EBO: 中国企业股权改革的新思路杨文冬建设银行成都一支付企业改制过程中，股编啻艘:深化企业改革，是今年经济体制改革的一方，但描其他利益相关者权政制的方式有很多种。项重要任务。注意检查企业改制过程中国有资产的紫金郁JiYì莫能够平等地行使市当公司的员工作为收购的问题.严肃查处内外勾结，弄虚作假，侵占因有资产的场所赋予的权利。然而，我主体，收购目标公司时，衍为成为监管部门腰行职贵的关键。在现实的改制过程国国内上市公司的股权分称为员工收购(日mployee中，固有资产流失的现象时有发生.并引起了相关部门裂，股本蜡构先天性复杂，Buyout), ap EBOEBO o 的注意。固有企业改革过程中的企业股权改制问题，…使得MBO的广泛实践巳源于西方，由MBOì版生革是业界探讨的一个热点话题。阳对国企改制，EBO(员显现出不少问题，造成了而来，它在产权交易过程不公平等种种弊端。这也工收购)是否将成为…种新思路?中作为…个投资手段发挥是有关部门叫停MBO的辛苦…定的意义。员工收购基本原因。构、完善企业产权结构、减持固有脸(EBO)是指目标公司的全部或部分作为适应现实制度安排的过攘形的有效途径呼声日益高涨。然而，就员工利用借贷所融资本购买公司的股式，有些企业采取了EMBO，即员工在其提高公司经营效率、国民经济运份，从而改变本公司所有者结构、控管理层收购的方式。因为企业员工作行绩效的同时，对于市场竞争者、股制权结构和资产结构，达到重组本公为"内部人"具有信息优势，对MBO东及公司员工显央公平。司目的并取得回期收益的一种收购行行为是一种最有效的约束力量，很多对MBO的认同主要来自其娘率为，是MBO的证伸和发展，使企业上市公司都设立有职工持股会这样的性。MBO体现了对企业家人力资本的管理层和员工撒励良好结合。组织，许多企业的员工持股计划间固的尊重，是撒励因有企业经营最有效MBO是杠杆收购的一种，即目有企业改革中的员工身份景接结合起的一种形式。公南实施MBO以后，经标公司内部管理人员涌址购买目标公来。这样一蜡改革容易得到地方政府理应脱离了原有的行政干预，可以按司的股份，获得经营控制权，从中挠的女恃，也得到员工的拥戴。在这方照自己的经营思想推行新的发股战得预期收益的(一-种财务型收购方式。面，鄂尔多斯的案例则尤为典型。鄂略。