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如何应对高拥挤资产？
彭一夫 分析员
刘刚，CFA 分析员
SAC 执证编号：S0080525120003
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SAC 执证编号：S0080512030003
SFC CE Ref：AVH867
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2026 年全球市场，核心主线即有无AI的分化：前者如美股费城半导体与韩国股市，后者如港股恒生科技
（图表 1）；前者如A股海外或国产算力链条，后者如A股的传统消费（图表 2）。但随着这一共识在跨市场
间逐步强化，资金基于相似逻辑追逐同类资产，全球范围内呈现高度拥挤交易，中、美、韩市场交易额
前 10%公司，基本属于AI主线，其成交占比均提升至历史 98%分位数以上（图表 3）。我们在《全球市场
2026 下半年展望：“殊途同归”的K型分化》中分析，AI并没有到全面泡沫的程度，但其拥挤度高也是不
争的事实。高拥挤度往往会对外部扰动有较大反应，如此前伊朗局势爆发后韩国股市的大跌，以及近期
非农数据引发加息担忧后费城半导体指数与韩国股市的动荡（图表 4）。
那么，高拥挤和高杠杆是否就等同于泡沫？高拥挤资产是否会改变回报特征？在实际操作中如何应对高
拥挤资产？我们在本文中将回答上述问题。最后，我们在文中，通过量化测算不同市场与资产的赔率（预
期与叙事兑现程度）和胜率（基本面的确定性），给出跨市场与资产的配置建议。
从拥挤度说起：什么是拥挤度？当前各类资产处于何种水平？
一、什么是拥挤度？当过多的资金基于相似的逻辑，追逐同一类资产或者策略时，便容易形成“拥挤”。
“高拥挤度”通常表现出持仓较为同质化、交易方向单一、情绪明显过热以及价格短期涨跌幅陡峭等特征。
这些特征容易让投资者关联“高杠杆”和“泡沫化”等概念。从严谨分析角度，我们有必要梳理清楚三
者的不同之处。
拥挤度本质上是交易的同质化程度，杠杆描述的是资金的放大倍数，泡沫更侧重价格相对基本面的“偏
离幅度”。三者常相伴相生，高拥挤可能是杠杆资金在推波助澜，当杠杆和拥挤演绎到极致时又可能催生
泡沫。但是，高拥挤并不等同于泡沫：其既可以由扎实的基本面与资金流入驱动（下文定义的“好拥挤”），
也可以是缺乏盈利的投机泡沫（“坏拥挤”），下文将进一步分析。
二、当前拥挤度处于什么水平？本文从拥挤度的常见特征如持仓、成交、量价等维度，多方位刻画当前
各类资产的拥挤情况，为后续判断提供基础。
► 机构持仓：持仓的同质化是形成拥挤的前提。当资金的头寸高度集中于同一方向，很可能会带来交
易的趋同。该数据可以从多个来源获取：例如投资者调查、交易所披露的期货持仓、基金定期持仓
报告等。美银美林全球基金经理调查显示（图表 5），6 月最拥挤的交易为“做多全球半导体股”（80%），
其次为“做多M7”（12%）和“做多石油”（4%）；期货头寸中，黄金的多头占比超过历史 90%分位
数、长端美债的空头占比则接近历史 90%分位数；基金报告披露，A股通信板块的公募前十大持仓
占比超过 %，已创下历史同期新高，也超过了白酒的历史同期水平（图表 6）。
► 成交换手：换手率、成交占比特别是杠杆资金占比异常抬升是情绪火热、高拥挤度最直观的体现。
其中，杠杆资金成交占比（如看跌期权、融资成交占比等）值得重视，是因为这类资金往往带有强
烈方向性观点，是对交易方向的高度认同，对拥挤度的指示意义较强。当前，韩国综指和台湾加权
指数换手率接近历史极值。半导体含量较多的科创 50 在A股成交占比一度创下 7%历史新高（图表
7）。杠杆资金方面，科创 50 融资成交占比突破 13%，仅次于 2025 年 9 月底的历史极值（图表 8）。
► 量价信号：动量斜率是拥挤度的预警信号之一。特别是其处于极值时，背后可能是资金的过度追捧
或者抛售。为了增强稳健性，本文采用短期（20 个交易日）和中期（60 个交易日）动量斜率的分位
数均值。当前，台湾加权、费城半导体等指数的动量斜率处于历史 90%分位数以上，黄金的动量斜
率低于历史 10%分位数。
主题策略
证券研究报告
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兼顾指标代表性与数据频率，我们选取持仓数据中的期货非商业净多头占总持仓比例，成交换手中的看
跌期权成交占比、股票成交占比、融资成交占比，以及量价信号中的动量斜率等指标，分别计算各指标
历史分位数的移动平均，再等权合成，得到各类资产的综合拥挤度。
测算结果显示，当前费城半导体与台湾加权的做多交易已极度拥挤（处于 90 分位数以上），韩国综指、
科创 50、创业板 50 的做多交易也较为拥挤（处于 80 分位数以上）；做空方向则尚无资产落入拥挤区间
（20 分位数以下）；沪深 300、标普 500、恒生科技、黄金、短端美债则属于非拥挤资产（处于 50 分位
数左右）（图表 9）。
高拥挤意味着什么？拥挤本身不改变回报特征，拥挤仍有超额回报，不意味着行情尾声
关于拥挤之后资产价格如何演绎，市场存在一些直觉性的结论：一种是“拥挤即见顶”，拥挤的资产往往
已积累较大涨幅，并且交易逻辑逐渐成为共识，投资者出于“恐高”心理或者预期透支的担忧，认为资
