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中国股票市场中博彩型股票的未来收益研
究#
廖理1，梁昱2*
（1. 清华大学五道口金融学院，北京 100083； 5
2. 清华大学经济管理学院，北京 100084）
摘要：在新兴资本市场，股票价格容易受到个人投资者博彩性投资偏好的影响。本文基于中
国 A 股市场数据，借鉴并改进了 Kumar（2009）对于博彩型股票的分类方法，将高个体偏
度、高个体波动率、低价格和高超额换手率的股票定义为博彩型股票，验证了在中国股票10
市场中博彩型股票未来收益表现较差的结论。同时，本文通过区分市场研究发现，相对于
主板市场，在中小板和创业板市场中博彩型股票未来收益表现更差。最后，通过分时间区
间进行回归分析，研究发现金融危机发生前和结束后，博彩型股票的未来超额收益一直存
在。因此，本文认为应在中国股票市场中加强投资者教育，以降低个人投资者的非理性博
彩倾向，维护股票市场的健康稳定发展。 15
关键词：博彩型股票；非理性偏好；投资者教育
中图分类号：
The Performance of Lottery-type Stocks in China Stock
Market 20
LIAO Li
1
, LIANG Yu
2
(1. PBC School of Finance,Tsinghua University, Beijing 100083;
2. School of Economics and Management, Tsinghua University, Beijing 100084)
Abstract: In the emerging capital market, stock prices are sensitive to individual investors'
gambling preference. This article lays its foundation on Kumar's (2009) classification method, 25
improves the method and defines the lottery-type stocks as stocks with high idiosyncratic
skewness, high idiosyncratic volatility, low price and high abnormal turnover rate. Empirical test
shows that the lottery-type stocks earn significantly lower average return in the future. It means
that rational investor should avoid buying those lottery-type stocks. Compared to the case in main
board market, the lottery-type stocks' performances are poorer in the small and medium-sized 30
board market and growth enterprises market (GEM). Finally, this article finds that, after the crisis,
the negative abnormal returns of the lottery-type stocks still exist.
Key words: Lottery-type stocks; Irrational preference; Investor education
0 引言 35
中国股票市场经历了二十多年的发展，从无到有，由小到大，市场机制不断完善。但是，
作为一个欠完善的新兴资本市场，中国的股票市场中个人投资者的投资行为仍然存在着许多
问题，其中以“赌场论”最具有代表性。所谓“赌场论”，意指在股票市场中的投资者，尤
其是个人投资者仍然对投资股票抱着博彩心理，视股市为赌场，希望以小博大。同时，中国
股票市场的参与者现仍以中小散户投资者为主，虽然市场机构化比例在不断增加，但是在40
2012年个人投资者的交易金额仍然占到了市场总交易量的 80%以上。所以，在这个以个人
投资者为主的市场，“赌场论”成为了中国股票市场发展中一个必须严肃对待的问题。因为
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个人投资者的非理性投资行为不仅会损害自身的投资收益，同时也会给整个股票市场的健康
稳定发展带来隐患。所以开展关于中国股票市场中博彩型股票构成以及未来收益表现的相关
研究，对于降低投资者的非理性投资行为缺陷，维护股票市场的健康稳定发展，具有重要的45
理论和现实意义。
追溯人类博彩史，早在史前文明时期就有大量运用“抓签”筮卜的方式来判断凶吉的事
例。可见，博彩行为一直伴随着人类社会的发展，博彩心理也在人们的心中根深蒂固。然而，
人们博彩的行为和心理绝不仅仅存在于一般的彩票和赌博行业。Friedman和 Savage（1948）
[1]; Markowits（1952）[2]的研究发现，那些风险厌恶的人通常会购买各种保险；但同时他50
们却又是风险爱好者，因为他们也会购买彩票或参与赌博。同样，Milgrom和 Stokey（1982）
[3]发现在股市中，理性人应该购买分散的股票；但是个人投资者却往往乐于购买单一股票
甚至博彩性质的股票。说明个人参与博彩和购买股票的行为是类似的，无法被简单的风险理
论所解释。同时，各种生理、心理、社会等方面的因素会都会影响个人对博彩的倾向。Statman
（2002）[4]对博彩行为和股票投资行为做了细致的分析和研究，他认为个人博彩行为和股55
票投资行为是相似的：1. 参与者放大了获得收益可能，而忽视了损失的可能；2. 参与者总
是认为自己比别人更聪明或过度自信；3. 参与者参与容易受到广告或者他人的影响；4. 参
与者对未来充满过度的幻想等等。所以，当投资者以博彩的心理进行股票投资操作则可以被
