万科筹资方式与
资本结构分析
小组成员：
王玲玲 沈玲 倪凌燕 陈腾 洪瑜 张晓孝 叶音 郑娜
一、公司简介
二、资金筹集
（一）权益资本的筹集
（二）债务资本的筹集
三、资本成本与资本结构分析
一、万科简介
万科企业股份有限公司成立于1984年5月,并
于1988年完成股份制改造，更名“深圳万科企业
股份有限公司”。
1991年1月29日，万科发行之A（000002）
在深圳证券交易所上市，成为中国大陆首批公开
上市的企业之一。1993年5 月28日，本公司发行
之B股在深圳证券交易所上市。
1993年12月28日正式更名为更名为“万科企
业股份有限公司”。
万科经营范围包括：房地产开发；兴办实
业；国内商业、物资供销业（不含专营、专控、
专卖商品）；进出口业务。
公司以大众住宅开发为公司核心业务，目
前业务覆盖上海、深圳、广州、北京、天津等
20多个城市，已经成为中国最大的房地产上
市公司。
经过多年努力，万科逐渐确立了在房地
产行业的竞争优势：“万科”成为中国房地产
行业第一个也是迄今为止 唯一一个全国驰名
商标。
机构名称 认购数量
(万股)
认购价格
(元/股)
锁定期
（月）
华润股份有限公司 11,000 36
南方基金管理有限公司 6,000 12
上海南都伟峰投资管理有限公司 5,000 12
国信证券有限责任公司 4,600 12
博时基金管理有限公司 3,100 12
中国平安人寿保险股份有限公司 3,000 12
嘉实基金管理有限公司 3,000 12
海富通基金管理有限公司 1,500 12
鹏华基金管理有限公司 1,500 12
富国基金管理有限公司 1,500 12
主要股东（2007-09-05）
编号 股东名称 持股数量(股) 持股比例(%) 股本性质
1 华润股份有限
公司
1005684247 A股
2 南方绩优成长
股票型证券投
资基金
91418834
3 刘元生 82529697 A股流通股
4 上海南都伟峰
投资管理有限
公司
79125000
5 国信证券有限
责任公司
69000000 1 限售流通A股
6 南方成份精选
股票型证券投
资基金
64553377 A股流通股
编号 股东名称 持股数量(股) 持股比例(%) 股本性质
7 UBS AG 60490606 A股流通股
8 诺安股票证券
投资基金
49696857 A股流通股
9 博时第三产业
成长股票证券
投资基金
46947500 A股流通股
10 中国人寿保险
(集团)公司-
传统-普通保
险产品
46570058 A股流通股
万科盈利能力出色，最难得的是一直保
持着较为稳定的资产收益率。
比如净资产收益率:
较高的2005年度为%---行业平均为%
较低的1998年度为%---行业平均值%
2006年主营业务收入万元
主营业务利润万元
分别比2005年增长%、%。
在现金流量的控制上，从1998到2006年，万
科在投资指出方面，9年总计有近160亿元的投资现
金流出，平均每年近亿元。筹资所产生的现金
流状况表明，万科9年总计筹资亿元，平均每
年亿元，远远超出了经营现金和投资现金的流
出量。
公司的资产负债率1994~2006年都基本维持在
55%左右，2006年上升幅度较大达到65%，但总体
仍保持在一个比较合理且稳定的水平。
现任高管成员
姓名 职务 任职时间 离职时间
郁亮 总裁 2001-02-15 2008-04
王文金 执行副总裁 2007-10-26 2008-04
肖莉 执行副总裁 2007-10-26 2008-04
徐洪舸 执行副总裁 2005-07-28 2008-04
王文金 财务负责人 2002-03-12 2008-04
现任董事会成员
姓名 职务 任职时间 离职时间
徐林倩丽 独立董事 2005-04-29 2008-04
王石 董事会主席 1994-05-24 2008-04
肖莉 董事会秘书 1997-05-30 2008-04
陈志裕 董事 1997-05-30 2008-04
郁亮 董事 1994-05-24 2008-04
王石 董事 1994-05-24 2008-04
姓名 职务 任职时间 离职时间
孙建一 独立董事 2001-06-25 2008-04
宋林 董事 2001-06-25 2008-04
李志荣 独立董事 2002-06-12 2008-04
莫军 董事 2002-06-12 2008-04
王印 董事 2002-06-12 2008-04
