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金融投资
货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道货 币 政 策 传 导 机 制 中 的 利 率 渠 道
回文 /何兴龙
在现代宏观经济理论体系中，正是
由于利率在货币政策传导机制这一问题
的重要性，从凯恩斯正式建立宏观经济
分析框架，建立了 IS - LM模型，将利率
作为联系货币市场和商品市场的枢纽以
来，利率便成了许多国家政府进行宏观
调控的一个重要的市场化工具。利率的
传导途经也成了各个经济流派的争论焦
点，不同流派的经济学家就从不同的经
济条件出发，建立了不同的理论体系来
揭示这一问题，形成不同流派的利率传
播途径理论，以揭示货币政策的调控措
施怎样通过利率这个特定的中间变量传
导，以引起社会总支出变化，从而实现政
府的调控意图。
从传导机制的角度看，宏观金融调
控是否有效率，宏观当局是否能够有效
地调节货币供应量以促使最终支出和名
义收入等最终目标逐步达到均衡目标，
取决于利率传导机制是否顺畅。在利率
传导过程中，具有两个联系环节，其中处
于中间联系环节的变量利率就是中间变
量，在这个传导过程中处于核心的地位，
联系着调控目标与最终目标，如果第一
个环节受种种原因的干扰中断，即使中
间变量能够影响最终目标，但是最终目
标的实现就不能依靠以调节货币供应量
为主要方式的宏观金融调控来实现。如
果第二个环节出现中断，以调节货币供
应量为主要方式的宏观金融调控对于影
响最终目标和经济运行来说就是没有意
义，更不用说调控的效率了。随着中国加
入 WTO，利率市场化的步伐也将进一步
加快，利率作为典型市场工具的应用也
将会更加频繁，但中国由于市场不完善
等原因导致利率传播途径存在着许多障
碍。
一、利率传导渠道运行及其阻梗因素
（一）利率传导渠道的运行机制。利
率作为联系货币与产出之间的桥梁在宏
观金融调控中具有十分重要的地位。从
理论流派看，凯恩斯主义是十分强调利率
的作用的。从货币政策传导的角度看，
IS - LM模型可以说是凯恩斯主义的货币
政策传导理论的总结，这一模型一直被经
济学界广泛接受。在这一模型中，货币政
策是通过利率来传导的。在简单的凯恩
斯模型中，宏观金融调控传导的基本过程
是：（l）在既定的流动性偏好（即货币需求
函数）下，货币存量的增加导致市场利率
的下降；（2）在既定的边际投资倾向下，更
低的利率刺激投资支出的增加；投资通过
乘数效应导致产出增加；( 3 )除投资外，凯
恩斯学派的经济学界还认为利率对消费
支出、特别是对住房和耐用消费品支出也
有明显的影响。显然，在凯恩斯主义的利
率传导机制中，货币供应量的变动将影响
到利率水平，借贷成本的变化直接影响到
厂商的投资活动和消费者的消费活动，进
而影响到总需求和总收入。
货币政策的利率传导机制的一个重
要特点是，它强调的是真实利率而不是名
义利率，即对于支出起重要作用的是真实
利率。这就给宏观金融调控提供了一个
十分重要的启示：即使名义利率在通过紧
缩的时期达到零的水平，宏观金融调控依
然是有效率的。如果名义利率为 0，宏观
当局通过扩张货币供应量来提高预期价
格水平和预期通胀水平，相应可以降低真
实利率，进而影响到投资支出的增长和总
产量的增加。
（二）利率传导渠道的阻碍因素
l、利率传导渠道在经济萧条时期是
低效率的。从凯恩斯主义的分析思路看，
从货币供应量增加到名义国民收入水平
提高之间的作用链条和传导途径，可能会
由于两个方面的原因而中断：（l）投资支
出的利率弹性低下。企业部门的投资需求
是由利率和资本边际效率相比较而决定
的，只有当利率低于资本边际效率时，企
