高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 高管薪酬：激励还是自利？* ——来自中国上市公司的证据 吴育辉 吴世农 作者工作单位：厦门大学管理学院（361005） 2009年11月 作者简介： 吴育辉，男，厦门大学管理学院博士研究生，主要研究方向为公司财务与公司治理。通讯地址：厦门大学1168号信箱，邮编：361005；联系电话：13806070630；电子邮箱：yuhui_wu@。 吴世农，男，厦门大学管理学院教授、博士生导师，主要研究方向为公司财务与资本市场。通讯地址：厦门大学校长办公室，邮编：361005；联系电话：0592-2186411；电子邮箱：snwu@。 * 本文受到国家自然科学基金重点项目资助（项目号：70632001），特此致谢。 共17页，第1页
高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 高管薪酬：激励还是自利？ ——来自中国上市公司的证据 内容摘要：近年来中国上市公司的高管薪酬增长迅速并引起社会广泛关注。本文收集了2004-2008年中国上市公司前三名高管的薪酬及其他数据，研究高管薪酬与公司绩效、代理成本及高管控制权的关系，并探讨国有控股和非国有控股上市公司高管控制权对高管薪酬的影响差异。研究发现：（1）仅有会计绩效与高管薪酬显著正相关，而现金绩效、股东回报和公司价值都与高管薪酬没有显著的正相关关系，表明高管存在用“白条利润”换取“现金薪酬”的自利行为。（2）高管薪酬与公司代理成本显著正相关。高额薪酬并未降低公司的代理成本，反而提高了代理成本，表明高管薪酬并无激励效果。（3）高管控制权与高管薪酬显著正相关，表明高管存在利用其控制权提高自身薪酬水平的自利行为。（4）相比较国有控股公司，非国有控股公司的高管更容易利用其控制权提高自身的薪酬水平。本文的研究结果表明，我国上市公司的高管薪酬更多体现了管理层的自利行为，而非激励的结果。 关键词：高管薪酬；绩效薪酬敏感度；管理层激励；管理层自利行为；公司治理 Executive Compensation: Incentives or Self-Interests? ——Evidence from Listed Firms in China Abstract：Executive compensation of listed firms in China has been increasing dramatically in recent years. Collecting data from listed firms for the period between 2004 and 2008, this paper investigates and examines pay-performance sensitivity, relationship between executive compensation and agency costs, effect of managerial power on executive compensation, and different effects of managerial power on executive compensation between state-owned firms and non-state-owned firms. We find that: (1) Although ROA is significantly positively related with executive compensation, there is no evidence showing that operating net cash flow, stock return and firm value have significantly positive relations with executive compensation. (2) High executive compensation increases, rather than reduces agency costs. (3) Higher managerial power, higher executive compensation. (4) Effect of managerial power on executive compensation is more restricted in state-owned firms than in non-state-owned firms. These results suggest that the executive compensation is increased because of self-interests rather than incentives. Key words: Executive Compensation; Pay-Performance Sensitivity; Incentives; Managerial Self-interests; Corporate Governance 共17页，第2页
