出口应收款项的证券化融资研究
[摘要]：出口应收款项证券化融资具有不同于国际银行信贷、海外上市和发行海外债券等传统海外融资工具的独特魅力。它的主要特点在于：它的发展与融资发起人所在国的金融业发展水平和制度环境状况完全分离和它的运用特别广泛。我国实行这种证券化融资的潜力很大,它将成为我国利用外国储蓄的主要方式之一，也是目前我国部分中小企业海外融资的最佳途径。我国企业有对这种新型海外融资方式的主观需要。在我国推行这种融资工具的准备成本很小。政府应该在多个环节上鼓励这种新型海外融资。
[关键词]：海外融资 出口应收款项证券化 出口应收款项 资产池
我国是一个发展中的大国，国内资本稀缺，经济发展中存在投资缺口，投资缺口需要外商投资和海外融资来弥补。海外融资的传统方式是国际银行信贷，发行股票和债券。在20世纪末拉丁美洲许多国家的企业逐渐采取一种新型海外融资方式，即出口应收款证券化融资，它随后在全世界范围内迅速扩展，在实践上获得了巨大的成功。同时，我国已经加入世界贸易组织，我国的出口贸易将因此而得到长足增长。而且，从今年起我国将逐渐取消出口经营权的行政审批，并且民营企业与公有制企业以同样的登记标准经营出口业务，这一措施增加了出口经营主体。上述两点为我国企业实现出口应收项证券化融资创造了良好的条件。此外，我国目前的偿债率，负债率和债务率分别是8％，15％和70％，低于国际警戒线的20％，25％和100％，这意味着我国企业出口应收款项证券化融资的环境将是宽松的。本文共分三部分来讨论出口应收款项证券化融资，第一部分讨论出口应收款项证券化的基本运作。第二部分通过与国际银行信贷，海外上市和发债这些传统海外融资方式的比较，说明这种新型海外融资方式的独特魅力和主要特点，发起人从中获得的益处。最后一部分是关于我国的出口应收款项证券化融资的思考。
一 出口应收款项证券化的基本运作
一般来说，只有那些同质性和信用质量都很高，可以产生稳定的和可预测性强的未来现金流，达到一定规模的出口应收款项才适合于实现证券化融资。D & P (Duff & Phelps)和 S & P (Standard & Pool)是出口应收款项证券化的国际市场上最活跃的两家信用评级机构。我们可以从他们对出口产品的评级中看出在这种证券化融资中出口产品的标准，参见表1。
表1： D & P 和S & P对出口产品的评级标准
D & P 的评级标准
S & P 的评级标准
1 产品的出口需求要稳定或有增长
1 产品对该国的重要性：是否是其外汇收入的主要来源
(1) 需求的时间分布，各时间上对应的出口应收款项规模
2 产品是否是净出口：产品产量是否大于国内消费
（2）产品需求的多样性
3 该行业或该公司是否是该国就业机会的主要来源
（3）买方所在国主权评级等于或高于证券化融资的目标评级
4 制造产品的原材料最好是国内生产的
2 产品是独一无二的时，买方的信用评级至少等于证券化融资的目标评级，且有长期购买合同
5 出口应收款项是否会被用于偿还外汇，若是，有多大比例
3 评估出口产品价格的波动性，尤其是低价格下的
6 出口合同对买卖双方都公平
压力测试
7 若政府干涉出口，这种干涉是否影响其未来吸引的外资
资料来源: 成之德、盛宇明、何小锋编著，《资产证券化理论与实务全书》2000年版，北京：中国言实出版社。
出口应收款项证券化是指本国出口商作为发起人把外国进口商（即国际债务人）的未来出口应收款项真实销售卖给境内外的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，通常是进口商所在国国内），该载体对这笔资产加以适当的信用增级，最后以此资产为担保向投资者发行债务型有价证券。应收款项包括应收账款、应收票据和延期付款信用证下的款项等。信用增级方式包括融资发起人的卖方信用增级和第三方的外部信用增级。整个证券化交易的主要参与方包括：融资发起人，即出口商；特殊目的载体；服务商；受托人；外部信用增级机构；信用评级机构和投资银行等。出口应收款项证券化作为一种海外融资工具，融资地点都是在资本相对丰裕的发达国家的国际资本市场，除发起人外的其他交易参与方多为发达国家的国际性金融机构或中介机构，参见下图1。