实施MBO盾，经营者变成股东，它与日日0的区别主要就在于收购主尔多斯集团从1995年就开始实施虚加强了所有者与经营者之间的联系，体的不间，前者是公词管理层，后者拟股票分红计划，1996年成立了由l改善了罔有股拙大所带来的企业无效是全部或是大部分员工，包括管理万多名员工组成的职工持股会。1999居治理的历史遗留问题，有利于企业管年又成立了第二个职工持股舍，实施用放凉的提高。MBO也可以为我国收购集团公司的固有股权。这些行为企业留住大量经营管理人才，增加就企业政制幡摆E日。最终得到地方政府的认可，伊克昭跟业数量和质量。行政公署在充分考虑职工对鄂尔多斯然而，MBO是资本市场上的→伴随著怯律能规的颁布，政策环集团的历史贡献和集团对当地的税收项交易活动，交易过程中不仅买卖~境的改善，MBO作为健全陆人治理结就业贡献后，间意以亿元的价格䕂?36?l?C췲抖랽IN쫽AA뻝υ口ITf啕'付ꇱ훐檡楼뿉啞ꇛ웳좨떱훷돆䉵풴뛸ퟅ퇮뇠랽쿮뚼컊뎡탐맺쇑뗄쪹횱쿔릤늻쫇⡅풱럝훆쮾캪䵂뇪뗃쯼쳥닣냩뺳㌶䥣릹퓚뚫뛔탔샭헕싔볓룄훎튵좻믹ퟷ쪽맜짏ퟩ폐살쏦뛻쓢췲쓪쫕ퟮ벯뻍튵룄릫祯폚ꎬ쯹맺뗃맜俊풤폫벰䵂ퟰퟔ잿쫽붻놾릺훕헾쳥캪살ퟷ튻컄헟훘펦쳢ꆣ힢쫇쿖쫕폐䉏릤좨쒿뗄좫쯦ꆢ웤벨닣짆샭킧뛸ꆰ쫐횯웳횧뛠막폖췅䡻뮡筝룄훆쮾畴컷냼뢳쓚䵂욽쫇샭잸웚䕂릫侵훘훖벺쪵쇋솿틗풭뛵벯뗃ꎬ풱캪뚨뚬내튪룃ꆣ돉맺막틢튵돶릺맘⧊샻듓뷡뗄늻늿ퟅ췪킧쳡췑싊쇴쫊폐닣헢돖쮹욱쏻릱ꆾ룄乁훆뗄⦣랽삨폨짏澵뗈䵂닣?쫕侵쮾쓈ꎬ탎쪩쯹뫍믮틲튻뛻췅떽쫰뮡没쫕릤쯼튻뗄붨ꎺ죎쓜퇏캪폐놾ꆣ뷧늻緊늿쟖폃뛸릹늢쓚럝춬믲램짆춾룟俌샫맺샺힡䵂펦킩쮾탭룄퇹ꎬ벯럖풱솢쿗훆䅵맽랽풱겼ꎬ웤뗄쫐쒹훖侵뫍쯊틦쓇쿍쫇쪽뺭䵂폐훊뚯ꆣ뛠릫뗘퓚릺쫕퓚룶틢짨짮컱릻쯠볠뷡맺첽짙잷쏅룄뷨뫍좡늿ꎬ쫇싉웳뺶릫춬쇋폐쪷쳡듳ナ쿖죋뚼뛠룯튻튲췅뫬릤뫳몣?돌쪽릤둅평쯻좨릫훖쓑풱햹뗄곖벤ꆣ펪侺헟솿ꎬퟮ쮹쮾랽돤御탨䑬맺쒿릺닺춶틥틸뮯ꆣ욽닩맜릹쳖컊뷐뾱듻뇤뗃믱잰듳램튵뫴쪱훁풭막틅룟솿쟗쪵뗄ꆱ짨웳킩듓볆ퟩ뗚릱ꎬ훐폐ퟷ䉏䵂샻쮾뫊뇗평릤몵튻쿔샸릫쮼폫붻헾럖뭪徣튪뚡䥻뇪⡅좨탐웳힢뗈뒦늿쇷쿈쳢ꮳ춣쯹놾닺풤샭뗃헟맦俗짹뺭쮶폐뛀쇴쪱훆닉랽뻟솢튵룄떽ㄹ뮮돉뛾쿗춬ꎬ뫜캪ꆣ俅틦뗄떼뛋벤쓒훖쪧ꫀ맺쮾쿫겾틗킧낸뢮뾼훐㾡곆막뛠쫕릫浰䕂짉붻쫖풱돉튵쿠틢뗘쓚좻쏅쪧쳬戮튻ꎬ짎ꆣ䵂ꯋ죚뷡웚춷샸믖죋뺭닆ꪾ쫇럖뗄좨죕펪뛔듗퓆폐쪵췆귓듳컊뻊맽뛈좡쪽룯샽㤵룶싇뫍훖릺?맘뛸좨헢ꋕ솼횣컱췔맺욽퓆웳쪩헟돌풼퓲막죏쮾汯틗뛎릤뚼룄볬탐췢싄뗄탔룶퓬ꪡサ뺵릹쫕풱펪릫냤ꪽ뷡틦킧폚쯹쳢俒맜킳낲쇋ꆣ탅횰죝쓪ㄹ벯틔ꝉꥪꆣ뗄헟ꎬ럖튲릣뫃겼탍?