高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 一、问题的提出 高管薪酬问题一直是国际学术界的研究热点和争议焦点。薪酬制度设计得当，能够有效降低股东与管理层之间的委托代理成本，激励管理层努力生产经营，提高公司价值，增加股东财富；反之，如果薪酬制度设计不当，就可能导致对管理层的激励失效，进而引发管理层为了追求自身利益而牺牲股东利益，最终进一步激化股东与管理层之间的矛盾。 近年来，“天价高管”在国内外引发了不小争议。AIG在亏损高达1000亿美元的同时，居然用政府救助资金向其高管支付了亿美元的奖金；中国平安董事长兼CEO在2007年总薪酬高达6616万元人民币，成为中国A股上市公司迄今为止薪酬最高的高管；1伊利股份的股权激励措施使得高管获得高额薪酬，却直接导致了公司的亏损。根据Wind数据统计，2004-2008年五年间，不含股权激励和股票激励，上市公司高管的平均薪酬水平翻了一番左右，前三位高管（董事）的薪酬总额从2004年平均的60万元（55万元），提高到2008年的116万元（102万元）；排名前10%的前三位高管（董事）的薪酬总额，更是从2004年的191万元（189万元），提高到2008年的437万元（397万元）。 高管的薪酬是否与会计绩效有关？是否与现金绩效、股东回报和公司价值相关？能否降低股东与管理层之间的代理成本？高管是否利用其对公司的控制权影响自身的薪酬水平？国有控股与非国有控股公司的高管薪酬是否存在显著差异？围绕这些问题，我们收集了2004-2008年中国A股上市公司的有关数据，研究高管薪酬水平与公司绩效、代理成本、高管控制权之间的关系，并探讨国有控股和非国有控股上市公司高管控制权对高管薪酬影响的差异。 本文的主要贡献在于：（1）改进了绩效的度量，进一步完善绩效与薪酬关系的研究。以前文献大多仅限于研究会计绩效与高管薪酬的关系，本文则从会计绩效、现金绩效、股东回报及公司价值四个不同角度，全面探讨公司绩效与高管薪酬的关系，使结论更加可靠。（2）多角度论证了高管在薪酬方面的自利行为。本文分别从高管薪酬与绩效、代理成本、高管控制权的角度论证了高管在薪酬方面存在的自利行为，使结论更具说服力。（3）结合国情，比较国有控股和非国有控股上市公司高管控制权对高管薪酬影响的差异，有助于进一步探究大股东股权属性对高管薪酬的作用。 二、文献回顾与研究假设 Kaplan和Rauh（2007）发现，在过去的几十年里，美国社会收入的两极分化越来越严 1 引自《证券时报》，2009年2月25日。 共17页，第3页
高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 重，而公司高管的收入始终处于美国社会居民收入的顶层。Jensen等（2004）同样发现，在1970年至2002年的30年左右时间内，标准普尔500指数公司的CEO报酬从1970年平均的85万美元增长到2002年的940万美元，增长了10倍左右；即使剔除股票期权的影响，从纯粹的现金报酬来看，这些公司CEO的报酬也从1970年的85万美元增长到2002年的220万美元，涨幅超过了150%。 快速增长的高管薪酬引起了学术界的争论。Dow和Raposo（2005）认为，高管高薪主要源于1980年以来更为合理的薪酬体系，即公司为了适应更为复杂的商业环境，提高了高管薪酬与公司绩效之间的敏感性，给予管理层更多的基于公司股票收益的薪酬。因此当公司股票收益越高时，管理层的薪酬水平也越高。换句话说，他们的研究认为，高管薪酬的这种增长趋势是合理的。然而，Bebchuk和Fried（2005）则否定了这种说法。他们认为，这种普遍、持续而且系统性地存在于上市公司中的不合理的天价高管薪酬现象，是管理层自利行为的表现。 （一）公司绩效与高管薪酬 关于公司绩效与高管薪酬的关系，Jensen和Murphy（1990）指出，尽管二者存在显著的正相关关系，但是这种正相关程度太弱——股东财富每提高1000美元，CEO薪酬只提高美元，可见薪酬并不能有效激励管理层。Hall和Liebman（1998）通过对1980-1994年间美国大型上市公司进行研究后却发现，CEO财富变动与公司价值变动的这种正相关关系并不弱。当公司股价表现处于全部样本的前30%时，CEO的总薪酬大约为500万美元；而当公司股价表现处于全部样本的后30%时，CEO的总薪酬降至100万美元左右。 