认为是一种非理性的投机行为。
中国股票市场中，投资者希望以小博大的投机性偏好其实也就恰恰证明了博彩行为与个60
人投资者的股票投资行为有种种相似之处。于是，摆在我们面前的问题有两个：什么样的股
票才是博彩型股票；博彩型股票的未来收益表现如何。
1 文献回顾和研究假设
文献回顾
在以往的研究中，研究者通常仅考虑了投资者的风险偏好，即理性的投资者通过期望收65
益和投资风险来选择自己的投资组合，但不会参与博彩行为。但是，通过繁荣的彩票市场和
股票市场我们不难看出，这样的解释显然是与现实不符的。Kahneman和 Tversky（1979）[5]
就认为，人们总是会给与低概率但高收益的事件更大的预期权重，导致对于正偏度博彩（投
机）的偏好。
近年来，通过对于投资者的风险态度的研究，人们已经逐步开始探索更好的理论来代替70
传统的期望效用理论对资产进行定价。Barberis和 Huang（2008）[6]的研究指出，在累积前
景理论中的个人对于低概率高收益资产赋予了更高的概率权重，导致了对于正偏度资产的偏
好和对其资产价格的高估。类似的，Brunnermeier和 Paker（2005）[7]、Brunnermeier 等（2007）
[8]和Mitton和 Vorkink（2007）[9]的研究也对此理论进行了发展和延伸。Zhang（2005）[10]
的研究发现，特征相似的股票具有相似的偏度，计算同一特征股票的偏度，比如同一行业股75
票偏度，可以较好的预测行业未来收益。Green 和 Huang（2012）[11]研究了 IPO 首日回报
率与投资者的偏度偏好的关系。他们将行业偏度作为 IPO 股票的期望偏度，并得到结论指
出：期望偏度更高的个股通常有着更高的首日回报率。他们认为，IPO 首日交易的股票往往
是由机构投资者向个人投资者转移，说明了个人投资者更偏好于有博彩特征的股票。Doran
等（2012）[12]对于博彩型股票的新年效应做了研究。此外，对于博彩性质的研究不仅仅局80
限于以偏度为衡量指标，Bali等（2011）[13]的研究以月度内单日极端正收益的大小来衡量
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博彩倾向程度，他们发现有单日极端正收益的股票组合的未来收益表现会较差。
由于缺乏对于博彩动机和博彩型股票的界定，Kumar（2009）[14]的研究总结出，将高
个体偏度（High Idiosyncratic Skewness）、高个体波动率（High Idiosyncratic Volatility）及
低价格（Low Price）类股票定义为博彩型股票；将低个体偏度（Low Idiosyncratic Skewness）、85
低个体波动率（Low Idiosyncratic Volatility）及高价格（High Price）类股票定义为非博彩型
股票；从而将所有股票划分为：博彩型股票、非博彩型股票和其他类型股票。因为对于投资
者来说，高个体偏度的股票如同彩票一般对其有“高偏度偏好”的吸引；高个体波动性与彩
票一样具有高不确定性；而低价的特点也类似于彩票的“以小博大”的特点。通过对于股票
的分类，Kumar（2009）[14]发现，具有受相对贫穷、教育程度低、年轻、无从事专业工作90
的单身男性、生活在城市、归属于少数群体、且有天主教信仰等特质的投资者有较高赌博倾
向，即配置了更多的此类博彩型资产。此外，Kumar（2011）[15]沿用此类划分方法，对信
仰宗教与博彩型股票的参与也做了相关研究。这也说明，投资者对于博彩型股票的偏好是由
于投资者的心理特点和宗教信仰等社会特质所决定的，是相对长期稳定的。
此外，在以往的文献中，超额换手率（Abnormal Turnover）通常被当做投资者对于某个95
股票或市场未来存在不一致意见的一个重要反映。Chen 等（2001）[16]以及 Hong 和 Stein
（2007）[17]指出当股票或者市场出现异常高的超额换手率时，说明投资者对股票或者市场
的未来存在不一致意见的程度很大。这种不一致的意见可能是由于信息的不对称、注意力有
限以及投资者对未来判断的标准不一致等原因造成的。Ofek和 Richardson（2003）[18]的研
究在分析了二十世纪二十年代美国股票市场的爆发式上涨和九十年代网络泡沫的数据后，发100
现异常的高换手率通常伴随着股票或者市场的泡沫的出现，说明异常的高换手率在投机泡沫
的形成中扮演着重要的角色。在 Diether 等（2002）[19]的研究中，他们发现如果不同的分
析师对于某个股票未来的每股收益的预测存在分歧，则该股票未来的收益将低于其他类似的
股票。所以，股票的超额高换手率代表了投资者对于其未来表现的意见的不一致性，而这与
参与者在购买彩票前对彩票结果的意见不一致性有极其相似的特征，也是博彩行为的一种表105
现。
对于投资者能否通过自身的投资经历来学习并纠正自己投资的非理性行为的研究一直
存在争论。Gervais和 Odean（2001）[20]以及 Seru 等（2010）[21]的研究认为，投资者，尤
其是个人投资者很难通过对自己的投资经历来改进自己的投资策略。同时，Glaser和Weber
（2007）[22]的研究也指出，个人投资者之所以不能够通过自身的投资经历来改进自己的投110
资策略是因为个人投资者不能准确的评估自己过往的投资表现。但是，Malmendier和 Nagel
（2011）[23]对于美国 20世纪 30年代大萧条的研究表明，强烈的经济衰退带来的冲击改变
了投资者的投资观念和风险行为。Barberis（2013）[24]也发现，当受到了一系列的损失之后，
投资者会降低对于风险资产的配置。最近，Hoffmann 等（2013）[25]研究了 2008 年美国金
融危机爆发后，金融危机对于个人投资者投资观念和投资行为的影响。他们发现投资者在金115
融危机期间，仍然会频繁的交易，并不会降低其所持组合的风险。
然而，由于对于具有博彩性质的股票的分类研究在近期才刚刚开始发展，国内关于博彩
型股票的分类研究更是相当缺乏，仅有孔东民等（2010）[26]做了相关研究。他们的研究中
