第九章资本结构决策
主要内容
资本结构的决定因素
资本结构决策的内容
资本结构决策的方法
资本结构的决定因素
一、宏观经济状况
1、经济发展状况
一个国家的社会经济发展状况，决定了企业资本结构选择的空间范围。
2、金融制度及金融市场
一国的金融制度影响着企业融资合约达成的成本，以及投资者对企业管理 者的有效监督。
3、企业所处行业状况
通常，竞争性行业的企业，其负债率一般都较低。
4、税收优惠
税收优惠对企业的资本结构有重要影响。税收制度规定利息可在税前支付，这实际上减少了企业负债融资的成本。
资本结构的决定因素
二、企业经营状况
1、企业成长机会及稳定性。企业成长性主要表现为企业未来的销售状况，对于高成长性的企业一般来说应保持较低的杠杆比率。
2、企业投资项目的性质。
3、企业规模。大企业可以较多的利用负债融资。
4、企业盈利性。营利性较强的企业可以叫多地利用负债资本，已取得更大的财务杠杆利益。
5、企业偿债能力及承担风险的能力。具有较强偿债能力、有承担风险能力的企业会选择较高的杠杆比率，反之，则倾向于选择股权融资方式。
盈利好
建设周期短
内部融资
盈利差
建设周期长
发行股票
现金流量不足
负债融资
三、企业的财务目标
1、利润最大化目标对资本结构的影响
这就要求企业在财务风险是党的情况下克里店牌债务融资，以尽可能地降低融资成本提高企业净利润水平。
2、股东财富最大化目标对资本结构的影响
股东财富最大化目标是指企业在财务活动过程中将最大限度地提高股票的市场价值作为总目标。该目标克服了利润最大化目标不考虑时间价值，不考虑风险的缺点。
3、企业价值最大化目标对资本结构的影响
企业价值最大化目标是指企业在财务活动中以最大限度地提高企业总价值作为总目标。
四、投资者行为
资本结构决策的内容
★企业资本结构决策是指在企业规模及融资总额一定的条件下，合理安排不同性质的资本数额之间的比例关系，并在此基础上选择合理的融资方式，以使企业的综合资本成本最低，企业价值最大的过程。
企业资本结构决策的实质是如何在股东、管理者、债权人之间合理配置划分权责利关系的问题，以降低代理成本，提高企业效益，实现企业的财务目标。
资本结构决策的内容
确定企业最优融资数量
★最优融资数量就是边际资本成本与边际投资收益达到均衡时的融资数量。
资本结构决策的内容
确定企业资本结构中各种资本的比例关系
★负债资本与股权资本之间的比例关系，可以用负债比率来表示，即企业负债资本的价值与企业价值的比率，也称负债价值比率。
确定企业融资方式
收益
成本
1、减少或降低了利用其他融资方式所产生的费用；2、可降低负债融资风险及控制权被分散带来的企业经营风险；3、增加企业的自由资本，增强企业负债融资担保能力。
资本成本主要为机会成本
内部融资
1、无须还本付息，使企业得到自由资本金；2、可通过一家发行股票获得超过股本面值的资本；3、可运用松骨、配股实现分红不支付现金；4、股价升值，有利于企业在融资；5、可采用股票回购或其他方式进行股票与负债的局部替换，有利于增加企业价值。
1、企业定期向股东致富的股利；2、信息不对称所发生的交易成本；3、双重纳税的税收成本。
股票融资
1、直接收益：负债的低税收益和财务杠杆收益；
2、间接收益：债权人的财富转移到企业的部分。
1、直接成本：筹资费用支出、利息支出；
2、派生成本：破产成本、监督成本。
负债融资
资本结构决策的方法
企业资本结构决策就是要确定企业的最优资本结构。最优资本结构是企业在适度财务风险条件下，使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构，其核心是要实现财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值之间最优均衡。
资本结构决策的方法
资本成本比较法
★资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，寻求加权平均成本的最低点，此时所对应的资本结构就是最优资本结构。
一、初始融资的资本结构决策
企业对若干预选资本结构通过测算比较其综合资本成本，从中选出最优资本结构。其步骤如下：
1、计算各种融资方案的不同资本额比重
2、计算融资方案的加权平均资本成本
3、比较各个资本结构方案的加权平均资本成本，加权平均资本成本的最低的融资方案的资本结构就是最优资本结构。
华夏公司在初创时需要融资1000万元，有三个融资组合方案可供选择，有关资料经测算如下表：