产价格会反转；另一种是“拥挤会放大波动”，这一直觉很大程度上源于可得性偏差（availability bias），
几次高拥挤后的痛苦回撤令人印象深刻，投资者据此将高拥挤与高波动划上等号。我们结合文献研究、
历史复盘和数据回测，发现两种直觉都需要修正：拥挤本身既不必然预示着反转，也不必然抬高整体波
动，它真正改变的是尾部风险。
► 反直觉结论一：拥挤后仍有超额回报。研究显示1，高拥挤组合并未系统性跑输：高拥挤组年化收益
接近 12%，高于低拥挤组的 %，超额收益约为 3%（图表 10）。本质原因在于，高拥挤往往伴随
积极的资金流入与基本面信号，被视为趋势性结果而非反转信号。
► 反直觉结论二：拥挤不改变波动，仅改变尾部风险。高拥挤组合波动率并不必然更高，高拥挤组波
动率 14%，甚至略低于低拥挤组的 15%。不过，拥挤会显著改变收益分布的尾部风险：当持仓方向
高度一致，一旦基本面证伪或流动性收缩，集中减仓将放大价格调整。低拥挤组基金回撤相关系数
为 （P=），高拥挤组为 且统计显著（P=）（图表 11）。
历史复盘显示，高拥挤既可能意味着趋势强化，也可能是尾部风险累积的表现。
► 2015 年A股“杠杆牛”是一轮极致的流动性交易，高拥挤后的去杠杆引发恐慌式下跌。2014 年下半
年至 2015 年 6 月间，融资融券叠加场外配资推动市场急速拉升，换手率、杠杆资金成交占比与动
量斜率同步冲高至极值（图表 12）。然而，这一轮上涨自始至终缺乏盈利兑现的确认（图表 13），令
市场对政策转向高度敏感。随着监管层启动去杠杆并主动收缩流动性，交易拥挤风险集中释放，主
要股指随即出现断崖式下跌。
► 2020-2021 年“散户大战华尔街”，高拥挤后指数明显回调。低利率与流动性宽松下，Russell 2000
成长指数从 2020 年低点至 2021 年 1 月上涨超 150%，拥挤度 2021 年 2 月触及历史 100%分位后
开启漫长调整（图表 14）。
► 2023 年以来AI产业趋势下，高拥挤不影响上行趋势。ChatGPT开启的AI技术革命推动大型科技股持
续跑赢，期间纳斯达克 100 拥挤度多次触及历史高位，但回调幅度小、时间短，极高拥挤边际消化
后指数继续上行（图表 15）。
拥挤度对谁更有效？拥挤度对港股更有效、A股成长股有效，对美韩股市作用有限
区分不同市场，高拥挤作为风险信号有效性存在显著差异。我们采用“低拥挤买入（拥挤度处于 20%分
位以下）、高拥挤卖出（拥挤度升至 80%分位以上）”的择时规则，对港股、A股和美股等进行回测。
► 港股：信号较为有效，高拥挤很可能伴随着风险累积。恒生指数策略累计回报 %，相对买入持
有超额为 %（图表 18）；择时规则在恒生科技策略表现更优，累计回报 %，超额超过 50ppt
（图表 17）。择时策略的最大回撤均优于买入持有基准，显示高拥挤在港股具备良好的风险预警能力。
► A股：信号有效性在指数间高度分化，科创 50 的高拥挤信号值得关注。科创 50 的拥挤度择时策略
累计收益 90%，超额接近 20ppt（图表 19），在高拥挤时及时离场明显提升了风险收益比；而拥挤
1 Brown, Howard & Lundblad (2019), Review of Financial Studies
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度在其他指数如中证 500、沪深 300 和创业板 50 的信号意义基本失效，在这类指数上高拥挤度可
能不是风险积累而是趋势强化。
► 美股/韩股：高拥挤度的风险预警意义较为有限，更类似趋势验证信号。上述拥挤度策略应用于美股
主要指数，均大幅跑输持有基准：道琼斯工业、标普 500 策略分别跑输 13 和 36ppt；纳斯达克 100
和费城半导体跑输幅度更大（图表 16）。类似于美股，拥挤度策略应用在韩国股票上也明显失效。
为什么同样的高拥挤，在不同时间或不同市场会呈现出几乎相反的信号意义？上述市场在流动性和基本
面等因素上存在差异，而这些差异很可能是拥挤度信号有效性的前提条件。在盈利兑现薄弱、流动性变
化较大的市场，高拥挤可能有效的风险信号；而在基本面偏强、流动性稳定的市场，高拥挤更多体现为
资金对扎实基本面的认可。换言之，拥挤度是刻画“资金抱团”的指标，但这种“抱团”是否会引发价
格冲击，还取决于拥挤背后的流动性和基本面环境。这就要求我们超越拥挤分位数高低，进一步甄别拥
挤的“好坏”或者质量。
综上所述的结论是：高拥挤并不一定意味着行情的尾声，在高拥挤期，正确的应对不是清仓，而是控制
仓位，并增加尾部风险的对冲。真正决定我们是否需要继续暴露在拥挤动量带来的收益机会中的，是拥
挤背后的支撑条件是否改变。我们在下文中做进一步分析。
如何区分“好拥挤”和“坏拥挤”？当前多数资产整体属于“好拥挤”
拥挤既可能意味风险，也可能代表强趋势。那么，是否有方法过滤“坏拥挤”，识别出“好拥挤”？
区分“好拥挤”与“坏拥挤”，首先需要回到拥挤度作为信号的本质。拥挤交易的理论和实证研究2共同指
向同一个结论：拥挤度并非简单的反转信号，而是脆弱性指标，它衡量的是因为持仓与交易的同质性不
断积累流动性压力最后造成价格冲击的强度。因此，判断拥挤度的好坏不能只看分位数高低，而需要进
一步测算市场吸收冲击的能力，挖掘持仓与交易同质的深层原因以及叙事的透支程度，从而研判拥挤是
趋势的强化还是反转的信号。
更系统地，本文将拥挤度质量的判断落地为四个可观测的维度：市场微观流动性，宏观流动性，基本面
