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国 有 房 地 产 企 业 的 最 佳 选 择 — —— 买 壳 上 市
黄 芳 # ，王春红 # ，冯 文 $
（#% 黑龙江省建设开发实业总公司& 哈尔滨 #’(()(；$% 黑龙江省贸易局，哈尔滨 #’((#(）
摘 要：当前正是国企改革攻坚的关键时刻，对于国有房地产企业来说，也正是将经营方式从生产经营型向资本经营性转
变的时候。房地产企业直接上市已难以成为房地产证券市场发展的主流，因而房地产企业间接上市成为房地产证券市场的重
要方面。结合国有房地产企业论间接上市——— 买壳上市的可能性，发现买壳上市在证券市场上具有多种优点，从而有利于市场
的活跃，买壳上市有可能形成“双赢”局面，可以推动国企深化改革，促进国有经济实现战略性重组等等。
关键词：国有房地产企业；买壳上市；证券市场
中图分类号：!"#$% &’ 文献标识码：( 文章编号：’$$" ) *+#&（,$$’）-$ ) $$&* )$,
借 壳 上市 有 狭义 和 广义 之 分。 借 壳上 市 狭义 是 仅指 母 公司
借 壳即 母公 司借 助其 上市 子公 司取 得上 市地 位，而 买壳 上市 则指
非 上市 公 司通 过 控股 重 组上 市 公司 而 取得 上 市地 位 。但 无 论是
子 公司 借 壳还 是 非上 市 公司 控 股借 壳 实际 都 是通 过 上市 公 司借
壳 取得 上市 地位 ，因此 ，从 广义 上讲 都是 借壳 上市 。
我 国国 有房 地产 业规 模小 、专业 技术 水平 低层 次竞 争造 成项
目 开发 的单 位面 积成 本居 高不 下，使 开发 商在 广告 策划 、营 销推
广、环境 创造 、配套 设施 、牧 业管 理等 方面 规模 较大 的公 司处 于劣
势，同时 也加 大了 开发 商、银 行、消费 者的 风险 。
开发 商规 模小 ，根 本原 因是 缺乏 大资 金的 投入 。现 有房 地产
企业 开发 资金 主要 来源 靠自 身积 累、银 行贷 款及 预售“楼 花”等 方
式。 由于 银行 对房 地产 公司 开发 风险 的预 期值 增大 ，导致 银行 减
少或 停止 对房 地产 公司 建设 资金 的贷 款，银 行宁 愿转 向信 用程 度
高的 个人 住 房消 费 贷款 。 对银 行 依赖 程 度极 大 的众 多 房地 产 企
业由 于筹 资困 难而 陷入 窘境 。
当前 正是 各个 改革 攻坚 的关 键时 刻，对 于国 有房 地产 企业 来
说，也 正是 将经 营方 式从 生产 经营 型向 资本 经营 型转 变的 时候 。
而 众多 资本 经营 方式 中股 票上 市是 最受 重视 的方 法之 一，特别 是
国 有房 地产 企业 ，通 过股 票上 市既 可以 获得 大量 社会 资金 ，又可
以 发展 自己 ，做到 国有 资产 的保 值增 值。 对这 个问 题普 遍认 为股
票 上 市就 是在 深 沪股 市 上公 开 发行 自 己公 司 的股 票 。其 实 上市
公 司不 是只 有直 接上 市一 条路 可走 ，还可 以通 过买 壳上 市的 方法
达 到间 接上 市的 目的 。
买 壳上 市这 种利 用上 市公 司以“壳”资源 进行 顺利 地直 接融
资 。在 大大 降低 资金 筹集 成本 的条 件下 ，超常 规的 扩张 公司 的规
模，取 得规 模经 济优 势，实 现资 源（自 然资 源、壳 资源 ）的合 理配
