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研
究
报
告
传媒
2016 年 01 月 22 日 完美环球 (002624)
——完美世界资产注入，“影游巨无霸”强势来袭
报告原因：首次覆盖
买入 投资要点：
两次重大资产重组完成“影游巨无霸”上市。1）完美环球通过两次重大资产重组实现影视
内容和游戏两块业务的上市，其中影视内容 2016 年业绩对赌为净利润不低于 亿元，
游戏业务 2016 年业绩对赌为净利润不低于 亿元；2）完美影视 100%股权作价
亿元借壳金磊股份实现上市 ，实际控制人变更为池宇峰，持股 %；3）完美世界资产
注入，作价 120 亿，增发完成后股本变更为 亿，池宇峰最终持股 57%，完美环球实
现“影游合一”。
立足精品电影电视剧，加码经纪综艺外延拓展。1）对于影视内容板块，公司主要从事高端
电视剧的制作和发行，并且将业务延伸至电影和综艺栏目；2）电视剧《北京青年》、《咱们
结婚吧》、《倾世皇妃》，电影《失恋 33 天》、《等风来》，综艺栏目《极限挑战》均为公司的
经典之作；3）公司通过导演编剧持股平台卡位赵宝刚、滕华弢、刘江、郭靖宇等优秀导演
编剧资源，同时利用在电视剧领域的优势积极拓展电影和综艺栏目板块并培养艺人经纪实
现平台内多环节互动，成功跻身一线内容制作商。
比肩网易游戏，完美世界强势回归。1）公司从端游起家，在端游领域为玩家奉献了诸多经
典之作，如《完美世界》、《诛仙》、《笑傲江湖 OL》、《武林外传》等，2013 年开始布局手
游业务，《神雕侠侣》、《魔力宝贝》等手游作品贡献高流水，目前手游占比约 30%；2）公
司形成了端游+页游+手游+主机游戏+电竞全产业链精品化布局，其中，端游依然是公司
收入主要来源，手游和电视游戏是未来增长所在；3）引擎+服务器+创意全方位构筑行业
护城河，有望复制网易如《大话西游》等端游 IP 向手游转型产生的流水奇迹，成为公司未
来利润爆发式增长的新亮点。
泛内容生态正式落地，影游联动可期。1）从电视剧到电影、综艺栏目、艺人经纪，通过积
极布局打开电视剧业务天花板，带来盈利和估值水平的双重提升；2）通过重组，公司将形
成电视剧、电影、综艺栏目、游戏的泛内容生态，另外，作为产业大佬池宇峰同时涉足动
漫资产投资，未来有希望借助上市公司的平台盘活，与公司已有业务形成协同，围绕优质
IP，打造影视娱乐，游戏，动漫等为一体多元互联的综合性娱乐平台。3）公司通过导演编
剧持股平台、高管持股平台以及员工股权激励等一揽子方案锁定核心团队，理顺利益关系，
保证公司后续的可持续发展。
首次覆盖给予“买入”评级。我们保守预计 2015-2017 年归属于母公司的净利润分别为
、 和 亿元，对应 EPS 分别为 、 和 元/股，对应 PE 分别为 45、
37 和 31 倍，远低于目前影视行业平均 PE 水平。结合完美世界资产注入对赌利润完美世界
2016-2018 年分别不低于 、 和 亿元，2016-2017 年备考净利润为 、
亿元。我们看好公司泛内容生态布局以及基于 IP 一体多元互联的综合性娱乐平台，
首次覆盖给予“买入”评级。
首次评级
市场数据： 2016 年 01 月 21
日 收盘价（元）
一年内最高/最低（元）
上证指数/深证成指
市净率
息率（分红/股价） -
流通 A 股市值（百万元） 6960
注：“息率”以最近一年已公布分红计算
基础数据:
2015 年 09 月 30
日
每股净资产（元）
资产负债率%
总股本/流通 A 股（百万） 488/274
流通 B 股/H 股（百万） -/-
一年内股价与大盘对比走势：
相关研究
《晨会推荐版 160121》 2016/01/21
《金磊股份(002624)新股上市：镁钙系耐火
砖龙头企业，产能扩张推动未来增长》
2011/10/28
证券分析师
施妍 A0230513060001
shiyan@
研究支持
顾晟 A0230115080008
gusheng@
联系人
施妍
(8621)23297818×7340
shiyan@
地址：上海市南京东路 99 号
电话：(8621)23297818
上海申银万国证券研究所有限公司
(隶属于申万宏源证券有限公司)
财务数据及盈利预测
2014 15Q1-Q3 2015E 2016E 2017E
营业收入（百万元） 926 523 1,115 1,350 1,623
同比增长率（%）
净利润（百万元） 190 81 256 303 366
同比增长率（%） -
每股收益（元/股）
毛利率（%）
ROE（%）
市盈率 65 49 41 34
注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE
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完美环球 沪深300指数
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投资案件
投资评级与估值
首次覆盖给予“买入”评级。我们保守预计 2015-2017 年归属于母公司的净利
润分别为 、 和 亿元，对应 EPS 分别为 、 和 元/股，对应
PE 分别为 45、37 和 31 倍，远低于目前影视行业平均 PE 水平。结合完美世界资产
注入对赌利润完美世界 2016-2018 年分别不低于 、 和 亿元，2016-2017
年备考净利润为 、 亿元。我们看好公司泛内容生态布局以及基于 IP 一体
多元互联的综合性娱乐平台，首次覆盖给予“买入”评级。
关键假设点
1、 公司利用其引擎+服务器+创意全方位优势向手游转型成功
2、 基于电影、电视剧、综艺、游戏 IP 一体化拓展顺利
有别于大众的认识
1、市场认为电视剧行业产能过剩，加之 2015 年开始实施的“一剧两星”使得
电视剧业务面临困境
但是我们认为，行业产能过剩趋势下出现分化，精品剧更成为稀缺资源被电视
台和新媒体争夺，“一剧两星”政策的落地带来的正面效应多于负面，原因是对于中
高端电视剧企业来说有更多的电视剧能进入上星频道
2、市场认为端游市场规模增速放缓前提下，公司原有的业务优势将显著下降
但是我们认为，公司已经形成了端游+页游+手游+主机游戏+电竞全产业链精品
化布局，虽然端游依然是公司收入主要来源，但是手游和电视游戏是未来增长所在，
并且引擎+服务器+创意全方位构筑行业护城河，有望复制网易如《大话西游》等端
游 IP 向手游转型产生的流水奇迹，成为公司未来利润爆发式增长的新亮点
3、 市场对于公司价值几何并未有详细的分析
我们从相对估值以及未来市场空间的角度对公司进行了业务分拆，给出合理的
市值目标
股价表现的催化剂
完成资产注入后发挥影游联动和平台一体化优势产生爆款级影视内容作品；基
于端游优势向手游转型使得手游收入占比大幅提升且产生月流水过亿级别产品印证
公司有望复制网易游戏模式
核心假设风险
1、行业竞争激烈导致电视剧价格下跌；2、向电影、电视栏目领域延伸不达预
期；3、端游向手游转型不达预期。
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2016 年 01 月 公司深度
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. 两次重大资产重组完成“影游巨无霸”上市 .................... 7
完美影视和完美世界合二为一 ................................................. 7
立足电影电视剧，加码艺人经纪 .............................................. 9
端游经典层出不穷，手游新作创高流水 .................................. 11
2. 电视剧定位高端，台也争网也争 .................................. 12
产能过剩是行业通病 ...................................................................12
精品剧销路无忧，新媒体和电视台齐发力 ...................................14
新媒体将成为电视剧下一片蓝海 ............................................................................................... 14
卫视竞争激烈，精品剧成必争之地 ........................................................................................... 15
完美环球电视剧：专注精品剧，跻身一线制作机构 ....................16
坚持精品剧定位 .......................................................................................................................... 16
卡位优质导演编剧资源 .............................................................................................................. 17
培养稀缺优质艺人资源 .............................................................................................................. 18
进军热门网络剧大获成功 .......................................................................................................... 18
