华中科技大学硕士学位论文大小非减持期间公司盈余管理与股票市场收益相关性研究姓名：吴昌金申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：王宗军2010-12-29
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 摘要 股权分置是中国证券市场建立之初的制度性安排。也正是由于这种安排，给中国证券市场的稳定与发展带来了种种弊端，促发了股权分置改革。然而，到了股权分置改革后时代，随着股改限售股的解禁，限售股的减持（后续均简称大小非减持）引起了各方高度的关注，甚至被认为是除却宏观经济的不确定性外影响我国证券市场的又一重大问题。由于大小非减持是最近几年才出现的现象，所以大小非减持是一个全新的研究领域，并且大小非减持期间公司盈余管理也还是一个较少涉及的角度，从这个角度对大小非减持问题进行深入剖析具有着现实指导意义。 本文着重研究大小非减持期间上市公司盈余管理与其股票市场收益之间相关性，试图去挖掘大小非股东在减持过程是否存在着管理盈余的行为去配合减持，从而获取超额收益率。对于这一问题的回答，本文首先运用修正的琼斯模型检验发现，在大小非减持之前的T-2、T-1期间，操控性应计利润均值有一个逐步走高的趋势；在减持最接近的时点T期间，操控性应计利0润均值达到最大值；在减持之后的T1期间操控性应计利润明显走低。证明在减持期间，大小非股东有对减持之前最近季度的盈余进行管理。接着借用事件研究分析方法，发现大小非减持公司股票的市场收益在减持之前期间显著为负；在实际减持的当季市场收益显著为正并大幅提升；而在减持之后的期间再次显著为负。证明在减持期间，减持公司的股票收益率高于市场整体水平。最后在大小非减持期间公司存在盈余管理行为和公司股票有着正的市场收益表现的前提下，建立多元回归模型发现这二者之间存在着相关性，证明大小非股东存在着管理盈余去推动股价朝着他们所期望的方向变化，从而获取超额收益率。 关键词：股权分置改革 大小非减持 盈余管理 I
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 Abstract Non-tradable shares were the institutional arrangement at the beginning of China's securities market to establish. This arrangement took various problems for the stability and development of Chinese securities. Therefore, the Non-tradable Shares Reform was necessary. However, with the non-tradable shares gonging into circulation, the circulation caused great concern of all parties, or even be considered another major problem except the uncertainty of the macroeconomic. Non-tradable shares are the non-emerged phenomenon in recent years, so the circulation of the non-tradable shares is a new area of research. And the earnings management in the process of the circulation of the non-tradable shares is a totally new research point, which has practical guide. This article focuses on the research of the correlation between the earnings management and stock market returns during the circulation of the non-tradable shares, which tries to prove the existence of earnings management of the shareholders of the non-tradable shares to meet the circulation, in order to get excess returns. First, I find the average of the manipulates accounting accruals has the trends of increasing in the period of T-2 and T-1 before the circulation of the non-tradable shares, increases to the maximum in the closed T0 period of the circulation, and then begins to decrease in the period of T1 after the circulation with the using of modified Jones Model, which proves the existence of earnings management of the shareholders of the non-tradable shares during the circulation. Second, I find the return of the non-tradable shares is significantly negative before the circulation, significantly positive and significantly improves in the period of the circulation, and significantly negative again after the circulation with using Events analysis, which means the return of the non-tradable shares is higher than the market level. Finally, in the context of the existence of earnings management of the shareholders of the non-tradable shares and positive return of the non-tradable shares, with using multiple regression model I find these two have relationship, which means the shareholders of the non-tradable shares have earnings management to make the price of the stock toward the direction of their expectation in order to get excess returns. Keywords: Non-tradable shares reform earnings management the circulation of the non-tradable shares II
独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密□ ，在_____年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密□。 （请在以上方框内打“√”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1绪论 选题缘由和研究意义 选题缘由 回顾近年来中国A股市场发展历程，我们可以发现中国股市在2007年经历了一轮中国资本市场成立以来最牛的牛市行情，上证综合指数由2005年6月6日当日的最低点998上涨至2007年10月16日的最高点点，当时无论是普通的投资者还是各路媒体无不欢欣鼓舞，体验着中国资本市场的繁荣。然而在进入2008年后，中国股市风云突变，经历着过山车一样的行情。上证综合指数从2007年10月16日的最高点点狂跌至2008年10月28日的最低点点。如此跌幅，不仅在中国资本市场，而且在世界其他资本市场上也实属罕见。那么站在现在的时点，回首过往的历史，到底是什么造就了当时中国股市牛熊市场如此快速、如此惊人的转换？这是本文试图去解决的问题所在。在笔者尝试给出自己的解释之前，回顾总结了众投资者和广大专家学者的意见，试图从他们的解释中找到一些答案。从他们的解释可以看出，当时（2007-2008年）中国资本市场搜索频率最高的关键词 “大小非”减持，毫无疑问地在这个明显上升与急速下滑的市场行情下扮演了极其重要的角色。 何谓“大小非”？“非”指的是非流通股，也就是学术界常用术语限售股。“小非”指的是持股量在5%以下的非流通股东所持股份，“大非”则是指持股量在5%以上的非流通股东所持股份。中国证监会2005年9月4日颁布的“上市公司股权分置改革管理办”做出过这样的规定：股权分置改革以后，上市公司原非流通股要想进行出售，必须在上市公司分置改革方案实施之日起的12个月之后才能够上市交易或者是转让；持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东（即“大非”）在前一条规定期满后，通过上海或是深证证券交易所挂牌交易出售的原非流通股股份，在12个月内不得超过上市公司股份总数的5%，在24个月内不得超过10%。这就是“大小非”的由来，在后面的第三章我们会详加阐述，在此不过多赘述。 站在哲学的角度来看，我们很清楚的知道任何事物或者是事件都会表现出 1