使用了 Kumar（2009）的分类方法，对中国股票市场的博彩型股票的溢价进行了研究，并发
现存在“博彩溢价”，即成为博彩型股票的当月相比于其他类型股票有更高的溢价的存在。120
对于“博彩溢价”，他们认为知情交易会对博彩溢价产生一定影响。但他们并没有针对博彩
型股票的未来收益以及在不同市场环境下，特别是金融危机以后的市场情况进行深入研究。
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研究假设
中国 A 股市场发展至今，虽然在市场机制等各个方面已经有了长足的进步，但是不容
忽视的是，市场中的许多个人投资者仍抱有投机心理，视股市为赌场。从以往的文献来看，125
已有不少对于投资者投机偏好的研究，这些研究指出：投资者，尤其是个人投资者的投资行
为易受到赌博偏好的影响，从而热衷选择那些小概率高回报但大概率小损失的资产进行投
资。然而，对于国内 A 股市场中博彩型股票的组成和未来收益的相关研究仍然缺乏。
首先，根据 CAPM 模型的基本假设，如果市场是有效的，则任何投资组合收益均可以
被市场收益所表示，即不存在超额收益率（Abnormal Return）；而且根据无套利理论，即使130
出现了超额收益，也会被市场上的理性投资者使用套利的方法迅速将其消除。但是正如之前
所做的研究所发现的，投资者往往对于博彩型股票有着特殊的偏好，即更愿意购买博彩型股
票，导致个人投资者过度配置了博彩型股票。所以，Kumar（2009）[14]的研究也证明了在
美国市场上，可以通过构建一个卖出博彩型股票买入非博彩型股票的投资组合，在未来能来
获得一个超过 4%的年化超额收益。说明在这样的情况下，市场中存在一个显著的套利机会，135
投资者购买博彩型股票显然是不理智的。所以，本文希望利用 2001 年到 2012 年的 A 股市
场数据，检验以下假设：
假设 1：（非）博彩型股票未来不存在超额收益，即不能通过构建（非）博彩型股票组
合的投资策略获得超额收益。
由于中国股票市场以中小投资者为交易主体，所以更易受到博彩型偏好的影响。同时，140
相对于沪深主板市场，中小板和创业板作为中小企业上市融资的平台更是以小市值、高超额
换手率等因素受到了个人投资者的追捧和炒作。由此，我们提出以下假设：
假设 2：较沪深主板而言，中小板和创业板中的博彩型股票组合的未来超额收益幅度更
大。
而如果中国 A 股市场如同 Kumar（2009，2011）[14][15]所研究的结论，投资者因为非145
理性的原因（例如心理因素、宗教信仰、年龄、收入等等）选择了博彩型股票，而博彩型股
票在未来的收益率较差，则这一现象应该是稳定的，且长期存在的。也就是说，投资者对于
博彩型股票的偏好是持续的、稳定的。所以，我们提出以下假设：
假设 3a：在不同的市场时期下，（非）博彩型股票组合的未来表现无显著性差异。
此外，也有不少文献对于投资者的投资行为的改变做了一些相应的研究。例如 Glaser150
和Weber（2007）[22]、 Gervais和 Odean（2001）[20]以及 Seru 等（2010）[21]的研究认为，
个人投资者很难从他们的投资经历中学习到正确的投资策略，就算是可以，也是一个很慢的
过程。Hoffmann等（2013）[25]的研究也指出，个人投资者在经历了美国金融危机之后并没
有改变他们的投资策略和风险偏好。但是，也有学者认为，一个巨大的冲击可以改变一个人
的投资行为。Malmendier和 Nagel（2011）[23]的研究发现，美国 1930年的大萧条长久的改155
变了投资者的投资行为和风险偏好。而同样，中国 A 股市场也在 2007年 9月到 2008 年 12
月的大跌，上证指数从 6124 点下跌到了 1665 点，跌幅超过了 70%。如果投资者对于博彩
型股票的偏好是长期的，而投资者又无法通过总结学习来改变自己的投资策略，则可以做出
以下假设：
假设 3b：在金融危机之后，投资者对于博彩型股票的投资态度没有发生转变：（非）160
博彩型股票组合的未来超额收益较之前均无显著差异。
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2 数据来源和指标构建
数据来源
本文基于沪深两市的 A 股上市公司日（月）交易数据（除 ST、PT公司股票外），数据
均来源于锐思数据库（Resset）。研究的样本区间为 2001年 1月至 2012年 9月。原始数据165
主要包含有：收盘价、收益率、交易额、交易股数、换手率、上市流通股数、市场收益率、
无风险利率等。
为了保证数据的有效性并消除异常样本对本研究的影响，本文对于原始数据样本做出以
下处理：只使用正常上市的沪深两市 A 股，排除 ST、PT 等涨跌幅限制的影响；排除单日涨
跌幅超过 10%的交易日样本；剔除由 ST 转入正常上市的股票当月的样本数据；从样本中去170
除每 3个月交易天数小于 15天的当月数据；为了消除 IPO的折价发行和承销商托市的影响，
上市第二个月开始计入样本。
指标构建
本文借鉴 Kumar（2009）[14]的方法，并加入了超额换手率指标进行分类，针对中国股
票市场的特点，对具体的分类标准作了相应的调整，具体如下： 175
（1）对于个体波动率（Idiosyncratic Volatility）的计算，先通过 Fama-French 3-fatcor
模型求出每只股票过去 3个月的日收益残差 ,i ，并求出 ,i 的标准差：
1 2 3
, ,( )i i i i i ir rf rm rf smb hml （1）
所以可以得到：
1 2 3
, , ( )i i i i i ir rf rm rf smb hml （2） 180
个体波动率：
1
2 1/2
, ,
(t 2,t)
1
( )
( 2, )
i t i
S
iv
N t t
（3）
（2）对于个体波动率（Idiosyncratic Skewness）的计算，根据 Harvey和 Siddique（2000）
[27]的研究方法，先通过二阶 CAPM模型求出每只股票过去 3个月的日收益残差 ,'i ，并求
出 ,'i 的偏度： 185
1 2 2