信用景气度以及叙事兑现程度。综合上述四个维度，我们判断当前高拥挤资产基本属于“好拥挤”。
一、市场微观流动性：衡量冲击的吸收与传导能力
高拥挤最终是否会转化为明显的价格冲击，取决于市场的微观流动性。主流文献3通常从紧度（tightness）、
深度（depth）和韧性（resiliency）三个维度刻画微观流动性：
► 紧度衡量的是成交价偏离公允中枢的幅度，买卖价差是常用的观测指标。价差越小，买卖价格几乎
贴紧，说明市场越紧致，交易的摩擦成本越高，微观流动性越好。本文以Corwin-Schultz买卖价差估
计量（下文简称CS价差）代表买卖价差4，该指标的信号含量有明显的状态依赖性：正常时期流动性
冲击易被吸收，CS价差仅为弱噪声；压力时期融资约束收紧、做市能力下降，易形成“价差走阔—
资金离场—价差进一步走阔”的流动性负向螺旋，此时指示意义显著增强。当前原油和黄金等资产
的CS价差显著走阔，已处于历史 95 分位数以上的极端水平，显示市场紧度恶化（图表 20）。
► 深度是指在不显著带来价格冲击的前提下能够消化成交量的能力。较为经典的观测指标如Amihud非
流动性指标，其衡量的是单位成交额所对应的价格冲击。Amihud越高，意味着单位成交额对价格的
冲击越大，市场的深度不够，承接资金的能力越弱。当前，除了黄金和原油的Amihud非流动性指标
处于历史 50%分位数左右，其他资产的深度均处于历史上较好的水平（图表 21）。
► 韧性反映的是价格受到冲击后回到均衡的速度。本文以美债利率快速上行期各类资产展现韧性为例
（图表 22），标普 500、道琼斯、伦敦金现货回撤较浅、修复较快，中位数最大回撤约 3%–7%、十
2 Brown, Howard & Lundblad《Crowded Trades and Tail Risk》、Shleifer & Vishny《The Limits of Arbitrage》、Coval & Stafford《Asset
Fire Sales》、Barberis-Shleifer-Wurgler《Comovement》等
3 Kyle Albert S, “Continuous Auctions and Insider Trading”, Econometrica, 1985.
4 CS spread 利用日内最高价更接近买方主动成交、最低价更接近卖方主动成交这一特征，在缺乏高频逐笔数据时估计隐含买卖价差。
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余至二十余天即完成修复，韧性较强；而港股、恒生科技与创业板 50、科创 50 等较低深度资产回
撤更深、修复更慢，最大回撤 8-10%，部分样本期内尚未修复，韧性明显弱于大盘宽基与黄金。
二、宏观流动性：从分母端决定拥挤的可持续性
即便微观流动性正常，拥挤交易能否持续，还取决于宏观流动性能否提供充裕的资金环境。产出缺口与
通胀是判断宏观流动性松紧的两大核心维度。当前，中国产出缺口为负，美国产出缺口基本收敛。通胀
方面，主要扰动来自油价，但市场倾向于将其视为一次性冲击：2026 年后三季度CPI预期有所上修，而
2027 年预期未出现明显变化；中国未来一年通胀预期维持在 1%左右（图表 23）。
美国方面，油价扰动虽使通胀短期仍有粘性，短期加息担忧升温，但在油价大幅回落的背景下，我们认
为美联储持续加息的概率也有限，实际利率进一步上行风险有限。中国方面，关键变量则在于外需与政
策重心。在外需未明显失速的情况下，政策无需大幅转向总量刺激，仍可围绕科技、制造和结构性信用
扩张发力；同时，低通胀与负产出缺口也意味着货币政策仍保留进一步宽松空间。因此，从分母端看，
中美宏观流动性短期会存在扰动，但也不构成拥挤交易持续逆转的核心约束。当然，若后续油价和通胀
扰动演化为持续紧缩压力，拥挤资产仍可能在估值端面临逆风。
三、信用景气度：从分子端决定拥挤的可持续性
拥挤是否会从“好”转“坏”，关键看支撑拥挤的产业叙事能否被基本面持续验证。若行业所处的信用景
气持续上行、资本回报率抬升、融资能力增强，业绩兑现度高，高拥挤更多体现为“趋势强化”（即“好
拥挤”），这是 2023 年以来美股AI产业链高拥挤而不回调的根本原因（图表 25）；反之，若资产或者行业
处于信用景气度下行期、盈利无法兑现，高拥挤就会转化为“尾部风险累积”（即“坏拥挤”），这是 2026
年以来以恒生科技为代表的港股不断回调的重要原因之一（图表 26）。
在度量上，本文选取资本回报率（ROIC）与融资成本之差（后文简称投融资利差）作为信用景气度观测
指标，并综合历史分位与方向预判两个维度来刻画信用景气度。投融资利差越高，说明盈利对融资的覆
盖越充分、信用景气的绝对水平越高。另一方面，我们综合三个具有预测信息的指标，合成景气度的方
向判断：一是分析师盈利预测的变化方向，反映卖方获得的未来信息的边际变化；二是价格动量，部分
反映市场对未来景气度的定价；三是投融资利差的边际变化，侧重捕捉景气扩张或收缩的趋势动能。两
步结合即可定位景气位置：投融资利差分位数高且方向预判为正，表明信用景气度在不断扩张，高拥挤
更可能是“好拥挤”；分位数低且方向为负，则景气度偏弱且仍在恶化，高拥挤更可能是“坏拥挤”。
当前，美国位于信贷景气度扩张期，中国则位于收缩期。分资产来看，费城半导体指数投融资利差处于
历史较高分位数，且方向预判为正，因此处于信用景气度较高的期间；类似的诸如纳斯达克 100、韩国
