沪深300成分股分红套利策略探究——国泰君安2014年金融工程投资策略证券研究报告2013年11月27日
投资要点1从策略实战出发，基于历史规律，明确提出成分股分红套利策略核心宗旨策略核心宗旨：把握并提升成分股现金分红收益，分享“政策红利”；避免股指期货折价引致盈利蚕食，争取“市场先机”。以沪深300指数成分股集中分红阶段持有现货，并择机建立或平仓期货头寸的角度作为研究出发点。从数据细微着眼，考虑现实情况，严格区分成分股分红影响和收益针对分红套利收益测算，区分对待成分股现金分红对期指价格影响在于税前，而投资者实际收益为税后；并且成分股现金分红对期指的影响和现金分红收益获得也存在时间上的差异。根据沪深300指数期货合约摘挂牌以及持仓量变化，严格划分策略交易区间。针对市场变化趋势，提出延时套利策略，大幅提高分红套利策略效果基于近两年沪深300指数期货市场，在成分股集中分红阶段分红效应日益显现，分红套利策略获利日益困难的现实情况，提出延时套利策略。延时套利策略是指，选择在6月、7月和8月作为主力合约期间持有现货组合，但在期指对冲上提前构建期货合约头寸。延时套利策略更适合长期持有沪深300成分股底仓的机构投资者。
目录2成分股分红套利研究视角沪深300成分股现金分红格局成分股分红套利策略设计结论及后续思考
浅析沪深300成分股分红套利3•起源策略目的在于获取沪深300指数成分股的现金分红，同时规避持有沪深300指数成份股可能面临的系统性风险。•收益构成策略收益主要来源于两个方面：（1）沪深300指数成分股现金分红收益；（2）沪深300指数期货期现套利收益；•策略实施要件（1）成分股现金分红金额及分布集中度；（2）沪深300指数期货交易价格对于成分股分红效应体现程度；股指期货定价公式：F S e(r q)t 定价影响因素：（1）标的指数现货价格；（2）无风险利率水平;（3）指数成分股的分红金额;（4）距离期指到期时间的长短;
沪深300成分股分红套利研究视角4•思考角度（1）预测沪深300指数成分现金分红金额及分红时间；（2）根据股指期货定价公式，寻找沪深300指数成分股集中分红阶段的定价偏差；（3）沪深300指数成分股集中分红阶段持有现货，并择机建立或平仓期货头寸。•研究视角选择思考角度（3）作为本次研究的出发点。理由如下：（1）沪深300指数分红整体具有较强的聚集性，但单个成分股的分红金额和分红时间仍具有较大额不确定性；（2）影响沪深300指数期货理论定价的因素较多，且定价结果对各影响因素具有较高的敏感性；（3）即使成分股分红预测精准，沪深300指数期货理论定价也无误，依旧可能出期货市场交易价格出现长期偏离的可能；因为交易价格的形成受到市场参者投资情绪左右。（4）沪深300指数成分股集中分红阶段和沪深300定期调整重合（根据最新规定为每年6月和12月第二个星期五收盘后的下一交易日），增加了预测和定价的复杂性。
目录5成分股分红套利研究视角沪深300成分股现金分红格局成分股分红套利策略设计结论及后续思考
7,000 35%91%7,000 沪深3分00红金金额额（亿（元亿）元，右轴）分红率沪深300现金分红相对全部A股占比（右轴）90%6,000 34%6,000 89%5,000 33%5,000 100%3,900 88%20102011DEC3,6 4,000 90%32%4,000 87%20122013JUL, %NOV3,300 JUL, %80%沪深JUL, %300成分股现金分红年3度1及%月度分布686%3,0 O3C,T,000 JUL, %70%2•年,度7及0月度0分布 特点SEP（1）沪深85%300成分股现金分红金额（税前）逐年稳步增加，且占全部A股较高；（222,）,4沪0深00300成分 股现金分红集中于5-7月，且聚集3性06愈发%0凸%显；2,000 AUG图1 现金分红及占比（沪深300vs 全部A股）图2现金分红及分红率（沪深300）84%2,100 JUL50%1,000 29%1,000 1,800 JUN83%, %JUN, %JUNJUN, %40%1,500 JUN, %0 28%82%M0A Y30%1,200 20102009财年2*0112010财年20122011财年20132012财年APR图3 沪深9300成分0股现 金分红的月度分布图4 沪深300成分股现金分红的月度分布占比20%MAR600 MAY, %10%FEB300 MAY, %MAY, %MAY, %JAN0%0 2010201120122013JANFEBMARAPRMAYJUNJULAUGSEPOCTNOVDEC资料来源：国泰君安证券研究，WIND