如果应收款项是短期性的，在获得金融机构的流动性支持后可以发行票据，如果是中长期性质，通常发行期限型债券。发起人一般还会充当面向原始债务人，从事现金流收集的服务商，为使证券化融资与发起人和服务商的破产风险完全隔离，一般规定国际债务人的偿付款项直接存入由受托人管理的锁定账户中。最常用的信用增级方式是超额抵押，即证券发行
额小于资产池中的本金总额。当融资期限结束时，差额抵押金额在扣除抵偿的损失额后的剩
余超额现金流要返还给发起人。所以它的基本运作流程图如下：
图1：出口应收款项证券化基本流程图
二 出口应收款项证券化融资的独特魅力和主要特点
国际银行信贷一般有很多的限制条款，还有严格的贷款审查程序和标准，能否融资最后取决于企业的综合信用等级。在海外发行股票来筹集资金一般都有包括开业时间，资产规模，股本总额，持续盈利能力，股权分散程度和公司治理结构等在内的一系列严格的上市标准。同时，上市公司还要严格遵循海外融资市场上的证券监管，信息披露规则和会计审计准则等。显然，股票融资方式对企业的整个综合实力提出了很高的要求，目前只适合于我国的极少数大型企业和公司。对于发行海外债券来说，债券面市前要经过信用评级，评级机构在评级时主要针对公司发展前景，财务状况，公司债券的约定条件和发行人所在国家的主权风险。可见，海外债券的信用等级也是由发行人的综合信用水平决定的，并且其等级很突破国家主权外币信用等级。在出口应收款项这种新型融资工具下，证券化产品即偿付证券的本息来源于基础资产出口应收款项的未来现金流，因此，它是一种“自我清偿”和收入导向的融资工具。出口应收款项证券化的适宜性体现了基础资产的质量状况，基础资产的质量状况决定了这种自我清偿的有效性。为了强化这种有效性，引入了信用增级这一结构安排来补充和提高基础资产的质量状况。故证券化产品的信用评级的高低只取决于出口应收款项的质量和信用增级水平，与发起人的综合实力、综合信用等级和国家主权信用评级完全分离。这正是这种新型海外融资工具的独特魅力。
从出口应收款项证券化融资的基本操作可以看出它具有与众不同的特点，主要体现于：1. 因为它的融资地点在发达国家的资本市场，主要交易参与方也多为发达国家的国际性金融机构和中介机构。所以对于发展中国家来说，这种证券化交易更多地是借助于发达国家成熟的资本市场、完善的金融机构和中介机构以及良好的制度和环境条件来完成的，它与融资发起人所在国的发展中国家的金融业发展水平和制度环境状况在一定程度上分离，即使融资发起国还没有达到在国内开展资产证券化的水平，国内企业对这种新型海外融资工具的需求也不会受到影响。同时，它也意味着融资发起国要开展和支持这种证券化的准备成本很小，约束条件也不多。2. 由于出口应收款项证券化融资的独特魅力，所以这种新型海外融资工具适用性特别广泛。它不仅适用那些特大型企业或集团，也适用于许许多多的大中型企业。不仅适用于那些综合信用评级达到投资级的企业，也适用于那些综合信用评级达不到投资级，但是却有优质的出口应收款项的企业。它与企业所属的产业领域分离，无论融资发起人是高科技产业还是传统产业，也与产品类别脱钩，不管它是初级品还是工业制成品。这样就决定了这种融资工具的企业数量、产业分布和产品类别都十分广泛。
从融资发起人的角度来看，他们从证券化交易中能获得很大的益处，具体如表2所示。
表2：出口应收款项证券化交易的工具类别和发起人获得的利益
工具类别
发起人获得具体利益
融资工具
1跨越发起人综合信用等级限制，即使非投资级公司也可以以投资级利率融通资金，突破主权信用等级。
2提高证券投资等级，降低融资成本，吸引了更多的投资者，尤其是机构投资者（因为有许多机构投资者自身规定或被监管当局规定必须主要投资于投资级证券），
3以较低的成本间接进入了海外资本市场
4有利于提高其在海外资本市场的知名度，为日后直接进入资本市场进行低成本融资打下了很好的基础。
资产负债管理工具
降低了风险资产的权重，改善了资本结构
