中国诚信信用管理有限公司 中诚信证券评估有限公司 2010年02月11日 特别评论 报告编号T072 2010年2月债券市场月报： 作者 郭艳 通胀预期降低及资金面充裕下3月债市强势格局不改 分析师 010-66427788 yguo@ 概述 联系人 截止到2010年2月底，银行间债券市场上的债券托管量规模达到金融与证券研究部 万亿， 较上月减少亿元。从债券种类来看，记账式国债及曹诗雄 副总经理 央票分别减少480亿元和970亿元，而企业债、金融债、中期票据和短期010-66427788 融资券分别增加529亿元、亿元、260亿元及亿元。从机构sxcao@ 持有债券量看2月商业银行、保险机构及基金公司均减持国债，增持企业金融产品开发部 债及短融。 杨振 总经理 2010年2月债务融资工具发行规模有所回升，同比增长超过90%。短010-66427788 gliu@ 期融资券发行553亿，仅次于09年9月899亿的最大值，公司债发行规 模继1月萎缩后进一步下滑。2月债务融资工具一级市场发行利率回落。中诚信评估 刘固 虽然2010年央票发行利率及准备金率不断上调，然而债券供给不足及资评级总监 金面充裕情况下信用债持续上涨，推动二级市场信用利差不断收敛。 高级分析师 021-51019036 gliu@ccx始于去年末的债券行情仍然延续到了2月份。总体来看，2月份各类 债券收益率全面大幅回落。我们认为存款准备金再次上调符合预期，央行证券评级部 邵津宏 节后回笼资金仍不改流动性充裕格局。同时政策面平静及通胀预期降低是总经理 推动债市持续上涨的主要原因。我们判断债市回暖的态势还将继续持续，高级分析师 021-51019192 随着3月份债市供给的增加及央行公开市场操作回收流动性力度的加大以jhshao@ 及可能到来的第三次存款准备金上调，都将给债市掀起波澜。 传真： 010-66420866（北京） 021-51019030（上海） 0755-82969270（深圳） 公司网站
债券市场总体回顾 2月债券市场托管量环比减少亿元，企业债、金融债、中期票据和短期融资券托管量均小幅增加 截止到2010年2月底，银行间债券市场上的债券托管量规模达到万亿， 较上月减少亿元。从债券种类来看，记账式国债及央票分别减少480亿元和970亿元，而企业债、金融债、中期票据和短期融资券分别增加529亿元、亿元、260亿元及亿元。 图1：2010年2月末债券市场托管量结构 数据来源：中诚信 从机构持券量看2月商业银行、保险机构及基金公司均减持国债，增持企业债及短融。 从机构持有债券量看，截止到2010年1月末，商业银行共计持有国债30239亿， 企业债4123亿，短融3111亿。 保险共计持有2787亿国债，4651亿企业债及233亿短融，而基金持有债券数较少分别达到666亿，873亿及929亿。与1月相同，2月商业银行继续增持企业债及短融，并减持国债：企业债增持102亿元，较1月增持量减半；短融增持量也大幅缩水，由1月增持328亿元变为仅增持42亿元。国债继续减持，减持幅度较上月198亿元有所上升，共减持303亿元。 2
图2：商业银行2月债券持有量增量 数据来源：中诚信 2月保险机构对债券的投资力度有所增加。其中，保险机构继1月减持12亿国债后，本月继续减持国债7亿元。企业债方面，保险机构本月大幅增持295亿元，仅次于2009年11月315亿元的增持量。 保险机构对短融仅实现小幅增持17亿元，但相对于1月2亿元的增持量已有相当程度的回升。 图3：保险公司2月债券持有量增量 数据来源：中诚信 基金公司的债券持有量2月有较大幅度的上升。同商业银行及保险机构相同，基金对债券的投资同样采取减少国债持有量并加大短融及企业债投资力度的策略。其中，基金对国债减持32亿，企业债及短融的持有量本月分别增加27亿及113亿。 3
图4：基金公司2月债券持有量增量 数据来源：中诚信 2010年2月债务融资工具发行规模有所回升，同比增长超过90%。短期融资券发行553亿，仅次于09年9月899亿的最大值，公司债发行规模继一月萎缩后进一步下滑。 2010年2月，债务融资工具的发行量较1月出现全面回升。企业债发行13只，发行总额446亿，环比增长35%，同比增长 87%。企业债发行规模在经过了1月份的回落后，目前已重拾升势。 短期融资券发行规模迅猛增长，共发行33期，发行规模亿，仅次于09年9月899亿的最大值。中期票据2月的发行规模也有大幅增长，单月共有16只中票发行，较1月194亿的发行规模增长64%，发行规模为亿。公司债的发行量在进入2010年后持续萎缩，1月份只发行了4只公司债，发行规模为亿，而2月仅发行3只公司债，规模也缩减到亿元。 图5：2009-2010年2月债务融资工具月度发行情况 数据来源：中诚信 4