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 两面性。那么同样，“大小非”从它产生也带着自身的双重性。首先，从正面角度来看，股权分置改革后，“大小非”可以通过二级交易市场合法减持，同一家公司的各类股东就有着共同的利益诉求，这样可以从根本上解决股权分置改革前中国股市上出现的“同股不同权”的特殊现象。股改之后，那些股改之前的非流通股股东利益与上市公司公开交易市场股价呈现出高度相关的特征，从而使得他们有意愿去关注上市公司股价的变化，有动力去改善公司的经营管理，提高上市公司的持续成长和盈利能力，有利于公司的长期发展。但是从负面影响来看，“大小非”的逐步解禁，会改变原有的市场规模，因此“大小非”的上市流通，会在一定时期内打破原来已有的供求均衡状态和个股股价交易体系，给股市带来一定供给压力。当“大小非”全部得以解禁后，经过测算A股市场交易规模将会是股改前市场流通市值的3倍之多，将会使得市场在一定的时期内出现流通股供大于求的非均衡局面，使得股价大幅下挫，这一点在2007-2008年A股市场已经得到了检验。 如果仅仅是因为“大小非”解禁造成市场一定时期内供大于求，引起股票市场的波动，笔者认为这是可以接受的，毕竟这是改革带来的阵痛，必须要经历的，但是有没有人借此混沌之机从中获取个人暴利，这是值得我们警惕的。对于这一点，笔者认为是完全有可能的。股改之前，非流通股股东手中所持有的股份由于受到之前特有的制度安排，是没有办法在二级市场上进行自由转让的，他们二级市场出售正常获益的渠道受到了制度上的阻碍。但是到了2006年6月19日，第一例“大小非”减持事件在中国A股市场上出现，“三一重工”的法人股东象征性地抛售了100股限售法人股，这样从此就打开了“大小非”减持的闸门。随着“大小非”限售规定的逐一到期，“大小非”股东的利益实现方式与二级市场的关联性也就变得越来越强。强劲的市场行情、低廉的持股成本（非流通股股东持股成本远远低于流通股东持股成本）以及“大小非”减持期间可能辅以一些关联性策略等，都会使得“大小非”股东获取绝对的超额回报。于此同时，由于 “大小非”是中国资本市场特有的事物，法律制定和监管没有国外经验可循，相关措施的制定会相对滞后，因此在这样的情形下，有可能诱发非流通股股东开发新的获益途径去获得更多的超常回报。笔者认为，一条很重要的途径即是上市公司可在“大小非”减持之前对盈余加以管理去配合“大小非”股东的减持。而对于这 2
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 一点，在法律制定、监管的不到位以及“大小非”股东所具有的流通股股东无可比拟的信息优势的情形下，这一获益途径笔者也同样认为是完全有可能的。基于此，该文以股改之后“大小非”减持期间的盈余管理作为研究的对象，去考察一下这一过程当中是否会出现原非流通股股东对上市公司的盈余进行管理，凭借其信息优势获取绝对超额收益的行为。同时，如果笔者建立的计量模型证实了“大小非”减持期间上市公司存在着盈余管理的行为，还将试图去实证证实一下这一行为是否与当时的公司股票市场收益表现存在着相关性，从定量的角度探讨这种行为的危害性所在。这是本文的逻辑所在。 研究意义 目前除却宏观经济的不确定性，“大小非”减持问题是影响我国证券市场的又一重大问题。“大小非”减持是一个全新的研究领域，并且“大小非”减持期间的盈余管理也还是一个较少涉及的角度，从这个角度对“大小非”减持问题进行深入剖析具有着极其重要的现实指导意义。 首先，从“大小非”问题的研究领域来看，大部分学者将研究的焦点对准的是“大小非”减持后上市公司股票有着怎样的市场反应以及什么样的一些因素影响着“大小非”的减持，很少有站在盈余管理的角度去认识和思考“大小非”减持。因此，该文的撰写有利于投资者和管理层站在盈余管理的角度去探析“大小非”减持，并为后续的研究起到一个抛砖引玉的作用。 其次，“大小非”减持将会是未来一定时期中国证券市场不变的话题，这其中所可能产生的种种问题也将关系到我国证券市场的长期健康稳定发展。因此，笔者也想借此文表达一下自己对该问题的看法，为中国证券市场的稳定发展添砖加瓦。 论文框架与结构 本文的研究逻辑是围绕“大小非”减持期间上市公司是否辅以盈余管理去配合原非流通股股东更大利益的实现，以及这一行为会有着怎样的市场危害来展开的。 各章节的安排如下： 3
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 第一章是绪论，着重阐述了本文的选题缘由和研究意义、研究思路与方法以及论文的主体框架。通过选题背景明确论文的研究目的。 第二章是相关文献综述。本章采用逻辑递进的方式对盈余管理相关理论进行了回顾。首先从盈余管理定义角度出发解释了什么是盈余管理；接着从盈余管理动因角度出发解释了为什么会产生盈余管理；再次从盈余管理计量模型角度出发解释了盈余管理产生后怎样识别度量；最后从盈余管理经济后果解读了盈余管理会带来怎样的市场反应。 第三章是对“大小非”减持历程进行回顾总结。详述了“大小非”产生的缘由以及目前“大小非”减持的现状。 第四章是“大小非”减持期间上市公司盈余管理与公司股票市场收益相关性实证研究，即论文的核心部分。该章的展开，有着两个铺垫：（1）“大小非”减持期间上市公司是否存在着管理盈余的行为；（2）“大小非”减持期间公司股票会有着怎样的市场收益表现。在这两大问题解决之后，研究相关性才有意义。因此，按照这样的逻辑，我们对第四章的结构安排如下： 第四章第一节是“大小非”减持期间上市公司盈余管理存在性的实证研究。本节重点是建立模型去实证检验“大小非”减持过程中上市公司是否存在着盈余管理这一行为，解决本文的第一个问题。 第四章第二节是“大小非”减持期间公司股票的市场收益实证研究。本节重点是检验“大小非”减持期间公司股票的投资收益会有着怎样的表现 第四章第三节是“大小非”减持过程中的盈余管理与市场反应相关性的实证研究。本章重点是建立模型，在控制影响上市公司股价的其它因素的前提下，检验盈余管理行为是否会带来相应的市场反应。 第五章是对策与建议。 第六章是全文的总结和研究展望。 研究思路与方法 本文主要解决三个问题： 第一，“大小非”减持的过程中，上市公司是否存在着管理盈余的行为去配 4
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 合原非流通股股东减持获利。 第二，“大小非”减持的过程中，市场上会有怎样的反应。 第三，如果第一个问题得到了验证，那么这种盈余管理的行为与市场上的反应之间有着怎样的关系，也即该种盈余管理是否是市场反应的影响因素之一。 为解决上述三个问题，本文将用用到三种计量模型进行实证分析： 针对第一个问题，采用研究盈余管理行为效度最高的修正琼斯模型进行实证分析。 针对第二个问题，采用事件研究法分析“大小非”减持过程中的市场反应。 针对第三个问题，在对影响上市公司股价的盈利性、成长性指标进行控制的前提下，建立市场反应与盈余管理之间的多元线性回归模型验证二者之间的相关性。 图1-1为本文的技术路线图。 5
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 问题跟踪、资料查阅、确定选题 文献收集、阅读，确定研究内容和方法 数据收集、整理 股权分置改革回顾 研究假设提出 样本的选择及数据来源 大小非减持期间公司盈余管理存在性实证研究大小非减持期间公司股票的市场收益研究研究模型介绍 研究模型介绍 研究结论 研究结论 大小非减持期间公司盈余管理与股票市场收益相关性研究 研究模型介绍 研究结论 对策与建议 全文总结与研究展望 图1-1 技术路线图 6
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 主要创新点 1）本文的选材角度有一定的独特性。首先，大小非减持是中国资本市场独特、新近才出现的问题，这样一个题材本身就比较新颖。其次，由于大小非减持的新颖性，也引起过一些相关的研究，但是主要集中于大小非减持后的市场反应以及影响大小非减持的因素，很少有站在盈余管理的角度去深层次剖析大小非减持。最后，也有过研究站在了盈余管理这样一个角度去探析大小非减持，但是这些研究基本到此为止，几乎没有深层次挖掘，本文则在大小非减持期间盈余管理存在性前提下探究了这种盈余管理与市场反应之间的相关性。 2）目前，国内也有相当多的学者对盈余管理进行了研究，并形成了一套较为成熟的研究体系，但是研究的区域却主要集中于IPO、增发配股以及摘牌这样一些基于监管动因的盈余管理，几乎没有涉及基于资本市场动因的盈余管理（该点在后面的文献综述部分有详细说明）。本文所研究的盈余管理，正是基于资本市场的范畴，因此该文基本上填补了该领域的空白。 7