%8%最大值最小值均值分红股票数量(只，右轴）295分红影响率2907%%2856%%15.%2%100%2752010201120122013DEC90%4%%JUL, %NOV沪1深.0%300成分股现金分红股息率及影响率780%2653%OCTJUL, 216%%JUL, , %•股息率及影响率分布特点（%0%SEP26001）.沪8深%300成分股现金分红股票数量呈增长态势，平均股息率也稳步增长；（22）%沪深300成分股现金分红对股指期货定价影响集中于5-7月，且聚集度日益突出；图60%AUG5 沪深300成分股现金分红股息率分布图6沪深300成分股现金分红累计影响率2551%%%50%250JUN, %JUN40%JUN, %0%JUN, %%%JUN, %30%2010201120122013APR图7 沪深300成分股现金分红月度影响率分布图8沪深300成分股现金分红月度影响率分布占比20%MAYMAR, %%10%MAY, %MAY, %FEBMAY, %0%%2010201120122013JANFEBMARAPRMAYJUNJULAUGSEPOCTNOVDEC资料来源：国泰君安证券研究，WIND2010201120122013
3,300 100%轻工制造2010201120122013多元金融3,000 90%综合2,700 餐饮旅游80%电子2,400 化工, %化工, %农林牧渔70%12.,120%0 化工工, %, %化信轻息工设制备造100%2010201120122013纺多织元服金装融1,800 采掘 %, %采掘,60%采掘, %采掘, %商餐业饮贸旅易游90%1.,500%0 黑综色合金属50%沪80%信电息子服务1深,23000成 分股现金分红金额及影响率行业分布840%医农药林生牧物渔%•分红金9额0及影0响 率的行业分布特点70%家信用息电设器备（1）成分股现金分红金额及影响率集中于银行、采掘、食品饮料、化工等行业；（2）成6分股0现0金分 红影响率较高的行业，其影响集3中度0趋于%增加；机纺械织设服备装6%银行行, %, %银图9 沪深300成分股现金分红金额行业分布图10沪深300成分股现金分红金额行业分布占比银行有, %银行, %黑色色金金属%属300 20%房商地业产贸易50%采掘, %证券0 10%采掘信息服务, %食品饮料, %%交通运输食品饮料医药生物40%, %采掘保险%, %0保险采掘, %建筑建材30%食品2饮0料10, %201120122013有色金属%食品饮料公用事业, %化工图11 沪深300成分股现金分红影响率行业分布图12 沪深300成分股现金分红影响率行业分布占比20%银行银行, %, %机械设备%银行, %交通运输银行, %10%家用电器建筑建材0%房地产2010201120122013公用事业资料来源：国泰君安证券研究，WIND银行银行食品饮料采掘采掘化工交运设备食品饮料证券交运设备公用事业公用事业房地产建筑建材保险建筑建材交通运输家用电器证券交通运输房地产机械设备有色金属化工机械设备有色金属家用电器保险医药生物医药生物信息服务信息服务黑色金属商业贸易商业贸易黑色金属纺织服装纺织服装信息设备信息设备农林牧渔农林牧渔电子电子餐饮旅游综合综合餐饮旅游多元金融多元金融轻工制造轻工制造
3,300 100%20102011IF1X123,000 90%20122013IF1X08, %IF1X08, %IF1X112,700 IF1X08, %80%IF1X102,400 IF1X08, %70%IF1X0912.,21%00 100%201020112012201360%IF1X081,800 IF1X12IF1X08, %90%IF1X08, %IF1X08, %IF1X08, %IF1X07, %IF1X07, %IF1X071,500 50%IF1X11沪80%IF1X07, %1深IF1X06,23000成 分股现金分红金额及影响率合约分布9IF1X1040%%IF1X07, %•分红金9额及0影响0率 的股指期货合约（当月合约）分布特点IF1X07, %70%IF1X05（IF1X091）成分股现金分红金额集中于6月、7月和8月合约，集中度接近九成；（2）成分股现金分红对股指期货定价集中于6月、7月3、0%8月合约，且聚集度增长明显；IF1X07, %IF1X07, %600 图60%%IF1X07, %IF1X0813 成分股现金分红金额（税后）合约分布图14 成分股现金分红金额（税后）合约分布占比20%300 IF1X03IF1X0750%10%IF1X06, %IF1X06, %%0 IF1X06, %IF1X02IF1X06IF1X06, %40%0%IF1X06, %IF1X01IF1X0530%%2010201120122013IF1X06, %IF1X06, %IF1X04图IF1X06, %15 成分股现金分红影响率（税前）合约分布图16 成分股现金分红影响率（税前）合约分布占比20%%10%IF1X020%IF1X012010201120122013资料来源：国泰君安证券研究，WINDIF1X01IF1X01IF1X02IF1X02IF1X03IF1X03IF1X04IF1X04IF1X05IF1X05IF1X06IF1X06IF1X07IF1X07IF1X08IF1X08IF1X09IF1X09IF1X10IF1X10IF1X11IF1X11IF1X12IF1X12
