风险投资
风险投资的退出机制
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董强华，金国璋
华中师范大学经济学院，武汉市，!"##$%
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摘 要：风险投资的退出机制是风险投资体系的重要一环，发挥着动力机制和安全保障
机制的双重作用。要建立我国的风险投资事业，必须利用我国现有条件，为风险投资提供多
渠道的出口。
关键词：风险投资；退出机制
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中图分类号：LM"#NO%P 文献标识码：Q 文章编号：R##P J PPOP（P###）#R J #RMP J #"
收稿日期：R%%% J RR J PP
作者简介：董强华（R%$S J ），男（汉族），华中师范大学经济学院 %$ 级硕士研究生，研究方向为股份制经济与证券投资。
; 风险投资体系离不开完善的退出机制
在科技成果转化为实际生产力的过程中蕴涵着
很大的风险，这种风险来自科研本身和市场两个方
面。一方面，科研能否成功存在比较多的未知因素，
另一方面，即使科研能取得成果，但这一成果转变为
现实产品，能否为市场所接受也不确定。较高的风
险以及在高新科技产业中更容易存在的投资者和经
营者之间的信息不对称，使得高科技企业，特别是
中、小高科技企业很难通过传统资本市场的融资渠
道获得金融支持。加之，一项技术从研究发展到形
成批量上市的能力大多要经过较长的周期，一般为 "
到 $ 年，要想在这么长的周期里获得稳定的金融支持
就更为困难。为了填补传统资本市场对中、小高科
技企业金融支持的不足，风险投资和风险资本市场
应运而生。
作为风险资本培育对象的高新技术的产业化过
程通常需要经历 ! 个阶段：种子期、导入期、扩张期
和成熟期。每个阶段的资金需要、所面临的风险以
及盈利的潜力各不相同。一般来说，越是介入的早，
投入的资金就越少，未来资金增值的潜力就越大。
因此，对于风险资本来说，明智的策略是在种子期和
导入期注资，而在成熟期退出，以便能够保持较高的
盈利水平。因为风险投资的本性就是要在高风险中
寻求高收益，在成熟期由于风险的降低，收益也会锐
第 R"卷第 R期
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决 策 借 鉴
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减，获利空间变小使风险投资家必然会寻找退出途
径，以将风险资本投入新项目之中。可见，要使风险
资本能够循环产生利润的关键就是风险资本退出机
制。
同时，风险资本的退出途径也是风险投资实现收
益的途径。风险投资和一般资本市场的投资收获方
式并不完全一样。一般资本市场的投资主要是通过
分红派息和股份增值来收获，而风险投资则一般不
以企业分红为目的，而是以股份增值作为报酬，这就
要求风险资本有一个能创造出资本大幅增值的变现
方式。将投资变现从而获得资本增值，而不是账面
价值或分红的权利，这才是风险投资家的兴趣所在，
这也有赖于有一个能顺利变现的风险投资出口。
另一个凸现风险投资退出机制重要意义的地方
是，进行风险投资不能忘记风险的存在。由于风险
投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和
非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投
资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能
否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不
愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。一
个便捷的退出机制将帮助风险投资家最大程度的避
免损失。
可见，拥有一套完善的风险投资退出机制，对一
个国家的风险投资体系而言，扮演着动力机制和安
全保障机制的双重角色。缺少健全、多渠道退出机
制的风险投资体系是无法正常运作的。美国是风险
投资的发源地，美国的风险投资业从其第一家正规
风险投资公司———美国研究与开发公司（!"#$"%’#
&’()*+,% -(#(,)+. / 0(1(2"3’(%$ 4")3 5 简称 &-0）成立至
今已逾 67 年，是世界上最完善、最成功的，其成功因
素之一就是美国发达的资本市场为美国风险投资资
金提供了多样化的退出渠道。而在我国，随着近年
来各界人士发出创建我国风险投资事业的呼吁，特
别是 899: 年 ; 月召开的我国九届政协会议上，代表
们提出了《关于借鉴外国经验，尽快发展我国风险投
资事业的提案》，在全国掀起了研究风险投资、发展
风险投资的热潮。具有讽刺意味的是，就在此时，成
立于 89:6 年的我国大陆地区第一家风险投资公司
———中国新技术创业投资公司却宣布破产清盘。分
析其失败的原因，其中重要一点就是中创所投风险
资本找不到退出渠道，所投资本无法变现投入新项
目，资金沉淀、固化，无法循环使用，导致后续经营无
以为继。这种情况使中创在早期投资一些风险项目
之后，因为资金大量沉淀，不得已转向股票和房地产
市场，最终因经营不善而破产清盘。总结我国风险
投资早期实践失败的经验与教训，特别是中创失败
的教训，要建立我国自己的风险投资事业，风险资本