, ,' ( ) ( ) 'i i i i ir rf rm rf rm rf （4）
所以可以得到：
1 2 2
, ,' ' ( ) ( )i i i i ir rf rm rf rm rf （5）
个体偏度：
3
,(t 2,t)
, 3
,
'1
(t 2, t) '
iS
i t
i t
is
N iv
（6） 190
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其中
1
2 1/2
, ,
(t 2,t)
1
' ( ' )
( 2, )
i t i
S
iv
N t t
（7）
（3）对于超额换手率（Abnormal Turnover）的计算，根据 Joon Chea（2005）[28]的研
究方法，先对每只股票每日换手率做对数处理：
,
,
,
( ) log( )
i
i
i
TradingVolume
LogTurnover
Outstanding
（8） 195
超额换手率： , ,( 2, 1)i t i t tAbnormalTurnover （9）
其中
1
, ,
(t)
1
( )
i t i
SN t
1
, 1 ,
1)
1
( 2, 1)
i (t-2,t ) i
S(t-2,tN t t
（4）在 t月末，分别以 t-2（或 t-5）到 t月末的 3（6）个月的所有股票的日收益数据的
个体偏度、个体波动率、超额换手率以及 t月的平均收盘价由小到大排序后进行分成 k组。
然后将个体偏度最高、个体波动率最高、超额换手率最高以及收盘价最低的一组定义为博彩200
型股票（Lottery Stocks Group）；将收盘价最高、个体偏度最低、个体波动率最低以及超额
换手率最低的一组定义为非博彩型股票（Non-lottery Stock Group）；其他股票为其他类型股
票。本文中，所列检验均以 k=2 为分组组数。1
（5）根据以上标准，每个月都会产生博彩型股票、非博彩型股票和其他类型股票各一
组。再将每一组的股票按照当月月末市值加权组成一个投资组合。 205
3 实证结果
描述性统计
根据以上方法，我们可以将市场上的股票按照个体偏度、个体波动率、价格和超额换手
率的高低分为 3组（即博彩型股票组、非博彩型股票组以及其他组），描述性统计见下表 1。
表中各个统计量的数值均为各类股票的每个月数据的平均值，分组标准以过去 3个月的日收210
益数据为例。2
从表 1我们可以发现，在统计时间区间内，以 Kumar（2009）[14]的方法进行分组，大
概有 %的股票被归为了博彩型股票，%的股票被归为了非博彩型股票，两者差异
不大；其他类型的股票的比例为 %。如果加入了超额换手率指标进行分组，这一比例
将变为：%、%和 %；而且如图 1所示，在统计的 141个月中，各个时期的（非）215
博彩型股票所占比例大致都在 8%到 10%之间波动，均相对稳定的。其中，有 1477 只股票
曾经至少有一期被归为了博彩型股票，有 1885 只股票曾经至少有某一期被归为了非博彩型
股票，而所有样本股票只有 2449 只，说明中国股票市场中的博彩型股票和非博彩型股票的
变动相对较大，并不属于某只股票的长期特质，而是随着时间的变化而变化的。此外，我们
还可以看到，博彩型股票和非博彩型股票也相对平均的分布在上海证券交易所和深圳证券交220
1 经检验当 k=3 时，所有检验结果一致，但每一时期各组合中股票个数较少，容易产生误差，故用 k=2。
2 其他分类标准结果类似。
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易所。
表 1 各类型股票的描述性统计
以个体偏度、个体波动率和价格分组
以个体偏度、个体波动率、价格
和超额换手率分组
博彩型股票组
非博彩型股
票组
其他组 博彩型股票组
非博彩型股
票组
其他组
样本数（月数） 141 141 141 141 141 141
入选股票总次数 24,996 24,481 141,540 13,240 12,940 164,837
上海交易所 13,886 12,323 75,427 7,346 6,422 87,868
深圳交易所 11,110 12,158 66,113 5,894 6,518 76,969
入选股票比例（%）
个体偏度
个体波动率
当月收益（%）
当月收盘价格（元）
当月日均换手率（%）
超额换手率（%）
流通市值大小（亿元）
由于本文是以股票过去 3个月的日收益数据，计算其日收益的个体偏度、个体波动率以
及超额换手率和当月平均收盘价作为分组标准，所以可以看到，博彩型股票组的个体偏度和225
个体波动率均显著大于非博彩型股票组和其他类型股票组；而其月均股价也显著低于非博彩
型股票组和其他类型股票组。值得注意的事，我们发现，在组成组合的当月，博彩型股票的
收益平均为 %，而非博彩型股票的月收益平均却为%。这一现象也印证了孔东民等
（2010）[26]的研究，他们认为博彩型股票在分类的当月存在显著的溢价现象。另外，博彩
型股票的超额换手率为 %，显著高于非博彩型股票（%）和其他类型的股票230
（%）的超额换手率，说明博彩型股票在市场上更受关注，获得了更多的交易机会，投
资者也更倾向于交易博彩型股票。此外，非博彩型股票的平均流通市值达到了 亿元，
而博彩型股票的流通市值仅为 亿元，不到非博彩型股票流通市值的三分之一。所以，
由此可以总结出博彩型股票具有高个体偏度、高个体波动率、低价格、高当月收益、高超额
换手率、低流通市值等特质；而非博彩型股票则正好相反。 235
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%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
博彩型股票比例 非博彩型股票比例 其他类型股票比例
图 1 各个类型股票所占比例的时间分布
（非）博彩型股票组合的未来收益情况
在过往的研究中，之所以将购买博彩型股票的行为看做一种非理性行为，一方面是因为240
投资者，特别是个人投资者通常会过度的投资这类博彩类型的股票，这不是由于理性的投资