100%3,300 20102011IF1X123,000 9%20122013IF1X08, %IF1X112,700 80%IF1X08, %IF1X10IF1X08, %2,400 IF1X08, %70%IF1X0912.,21%00 100%6200%10201120122013IF1X081,800 IF1X1290%IF1X08, %.0%IF1X071,500 50%IF1X08, %IF1X08, %IF1X08, %IF1X11IF1X07, %沪80%IF1X061深,23000成 分股现金分红金额4及0%影响率合约分布10IF1X10IF1X07, %%IF1X07, %•分红金9额及0影0响率 的股指期货合约（主力合约，持仓7量最0大）%分布特点IF1X05（IF1X091）成分股现金分红金额集中于6月、7月和8月合约，集中度接近九成；IF1X07, %30%IF1X07, %（2）成分股现金分红对股指期货定价集中于6月、7月、8月合约，且聚集度增长明显；IF1X04图600 60%IF1X08017 成.6分股%现金分红金额（税后）合约分布图18成分股现金分红金额（税后）合约分布占比20%IF1X07, %IF1X0707, %, %IF1XIF1X03300 IF1X0750%10%0 %1X06, %IF1X06, %IF1X06, %IF1XIF1X0606, %IF40%0%IF1X01IF1X0530%%IF1X06, %IF1X04图19 成分股现金分红影响率（税前）合约分布图20 成分股现金分红影响率（税前）合约I分F布占1比X06, %20%IF1X06, %IF1X06, %%10%IF1X020%IF1X012010201120122013资料来源：国泰君安证券研究，WINDIF1X01IF1X01IF1X02IF1X02IF1X03IF1X03IF1X04IF1X04IF1X05IF1X05IF1X06IF1X06IF1X07IF1X07IF1X08IF1X08IF1X09IF1X09IF1X10IF1X10IF1X11IF1X11IF1X12IF1X12
目录11成分股分红套利研究视角沪深300成分股现金分红格局成分股分红套利策略设计结论及后续思考
12%6%最大值最小值均值当月合约次近月合约季月合约1季月合约210%5%4%8%3%6%5%52%最大值最小大值均最值小值均值4%441%沪3深2%30%300指数期货期现价差分布1222•沪深0%300股指期货四个股票合约期现价差分布特点-1%（1）1股%指期货期现价差整体呈现缩减态势，近两年集中分红阶段折价明显；（2）当月合约6月、7月和8月合约时，四个合约价差1趋于缩减；-2%-2%图210 沪深%300股指期货四个合约期限价差演变图22 6月合约为当月合约期限价差分布0%-4%-1-%-2%-2%-3%-4%-3%图23 7 月合约为当月合约期限价差分布图24 8月合约为当月合约期限价差分布资料来源：国泰君安证券研究，WIND2010/4/162010_当月合约2010/6/162010_次近月合约2010/8/162010/10/162010_季月合约12010/12/162010_当月合约2010_当月合约2010_季月合约22011/2/162010_次近月合约2010_次近月合约2011_当月合约2011/4/162010_季月合约12010_季月合约12011_次近月合约2011/6/162011/8/162010_季月合约22010_季月合约22011_季月合约12011/10/162011_当月合约2011_当月合约2011_季月合约22011/12/162011_次近月合约2011_次近月合约2012_当月合约2012/2/162011_季月合约1_次近月合约22001112_/4季/1月6合约120122012/6/162011_季月合约22012_季月合约2011_季月合约212012/8/162012_当月合约22001122_季_当月月合合约约22012/10/162021021_次3_近当月月合合约约2012_次近月合约2012/12/162013/2/1622001132_次_季近月月合合约约12012_季月合约12013/4/1622001123__季季月月合合约约122012_季月合约22013/6/162013_季月合约22013_当月合约2013_当月合约2013/8/162013/10/162013_次近月合约2013_次近月合约2013_季月合约12013_季月合约12013_季月合约22013_季月合约2