3. 比肩网易游戏，完美世界强势回归 ............................... 19
今天：端游+页游+手游+主机游戏+电竞全产业链精品化布局 ......19
高质量游戏带来高水平营收，手游和主机游戏打开成长空间 .......22
强大技术实力是游戏精品化保障 ..................................................24
全产业链布局有利于形成业务高护城河，并获得更多经济利益 ....27
未来：IP 储备有保障，手游+电竞是亮点 ....................................28
4. 泛内容生态正式落地，影游联动可期 ........................... 30
电影业务国内国际市场双线推进，期待后续发力.........................30
试水综艺节目，收益丰厚 ............................................................31
围绕 IP 的一体化运作潜力大 ........................................................32
5. 盈利预测与估值 ........................................................... 34
目录
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信息披露 .......................................................................... 37
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图表目录
图 1：收购前完美世界控制关系结构图 ................................................................ 8
图 2：交易后池宇峰持股结构 ............................................................................... 8
图 3: 完美环球业务布局图 .................................................................................. 9
图 4：完美环球 2015上半年主营收入及毛利率 .................................................. 10
图 5：完美环球收入结构图 ................................................................................. 10
图 6：公司主要游戏产品介绍 ............................................................................. 11
图 7：电视剧产量远大于播出量造成供大于需 ..................................................... 13
图 8：电视剧产能积压现象严重 .......................................................................... 13
图 9：视频行业市场规模稳定增长 ...................................................................... 14
图 10：视频广告需求高速增长............................................................................ 14
图 11：卫星频道收视份额占 62% ......................................................................... 15
图 12：卫星频道电视剧收视份额占 66% .............................................................. 15
图 13：电视剧播出占比 % ............................................................................ 15
图 14：电视剧收视占比 % ............................................................................ 15
图 15：网络剧近两年呈现爆发式增长 ................................................................. 18
图 16：诛仙用户情况 ......................................................................................... 19
图 17：诛仙用户 ARPU值 ................................................................................... 19
图 18：完美世界用户情况 .................................................................................. 20
图 19：完美世界用户 ARPU值 ............................................................................ 20
图 20：Touch 用户情况 ...................................................................................... 20
图 21：Touch 用户 ARPU 值 ................................................................................. 20
图 22：神雕侠侣用户情况 .................................................................................. 20
图 23：神雕侠侣用户 ARPU值 ............................................................................ 20
图 24：魔力宝贝用户情况 .................................................................................. 21
图 25：魔力宝贝用户 ARPU值 ............................................................................ 21
图 26：无冬 OL 用户情况 ................................................................................... 21
图 27：无冬 OL 用户 ARPU值 .............................................................................. 21
图 28：DOTA2 ..................................................................................................... 22
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图 29：DOTA2 ..................................................................................................... 22
图 30：2015Q3 手游收入占比 32% ....................................................................... 23
图 31：2015Q3 中国大陆地区收入占比 78% ......................................................... 23
图 32：游戏产业链分工 ..................................................................................... 24
图 33：游戏产业链分工 ..................................................................................... 27
图 34：游戏产业链分工 .................................................................................... 28
图 35：2016 年我国游戏直播将覆盖 1 亿玩家 ..................................................... 30
图 36：25-30 岁是我国电竞玩家的主要年龄层 ................................................... 30