튵䵂탂?횮훐쫸폈좨뿉솿쪱祥맽랢쫕튻룯닩쪹릴탐쿖뢴죈돉ꯖ?쓈놾쯹틦춨뿘쮾릤늼ꇈ뷚릹룟싊쫐떼헾듸늿샭ꇉ업䕍틲쾢짭틗뻍㤶췅㊣ꎻ컒곊뷡듄쫕?Ꟃ뺭俒뗄볤늻솦캪ꆣꎬ뛔웳ꎬ?돌믓릺횧쫐뷡횰쿳퓓맽뗣쇋훱ꮲ폐듯뗄훆맜ꮷꆢ헇뎡틈룉살짒죋쾵䉏캪폅돖럝뗃펵뾪쓪뛔긳볆맆뫏?릺햹펪풺랢즹뗄뷶솿뗤헢틁뛵ꎺ탐쫇튵ꎬ퓰쪱돌뮰뾻싲헟떽튻릺좨샭냼헾복ꆣ맺뺺쯁풤뗄샻퓎닅쒡맽웳쫆막훃듷쪼돉떱㣒?ꆣ랽뫖ퟮ햹즶솪싲ꎬ탍킩뿋뛻탂뷱룄얪뗄폐훐쳢볂릫뷡훘훖싲ꎬ닣삨닟쯖돖좻쏱헹ꛗ웳폚뛉벴튵믡볆뮻뗘ꆣ쪵솢??쪽겾햽ꮣ쾵싴뫜탐헑뛠ⴡ쓪훆탩맘랢뗄ꆣ랡뾷쮾릹ퟩ쫕쒿듓ꎬ맜뮷컀맺뛸뺭헟쪱뿉튵웳특퓶탎풱뛔헢뮮뷡랽퓚쪩쇋ꪵ킧?쮫뛠뛵캪쏋쮹ⵉ뺭맽ퟷ볼짺웳쏦?뗄ꆢ놾릺뇪훐뫳샭폐ꎬ볃틔컞튵볓릤䵂퇹춬뫏헾헢탩평ㄹ쪵쮰쒼튵볃돌볙ꆣꎮ뛔막뿘릫탐믱헟?뻍퓋내킧맜ퟷ뗄맺웰뢮랽㤹쪩쫕?檷쳥훐ꎬ퓚늢막맺?꘡훆맺쟖쿖틽좨웳쮼ꎺ룄폐햼쪵웰룯맺뗄쇋훆↲막뗄닺폐룄쿠컊ꎬ?튻뗄훆맘쳢䕂낲닺맽늿ꎮ〨슷좫뗄돌쏅튻풱좨럳綡낸?
第三次购井槐潮又诞生了庞大的棍转让%的集团股权给职工持股场关系。会。所以，EMBO事实上是任营者和其次，通过EBO解决民营企业合联合企业集团。进入80年代，一些多种经营的集团逆向操作，出售其累员工撒励计划的一种合理延嫂，因而带红帽子的历史遗留问翻。由于历史赞的子公司和分支机构，甚至2从某特增加了它的合能性和公正性。我们所原因，许多民营企业带有集体企业的定行业完全退出，以便集中力最发展观察到的EMBO案例，并不是"剩会红帽子，集体企业产权不清的难题极核心业务，或者是改变经营鼓点，将索取权在员工中的事均分自己通常员大地束缚了企业的进一步发展。通过原来的边缘产业定为核心产业，从而工持股仅占百分之十凡的比例。目前EBO方式恢复民营企业的产权真实出售其余部分业务(包括原核心业还没有足够的证据表明这种制度安国目，从而为企业的长i揭发展扫除产务)，这时候最愿意购买的人，往往排对企业的治理结构和企业效率余权障碍。是最了解情况的内部管理者。出售决产住问种影响，但是，EMB。在回有再次，职工参与持股有利于改善策做出后，卖主要选择具体的买主，企业改革中至少存在这样一些积极公司内部的纵向和横向监督。职工收选择的重要因素之一是各方出价的的意义:维护了员工的利益，增加了公购目标公司后，职工参股形成利益韭高低。外部购买者出价的依据是目标正性g容易得到j政府支持和社会认可z体多元化，保证了企业内部的纵向和企业的资本结构、经营活动以及与自增强了员工参与国有企业改革和对横向监督。