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 文献综述 我在本章节采用逻辑递进的方式对盈余管理相关理论进行了简单回顾，树立起后续论证的理论支持。对于这一点首先，我从盈余管理定义角度出发解释了什么是会计研究中通常所说的盈余管理；接着，我从盈余管理动因角度出发解释了为什么公司在运行中会产生盈余管理这样一种行为；再次，我从盈余管理定量研究模型角度出发解释了公司存在盈余管理行为的前提下怎样去识别和度量盈余管理；最后，从盈余管理所产生的经济后果角度出发解释了盈余管理会给公司股票带来怎样的市场收益反应。后续实证部分也是围绕着这几个方面转开的。 盈余管理的相关概念 我们可以通过阅览过往文献中出现过的盈余管理定义，然后发现按照比较常见的定义方式可以把公司盈余管理行为归纳为三种类型（同时这三种定义方式其实分别代表了盈余管理的目的、对象和方式）： 第一种类型是从盈余管理的目的或者动机出发，对盈余管理做出了解释。Schipper（1989），Healy and Wahlen（1999）认为盈余管理实际上是一种欺诈行为，这种行为意在给企业或管理层自身谋利。 第二种类型是从财务报表上盈余数据的质量出发，对盈余管理进行了定义。Gole and Thakor（2003）认为盈余管理是一种通过管理财务报表上的盈余，使得这种盈余反映出管理层的期望水平，而并非企业真实业绩的反应。在这两位学者看来，所有的盈余管理行为都带有着欺诈的性质。 第三种类型是以管理层是否使用自身的判断介入到报表的编制为依据，对盈余管理进行了界定。Watts and Zimmermam(1990)认为盈余管理是管理层运用个人判断修饰财务数据的策略性行为。 8
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 盈余管理的动因分析 同样，类似上一章节我们可以通过阅读国内外在盈余管理的动因方面的文献，从而发现盈余管理的动因可以大致上分为以下几种类型：基于资本市场的动因、基于监管目的的动因、基于契约目的的动因（Healy和Wahlen（1999））。其中基于契约目的的动因又包括：避税动因、管理报酬契约动因、债务契约动因、政治成本动因等。 基于资本市场的动因 上市公司的盈余信息由于法制的要求需要定期的对外公布，而这一点也是广大投资者对公司股票进行估价的基础。正因为上市公司对外公布的盈余具有着重要的信息传递功能，公司管理当局就极有可能对盈余进行管理，去影响投资者对公司股价的判断，从而实现自己的目标。这就是基于资本市场动因的盈余管理。 从短期来看，公司盈余管理的资本市场动因主要有股票发行、管理层收购和迎合未来盈利预测。（1）股票发行时期的盈余管理行为：Tech、Welch和Wong（1998）的研究发现在IPO和SEO时公司的操控性应计利润都为正，报告收益会增加；Tech、Wong和Rao（1998）的研究则发现在IPO和SEO之后，公司将会对操控性应计利润予以转回，报告收益会出现下降的趋势。（2）管理层收购时期的盈余管理行为：DeAngelo（1998）提出发生管理层收购的公司有低估盈余的可能；Perry和Williams（1994）的研究则发现在管理层收购之前，操控性应计利润显著为负。（3）迎合未来盈利预测的盈余管理：Burgstahler和Eames(1998)研究发现公司存在管理盈余去迎合财务分析师的预测，特别是在需要避免报告盈余低于预期盈余。Kasznik（1999）研究也发现了相同结论。 从长期来看，基于资本市场动因的盈余管理主要是出自于通过平滑盈余增强投资者对公司的信心。盈余波动过大带给投资者的是一种不安全的感觉，因此管理当局为了能够吸引到更多的资金，往往会平滑盈余波动的区间，给投资者收益稳定的感觉，使得他们保持对企业的信心。 避税动因 避税是盈余管理较为明显的动机之一。调节当期盈余，能够直接影响到当 9
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 期的应纳税额数量，或者实现延缓当期税款支付的目的。这样可以节约当期的现金支出，增加公司营运资金。Gramlich（1988）研究发现1986年美国公司存在通过操控性应计项目的调整使得当年收益增加、下年收益减少，去抵消美国1986年税收改革法案的影响。 管理报酬契约动因 在代理理论下，企业盈利状况对公司管理当局的报酬具有较大影响。因此，在法律、法规允许的范围内，管理层可通过会计政策的选择，采用适当的编报方法，去实现管理当局报酬最大化的目标。 目前，从短期来看，管理契约动因的盈余管理研究主要是集中于研究代理人竞争对盈余管理的影响。DeAngelo（1988）研究发现在代理人被考察期间，现任管理当局会运用会计判断去增加报告的盈余；Susan Pourciau（1993）调查了高级经理变动与操控性应计利润之间的关系，研究了高级经理变动前后盈余的变化情况；Coughlan、Schmidt（1985）研究证明了高级经理变动与股票收益之间存在着较为明显的关系；Dechow、Sloan（1991）研究指出，公司执行董事在任期末几年有可能为了增加盈余而削减研发费用的支出。 从长期来看，投资者大多希望自己所投资的标的是那些可以稳定持续增长的公司，大股东也将此目标与管理人员的薪酬挂钩。对于一个规避风险的管理当局来说，他们为了获得较为稳定的奖金极有可能通过选择会计方法或改变相关决策方案，平滑各期收益，使之保持稳定持续增长。Ronen、Sadan（1981）研究发现公司管理当局存在投资者会对收益平稳化的公司评价较高的想法；Fudenberg、Tirole（1995）提出由于经理人员存在着对自身职位安全感的担心，激励着他们去平滑公司盈余，当期盈余较低的时候经理人员会通过盈余管理拆借未来盈余，而当当期盈余较高时经理人员会通过盈余管理存储盈余。 债务契约动因 债务契约指的是公司与债权人之间所签订的债权债务合同。债务契约的签订是为了限制公司管理者使用债权人的资产为企业获利，却以损害债权人的利益为代价。债务契约当中常常会包含一些保证条款，去维护债权人的利益，例如不能过度发放股利、计提一定的偿债准备金、保持各项财务指标在一定范围内。债 10
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 务契约一旦违约，企业将会面临高昂的违约成本。为此，管理当局便有动机管理盈余从而减少违约风险。 在短期，企业的各项指标越接近于违约时，管理当局越有可能调增盈余，去较少债务契约违约风险。在长期，管理当局则会平滑各期收益，避免偿债指标大起大落，减少违约的可能性。 政治成本动因 政治成本指的是企业因政治变动而产生的成本。盈余管理的政治成本动因研究主要集中于当经济、政治形势突变时企业的反应。例如，在世界石油价格急升时，石油公司往往会减少报告盈余，去回避政府可能采取的各种管制措施。 Cahan（1992）研究证实在受到反托拉斯监管调查时，公司当期会使用操控性应计项目调减报告盈余；Jerry Han、Wang（1998）在研究1990年海湾危机期间石油公司政治成本与盈余管理的关系时发现，石油公司的管理当局的确存在通过应计项目调减当期收益，去削减石油价格突然大幅上涨带来的政治成本影响；Jenifer （1991）研究了进口豁免期间公司的盈余管理行为，发现在进口豁免调查期间公司为了获得进口豁免的权力，会通过调减操控性应计利润来实现。 盈余管理计量模型的国内外研究综述 通过归纳总结，我们发现目前盈余管理的研究方法大体上分为三种：建立在总应计利润基础上的研究方法；建立在具体某类应计利润基础上的研究方法；建立在经过管理之后盈余分布基础上的研究方法。 建立在总应计利润基础上的研究方法，试图在运用各种假设的自变量解释总体应计利润之后，再建立适当的模型核算出操控性应计利润，使用操控性应计利润去衡量盈余被管理的大小和程度。 建立在具体某些类应计利润基础上的研究方法，则把重心放到某一类应计利润比较明显的行业上去，例如保险业、银行业等相关行业盈余管理的研究。该方法与第一种方法的不同点主要是行业的选择上，而相似点则是两种方法有着共同的关键点：设计模型，区分操控性应计利润和非操控性应计利润。 11
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 建立在经过管理之后盈余分布基础上的研究方法，从盈余阀值出发检验盈余分布的三个假设。这种方法，可以准确预计盈余在某个或者是某些特定值附近的表现，因而提供了比较有说服力管理盈余的证据。 国外盈余管理计量模型研究综述 国外学者从20世纪80年代开始研究上市公司盈余管理行为，他们的研究主要采用的是实证分析方法，这一方法在国外已经非常成熟。并且，他们对于上市公司盈余管理行为的研究领域也相当广泛，其中主要涉及的有：资本市场动因盈余管理、契约动因盈余管理和监管动因盈余管理。通过收集国外学者对公司盈余管理的研究文献，我们可发现国外盈余管理研究文献主要采用了三种研究分析方法：总体应计模型(Aggressive Accrual Models)、特定应计模型(Specific Accrual Models)和频率分布方法(Frequency Distribution Approach)。下面具体对这三种模型进行总结。 1）总体应计模型 总体应计模型是目前研究公司盈余管理被广泛使用的方法。其最主要特点是把会计上的盈余（Earnings）分为经营现金净流量(Cash From Operations，CFO)和总体应计利润(Total Accruals，TA)两部分，即Earnings=TA+CFO，也即有TA=Earnings+CFO。因此通过报表上提供的营业利润和经营现金净流量可以计算出总体应计利润。同时，该模型又将总体应计利润划分为操纵性应计利润(Discretional Accruals，DA)和非操纵性应计利润(Non-discretionary Accruals，NDA)，即有TA=DA+NDA，也即有DA=TA-NDA（用操控性应计利润DA度量盈余被操纵的程度）。这就是总体应计模型的一般原理。 一般情况下，操控性应计利润DA是不可以直接度量的，需要先设计出一个模型估算出非操控性应计利润NDA，通过总体应计利润TA和非操控性应计利润NDA间接计算出操控性应计利润DA。 通过以上的总结我们可以看出，运用总体应计模型对公司盈余管理进行研究最为关键的地方就是需要计算出非操控应计利润NDA。基于此，我们将重点转向对非操控性应计利润的研究，总结起来我们发现国外的学者一般采用以下一些模型对非操控性应计利润进行研究。 12