李家晖 独立董事 2005-04-29 2008-04
蒋伟 董事 2005-04-29 2008-04
肖莉 董事 2004-04-15 2008-04
宋林 董事会副主
席
2005-04-29 2008-04
（一）权益资本的筹集
１、2003年前，净资产增长率均高于总资产增长率，直到2004年开始总资
产增长率才超过净资产增长率。
2、1994—2006年间，净资产增长率和总资产增长率有明显起伏，分别在
1997年、2000年、2003年和2006年。
这其中1988年发行新股（A股），1993年发行新股（B股），1997年
和2000年进行配股，2002和2004发行可转债，2006年增发股份，由此可
见，权益资本的筹集是万科A资产快速增长的重要原因。
日期
项目
1988-12-1
证券代码 000002 发行价格 每股人民币元
证券简称 万科A 发行费用(元) 0
资金来源 新股发行 预测净利润 1050万元
配售股票类
型
普通股 盈利预测年度 1989-12-31
上市日期 1991-1-29 承销机构 深圳经济特区证券公司包销
中国银行深圳国际信托咨询
公司(各600万股)
每股面值 1元人民币 投资方向
A股配售发行
股份总量
2800万股
日期
项目
1997-08-20
资金来源 配股 实际募资金额(元
)
亿
配售股票类型
普通股
发行费用(元) 5521585
每股面值 1元人民币 货币募集金额(元
)
301382109
配售比例 每10股配售股 包销安排 平安证券有限责任公司
光大证券有限责任公司
采取余额包销方式
A股配售发行
股份总量
67176175股 投资方向
配售价格 每股人民币元
配售方式 全部配售股份以现金
认购
1997 投资项目 计划投入募集资金(元
)
1 景田万科城市花园 74240000
2 深圳万科桂苑项目 85980000
3 土地储备 154000000
4 开发精密礼品制作 30000000
5 补充流动资金和
归还借款
50000000
日期
项目
2000-01-28
资金来源 配股 实际募资金额(元
)
亿
配售股票类型
普通股
发行费用(元) 5521585
每股面值 1元人民币 货币募集金额(元
)
301382109
配售比例 每10股配售股 包销安排 平安证券有限责任公司
光大证券有限责任公司
采取余额包销方式
A股配售发行
股份总量
85,434,460 股 投资方向
配售价格 每股人民币元
配售方式 全部配售股份以现金
认购
2000 投资项目 计划投入募集资金(元
)
1 万科四季花城项目 220000000
2 北京万科星园项目 200000000
3 上海万科城市花园新区 80000000
4 增加对深圳市万佳百货
股份有限公司的投资
40000000
5 补充流动资金 85000000
公告日期
项目
2004-10-15 2002-06-26
资金来源 可转债发行 可转债发行
实际募资金额(元
)
1474976070
发行费用(元) 25023930
货币募集金额(元
)
1990000000 1500000000
货币名称 人民币元 人民币元
募资简介 入帐时间：20040930 入帐金
额：元
投资方向
日期
项目
2006-08-20
资金来源 增发 实际募资金额(元
)
亿
发行股票类型 非公开发行普通股 发行费用 330万元
每股面值 1元人民币 投资方向
配售比例 每10股配售股
A股配售发行
股份总量
40000万股
发行价格 每股人民币元
拟投入募集资金
项目名称 金额
（万元）
投资总额
（万元）
项目内容
厦门吕岭路项目 75,000 126,707 住宅为主
佛山南海桂城A7项目 75,000 147,846 住宅为主
北京顺义四季花城项目 55,000 124,112 住宅为主
杭州江干区九堡项目 50,000 103,709 住宅为主
佛山顺德新城区项目 50,000 112,193 住宅为主
武汉京汉大道项目 50,000 98,715 住宅及少量商业
上海吴泾镇锦川项目 35,000 110,722 住宅为主
成都金牛区沙湾项目 30,000 69,763 住宅及少量商业
合计 420,000 893,767
从1994年以来,万科的债务资产比率较高且较
为稳定。最低时2000年为,最高时2006年为
，无明显波动年份出现。
从行业平均来看，债务资产比率浮动于—的
区间。一直以来较为稳定，没有大幅波动。
比较上图，万科的负债资产比率要略高于行业平均水