4%6%最大值最小值均值当月合约5%3%主力合约4%2%3%5%5最大值最小大值值均最值1%小值均值2%4%41%0%3沪深32%300指数期货期现价差分布130%-1%-1%•沪深300股指期货四个股票合约期现价差分布特点2（1%1）股指期货期现主力合约价差呈现缩减态势，集中分红阶段折价，甚至可反向套利；（2）-2013%年主力合约为6月、7月和8月合约时，四-个12合约%价差呈反向市场特点；图0%25 沪深300股指期货四个合约期限价差演变图26 6月合约为主力合约期限价差分布0%--13%-%-2%-3%-2%-4%-3%图27 7 月合约为主力合约期限价差分布图28 8月合约为主力合约期限价差分布资料来源：国泰君安证券研究，WIND2010/4/162010_当月合约2010/6/162010_次近月合约2010/8/162010/10/162010_季月合约12010/12/162010_当月合约2010_当月合约2010_季月合约22011/2/162010_次近月合约2010_次近月合约2011_当月合约2011/4/1622001101_/6季/1月6合约12021011_0次_季近月月合合约约12011/8/1622001110__季季月月合合约2010_季月合约2约212011/10/162011_当月合约2011_季月合约22011_当月合约2011/12/162012_当月合约2011_次近月合约2012/2/162011_次近月合约2012/4/162012_次近月合约2011_季月合约12011_季月合约12012/6/162012_季月合约12011_季月合约22011_季月合约22012/8/162012_季月合约22021021/120_/当16月合约2012_当月合约2012/12/162013_当月合约2012_次近月合约2012_次近月合约2013/2/162013_次近月合约2012_季月合约12012_季月合约2013/4/1612013_季月合约122001123_/6季/1月6合约22012_季月合约22013/8/162013_季月合约22013_当月合约2013_当月合约2013/10/162013_次近月合约2013_次近月合约2013_季月合约12013_季月合约12013_季月合约22013_季月合约2
沪深300成分股分红套利策略设计14•分红套利策略实操背景（1）A股市场持续多年的弱势使得“便宜的BETA”越来越难得；在监管层的引导和鼓励下，A股市场股票的现金分红逐年稳步增长，且沪深300成分股占据85%以上，作为“昂贵的ALPHA”受到越来越多投资者追捧；（2）沪深300指数期货成分股分红效应逐年凸显，从主力合约折价至三个，甚至四个合约持续折价；2013年整个期指市场呈现持续多月的负向市场。（3）沪深300指数成分股分红套利越来越难以获得正收益。•策略设计思路（1）核心宗旨：把握并提升成分股现金分红收益，分享“政策红利”；避免股指期货折价引致盈利蚕食，争取“市场先机”。（2）提升现金分红收益：1）现货交易区间锁定现金分红集中阶段；2）通过现货抽样复制提升资金股息收益率；（3）避免期指折价损失：1）在正向市场中滚动建仓期指合约；2）基于流动性考虑，适当建仓季月合约；3）考虑现货组合相对期指合约的延时交易。
分红套利策略一——合约单期套利策略15•策略构建（1）根据沪深300指数成分股现金分红合约分布特点，选择6月、7月和8月合约存续期间作为策略交易区间；（2）在不考虑跨越合约区间的情况下，考察分红套利收益；（3）区分6月、7月和8月合约作为当月合约和主力合约所属区间，其分别基于合约摘牌前期货价格收敛于现货价格，以及主力持仓及流动性考量；（4）对冲现货组合的期货合约分别选取当月/主力合约和两个季月合约；（5）沪深300成分股组合按照全复制，不考虑交易成本。•策略收益及启示（1）多数分红套利组合录得正收益，但近两年获得正收益难度增加；（2）在正向市场中，对于策略一之类短期套利策略选择当月合约存续期间收益率整体更好；在负向市场中，更宜选择主力合约存续期间。（3）在正向市场中，对于策略一之类短期套利策略选择季月合约进行对冲不一定增厚收益。
分红套利策略一——合约单期套利策略16表1 策略一——合约单期套利策略收益（2010年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期主力合约季月合约1季月合约2交易时间当月合约季月合约1季月合约2交易时间分红%%%%%%17收益%%%%%%%%%%%%25期现套%%%%%%17利收益%%%%%%%%%%%%%%%%%%17总收益IF表1030 7策略1一.74—%—当1月.91%/主力合1.约82%套利策略19收益（%2年，1不.75考%虑成本）%%%%%%%25表2 策略一——合约单期套利策略收益（2011年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期主力合约季月合约1季月合约2交易时间当月合约季月合约1季月合约2交易时间分红%%%%%%19收益%%%%%%%%%%%%25期现套%%%%%%19利收益%%%%%%%%%%%%%%%%%%19总收益%%%%%%%%%%%%25资料来源：国泰君安证券研究，WIND