置。通俗 的讲 这是 既利 国又 利民 。“利 国”是 指有 利于 国有 企业 的
改革 ，利 用上 市取 得壳 进行 资本 低成 本扩 张，进 一步 发展 和壮 大
国有 大中 型企 业使 其取 得巨 大的 经济 效益 。“利 民” 则是 有利 于
广大 的投 资者 。其 股票 的净 资产 收益 率高 于银 行同 期利 率水 平，
并且 通过 分红 给股 民丰 厚的 回报 。
我国 房地 产证 券业 在改 革开 放 $( 年 中迅 速成 长， 不仅 为房
地 产业 、也为 证券 业的 发展 作出 了积 极的 探索 与贡 献。 但是 ，房
地 产证 券市 场的 发展 仍很 不够 ，对房 地产 业的 发展 起的 作用 也比
较 有限 。近 年来 ，房地 产证 券市 场发 展的 国有 模式 正在 发生 结构
性变 化，而这 一变 化可 能对 房地 产业 的发 展产 生重 大影 响。
#% 房地 产 企业 直接 上 市已 难以 成为 房 地产 证券 市 场发 展的
主 流。
从 深沪 股市 #!!) * #!!+ 年 五年 的实 际动 作上 看， 房地 产股
的 公开 上市 是相 当困 难的 ，上市 公司 数目 由 $$$ 家 发展 到近 !((
家，增长 了三 倍多 ，其 中房 地产 股由 $( 家 发展 到 ,$ 家 ，只增 长了
一倍 多，而且 有一 半以 上集 中在 深沪 两地 。这 其中 有宏 观经 济的
因素 ，更 有房 地产 业的 行业 因素 。
宏观 经济 因素 在于 ：#!!, 年 以后 ，国 家证 券管 理部 门财 务科
停止 审批 新的 房地 产上 市，从而 实际 上已 使中 国的 房地 产证 券市
场止 步不 前。 要成 为上 市公 司，不仅 要在 资金 和业 绩上 满足 有关
规定 ，更重 要的 是是 否具 备以 下四 点：
（#）公司 能否 按照 规范 化的 股份 制企 业要 求组 建和 运作 。
（$）公司 的生 产和 经营 是否 按照 国家 产业 政策 要求 进行 ，能
否保 证长 期的 发展 。
（)）公司 的实 力和 在同 行业 中的 地位 是否 有利 于发 展股 票。
（,）由于 房地 产业 的区 域性 特征 ，公 司上 市还 取决 于所 在地
区各 级政 府部 门是 否支 持公 司上 市。
而从 房地 产上 市公 司发 展不 前的 另一 标志 来看 ，房 地产 企业
直接 上市 成为 房地 产证 券市 场主 流的 可能 性极 小。此标 志便 是其
在市 场总 的股 本规 模上 的优 势难 以扩 大，尤其 是对 上证 指数 的影
响。
从表 # 中 可以 发现 ，由 于房 地产 业公 司规 模大 的特 点，它在
整个 市场 平均 规模 中占 有重 要的 一席 之地 。但 是在 房地 产上 市公
司发 展几 乎停 滞的 情况 下，大量 的国 企大 盘股 的上 市，使其 在市
场中 的规 模优 势开 始明 显下 降，对市 场的 影响 也明 显下 降，如在
#!!’ 年 作为 房 地产 上市 公 司最 大的 股 本规 模的 陆 家嘴 因其 股 本
的 巨大 ，每涨（或 跌）# 元，上海 股市 市价 总值 将涨（或 跌）(% ’- ，
而到 了 #!!+ 年底 ，陆家 嘴的 影响 下降 到每 涨（ 或跌 ）# 元 。上 证指
数仅 涨（ 或跌 ）(% #-。因此 必须 承认 ，房地 产上 市公 司起 步早 但发
展非 常缓 慢。 在国 家有 关政 策不 发生 根本 变化 的前 提下 ，房 地产
企业 直接 上市 成为 房地 产证 券市 场主 流的 可能 性极 小。