平。
总的来说，万科对负债的使用是理智的和谨慎的。
16年来没有出现大起大落，一直保持着稳定水平。对
于房地产行业来说，最高65%的负债率也完全在企业
可以承受的范围之内。尽管与同行业的平均水平相比
略高，但作为龙头企业，万科的负债率仍是可以接受
的。而且，由于万科业绩优良，发展前景好，如此的
负债比率是可行的。
分析
分析
• 2002年以前，流动负债率一直很高。由于历史原因，房地产行业
普遍存在以银行融资为主的单一融资渠道以及以短期负债为主的
贷款结构问题。
• 2002年发行了1，500，000，000元的可转换债券，短期借款适
当减少
• 2003年，新的政策变化和信贷紧缩环境，行业面临资金紧张的压
力，以及过度依赖银行信贷和以短期贷款为主的不确定风险。公
司开始对负债结构进行适当调整，合理增加长期借款，截至 2004
年末公司的长期借款占总借款的比重由上年的 35%增加到 72%
；公司还自 2003 年下半年以来，积极开拓非银行的多元化融资
渠道，并取得一定成果。期末公司非银行借款占公司总借款的比
重由 03 年的 35%提高到了 61%
• 2004年发行了1，990，000，000元的可转换债券，短期借款适
当减少
• 2005年，公司规模扩大，短期借款增加
• 2006年开始进入高速成长期，扩大债务筹资的规模。
与借款有关的短期项目=短期借款+应付票据
与商业信用有关的短期项目=应付账款+预收账款
短期应交应付项目=应付工资+应付福利费+应付股利+应交税金+其他应
交款+预提费用
分析
• 主要是与借款有关的项目、与商业信用有关的项目和
与应交应付款有关的项目
• 这三个部分中，借款属于企业外部筹资，商业信用和
应交应付项目都属于企业经营中正常的往来资金占用，
虽然也是负债性质，但基本属于比较稳定的可供企业
短期使用的资金流
• 三大部分在各年所占份额各有增减，但总体来看，与
商业信用有关的项目所占比重比较大，而与借款有关
的项目并没有显示出明显的优势。这与房地产业的依
靠负债经营、生产周期长等生产经营特点相符
不管是从借款发生的次数还是从借款的额度的角度
考虑，万科的短期借款都主要是以信用借款为主，说明
公司的经营较好、信用良好，与银行保持良好的关系。
2003年，公司开始对负债结构进行适当调整，合理
增加长期借款。公司还自 2003 年下半年以来，积极开
拓非银行的多元化融资渠道 。
发行债券筹资1
万科公司在2002年6月向社会公开发行1500万张可转换公司债券，每
张面值100元，发行总额150，000万元。
本次发行的可转换公司债券票面利率为%，利息每年支付一次。
转股期自发行之日起（2002年6月13日）六个月后的第一个交易日（2002
年12月13日）起（含当日），持有人可以在转换期内的转股申请时间申
请转股。可转债发行时的初始价格为每股人民币元。
在万科转债的存续其间，当公司派发红利、转增股本、增资扩股、
配股等情况使股份或股东权益发生变化时，转债价格相应调整。
当公司A股股票价格连续30个交易日高于当期转股价格130%时，公
司有权赎回可转债。
本次发行债券筹资费用共计元。
发行债券筹资2
万科公司在2004年9月24日向社会公开发行1990万张可转换公司债券，
每张面值100元，发行总额199，000万元。
本次发行的可转换公司债券票面利率第一年为1%，第二年为
%,第三年为%,第四年为%,第五年为%,利息每年支付一
次。
转股期自发行之日起（2004年9月24日）六个月后的第一个交易日
（2005年3月24日）起（含当日），持有人可以在转换期内的转股申请
时间申请转股。可转债发行时的初始价格为每股人民币元。
在万科转债的存续其间，当公司派发红利、转增股本、增资扩股、
配股等情况使股份或股东权益发生变化时，转债价格相应调整。
当公司A股股票价格连续30个交易日中累计20个交易日价格低于于
当期转股价格60%时，债券持有人可回售给公司。
本次发行债券筹资费用共计元。
发行可转换公司债券的优点
1、债券转股权后减轻和消除了公司到期还本付息的
压力和债务风险，减少了现金流出量。
2、有利于提高债券的发行价格，降低债券利率。
3、增强公司股价上升的信心。
4、一般从属于抵押贷款、银行借款等，不会对“常规
筹资”产生影响。
资产结构
年份 2004年12月31日
2005年12月31
日 2006年12月31日
流动资产 15,166,315,
19,884,926,08
44,677,793,756.