图 37：2009-2015 年国内票房收入 .................................................................... 30
图 38：2009-2015 年国内观影人次 .................................................................... 30
图 39: 公司过去的电影作品 .............................................................................. 31
图 40：《极限挑战》收视率节节攀升 .................................................................. 32
图 41：围绕电视剧 IP 开启多种商业模式 ........................................................... 33
表 1：上市公司股本总额及股本结构变化情况 ...................................................... 7
表 2：募集资金具体投向 ..................................................................................... 8
表 3：收购完美世界前后股本总额及股本结构 ...................................................... 9
表 4：公司优秀作品及收视率 ............................................................................. 16
表 5：公司优质导演编剧团队及其代表作 ........................................................... 17
表 6：各游戏种类研发、发行、渠道收入分成比例 ............................................. 27
表 7：完美世界游戏研发储备 ............................................................................. 29
表 8：国内顶级综艺冠名情况 ............................................................................. 31
表 9：2015 年电视剧网络播放量热播 TOP15 ................................................... 32
表 10：2015 年热播网络剧 ............................................................................... 33
表 11：完美环球利润表预测 .............................................................................. 35
表 12：可比公司估值表 ..................................................................................... 36
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1. 两次重大资产重组完成“影游巨无霸”上市
完美环球通过两次重大资产重组实现影视内容和游戏两块业务的上市，其中影视
内容 2016 年业绩对赌为净利润不低于 亿元，游戏业务 2016 年业绩对赌为净
利润不低于 亿元。对于影视内容板块，公司主要从事高端电视剧的制作和发行，
并且将业务延伸至电影和综艺栏目；对于游戏板块，公司从端游起家，并基于其研发
优势向手游、电视游戏等领域进军。通过重组，公司将形成电视剧、电影、综艺栏目、
游戏的泛内容生态，未来将基于 IP 互动打造全产业链优势。
完美影视和完美世界合二为一
完美影视借壳金磊股份上市，更名“完美环球”：
金磊股份进行重大资产重组，完美环球实现借壳上市。2014 年 12 月 10 日金磊
股份公完成重大资产重组，根据交易方案显示：1）公司以其全部资产与负债与完美
影视 100%股权的等值部分进行置换，公司拟置出资产作价 亿元，完美影视 100%
股权作价 亿元；2）置入资产与置出资产差额 亿元由金磊股份以非公开
发行 亿股（ 元/股）的方式向完美影视全体股东进行购买；3）交易完成，
完美影视借壳金磊股份实现 A 股上市，2015 年 5 月正式改名“完美环球”；4）完
美环球承诺 2014-2016 年净利润分别不低于 亿元、 亿元和 亿元。完
美环球 2014 年度实现净利润 亿元，超出承诺 10%。
交易完成后，池宇峰成为上市公司实际控制人。完美环球实现借壳上市，石河子
快乐永久股份对公司的持股比例将达到 %，成为公司的控股股东，公司实际控
制人变更为池宇峰。
表 1：上市公司股本总额及股本结构变化情况
股东名称
本次交易之前 本次交易之后
数量（万股） 持股比例（%） 数量（万股） 持股比例（%）
陈连庆 6,750 3,604
陈根财 3,375 3,375
姚锦海 1,125 844
快乐永久 - - 12,222
天津广济 - - 6,111
天津嘉冠 - - 3,490
分享星光 - - 4,456
浙江创新 - - 1,784
凯泰成长 - - 1,336
凯泰创新 - - 1,114
华景光芒 - - 679
华创盛景 - - 669
深圳鹏瑞 - - 335
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其他 8,750 8,750
股份总计 20,000 100 48,771 100
资料来源：公司公告，申万宏源研究
完美世界资产注入，完美环球实现“影游合一”：
作价 120 亿收购完美世界，开启“影游互动”大幕。2015 年 1 月 6 日，完美
环球发布公告，根据交易方案显示：1）公司拟以发行股份的方式购买完美世界 100%
股权，交易对价为 120 亿元。发行价格为 元/股，发行数量总计为 亿股，
其中完美数字科技占 %，石河子骏扬占 %；2）拟向池宇峰、员工持股计
划、招商财富-招商银行-完美 1 号专项资管计划非公开发行不超过 亿股，募集
配套资金不超过 50 亿元，用于影视剧投资、游戏的研发运营与代理等项目；3）完
美数字科技、石河子骏扬承诺完美世界 2016-2018 年扣除非经常性损益后归母净利
润分别不低于 亿元、 亿元和 亿元。
表 2：募集资金具体投向
序号 项目名称 投入金额（万元） 占比
1 影视剧投资项目 160,000 32%
2 游戏的研发运营与代理项目 120,000 24%
3 多端游戏智能发行平台 80,000 16%
4 偿还银行贷款 80,000 16%
5 补充流动资金 60,000 12%
合计 500,000
资料来源：公司公告，申万宏源研究
控股股东池宇峰大比例增持，占股 57%彰显对公司未来信心。本次交易前，快
乐永久直接持有公司 %的股份，为第一大股东，池宇峰持有快乐永久 90%的股
权，为上市公司实际控制人。同时，池宇峰是本次发行股份购买资产的交易对方之一
完美数字科技的实际控制人，占股 90%。因此，交易完成后，池宇峰将间接持有公
司 %的股份。在考虑配套募集资金发行股份且配套融资全额募集的情况下控制
公司 %的股份。
图 1：收购前完美世界控制关系结构图 图 2：交易后池宇峰持股结构
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2016 年 01 月 公司深度
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资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究
表 3：收购完美世界前后股本总额及股本结构
股东名称
交易前 交易后（募集配套资金前） 交易后（募集配套资金后）
数量（万股） 持股比例（%） 数量（万股） 持股比例（%） 数量（万股） 持股比例（%）
快乐永久 12,222 % 12,222 % 12,222 %
天津广济 6,111 % 6,111 % 6,111 %
分享星光 4,456 % 4,456 % 4,456 %
陈连庆 3,604 % 3,604 % 3,604 %
天津嘉冠 3,490 % 3,490 % 3,490 %
陈根财 3,375 % 3,375 % 3,375 %
浙江创新 1,784 % 1,784 % 1,784 %
凯泰成长 1,336 % 1,336 % 1,336 %
凯泰创新 1,114 % 1,114 % 1,114 %
姚锦海 844 % 844 % 844 %
完美数字科技 - - 46,094 % 46,094 %
石河子骏扬 - - 15,349 % 15,349 %
池宇峰 - - - - 17,615 %
员工持股计划（一） - - - - 849 %
员工持股计划（二） - - - - 2,122 %
招商财富完美 1号 - - - - 637 %
其他股东 10,434 % 10,434 % 10,434 %
合计 48,771 100% 110,215 100% 131,437 100%
资料来源：申万宏源研究
立足电影电视剧，加码艺人经纪
完美环球主要业务分为三个板块：电视剧制作和发行、电影制作和发行以及艺人
经纪。
图 3: 完美环球业务布局图
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资料来源：公司公告，申万宏源研究