$% 房地 产企 业间 接上 市已 成为 证券 市场 的重 要方 面。
!收稿日期：$((# . () . #+
作者简介：黄芳，黑龙江省建设开发实业总公司。
重庆商学院学报 $((# 年增刊 $((# 年 / 月出版
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P责任编辑 夏 冬，责任校对 杨 路 Q
房 地 产企 业 间接 进 入证 券 市场 虽 然在 国 外成 熟 的证 券 市场
中 是屡 见不 鲜，但 对于 刚刚 起步 的中 国证 券市 场而 言，却比 较艰
难 。主 要就 是中 国在 有关 的立 法、法 规的 制定 和操 做上 一直 比较
滞 后，对 一般 企业 通过 收购 、兼 并、控 股等 方式 进入 上市 公司 都没
有严 格的 法律 规范 。或 者说 ，立 法，甚至 理论 都远 远落 后于 实践
的发 展。
C!!R 年 深圳 宝 安通 过上 海 证券 交易 所 （即 直接 通 过证 券市
场 ）成 功地 达到 了对 上海 延中事 业的 控股 ；从 而揭 开了 中国 证券
市 场以 间接 方式 上市 的序 幕。 对于 房地 产企 业，因 其拥 有的 规模
优 势、资 金实 力，更加 容易 以此 种间 接方 式进 入上 市公 司，成 为准
上 市公 司 。在 国 家宏 观 经济 政 策对 房 地产 企业 限 制直 接 上市 以
后 ，以这 种形 式上 市的 房地 产企 业发 展迅 速，无 论从 数量 上，还是
从规 模上 都已 经远 远超 过房 地产 上市 公司 ，成 为发 展最 快、潜力
也最 大的 房地 产企 业与 证券 业的 结合 形式 。以 控股 比例 较大 ，在
董事 会 中举 足 轻重 的 房地 产 企业 作 为统 计 标准 ， 其数 量 已达 到
S" 家，比直接 上市 的房 地产 企业（上 海房 地产 上市 公司 ! 家 ）多 S
倍 以上 ，其市 场份 额也 明显 较高（详 见表 F）
从 表 F 中 可以 发现 ， 由房 地产 企 业间 接收 购的 上 市公 司占
整 个证 券市 场的 TJ "CU。很 显然 ，从 这种 间接 上市 的方 式进 入证
券 市场 是一 种“四 两拨 千斤 ”的 极佳 途径 ；尤其 是在 证券 市场 中房
地 产公 司直 接上 市受 到政 策限 制的 前提 下，运 用这 一方 式达 到上
市 目的 是 极其 可 取的 。 上海 证 券市 场 近几 年的 发 展历 程 也证 明
了 这一 点。
SJ 结合 国有 房地 产企 业论 间接 上市 0买 壳上 市的 可能 性。
大 多数 国有 房地 产企 业都 能符 合《公 司法 》和《证券 法》的一
般 条件 ，但这 些企 业往 往也 是各 级建 设部 门主 管的 支柱 企业 。这
些 企业 同其 它国 有企 业一 样，也 存在 着离 退休 人员 负担 ，企 业办
社会 负担 ，债 务负 担和 政策 性亏 损负 担等 ，要想 直接 上市 ，不 论是
分析 上市 还是 整体 上市 ，都 必须“脱胎 换骨 ”才 行。 结果 主管 部门
往往 不满 意，因为 能盈 利的 良性 资产 都拿 出去 了，以 后拿 什么 去
补政 策性 亏损 。同 时在 现行 财政 体制 下，国有 房地 产企 业上交 的
利 税常 常是 当地 政府 的一 大收 入来 源，如果 上市 公司 给当 地政 府
带 来的 收入 不能 抵销 其对 建设 部门 的亏 损补 贴，当地 政府 也是 不