在中国，公司绩效与高管薪酬的关系并没有明确的结论。早期的研究一般认为中国上市公司的绩效与高管薪酬不相关（魏刚，2000；李增泉，2000；李琦，2003）。近年来，随着上市公司薪酬制度的改革和薪酬水平的提高，越来越多的研究发现，中国上市公司的绩效与高管薪酬水平的相关度在逐渐提高。杜胜利和翟艳玲（2005）研究证明了公司绩效与高管薪酬存在显著的正相关关系。方军雄（2009）针对2001-2007年中国上市公司的公司绩效与高管薪酬进行研究后同样发现，绩效与薪酬的敏感性呈现微幅上升的趋势，净利润提高1%，高管薪酬就增加%。 然而，目前国内大部分研究只考虑会计盈利指标与高管薪酬的关系，没有考虑其他绩效指标（如现金绩效、公司价值等）与高管薪酬的关系。2值得指出的是，仅使用会计盈利指 2 杜兴强和王丽华（2007）在研究高管薪酬与公司业绩相关性时，采用了会计盈利、托宾Q和股东财富（用年末市场价值表示）等多种会计指标来衡量公司业绩，但也没有采用资产获现率和股票回报率。 共17页，第4页
高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 标为确定高管薪酬的要素易导致两个问题：一是会计盈利指标容易诱使管理层为追求公司的短期绩效而放弃公司的长期绩效，例如，管理层可能为了提高公司的短期会计绩效而降低研发费用的支出，从而损害公司的长期绩效（Dechow和Sloan，1991；Gibbons和Murphy，1992）；二是会计盈利指标更容易受到管理层的操控（Healyz，1985；Gaver等，1995）。因此，如果只用会计盈利指标，而不用与现金和价值相关的绩效指标来考核绩效与薪酬，很容易造成管理层通过盈余管理等各种手段来增加公司的“白条利润”，3从而在不增加公司现金绩效、股东回报或公司价值的情况下，获取高额的现金薪酬。 基于上述分析，我们认为，自利的管理层更倾向于只选择会计盈利指标，而不考虑其他高管操控力较低的绩效指标，如现金绩效、股东回报及公司价值等指标。因此，我们提出假设1。 假设1：自利的高管，其薪酬只与公司会计盈利指标显著正相关，与现金绩效、股东回报和公司价值无关甚至负相关；而激励的高管，其薪酬则与会计盈利、现金绩效、股东回报和公司价值显著正相关。 （二）高管薪酬与代理成本 Jensen和Meckling（1976）、Jensen（1986）以及Shleifer和Vishny（1997）都指出，由于管理层与股东之间存在有代理成本，管理层可能为了自身利益而牺牲股东利益，如增加在职消费，将自由现金流用于无效投资而不派发现金股利，甚至抵制有利于股东的收购兼并。为了降低这种代理成本，股东可以采取良好的激励措施和有效的薪酬体系。换句话说，如果高管薪酬是有效的，那么高管薪酬越高，其所在公司的代理成本就应该越低；反之，如果薪酬是管理层自利行为的结果，那么管理层在取得天价薪酬的同时，不仅不会努力降低其原有的代理成本，甚至还可能增加在职消费导致管理费用增加；或投资于无效项目而导致投资失败，使资产周转率下降，从而提高了公司的代理成本。因此，我们提出假设2。 假设2：自利的高管，其薪酬与公司的代理成本不相关或正相关；激励的高管，其薪酬与公司代理成本显著负相关。 （三）高管控制权与高管薪酬 Bebchuk等（2002）、Bebchuk和Fried（2003）的研究表明，CEO具有对公司的控制权，因此能够影响甚至主导自身薪酬制度的设计，从而导致了薪酬制度对管理层有利。Kalyta和Magnan（2008）也发现，当CEO的权力高于董事会时，他们会利用这种权力来得到更有 3理论上，企业应实现的经营净现金=净利润+折旧+摊销+利息，可见经营净现金必须大于净利润（吴世农和吴育辉，2008）。若经营净现金小于净利润，说明企业应得的经营净现金无法如数实现，即所谓“白条利润”。 共17页，第5页
高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 保障的退休计划。Core等（1999）则指出，当公司治理机制薄弱，例如董事会规模臃肿、CEO与董事长两职合一、以及董事成员监督效率差时，CEO通常能够得到更高的报酬。 中国的证据也表明高管控制权能够导致其在薪酬方面的自利行为。周建波和孙菊生（2003）发现管理层以股权激励作为工具，利用自己在董事会的影响力，以牺牲股东利益为代价，实现自身利益的最大化。吴育辉和吴世农（2009）的研究同样发现，中国上市公司的管理层在设计股权激励方案时存在自利行为，具体表现为绩效考核指标设计过于宽松，有利于管理层获得和行使股票期权。卢锐等（2008）则指出，随着管理层权力的增加，其在职消费程度也会提高。王克敏和王志超（2007）同样发现，高管控制权的增加会提高高管的薪酬水平。 由此可见，管理层对公司控制权越高，就越容易利用这种控制权来影响自身薪酬水平的设计过程，通过设计较低或较容易操控的绩效考核目标，或者提高奖金等方式，实现自身利益的最大化。