表1：2009-2010年2月债务融资工具月度发行情况 数据来源：中诚信 对比往年2月债务融资工具发行状况可以看出各券种发行规模都有较大幅度提升。2010年2月企业债的发行规模较09年2月大幅增加，发行规模为446亿，增加87%，同时也高于以往任一年份的同期水平。短融1月的发行量自2006年至2010年稳中有升，尤其是08年开始，发行规模迅攀升至553亿，。中期票据自2008年4月发行以来，跟随市场情况，09年2月发行138亿，2010年2月与之相比增长了130%，发行318亿。而公司债虽然在07年推出，但在08年10月一度暂停，09年下半年再次发行，2010年2月共有3只公司债发行，发行规模仅为亿元。 图6：2006年以来2月债务融资工具发行总额 （亿元） 数据来源：中诚信 表2：2006年以来2月债务融资工具发行情况统计 （亿元） 数据来源：中诚信 2月债务融资工具发行仍以高信用等级为主，本月首次发行主体信用等级为BBB+的短期融资券 2010年2月共发行企业债13只， 主体等级分布以高信用等级为主，AA+级以上的共10只，占总数的77%%，其中AAA级4只，AA+级6只，AA级、AA-级、A+级分别有一只；而债项等级都集中在AAA级，共发行企业债9只，占2月企业债发行只数的%，AA级企业债发行2只，AA+及AA-级企业债均有1只发行。 5
表3：2010年2月企业债券信用等级分布 数据来源：中诚信 图7：2010年2月企业债券信用等级分布 数据来源：中诚信 中期票据2月共发行16只，其中两只为中小企业集合票据。除中小企业集合票据外的14只中期票据主体评级及债项评级信用等级分别较为一致，均分布在AAA、AA+及AA三个级别中。其中主体及债项级别均以AA+债券居多，共6只，另外债项评级为AAA的中期票据也有6只。 表4：2010年2月中期票据信用等级分布 数据来源：中诚信 6
图8：2010年2月中期票据信用等级分布 数据来源：中诚信 从短融发行主体信用等级分布来看，2010年2月短融共发行33期。发行主体信用级别分布较为广泛。发行主体信用等级以AA级最多，共发行短融8只，其次是AAA级、AA+级和AA-级，分别为5只、5只及4只。值得注意的是，本月发行了一只主体信用等级为BBB+的短融10浙中材，债项级别为A-2. 这也是短融自2005年发行以来，首次发行主体信用等级为BBB+的债券。公司债2月仅有3只发行，分别为10中科债，及两期首都机场公司债。债券的信用等级分布来看，两期首都机场债主体及债项评级均为AAA。 10中科债主体级别仅为A， 债项级别为AA+. 表5：2010年2月短期融资券发行主体等级分布 数据来源：中诚信 图9：2010年2月短融信用等级分布 数据来源：中诚信 7
2月债务融资工具发行利差及二级市场利差走势 2月债务融资工具发行利率普遍回落，发行利差也出现不同程度的收敛 债务融资工具中企业债发行利率进入2010年后开始回落。我们以7年期及10年期企业债为例，2009年底7年期AAA级企业债发行利率达到。2010年1月及2月发行利率连续回落至%及%。AA+级和AA级企业债发行利率也由去年末的%和%回落至%及年期AAA级企业债发行利率也由%下跌至%。 表6：企业债发行利率与等级分布 数据来源：中诚信 企业债的发行利差也出现不同程度的回落。 7年期AAA级、AA+级和AA级企业债发行利差分别由09年末的255BP、477BP、533BP收敛至220BP、337BP及441BP. AAA级10年期企业债发行利差也收敛52BP至236BP. 表7：企业债发行利差与等级分布 数据来源：中诚信 对比09年至今3年期及5年期AAA级中票发行利率及利差可以看出中票发行利率及发行利差2010年也均呈现回落态势。数据显示7月以来随着央票发行利率的上行，中票发行利率不断走高，3年期及5年期AAA级中票发行利率分别上升至12月的%及%，发行利率差也分别上涨至194及248.进入2010年中票发行利率及利差均有不同程度的回落。截止到2月末，3年期及5年期AAA级中票发行利率和发行利率分别降为%、%、174和235. 8