风险管理工具
把较高风险的出口应收款项变为风险很低的现金，降低了发起人的经营和财务风险
表3概括了拉丁美洲部分发展中国家出口应收款项证券化融资几个案例，从中我们可以更进一步理解这种新型海外融资工具的上述独特魅力和主要特点。墨西哥国有石油公司的这种证券化融资利率相对于其他融资方式的利率来说，节省了50－个基本点。阿根廷当时已经私有化了的YPF S. A.公司节省了200个基本点。这些公司的证券化交易都获得了高于本国主权外币信用评级的信用等级，同时他们都将风险较高的出口应收款项及时变现，改善了资产结构，提高了收益质量，降低了财务风险。
表3：拉丁美洲出口应收款项证券化融资实践案例
年份
融资发起人
基础资产
融资总额
(亿美元)
利率
信 用
评 级
主权外币信用评级
1993
墨西哥国有石油公司
十家美国公司的原油美元应收款
年利率%
A
BB+
1995
阿根廷YPF S. A. 石油天然气公司
智利国有石油天然气公司的美元管道运输石油应收款
4
年利率%
BBB
BB－
1995
巴西Aracruz Celulose S. A.公司
漂白桉树纸浆（BEK）美元出口应收款
固定利率和浮动利率
BBB－
B+
1995
墨西哥Desarrollo Industrial Minero S. A. de C. V 公司(Medimsa)
主要是矿石出口应收款
6
不同期限有不同利率
BBB
BB
资料来源：自行综合整理。
三 关于我国的出口应收款项证券化融资的思考
尽管我国目前还很少有企业采用这种新型海外融资工具，但是我国具有巨大的出口应收款项证券化融资潜力，而且基本上不存在资产池规模不足的问题。它将成为我国利用外国储蓄的主要方式之一，也是目前我国部分中小企业海外融资的最佳途径。出口应收款项证券化客观上为我国企业提供了一种新型海外融资工具，而我国企业主观上有对这种工具的需要，但是企业有一些需要注意的问题。在我开展这种融资工具准备成本很小，约束条件较少，政府应该在多个环节上支持这种证券化融资。
1 融资潜力。从1994年我国外汇制度改革至2001年，我国出口总额从亿美元增至亿美元，每年平均有50％的出口集中于美国，欧盟和日本这些主权信用等级高的发达国家和地区。下面我们假设出口收入中有25％是应收款项，超额抵押比例是2:1，把这8年间我国大陆每年对香港和对美国出口的应收款项分别在香港和在美国进行证券化融资，计算所得的具体融资数额见表4中第4栏和第6栏，从这两栏数据我们可以看出就过去的出口总额而言，我国整个出口的应收款项证券化融资潜力很大。至于将来，本文开头部分已经分析了我国实行出口应收款项证券化融资的良好条件和宽松环境，这种融资工具应该会有更大的发展。表4也列出了我国从1993年到2000年的H、N股发行量和筹资额，在这段时间的筹资总额是亿元，按1美元：人民币的汇率折算成美元是亿美元。显然，我国通过出口应收款项证券化的融资额都要远远大于通过在美国和在香港上市的筹资额。所以这种证券化融资不仅在融资企业的产业、规模和产品分布上远比海外上市要广泛，企业数量要多，而且它的融资潜力也远远大于海外上市。
表4：我国出口应收款项证券化融资潜力 （按总体对港和对美出口总额）
（单位：分别是亿美元，％，亿美元，％，亿美元，亿股，亿元）
年份
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
总体出口总额
对香港出口所占比重
24
在港证券化融资总额
45
对美出口所占比重
在美证券化融资总额
H、N股发行量
――
H、N股筹资额
360
――
注：所有数据小数点的最后一位是四舍五入，以下各表与此相同。最后一栏的折算汇率见 2001年《中国金融年鉴》第386页。
资料来源：出口总额直接取自1995－2001年《中国统计年鉴》，2001年数据摘自《国际贸易》2002年第2期第62页，对港和对美出口比重根据上述资料计算而得。H、N股发行量和H、N股筹资额资料取自2001年《中国金融年鉴》第386页。