原因造成的，而是从心理需求出发，由于投资者对于博彩行为的偏好造成的；另一方面，投
资者过度追捧博彩型股票，这类股票的未来收益显著低于非博彩型股票甚至低于市场收益，
即购买此类股票，在未来存在一个负的超额收益。在这里，我们就需要检验一下，在中国的
A 股市场是否也存在这样一个现象。 245
参考此前的文献，我们计算对于以不同期限（过去 3个月/6个月）定义的博彩型股票组
合的未来（未来 1个月/3个月）的收益。Kumar（2009, 2011）[14][15]在研究美国股票市场
的时候，选用了以过去 6个月的日收益率为期限来定义（非）博彩型股票组合。考虑到中国
股票市场的投机性较强，投资者对于近期的信息的反应更强烈，我们从而选定了相对更短、
更近期的数据来定义（非）博彩型股票组合，希望得到更好的结果。但是，如果只是仅仅选250
择过去 1 个月的数据来建立（非）博彩型股票组合，则可能由于数据太少（一般仅为 20 个
交易日左右），造成计算的个体偏度和个体波动率不准确。所以，下面我们以使用过去 3
个月的日收益数据来定义的博彩型股票组合为标准进行检验 。
通过以下 CAPM模型，对两种分类方法的组合的未来收益进行检验：
, , , t
( )L t t L L M t t Lr rf r rf （5） 255
, , ,t( )N t t N N M t t Nr rf r rf （6）
, , ,t( )L N t t L N L N M t t L Nr rf r rf （7）
通过以下 Fama-French 三因数（FF 3-factor）模型，对两种分类方法的组合的未来收益
进行检验：
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1 2 3
, , ,( )L t t L L M t t L t L t L tr rf r rf smb hml （8） 260
1 2 3
, , ,( )N t t N N M t t N t N t N tr rf r rf smb hml （9）
1 2 3
, , ,t( )L N t t L N L N M t t L N t L N t L Nr rf r rf smb hml （10）
其中， ,L t
r
是博彩型股票组合在第 t期的收益率， ,N t
r
是非博彩型股票组合在第 t期的收
益率，rf 是在第 t期的无风险利率， ,M t
r
是在第 t期的市场收益率， t
smb
为市值因子， t
hml
为账面市值比因子， ,L N t
r 是以卖出非博彩型股票组合同时买入等量的博彩型股票组合的投265
资策略在第 t期的收益率。
如果投资者受到博彩心理的影响对于博彩型股票存在过度的配置，这说明在组成组合的
当月被过度追捧的博彩型股票价格会被过度高估，从而可能导致博彩型股票的未来收益较
低，以使得被高估的股票逐步回归其真实价格。为此，本文将检验在组成组合的下一期，（非）
博彩型股票组合的收益情况，如表 2。 270
表 2 （非）博彩型股票组合的未来收益情况
注：各项数值为对应变量的回归系数，括号中的为 t检验值，Adj R-quared为调整后
2R ，Obs.为观测
值个数。其中，*、**、***分别表示在 10%、5%以及 1%的显著性水平上显著。样本区间为 2001 年 1 月至
2012年 8月。 275
从表 2中，我们可以看出，在两种分类方法下，基于过去 3个月数据的构建的博彩型股
票组合下个月的平均收益都小于非博彩型股票组合。用 CAPM和 FF 3-factor模型对于组合
投资组合 平均回报率% Intercept rm smb hml
Adj
R-squared
Obs.
以个体偏度、个体波动率
和价格分类
博彩型股票组合（L） ** *** *** *** 140
t 值
（） （） （） （）
非博彩型股票组合（N） * *** *** *** 140
t 值
（） （） （） （）
L-N（CAPM） *** 140
t 值 （） （） （）
L-N（FF 3-factor） *** ** *** *** 140
t 值 （） （） （） （） （）
以个体偏度、个体波动率、
价格和超额换手率分类
博彩型股票组合（L） *** *** *** *** 140
t 值
（） （） （） （）
非博彩型股票组合（N） *** *** *** 140
t 值
（） （） （） （）
L-N（CAPM） * *** *** 140
t 值 （） （） （）
L-N（FF 3-factor） * *** *** *** *** 140
t 值 （） （） （） （） （）
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收益率进行调整后，我们可以发现无论使用何种分类方法，对于以过去 3个月的数据构建的
博彩型股票组合未来一个月存均在一个显著的负超额收益；非博彩型股票组合在未来一个月280
可以获得一个显著的正超额收益。同时，如果市场可以指定一种投资策略（L-N 投资策略）：
买入博彩型股票同时卖空同样比例的非博彩型股票组合，这种投资策略对于以过去 3个月的
数据构建的博彩型股票组合在未来一个月也存在一个显著的负的超额收益。这意味着理性投
资者以个体偏度、个体波动率、价格和超额换手率为标准对股票进行分类，应该可以通过一
个反向操作，即卖空博彩型股票组合同时买入相同比例的非博彩型股票组合的策略，在未来285
一个月得到 %的超额收益（超过 25%的年化超额收益）。这一结果与 Kumar（2009）[14]
的研究结果相一致，拒绝了假设 1的相应假设。所以，在此期间，投资者如果选择买入了博
彩型股票的组合将相当于承受了负的超额收益，这显然是一种不理性的投资行为。这可能是
由于投资者受到博彩倾向的影响，在组合形成当期过度的追捧并配置了博彩型股票，导致了
博彩型股票当期会出现一个较大的溢价；而在未来博彩型股票的价格终将恢复到其实际价290
值，导致了博彩型股票在未来会出现一个显著的负的超额收益。
下图 2为以个体偏度、个体波动率、价格和超额换手率为划分标准，（非）博彩型股票
组合未来 1-3个月的月超额收益率和累计超额收益率情况。我们可以看出，（非）博彩型股