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 （1）希利(Healy)模型 Healy(1985)在其文献The effect of bonus schemes on accounting decision中提出希利模型。该模型假定：企业每年非操控性应计利润是稳定的，估计期企业每年的可操控性应计利润遵循随机游走的规律。在这样的假设下，他NDA=(TA)/TNDAt∑tt最后得出使用公式：去计算非操控性应计利润。其中：TAt表示t年非操控性应计利润；表示t年的总体应计利润，t表示事件期年份（t=1，2…，T），T表示估计期的总年数。 希利模型以总体应计利润的变化很好地衡量了公司盈余质量，但是这种方法忽略了非操控性应计利润所带来的负面影响。 （2） 迪安戈(Deangelo)模型 Deangelo(1986)提出迪安戈(Deangelo)模型。该模型假定：企业事件期前一个考察期的总体应计利润为事件期的非可控应计利润。在这样的假设下，他最NDAt后得出使用公式：NDA=TA去计算非操控性应计利润，其中表示第ttt−1TAAt−1t−1期的非操纵性应计利润，表示t-1期的总体应计利润，表示t-1期的总资产。 迪安戈模型以可操控性应计利润的变动来衡量盈余质量，但该方法无法控制经营状况的改变对不可操纵性应计利润的影响。 由于运用希利模型和迪安戈模型对公司盈余管理进行研究有着重大的缺陷，后续的学者Jones(1991)，Dechow(1995)和Sloan(1996)等为了克服希利模型和迪安戈模型的缺点，都倾向于以操控性应计利润作为盈余质量的代理变量，提出了对非操控性应计利润的直接估计模型，接下来重点介绍他们的研究模型。 （3）琼斯(Jones)模型 琼斯（1991）在其文献Earning management during import relief investigation中考虑到：应收、应付项目以及折旧额等应计利润项目，会随着公司主营业务收入的增加以及固定资产规模的扩大而增加。基于此，琼斯认为非操纵性应计利润应与公司主营业务收入增加额和固定资产规模之间表现出一定的相关性。他提出非操控性应计利润是公司主营业务收入增加额和固定资产规模的函数，预期总体应计利润与之差额就是操纵性应计利润。琼斯由此提出其对于 13
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 公司盈余管理的研究模型： 1 NDA=α+αΔREV+αPPE （2-1） t12t3tAt−1NDAAtt−1其中，表示第t期的非操纵性应计利润，表示t-1期的总资产，ΔREVPPEtt表示t期的主营业务收入与t-1期的主营业务收入之差，表示t期aaa312的固定资产原值，t表示事件期，，，为系数。 aaa312系数，，由以下模型在估计期回归得出: 1 TA=α+αΔREV+αPPE+ε （2-2） t12t3t1At−1TAεt1其中，表示t年的总体应计利润，t表示估计期年份，为残差，其余符号所代表的含义同上。 （4）修正的琼斯(Modified Jones)模型 戴求、斯罗恩和斯威尼（Dechow, Sloan和Sweeney）(1995)在文献Detecting earnings management中对琼斯模型提出了不同的看法，在他们看来，琼斯模型会在一定程度上过高估计非操纵性应计利润额，造成过低估计盈余管理行为。他们提出这种观点的理由是：在公司主营业务收入增加额中，信用销售收入增加额对应的部分(即应收账款增加额)一般情况下应该是盈余管理的结果，但是琼斯模型却将其看作是非操纵性应计利润额的一个影响因素加以考虑，这样的做法势必会产生较大的估计误差。 基于此，戴求、斯罗恩和斯威尼修正了琼斯模型，将应收账款增加额从主营业务收入增加额中扣除掉，提出了他们的修正琼斯模型。最后他们的表达式为： 1 NDA=α+α(REV−ΔREC)+αPPE （2-3） t12tt3tAt−1ΔRECt其中，表示t期的应收账款净额与t-1期的应收账款净额之差，其余的符号所代表的含义与琼斯模型中所代表的含义相同。与琼斯模型的处理方法1aa312一样，系数a，，由TA=α+α(ΔREV−ΔREC)+αPPE+ε回归t12tt3t1At−1 14
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 得出。 除了以上的希利模型、迪安戈模型、琼斯模型、修正的琼斯模型给出了公司盈余管理的研究方法外，国外总体应计模型对于公司盈余管理的研究方法还有行业模型、KS模型和横截面模型。 （5） 行业(Industry)模型 行业模型提出研究样本公司的应计利润应当与同行业同规模的其他没有盈余管理动机的企业（控制样本）的应计利润之间存在着一定的对应的关系。如果样本公司的非操纵性应计利润与控制样本公司的应计利润的中位数存在着显著的差异，则可以证明样本公司存在着明显的盈余管理行为。 NDA=β+βmedian(TA)t12jt (2-4) median(TA)NDAjtt表示样本公司第t年的非操纵性应计利润，表示行业所ββ12有控制样本公司的总体应计利润的中位数，，为系数，通过最小二乘法计算得出。 （6）横截面模型 希利模型、琼斯模型、修正的琼斯模型和行业模型都是以事件发生年度的前8年的数据统计得出的。尽管使用了一个长时间序列的观察值，可以改进估计的有效性问题，但是还是会遇到样本规模小或者是估计期间企业发生结构变动、部分企业历史较短（如刚IPO的企业）等问题。 所以，Bartov、Gul和Tsui（2000）提出了两个横截面模型：横截面琼斯模型和横截面修正琼斯模型去解决这些问题。横截面琼斯模型、横截面修正的琼斯模型与琼斯模型和修正的琼斯模型在形式上没有什么区别的，只不过在估计参数是采用横截面数据，而不是使用时间序列模型。 通过前面对国外公司盈余管理的研究总结，我们发现总体应计模型的重点是对非操控性应计利润的估计。其中对非操控性应计利润的估计模型主要有：希利模型、迪安戈模型、琼斯模型、修正的琼斯模型、行业模型。这么些模型都对非操控性应计利润进行了估计，到底哪种方法效度最为可靠？戴求、斯罗恩和斯威尼（Dechow, Sloan和Sweeney）(1995)、Guay，Kothari Watts（1996）、EliBartov（2001）分别给出了答案。 15
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 戴求、斯罗恩和斯威尼（Dechow, Sloan和Sweeney）(1995)在文献Detecting earnings management 中，不仅仅是对对琼斯模型进行修改、提出修正的琼斯模型，还对以上五种非操控性应计利润估计模型进行了效度分析。在该文中，戴求、斯罗恩和斯威尼以1950—1991年间1000个随机公司和1000盈余操作程度已知的公司作为配对样本，对以上五种模型进行了效度分析。他们的实证结果显示，以上五个模型都可以检验盈余管理行为，但是修正的琼斯模型检验效果最为理想，迪安戈模型效果最差。 Guay，Kothari Watts（1996）对希利模型、迪安戈模型、琼斯模型、修正的琼斯模型和行业模型进行了评价。他们分别在：（1）操控性应计利润作为业绩计量的方式可以提高盈余；（2）非操控性应计利润提高盈余是机会主义的；（3）操控性应计利润增加了报告盈余的噪音三个假设下，使用以上模型对样本公司股票收益率与操控性应计利润和非操控性应计利润相关性进行了检验。结果发现：仅仅琼斯模型和修正的琼斯模型验证了业绩测量假设，其它模型不能区分。 EliBartov等（2001）采用检验审计意见和操控性应计利润之间关系的方法 对希利模型、迪安戈模型、琼斯模型、修正的琼斯模型、行业模型、横截面琼斯模型和横截面修正的琼斯模型进行了评价。最终结果表明修正琼斯模型、横截面琼斯模型和横截面的修正琼斯模型能够成功确定二者之间的关系。 2) 具体应计模型 具体应计模型的特点是以一个特定的应计项目或者一组特定的应计项目去建立相应的计算模型，以此来检测样本公司是否存在盈余管理行为。这种方法通常对于某个或某些特定的行业进行盈余管理研究较为有效，例如银行业中的贷款损失准备、保险公司产险和意外险的索赔准备。 最早运用具体应计模型对公司盈余管理研究的是McNicholes 和 Wilson（1988）。他们将研究的焦点集中于坏帐准备这一特定的应计项目，运用以下模型去检测盈余管理行为。 Prov=a+aBgB1+aWrite−off+aWrite−off+Resprovtt01t2t3t+1 (2-5) ProvBgB1tt其中，代表 t期计提的坏帐准备，代表期初的坏账准备，Write−offWrite−offResprovttt+1代表t期的坏账注销，代表t+1期的坏账注销， 16
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 aaaaResprovt0312代表误差项，、、、为相应系数。在这一模型中，运用去检测是否存在盈余管理行为。 后来国外又有许多学者运用这种方法去研究某些特定行业的盈余管理行为。目前这些特定行业基本上局限在银行业和财产保险业。Petroni（1992）、Penala（1998）、Beaver and McNichola（1998）、Petroni等人(1999)通过索赔准备这一随意(操纵性)应计项目研究了保险公司产险和意外险的盈余管理行为；Beaver等人（1989）、Moyer（1990）、Scholes等人（1990）、Wahlen（1994）、Beatty等人（1995）、Collins等人（1995）、Liu and Ryan（1995） Beaver and Engel(1996)通过贷款损失准备这一随意(操纵性)应计项目研究了银行业的盈余管理行为，发现银行为达到监管当局的监管要求存在盈余管理。 3) 频率分布方法 频率分布方法的特点是通过研究被管理后的盈余的分布密度去检测样本公司是否存在盈余管理行为。这种方法首先给出的假定：在大样本下，未被管理的盈余大致呈现出正态分布的特征，如果被管理后的盈余明显的不符合这一分布特征，就证明了公司存在一定程度的盈余管理行为。 最早运用频率分布方法对盈余管理行为进行研究的是Burgstahler和Dichev（1997）(以下简称BD)。BD运用直方图和描述性统计研究了公司是否通过管理盈余去避免账面上盈余出现减少或者是亏损。他们研究结果证实了：公司有较强的动机对盈余进行管理，从而避免盈余出现减少或者是亏损。 另外，Degorgre，PTAel和Zeckhauser (以下简称DPZ)运用直方图、构造概率密度函数进行统计检验，研究了公司是否通过管理盈余达到以下目的：报告正的利润、维持近期的业绩和迎合证券分析师预期。他们研究结果支持了公司为了报告正的利润、维持近期的业绩或者迎合分析师的预期，有动机对公司的盈余进行管理。 频率分布方法在一定程度上避免了总体应计模型和特定应计模型这两种方法在统计上的一些缺陷。近年来，频率分布方法得到了许多对于盈余管理进行研究的学者的青睐。 17