立足电影电视剧，加码经纪综艺外延拓展。完美环球营业收入以电视剧和电影投
资为主，分占 %和 %，超业务收入 9 成。电视剧方面，延续精品电视剧
路线，公司 2015 年推出了了《神犬小七》、《大秧歌》、《飞虎队》等热播剧集，
并定制网剧《灵魂摆渡 2》，周播放量最高达 亿次，电视剧实现 %的毛利
率。电影方面，《咱们结婚吧》、《分歧者 2》、《剩者为王》等均取得了极高的票
房收入，为公司上半年带来超过 1 亿元的营业收入。经纪和其他占公司业务的 %，
其中公司 2015 投资制作的大型推理竞技户外综艺节目《极限挑战》，在东方卫视播
出取得了 CSM50 城平均 的超高收视率，第二季正在拍摄中。
图 4：完美环球 2015上半年主营收入及毛利率 图 5：完美环球收入结构图
资料来源：2015 年半年报，申万宏源研究 资料来源：2015 年半年报，申万宏源研究
电视剧湖南台首播率高达 32%，《失恋 33 天》等电影小成本高票房特点突出。
完美环球深耕精品电视剧制作与发行，其参与投资、制作和发行了 33 部电视剧作品，
12,
10,
1,
%
%
%
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10%
20%
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40%
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6,000
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10,000
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14,000
电视剧 电影 经纪及其他
营业收入(万元) 毛利率
%
%
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电视剧 电影 经纪及其他
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外购 1 部电视剧，包括《咱们结婚吧》、《陆贞传奇》、《男人帮》等热门电视剧。
2014 年上星频道电视剧收视 TOP50 中的电视剧，完美影视以 3 部的数量领先，并
列第一。《北京青年》、《咱们结婚吧》、《倾世皇妃》等多部电视剧进入播出频道
年度收视市前 3 名。完美环球电视剧上星首播比例高达 %，湖南卫视是公司最
大的客户，在湖南卫视首播的剧集占到公司发行的 %。公司投资、拍摄发行和
引进发行 7 部电影作品，如《失恋 33 天》、《等风来》、《建国大业》等，《失恋
33 天》以 890 万元的低制作成本拿下 亿的超高票房，成为小成本最卖座的国产
电影。2014 年习近平总书记出访拉美时，曾将国产影视剧作为外交礼品赠予了阿根
廷官员，其中包括《北京青年》、《老有所依》和电影《失恋 33 天》，均为公司旗
下作品。完美环球旗下艺人包括姚笛、杨紫、于毅、安悦溪、贾宏伟等，公司签约艺
人数量、质量稳步提升。
端游经典层出不穷，手游新作创高流水
经典作品层出不穷，是众多游戏玩家美好的回忆。公司在端游领域为玩家奉献了
诸多经典之作，《完美世界》、《诛仙》、《笑傲江湖 OL》、《武林外传》等经典
作品都为玩家津津乐道。随着 13 年公司布局手游业务，凭借在端游研发上积累的丰
富的经验，公司也为玩家奉上了诸如《神雕侠侣》、《魔力宝贝》等高流水的手游产
品。除此之外，公司的产品还出口北美、日韩等游戏产业高度发达地区，并通过建立
的完善的游戏发行渠道帮助游戏 CP 商进行游戏发行运营，推升整个国内游戏产业发
展水平。
图 6：公司主要游戏产品介绍
游戏名 游戏画面 游戏简介 所获荣誉
《诛仙》
《诛仙》是完美世界自主研发的 3DMMORPG玄幻网游，
突破原有的故事框架，打造出原著小说的纯正续作。
该游戏在六大门派的基础上，增加了神裔与天脉两大
种族概念，并在其基础上衍生出 16大职业，大大增
强了对用户的吸引力。
2010-2012年金翎奖“玩家最喜爱
的网络游戏”、2010-2011年游戏
风云榜“十大最受欢迎网络游戏”、
2010-2011年游戏产业年会“十大
最受欢迎的民族网络游戏”和“十
大最受欢迎网络游戏”、2008年百
度游戏风云榜“百度十大风云网
游”、2009年 17173风云盛典“最
受欢迎的十大网络游戏”等
《完美世界》
《完美世界国际版》是完美世界开发的一款
3DMMORPG游戏。该游戏以盘古开天地为引子，在上
古神话传说的基础上营造出一个独特的历史空间，为
玩家展现出一个古老神秘、充满未知的奇幻世界。
2011年 17173风云榜“中国年度最
受欢迎网络游戏”、“中国年度最
受欢迎 3D网络游戏”、“中国年
度最受欢迎国产原创网游”等
《DOTA2》
《DOTA2》是由美国 Valve公司使用 Source引擎研发
的多人联机对抗 RPG，其脱离了上一代作品《DOTA》
所依赖的 War3的引擎，《DOTA》中的 100多位英雄
2014年中国游戏产业年会“年度十
大最受欢迎客户端网络游戏”和中
国动漫游戏行业年会 2014年“年
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逐步移植到《DOTA2》中,从某种程度上来说，《DOTA2》
是《DOTA》的新引擎版。2012年，Valve公司授权完
美世界在中国大陆地区独家运营该游戏。
度优秀网络游戏”等
《无冬 online》
《无冬 online》是由完美世界控股的 Cryptic
Studios工作室开发的 3D奇幻大型多人在线角色扮
演游戏，游戏故事发生在单机版《无冬之夜 2》之后
100年，由于大规模火山爆发导致了大片城市被毁，
而且此时侵略者也趁机混入城市系统，玩家在这样的
一个背景下开始冒险之旅。
2013年中国游戏产业年会“年度十
大最期待客户端网络游戏”和 2014
年金翎奖“最佳境外网游”称号
《Touch》
《Touch》是一款四维无界交互音乐社区游戏。游戏
采用 Unity3D引擎制作，延续了完美世界一贯的高品
质画质，不仅在人物、场景方面精雕细琢，对各种物
体的质感、材质、光感层面，更是有了超越级的完美
表现。另外，用户无需安装客户端，即可享受游戏乐
趣。
2012年度最佳创新网页游戏
《神雕侠侣》
《神雕侠侣》是由金庸独家授权改编、完美世界自主
研发并运营的武侠题材 2D回合制手游。该游戏凭借
精制的游戏画面、多样的技能组合和富有创意的人物
形象，为玩家提供了前所未有的游戏官能体验。
2013年金翎奖“玩家最喜爱的手机
游戏”、2013年小米“最佳角色扮
演游戏”、魔方网 2014年度“睿
智题材奖”、电玩巴士 2015年度
“十大玩家最期待手游”等
《魔力宝贝》
《魔力宝贝》是完美世界在 2014年推出的一款经典
回合制手机游戏，游戏获得了日本 SQUAREENIX公司
的正版 IP授权，采用 Q版风格，还原了《魔力宝贝》
客户端游戏的经典宠物、怪物，并在原先的故事剧情
上进行了延展。该游戏提供紧凑的故事剧情和激烈的
战斗闯关，秉承延续十多年经典魔力的理念，为玩家
带来了卓越的视觉和手感盛宴。
2014年金翎奖“玩家最喜爱的网络
移动游戏”、2014年中国动漫游戏
行业年会“优秀手机游戏奖”，2014
年度安智“最具影响力网游”等
资料来源：申万宏源研究
2. 电视剧定位高端，台也争网也争
市场可能担心，电视剧产能过剩，一剧两星造成巨大冲击，整体电视剧行业增长
缓慢。但我们认为，在产能过剩大背景下，精品化趋势更胜，无论从行业需求前景，
还是从公司自身优势考虑，公司的电视剧业务存在较大的发展空间。
产能过剩是行业通病
近年来，民营资本热钱大量涌入电视剧行业。拥有广播电视节目制作经营许可证
的机构数量从 2008 年的 2874 家翻 2 倍到了 2014 年的 7248 家，但真正具有专业
资质的制作机构仅 100 多家。资本热潮催生电视剧制作过热，大量电视剧诞生。据
广电总局统计，2009 年获得发行许可证的电视剧数量为 402 部（12910 集），2012
年攀升至 506 部（17703 集）。2013 年至 2014 年，电视剧总部数逐渐回落至 441
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部和 429 部，但总集数仍然维持在高位 16000 集左右，电视剧市场继续挤出多余泡
沫。2009 年新播剧只有 269 部，远小于 402 部产量。2014 年新播剧 351 部，小于
429 部产量。每年新增产量与播出量的巨大落差，验证了电视剧供过于求的现状。
图 7：电视剧产量远大于播出量造成供大于需
资料来源：CSM，广电总局，申万宏源研究
作为电视剧的主要输出渠道，电视台的需求已现疲软饱和状态。2013 年播出的
351 部新剧中，只有 202 部是当年制作，占比为 %，另外一半是 1-4 年前制作
的库存剧。与 2012 年的比较发现，当年制作比例下降，而 1-4 年前制作的播出比例
大幅上升，说明电视台首播新剧有消化以前的库存剧的倾向，产能积压的现象明显。
同时，2012 年新增电视剧产量 506 部，但当年只播出了 259 部，占比 %。2013
年新增电视剧产量 441 部，但只播出了 202 部，占比 %，有超过一半的新剧“压
箱底”。“拍剧容易，卖剧难”是现在电视剧产业的明显通病。
图 8：电视剧产能积压现象严重
资料来源：CSM，申万宏源研究
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当年制作 1年前制作 2年前制作 3年前制作 4年前制作
2012年新剧播出部数百分比 2013年新剧播出部数百分比
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精品剧销路无忧，新媒体和电视台齐发力
产能过剩的大背景之下，电视剧的质量分化严重。精品剧是电视台和新媒体争相