因此，我们提出假设3。 假设3：自利的高管，其薪酬与高管控制权正相关；激励的高管，其薪酬与高管控制权不相关或负相关。 （四）政府管制或国有控股与高管薪酬 政府管制或国有控股也可能影响高管薪酬。Joskow等（1996）研究了1978-1990年87个电力行业公司的CEO薪酬与公司特征，发现该行业CEO的薪酬水平确实由于受到了政府的管制而显著低于其他公司。这种情况在中国也可能存在。一方面，政府不断通过出台各种政策措施来限制国有企业高管的薪酬水平，2009年9月16日，国家六部委联合下发了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，重新限制了中央企业负责人的薪酬水平；另一方面，实证研究也证明政府管制对国有控股上市公司高管薪酬确实具有影响。陈冬华等（2005）就发现，中国的国有企业由于受到薪酬管制，管理层无法得到高额薪酬。辛清泉等（2007）也指出，地方政府控制的上市公司存在薪酬激励扭曲的现象。由此，我们提出假设4。 假设4：相比较国有控股上市公司而言，非国有控股上市公司的高管能够更容易地利用其对公司的控制权来提高自身薪酬水平。 三、研究设计与样本选择 （一）研究设计 根据前文提出的主要研究假设，我们设计了如下几个研究模型。为证明假设1，我们借共17页，第6页
高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 鉴了前人的研究成果，结合国情，构建以下两个模型（见公式1和2），分别考察当期绩效、或当期绩效和上期绩效与高管薪酬的关系。如果a1和b1（或b2）显著为正时，表明公司当期绩效（或上期绩效）与高管薪酬有显著的正相关关系，高管薪酬增长是绩效增长的结果，或绩效增长是高管薪酬增长的动因。 nLn(Compensation)=a+aPerformance+it01∑aControl Variables+e （1） itkk=2Ln(Compensation)=b+bPerformance+bPerformanceit01it2it−1n （2） +∑bkControl Variables+ek=2其中：Ln(Compensation)表示第i家上市公司第t年的前三位高管薪酬总额的对数；itPerformance和Performance分itit−1别表示第i家上市公司第t年和第t-1年的公司绩效，分别用ROA、资产获现率、股票收益率及托宾Q四大指标来反映；Control Variables包括公司成长性、财务杠杆、公司规模及行业和年份等。 我们用模型（3）和（4）来验证假设2。根据Ang等（2000）的研究，代理成本可用管理费用率和资产周转率来反映。若随着高管薪酬的提高，公司代理成本下降，即管理费用率下降，资产周转次数上升，则c1显著为负，而d1显著为正，表明高管薪酬是激励管理层降低代理成本的动因；反之，若随着高管薪酬的提高，公司代理成本上升，即管理费用率上升，资产周转次数下降，则c1显著为正，d1显著为负；表明高管薪酬是管理层自利行为的结果。 nExp/Sales=c+cLn(Compensation)+∑cControl Variables+e） it01 （3itkk=2nSales/Assets=d+dLn(Compensation)+∑dControl Variables+eit01 （4） itkk=2其中：Exp/Sales和Sales/Assets分别表示第i家上市公司第t年的管理费用率和itit资产周转率；Ln(Compensation)用第i家上市公司第t年的前三位高管的薪酬总额对数表it示；Control Variables包括ROA、公司成长性、财务杠杆、公司规模及行业和年份哑变量等。 我们通过模型（5）来验证假设3。我们将高管是否持股、总经理在职年限、董事长与总经理是否两职合一、大股东持股比例以及独董比例等五个指标作为高管控制权的代理变共17页，第7页
高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 量，考察当高管控制权与其薪酬水平的关系。若高管持股，高管在职年限越长，两职合一，大股东持股比例越低，独董比例越低，高管控制权越大；反之，高管控制权越高。因此，如果薪酬是管理层自利行为的结果，那么随着控制权的增加，公司高管也将提高自身的薪酬水平。具体来说，当用管理层是否持股、总经理在职年限、董事长与总经理是否两职合一来表示高管控制权时，f1应显著为正；当用大股东持股比例和独董比例表示高管控制权时，f1应显著为负。 nLn(Compensation)=f+fManagerial Power+∑fControl Variables+eit01itkk=2（5） 最后，在模型（5）的基础上，我们通过将样本分为国有控股上市公司和非国有控股上市公司，比较两组样本中高管控制权与高管薪酬之间的关系来验证假设4。