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 国内盈余管理计量模型研究综述在最近十几年来，国内一些学者也对中国上市公司的盈余管理行为进行了大量的实证研究。通过对他们所采用的研究方法进行总结，我们发现国内学者主要是借鉴国外的盈余管理研究方法，其中使用较多的主要是总体应计模型和频率分布方法这两种研究方法。下面对国内部分学者的研究成果进行总结。 1)总体应计模型 （1）陆建桥（1999）在其《中国亏损上市公司盈余管理实证研究》一文中，对戴求、斯罗恩和斯威尼提出的修正的琼斯模型进行了再次修正，因此提出了创新性的扩展的琼斯模型，他用以下回归方程对非操控性应计利润进行估计： NDA1ΔREV−ΔRECPPEIAttttt=a()+a()+a()+a()1234AAAAAt−1t−1t−1t−1t−1 (2-6) IAt其中，表示t期的无形资产和其他长期资产，其余符号与修正的琼斯模型中所代表的含义是相一致的。 扩展的琼斯模型与修正的琼斯模型最大的不同点在于：在扩展的琼斯模型中，考虑了无形资产和其他长期资产摊销对应计利润所带来的重大影响，这对前人盈余管理的研究进行重大突破。 他以截至1997年底在上海A股上市公司中的22家出现亏损的上市公司作为研究样本，运用其创新性地扩展的琼斯模型，最终得出的研究结果为：在亏损上市公司首次出现亏损的年份，亏损上市公司存在着显著的调减盈余行为；而在首次出现亏损前一年度和扭亏为盈年度，又存在着显著地调增盈余的行为。 （2）陈小悦、肖星、过晓艳的《配股权与上市公司利润操纵》一文，通过对琼斯模型进行修正，根据ROE的区间(5%一9%；10%一12%；12%以上)加入虚拟变量，使用1993年-1997年的一直面板数据，研究了上市公司是否通过盈余管理来达到证监会的配股资格。其研究模型如下 TAΔREVPPEi,ti,ti,t=α+β+β+βYB+βLJ+βJY+ε (2-7) 12345AAAi,ti,ti,t其中YB、LJ和JY为虚拟变量。当样本公司i的ROE在5%-9%时，YB取1 ，否则为0；当样本公司i的ROE在10%-12%之间是取1，否则取0；当样本公司i的 18
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 ROE高于12%是取1，否则取0；其余符号代表的含义与之前提到的模型中相同符号代表的含义相同。 其研究结果支持了1996年至1998年年间，上市公司会通过管理盈余去实现证监会所要求的配股资格。 （3）林舒、魏明海的《中国A股发行公司首次公开募股过程中的盈余管理》一文，运用调整的迪安戈模型，并还通过选择控制样本公司对宏观经济环境进行调整，研究了中国A股发行公司IPO过程中是否存在盈余管理行为。他们的研究发现：在IPO前2年和前1年，盈余达到了最高水平，而在IPO当年，盈余则呈现出显著下降的趋势，这表明了中国A股发行公司IPO过程中存在着管理盈余的行为。 2)频率分布方法 （1）王亚平、 吴联生、白云霞的《中国上市公司盈余管理的频率与幅度》一文，运用所有样本公司的报告盈余信息,通过假设报告盈余服从混合正态分布,并还运用参数估计的方法对阈值处的盈余管理频率和幅度进行了推断。研究结论表发现：在1995年至2003年间，中国上市公司都存在盈余管理去避免报告盈余出现亏损。1996年至1997年、2001年至2003年的盈余管理频率和幅度都比较高,并且2001年至2003年还呈现出逐年上升的趋势。1995年至2003年，平均盈余管理幅度为提高；2001年至2003年，平均盈余管理幅度为提高。以上表明，中国上市公司存在着程度较高的盈余管理去避免亏损。 （2）孙铮、王跃堂的《资源配置与盈余操纵之实证研究》一文，通过ROE的直方图及其正态拟合曲线、Spearman秩相关分析研究了截至1998年5月1日中国773家上市公司的盈余管理问题。最终得出以下研究结论：（1）在配股、微利以及重亏时期，上市公司确实存在着一定的操控盈余倾向；（2）这些集中于监管动因的盈余操控与政府的监管政策有着直接的关系，并且正是这些监管政策的不合理导致了上市公司操控盈余。 盈余管理经济后果的国内外研究现状 对于盈余管理和相应期间市场反应相关性检验，主要是从盈余公告后市场 19
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 是否会被暂时性误读角度进行研究。目前，大多数研究都得出了盈余管理当期投资者通常会被误导，但是在后面期间随着一些应计项目被转回以及其他相关信息的披露等，投资者会改变之前对于公司的价值判断。 Rangan, S (1998)在文献Earnings management and the performance of seasoned equity offerings 中发现，为了实现后续融资的盈余管理行为在融资前会误导市场，从而造成暂时性高估公司价值，但是融资后期一些应计项目的转回会使得盈余出现下降，从而使得市场重新修正之前的股价。 Myung Seok Park，Taewoo Park（2004）在文献Insider sales and earnings management中发现，公司管理层对盈余实行管理并出售其所持有的股权之后，市场上股价会出现下降的过程。同时，之前较高的操控性应计项目对交易之后的股价表现具有增量解释力。 Siew Hong Teoh, Ivo Welch 和T. J. Wong（1998）在文献Earnings management and the long-term market performance of initial public offerings和Earnings management and the post-issue performance of seasoned equity offerings中发现那些新股或再融资之前报告应计项目越高的公司，权益发行之后的股价表现也越差。 目前在国内，学者们很少有涉及严格意义上的基于资本市场动因的盈余管理研究，反而主要是集中在以规避或者是迎合政府监管为目的盈余管理行为研究，这包括对首次发行（林舒、魏海明，2000）、增发配股（孙铮、王跃堂，1999；陈小悦等2000；陆正飞等，2006）、保牌（陆建桥，1999；吴联生等，2007）等基于监管为目的的事件。而基于监管动因的盈余管理常常是不涉及到资本市场层面的，因此在国内对于盈余管理与相应期间市场反应相关性检验的研究还基本上处于空白。 20
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 “大小非”减持历程回顾 “大小非”减持是出现在股权分置改革之后，也是股权分置改革所带来的必然产物。因此，在对“大小非”减持历程回顾之前有必要对股权分置改革做以梳理。 中国股权分置改革的起源 1990年深圳、上海证券交易所设立之初，管理层并没有对上市公司股票是否全流通做出强制性的规定，上海证券交易所上市的“老八股”就有过全流通的股票。但是为了适应计划经济体制的要求，以及出于不让国有资产流失的考虑，当时管理层将上市公司股份划分为国有股、法人股、内部职工股和社会公众股，并且还做出国有股、法人股不能上市流通与社会公众股上市流通的差异性制度安排。在上海和深圳证券交易所上市流通和交易的是社会公众股，而作为非流通股的国家股和法人股则不能进入沪深证券交易所上市流通、交易，只能通过协议方式在场外市场进行转让。 这一极具中国特色的制度在这个过程当中被固定了下来，因此定格形成了我国A股发行和交易的二元股权结构，并且这一特殊制度一直延续到了2005年的股改之前。在资本市场成立的早期，这种制度上的安排很好的解决了当时意识形态上的问题，为中国资本市场的建立树立起了不可磨灭的贡献，这一点成为学术界和实业界的共识。但是随着我国资本市场的发展，股权分置逐渐表现出阻碍我国资本市场进一步发展的特性，这一点也是在各方中达成了共识。股权分置的缺陷性主要表现在一下方面： 首先，从资本市场定价机制的角度来看，股权分置扭曲了资本市场的定价机制。股票价格理论上由股票价值和供求关系决定。在实际市场运行中，股票的流动性、稀有性和交易的便利性显著影响着股票的价格。国有股、法人股在上市公司总股本中占较大的比重，并且不能在市场上流通，其稀有性、流动性和交易的便利性对比流通股较差，其协议转让价格大多按略高于每股净资产执行，致使国有股、法人股的价值被严重低估。而流通股的情况刚好相反，客观上导致其定价显著高估。 21