会 同意 的。现实 情况 是上 市公 司要 对持 有股 票的 社会 公众 分配 利
润 ，国 有股 份只 转增 股份 获得 配股 权而 不分 配利 润，各级 政府 部
门 不但 拿 不到 钱 反而 要 通过 购 买配 股 方式 增 加 对上 市 公司 的 投
资 。再 从已 上市 房地 产公 司来 看，只经 营单 一房 地产 业务 是不 能
长 期发 展 的 D 不 能保 持 较高 水 平的 分 红就 不 能吸 引 投资 者 的 注
意D 也不 利于 公司 的进 一步 发展 。在 现行 配额 管理 制度 下要 想出
新的 房 地产 股是 很 难的 D C!!! 年新 股 中只 有北 京 城建 一家 房 地
产 股D 而 且它 的主 营业 务还 包括 交通 建设 。在 这样 的情 况下 ，买壳
上市 就成 为一 种可 行方 式。
而借 壳买 壳上 市又 在证 券市 场上 扮演 点石 成金 的角 色。
（C） 为 股 票二 级 市场 注 入新 鲜 题材 D 从 而有 利 于市 场 的活
跃。尽管 借壳 、买 壳上 市是 在二 级市 场之 外进 行的 D 但由 于借 壳上
市为 市场 提供 了壳 公司 资产 重组 、业 绩提 升、价值 突变 的想 象空
间，投资 者基 于公 司基 本面 改观 的心 理预 期，热烈 追捧 壳公 司股
票，势必 推动 股价 上扬 和交 易活 跃。 借壳 上市 是一 种长 期投 资行
为，重提 升公 司的 业绩 和资 产质 量，从而 支撑 股价 沿着 上升 通道
稳步 推进 。
（F）借壳 上市 有可 能形 成“ 双赢 ”结局 ：对 壳公 司而 言，可 望通
过让 壳得 以保 壳，通过 脱胎 换骨 式改 造获 得新 生和 壳资 源的 充分
利用 ；对借 壳方 而言 ，可 望通 过借 壳实 现间 接上 市，通 过精 心育
壳，使 壳公 司重 获融 资能 力，从而 成为 买方 的筹 资吸 管。
（S）借壳 上市 可以 推动 国企 深化 改革 ，促 进国 有经 济实 现战
略重 组，盘活 存量 ，优化 结构 ，实 现两 个根 本转 变，提高 国企 素质 ，
改进 资源 配置 效率 。
（V）借壳 上市 有利 于形 成优 胜劣 汰的 竞争 机制 ，增 强上 市公
司的 忧患 意识 。
（R）借壳 上市 有利 于提 高上 市公 司质 量，从而 优化 股市 结构 ，
夯实 证券 市场 基础 D 降 低市 场风 险。
（W）借壳 上市 有利 于保 护投 资者 利益 。空 壳公 司囊 中羞 涩，无
红可 分，投资 者颗 粒无 收，利 益自 然受 损。而借 壳上 市势 必提 升公
司盈 利能 力和 分红 能力 ，并 可能 通过 股价 上扬 为投 资者 带来 较多
的市 场机 会和 资本 利益 。
（"）借壳 上市 有利 于重 组和 优化 我国 不合 理、不规 范的 股权
结构 。我 国上 市公 司股 权结 构的 不合 理主 要表 现在 国家 持股 比例
过高 及国 有股 法人 股的 非流 通性 上。
（T）借壳 上市 有利 于重 新配 置壳 资源 ，有 利于 壳功 能的 恢复
和有 效发 挥从 而实 现壳 资源 价值 最大 化。我国 相当 一部 分上 市公
司因 业 绩差 丧 失了 配 股 资格 ， 从筹 资 角度 上 说失 去 了上 市 的意
义，其存 在本 身浪 费了 宝贵 的壳 资源和 经济 资源 。通 过壳 上市 ，资
产重 组有 利于 重新 发挥 上市 公司“壳”的作 用，优 化资 源配 置。
国有房地产企业的最佳选择——— 买壳上市