抢购的“烫手山芋”，通常采取“2+x”的播出模式，单集收入高达几百万。而普通
剧的待遇却大相径庭，无法上星，只能在地面台播出，或者根本卖不出去，单集收入
仅为几万元。据 CSM 对 80 个城市的调查数据显示，80%以上的电视剧在不足 10
个频道播出，10%左右的剧目在 11-20 个频道播出，3%的剧在 21-30 个频道播出。
可见，少量的精品剧供不应求，而绝大多数的普通剧无人问津。我们认为，精品电视
剧的需求前景仍然乐观。
新媒体将成为电视剧下一片蓝海
新媒体竞争日益激烈，为获取流量及广告收入，不惜花费重金购剧。对电视剧销
售而言，新媒体市场规模的稳定增长拓展了电视剧的销售渠道。据艾瑞统计，2014
年视频行业市场规模为 245 亿元，同比增长 %，增速大幅提升，预计未来增速
逐渐放缓至 30%。同时，视频广告的规模保持高速增长，2014 年为 亿元，2015
年预计增速 %，将达到 亿元。
我们认为，视频网站之间竞争激烈，为了维持网站流量地位，未来内容版权采购
支出占比将继续提高，至少达到 40%（国外经验）。随着视频广告规模的高速扩张，
内容采购占比的持续提升，新媒体对电视剧的需求将有巨大成长空间。电影和综艺节
目的数量少，网络版权单价高。电视剧总体数量多，且单价相对较低。因此，电视剧
将成为新媒体内容投入的重要组成部分。我们认为，新媒体有望解决电视剧排队上星
的困境，将成为精品电视剧的下一片蓝海。
图 9：视频行业市场规模稳定增长 图 10：视频广告需求高速增长
资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究
新的付费模式驱动下新媒体将成为电视剧行业的主战场，例如，纯网络剧《盗墓
笔记》在爱奇艺的独播带动了爱奇艺会员从 400 万迅速跃升至 1000 万，可见内容对
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在线视频市场规模（亿元） 同比增长率（%）
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于付费的吸引力日益提升，我们相信，随着未来消费者付费习惯的培养，上游内容厂
商通过付费分成的模式带来更为客观的收益。从整体行业的角度，最顶尖的 10%电
视剧新媒体收入贡献大约占到 60%，而处于中间的 20-50%的电视剧新媒体贡献占
到 40%，50%-100%尾部新媒体贡献 20%。
卫视竞争激烈，精品剧成必争之地
电视台之间的竞争和分化激烈。从 2011 年到 2014 年，央视频道和省级上星卫
视的市场份额不断增加，而省级地面频道的市场份额却连年下降。2014 年卫星频道
的市场份额为 62%，省级地面频道仅占 30%。在电视剧的收视份额上，总体情况同
样如此。中央级和省级上星频道的电视剧市场份额连年上升至 2014 年的 66%，而
地面频道练练落败，仅剩 33%。
图 11：卫星频道收视份额占 62% 图 12：卫星频道电视剧收视份额占 66%
资料来源：CSM，申万宏源研究 资料来源：CSM，申万宏源研究
作为电视台播出比重和收视比重都最高的节目，电视剧向来是电视台采购的重要
成分。2014 年电视剧的播出占比为 %，远远高于新闻资讯和综艺节目。而电
视剧的收视占比也在所有电视节目中最高，达到 %。电视剧为电视台带来高收
视，高收视意味着巨大的广告效益。我们认为，在激烈的竞争环境下，电视台为了抢
占收视率及广告收入，对精品剧的采购需求将有增无减。同时，“一剧两星”政策从
2015 年 1 月 1 日起已经实施，有助于电视剧的良性竞争，让更多电视剧有“上星”
机会，减少精品剧“扎堆”现状，从而消化更多过剩产能。一线卫视和二三线卫视的
分化将加剧，电视台对精品剧的抢购将愈加激烈，采购价格也会相对提高。而电视剧
制作公司则会相对压缩制作成本，总体而言未来产能过剩的情况将有所改善。
图 13：电视剧播出占比 % 图 14：电视剧收视占比 %
中央级频道 省级上星频道 省级非上星频道 市级频道 其他频道
2011 2012 2013 2014卫星频道=62%
省级地面频道=30%
中央级频道 省级上星频道 省级非上星频道 市级频道 其他频道
2011 2012 2013 2014卫星频道=66%
省级地面频道=33%
电 视 剧 播 放 遵 循
“二八法则”，20%
的精品剧在 80%的
频道播出
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资料来源：CSM，申万宏源研究 资料来源：CSM，申万宏源研究
完美环球电视剧：专注精品剧，跻身一线制作机
构
国内精品剧供不应求已是不争的事实。国家广电总局出台“一剧两星”新政后，
电视台对精品剧依赖性将进一步增强，加之视频网站等新媒体对精品剧的需求潜力也
很大，导致作品质量较高的大型机构的作品将更加紧俏。
精品剧的制作门槛较高，只有综合实力较强的大型制作龙头公司才有相对优势。
公司成立之初就坚持精品剧的定位，通过精准卡位导演编剧等创作团队资源以及艺人
资源形成较强的行业竞争力。公司通过源源不断推出收视率和口碑俱佳的电视剧作品，
确定了其一线制作机构的地位。
坚持精品剧定位
公司成立之初就确定精品剧定位并且一直坚持。凭借敏锐的行业把控能力、优质
的制作能力，公司投资拍摄的电视剧作品均实现社会影响力和收视率双丰收。公司的
作品普遍受到各大电视台青睐。前景广告数据显示，2014 年上星频道电视剧收视
TOP50 中的电视剧，华策影视 3 部、完美影视 3 部、新丽传媒 3 部、唐德影视 3 部、
花儿影视 2 部、SMG 尚世影业 2 部、本山传媒 1 部。
表 4：公司优秀作品及收视率
电视剧名称 播出频道 最高收视率 最高排名
咱们结婚吧 湖南卫视，央视综合平道 1
陆贞传奇 湖南卫视 1
麻辣女兵 湖南卫视 2
红娘子 江苏卫视 1
打狗棍 天津卫视，重庆卫视，北京卫视，安徽卫视，央视综合频道 2
北京青年 北京卫视，东方卫视，天津卫视，浙江卫视，安徽卫视 1
小爸爸 浙江卫视，陕西卫视，东方卫视，深圳卫视，中央八套 2
老有所依 北京卫视，天津卫视，浙江卫视，东方卫视，安徽卫视 2
电视剧,
新闻/时事,
综艺, 生活服务,
专题, 12
青少, 电影, 2
体育,
法制,
财经, 音乐, 戏剧,
其他,
电视剧,
新闻/时事,
综艺,
生活服务,
专题,
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电影,
体育, 3
法制, 音乐, 戏剧,
其他,
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楚汉传奇 北京卫视，云南卫视，天津卫视，浙江卫视，安徽卫视 3
家，N 次方 江苏卫视 1
资料来源：公司公告，申万宏源研究
公司 14 年 4 月披露的报告中表明，公司取得发行许可证且首轮卫星发行收入的
26 部电视剧中，有 17 部电视剧单集销售价格在 200 万元以上，10 部电视剧单
集价格超过 300 万元以上。而我们预计，目前市场上的精品剧平均水平为 200 万/
集（电视台+新媒体），普通剧平均 100 万/集。从销售价格也可以说明公司制作的
精品剧受市场肯定。
公司的作品也得到了行业内外的广泛好评。多部作品曾获中国电视剧“飞天奖”、
“白玉兰奖”等众多影视奖项肯定。
卡位优质导演编剧资源
公司通过排他协议、共同设立公司等模式，与赵宝刚、滕华弢、刘江、郭靖宇、
钱雁秋、丁芯、何静、吴玉江、马策等业内顶尖的影视创作人才建立了紧密的合作关
系，其中赵宝刚、腾华弢、刘江、郭靖宇除了间接持有股权外还享有市场化薪酬。公
司这种灵活的制度不仅牢牢绑定了优质的导演和制片人资源，还给予了充分的发挥空
间和有效的激励。
表 5：公司优质导演编剧团队及其代表作
制作团队 子公司
参股
比例
代表作
导演，编剧赵宝刚
鑫宝源影视投资
有限公司
55%
《老有所依》，《北京青年》，《婚姻保卫战》，
《我的青春谁做主》
导演刘江
完美蓬瑞影视文
化有限公司
100% 《咱们结婚吧》，《媳妇的美好时代》
导演，编剧滕华弢
华美时空文化传
播有限公司
100% 《浮沉》，《失恋 33 天》
导演郭靖宇
华美时空文化传
播有限公司
100% 《打狗棒》，《红娘子》
导演高希希 北京希世纪 55% 《楚汉传奇》，《露水红颜》
制片人丁芯
《建国大业》，《建党伟业》
制片人包世宏，资深电影
策划王红卫
天津超导影视文
化有限公司
100% 《无人区》，《边境风云》，《疯狂的石头》
导演钱雁秋 钱雁秋工作室 100% 《神探狄仁杰》系列
制片人马千策
天津东晟影视文
化有限公司
100% 《小姨多鹤》，《铁梨花》
制片人何静，吴玉江 江何工作室 100% 《我是特种兵》，《麻辣女兵》，《神犬奇兵》
资料来源：公司公告，申万宏源研究
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由于这些行业优秀导演、制片人的存在，公司形成了业内领先的制作能力和资源
集聚能力。行业内很多优秀的编剧愿意与公司合作，并与公司的编创人员建立了长期
稳定的合作关系。公司因此能够不断推陈出新，保持电视剧行业的绝对优势地位。
培养稀缺优质艺人资源
公司目前旗下有签约艺人 70 人，既有孙红雷、姚笛、任重、陈小艺等知名度高
的演员，也有在培养的新人。公司每年投资拍摄丰富的优质影视剧作品，为公司代理
的演艺人员提供宝贵的演艺机会，能助其迅速提升知名度和演艺实力；同时稀缺的优
质艺人也为公司精品剧的出品提供了保证。特别是，公司新签约的艺人跟四大导演的
配合能很快火起来，因此公司是一个造星的平台。相比直接签约大牌艺人，利用培养
起来的新人不仅可以为公司节省成本，公司也对于这些艺人有更强的掌控力。
进军热门网络剧大获成功
网络剧作为一种区别于传统电视剧、电影，专门在视频网站传播的剧目形式，在
近几年取得了爆发式增长。2014 年全网上线网络剧 205 部，点击量 125 亿次，而
2015 年上半年全网上线网剧就已达 166 部，点击量达 65 亿次。热门网剧不仅给视