表5选取了2000年和1999年对美出口的几个主要部门，以和表4相同的假设条件计算在美国进行的应收款项证券化融资，但是这时暂不考虑各种出口产品抵押价值的区别而对不同出口产品采用了同样的超额抵押比例。我们既可以从表5分析我国部门的这种证券化融资潜力，也可以由此加深对它的第二个主要特点的理解。
表5：我国出口应收款项证券化融资潜力和产业分布 (单位：亿美元)
部门
2000年对美出口总额
2000年证券化融资总额
1999年对美出口总额
1999年证券化融资总额
部门
2000年对美出口总额
2000年证券化融资总额
1999年对美出口总额
1999年证券化融资总额
服装
6
玩具
电风扇
汽车零件
鞋类
焦炭
照相机
电缆线
钢材
塑料
资料来源： 2001年《中国对外经济贸易年鉴》第540页――第628页，2000年中国出口主要商品输往地。
2资产池规模问题。当应收款项资产池的规模太小时，会因为融资规模不能有效摊薄有关融资费用而导致证券化融资的实际利率高于其他融资工具。如何扩大和保持资产池的规模呢？有三个解决方法。其一：将多个出口企业的应收款项几种到一起来组建混合的资产池。可以是同一部门的不同企业的应收款项。也可以是不同部门不同企业的具有同质性的应收款项，如利率、币种或期限相同。从表4可以看出近几年对美出口总额基本上占到我国出口贸易总额的20％，所以现在假设融资企业每年有20％出口美国，其他假设条件同表4，将2000年出口额最大的200家企业中部分企业的对美出口应收款项集中起来组建混合资产池，根据各企业的应收款项在资产池中的比例来分配他们在融资总额中应得的融资额。由表6可知，多个企业将自己较高质量的出口应收款项集中起来组建了具有规模效应的混合资产池，从而避开了单个企业基础资产太小而难以采用这种证券化交易的约束，充分利用了这种工具。其二：采用循环融资方式，即由特殊目的载体循环购买发起人的出口应收款项来扩大或保持资产池规模。具体有非摊还期和仓储型两种融资结构。前者指在融资期内设立一个不把所产生的现金流用于对投资者还本付息的非摊还期，然后在该期限内把现金流用于购买发起人新的出口应收款项。后者是指融资发起人从特殊目的载体获得一个承诺，即承诺在约定的时间内购买约定数量的出口应收款项。其三：采用主信托形式（master trust）。主信托机构从发起人那里购买一系列应收款项组成一个规模巨大的资产池，再以该资产池为支撑发行一系列的资产支撑证券，这一系列证券在利率，期限和信用等级等方面各不相同。同时，主信托可以采取灵活的本金偿还计划，以便循环购买应收款项或将现金流再投资后再循环购买，从而制定灵活的证券发行计划。这是出口应收款项证券化融资中一种很常用的交易结构。
表6： 按行业组建的混合资产池证券化融资 （单位：百万美元）
行业类 别
2000年出口总额
资产池的构成
融资
总额
融资额的分配
煤炭
1中国煤炭工业进出口集团公司（）
2山西煤炭进出口集团公司（）
1中国煤炭工业进出口集团公司（）
2山西煤炭进出口集团公司（）
纺织品
1广东省纺织品进出口公司（）
2浙江省纺织品进出口公司（）
3山东省纺织品进出口公司（）
4南京纺织品进出口股份有限公司（）
5广州纺织品进出口集团有限公司（）
1广东省纺织品进出口公司（）
2浙江省纺织品进出口公司（）
3山东省纺织品进出口公司（）
4南京纺织品进出口股份有限公司（）
5广州纺织品进出口集团有限公司 （）
丝绸
1广东丝绸（集团）公司（）
2浙江省丝绸进出口（集团）公司（）
3中国丝绸进出口总公司（）
4山东丝绸进出口公司（）
1广东丝绸（集团）公司（）
2浙江省丝绸进出口（集团）公司（）
3中国丝绸进出口总公司（）
4山东丝绸进出口公司（）
服装
1安徽省服装进出口股份有限公司（）
2北京市服装进出口股份有限公司（）
3山东服装进出口集团总公司（）
1安徽省服装进出口股份有限公司（）
2北京市服装进出口股份有限公司（）
3山东服装进出口集团总公司（）
注：虽然表中企业都是进出口公司，担着并不意味这种融资方式只适合进出口企业。这种主要是因为根据以前的政策，只有专门的进出口公司才能从事国际贸易。