退出机制必须引起足够重视。8999 年《中共中央、国
务院关于加强技术创新，发展高新科技，实现产业化
的决定》中已经明确指出：“要培育有利于高技术产
业发展的资本市场，逐步建立风险投资退出机制”。
! 风险投资的退出机制
风险投资的退出方式比较多，主要可分为三类：
股份上市、股份转让和公司清理。退出方式不同，风
险投资的收益也不相同。
! " # 股份上市是创业资本退出的理想方式
通过股份上市退出创业企业的方法是创业资本
采用的主要退出方式，也是收益最高的退出方式。
根据一项对美国 <<= 项风险投资的调查，;7> 的风
险投资是通过企业股票发行上市的方式退出的。采
用该方式退出的风险投资的回报一般达到 8 5 96 倍，
大大高于用其它方式退出的风险投资的回报。股票
发行上市可以说是风险资本的黄金收割方式。获得
风险资本支持的企业上市后，由于其在股市上的良
好表现，使得创业家和风险投资家中出现了不少亿
万富翁。例如，苹果计算机的投资回报高达 =;6 倍，
?"$@# 达到 A; 倍，4"’3,B 达到 ;: 倍。
但是创业企业在正规股票市场（主板市场）上上
市通常比较困难。这是因为主板市场的上市标准较
高，监管严格，创业企业一般是中、小高科技企业，在
连续经营历史、净资产、利润额等方面均难以达到要
求。因而不少国家都成立有专为高科技企业和创业
投资服务的二板市场，如美国的 C&D0&E 市场、加拿
大温 哥 华 股 票 交 易 所 的 创 业 板 市 场、比 利 时 的
F&D0&E 市场、英国的 &GH 市场以及 8999 年第 < 季度
开始正式运作的香港创业板市场等。
二板市场的优势所在就是二板市场通常有着比
主板市场低的上市要求，这为规模不大的高科技创
业公司提供了上市的可能。表 8 显 示 了 在 美 国
C&D0&E 市场和纽约证券交易所（CIDF）上市的不同
要求。
可以看到，C&D0&E 的上市规则大大低于 CIDF。
当今全球软件业的霸主微软公司申请在 C&D0&E 上
市时，其有形资产净值仅 =77 万美元，刚刚达到当时
C&D0&E 小盘股市场的最低上市门槛，甚至还不能在
全国 市 场 上 市。可 以 说，没 有 门 槛 如 此 之 低 的
C&D0&E 市场，就没有今天微软高达 = A77 亿美元的
市值，其资本增值之大是任何一个风险投资家梦寐
以求的。
经过 =7 多年的发展，C&D0&E 市场现已成为美国
国内和外国高科技企业上市的最重要场所。截止
899: 年底，美国所有高科技企业上市公司中，9A>的
互联网公司、9=>的计算机软件公司、:=>的计算机
制造公司和 :8>的电子通讯和生物技术公司都是在
C&D0&E 市场上市。并且，C&D0&E 最近 6 年的上市公
司中，科技公司占 ;J>，电子通讯公司占 8<>，医疗
和生物制药公司分别占 8;>和 8=>。
A; 决策借鉴 =777年 =
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表 !
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小盘股市场
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纽约证券
交易所
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公众流通股 & +++ +++ & +++ +++ & &++ +++ & &++ +++ & &++ +++
税前收入 . ) & +++ +++ . . ) ’ /++ +++
资料来源：1223：4 4 555 6 #78"9 6 :#; 6 8$;
" # " 出售是风险投资退出的另一重要渠道
出售是创业资本家退出投资的最主要方式。近
年来，以出售的方式退出在迅速发展的创业投资中
比例越来越大。创业企业上市虽然是风险投资的黄
金收割方式，但是在实践中却并不是采用最多的创
业资本退出方式。事实上，在美国风险投资的历史
上一直占据着绝对重要的地位是出售方式，尤其在
股市行情不好时更是如此。统计表明，在美国创业
资本的退出方式中，一般的公司收购与兼并占 ’(<，
由另一家风险投资公司接手的第二期购并占 =<，股
票回购占 ,<，各种收购方式的总比例高出公开上市
的 (+<的比例，虽然其平均收益只有 + 6 * 倍，远远低
于公开上市退出的收益率。
出现这种情况是十分正常的。首先，创业投资支
持的中、小型企业数量巨大，在一定时间段里，如果
众多的创业企业都要通过公开上市来实现创业投资
的退出，在市场容量的限制下是不可能实现的。其
次，公开上市本身也存在某些弊端，对于某些企业上
市并不是最佳的选择。这些问题来自企业要支付可
观的上市费用，还要负起信息披露的责任，关联交易
的空间也大大缩小，另外，随着发行在外的股份增
加，原股东对公司的控制权必然有所削弱，而且通过
股份上市的方法需要周期比较长，而创业资本在首
次发行股票后尚需一段时间才能完全退出。正是出
于这些考虑，大多数的创业资本更愿选择通过场外
股权转让退出的道路。
出售可依其对象不同划分为：第二期购并、内部
购买和商业购并。第二期购并是指有另一家风险投
资公司收购，接受第二期投资；内部购并既可以是管
理层的杠杆收购（7>?），也可以是通过建立一个员工
持股基金（8#?@）进行的收购，由公司回购创业资本
家手中的股份也是一种常用的办法；商业收购则主
要指公司之间的收购。进入 =+ 年代，美国出现了历
史上第五次兼并浪潮，每年兼并收购金额多达 ( +++