如果两组实证结果中，高管控制权的系数显著不同，表明国有控股上市公司与非国有控股上市公司的高管控制权对高管薪酬的影响存在显著差异。 （二）样本与数据 我们以2004-2008年中国全部A股上市公司为研究对象，剔除零薪酬公司，银行、保险、多元金融等金融类上市公司，以及数据缺失的公司后，共计1335家上市公司5年的观测值。为了消除异常值的影响，我们对样本的0-1%和99-100%进行“截尾处理”（Winsorize）。除总经理在职年限来源于锐思数据库外，其他样本数据均来源于Wind和CSMAR数据库。 （三）研究变量及定义 根据本文的研究设计，我们将变量分为五类，分别是薪酬变量、公司绩效变量、代理成本变量、高管控制权变量以及控制变量。其中，本文以上市公司前三名高管的薪酬总额对数作为高管薪酬的变量；以ROA、资产获现率、股票收益率、托宾Q作为公司绩效的变量；以管理费用率和资产周转率来衡量上市公司的代理成本；以高管持股、总经理在职年限、两职合一、大股东持股比例以及独董比例等5个变量来衡量高管控制权。此外，我们选择了公司成长性4、财务杠杆、公司规模，以及公司所在的行业和年份等作为控制变量。具体变量名称和描述见表1。 表1 研究变量定义表 变量类别 变量名称 变量描述 4 根据Core等（2008）的研究，我们用净资产的面值与市值比，即B/M，来表示公司的成长性。B/M越大，公司成长性越低。 共17页，第8页
高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 薪酬变量 高管薪酬 上市公司前三名高管的薪酬总额对数 ROA 净利润与总资产之比 公司绩效 资产获现率 经营净现金与年末总资产之比 变量 股票收益率 复权后股票(年末价格-年初价格)/年初价格 托宾Q 公司总资产市值与总资产账面值之比 代理成本 管理费用率 管理费用与总收入之比 变量 资产周转率 总收入与总资产之比 高管持股 当管理层持股时取1，否则取0 高管控制权在职年限 总经理任职年数 变量大股东持股比例 第一大股东持股份额占公司总股份的比例 两职合一 当董事长与总经理两职合一时取为1，否则取0 独董比例 独立董事人数与董事会人数之比 成长性 公司净资产账面值与市值之比 财务杠杆 负债账面价值与总资产账面价值之比 控制变量 公司规模 上市公司当年总收入的自然对数 行业虚拟变量 按照wind二级行业取虚拟变量 年份虚拟变量 按照研究年度取虚拟变量 （四）描述性统计 由表2可见，在2004-2008年间，中国A股上市公司前三名高管薪酬总额的平均值为万元，中位值为57万元。其中潍柴重机2005年的高管薪酬最低，仅为万元；而TCL集团2008年的高管薪酬最高，高达1516万元。从样本公司的平均绩效来看，ROA为%，资产获现率为%，股票年收益率高达%，而托宾Q值则为。从代理成本来看，管理费用率和资产周转率平均分别为%和%。从高管控制权来看，总经理平均在职年限为年，64%的高管持有公司股票，13%的公司董事长与总经理两职合一，独董比例基本在1/3左右，大股东持股比例将近40%。 表2 各变量描述性统计表 观测值 平均值 中位值 最小值 最大值 标准差 高管薪酬(万元) 5852 ROA(%) 5852 资产获现率(%) 5852 股票收益率(%) 5852 托宾Q 5852 管理费用率(%) 5351 资产周转率(%) 5351 高管持股 5207 在职年限(年) 5207 两职合一 5207 大股东持股比例(%) 5738 独董比例(%) 5207 共17页，第9页
高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 成长性 5852 财务杠杆(%) 5852 公司规模 5852 四、实证分析 （一）公司绩效与高管薪酬分析 我们首先研究2004-2008年间我国上市公司绩效与高管薪酬的关系。表3的（1-1）和（2-1）分别考察了当期ROA与当期高管薪酬的关系，以及当期和上期ROA与当期高管薪酬的关系。结果显示，在95%显著水平下（下同），当期及上期的ROA均与高管当期薪酬存在显著的正相关关系。但是，无论是当期或上期，资产获现率和股票收益率均与高管薪酬无显著的正相关关系，当期的托宾Q反而与高管薪酬呈显著的负相关关系。 以上的回归结果表明，从绩效指标来看，高管的薪酬水平受会计绩效ROA的影响显著，而与资产获现率和股票收益率无关，与托宾Q显著负相关。换言之，高管为获得高薪，只需专注于提高会计绩效即可，无需提高公司资产获现率、股票收益率和托宾Q。可见，高管通过了所谓的“白条利润”换取真金白银的“高额薪酬”，管理层的自利行为可见一斑。 