图10：2009-2010年2月中票发行利率及利差走势 数据来源：中诚信 表8：2009-2010年2月中票发行利率及利差数据 数据来源：中诚信 2009年短期融资券的发行利率呈现先抑后扬的走势。08年9月开始央行频繁降息影响，市场利率普遍走低，年初交易商协会对短期发行利率设定上限使短券发行利率逐步回落。随着宏观经济的好转及股市的持续升温，资金弃债投股致使债券的需求萎缩，加之央票发行利率走高及交易商协会多次上调短券发行利率下限，致使短券发行利率及二级市场收益率逐步攀升。进入2010年后短期发行利率连续两个月回落。以AAA级短融为例，2月份AAA级短融发行利率环比下降8BP，同比上涨99BP。目前AAA级短融发行利率回落至%，接近去年11月的水平。 图11：2009-2010年2月短融发行利率走势 数据来源：中诚信 9
表9：2009-2010年2月短融发行利率月度数据 数据来源：中诚信 2009年以来短融发行利差呈现“短期调整-持续上升-逐渐回落”三个调整阶段。 以短融发行利率与1年期shibor的差值作为利差可以看出，09年初1年期shibor延续08年的下滑趋势由年初的%下降至6月中旬的%。相对应的短融的发行利率在1-3月出现下调，调整的幅度高于1年期shibor的变化致使发行利差走低。3月至6月中旬，Shibor不断下降，同期发行利率却呈现反方向变化。而6月下旬Shibor进入上升通道后，其上升幅度又明显低于发行利率。 2010年shibor继续攀升，而短融发行利率却出现回落。目前AAA级短融的发行利差为44BP,同比上涨60BP。且不同信用等级短融发行利差逐步趋同，AAA级和AA-级短融发行利差目前仅相差75BP，同比缩小186BP。 图12：2009-2010年2月短融发行利差走势 数据来源：中诚信 表10：2009-2010年2月短融发行利差月度数据 数据来源：中诚信 10
2月份发行的3只公司债中首都机场的两只公司债主体级债项级别均为AAA, 发行利率及利差均有所回落，7年期中科债虽然债项等级为AA+，但由于主体等级仅为A，其发行利率高达%。从2009年7月以来不同级别公司债发行利率的月度数据可以看出，发行利率呈现出先升后降的态势。从7月到10月，发行利率呈现上升势头。以5年期AAA的公司债为例，平均发行利率从8月的%上升到10月的%，2个月的增幅高达68个BP；利差也由个BP扩大到个BP，涨幅达%；从11月开始，发行利率逐渐走低。同样5年期AAA的公司债券平均发行利率降至12月的5%，平均利差也降低了42个BP。2月份发行的5年期首机债发行利率进一步降至%，发行利差为212BP，较12月进一步缩小63BP. 表11：2009年公司债发行利率及利差月度数据 数据来源：中诚信 11
2010年央票发行利率及准备金率不断上调，然而债券供给不足及资金面充裕情况下下信用债持续上涨，二级市场信用利差不断收敛 1二级市场信用利差走势对债券的发行利率起到决定作用，从中诚信利差指数系列中的企业债，短期融资券及中短期票据利差指数走势图中可以看出，企业债信用利差指数在进入09年以后呈现出收敛态势，然而随着7月份一年期央票重启，信用利差翻转进入上行区间。短期融资券及中期票据进入09年以后，信用利差不断增大，09年末信用利差攀升至高点。进入10年，信用利差进入反转下行通道。央行为控制信贷投放及回收流动性不断上调央票发行利率，并出其不意提前两次上调存款准备金，然而由于年初债券供给不足及市场资金面依旧充裕，债券收益率不断下行，信用利差持续收敛 图13：中诚信信用利差指数系列走势图 数据来源：中诚信 从2010年中诚信企业债利差指数走势来看，企业债信用利差由09年末的加速回落至1月末的. 进入2月以来，企业债信用利差持续收敛但收敛的速度有所放缓。截止到2月末，企业债信用利差收敛至。中诚信短融利差指数（AAA）及中诚信中短期票据利差指数（AAA）走势与企业债利差指数走势相似(中诚信利短融利差指数定义为6个月到期的短期融资券收益率与6个月SHIBOR的差值)。短融利差指数变动幅度较大，由09年末的大幅回落 至2月末的. 中短期票据利差指数由收敛至。 1 中诚信利差指数系列中企业债利差指数采用关键年限1年、3年、5年、7年、10年、30年企业债信用利差的算术平均值。短期融资券利差指数采用6个月短融到期收益率与6个月SHIBOR的差值。中短期票据利差指数采用1年、3年、5年中短期票据到期收益率与一年期SHIBOR差值的算术平均值。 12