____
15
12
7
资本成本%
初始融资额
资本成本%
初始融资额
资本成本%
初始融资额
1000
____
1000
——
1000
合计
500
15
400
15
600
普通股
100
12
200
12
120
优先股
240
8
300
7
200
长期债券
160
100
6
80
长期借款
融资方案Ⅲ
融资方案Ⅱ
Ⅰ
融资方案
融资方式
融资方案Ⅲ
融资方案Ⅱ
融资方案Ⅰ
普通股
优先股
长期债券
长期借款
资本结构决策的方法
计算各个融资方案的加权平均资本成本
融资方案Ⅰ
融资方案Ⅱ
融资方案Ⅲ
资本结构决策的方法
★比较三个方案的加权平均资本成本，融资方案Ⅱ的加权平均成本为%,是最低的，因此方案Ⅱ为最优资本结构的融资方案。
资本结构决策的方法
二、追加融资的资本结构决策
例：南方公司原有资本总额4000万元，其资本结构为：长期借款400万元，长期债券800万元，优先股400万元，普通股2400万元。由于经营规模扩大，该公司拟追加融资2000万元，现有两个追加融资方案可供选择，有关资料如下：
资本结构决策的方法
____
2000
——
2000
合计
16
800
16
600
普通股
13
400
13
300
优先股
____
——
9
600
长期债券
800
7
500
长期借款
资本成本%
追加融资额
资本成本%
追加融资额
追加融资方案Ⅱ
追加融资方案Ⅰ
融资方式
资本结构决策的方法
1、边际成本比较法
方案Ⅰ
方案Ⅱ
因此在适度财务风险下，追加融资方案Ⅰ为最佳融资方案，由此形成的新的资本结构为南方公司的最优资本结构。
资本结构决策的方法
2、新老资本结构综合资本成本比较法
追加融资方案和原资本结构资料汇总表
___
2000
___
2000
___
4000
16
800
16
600
16
2400
13
400
13
300
13
400
___
___
9
600
8
800
800
7
500
400
追加融资方案Ⅱ
追加融资方案Ⅰ
资本成本%
原资本结构
资本结构决策的方法
融资方案Ⅰ与原资本结构下的综合资本成本：
追加融资方案Ⅱ与原资本结构汇总后的综合资本成本：
★比较两个追加融资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本，方案Ⅰ的综合资本成本为%,低于方案Ⅱ的综合资本成本，方案Ⅰ形成的新的资本结构为最优资本结构。
资本结构决策的方法
三、资本成本比较法的评价
这种方法的测算原理简明易懂，测算过程简单。一般可适用于资本规模较小，资本结构比较简单的非股份制企业。此方法的缺点，主要表现在：
1、该方法仅以资本成本最低作为最优资本结构的决策标准，尤其是没有测算财务风险因素，由此而对应的企业价值未必是最大的，因此该方法的决策目标实质上是企业利润最大化。
2、现实中不同融资方式资本成本的确定一直是一个难题，但该方法却是在严格的假定条件下测算的资本成本，这与现实不符。
3、资本价值的计量标准在理论和实践上一直存在分歧。计量标准是采用账面价值还是市场价值，并未达成共识。
资本结构决策的方法
每股利润分析法
★每股利润分析法又称息税前利润——每股利润分析法，是指利用各种不同融资方案而产生的每股利润无差别点进行资本结构决策的方法，每股利润无差别点，又称息税前利润平衡点，是指两种或两种以上融资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点。每股利润无差别点的计算公式如下：
公式中， 为息税前利润平衡点即每股利润无差异点；I1、I2为两种融资方式下的债务年利息额；Dp1、Dp2为两种融资方式下的优先股股利；N1、N2为这两种融资方式下的普通股股数；T为所得税税率。
资本结构决策的方法
★判断：
1、如果企业的预期收益等于每股利润无差别点处的息税前利润，则说明两种融资方案对股东的收益影响是相同的，任选其中一个融资方案，其资本结构都是最优的；
2、如果企业的预期收益大于每股利润无差别点处的息税前利润，则说明负债融资方案比增发股票融资方案对企业股东更有利，股东可以获得财务杠杆利益，增加每股利润。
3、 如果企业预期收益小于每股利润无差别点处的息税前利润，则说明增发股票比增加负债对股东更有利。
资本结构决策的方法
例：东方公司2002年的长期资本总额为8000万元，2003年计划扩大生产规模，拟追加融资2000万元，有两种融资方案可供选择：一是增发普通股500万股；二是增发长期债券2000万元，有关资料详见下表:
资本结构决策的方法
东方公司目前和追加融资后的资本结构
金额
1000
1500
1000
普通股股票
340
200
200
年利息额
10000
10000
8000
资本总额
4800
6800
4800
普通股
5200
3200
3200
长期债券
比例%
金额
比例%
金额
比例%
增发长期债券后的资本结构
增发普通股后的资本结构
目前资本结构
资本种类
资本结构决策的方法
该公司2003年预计追加投资后的息税前利润为1200万元，公司所得税税率为33%。
根据公式计算每股利润无差别点的息税前利润：
则
资本结构决策的方法
此时的每股利润EPS为：
两种追加融资方案下的每股利润情况如下表:单位万元
资本结构决策的方法
每股利润
670
税后利润
330
减：公司所得税（33%）
860
1000
所得税前利润
340
200
减：债务利息
1200
1200
息税前利润
增发长期债券
增发普通股
项目
资本结构决策的方法
由于东方公司2003年预计的息税前利润为1200万元，大于每股利润无差别点处的息税前利润，应当选择增发长期债券融资方案筹集资本，筹资后每股利润为 ，大于增发普通股方案的。
620
200
340
EPS
EBIT
增发债券
增发普通股
资本结构决策的方法
资本结构决策的方法
评价：
★采用每股利润分析法进行资本结构决策，通过分析息税前利润对每股利润的影响，建企业的资本结构与盈利能力联系起来，充分体现了股东财富最大化的财务目标，这种方法简单易懂。
缺点：每股利润分析法只考虑了资本对每股利润的影响，而没有考虑资本结构对风险的影响。随着负债的增加，企业风险也在增加，企业价值和股票价格也会随着风险的增加而下降。
资本结构决策的方法
企业价值比较法 ★企业价值比较法是在充分反映财务风险的情况下，通过比较不同资本结构下的企业价值，以企业价值最大化为标准来确定企业最优资本结构的一种方法。
一、企业价值的含义
1、企业价值等预期未来净收益按照一定折现率折现的价值。
公式中，V为企业价值；NI为企业未来的年税后净收益，K为企业未来净收益的折现率；n为企业存续期。
2、企业价值是其股票的先行市场价值。
3、企业价值是企业长期债务和股票的现值之和。
资本结构决策的方法
资本结构决策的方法
二、企业价值比较法决策程序
例：海鸿公司现有长期资本的账面价值总额为20000万元，全部为普通股资本，高公司为调整资本结构需要举借长期债务，并购会部分普通股。公司与预计息税前利润为5000万元，公司所得税率委33%。
资本结构决策的方法
1、测算企业的资本成本
普通股资本成本采用下列公式：
14
10
16
10000
14
10
14
8000
14
10
12
6000
14
10
10
4000
14
10
10
2000
14
10
___
0
股票的资本成本KS(%)
市场平均报酬率Rm(%)
无风险报酬率Rf(%)
贝塔系数
负债的年利率（%）
负债资本B(万元）
资本结构决策的方法
2、计算不同资本结构下的企业价值
为了简化计算，负债资本的价值用账面价值表示，股权资本的价值测算如下表所示：
资本结构决策的方法
22380
12380
10000
24047
16047
8000
24380
18382
6000
24280
20280
4000
23440
21440
2000
____
22640
22640
0
加权平均资本成本Kw(%)
股票的资本成本KS(%)
负债资本的资本成本Kb(%)
企业价值V(万元）
股权资本S(万元）
负债资本(万元)
资本结构决策的方法
3、比较各种资本结构的企业价值
当负债资本为6000万元时，企业价值最大，此时的资本结构为最优资本结构。
三、企业价值比较法的评价
企业价值评价法有明显的优点，主要表现在：
1、该方法符合企业价值最大化这一理财目标。
2、讲企业价值最大化作为最优资本结构决策标准，充分考虑了企业盈利、现金流量、货币时间价值、风险报酬等各种于融资决策、资本结构紧密相关的主要影响因素。
资本结构决策的方法
企业价值比较法的不足表现在：
1、企业价值比较法是以完善资本市场为前提的，而现实中的市场是不完善的。
2、计量普通股现值时采用的息税前利润被假设是一种年金形式，这与现实不完全相符。
3、该方法仅适用于股份有限公司，不适用于不发行股票的公司。