57
流动负债 6,302,897,
10,883,742,01
21,916,646,969.
97
总资产 15,534,422,
21,992,392,06
48,507,917,570.
69
长期负债 2,927,077,
2,527,426,819.
34
9,585,274,
0
总负债 9,229,974,
13,411,168,83
31,501,921,434.
67
股东权益 6,304,447,
8,581,223,228.
07
17,005,996,136.
02
年份 资本成本
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
长期借款成本：
从上表中可以看出，虽然近年来中国不断加息，但是万科的长期借款成本一
直比较稳定。其原因在于它直接或间接通过子公司向香港永亨银行，HYPO
REAL STATE BANK INTERNATIONAL和一些信托投资有限公司借款，而这些借
款的利率要比同期国内利率低。
长期债券成本
• 2002年6月26日发行了15亿的可转债，资
本成本为1%。
• 2004年10月15日发行了亿的可转债，
由于各期利率不同，第一年至第五年的资
本成本为%、%、%、%和
%。
万科从2000年到2006年流动
资产一直大于流动负债，其
差距比例加大。
由此可得，万科的临时性资
产不仅由临时性流动负债投
入，而且由长期负债、自发
性负债作为资金来源。
这是一种风险性和收益性均
较低的营运资金筹集政策。
年
度 流动资产 流动负债
200
0
5,032,578,00
2,532,706,26
200
1
6,063,931,28
3,045,488,39
200
2
7,739,098,72
3,080,066,77
200
3
10,211,024,4
4,795,313,52
200
4
15,166,315,0
6,302,897,19
200
5
19,884,926,0
10,883,742,0
200
6
44,677,793,7
21,916,646,9
资产结构分析
• 资产负债率
• 股东权益比
• 长期负债资产比
• 财务杠杆
资产负债率
BACK
年份 权益资产比
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
由上图可以看出，权益资产
比呈逐年下降的趋势。究其原因，
主要是因为长期借款额从04年开
始急剧上升，以至于负债比率上
升。这是由房地产行业资本密集
的特征所决定的。
BACK
年度 长期负债 总资产 长期负债资产比
2000 123,895, 5,622,247,
2001 311,340, 6,482,911,
2002 1,709,296, 8,215,822,
2003 1,005,266, 10,561,040,
2004 2,927,077, 15,534,422,
2005 2,527,426, 21,992,392,
2006 9,585,274, 48,507,917,
该比例02、04年急剧上
升，是由于房地产行业开始
繁荣，万科发行可转债。03、
05年大幅下降是因为部分人
行权。06年急剧上升是因为
长期借款。
BACK
年份 DFL=EBIT/(EBIT-I)
2001
2002
2003
2004
2005
2006
由下图我们可以看出，近几
年来财务杠杆系数虽然有波动，
但是波动的范围比较小。
从04年开始，财务杠杆系数
呈上升趋势。由于长期负债从04
年开始大幅上升，财务风险加大。
建议
• 由前面的分析我们可以看出，万科近几年的负债率较同行
业比较高，尤其是长期借款，04年以后急剧上升。随着国
内贷款利率的不断提高，万科不宜再通过长期借款来筹资，
但是可以考虑境外筹资。
• 为了缓解长期借款的到期压力，万科可以通过发行可转换
债券或增发股票的方式进行筹资。但是考虑到增发股票的
费用比较大，并且万科06、07年已经连续两次增股，公司
业绩在同行中一直处于领先地位，转股可能性很大。综合
考虑上述因素，我们认为万科更宜采用可转换债券方式筹
资。
• 万科的盈利能力较强，可以尝试发行公司债券筹资。