综指、台湾加权、标普 500、创业板 50 等均处于信用景气的扩张期。而港股、沪深 300、中证 500 的投
资融资利差历史分位数偏低，更重要的是方向预测为负，因此处于信用景气度的收缩期（图表 24）。总
结而言，高拥挤的资产如费城半导体、韩国综指、台湾加权等有扎实的信用景气度支撑；同为拥挤资产
的科创 50 的信用景气度偏弱；港股之所以不是拥挤资产，很大程度上也与其基本面的羸弱有关。
四、叙事兑现程度：衡量拥挤交易的持续空间
即便信贷与流动性条件有利，若叙事大幅超前于基本面验证，拥挤仍会从“好”转“坏”。我们对各类资产采
用不同的估值指标衡量叙事兑现程度。
具体来看：1）权益资产：考虑到既有宽基又有科技含量较高的指数，因此采用市盈率、市净率和市销率
作为权益资产的估值指标。2）美债：以对应期限的实际利率减去自然利率之差作为债券的估值指标，隐
含期限溢价具有均值回归特征。3）黄金：从黄金存量除以美国M2、实际利率和美元指数三个维度对金
价估值。4）原油：采用名义价格和扣除通胀后的实际油价对原油估值。
结果显示：台湾加权、中证 500 估值指标已处于历史 95 分位数以上，叙事的兑现程度较为饱满；科创
50、费城半导体、道琼斯等指数的估值位于历史 80 分位数以上，兑现程度较高。十年期美债估值则回
调至历史 10%分位数以下，隐含较多加息紧缩等预期（图表 27）。
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最后，综合上述四个维度的测算：中短期来看，大部分拥挤资产均不存在“坏拥挤”的演绎趋势，费城
半导体、台湾加权、韩国综指和创业板 50 的高拥挤度有信用景气度支撑；科创 50 有宏观流动性支撑，
因此当前多数资产的高拥挤整体呈良性（图表 28）。
如何应对高拥挤？赔率 vs. 胜率；美债与M7 兼具胜率赔率，科技胜率高，恒科更多是赔率，原油都低
通过上文的分析，我们可以发现：1）首先，单纯高拥挤不是看空理由，拥挤可以意味着趋势加强，也可
以意味着为部分风险加大，所以要区分“好拥挤”和“坏拥挤”。2）其次，同样拥挤度的资产对于不同
回报要求的投资者适应性也不同，不能一概而论，需要区分“赔率”与“胜率”来做决策。举例而言，
高胜率但低赔率资产，理论上需要通过加杠杆来放大赔率（例如韩国股市的杠杆ETF），但显然这种激进
方式不适用于所有人；高赔率但低胜率资产的机会成本太大，不适用相对收益和对资金成本有要求的投
资者。
我们的方法框架是：“胜率”衡量资产价格的上涨确定性有多高，由资产自身的微观流动性（吸收冲击的
能力）、宏观流动性（分母端资金环境）与信用景气度（分子端盈利支撑）三个维度合成，胜率越高，资
产价格上行确定性越大；“赔率”衡量价格的向上空间，由叙事兑现程度衡量。叙事兑现越不充分，赔率
越高，潜在回报空间越大；反之，叙事若已被价格透支，则赔率越低。
测算结果显示：1）高胜率与高赔率：长端与短端美债、M7，是性价比较优的配置方向，微观和宏观流
动性相对友好，K型分化下信用扩张幅度温和，因此胜率偏高；利率已计入一定加息预期，故赔率亦高；
2）高胜率但低赔率：工业金属、费城半导体、纳斯达克 100、韩国综指、台湾加权、黄金、标普 500、
创业板 50、沪深 300。这些资产或者有流动性支撑或者由信用景气度驱动，上涨确定性强，但是空间可
能不高；3）低胜率但高赔率：恒生科技，核心原因是估值预期都很低，但基本面存在瑕疵；4）低胜率
且低赔率：原油尤为明显。此外，科创 50 胜率和赔率均低于创业板 50（图表 29）。
风险提示：本文基于逻辑推演和历史数据实证，模型测算亦存在前提假设、参数选择和外推偏差，相关
判断可能存在不确定性。
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图表 1：2026 年以来，有 AI 的韩国 KOSPI 和费
城半导体与没 AI 的恒科出现极致分化
图表 2：中国市场内部，科技创下新高，而消费
却跌回“924”之前
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 3：中、美、韩市场交易额前 10%公司的成
交占比均提升至历史 98%分位数以上
图表 4：高拥挤度往往会提升资产对外部扰动的
敏感程度
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表 5：6 月最拥挤交易为“做多全球半导体股” 图表 6：通信板块公募前十大持仓占比超过
%
资料来源：BofA，中金公司研究部 资料来源：Wind，中金公司研究部
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费城半导体指数 韩国综合指数 恒生科技
（2026/1/1=100）
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中证人工智能 中证消费（右轴）
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成交额前10%公司在指数中的成交占比
沪深300 标普500 韩国综指
美以伊冲突
通胀、非农数据
引发加息担忧
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滚动30日波动率