图14：中诚信信用利差指数系列2010年走势 数据来源：中诚信 存款准备金再次上调符合预期，央行节后回笼资金仍不改流动性充裕格局；政策面平静及通胀预期降低推动债市持续上涨 尽管年初以来紧缩政策不断出台，但始于去年末的债券行情仍然延续到了2月份。总体来看，2月份各类债券收益率全面大幅回落。截止到2月底，利率品种尤其是中等期限品种收益率大幅下跌，其中4年期及10年期品种收益率跌幅超过20BP. 相对于利率品种，信用债的上涨更为火爆。各券种收益率均出现较大幅度的下跌。银行间固定利率企业债各关键期限收益率2月平均跌幅高达12BP，超过1月平均10BP的跌幅。15年期及20年期企业债收益率月跌幅分别达到达及。中短期票据由于09年收益率不断上涨，投资价值凸现，自2010年1月起各关键期限收益率均大幅下跌，1月平均下跌14BP，2月收益率下跌均值高达. 对于推动2月份债券市场延续火爆行情的原因，我们大致可以归纳为以下几点：（1） 央票发行利率维稳，节前公开市场净投放保证流动性充裕；（2）存款准备金再次上调在预期之中，央行节后净回笼仍不改流动性充裕格局；（3）政策面平静及通胀预期降低，市场预测加息时点延后推动债市继续上涨。 驱动因素之一：央票发行利率维稳，节前公开市场净投放保证流动性充裕 2010年2月的第一周，债券市场仍然持续前期的回暖态势。随着央票发行利率的维稳，春节前货币政策基本稳定。同时，节前央行实现资金净投放2140亿元，净投放量创下两年以来新高，且此前央行公开市场操作已经连续三周实现净投放。可见，央行继续在春节前实现公开市场操作净投放，以保证年前流动性充裕的意图相当明显。 充裕的流动性带动债券市场继续走高。 13
驱动因素之二：存款准备金再次上调在预期之中，央行节后净回笼仍不改流动性充裕格局 2月12日，春节前的最后一个工作日，央行再度出其不意地宣布于2月25日上调存款准备金率个百分点。此次距离上次宣布上调存款准备金率刚好时隔1个月。存款准备金的再度上调可以看作是对银行信贷的进一步调控，也在市场预期之中。1月份人民币新增信贷万亿，基本上都是上半个月投放的，而在央行以及银监会进行了一系列调控措施后，下半月银行纷纷停止信贷投放、甚至主动压缩信贷规模，调控效果明显。信贷受到控制对债市形成利好。为了实现全年信贷投放万亿的目标，央行后续的调控措施将不可避免。虽然节后央行开始回升流动性，但仍不改流动性充裕格局。债市继续受资金面推动上涨。 驱动因素之三：政策面平静及通胀预期降低，市场预测加息时点延后推动债市继续上涨 节后债券市场总体表现较好，在政策面平静及资金面依旧充裕的情况下，债券收益率普遍下行，尤其是信用债，仍然延续前期的回暖行情，反映出市场对准备金率的再次上调反映较为平静。主要是由于存款准备金的上调仅能回笼3000亿左右的资金。市场反应的平静一方面是由于百分点的上调幅度仍然较小，另一方面也反映出市场资金面的充裕程度较为明显。资金面推动的债市小阳春尤其是信用债市场的小阳春在节后继续上演。从目前的情况来看，基本面利好债券市场，主要是由于1月CPI数据低于市场预期，加息预期减弱。虽然央行频频上调央票发行利率及存款准备金，但央行回收流动性的意图相当明显。 总结：通胀预期降低及资金面充裕下3月债市强势格局不改 目前债市面临基本面、政策面及资金面均处于利好的状态中，我们判断债市回暖的态势还将继续持续，随着3月份债市供给的增加及央行公开市场操作回收流动性力度的加大以及可能到来的第三次存款准备金上调，都将给债市掀起波澜。由于央票及存款准备金的再次上调预期强烈，相信预期实现时，市场反应将较为有限，我们建议重点关注货币市场利率的走势。目前通胀预期较低主要是由于受今年寒冬的影响，食品价格在前两个月已过快上涨，CPI的涨幅也在可控范围之内。另外，充裕的资金面是债市继续走强的强大支撑，当流动性面临拐点的时候，债市的小阳春也将走向尽头。 14
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