身业务的协调程度，而内部购买者则改革过程提施监督的积极性。同时，EBO有利于增强二级市场拥有关于企业潜力的详细信息。{旦出EBO作为…种制度创新，对于投资者的情心。经营管理人员持有本价高低并非卖主考虑的惟一因素。有企业的有效黯合、降低代理成本、经公司股份，并在一定时期内予以锁时卖空白于非财务目标的考虑。比营管理以及社会资掘的优化配置都定，将公司利益与员工利益捆绑在一如，若卖给第三者会损害卖主的形有辛苦3最大意义。通过EBO实现罔有起，这有助于增强二级市场投资者对象，或希望尽快平稳地脱手，企业"抓大放小"战略，将固有中小公司股票的信心。往更愿意选择EBO，管理者已拥有型企业通过EBO的方式转让给企业目标公司很大比例的股份，或掌握了经理应R员工，既回收了固有资本，提施EBO的操作搞式不为捷方和外部竞争者所知晓的重实现了国家"抓大放小"战略，问时要内幕消息。当然，管理者亦常正确也为企业带来了一次制度变革，保证根据被收购公前不同的资产结估计其专业技能脱地位所赋予的讨了企业良性持续发展。构、经营层的收购意愿，以政被收购价还价能力，若优势不大则应慎重考首先，EBO能够有效地促进企业公司原股东的转让意愿，现有我国虑是否参与竞争，否则…且收购失错构和产业结构的调藉，熏新黯合企EBO的操作主要有以下几种模式:败，他们可能很快会被解鹿。与母公收购上市公司。这类的EBO目业的业务。具体地讲，EBO对企业结司分离后，新独立的企业与原母公司构调赞有如下几个方面的影响通过标为股票在证券交易所上市的公司，还保持…定的贸易联系(作为原料供EBO，企业甩掉了缺乏赢利能力或公司榄收购后即转为私人控股，股票应商或客户)。此时若卖给外部购买发展后劲不足的分支部分，得以集中停止土市交易，所以又称为"非市场者，可能形成裴晰，对集朋利益不利，资掘，深入拓展构建企业核心竞争化"。根据目的的不间，又可以作为故卖方往往趋向选择EBO，因为管力IEBOj五提供了企业转移经营重对实际或预期敌意收购的防御，作为理者每求与母公司合作的愿望一般点的途径，有效地促进了产业结构的大额股票转让的途径，公司希望摆脱强于外部购买者。调整，使企业可以从一个行业成功地公司上市制度的约束等几种形式。各公管部门私有化的四0公费部0退出，转入有高预期和发展潜力的行罔针对上市公司一般都订有严格的门私有化有以下几种情况:(I)将国.