资料来源：2001年《中国对外贸易统计年鉴》第892页，2000年中国出口额最大的200家企业。
3吸引外商投资和我国企业海外融资都是吸引外国储蓄弥补我国投资缺口的两种有力手段，都是市场经济下利用国外市场和国外资源的重要表现。近几年来我国利用外资的成绩显著，吸引的外资总额一直保持在高位水平上，已是发展中国家的第一大引资国，世界第二大引资国。经过二十多年的发展和加入世界贸易组织的带动，我国利用外资的水平目前正处于一个较成熟的阶段。而我国企业海外融资起步较晚，但是发展还是较快，具体数据参见表3最后一栏。利用海外股票市场融资目前是我国海外融资最主要的方式。海外股票市场融资发展虽然很快，但是相对于外商投资来说，总额太少，波动性大，详见图2。在利用外国储
蓄的总额中所占的比重就更小了。这种现状既从另一个侧面说明了我国利用海外融资的潜力，也凸显了在我国推行和发展以出口应收款项证券化融资为代表的海外资产证券化融资的必要性。在海外发行股票和债券因为其本身所固有的局限性而使得他们很难推动海外融资的更大发展。但海外资产证券化融资由于其独特的融资魅力和主要特点，给发起人带来的巨大利益，充分具备了推动其迅速发展的内在动力，所以将推动我国海外融资取得重大进展和突破，从而使得海外融资和吸引外商投资这两种吸收外国储蓄的方式相对平衡发展。而出口应收款项证券化不仅是海外资产证券化中所占比重最大的部分，而且也是所有海外资产证券化中最符合中国国情，在我国最有发展潜力的证券化融资方式。
4 是我国部分中小企业海外融资的最佳路径。我国中小企业贡献了60％－80％的社会财富，却只获得30％左右的金融支持。目前我国中小企业的进一步发展在国内融资上还是
注：海外股票融资包括在香港和美国发行的H股和N股融资，包括首次发行、增发和可转换债券发行方式，折算汇率参见
2001年《中国金融年鉴》第386页。
资料来源：2001年《中国金融年鉴》第383和386页。
受到很大的约束，银行间接融资依然很难，风险投资规模不够，运作也不规范，股票主板市场门槛太高，创业板市场还在筹划之中（即使推出来，也主要是为中小高科技公司服务和为风险资本提供出口），受自身信用等级和规模的限制很难进入发展缓慢的公司债券市场。因此，中小企业为了发展壮大还是离不开海外融资。与此同时，美国NASDAQ，香港联交所，新加坡和伦敦股交所在“2002年中国中小企业多元化融资高层论坛暨海外上市与融资”会议上向我国中小各种企业积极推介他们的市场。很多国际著名投资银行也纷纷利用各种场合向我国包括中小企业在内的民营企业积极推荐海外融资。如果是通过海外上市来融资，暂且不论其综合实力不够而很难在海外上市，首先，我国国内企业自1993年起至今，共有60家企业通过官方途径在海外上市，这些上市企业大多都是大型企业集团或高科技网络公司。共筹资亿美元，其中，增发融资才亿美元，再融资能力明显减弱。其次，对我国大多数中小企业来说，海外上市的融资成本显然太高，如果在美国以首次公开发行方式上市，融资成本大约要占到融资总额的15％，而且还不包括每年昂贵的上市维护费。以美国存托凭证方式发行的融资成本也很高。在香港联交所上市，一笔2亿美元融资的成本是1000万美元，另有每年20万美元的上市维护费。此外，我国所有企业境外上市必须通过证监会审批，同时国外股票市场容量也毕竟有限，所以每年能成功在海外上市的企业最多也不过7－8家。因此，海外上市并非理想途径。至于发行海外债券和利用国际银行信贷，中小企业由于受实力和综合信用等级的限制更难在海外资本市场利用这种融资工具。由此可见，对于我国那些具有优质出口应收款项的中小企业来说，在海外进行这种证券化融资就成了一种最佳途径。融资企业可以充分利用本文第二部分讨论的融资优势和获得的利益发展壮大，提高其实力和综合信用等级，为海外上市和发债时机的成熟创造条件。中小企业利用这种融资工具一个较常见的问题是资产池的规模可能不够，这个问题可以通过运用本部分第2点分析的三种交易结构得到圆满解决。