票组合不仅是在组成组合之后一个月存在超额收益，在未来的第 2和第 3个月的超额收益依
旧显著。其中，如果投资者采用 L-N的投资策略，虽然从未来第 1个月至第 3个月的过程中295
月超额收益率逐渐向零趋近，但其依旧均显著为负。此外，非博彩型股票组合未来 3个月的
累计超额收益率（CAR）为 %；博彩型股票组合未来 3个月的累计超额收益率（CAR）为
%。如果投资者采用 L-N的投资策略，即买入博彩型股票组合的同时卖出等额的非博彩
型股票组合，那么未来 3个月的累计超额收益率（CAR）将达到%。这说明，博彩型股
票组合在未来一段时间内，其收益表现显著差于市场组合以及非博彩型股票组合的收益表300
现。当市场出现套利机会时，明智的理性投资者应该选择在卖出博彩型股票的同时转而购买
非博彩型股票。
%
%
%
%
%
%
%
%
%%
%
%
%
%
%
%
%
未来第1个月 未来第2个月 未来第3个月
博彩型股票组合AR 非博彩型股票组合AR (L-N)策略组合AR
博彩型股票组合CAR 非博彩型股票组合CAR (L-N)策略组合CAR
图 2 （非）博彩型股票组合的未来 1-3个月的超额收益率
注：各项数值中，AR为经过 FF 3-factor模型调整后的月超额收益率；CAR为经过 FF 3-factor模型305
调整后的累计超额收益率。样本区间为 2001年 1月至 2012年 8月。
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不同市场中（非）博彩型股票的未来收益表现
自 2004年 6月 25 日起，深圳证券交易所设立的中小企业板市场的正式启动； 2009年
10月 30日正式推出创业板，主要为创业企业、高新技术企业以及具有成长潜力的中小企业
提供融资渠道，为创业投资和私募基金提供退出机制。但是，由于投资者对于中小板和创业310
板的认识了解不够以及机构和媒体对于其中股票的过度包装，引发了市场对于这些中小型企
业的过度炒作。所以，在这个部分，本文将样本分为了沪深主板和中小板及创业板两个市场
板块，分别对其中的股票进行分类研究。由于中小板从 2004 年 6 月才正式启动，所以分组
后组成组合的本区间为 2004 年 11 月至 2012 年 9 月。从本部分开始，均以个体偏度、个体
波动率、价格和超额换手率为分类标准。 315
%
%
%
% % %
%
% %
% %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
全样本 主板 中小板与创业板
博彩型股票组合当月收益 非博彩型股票组合当月收益
博彩型股票组合下月收益 非博彩型股票组合下月收益
图 3 不同市场板块中（非）博彩型股票的收益情况
注： 样本区间为：2004年 11月至 2012年 8月。
图 3中显示的是，在不同市场样本下，（非）博彩型股票组合的当月的平均收益率和下320
个月的平均收益率。从图中可以看出，无论在哪个样本中，博彩型股票组合的当月收益率均
显著高于非博彩型股票组合；而博彩型股票组合的下月平均收益均低于非博彩型股票组合。
可以发现，主板市场中的博彩型股票组合下月平均收益为 %；而中小板和创业板中的博
彩型股票组合的下个月的平均收益仅为 %，未来的平均收益表现相对较差。同时，在主
板中，博彩型股票组合的收益率在下个月仅比非博彩型股票组合低 %；而在中小板与创325
业板中，博彩型股票组合的下个月收益率仅为非博彩型股票组合的四分之一，低了 %。
为了更细致的考察主板市场和中小板及创业板市场的博彩型股票的未来收益情况，本文
分别用 CAPM 和 FF 3-factor 模型进行了回归分析，结果见表 3。从表 3 可以看出，无论是
在沪深主板还是在中小板及创业板中，博彩型股票组合的收益率均较低，与之前结论一致。
其中，在沪深主板中，博彩型股票组合的下月收益率略低于非博彩型股票组合，且经过 FF 330
3-factor 模型调整后存在一个%的负超额收益；而在中小板与创业板中，博彩型股票组
合的下月收益率显著低于非博彩型股票组合，且对于市场而言存在%的负超额收益。此
外，对于主板中的非博彩型股票组合而言，其在下个月可以获得 %的超额收益率，而中
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小板与创业板的非博彩型股票组合则可获得 2倍的超额收益，达到 %。最后，如果可以
以 L-N 策略进行交易，在主板中，投资者在组成投资组合的下个月将承受%的负超额335
收益；而如果投资者仅在中小板与创业板中选择 L-N 策略进行投资，其下月的负超额收益
将高达%。也就是说，如果存在一个反向策略，则投资者可以从中小板与创业板市场中
获得 %的超额月收益，年化后更高达超过 38%的超额收益。
表 3 不同市场（非）博彩型股票组合的未来收益情况 340
注：各项数值为对应变量的回归系数，括号中的为 t 检验值，Adj R-quared 为调整后
2R ，Obs.为观测值
个数。其中，*、**、***分别表示在 10%、5%以及 1%的显著性水平上显著。样本区间为：2004 年 11 月
至 2012年 8 月。
所以，相对主板而言，中小板与创业板的博彩型股票的未来收益更差，且未来超额收益345
幅度更大。这一结论支持了假设 2的原假设。这可能是由于中小板与创业板的性质本身就吸
引了博彩倾向更强的投资者参与，所以中小板与创业板中的博彩型股票对于参与者更具有吸
引力，导致其价格在当月被高估后，在未来呈现出负的超额收益。也就是说，对于投资于中
小板与创业板的投资者而言，购买博彩型股票无疑是非理性的投资行为。
350
不同市场环境下（非）博彩型股票的未来收益表现
正如之前的文献所指出的，个人投资者对于博彩型股票的偏好是由于个人的博彩心理、
3由于中小板及创业板市场中，2004 年 12 月、2006年 5 月以及 2006年 9 月没有股票入选非博彩型股票组
合；2006 年 4 月没有股票入选博彩型股票组合，故样本数为 90。
投资组合 平均回报率% Intercept rm smb hml
Adj
R-squared
Obs.