频网站带来了超大流量，还通过灵活的广告形式以及付费观看增加了巨大收益。视频
网站或者自制，或者与影视制作公司合作网络剧。
图 15：网络剧近两年呈现爆发式增长
资料来源：骨朵网络剧研究中心，申万宏源研究
公司全资子公司完美建信在 2014 年初就进军网络剧，与爱奇艺合作制作《灵魂
摆渡》。该剧在爱奇艺 PPS 双平台上线即引发热播狂潮，创下一周内播放量破亿，
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部数 播放量（亿次）
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总播放量 亿的好成绩，成为“2014 年最佳网络自制剧”。《灵魂摆渡 2》于
2015 年 10 月在爱奇艺上映，上线一周播放量过 2 亿，总播放量破 10 亿。
公司目前在综艺节目这块的发展思路是投资精品的综艺栏目，预计未来公司可能
会通过团队或者项目合作的方式，更加深入综艺栏目市场。
3. 比肩网易游戏，完美世界强势回归
今天：端游+页游+手游+主机游戏+电竞全产业链精品化布局
产品布局各游戏类型，是综合性游戏研发发行企业。从 2006 年公司首款
MMORPG 端游《完美世界》正式商业化运营开始，公司一步步从一家单纯的端游研
发、运营商向集端游、页游、手游、电视游戏的研发、发行、运营为一体的综合性游
戏公司发展。截止目前公司共有 23 款客户端游戏、27 款移动网络游戏、4 款网页游
戏和 2 款电视游戏正在运营。
游戏研发力求精品化，产品荣誉加身。公司从成立之初在进行产品研发时就定位
精品化，从第一款 MMORPG 游戏《完美世界》开始，公司游戏就保持了极高的产
品质量，在玩家心中奠定了极高的地位，并在后期陆续推出了包括《诛仙》、《武林
外传》、《赤壁》等在内的一系列高质量端游，公司在游戏玩家心目中也成为了高品
质的代名词。《完美世界》获得了中国游戏产业年会“2012年度中国十大最受欢迎
网络游戏”和“2012年度中国十大最受欢迎原创网络游戏”两项殊荣，并已在中国
大陆、台湾、欧洲、北美、日本和东南亚等多个国家和地区成功运营，2015 年 9 月，
完美世界总用户数 5126 万人，活跃用户 83 万人，付费用户 万人，ARPU 值达
到 1128 元。公司另一款知名代表作《诛仙》多次获得各知名网站评选的“十大最受
欢迎网络游戏”称号，2015 年 9 月总用户数 8858 万人，活跃用户 157 万人，付费
用户 万人，ARPU 值 475 元。
图 16：诛仙用户情况 图 17：诛仙用户 ARPU值
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
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ARPPU（元）
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图 18：完美世界用户情况 图 19：完美世界用户 ARPU值
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
顺应国内游戏发展趋势，布局页游、手游业务。针对国内游戏行业发展变化，公
司分别于 2012 和 2013 年涉足页游和手游行业，并迅速依托自己强大的研发能力和
品牌吸引力，获得了诸多知名 IP 的游戏改编权并顺利研发发行，并在市场上取得了
良好的效果。页游方面，公司音乐社区游戏《Touch》通过次世代技术为玩家提供
了高质量的游戏效果，2015 年 9 月总用户数 422 万，活跃用户 万，付费用户
万，月 ARPU 值 元。手游方面，公司获得金庸独家授权的《神雕侠侣》
手游改编权，2013 年上线之后表现出色，到 15 年 9 月仍保持月流水千万的超高表
现，月均 ARPU 达 546 元，另外一款从日本 SQUAREENIX 公司的正版 IP 授权的《魔
力宝贝》2015 年 9 月的用户月均 ARPU 值也达到 814 元，值得注意的是，这两款
手游 2014 年均实现了季度充值过亿的傲人表现。知名 IP 授权+游戏超高流水是公司
研发实力和发行实力的最好表现。
图 20：Touch 用户情况 图 21：Touch 用户 ARPU 值
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
图 22：神雕侠侣用户情况 图 23：神雕侠侣用户 ARPU值
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资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
图 24：魔力宝贝用户情况 图 25：魔力宝贝用户 ARPU值
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
打开主机游戏市场新空间，登陆两大游戏主机平台。自贸区解禁主机游戏后，主
机游戏在我国发展开启新纪元，作为 XBOX One 正式入化后首发游戏之一，公司自
研产品《无冬 OL》是唯一一款第三方游戏，并在 15 年向全球开放后在欧美首创道
具收费模式新模式，2015 年 9 月，在不含中国大陆的其他地区录得月 ARPU113 美
元的不错成绩，同时在另一大主机平台 PS4 上，公司也成功代理发行《星际战甲》。
公司现阶段正研发《最终兵器》，同时和 Xbox 和 PS 在国内的唯一代理商东方明珠
合作开发更多的主机游戏产品，为国内玩家提供更多游戏内容。
图 26：无冬 OL 用户情况 图 27：无冬 OL 用户 ARPU值
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资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
代理《DOTA2》,电竞业务是发展新亮点。2012 年公司获得《DOTA2》在中国
大陆地区独家运营代理权，依托 DOTA 的超高人气，公司组织了众多与《DOTA2》
相关的电竞赛事，包括 TI 中国区预选赛、DOTA2 亚洲邀请赛等，通过这些比赛，一
方面公司进一步打响了公司的知名度，巩固并提升在游戏行业内的领先地位，另一方
面电竞赛事超强的宣传作用也保证了《DOTA2》持续的曝光度和用户的活跃度，2015
年 9 月，DOTA2 共有用户 1199 万人，其中活跃用户 211 万人，付费用户 万人，
月均 ARPU 值 79 元。未来，公司将基于现有在电竞业务的优势举办更多精品的电竞
赛事，从游戏本身和 IP 打造层面拓展盈利空间。
图 28：DOTA2 图 29：DOTA2
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
高质量游戏带来高水平营收，手游和主机游戏打开成长空间
全产业链布局带来高收入，行业变化影响利润情况。受益于全产业链布局和高品
质游戏，公司收入在高水平上保持稳定增长，2013-2015Q3 公司分别实现收入 、
和 亿元， 但受公司产品与国内游戏发展出现脱节的影响（公司主要产
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品依然集中在端游，但从 2013 年开始手游开始在我国进入爆发式增长的阶段），公
司净利润出现下滑，2013 和 2014 两年分别实现利润 亿和 亿，2015Q3，
由于公司拆除 VIE 结构注销之前的股权激励计划产生了较大的管理费用，公司当期净
亏损 亿元。
毛利率水平受手游占比上升影响出现下滑。13 年开始公司发力手游，但由于公
司手游采取和渠道商的联运模式，公司需要和渠道商进行流水分成因此收入水平和
PC 端游戏相比较低，公司 13-15Q3 毛利率分别为 %、%和 %，虽然
有所下滑但仍处于较高水平。
端游依然是公司收入主要来源，手游和电视游戏是未来增长所在。从收入分拆
来看，端游依然是公司收入的主要来源，但是占比呈下滑趋势，2013-2015Q3 端游
收入占比分别为 96%、77%和 62%。取而代之的是随着公司在手游和电视游戏的发
力，手游收入占比持续提升，从 2013 年的 3%提升至 2015Q3 的 32%，同时随着
国内主机游戏市场的发展，公司在主机游戏业务上的先发游戏和技术储备也会打开公
司主机游戏的盈利空间
图 30：2015Q3 手游收入占比 32%
资料来源：公司公告，申万宏源研究
大陆和北美是公司收入主要来源地，海外空间成长值得想象。中国大陆依然是
公司收入的主要来源，收入占比一直保持在 70%以上，2015 截止 Q3 公司大陆地区
收入占总收入的 78%。另一方面，公司优良的产品质量使得公司产品也受到了海外
玩家的青睐，公司也特别推出了一些专门针对海外用户的游戏，满足海外玩家的游戏
习惯，公司产品在北美地区受到欢迎，北美是公司收入第二大来源地，占比保持 15%
以上。未来随着东南亚和南美地区市场空间的增长和网络条件的改善，我们预计公司
产品在海外仍有巨大的市场空间。
图 31：2015Q3 中国大陆地区收入占比 78%
2898 2858
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公司各游戏收入
PC端游 手游 电视游戏 其他游戏
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资料来源：骨朵网络剧研究中心，申万宏源研究
强大技术实力是游戏精品化保障
引擎+服务器+创意全方位领先市场。游戏引擎是游戏画面效果的技术支撑，公
司自主研发多款适用不同游戏类型的图形引擎，并通过内部工具和工具链配适各种场
景提高研发效率。服务器是游戏稳定运营的保障，公司三个不同的服务器程序框架可
适用于不同的游戏类型，容纳大规模数量的游戏玩家并保证流畅性和安全性。创意是
游戏成功的灵魂，公司基于多年的研发经验深刻理解玩家需求，从画面创意（飞行、