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 其次，从股东利益的角度来看，这种畸形结构导致了流通股股东和非流通股股东的“利益分置”，使得公司的治理缺乏共同的利益基础。一方面，国有股、法人股非流通的特性使其股东的股价收益权无法实现，非流通股东也就没有太大动力去关注上市公司股票在二级市场的表现；而另一方面流通股股东更多的关注是二级市场的股价表现。流通股股东与非流通股股东的利益取向产生了明显的不一致。 中国股权分置改革的历程 股权分置问题日益积聚和扩散，其对资本市场发展的阻碍日益被认识并得到了高度的重视。从1999年开始，我国进行了多次改变这种畸形股权结构的尝试。各尝试办法如下图3-1所示： 1999年12月 “中国嘉陵”试行按比例配售减持国有股，高价配售遭到市场抵制 2001年6月12 《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》出台 2001年6月14 17家公司依托新发或增发减持部分国有股筹集社保基金，大盘同期下跌30%2001年10月22 《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》紧急叫停，国有股减持失败2004年底 《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》、《上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则》相继公布，标志C板启动。股市再次随之大跌，管理层随后叫停C板交易 图3-1 股改前国有股减持尝试办法 上述尝试均因旨在渐进、间接、不考虑流通股股东利益，受到市场的反对而相继被叫停。在相关部门反复论证，股权分置改革逐渐达成了共识，于2005年4月底正式启动股权分置改革。股权分置改革如下图3-2所示： 22
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2005年4月29 《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》发布，股改试点正式启动2005年5月9 清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源开始股改第一批试点 2005年6月20 第二批42家上市公司股改试点启动 2005年8月23 《关于上市公司股权分置改革的指导意见》发布，标志股改全面启动 2005年9月4 中国证监会发布《上市公司股权分置改革办法》 2005年9月4 深沪交易所分别颁布《上市公司股权分置改革业务操作指引》 2005年9月8 国资委发布《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题通知》 2005年9月12 上海汽车、民生银行等40家公司开始股改，标志股改试点后正式全面启动 2005年11月21中小板50家上市公司股改全部完成，共203家公司进行了股改 2006年2月14 深市股改公司总市值占深市A股总市值的% 2006年2月28 沪市股改公司总市值占沪市A股总市值的% 2006年4月23 沪深合计878家公司完成股改或进入股改程序，占比% 2006年12月30沪深合计1301家公司完成股改或进入股改程序，占比97%，为股改40家 图3-2 股权分置改革历程 “大小非”减持数据分析 2006年6月19日，“G三一”解禁，进入二级市场流通，第一只“小非”解禁的个股诞生，我国资本市场过去16年非流通股不允许上市流通的格局被打破。2006年8月24日G恒生发公告宣称其第二大股东已在上交所出售公司股票，成为第一例限售股解禁后减持。其后，“大小非”减持案例逐步增多，逐步进入众投资者视野。 截至2010年7月30日，股改形成大小非共亿股，其中已经解禁的大小非为亿股，累计减持亿股，累计减持股份数占已经解禁股份数量的%。其中大非累计减持比例为%，小非累计减持比例为 23
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 %。截至2010年7月末股改大小非累计解禁与减持具体情况如下表3-1所示： 表3-1 截至2010年7月末股改大小非累计解禁与累计减持情况（亿股） 项目 大非(>5%) 小非(<5%) 大小非合计 股改限售股份累计 解禁数量累计 减持数量累计 减持比例% % % 上证综指在2008年7月至2010年7月间体现出了明显的阶段波动趋势，分别为：2008年7月至10月、2009年7月至2009年8月、2009年12月至2010年6月的下降阶段；2008年10月至2009年7月、2009年8月至2009年12月的上升阶段。 在上证综指三次阶段性下降的趋势中，大小非减持数量也体现了逐月减少的趋势，而在上证综指两次阶段性上涨的趋势中，大小非减持数量则体现出了逐月增加的趋势。其中，2008年7月至2010年7月每月大小非减持与上证综指对应关系如下图3-3所示： 164000143500123000102500820006150041000250000当月减持数量上证综指 图3-3 大小非月度减持与上证综指 由此可以看出，在上证综指2008年7月至2010年7月阶段性波动趋势中，大小非减持明显呈现着逢高减持的特点。当市场股价表现上涨趋势的时候，非流通股股东减持的意愿显著增强；而当市场股价表现下跌的时候，非流通股股东减持意愿受到一定程度的抑制。大小非的减持与市场上股价表现呈现出一定的相关 242008年7月2008年8月2008年9月2008年10月2008年11月2008年12月2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月2009年11月2009年12月2010年1月2010年2月2010年3月2010年4月2010年5月2010年6月2010年7月
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 性关系。 小结 在这一章中，笔者对股权分置改革的起源以及演进历程做了简单的梳理总结，并还对大小非减持数据进行了阶段的统计分析。上述分析表明了，大小非减持呈现出明显的逢高减持的特点，与市场上的股价表现存在着一定的相关性。 25
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4大小非减持期间上市公司盈余管理与股票市场收益相关性研究 研究假设 股改之前，非流通股股东手中所持有的股份由于受到之前特有的制度安排，是没有办法在市场上进行自由转让的，他们正常获益的渠道受到了制度的阻碍。 随着“大小非”限售规定的到期，“大小非”股东的利益实现方式与市场的关联性越来越强。非流通股股东可以按市价在市场上公开出售所持有的股份去获得收益。在这种情形下，非流通股股东公开出售所持有股份时的股价决定着其收益的大小。而公司的股价表现除受制于市场整体行情之外，还可能深受公司财务信息的影响。因此，为配合非流通股东减持的需要，上市公司可能会通过各种信息途径去影响投资者的价值判断，这其中就包括了对减持之前的盈余进行管理。 而由于“大小非”是中国资本市场特有的事物，没有经验可以借鉴，法律制定和监管可能会相对滞后，并且“大小非”股东所具有着流通股股东无可比拟的信息优势，上市公司对减持之前的盈余进行管理去配合大小非股东减持获利诉求是完全有可能的。 由于这种盈余管理的目的是配合非流通股股东出售股份，因此相对应的盈余管理应该是一种正向管理，并且是以提升股价为目的的（Rangan，1998；Wang和Erickson，1999）。同时，大小非的减持是一个相对连续的过程，有些多次减持并且间隔时间较短，在这种情形下上市公司对季度财务数据的操控可能会更好地实现配合股东在市场上的各种意图（Wang和Erickson，1999；Park和Park，2004）。由此，本章节提出以下待验证的假设： H1：为了配合减持的需要，大小非股东有可能会对减持之前的最近季度盈余进行正向盈余管理。 H2：大小非减持期间，上市公司股票的市场收益会显著为正，并且与相应期间的盈余管理存在正相关性。 26
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 样本的选择及数据来源 本文以截至2009年12月31日上交所上市公司原非流通股股东的减持事件为考察对象。剔除掉金融和保险行业上市公司、被ST上市公司以及财务数据和交易数据缺失的上市公司，最后取得502家样本公司、1216次减持事件。减持数据来源于上海证券交易所“上市公司诚信记录”，财务数据和股票交易数据来源于CCER经济金融研究数据库。 同时在该研究中，如果大小非减持事件发生在季度N，则将大小非减持之前的季度N-1确定为最有可能进行盈余管理的财务期间T，期间T1、T-1等依次0类推。同一样本公司在同一财务期间盈余管理影响的减持事件可能会有若干次，在研究中我们只认定为该样本公司的一次盈余管理行为。 “大小非”减持期间上市公司盈余管理存在性的实证研究 对于研究大小非减持期间公司盈余管理与相应期间公司股票市场收益率相关性问题，首先需要研究的是在大小非减持期间公司是否存在着盈余管理和公司股票有着怎样的市场表现，这是我们研究的前提和铺垫。前面我阐述过上市公司在大小非减持期间是很有可能存在盈余管理的，但这只是一个定性的描述，数据上是否支持这一点是需要验证的，因此在该节中，我们首先研究第一个前提：大小非减持期间上市公司盈余管理的存在性问题。 研究模型介绍 本研究采用效度最高的修正琼斯模型（Dechow, Sloan和Sweeney，1995）去计量上市公司盈余管理规模。研究以总应计利润（Total accruals，TAC）作为应变量、采用修正琼斯模型分离可操控性应计利润（Discretionary total accruals，DTA）。 TAC=E−CFOj,tj,tj,t （4-1） TAC为j公司t期总应计利润，E为j公司t期净利润，CFO为j公司j,tj,tj,tt期经营活动现金净流量，其中期间以季度为单位。 27