沪深主板：
博彩型股票组合（L） *** *** *** *** 90
t值
（） （） （） （）
非博彩型股票组合（N） *** *** 90
t值
（） （） （） （）
L-N（CAPM） * *** 90
t值 （） （） （）
L-N（FF 3-factor） *** *** *** *** 90
t值 （） （） （） （） （）
中小板与创业板：
博彩型股票组合（L） *** *** *** 903
t值
（） （） （） （）
非博彩型股票组合（N） * *** *** *** 90
t值
（） （） （） （）
L-N（CAPM） ** *** *** 90
t值 （） （） （）
L-N（FF 3-factor） ** *** ** ** * 90
t值 （） （） （） （） （）
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宗教信仰、性别等因素决定的，那么这种偏好应该是长期的。Kumar（2009）[14]指出，在
经济形势较差的时候，投资者对于博彩行为有更强的偏好。同时，Korniotis和 Kumar（2011）
[29]的研究发现，年长的投资者虽然有更多的投资知识，但并不能在投资时做出更好的决定。355
还有许多之前的研究指出，个人投资者很难从他们自身的投资经历来学习到正确的投资策
略，即投资者不会因为经历了非理性的投资造成了损失后改正自己的投资策略。Hoffmann
等（2013）[25]最近研究了在 2008年至 2009年金融危机期间，荷兰证券市场的投资者对于
风险的态度和交易倾向。研究发现，投资者并没有因为在金融危机期间在股票市场受到了损
失而降低其投资组合的风险和交易行为。由此，本文在此希望通过检验中国 A股市场中（非）360
博彩型股票的未来收益是否会随市场环境变化而改变，同时佐证投资者对于博彩型股票的态
度是否随着市场环境的变化而改变。
回顾2001年到2012年间上证综合指数的走势，我们不难发现上证指数从2001年至2006
年期间，相对波动相对较小。从 2006年中期开始，上证指数从 1500点左右大幅上涨，直至
2007年 10月达到了中国 A 股历史上的最高点 6124点。在短短的 15个月的时间中，上证指365
数上涨幅度达到近 300%。此时，美国金融危机爆发，在接下来的 15 个月中，上证指数从
历史最高点 6124 点跌至了 1800 点左右。之后， A 股市场又进入了一段盘整的时期，指数
大约在 2000点到 3000 点之间波动。由此，我们可以用这 3个时间点将 2001年到 2012年的
样本区间划分为 4部分，即：2001年 1月至 2006年 06月；2006年 07月至 2007 年 9月；
2007年 10月至 2008 年 12月；2009年 1月至 2012年 8月。同时，我们还可以认为，前两370
个时间段是发生金融危机之前的市场情形；后两个时间段是发生了金融危机以后的市场情
形。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
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%
%
-2007-09
博彩型股票组合当月收益 非博彩型股票组合当月收益
博彩型股票组合下月收益 非博彩型股票组合下月收益
图 4 不同市场环境下（非）博彩型股票组合的平均收益
375
首先，图 4描述了各个时间区间中组合当月（下月）博彩型股票组合和非博彩型股票组
合的平均收益情况。从图 4中我们可以看出，组合当月博彩型股票组合的收益均较为显著的
大于非博彩型股票组合。同样，在任何时期中，组合下月博彩型股票组合平均收益表现均较
差，非博彩型股票组合表现优于博彩型股票组合。其中，在第二阶段，投资者如果购入非博
彩型股票并卖出博彩型股票，下月平均可以获得 %的收益，高于其他阶段。这说明，在380
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这一股市暴涨阶段，博彩型股票的表现相对于非博彩型股票更差。
接下来，为了检验理性的投资者是否应该购买博彩型股票，本文将分时间区间对（非）
博彩型股票组合的未来收益进行检验。下表 4和表 5，采用 FF 3-factor模型对检验了以上分
出的 4（2）个时间区间的各个组合的超额收益率情况。
从表 4 中可以看到，在从第一阶段（2001 年 1 月-2006 年 06 月），博彩型股票组合未385
来存在显著负超额收益，若以 L-N 投资策略进行投资，则下月超额收益为%。第二阶
段（2006 年 07 月-2007 年 9 月）中，博彩型股票组合的负超额收益不断增大，至约每月存
在%的超额收益；非博彩型股票组合的正超额收益不断扩大，至约每月存在 %的超
额收益；而 L-N 投资策略的下一月超额收益更是超过了%，但在统计学意义上并不显
著。由于此期间，在 15 个月内上证指数上涨了超过 300%，即年涨幅超过了 200%，股票投390
资者对于博彩型股票的非理性偏好也更加严重。由于个人投资者很难正确的评价自身的投资