费城半导体 韩国KOSPI
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多
全
球
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导
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多
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多
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油
空
英
国
利
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债
多
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场
全球基金经理调查
26-Jun 26-May 26-Apr
0%
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2019-2026年公募持仓占比情况
通信 白酒
本研报版权归中国国际金融股份有限公司（中金公司）所有，仅限中金公司授权杭州同花顺数据开发有限公司在iFinD金融终端和APP展示给白名单客户查阅。未经中金公司书面许可，任何机构和个人不得以
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图表 7：科创 50 在 A 股成交占比创 7%历史新高 图表 8：科创 50 融资成交占比一度突破 13%
资料来源：Wind，中金公司研究部 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 9：各类资产拥挤度判断
注：拥挤度刻画为四个维度指标历史分位数加权；数据截至 2026 年 6 月 12 日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
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科创50成交占比
科创50
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科创50价格与融资成交占比
价格 融资成交占比（RHS）
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金
属
黄
金
恒
生
科
技
美
债
-短
端
美
债
-长
端
恒
生
指
数 M
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原
油
主要资产拥挤度排序
4Q25以来分位数变化区间 Sep-25 Jun-26
空头拥挤
多头拥挤
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图表 10：拥挤因子存在 %~%的超额 图表 11：基金的拥挤度因子暴露越高，回撤越大
资料来源：Brown et al., 2019, Crowded Trades and Tail Risk，中
金公司研究部
资料来源：Brown et al., 2019, Crowded Trades and Tail Risk，中
金公司研究部
图表 12：2015 年中，换手率等代表拥挤度的指
标创历史新高，创业板几乎同步见顶
图表 13：2015 年创业板的上涨缺乏盈利兑现的
确认
资料来源：Wind，中金公司研究部 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 14：2021 年 1 月拥挤度触及极值，罗素
2000 成长阶段性见顶
图表 15：2023~2025 年，拥挤度屡次触及极值，
但未阻碍纳斯达克 100 趋势上行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
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第
二
组
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四
组
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高
组
高
减
低
不同拥挤度组合的回报率与波动率
回报率 波动率
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
最
低
组
第
二
组
第
三
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四
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最
高
组
基金回撤与持仓拥挤度的相关系数
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换手率（RHS) 创业板指
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罗素2000成长拥挤度历史分位数(RHS) 罗素2000成长