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 TAC=β+β(ΔREV−ΔREC)+βPPE+ξ （4-2） j,t01j,tj,t2j,tj,tTAj,t−1PPEj,tΔREV为j公司t期主营业务收入相对t-1的变化量，为j公司t期j,tTAj,t−1固定资产原值，为j公司t-1期总资产。非操控性应计利润（Non—discretionary total accruals，NDTA）计算如下： 1NDTA=β+β(ΔREV−ΔREC)+βPPE （4-3） j,t01j,tj,t2j,tTAj,t−1ΔREC为j公司t期应收账款相对t-1期的变化量。 j,t由此得到操控性应计利润DTA： DTA=TAC−NDTA （4-4） j,tj,tj,t如果确实存在为配合减持需要的盈余管理，那么样本公司的可操控性应计利润DTA均值在T期间显著大于0，并且在T之前呈现出逐步上升、随后转为00下降的趋势（Erickson和Wang，1999；Teohetal，1998a、1999b）。如果研究发现DTA呈现出上述变化规律，则H1假设检验通过。 实证分析结果 图4-1显示了大小非减持前后操控性应计利润DTA均值的变化趋势。由该图可以很明显的看到，在大小非减持之前的T-2、T-1期间，DTA均值有一个逐步走高的趋势；在减持最接近的时点T期间，DTA均值达到最大值；在减持之0后的T1期间DTA明显走低，并且在后续的T2、T3、T4期间DTA均值基本上处于一个稳定的水平。DTA在大小非减持前后的变化趋势基本上印证了：大小非股东有对减持之前的最近季度盈余进行管理这一研究假设。 28
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 图4-1 大小非减持前后各财务期间的操控性应计利润DTA变化趋势 另外，结合表4-1所给出的大小非减持前后各财务期间的操控性应计利润DTA描述性统计来看，在减持前的T-3、T-2期间DTA均显著为正，并且在减持最接近的T0期间DTA也显著为正。这更进一步印证了在减持之前的季度，大小非股东有对季度盈余进行正向管理去配合后续期间减持的需要。因此，H1假设检验获得通过。 表4-1 大小非减持前后各财务期间的操控性应计利润DTA均值 Test Value = 0 Sig. Mean 95% Confidence Interval t (2-tailed) Difference of the Difference Lower Upper T-4 .** .0293T-3 .** .0403T-2 .*** .0376T-1 . .0463T0 .** .0454T1 . .0469T2 . .0458T3 . .0502T4 . .0459注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的置信水平下显著不等于0（双尾检验） 小结 本文利用总体计量模型中的修正琼斯模型对大小非减持过程中的盈余管理存在性进行了实证研究。分析结果显示：在大小非减持前的T-3、T-2、T-1期样 29
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 本公司的操控性应计利润DTA均值呈现出逐步走高的趋势，并且在减持前的T-4、T-3、T-2期DTA显著大于0；在大小非减持最接近的T0期间样本公司的可操控性应计利润DTA均值达到最大值，并且显著性大于0。说明，大小非股东在减持前的期间存在着正向的盈余管理行为。 大小非减持期间上市公司股票的市场收益研究 在第三节中，我们提到过对于大小非减持期间上市公司盈余管理与公司股票市场收益相关性研究有两个前提。第三节我们解决了第一个前提，即我们通过实证检验了大小非减持期间上市公司存在盈余管理的行为去配合减持的需要。接下来，在该节我着重解决第二个前提，即在大小非减持期间公司股票有着怎样的市场表现。 研究模型介绍 事件研究中，超额收益率AR（Abnormal Return）的衡量是核心所在。某一只股票的超额收益率等于该股票的实际收益率减去该股票的正常收益率。 股票的实际收益率计算方法如下： P−Pi,ti,t−1R=i,tPi,t−1 （4-5） PRi,ti,t其中，为股票i在t期时的收盘价，为该股票在t期的实际收益率。实际收益率的计算相对简单，正常收益率的估算是超额收益率计算的关键。正常收益率是个预期的概念，即我们通常所说的预期收益率。而目前，预期收益率的估算存在着三种模型，分别为均值调整模型、市场调整模型、市场及风险收益调整模型。本文对正常收益率的估算采用市场及风险收益调整模型，即经典的资本资产定价模型（CAPM），其表达式如下： e R=α+βR+ε （4-6） i,tiim,ti,tεRαβi,tm,tii其中，、为该模型的参数，为该模型的随机扰动项，为t期市Rem,t场收益率，R为股票正常收益率。的计算如下： i,t 30
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 P−Pm,tm,t−1R= （4-7） m,tPm,t−1Pm,t为上证综指或深圳成指在t期的收盘指数。 αβii本文中、是通过对（-10，10）估计窗口的个股收益率和市场收益率进αβii行最小二乘法估计求得。、估计之后，可以利用以下公式计算个股的超额收益率和累计超额收益率： AR=R−α−βRi,ti,ti,ti,tm,t （4-8） t2CAR(t,t)=AR （4-9） i12∑i,tt=t1研究期间采用月度和季度两种。当以月为单位时，减持发生的当月设定为0期，计为M，前后的月份依次顺推。当以季度为单位时，减持发生的当季设定0为0期，计为Q，前后的季度依次顺推。季度期间不采用年历季度，而是以受0同一季度财务数据影响的多次减持行为中的最后一次减持所在的月份为起点，向前顺推两个月，合计三个月。预计样本公司的季度CAR在Q应该有一个显著走0高的趋势。 研究结果与分析 图4-2显示了大小非减持前后公司股票月度市场收益的变化 图4-2 大小非减持前后公司股票月度市场收益（AR） 31
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 表4-2和图4-3显示了大小非减持前后公司股票季度市场收益的变化。 表4-2 大小非减持前后公司股票季度市场收益（CAR） Test Value = 0 Sig. Mean 95% Confidence Interval CAR t (2-tailed) Difference of the Difference Lower Upper Q-2 .** -1 . .0085Q0 .***.0609 .1323Q1 .* .0014Q2 .** . .0483 注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的置信水平下显著不等于0（双尾检验） 图4-3 大小非减持前后公司股票季度市场收益 由表4-2和图4-3 可以看出，大小非减持公司的市场收益在减持之前Q-2期间显著为负；在实际减持的当季市场收益显著为正并有个大幅提升；而在减持之后的Q1期间和Q2期间市场收益再次显著为负。实际减持的当季市场收益显著为正并有个大幅提升的过程，这表明减持期间样本公司的股票获利能力是显著高于市场整体水平的。减持之后的Q1期间和Q2期间市场收益再次显著为负，表明减持之后由于信息披露等原因投资者修正了对公司的价值判断，股价转而开 32
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 始走低，并回到其合理的估值区间。 小结 本章借用事件研究法对大小非减持的市场效应做了实证分析。分析结果显示：大小非减持公司的市场收益在减持之前Q-2期间显著为负；在实际减持的当季市场收益显著为正并有个大幅提升；而在减持之后的Q1期间和Q2期间市场收益再次显著为负。这表明减持期间样本公司的股票获利能力是显著高于市场整体水平；减持之后由于信息披露等原因，投资者修正了对公司的价值判断，股价转而开始走低回到其合理的估值区间，市场收益也有所下滑。 大小非减持期间上市公司盈余管理与股票市场收益相关性研究 本章第三节对大小非减持期间盈余管理存在性问题进行了回答，第四节对大小非减持期间公司股票的市场收益表现进行了分析。由第三和第四节得出的结论，我们知道在大小非减持的过程中公司存在着一定的盈余管理行为，并且在大小非减持期间公司股票会有着显著为正的市场表现。 有了前面两节的铺垫，我们接下来需要探讨的是该文的主题，即大小非减持期间公司股票显著为正的市场收益表现与公司盈余管理行为的相关性问题，检验一下大小非减持期间公司股票的这种市场收益表现是否仅仅由于大小非股东较低的持股成本、较好的市场行情以及公司较好的业绩表现支撑的。 研究模型的建立 BPβMEFama和French（1992）分析了贝塔值、市净率、市盈率、公司规模、财务杠杆比率（负债权益比率）、净资产收益率倍率对股票投资收益率的解β释能力时发现：除了贝塔值以外，其他因素都与股票投资收益率有着较强的相BM关性，其中规模、净资产收益率倍率和市净率对股票投资收益率的解释能力PE是最强的，并且它们的解释能力是能够吸收市盈率、财务杠杆比率（负债权 33