5 我国企业采用这种融资工具的必要性和需要注意的问题。（1）出口应收款项证券化融资客观上为我国企业提供了一种新型海外融资工具，而我国企业在主观上有对这种新型海外融资工具的需要。我国许多企业目前还很难以发行股票和债券，贷取国际银行信贷等传统方式获得海外融资，但是他们的出口规模很大，质量也很高。出口应收款项证券化融资为这些企业的海外融资提供了一条很好的渠道，而且对于部分企业来说，这种新型融资工具可能是他们进入国际资本市场的唯一途径或必须的第一步。而且，这种证券化交易也为这些企业的进一步发展壮大提供了一个良好的平台。因为他们不仅可以充分利用这种证券化融资的独特魅力和主要特点，而且能够从中获得表2所述的巨大利益。本文从2000年我国出口额最大的200家企业中抽取部分企业来分析他们能够获得融资总额，我们运用与表6相同的假设，那么所得到证券化融资总额见表7。从表7可以看出，这些企业得到的融资总额是很大的，排名第一的东方国际（集团）有限公司，这种海外融资总额高达5455万美元,1994年到2000年我国企业发行的H、N股海外融资按1美元：元人民币的汇率折算成美元才亿美元。即使排名比较靠后的中国远大集团公司也有563万美元的出口应收款项证券化融资总额。从宏观上讲，根据本文开头的引言，我国基本已经具有开展这种证券化的良好条件和较宽松的环境。（2）需要注意的问题。出口应收款项证券化融资是企业海外融资的一种市场行为，企业必须按照国际资本市场的规则来运作。我国企业在采用这种融资工具时，需要注意以下几点：第一，选择合适的特殊目的载体。该载体可以是境内的，也可以是海外的。但它必须是合格的，即要与自身和其母公司的破产风险隔离。第二，保证将适宜海外证券化的优质基础资产实行证券化交易，遵循集中度限制原则（即单个债务人的债务比重限制）；根据成本收益原则选择适当的卖方信用增级方式。第三，注意与特殊目的载体之间的销售是真实销售，必须将实行了证券化交易的基础资产移出表外。不能把未来的应收款项收入作为对外担保品，也不能把他们列为企业自己的资产。第四，合理利用早偿交易结构安排。融资发起人为了将偿付额调整到某一整数，尽快地拥有抵押资产所有权，或者是用低收益的资金早偿高利率的债务，可以采取部分早偿，即一定时期的实际偿付额超过按计划应该偿付的本息额。第五，企业需要掌握融资所在国和自己主权国关于出口应收款项证券化的税务、会计、外汇管理或资金转移的法律法规，融资所在国有关这种证券化交易各个环节的法律问题等。
表7：我国部分企业的出口应收款项证券化融资潜力
（按2000年出口总额最大的200家企业中的一部分） （单位：百万美元）
排名
企业名称
2000年出口总额
证券化融资总额
排名
企业名称
2000年出口总额
证券化融资总额
1
东方国际（集团）有限公司
13
上海轻工控股（集团）公司
2
中国化工进出口总公司
14
中国机械装备（集团）公司
3
中国海洋石油总公司
25
广东省丝绸（集团）公司
4
上海纺织控股（集团）公司
80
中国长城工业总公司
8
中国普天信息产业集团公司
108
海尔集团公司
10
中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司
122
中国远大集团公司
注：表中排名遵循对外贸易经济合作部2001年8月16日公布的2000年中国出口额最大的200家企业名单。
资料来源： 2001年《中国对外经济贸易年鉴》第892页，2000年中国出口额最大的200家企业
6 准备成本和政府的支持。如果目前在我国国内开展贸易应收款项之类的资产证券化，将面临基础脆弱，制度和环境障碍等根本问题，比如：信用限制，法律限制，中介机构问题，机构投资者的投资规模和能力问题，监管问题，人才和技术限制等等。因此在国内开展资产证券化的准备成本很高，时机也并不成熟。然而，根据本文第一部分所概括的出口应收款项证券化海外融资的第一个主要特点，对于发展中国家来说，它具有与融资发起人所在国的金融业发展水平和制度环境状况完全分离的主要特点，主要是借助于国际资本市场、国际性金融机构和中介机构来完成的，所有交易参与方中通常只有融资发起人是属于境内的。所以在我国企业中推行这种证券化交易的准备成本很低，基本上不存在基础脆弱，制度和环境约束的问题，目前也不存在时机问题。当然，政府还是需要在法律法规和融资教育等方面给予有力支持，企业也需要注意证券化交易中一些需要注意的问题。