\I~I企业可以利用EBO改组成突出战律讼规，以约束其行为，保障股东有企业整体出售。(2)将因有企业整不合适的分支机构。企业各部门间的的利撮，特别是透明度和公开披露倍体分解为多个部分，再分别提出，原适应程度受环境、技术条件和产品市息方面的要求十分严格。→些经理人企业成为多个拙立的私营企业。(3)场生命周期的影响，使企业适应动态员认为这些制度束缚了他们的手脚、多种经营的庞杂的公众集团公司出的市场，保持旺盛的发展能力$目标上市公词束缚了企业的发展，于是以售其边缘业务，继蟆保留其核心业企业的股东可以从EBO收购活动中EBO方式退出股市，转成非上市公务。(4)地方政府或唯政府部门出售获得现金收入，从而购买有赢利能力司。一些地方性服务机构。以上都是的资产，从事新的投资项目，减少对收购母公司的子公司或分支机EBO的潜在机会。外部融资的攸赖和财务成本g集团公构。上世妇末和本世纪20年代的两可实施EBO，原母公词与原下属企次购井浪潮产生横向一体化的企业实习编辑宋籁敏陶建良业间由内部依赖关系变为外部的市政锹向一体化的康采恩，60年代世界??췲랽쫽뻝2005王军官g05期137믡풱퓶맛쯷릤뮹업닺웳뗄헽룄䕂펪폐탍뺭쪵튲쇋쫗뷡튵릹랢솦뗣뗷췋늻쫊뎡믱췢쮾웤듸풭뫬듳쏦좨퓙릫릺쳥뫡춬춶뚨웰룹쫕뇪춣뮯뛔맺램쾢짏듎벰뗚뫏뛠ힸ뫋돶컱쫇닟톡룟짭펵볛쪱죧쿳췹쒿튪맀싇냜펦헟맊샭잿쏅쫛튻䧔䧊㈰릤쎻튵웳쿈릹헻펦뗃볤틲헏쪱侵릺죏ퟝ살폐폚펪뗏죃ꆣ볓달좡돖뛔짺틢탔잿룯プ맜ퟅ샭쿖캪뗄뗷ィ햹풴ꎻ돶뫏쫐늿쪵맘듎뫬쎱뗘侷쒿쮾뛠쿲ꎬ뻝횹ꆱ뛮헫싉샻랽シ죽솪훖탐탄쫛⦣ퟮퟶ퓱뗍룟싴룼뇪쓚볆뮹쫇럖놣짌헟쮽웤킩〵쪩캱벤폐룄튵ꎬ뫍춾돌쿖평낭뺭쒲짏볊캪쿲컱맘죴믲췢늿낱㌲쯹쇋떽좨막웳뫎틥ꎻ맽뗄샭훘ꆰ닣헻곆뫳䕂쫊쏼뎡닺죚쪩쾵쎱ퟓ쫸뷊쓚뇪풪볠헟붫헢놻풭ꆣ뛔램틦쏦릫쒸늢듎뫏웤곕돶뗍훷풸싴쒻볛럱쯻샫돖뿉랽톰뷢돉뇟⠴뗘쓇쓪샸ퟣ룯춨䕂닺뺶쪹튵뛈막뷰쓚탭ꆣ펪?쫐믲헢튻뇟뗄폚싴쾣늿쏅ꎮ틔쯼뗄퓚뷶튵훖ꎺ죝풱돌폐듳벰맺솼컱뺢짮侻훜ꎬ䕂ꆣ춨ퟓ뢿붻듓횰늿릫뮯뚽럝욱쫕막쫐룹짏맦쮾뷍쫀샋릺웳펪췪폠뷢뫳훘췢늢돶틢랽쿻쓜닎쏇튻뿍췹쟳헻캪풵⦵뇔궳쿹侵볆릻훐맽俄튵ꎬ웳뿉쫜뚫쫕늿뛠俓닣릫풤킩쳥풵놾킭룸췻릺쮽뗄귋ꏧ㖣ꎬ뗄䕍풱햼펰캬틗릤쪵믖킧벰틢듳볒듸탔ꆣ죧뗋늻죫만럖웚놣듓侣맽벯쇋횸뛸쮾탅훺릺뚫퓚붻뻝훆쫐쳘튪쫸쮳볍뎱늢튵좫늿놺쟩럇폚톡뫜뫍쾢솦폫뿉뚨뮧탎췹폐쳥뛠??ꎻ뮮뗄훁䕂?뷡폐튵틔뮷뿉죫틀쏱타쮾웚훆뮯닺뗷뗚뺡싲엓캻쒲?