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 益比率）对股票投资收益率的解释能力，也即在建立股票投资收益率多元回归模PE型后市盈率、财务杠杆比率（负债权益比率）的解释能力是要弱很多的。因BM此，在很多股票投资收益率的经验研究中，都将公司规模、市净率和净资产收益率倍率作为控制变量引入到回归模型当中。 鉴于此，在研究大小非减持期间公司股票市场收益率与公司盈余管理行为相关性时，我们建立如下的多元回归模型： BCAR=β+βLnasset+β+βΔROE+βDTA+ε （4-10） i01i23i4iiMi（1）因变量。CAR为大小非减持公司i在Q期间股票的累计超额收益率，i0代表大小非减持期间公司股票的市场收益表现。 （2）测试变量。DAT为公司i在T期间操控性应计利润，按照前文的研究i0假设预期DAT与CAR之间存在正相关性。 ii（3）控制变量。Lnasset为公司i在T期末总资产的对数，作为公司规模的i0B代表变量，控制规模效应对公司股票投资收益的影响；为公司i在T期末每0Mi股净资产除以每股流通股市值，作为企业未来经营风险的度量指标（Fama和French（1992）），控制公司成长性对股票投资收益的影响；ΔROE为公司i在T期i0净资产收益率倍率，指的是公司i在T期的净资产收益率较上一期T期增长或降0−1ROE−ROEi,Ti,T0−1低的比率，即ΔROE=，控制当期报告上的盈余对股票投资收iROEi,T−1益的影响。 实证结果 表4-3列示了多元回归模型（1-10）的回归结果。从回归结果中，我们可以TQ00看出大小非减持期间，样本公司在期间的操控性应计利润DTA与减持期间 34
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 期公司股票累计超额收益率CAR在显著性水平下正相关。由此我们可以看出大小非减持期间公司对盈余进行适当的管理，由于管理的不易觉察性确实可以起到影响投资者对公司的价值判断，推动公司股价朝着他们所期望的方向变动，从而使得大小非股东在减持期间获得绝对的超额收益。H2假设检验：大小非减持期间，上市公司股票的市场收益会显著为正，并且与相应期间的盈余管理存在正相关性，获得通过。 表4-3 多元回归模型（1-10）回归结果 Unstandardized Coefficients Model B Std. Error t Sig. 1 (Constant) .464 .412 DTA .981 .069 .003*** ROE .623 .548 .026** BM .210 .016 .038** Lnasset .716 .022 .024** a. Dependent Variable: CAR 注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的置信水平下显著不等于0（双尾检验） 小结 本节在大小非减持期间公司存在盈余管理行为和公司股票有着正的市场收益表现的前提下，研究了大小非减持期间公司股票正的市场收益表现和公司盈余管理行为之间的相关性，试图去解决大小非股东对盈余的管理能否推动公司股价朝着他们所期望的方向变动。 在这样的逻辑指导下，我们建立了检验大小非减持期间公司股票累计超额Q0收益与操控性应计利润相关性的多元回归模型。在这一模型中，我们以期间T0公司股票的累计超额收益率CAR为因变量，以期间公司的操控性应计利润BDTA为自变量，同时引入Lnasset、、ΔROE为股票投资收益的控制变量。M通过这一模型，我们检验得出了大小非减持期间公司对盈余进行适当的管理，由于管理的不易觉察性确实可以起到影响投资者对公司的价值判断，推动公司股价朝着他们所期望的方向变动，从而使得大小非股东在减持期间获得绝对的超额收 35
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 益。 36
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 对策与建议 本文以大小非减持前后公司盈余管理为研究对象，发现在大小非减持期间公司存在着推动公司股价朝着他们所期望的方向变动的正向盈余管理行为，使得大小非股东在减持期间能够获得绝对的超额收益。 同时，虽然2008年4月20日中国证监会发布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》中规定过：大小非股股东预计未来一个月内公开出售大小非数量超过公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份；持有或控制上市公司5%以上股份的大小非股东减持股份的，应当按照证券交易所的规则及时、准确履行信息披露义务。并且2008年7月日中国证监会发文通知过大小非减持情况定期于中国证券登记结算公司网站进行逐月披露，但是笔者认为还是存在着以下问题亟待解决： 首先，“持有或控制上市公司5%以上股份的大小非股东减持股份的，应当按照证券交易所的规则及时、准确履行信息披露义务”这一规定只是对大非的减持做出了规定。而通过减持数据统计，我们还发现在截至2010年7月末解禁股中小非减持比例达到%，而大非减持比例只占%，目前减持的主力军以小非为主。 其次，虽然证监会要求大小非减持情况定期于中国证券登记结算公司网站进行逐月披露，但是这也只不过是一种事后披露。 最后，大小非减持前后财务数据的质量也没有得到足够的重视。 针对本文得到的结论以及以上总结的问题，笔者提出以下对策和建议： 首先，披露的对象应该不限于5%的下限，小非的减持也应该进入披露的范围，并也要对其形成有效的监督。 其次，对于即将解禁以及预期减持行为实行预披露，要求大小非股股东对其减持安排做出承诺。 最后，与预披露制度相结合的是当大小非股股东预期在下一期间有减持安排的，对公司前一两期和当期的财务数据实行强制性审计，减少其配合减持的盈余管理行为。 37
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 研究结论与展望 研究结论 本文研究的主题是大小非减持期间公司盈余管理与公司股票市场收益相关性检验，目的是探讨在大小非减持期间上市公司是否存在通过管理盈余去配合非流通股股东减持，从而使之获取超额市场收益。对于该主题的研究，我们是建立在大小非减持期间公司盈余管理存在性研究以及大小非减持期间公司股票市场收益分析的基础之上的。最终，我们得出的结论如下： 首先，本文利用修正的琼斯模型对大小非减持过程中的盈余管理存在性进行了实证研究。分析结果显示：在大小非减持前的T-3、T-2、T-1期样本公司的操控性应计利润DTA均值呈现出逐步走高的趋势，并且在减持前的T-4、T-3、T-2期DTA显著大于0；在大小非减持最接近的T0期间样本公司的可操控性应计利润DTA均值达到最大值，并且显著性大于0。说明，大小非股东在减持前的期间存在着正向的盈余管理行为。 其次，本文通过事件研究的方法对大小非减持期间公司股票市场收益做了实证分析。分析结果显示，大小非减持公司的市场收益在减持之前Q-2期间显著为负；在实际减持的当季市场收益显著为正并有个大幅提升；而在减持之后的Q1期间和Q2期间市场收益再次显著为负。表明减持期间样本公司的股票获利能力是显著高于市场整体水平，减持之后由于信息披露等原因，投资者修正了对公司的价值判断，股价转而开始走低回到其合理的估值区间。 最后，在大小非减持期间公司存在盈余管理行为和公司股票有着正的市场收益表现的前提下，研究了大小非减持期间公司股票正的市场收益表现和公司盈余管理行为之间的相关性。我们建立了检验大小非减持期间公司股票累计超额收Q0益与操控性应计利润相关性的多元回归模型。在这一模型中，我们以期间公T0司股票的累计超额收益率CAR为因变量，以期间公司的操控性应计利润DTAB为自变量，同时引入Lnasset、、ΔROE为股票投资收益的控制变量。通过这M一模型，我们检验得出了大小非减持期间公司对盈余进行适当的管理。由于管理 38
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 的不易觉察性，盈余的管理确实可以起到影响投资者对公司的价值判断，推动公司股价朝着他们所期望的方向变动，从而使之在减持期间获得绝对的超额市场收益。 研究展望 大小非减持是中国资本市场新近出现的问题之一，并且在未来几年内还将在资本市场上反复出现。本文站在大小非减持期间盈余管理这样一个狭小的角度对大小非减持问题进行了研究，得出了一点有意义的结论。但是，股权分置改革彻底改变了中国资本市场结构。因此，在新型资本市场结构下大小非问题还有着广阔的研究空间，而本文由于笔者自身时间、知识水平有限，难免存在一些不足和缺陷，需要进一步研究和解决。 首先，在样本数据选择上笔者为了处理的方便，只是选择了以截至2009年12月31日上交所上市公司原非流通股股东的减持事件为考察对象，而没有把深交所上市公司加入在内。因而可能存在样本选择偏差。 其次，在大小非减持上笔者是将大非和小非笼统加以考虑，没有分样本进行区分和分别验证。我们知道大小非股东的持股比例是不同的，因而在信息拥有量以及盈余操控程度上是不相同的。该研究还可以进一步深入，分别研究大非减持和小非减持。 再次，本文该作者只是选取了盈余管理这样一个狭小角度对大小非减持进行了研究，还有很多其它的角度可以切入，例如大小非减持影响因素分析。同时，随着解禁股的逐步到期，将会有越来越多的解禁股进入全流通，大小非的影响也许将会越来越大，需要多角度对该问题加以研究以便规范大小非的减持。 39
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 致谢 光阴似箭，岁月如梭，转眼间六年半的大学生涯即将结束。首先由衷地感谢我的母校华中科技大学，是您的培养才使得我有能力踏上新的征程。 其次，我要把特别的感谢送给我的导师王宗军教授。王老师给予了我们自由的学习空间以及良好的实验室研究氛围，同时加以您的人格魅力进行影响和感染，使得我在两年半的研究生生涯里快速成长。本文从选题、框架确定、数据收集到分析、论文成文，王老师都给予了极大的帮助和指导。特别是在数据分析阶段，每一个分析结果的解释王老师都给出了自己的建议，其严谨的治学态度让我看到了一个研究者所应该具备的素质，这些让我受益匪浅。 再次，我要感谢我的同学王琳、罗曼。她们在数据分析解释阶段以及有异议观点部分，给予我很多帮助和指导。 最后，我还要特别感谢我的父母，是您们的辛勤付出才成就了我今天的成绩。另外，我还要感谢成长道路上所遇到的各位朋友，谢谢你们的陪伴以及无私的奉献和帮助。谢谢你们！ 40
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