显然政府是完全有必要支持这种新型海外融资工具的，原因在于：其一，出口应收款项证券化融资非常有助于解决我国的投资缺口。投资缺口的填补有两种方式，一是外商投资，二是海外融资。如果实现了出口应收款项证券化融资，意味着那些实力不够强和综合信用等级不够高的企业只要拥有高质量的出口应收款项资产，也已经通过对其证券化实现了海外融资，所以几乎可以视为整个经济系统已经实现了潜在的最高水平的海外融资。其二，我国目前在国内实行证券化融资还受到制度和市场环境的约束，并且，国内企业的海外融资信用评级高低不再受国际信用评级机构评出的我国主权信用评级的限制，这一点在国内经济面临困难，国际信用评级机构降低我国主权信用评级时显得更加重要。具体来说，政府应该从会计制度，税收待遇、外汇管理和法律法规等多个环节上支持我国企业的出口应收款项证券化海外融资。在会计制度上，因为证券化交易中的出售是真实出售，所以发起人对出口应收款项应该作销售会计处理，而不能将其还保留在资产负债表内。在税收待遇上，政府应考虑对证券化融资额减免资本预提税，同时避免对出口应收款和证券化融资的双重征税。在外汇管理上，将证券化融资视同海外债券融资，尽量在国内给予发起人一定的外汇资金自由调度权，还要防止融通资金被截流在海外。在有关融资和公司法等法律法规上也要对这种证券化海外融资做出界定。此外，政府还要严格监管各企业的证券化海外融资，严肃处理融资中的违规事件，维护我国海外融资的信用和公信力，使更多的企业更好地利用这种新型海外融资工具。
主要参考文献：
成之德、盛宇明、何小锋编著,2000：《资产证券化理论与实务全书》[M]，北京：中国言实出版社
路透编，黄玲、何丽梅译, 2001:《债券市场导论》[M]第302――306页，北京：北京大学出版社
中国对外经济贸易年鉴编辑委员会编,1995-2001: 《中国对外贸易统计年鉴》[M]，[北京]：中国对外经济贸易出版社
顾保国, 2001：“加入WTO与我国企业海外上市分析”，《亚太经济》[J]第2期
林毅夫,2001：“新世纪我国金融市场的发展模式”，《中国投资》[J]第2期
戴国强、孙奉军,2001：“我国资产证券化的切入点――离岸运作”，《上海金融》[J]第8期
[英] Suhas·Ketkar, Dilip·Ratha, 2001:“未来应收款项的证券化：一种对发展中国家有用的工具”，《国际贸易译丛》[J]第4期，陈绪新译自《金融与发展》2001年第3期
张超英, 2002：“证券化的效率分析”，《经济理论与经济管理》[J]第2期
Bhattacharya,., .,1996: Asset-Backed Securities, Frank J. Fabozz Association
Research on Financing of Securitization of Export Fund-receivable
[Abstract]: Securitization of export fund-receivable has a blue-chip enchantment well different from such international bank credit，listing and issuing bonds abroad as traditionally oversea financing instruments. Its main characters embody as following: its development completely separates from that of finance industry and conditions of systems