此外，从控制变量的角度看，由表3可见，高管薪酬与公司成长性、财务杠杆及公司规模存在显著的相关关系，即公司的成长性越好，或负债水平越低，或公司规模越大时，高管薪酬水平也越高。至此，我们发现，公司高管薪酬取决于会计绩效ROA、成长性、负债水平、公司规模，但不取决于资产获现率、股票收益率和托宾Q。 表3 模型（1）和（2）的回归结果及检验 （1-1） （2-1） （1-2） （2-2） （1-3） （2-3） （1-4） （2-4） 截距 * * * * * * * * () () () () () () () () ROAt * * () () ROAt-1 * () 资产 获现率t () () 资产 *** 获现率t-1 () 股票 *** 收益率t () () 股票 收益率t-1 () 共17页，第10页
高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 托宾Qt * * () () 托宾Qt-1 () 成长性 * * * * * * * * () () () () () () () () 财务杠杆 * * * * * * * * () () () () () () () () 公司规模 * * * * * * * * () () () () () () () () 行业 yes yes Yes yes yes yes Yes Yes 年份 yes yes Yes yes yes yes Yes Yes 调整R2 F值 观测值 5852 5503 5852 5503 5852 5503 5852 5503 注：括号内为t值；* 、** 和***分别表示相关系数在1%、5%和10%水平下显著。 （二）高管薪酬与代理成本分析 基于模型（3）和（4），我们研究高管薪酬与代理成本之间的关系。表4可见，在控制了ROA、成长性、财务杠杆、公司规模以及行业和年份之后，高管薪酬与管理费用率显著正相关，与资产周转率负相关，但不显著。根据假设2，如果高管薪酬具有激励作用，其应与管理费用率显著负相关，与资产周转率显著正相关。可见，随着高管薪酬的增加，公司的代理成本不但没有下降，反而上升。 表4 模型（3）和（4）的回归结果及检验 管理费用率 资产周转率 截距* * () () 高管薪酬* * () () * ROA () () *成长性 * () () *财务杠杆 * () () 公司规模* * () () 行业 yes yes 年份 yes yes 调整R2 F值 共17页，第11页
高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 观测值 5351 5351 注：括号内为t值；* 、** 和***分别表示相关系数在1%、5%和10%水平下显著。 接下来，我们对高管薪酬进行排序，以薪酬中位数为标准将全部观测值分为“高薪组”和“低薪组”，并检验高、低薪两组的代理成本是否有显著差异。从表5可见，高薪组的高管薪酬与管理费用率显著正相关，与资产周转率显著负相关；而低薪组的高管薪酬与管理费用率和资产周转率都无显著关系。这进一步表明，高管薪酬，特别是高薪组的高管薪酬，不仅不能降低公司的代理成本，反而提高了代理成本。这再次证实了管理层的自利行为。 表5 薪酬高低与代理成本的分组检验 管理费用率 资产周转率 高薪组 低薪组 高薪组 低薪组 截距* * * * () () () () 高管薪酬* * () () () () * * *** ROA () () () () 成长性* * * * () () () () 财务杠杆 * * () () () () 公司规模* * * * () () () () 行业 yes yes yes yes 年份 yes yes yes yes 调整R2 F值 观测值 2676 2675 2676 2675 注：括号内为t值；* 、** 和***分别表示相关系数在1%、5%和10%水平下显著。 值得指出的是：从会计的角度看，高管薪酬是管理费用的一项组成部分，因此，高管薪酬越高，管理费用率也会越高。但是，我们从统计中发现，平均而言，上市公司前三名高管薪酬的总额仅仅占公司管理费用的不足1%（平均值和中位值分别为%和%），因此高管薪酬的变动并不足以显著影响管理费用的高低；进一步，我们进行了稳健性检验，剔除了前三名高管薪酬之后的管理费用率作为代理成本的替代变量，研究结论并未改变。 （三）高管控制权与高管薪酬分析 从高管控制权与高管薪酬之间的关系来看，如果高管薪酬是管理层自利行为的表现，那么高管对公司控制权越大，其薪酬将越高，即高管将利用其控制权来提高自身的薪酬水平。共17页，第12页