分红套利策略一——合约单期套利策略17表3 策略一——合约单期套利策略收益（2012年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期主力合约季月合约1季月合约2交易时间当月合约季月合约1季月合约2交易时间分红%%%%%%20收益%%%%%%%%%%%%20期现套%%%%%%20利收益%%%%%%%%%%%%%%%%%%20总收益IF表1230 7策略0一.34—%—当-0月.38/%主力合-0.约46%套利策略25收益（%2年，0不.00考%虑成-本）8%%%%%%%20表4 策略一——合约单期套利策略收益（2013年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期主力合约季月合约1季月合约2交易时间当月合约季月合约1季月合约2交易时间分红%%%%%%22收益%%%%%%%%%%%%20期现套%%%%%%22利收益%%%%%%%%%%%%%%%%%%22总收益%%%%%%%%%%%%20资料来源：国泰君安证券研究，WIND
分红套利策略二——季月合约多期套利策略18•策略构建（1）根据沪深300指数成分股现金分红合约分布特点，选择6月、7月和8月合约两者或三者连续存续期间作为策略交易区间；（2）区分6月、7月和8月合约作为当月合约和主力合约所属区间，其分别基于合约摘牌前期货价格收敛于现货价格，以及主力持仓及流动性考量；（3）对冲现货组合的期货合约分别选取两个季月合约；（4）沪深300成分股组合按照全复制，不考虑交易成本。•策略收益及启示（1）多数分红套利组合录得正收益，但近两年获得正收益难度增加；策略二整体收益高于策略一，一方面由于交易时间延伸，套利组合获得现金分红增加，一方面季月合约期现套利损失减少。（2）在正向市场中，对于策略二之类中长期套利策略选择当月合约存续期间收益率整体更好；在负向市场中，更宜选择主力合约存续期间。
分红套利策略二——季月合约多期套利策略19表5 策略二——季月合约多期套利策略收益（2010年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期季月合约1季月合约2交易时间季月合约1季月合约2交易时间分红IF1006+%%%%37收益IF1007+%%%%45IF1006+IF1007+%%%%62期现套利IF1006+%%%%37收益IF1007+%%%%45IF1006+IF1007+%%%%62IF1006+%%%%37总收益表IF130 0策7+略IF1一008——当月/1主.37力%合约套1.利56%策略收益4（32012年0，.84%不考虑成本9%）45IF1006+IF1007+%%%%62表6 策略二——季月合约多期套利策略收益（2011年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期季月合约1季月合约2交易时间季月合约1季月合约2交易时间分红IF1106+%%%%39收益IF1107+%%%%45IF1106+IF1107+%%%%64期现套利IF1106+%%%%39收益IF1107+%%%%45IF1106+IF1107+%%%%64IF1106+%%%%39总收益IF1107+%%%%45IF1106+IF1107+%%%%64资料来源：国泰君安证券研究，WIND
分红套利策略二——季月合约多期套利策略20表7 策略二——季月合约多期套利策略收益（2012年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期季月合约1季月合约2交易时间季月合约1季月合约2交易时间分红IF1206+%%%%44收益IF1207+%%%%44IF1206+IF1207+%%%%64期现套利IF1206+%%%%44收益IF1207+%%%%44IF1206+IF1207+%%%%64IF1206+%%%%44总收益表IF132 0策7+略IF1一208——当月/-主力%合约套-1.利48%策略收益4（52012年-1，.34不%考虑成本8%）44IF1206+IF1207+%%%%64表8 策略二——季月合约多期套利策略收益（2013年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期季月合约1季月合约2交易时间季月合约1季月合约2交易时间分红IF1306+%%%%42收益IF1307+%%%%40IF1306+IF1307+%%%%62期现套利IF1306+%%%%42收益IF1307+%%%%40IF1306+IF1307+%%%%62IF1306+%%%%42总收益IF1307+%%%%40IF1306+IF1307+%%%%62资料来源：国泰君安证券研究，WIND