亿美元，收购兼并市场为创业资本家顺利出售自己
的股权提供了广阔的空间。
" # $ 清理公司是创业资本退出的无奈之举
风险投资是一种风险很高的投资行为。越是介
入企业早，虽然预期收益越高，但相应失败的可能性
也越大。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有
’+< A (+<完全失败，约 ,+<受到挫折，只有 /< A
&+<的创业企业可以获得成功。
当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风
险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，
转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获
利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不
得已，却是避免泥足深陷的最佳选择。在美国，,<
的风险投资是亏损清偿，’,<是因亏损而注销股份，
亏损清偿的损失是 . + 6 (* 倍，因亏损注销股份的损
失是 . + 6 (0 倍。
$ 我国的风险投资退出机制
由于制度的原因，许多在国外行之有效的风险投
资出口在我国还不能直接运用。
首先，我国尚未为风险投资体系作好法律上的准
备。目前还没有专门以风险投资为调节对象的法
律，而与风险投资有关的《公司法》、《证券法》也存在
一些不利于建立风险投资体系的条款。如《公司法》
第二十二条、第三十五条关于有限责任公司的股东
不能自由转让出资的条款，对风险投资的退出形成
障碍；《公司法》第一百四十七条关于发起人持有股
份有限公司的股份，自公司成立之日起三年内不得
转让的条款，也对风险投资的退出形成障碍；《公司
法》第一百四十九条关于公司不得回购本公司股票
的规定，也对管理层收购方式的退出构成阻力；而有
关证券法规中关于法人股不能流通的规定也是一个
现实的障碍。为了建立规范的风险投资退出机制，
尽快制定《风险投资法》，并对一些现有法律条文加
以修改是有必要的。
我国现有的资本市场结构也不能与风险投资退
出机制很好接口。比如二板市场，虽然是风险资本
的重要出口，但在我国也暂时不具有现实意义。从
我国目前的情况来看，由于资本市场起步较晚以及
特别的国情，使我国的资本市场谈不上十分规范。
在主板市场中存在投机性较强、资本市场透明度较
低、监管机制不完善等问题，如果不加以解决，就贸
然建立比主板市场风险更高的二板市场是不妥当
（下转第 (- 页）
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期 风险投资的退出机制
收稿日期：!""" # !$ # %&
作者简介：赵友宝（!"’( # ），男（汉族），讲师、研究生。主要研究方向：西方经济学。主要成果：参加编写《现代管理学》
和《煤炭企业家手册》，发表论文 !’
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篇。
（上接第 )* 页）
的。我国二板市场的建立应等待各方面的条件成熟，
在建立起一套非常完善的风险投资制度、与之相适应
的宏观基本环境与政策基本到位之后再进行。即使
在美国，从 !"+’ 年 ,-. 公司成立到 !"*! 年 /,0.,1
的正式开通，其间也经历了 %( 年的漫长等待，切不可
操之过急。
没有二板市场并不意味着我国的风险投资就无
路可退，在我国现有条件下还是有其它途径可以加以
利用。利用主板市场对风险投资的退出也是一条可
行之路。虽然相对于二板市场，主板市场的上市条件
高出不少，我国采用的是审批上市制度，使得创业企
业在主板市场上市几乎不可能，但仍能找到变通的办
法。创业公司可以利用现有上市公司资源进行“买壳
上市”、“借壳上市”或“受壳上市”等操作，创业公司
可以通过一定途径获得对上市公司的控制权，再通过
资产置换或反向收购等方式，将创业企业资产注入上
市公司，从而实现间接上市，进而为风险投资家撤资
提供出口。科利华入主阿城钢铁就是一个成功的例
子。
此外还可以建立场外交易市场，利用我国已经存
在的 %’ 家证券交易中心（包括自动报价系统）进行非
公开上市，使部分风险投资企业的股票具有流动性。
这样既能实现当前一部分风险投资的退出，也可以为
将来二板市场的建立做准备，将经过场外市场锻炼的
风险投资企业股票择优在二板市场上市，可以降低这
些企业在二板市场直接上市的风险。
最后还可以将风险投资退出的渠道选择在海外，
即利用海外证券市场作为退出渠道，这可以在海外创
业板市场，如 /,0.,1、温哥华创业板、香港二板市场
直接上市，也可以借鉴以色列、印度的经验，在海外市
场买壳。
参考文献
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寻租与治租：一种效用模型分析法
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赵友宝
山东科技大学经济研究所，泰安市，%*!$!"
（6789 :9;<89，078=>?9=> @=ABCDEAFG 9H 0IAC=IC 8=? JCI7=9K9>G，J8A’8=，%*!$!"）
摘 要：采用一种效用模型，分析了寻租的条件，提出了治租的措施。
关键词：寻租；治租；效用；制度创新
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