表现（Glaser和Weber, 2007）[22]，所以在如此疯狂的上涨行情中，个人投资者容易忽视了
他们过度追捧或配置博彩型股票所造成的负超额收益。
表 4 不同市场环境下（非）博彩型股票组合的未来超额收益 395
分类 1 2001．01-2006．06 2006．07-2007．09 2007．10-2008．12 2009．01-2012．08
博彩型组合 *** **
t值 （） （） （） （）
非博彩型组合
t值 （） （） （） （）
L-N
**
*
t值 （） （） （） （）
Obs. 66 15 15 44
注：各项数值为 FF 3-factor模型回归中各个截距项系数，括号中的为 t检验值， Obs为观测值个数。
其中，*、**、***分别表示在 10%、5%以及 1%的显著性水平上显著。
表 5 金融危机发生前后（非）博彩型股票组合的未来超额收益
分类 2
博彩型组合 *** *
t值 （） （）
非博彩型组合
t值 （） （）
L-N
***
**
t值 （） （）
Obs. 81 59
注：各项数值为 FF 3-factor模型回归中各个截距项系数，括号中的为 t检验值， Obs为观测值个数。400
其中，*、**、***分别表示在 10%、5%以及 1%的显著性水平上显著。
然而，当 2007年 10月上证指数达到了历史最高点后，美国金融危机爆发，其所造成的
巨大影响开始全面的影响中国 A股市场。上证指数也从 2007年 10月停止了疯狂的上涨势
头，转而开始下跌。在此期间（2007年 10月至 2008 年 12月），虽然无论是博彩型股票组405
合还是非博彩型股票组合，以及 L-N 投资策略都依旧存在超额收益，但在统计学意义上并
不显著。而之后，市场再度进入整理阶段（2009年 1月至 2012年 8月），这段期间内博彩
型股票与非博彩型股票的未来收益表现又回到金融危机前的情形。在此期间，如果采取 L-N
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的投资策略，下个月将会产生%的显著的负超额收益。同时，在表 5中，我们同样可以
看到，在金融危机发生之后，市场上投资者对于博彩型股票和非博彩型股票的并没有一个长410
期的改变。这从侧面说明，重大的经济冲击并不能长期的改变投资者的投资行为和偏好，进
而得出了与 Hoffmann 等（2013）[25]的研究类似的结论。所以，这一结论拒绝了 3a的原假
设，但接受了假设 3b的原假设。
4 结论 415
本文对 2001年至 2012年中国 A股市场的数据进行了整理和划分，并首次根据中国 A
股市场的特点将高个体偏度、高个体波动率、低价格以及高超额换手率的股票定义为博彩型
股票；将低个体偏度、低个体波动率、高价格以及低超额换手率的股票定义为非博彩型股票。
同时，本文对（非）博彩型股票组合的收益表现做了细致的分析，发现在组成投资组合的当
月，投资者对于博彩型股票的追捧，会造成股票一定的溢价；而在未来，博彩型股票的收益420
表现通常相对更差。如果投资者购买博彩型股票组合的同时卖出非博彩型股票组合，在未来
1-3个月将会承受显著的负超额收益，即卖出非博彩型股票来购买博彩型股票的行为是非理
性的。作为一个理性的投资者，应该选择卖空博彩型股票的同时买入非博彩型股票，从而就
可以在未来获得一个显著的正超额收益，最高年化超额收益率可达 25%以上。
此外，本文还对市场板块进行了细分，将沪深主板市场与中小板和创业板市场进行了对425
比。一般认为，相对于主板市场，中小板和创业板市场中的上市企业多为发展初期的中小型
公司，存在着高风险和高波动性等特质。本文分析发现，中小板与创业板中的博彩型股票的
未来收益表现更差。这也说明中小板与创业板中的博彩型股票更容易吸引具有博彩倾向的投
资者，导致其价格在组成组合的当月被高估后，在未来逐步回归真实价值，从而呈现出更大
的负超额收益。 430
本文的最后一部分还检验了在不同的市场环境下，（非）博彩型股票的未来收益表现情
况。本文将样本根据时间分布划分成 4（2）个时间区间，通过对每个区间内的数据进行回
归分析，发现金融危机发生之前和结束后，博彩型股票组合的未来收益表现均较差，即购买
博彩型股票在未来存在显著的负超额收益，理性投资者不应该购买这一类型的股票。这说明，
博彩型股票未来收益表现较差的结论在长期来看是稳定的，这也佐证了之前的相关研究，即435
金融危机并没有长期的改变个人投资者对于股票的风险态度和投资行为偏好。
由于中国股票市场仍处于以中小散户投资者为主的发展阶段，这就导致了股票市场更容
易受到个人投资者自身的各种非理性投资倾向的影响。其中，所谓的“赌场论”则是个人投
资者的博彩性倾向的典型表现。一方面，本文的研究首次对中国股票市场中博彩型股票的未
来收益进行了深入细致的分析，完善了关于中国股票市场中博彩型股票及个人投资者博彩性440
倾向的研究；另一方面，本文的研究成果也为维护中国股票市场健康稳定发展，推动投资者
教育，降低个人投资者非理性博彩性倾向提供了重要参考依据。
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