高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 表6分别考察了高管是否持股、总经理在职年限、两职是否合一、大股东持股比例、独董比例等反映高管控制权大小的变量与高管薪酬之间的关系。结果发现，高管持股、总经理在职年限和两职合一都与高管薪酬显著正相关，大股东持股比例则与高管薪酬显著负相关，独董比例与高管薪酬无关。可见，高管控制权越大，其薪酬越高。这一结果表明了管理层运用其控制权提高自身薪酬的自利行为。 表6 模型（5）的回归结果及检验 （5-1） （5-2） （5-3） （5-4） （5-5） *截距 * * * * () () () () () 高管持股* () 在职年限* () 两职合一** () 大股东 * 持股比例 () 独董比例*** () * * * * * ROA () () () () () *成长性 * * * * () () () () () 财务杠杆* * * * * () () () () () 公司规模* * * * * () () () () () 行业 Yes yes yes Yes yes 年份 Yes yes yes Yes yes 调整R2 F值 观测值 5350 5351 5288 5117 5229 注：括号内为t值；* 、** 和***分别表示相关系数在1%、5%和10%水平下显著。 （四）国有控股与高管薪酬分析 我们将总样本分为两组：国有控股公司与非国有控股公司，在模型（5）的基础上，比较国有控股与非国有控股是否会影响高管控制权对高管薪酬的作用。由表7可见：国有控股公司中，总经理在职年限和大股东持股比例仍然显著影响高管薪酬，而其他高管控制权变量则与高管薪酬无显著关系；在非国有控股公司中，除独董比例与高管薪酬无显著关系，而其共17页，第13页
高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 他高管控制权变量都显著地影响其高管薪酬。这表明，在非国有控股公司中，高管控制权对高管薪酬的影响更大；而在国有控股公司中，高管控制权对高管薪酬的影响相对较小。此外，从回归模型系数看，非国有控股公司在高管持股和总经理在职年限两个变量的回归系数都显著高于国有控股公司这两个回归系数，再次表明非国有控股的公司中，高管控制权对高管薪酬的影响更大。 表7 国有控股与非国有控股公司对高管薪酬的影响差异检验 全部样本 国有公司 非国有公司 国有vs.非国有 截距* * * () () () **高管持股* * * () () () 在职年限* * * * () () () 两职合一*** ** () () () 大股东 * * * 持股比例 () () () 独董比例 () () () * * * ROA () () () 财务杠杆* * * () () () 成长性* * * () () () 公司规模* * * () () () 行业 yes yes yes 年份 yes yes yes 调整2R F值 观测值 4958 3320 1638 注：括号内为t值；* 、** 和***分别表示相关系数在1%、5%和10%水平下显著。 国有vs非国有项目下为表示控制权各变量回归系数比较的Chi平方值。 （五）稳健性检验 上述研究结果表明，影响高管薪酬的主要因素有：本期及上期的会计绩效ROA、公司成长性、财务杠杆和公司规模。在此基础上，我们借鉴Core等（2008）的研究成果，应用回归分析估算得出高管的“预期薪酬”，并将高管实际薪酬扣除预期薪酬，得到高管的“超额薪酬”。结果发现，%的公司观测值其超额薪酬大于零。接下来，将超额薪酬大于零共17页，第14页
高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 的观测值设为高薪组；将超额薪酬小于零的观测值设为低薪组，比较两组观测值的高管控制权是否存在显著差异。由表8可见，除两职合一和独董比例无显著差异外，高薪组的高管持股以及总经理在职年限都显著高于低薪组，且高薪组的大股东持股比例显著低于低薪组。这再次证实了高管控制权越大，高管超额薪酬越高。 表8 高管控制权与超额薪酬的分组检验 高薪组 低薪组 T检验 W检验 高管持股 * * 在职年限 * * 两职合一 大股东持股比例 * * 独董比例 *** 观测值 2575 2409 注：括号内为t值；* 、** 和***分别表示相关系数在1%、5%和10%水平下显著。 此外，我们又进行了如下稳健性检验。（1）上市公司年报中，除了披露前三名高管薪酬之外，还披露了前三名董事的薪酬。我们用后者代替前者，重复以上的实证研究过程。（2）我们将反映绩效的四种指标ROA、资产获现率、股票收益率和托宾Q进行了行业中位数调整，用调整后的绩效指标重新研究公司绩效与高管薪酬的关系。（3）我们用绩效变动与高管薪酬变动率的关系重新研究绩效与薪酬的关系。5（4）我们用剔除了高管薪酬之后的管理费用率来代替原来的管理费用率，重新研究高管薪酬与代理成本的关系。以上稳健性检验结果表明，基本的研究结论不变，即我国上市公司的高管薪酬存在明显的自利行为。