and environment in the original’s country, and it has quite broad application. There is a great potential about it in our country. It will become one of the main ways to utilize foreign save. For parts of our medium-small size enterprises, now it is a first-best choice to finance abroad. Our enterprises have subjective demand for this kind of new overseas financing instrument. The preparing cost is very low to enact it in our country. Government should support it in many taches.
[Key Words]: Overseas Financing Securitiztion of export fund-receivable Export Fund-receivable Asset Pool
[JEL Classification]: G100 G290 G160
图表1
360
外商投资总额
海外股票融资总额
海外股票融资在外商投资中的比重
年份
外商投资与海外股票融资总额
（单位：亿元）
海外股票融资在外商投资中
的比重(单位：％）
图2：外商投资与海外股票融资
Sheet1
年份 外商投资总额 海外股票融资总额 海外股票融资在外商投资中的比重
1993
1994
1995
1996
1997 360
1998
1999
2000
Sheet1
0 0 0
0 0 0
0 0 0
0 0 0
0 0 0
0 0 0
0 0 0
0 0 0
外商投资总额
海外股票融资总额
海外股票融资在外商投资中的比重
年份
外商投资与海外股票融资总额
（单位：亿元）
海外股票融资在外商投资中
的比重(单位：％）
图2：外商投资与海外股票融资
Sheet2
Sheet3
图表10
204
272
418
进出口总额
所占比重
年 份
进出口贸易总额
（单位：亿美元）
占总体对外贸易额的比重
（单位：％）
中国与东盟进出口贸易总额及其所占比重
Sheet1
1094416
1366273
1660880
1557293
1402771
1538400
1578431
1594969
1530055
1623070
1719514
1905118
18,571,190
6%
1607439
1778923
2158399
2101664
1738609
1955817
1810959
2022344
2023830
1930306
1992254
2109019
23,229,563 18,571,190 41,800,753
23,229,563
18571190
41,800,753
Sheet2
1989949 import Jap eur tai
ex 年代 进出口总额 所占比重
1995
1527557 1996 204
1997
1998
1999 272
97 107 2000
2001 418
5098 2662 2436
ex im
Sheet2
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
进出口总额
所占比重
年 份
进出口贸易总额
（单位：亿美元）
占总体对外贸易额的比重 （单位：％）
中国与东盟进出口贸易总额及其所占比重
Sheet3
Sheet3
204
272
418
进出口总额
所占比重
年 份
进出口贸易总额
（单位：亿美元）
占总体对外贸易额的比重 （单位：％）
中国与东盟进出口贸易总额及其所占比重