自定义）、人物创意（角色个性化定制）、玩法创意等多方面引领游戏创意发展，为
玩家提供更好的游戏体验。同时公司还在游戏管理发布系统、用户行为识别系统、企
业云系统等方面发力，为玩家和公司提供更好的技术服务和支持。
图 32：游戏产业链分工
2112
2939
2182
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百万元
公司游戏各地区收入构成
中国大陆 北美 欧洲 台湾 韩国 东南亚 日本 南美 其他地区
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2016 年 01 月 公司深度
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资料来源：公司公告，申万宏源研究
人才是公司核心竞争力，67%研发人员占比体现公司对研发重视力度。作为一
家游戏公司，人才是公司发展的核心竞争力，公司尊重这一规律高度重视高素质人才
的培养和储备，截止 2015 年底公司总人数 3721 人，其中本科以上学历占比 71%，
研发人员 2487 人，占比 67%。同时公司核心管理团队十分稳定，公司核心技术人
员在公司的时间都超过 5 年，有的甚至从 2001 年开始就公司公司一起成长。公司稳
定、高素质的研发团队是公司不断推出精品游戏的强有力保证，也是公司可持续发展
的强大动力。
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2016 年 01 月 公司深度
请参阅最后一页的信息披露和法律声明 27 诚信 · 进取 · 共享
全产业链布局有利于形成业务高护城河，并获得更多经济利益
公司覆盖端游页游研发发行渠道和手游研发发行环节。游戏产业链从分工角度可
分为研发、发行和渠道三个环节。公司在端游和页游方面全产业链布局，从上游研发
到中游运营下游分发，形成自己完成的游戏产业链，并通过代理优质 PC 端游戏的发
行运营，扩大自己平台的游戏内容，为消费者提供更多游戏选择；在手游层面公司负
责游戏的研发和发行，渠道端与有流量优势的 App Store、360、小米等渠道商合作，
这种强强合作的模式一方面可以为公司游戏导入足够的用户流量，另一方面公司将游
戏的运营掌握在手，可以时刻根据用户反馈对游戏进行改进。
图 33：游戏产业链分工
资料来源：申万宏源研究
高分成比例使得公司全产业链布局可以获得更多经济效益。公司在 PC 端游戏的
全产业布局使得公司可以获得玩家产生的全部游戏流水，而在手游端，虽然渠道分成
在五成以上，但是公司覆盖研发和发行运营的流水分成，同时公司高质量的游戏产品
也使得公司在和渠道进行商务合作时有一定的议价权。
表 6：各游戏种类研发、发行、渠道收入分成比例
研发商 发行商 渠道商
页游 20%-25% 50%-60% 20%-25%
端游 20%-25% 45%-55% 20%-30%
手游 20%-30% 25%-30% 50%-70%
资料来源：申万宏源研究
电竞业务把握赚钱本质，打开公司新盈利空间。电竞赛事本身具有广告推广效果，
公司通过举办赛事的方式推广代理发行的游戏，并推动玩家消费游戏，能够为公司游
戏业务收入带来增量。同时，通过赛事运营打造赛事品牌，公司有望建立属于自己的
电竞 IP，未来可以通过 IP 变现方式创造新的盈利来源。
全产业链布局形成极高业务护城河，业务发展良性循环。公司现阶段综合性游戏
企业的业务模式能够使得流量资源以核心 IP 和核心游戏为中心，充分利用并多渠道
变现，同时多渠道覆盖的模式能够不断吸引增量流量的进入，给公司业务生态提供源
研发商 发行商 渠道商 用户
游戏研发完成后
由发行商推广发
发行商联合渠道
商分发游戏
用户从渠道商处
下载游戏
发行商开设游戏服务器，并提供游戏维护更新服务
开发商支付版权
费和收入分成
渠道商支付游戏分
成
玩家支付游戏购买
费用和其他附加费
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2016 年 01 月 公司深度
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源不断的给养。未来，随着公司精品游戏，特别是手游的不断推出和电竞业务的深入
发展，公司生态系统的根基将更加庞大，从而能够带来更高的盈利空间和发展空间，
公司游戏业务发展将进入新阶段。
图 34：游戏产业链分工
资料来源：申万宏源研究
未来：IP 储备有保障，手游+电竞是亮点
经典 IP 储备丰富，游戏业务动力足。公司现在手握《射雕英雄传》、《大主宰》、
《倚天屠龙记》等大 IP 的游戏改编权，大 IP 一方面本身有众多自身粉丝一直关注，
公司游戏推出后能够保持极高的曝光率和极大的初次流量导入，给游戏的成功提供用
户基础，另一方面，公司获得大 IP 也是对公司游戏研发实力的认可，公司长期的游
戏开发运营经验能够有效挖掘 IP资源最大潜力，给 IP授权方也带来极大的经济收入。
手游和主机游戏是重点研发方向，16 年将进入爆发期。公司现在在研游戏 25
款，其中手游 15 款，主机游戏 4 款。公司发力手游将极大扩充公司手游产品库，为
玩家提供更多高质量的手游产品，有望复制网易如《大话西游》等端游 IP 向手游转
型产生的流水奇迹。同时公司主机游戏发展也抢占第一集团的有利位置，公司在国内
游戏开发商中属于最早一批开发主机游戏的，公司开发的主机游戏也在海外取得了不
错的成绩，充分表明公司在主机游戏研发上的实力，同时公司与 Xbox One 和 PS4
在国内的唯一授权代理商东方明珠合作开发主机游戏，渠道+研发双优势使得公司在
主机游戏发展中占据有利位置，公司手游和主机游戏将进入爆发期，硬件等渗透率的
提高更是扩大了公司的盈利能力。
游戏及IP
手游
端游页游
主机
游戏
电竞
变
现
及
导
流
基础游戏业务
新兴游 戏业务
未来 业务
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表 7：完美世界游戏研发储备
游戏名称 游戏类型 状态 预计上线时间
射雕英雄传 手游 研发中 2016年第 1季度
大主宰 手游 研发中 2016年第 2季度
火炬之光 手游 研发中 2016年第 2季度
倚天屠龙记 手游 研发中 2016年第 2季度
HEX 端游 研发中 2016年第 2季度
世界大战 手游 研发中 2016年第 2季度
最终兵器 端游 研发中 2016年第 2季度
遮天 手游 研发中 2016年第 3季度
最终幻想 手游 研发中 2016年第 3季度
神鬼传奇 3D 手游 研发中 2016年第 3季度
无冬 PS4 电视游戏 研发中 2016年第 3季度
梦幻诛仙卡牌 手游 研发中 2016年第 3季度
封神 手游 研发中 2016年第 3季度
Airmech 端游 研发中 2016年第 3季度
星际战甲 PS4 电视游戏 研发中 2016年第 3季度
最终幻想 页游 研发中 2016年第 3季度
三国无双 手游 研发中 待定
完美国际 手游 研发中 待定
最终兵器 电视游戏 研发中 待定
Free style 电视游戏 研发中 待定
圣战 手游 研发中 待定
黑暗之门 手游 研发中 待定
火炬之光卡牌 手游 研发中 待定
名称待定 端游 研发中 待定
名称待定 端游 研发中 待定
资料来源：申万宏源研究
电竞业务是国内游戏新增长点，公司凭借产品优势迎来爆发期。公司凭借
《DOTA2》举办了一系列电竞联赛，DOTA2 超高的知名度和影响力使得公司在电
竞赛事举办方面积累了丰富的经验，也让公司聚拢了一批忠实的粉丝。根据艾瑞咨询
数据，2015 年我国游戏直播覆盖用户在 4800 万人，到 2016 年末游戏直播用户将
覆盖 1 亿玩家，且从年龄分布看主要集中在 25-30 岁，虽然这部分玩家现在的付费
率不高（我国电竞人均消费率仅有海外的一半），但是这个年龄段玩家正处于事业的
最初期，未来在经济能力和消费能力提升后有望进一步打开我国电竞行业的经济产值，
用户付费率将极大提升。未来，公司凭借已有产品在扩大端游端电竞的市场份额之外，
通过手游业务的加速拓展热门电竞手游业务，将使得公司电竞业务迈上全新发展阶段，
用户付费率的提升将使得电竞收入迈入爆发增长的快车道。
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2016 年 01 月 公司深度
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图 35：2016 年我国游戏直播将覆盖 1 亿玩家 图 36：25-30 岁是我国电竞玩家的主要年龄层
资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究
4. 泛内容生态正式落地，影游联动可期
电影业务国内国际市场双线推进，期待后续发力
国内电影行业持续景气。国民文化娱乐消费需求的提升，影院和荧幕数量的增加
带动我国电影行业持续景气。2015 年，全国电影票房收入 亿元，同比增长
%；全国观影人次为 亿人次，同比增长 %。
图 37：2009-2015 年国内票房收入 图 38：2009-2015 年国内观影人次
资料来源：艺恩咨询，申万宏源研究 资料来源：广电总局，申万宏源研究
公司电影业务国内国际市场双线推进。公司过去投资、拍摄发行或引进发行了一
系列优秀的电影作品。国内电影方面，公司的思路是主投、主拍、主发行小成本的比
较适合当下热点的电影，如滕华涛导演制作的小成本高收益的代表作《失恋 33 天》、
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百万人
游戏直播用户规模 YOY
%
%
%
%
%
%
%
0% 10% 20% 30% 40%
18岁及以下
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31-35
36-40
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46岁及以上