6 五、研究结论与启示 本文收集了2004-2008年中国上市公司高管薪酬及相关数据，研究高管薪酬与公司绩效、代理成本、高管控制权之间的关系，并探讨国有控股公司与非国有控股公司其高管控制权对高管薪酬影响的差异。研究发现：（1）仅有会计绩效与高管薪酬存在显著的正相关关系，而现金绩效、股东回报以及公司价值都与高管薪酬没有显著的正相关关系，表明高管用“白条利润”换取高额薪酬的自利行为。（2）高管薪酬与公司代理成本显著正相关，表明高管的高额薪酬不仅不能降低公司的代理成本，反而提高了公司的代理成本。（3）高管对公司的控制权显著地影响其薪酬水平，即控制权越大，高管薪酬越高。（4）相比国有控股公司，非国有控股公司的高管控制权对自身薪酬提高的影响更大。本文的研究结果证实了我国上市公司 5 绩效变动用“本年绩效-上年绩效”表示（如本年ROA-上年ROA），高管薪酬变动率用“（本年高管薪酬-上年高管薪酬）/上年高管薪酬”表示，控制了公司规模、成长性、财务杠杆、行业和年份等控制变量。 6 鉴于文章篇幅限制，本文仅报告稳健性检验的结果。 共17页，第15页
高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据 高管薪酬体现了管理层存在严重的自利行为，而非激励的结果。 本文不仅充实和丰富了国内高管薪酬的研究，而且具有重要的现实意义。首先，在高管薪酬体制的改革过程中，不少人以为，目前中国上市公司的高管薪酬还远远低于发达国家水平，因此应该大幅度提高高管的薪酬水平。但是，我们的研究结论对这种观点提出了挑战：既然高管薪酬水平的提高是高管的自利行为，并无激励效果，那么上市公司是否还应放任高管薪酬无节制地增长？或应建立科学的激励和考核机制以确定高管的合理薪酬？其次，鉴于高管控制权对高管薪酬的显著影响力，上市公司应进一步加强公司治理，预防和制约高管在薪酬制定过程中对其控制权的滥用，并改进高管薪酬的绩效考核指标使之更合理，真正建立高管薪酬的有效激励机制，保护投资者利益。 由于数据的限制，本文仅通过高管现金薪酬探讨管理层自利行为，没有考虑逐渐盛行的股权激励中可能产生的管理层自利行为。吴育辉和吴世农（2009）、吕长江等（2009）都发现，股权激励报酬也可能隐含了管理层的某种自利行为。随着实施股权激励措施的公司不断增加，股权激励报酬占高管全部薪酬的比重将逐渐提高，分析包含股权激励报酬在内的高管薪酬，将为全面探讨管理层的自利行为提供更新的研究视角。 参考文献： 陈冬华、陈信元、万华林，2005：《国有企业中的薪酬管制与在职消费》，《经济研究》第2期。 杜胜利、翟艳玲，2005：《总经理年度报酬决定因素的实证分析——以我国上市公司为例》，《管理世界》第8期。 杜兴强、王丽华，2007：《高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究》，《会计研究》第1期。 方军雄，2009：《我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗？》，《经济研究》第3期。 李琦，2003：《上市公司高级经理人薪酬影响因素分析》，《经济科学》第6期。 李增泉，2000：《激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究》，《会计研究》第1期。 卢锐、魏明海、黎文靖，2008：《管理层权力、在职消费与产权效率——来自中国上市公司的证据》，《南开管理评论》第11期。 吕长江、郑慧莲、严明珠、许静静，2009：《上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？》，《管理世界》第9期。 王克敏、王志超，2007：《高管控制权、报酬与盈余管理——基于中国上市公司的实证研究》，《管理世界》第7期。 魏刚，2000：《高级管理层激励与上市公司经营绩效》，《经济研究》第3期。 吴世农、吴育辉，2008：《CEO财务分析与决策》，北京大学出版社。 吴育辉、吴世农，2009：《企业管理者自利行为及其影响因素研究——来自我国上市公司股权激励草案的证据》，工作论文。 辛清泉、林斌、王彦超，2007：《政府控制、经理薪酬与资本投资》，《经济研究》第8期。 周建波、孙菊生，2003：《经营者股权激励的治理效应研究——来自中国上市公司的经验证据》，《经济研究》第5期。 Ang, James S., Rebel A. Cole and James Wuh Lin, 2000: “Agency costs and ownership structure”, Journal of 共17页，第16页
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