分红套利策略三——滚动套利策略21•策略构建（1）根据沪深300指数成分股现金分红合约分布特点，选择6月、7月和8月合约两者或三者连续存续期间作为策略交易区间；（2）区分6月、7月和8月合约作为当月合约和主力合约所属区间，其分别基于合约摘牌前期货价格收敛于现货价格，以及主力持仓及流动性考量；（3）对冲现货组合的期货合约分别选取当月/主力合约滚动，以及当月/主力合约和的接续滚动；（4）沪深300成分股组合按照全复制，不考虑交易成本。•策略收益及启示（1）在前两年的正向市场且合约之间跨期价差较大时，该策略收益率较高；但在近两年的负向市场却遭遇滑铁卢；一方面由于负向市场中展期收益变成展期损失，另一方面期现套利损失增加。（2）在负向市场中（特别是2013年），对于策略三之类中长期套利策略选择主力合约存续期间收益率整体更好。
分红套利策略三——合约滚动套利策略22表9 策略三——合约滚动套利策略收益（2010年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期主力合约季月合约1交易时间当月合约季月合约1交易时间分红IF1006+%%%%37收益IF1007+%%%%45IF1006+IF1007+%%%%62期现套利IF1006+%%%%37收益IF1007+%%%%45IF1006+IF1007+%%%%62IF1006+%%%%37展期收益IF1007+%%%%45IF1006+IF1007+%%%%62表IF310 策06+略IF11一07——当月/主力7%合约套利策%略收益（392012年，不%考虑成4本.96%）37总收益IF1007+%%%%45IF1006+IF1007+%%%%62表10 策略三——合约滚动套利策略收益（2011年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期主力合约季月合约1交易时间当月合约季月合约1交易时间分红IF1106+%%%%39收益IF1107+%%%%45IF1106+IF1107+%%%%64期现套利IF1106+%%%%39收益IF1107+%%%%45IF1106+IF1107+%%%%64IF1106+%%%%39展期收益IF1107+%%%%45IF1106+IF1107+%%%%64IF1106+%%%%39总收益IF1107+%%%%45IF1106+IF1107+%%%%64资料来源：国泰君安证券研究，WIND
分红套利策略三——合约滚动套利策略23表11 策略三——合约滚动套利策略收益（2012年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期主力合约季月合约1交易时间当月合约季月合约1交易时间分红IF1206+%%%%44收益IF1207+%%%%44IF1206+IF1207+%%%%64期现套利IF1206+%%%%44收益IF1207+%%%%44IF1206+IF1207+%%%%64IF1206+%%%%44展期收益IF1207+%%%%44IF1206+IF1207+%%%%64表IF312 策06+略IF12一07——当月/主力9%合约套-利策%略收益（452012年，不%考虑成-0本.03%）44总收益IF1207+%%%%44IF1206+IF1207+%%%%64表12 策略三——合约滚动套利策略收益（2013年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期主力合约季月合约1交易时间当月合约季月合约1交易时间分红IF1306+%%%%42收益IF1307+%%%%40IF1306+IF1307+%%%%62期现套利IF1306+%%%%42收益IF1307+%%%%40IF1306+IF1307+%%%%62IF1306+%%%%42展期收益IF1307+%%%%40IF1306+IF1307+%%%%62IF1306+%%%%42总收益IF1307+%%%%40IF1306+IF1307+%%%%62资料来源：国泰君安证券研究，WIND
分红套利策略四——延时套利策略24•策略构建（1）根据沪深300指数成分股现金分红合约分布特点，选择6月、7月和8月合约或两者和三者连续存续期间作为策略交易区间；（2）区分6月、7月和8月合约作为当月合约和主力合约所属区间，其分别基于合约摘牌前期货价格收敛于现货价格，以及主力持仓及流动性考量；（3）对冲现货组合的期货合约分别选两个季月合约；（4）“延时”是指期货合约和现货组合建仓不同步，其主要目的是减少由于期指合约在集中分红阶段折价而造成期现套利损失；（5）沪深300成分股组合按照全复制，不考虑交易成本。•策略收益及启示（1）策略四整体收益高于前三类策略，但该策略期间跨度大，资金成本高。（2）延时套利策略不仅有效避免由于期指分红效应导致期现套利损失，更较好规避在负向市场中针对多期交易的展期损失。（3）该策略更适合长期持有沪深300成分股底仓的机构投资者。