ꖵ䕍뫏䉏릤냙훎쿬뮤뗃닎쪩훖헻짧틥럅ꆰ살돖뻟쿂ꚵퟣ췘폐횧쫂틀곔䕂샺쳥웳듃캪ퟝ뫳놣탄늢폚탅릫틗쒿죃뛈뇰쟳뢿쒩닺샋벯뫍췋믲럖뿶싴틲릺럇퓱듳췢벼뺺쓜탂⦡돉쟷쒸돶룶컱뷕럾請〵뗄횤짙侵믓릹킧뿉샻뺳틔ꎬ삵펪ﯓ쫕ꆣ뗐튵돌잱죽뿬헟뮯퓓??쒼䉏램낸훐럖샭ꎬ쇋떽폫볠욶뫏믡ꆣ킡탸쳥벸햹꧁룟믺펰췺탂삵귄侽쪷튵쿲횤퓚틦퓶탄쮾좯벴풼쫇쪮짊ퟓ뫍짺뎱췅돶헟훷쯘싲닆䕂뇈늿떱쓜죴헹뫜뛀쎳ꎴ슢릫쿂쫛ﺸ컱튻뻝듦쒷탐뗄뗘틔폃ꆢ듓맘웳?릺탒헢틢쫸뾵뚨뛈솦욽꿍쫂훖탔샽뗄횮뇭뷡떫퓚풱헾맺뚽좴ꆢ춨ꆱ뷊볈듳튻랢ꞵ뗷뗘룶쯈럖릹쯆듙듓풤䕂벼쿬쪢뛸뫍뢹쾵틅튵돖횰쇋뺭폫잿ꆣ늻틢죃퓏샠붻쯹쫕춾풼쫸춸뢿웳킣릫놾뫡닉폖쓦횧ꎬ쫇캪컱룒쓚튪헟뾼믡컈侣뺺좻벰폅뿬솢틗쯊뛏톡쮾벸볌꺻믺?햽ㄳ뫏쏷헢뷗?헻뷸튻侸쫵俊릺뇤듸뾶ꏊ풸슼쇋뛷뫋뛸쿪쯰뗘澡훚ꣁ얹쪵뫍ꎬ욽쪮릹쫇릤뢮폐뗄듐붵풴맽햽믘럅듎햹붲랽놷횧붨웚ꆣ춶닆ꯋ쇴닺막뫡웳펪뚨풱뛾춬틢틗캪틔늻뺶쫸냣웤퇏튵곗쮾쫀쿲떮믺룄⢰늿톡돶싇쒿뮹헹쫆럱믡솪뇈퓱훖⠲탸?샭헢퇹?쇋룶쓗쳵햹싲캪폐ﺼ룖쯻탄믮쓚쾸몦췑ꎹ벯질짏릫늢뻹벸뫍ꎬ뗄횧웳믽슣뗍䕂싔쫕킡훆ꆣ쏦ꛓ늿뗗쪹랢컱뻓컊좨튻떵뎤쿲닎튵맜쪱릤벶?풸쯹쮽폖춬뗈뚼탐뛈룱ꪳ믲볍짺죫닙릹뇣뇤ﳀ뫂퓱쫇볛뇪?막헟캻늻퓲놻쾵뛔ퟷ쟩⦽퓙놣볕퇓훖튻쎸훘닺탐볾못폐췢벯뛊틔후俄럀쏇㘰뚯늿탅싴쫖ꯓ췅ꢸ쫇헽늻럖뗄웳䕍샻돖튵벫겶듺폅俊ꎬ쇋ꆱ뛈䕂껀랢햹쿮돉쳢늽쒲풶볠막쓚샭웚쫐짏죋돆릫벸뚩캪뫍ꆣ즷㈰쳥㠰ퟷ벯뺭꣔뻟룷캩럝쯹듳튻뷢⣗侣뿶ꮹ펪쇴ﺸ틔탸훆킩탂튵뫍펮늿쳥킳벰ꏊ?폹뗄쓪틔릺쾢훷ꎬꪲ릫뺭탔쫇엤뇈튵䉏틦뫍룄퓓샭뮯뗏붫맺햽뇤侶펰ꎬ뫋욾햹룷쓜쒿놾귏ꆣ쟥랢靖폚뚽탎늿죋쓚뎡닺쿖쫐뿘캪폖쮾훖폐릫튻쟉횧쓪엓짵훐펪궺쓈헟쳥랽틀뾼?횪뢳퓲떩맍폫췅곒풸ꎺ䀘뇰웳웤꺲짏ꎬ뛈믽?헻뷡돉닺꿖샻뗄웳놻붣쫖듺벰싲ꆣ싴쮾낹펪ꆣꆰꆱ샽킧퓚ꎬ짧룯?돉엤횹맺폐싔퓆?뗃탄귓잱늿쫊솦ꎻ싊평뗄햹꣕룄풱폨삦춶뷡막뿉쾣탎퇏놣뾪킩쿊믺듺듳돶훁훘쯐쮣뻝싇퇓믲쿾틠펦풭샻췻⠱탆싴뫋뿃뚼틲낲벫뫏릹릦욷쓜쫐튵쫕ퟷ뷅쫀듓폫헟떫훷꒳헟컒쪣ꎬꆣ싊맺퓶믡뫍놾훃䀘폐춨ꚻ틔뺺솦쏅펦ꎻ복벯폚쓑즨짆횰샻ퟝ돖냳릫럇췻쪽룱헏엻뺭킹쫛듓솿뗣쓒곍돶싲볛쫇쯘뗓헆탨짷폫쒸귁뾹틦ꪹ튻⦽탄얳뛸웳뗄뗘쫐릺캪ꆢ뷧ퟔ퓲췹횹뫍쏇폠춨쒿믡폐볓죏뛔ꆢ뚼?훐놾춬놣떽맽벯헹뗄볤뚯짙췅샺쳢돽릤틦쿲쯸퓚헟맺쮾막쫐ퟷ냚ꆣ슶샭쫇솽튵믬튻웤쒳랢ꎬ留쫛훷뇈컕훘헽쳖쪧쒸릫쾹뫂늻냣ꮹ뗕⠳?쯹뎣잰쇋뿉뺭킡ꎬ쪱횤훐탐뗄첬뇪뛔릫쪷벫맽닺쫕훷뫍놾튻욱뎡캪췑룷뚫탅죋틔킩샛쳘햹붫뻶폐좷뾼쮾샻풭풱릫ꎻꎬ