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纳斯达克100拥挤度历史分位数(RHS) 纳斯达克100指数
本研报版权归中国国际金融股份有限公司（中金公司）所有，仅限中金公司授权杭州同花顺数据开发有限公司在iFinD金融终端和APP展示给白名单客户查阅。未经中金公司书面许可，任何机构和个人不得以
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图表 16：纳斯达克 100 拥挤度择时表现 图表 17：恒生科技拥挤度择时表现
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表 18：恒生指数拥挤度择时表现 图表 19：科创 50 拥挤度择时表现
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表 20：近期原油和黄金的 CS 价差显著提升，
显示市场紧度恶化
图表 21：主要资产的市场深度均处于历史上较好
水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 注：数据截至 2026 年 6 月 18 日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
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纳斯达克100
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恒生科技
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Amihud非流动性指标的历史分位数
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图表 22：美债利率快速上行对各资产影响
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
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图表 23：未来一年，市场预期中美通胀均不存在
大幅上行的风险
图表 24：主要资产所处信用周期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：FactSet，Haver，Wind，中金公司研究部
图表 25：强劲的信用景气度改善支撑本轮费城半
导体指数不断创新高
图表 26：信用景气度的边际转弱是恒生科技年初
以来回调的重要原因
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
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中国CPI预期 美国核心PCE预期
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ROIC同比变化 恒生科技对数价格(RHS)
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图表 27：各类资产叙事兑现程度
注：叙事兑现度为多个估值细分指标历史分位数加权。数据截至 2026 年 6 月 12 日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表 28：各类资产拥挤度综合判断
注：综合判断为资产微观流动性、宏观流动性、信贷周期与叙事兑现程度的加权
资料来源：中金公司研究部
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图表 29：各类资产胜率赔率判断
资料来源：Bloomberg，Wind，FactSet，中金公司研究部
黄金
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恒生科技
美债-长端
韩国综指
台湾加权
工业金属
胜率-赔率(赔率)
(胜率)
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法律声明
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本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融
股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任
何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时
候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及
的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及
/或其关联人员均不承担任何责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更
改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期
影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，
相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。
中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易
观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不
一致的投资决策。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。
分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的
目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。
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直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。
本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者
提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》
第 45 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。
本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年
（金融推介）令》第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专
业投资者（或相当性质）的人士提供。
本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第 3235 号）注册并受日本法律监管的金
融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本《金融商品交易法》第 2 条 31 项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。
本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第 17 条第 3 款第 1 项及《金融商品交易法》第 58 条第 2 款但书前段所规定的日本金融
机构提供。在该情形下，本报告有关的投资产品和服务仅向日本受监管的金融机构提供。
本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。
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中金研究基本评级体系说明：
分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。
除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。
我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定
义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建
议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。
股票评级定义：
跑赢行业（OUTPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；
中性（NEUTRAL）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；
跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。
行业评级定义：
超配（OVERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；
标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；
低配（UNDERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。
研究报告评级分布可从 获悉。
本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
V190624
编辑：樊荣
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伦敦
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25th Floor, 125 Old Broad Street
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Fax: (+44-20) 7367 5719
法兰克福
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