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总票房(亿) YoY
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观影人次(亿) YoY
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《等风来》、《非常完美》，建国献礼大片《建国大业》等。海外市场方面，公司主
要是投资海内外知名的电影或与好莱坞电影制片厂深度合作。公司过去拿到了海外的
《灵魂战车》、《分歧者》1、2，《安德鲁战争》等 6 部优质电影的批片。
公司的电影作品在国际市场的推广成效显著。公司投拍的《钢的琴》在海内外引
起较好反响，获得第 48 届台湾金马奖最佳剧情片入围奖、第 28 届迈阿密国际电影
节“最佳国际电影奖”等，成为近年中国电影走出去的经典之作。
图 39: 公司过去的电影作品
资料来源：网络资料，申万宏源研究
公司在 2015 年发行上映了《咱们结婚吧》、《分歧者 2》、《剩者为王》等电
影作品，分别取得不错的票房收入。我们认为，公司的电影业务仍在发展布局阶段，
更多的是积累资源和经验，预计未来两到三年会发力。
试水综艺节目，收益丰厚
近几年由于监管相对放松，内容创新活跃，国内优质的综艺节目频出，掀起了收
视热潮，综艺节目行业的收视率甚至超过电视剧。综艺节目的热度提升使得其商业价
值大涨。顶级综艺节目的广告费，冠名费动辄几亿。相对影视剧，综艺节目制作周期
短，投资见效快。从题材来看，2015 年仍将以音乐、喜剧和户外真人秀三大类型为
主；真实性的户外真人秀、戏剧性强的角色体验类和益智的脱口秀类这三类节目最具
商业价值。
表 8：国内顶级综艺冠名情况
节目名称
2014 年 2015 年
冠名公司 冠名费 冠名公司 冠名费
快乐大本营 VIVO 亿 VIVO 亿
爸爸去哪儿 伊利 亿 伊利 5 亿
非诚勿扰 韩束 亿 韩束 5 亿
中国好声音 加多宝 亿 加多宝 未公开
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2016 年 01 月 公司深度
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天天向上 特步 亿 特步 亿
我是歌手 立白 亿 立白 3 亿
爸爸回来了 好彩头 2500 万 好彩头 亿
奔跑吧兄弟 凌渡 亿 伊利 亿
资料来源：网络公开信息，申万宏源研究
公司在 2015 年上半年首次试水综艺节目，投资制作了大型推理竞技户外真人秀
节目《极限挑战》，该节目于 6 月 14 日在东方卫视推出，之后收视率节节攀升。节
目中黄磊、黄渤等老鲜肉带上张艺兴、罗志祥等小鲜肉，挑战各类极限环节被观众封
为今年最好看的综艺节目。节目获得了天猫国际独家冠名，并且拥有海信电视、汉兰
达、OPPO、天喔、方太等合作商家，8 月 6 日还被改编成同名手游在百度上发行。
图 40：《极限挑战》收视率节节攀升
资料来源：CSM，申万宏源研究
公司目前在综艺节目这块的思路是投资精品综艺节目，未来公司会考虑通过团队
或者项目合作的方式，适时的切入综艺栏目市场。
围绕 IP 的一体化运作潜力大
IP 已经成为影视行业竞相追逐的热点。一方面，基于 IP 的电视剧或者网络自制
剧备受网络观众的欢迎，取得很好的播放成绩。艺恩咨询数据显示，从 2015 年上半
年电视剧网络播放量 TOP15 来看，除原创和翻拍之外，IP 电视剧数量占据 67%，
网络小说 IP 改编的有 4 部。热播网络剧更是网络小说 IP 改编的主场。
表 9：2015 年电视剧网络播放量热播 TOP15
电视剧 网络播放（亿） IP 来源
武媚娘传奇 111 历史人物
花千骨 98 网络小说
何以笙箫默 77 网络小说
虎妈猫爸 59 原创
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2016 年 01 月 公司深度
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千金女贼 50 原创
特警力量 46 军旅小说
锦绣缘华丽冒险 45 网络小说
少年四大名捕 2015 版 44 武侠小说
妻子的谎言 43 翻拍
活色生香 38 原创
偏偏喜欢你 35 原创
封神英雄 31 古典小说
神雕侠侣 2014 版 27 武侠小说
资料来源：艺恩咨询，申万宏源研究
表 10：2015 年热播网络剧
剧名 网络播放（亿） IP 来源
盗墓笔记 20 网络小说
心理罪 网络小说
拐个皇帝回现代 网络小说
超级大英雄 原创
我的老师是传奇 网络小说
执念师 原创
无心法师 网络小说
我的美女老师 网络小说
暗黑者 1 网络小说
资料来源：艺恩咨询，申万宏源研究
另一方面，基于 IP 的衍生市场潜力很大，围绕 IP 的泛娱乐多平台开发是未来的
发展趋势。以优质 IP 为载体，同步开发大电影，番外篇，微电影，电视节目，互联
网节目，音乐剧等多种内容形式，同步进行游戏授权，消费衍生品授权等，利用互联
网渠道和杠杆效应撬动粉丝经济,将充分挖掘 IP 的价值。
图 41：围绕电视剧 IP 开启多种商业模式
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2016 年 01 月 公司深度
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资料来源：网络资料，申万宏源研究
公司 IP 一体化运营可挖掘潜力大。首先，公司部分作品已经成为优质 IP 资源，
在此基础上可以充分挖掘电视剧 IP 在电影、动画等多方面的价值。公司在《咱们结
婚吧》，《失恋 33 天》等 IP 上就已经尝试电视剧与电影的联动了。第二，在 IP 资
源储备上有优势。不仅公司已有的编剧可以提供原创 IP,公司董事长池宇峰曾经控股
纵横中文网，纵横中文网上很多网络写手的资源仍然在控股股东的手里，公司对于网
络文学作品 IP 有优先认购权，因此公司未来可开发的 IP 资源很丰富。第三，此次完
美世界整体注入上市公司，作为影游联动龙头企业，未来基于影视内容和游戏的 IP
互通将挖掘更多潜能。此外，作为产业大佬池宇峰同时涉足动漫资产投资，未来有希
望借助上市公司的平台盘活，与公司已有的影视娱乐、游戏业务形成协同，围绕优质
IP,打造影视娱乐，游戏，动漫等为一体多元互联的综合性娱乐平台。
5. 盈利预测与估值
首次覆盖给予“买入”评级。我们保守预计 2015-2017 年归属于母公司的净利
润分别为 、 和 亿元，对应 EPS 分别为 、 和 元/股，对
应 PE 分别为 45、37 和 31 倍，远低于目前影视行业平均 PE 水平。结合完美世界资
产注入对赌利润完美世界 2016-2018 年分别不低于 、 和 亿元，
2016-2017 年备考净利润为 、 亿元。
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2016 年 01 月 公司深度
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影视内容板块 2016 年净利润 亿的盈利预测非常保守，未将电影综艺充分
反映，大概率超预期达到 -4 亿，另外其制作能力和超级 IP 如《诛仙》《完美世
界》影视变现价值很高，因此我们认为能够给予该板块 2016 年 60 倍的估值水平，
超出目前影视板块 40 倍 PE 水平，对应市值规模 亿。
游戏板块目前行业 2016年平均 PE 水平 63 倍，我们给予公司 70 倍的 PE水平，
对应市值规模 亿。一方面是因为公司游戏业务有望比肩网易占据第一阵营，另
一方面，从未来的市场格局来看，如果 5 年后整体游戏 2000 亿规模，端游页游 1100
亿，手游 900 亿，以 15%和 10%的份额来算，其收入体量有望达到 200 亿（目前
网易的量级），利润 40 亿来看，给 20 倍，折到现在 500 亿左右。
因此，我们给予市值目标 710 亿，目标价 54 元/股。我们看好公司泛内容生态
布局以及基于 IP 一体多元互联的综合性娱乐平台，首次覆盖给予“买入”评级。
表 11：完美环球利润表预测
利润表 2013 2014 2015 2016 2017
2013 2014 2015E 2016E 2017E
一、营业收入 990 926 1,115 1,350 1,623
二、营业总成本 743 661 773 946 1,135
其中：营业成本 503 468 560 694 838
营业税金及附加 11 10 12 15 17
销售费用 74 91 109 132 159
管理费用 132 58 70 85 102
财务费用 11 13 22 20 19
资产减值损失 12 21 0 0 0
加：公允价值变动收益 0 0 0 0 0
投资收益 0 1 0 0 0
三、营业利润 247 266 342 404 488
加：营业外收入 11 22 40 48 58
减：营业外支出 0 0 0 0 0
四、利润总额 258 288 382 452 546
减：所得税 66 75 96 113 137
五、净利润 192 213 287 339 410
少数股东损益 62 23 31 37 44
归属于母公司所有者的净利润 130 190 256 303 366
六、基本每股收益
全面摊薄每股收益
2016 年 01 月 公司深度
资料来源：Wind，申万宏源研究
表 12：可比公司估值表
代码 简称
收盘价 EPS PE
2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E
华策影视
新文化
华录百纳
华谊兄弟
光线传媒
影视平均
昆仑万维
世纪游轮
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游戏平均
资料来源：Wind，申万宏源研究