分红套利策略四——延时套利策略25表13 策略四——延时套利策略收益（2010年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期主力合约存续期当月合约存续期季月2季月1交易时间季月2季月1交易时间季月2季月1交易时间季月1季月2交易时间分红%%%%17IF1006+%%%%37收益%%%%20IF1007+%%%%%%%%25IF1006+IF1007+%%%%62期现套%%%%42IF1006+%%%%62利收益%%%%62IF1007+%%%%%%%%87IF1006+IF1007+%%%%%%%%42IF1006+%%%%62总收益%%%%62IF1007+%%%%%%%%87IF1006+IF1007+%%%%107表14 策略四——延时套利策略收益（2011年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期主力合约存续期当月合约存续期季月2季月1交易时间季月2季月1交易时间季月2季月1交易时间季月1季月2交易时间分红%%%%17IF1106+%%%%37收益%%%%20IF1107+%%%%%%%%25IF1106+IF1107+%%%%62期现套%%%%42IF1106+%%%%62利收益%%%%62IF1107+%%%%%%%%87IF1106+IF1107+%%%%%%%%42IF1106+%%%%62总收益%%%%62IF1107+%%%%%%%%87IF1106+IF1107+%%%%107资料来源：国泰君安证券研究，WIND
分红套利策略四——延时套利策略26表15 策略四——延时套利策略收益（2012年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期主力合约存续期当月合约存续期季月2季月1交易时间季月2季月1交易时间季月2季月1交易时间季月1季月2交易时间分红%%%%20IF1206+%%%%44收益%%%%24IF1207+%%%%%%%%20IF1206+IF1207+%%%%64期现套%%%%38IF1206+%%%%62利收益%%%%62IF1207+%%%%%%%%82IF1206+IF1207+%%%%%%%%38IF1206+%%%%62总收益%%%%62IF1207+%%%%%%%%82IF1206+IF1207+%%%%107表16 策略四——延时套利策略收益（2013年，不考虑成本）主力合约存续期当月合约存续期主力合约存续期当月合约存续期季月2季月1交易时间季月2季月1交易时间季月2季月1交易时间季月1季月2交易时间分红%%%%22IF1306+%%%%42收益%%%%20IF1307+%%%%%%%%20IF1306+IF1307+%%%%62期现套%%%%39IF1306+%%%%59利收益%%%%59IF1307+%%%%%%%%79IF1306+IF1307+%%%%%%%%39IF1306+%%%%59总收益%%%%59IF1307+%%%%%%%%79IF1306+IF1307+%%%%103资料来源：国泰君安证券研究，WIND
目录27成分股分红套利研究视角沪深300成分股现金分红格局成分股分红套利策略设计结论及后续思考
结论及后续思考28•结论（1）沪深300成分股现金分红金额及股票数量呈增长态势，平均股息率也稳步增长；成分股现金分红对股指期货定价影响集中于5-7月，对应6月、7月、8月期货合约，成分股现金分红金额及影响率集中于银行、采掘、食品饮料、化工等行业，并且其影响集中度趋于增加。（2）由于近两年沪深300指数期货在成分股集中分红阶段分红效应日益显现（即期指折价的幅度和时间跨度显著增加），分红套利策略获利日益困难；针对未来沪深300成分股集中分红阶段或将面临的负向市场，选择在6月、7月和8月作为主力合约期间持有现货组合，在期指对冲上采用延时套利策略，可有效改善策略收益。•后续思考（1）在现货组合的构建中，完全复制并不是最优的选择，由于沪深300指数成分股的权重和分红金额均有较强行业聚集性，且两者行业分布具有较高重合度，采用抽样复制提高现货组合平均股息率可改进策略；（2）在期现套利交易策略中，可根据期现价差变化灵活开平仓，以期减少负向市场中期现套利损失；在期货组合中，也可以考虑同时持有多个期限合约，减少持有单一期现合约局限性。
风险提示29本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
诚信亲和专业创新——国泰君安2013年金融工程投资策略证券研究报告2013年11月27日姓名：何苗（分析师）