业的投资活动才会进行。但是，在经济运
行十分萧条的背景下，企业部门对于未来
的收益预期十分悲观，即使利率的降低也
不能促使其投资，导致投资的利率弹性低
下。（2）流动性陷阱的存在。宏观当局通过
各种政策措施增加货币供应量，能够推动
利率水平的下降，但是利率水平的下降是
有一定的限度；如果超过这个限度，货币
需求就会陷入流动性陷阱。此时，人们的
投机性货币需求的利率弹性达到无穷大，
无论货币供给如何增加，都会被人们的投
机型货币需求所吞噬。于是，货币当局此
时无法用货币政策来影响经济，货币政策
失效。正是由于这两个方面的原因，凯恩
斯主义一般认为在经济萧条时期，宏观当
局大量增加货币供应量的调控效率是低
下的。
2、利率传导效果的不确定性干扰了
宏观金融调控目标的实现。以弗里德曼为
代表的货币主义认为利率传导的渠道是
不可靠的。这主要表现在：（l）货币政策对
利率的最初冲击效应和最终效应可能不
一致。除了流动性效应外，还有收入效应、
价格水平效应及预期通货膨胀效应，名义
货币量增加最初可能会由于流动性效应
而导致利率下降，但由名义货币量增加导
致的收入效应、价格水平效应以及预期通
货膨胀效应会导致利率上升。两股势力互
相牵扯导致利率的水平难以预料。（2）利
率传导过程的推进受到一系列因素的阻
碍。这主要包括：经济主体的预期以及由
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合作经济
在市场发育还不健全的时期，法制的作
用举足轻重，道德伦理的功能更是不能丧失。
中国社会主义市场经济的发展不仅迫切需要
法律体系的保证，更需要信任体系的支撑。众
所周知，中国是一个注重伦理道德的文明古
国，中华民族是一个重视信义的民族；中国历
史上不乏经济与信任相互促进的社会景象，晋
商和徽商就是成功的典范。而在当前，中国正
处于人际信任模式转化的时期，处于传统道义
的信用规则扬弃与适合社会主义市场经济的
信用规则建立的历史过渡期，传统规则的失范
与新规则的残缺使中国出现了严重的信任危
机和信用危机。在社会转型期要实现经济和社
会的发展，就必须重建信任机制。因此，从理论
上论证中国重建信任社会的可能性与可行性
已刻不容缓。而且，构建中国社会新型的信任
体系，重点在农村。在任何领域，农村不变革，
中国社会的面貌就不会发生大的改变。目前，
农村的信任危机及其对农村发展的负面影响
比城市更加严重。随着经济领域内功利性的价
值目标在关系主体的价值体系中地位的日渐
提升，农民建立在传统血缘关系基础上的信任
体系逐渐解体，不稳定的基于短期经济利益的
甚至是畸形的关系信任成为农村社会信任体
系的主要机制，而现代契约信任和制度信任严
重缺乏。农民与其他社会群体之间、农民与农
民之间甚至亲邻之间的信任状况都处于前所
未有的低谷。农村的信任危机成为农村社会经
济发展的主要制约因素。构建新型的信任体系
是农村经济社会发展的必然选择，这种信任机
制的重建面临着重拾流失的传统信任资源和
积累现代社会信任资源的双重使命，而这也正
是解决问题的有效路径。本文着重论证了农民
合作组织在重建农村信任中的特殊作用。
一、农民合作经济组织与传统信任的相融
性
探讨农村信任不能不考虑传统文化的影
响。在构建农村新型信任机制时，应充分利用
并塑造农民的传统文化心理，重拾流失的传统
信任资源是重建农村信任的必由之路。中国传
统伦理中的信用是一种基于个人关系的“熟人
信用”，交易在很大程度上靠中人制度来维
持。中国人在心态上对别人的信任大多源于对
中人的信赖。这样一种心态在历经几千年的沿
袭后，已经在意识中内化成了一种定势。近年
此造成的名义利率和实际利率的差异；市
场上存在的闲置资源的状况；资本边际效
率的变动状况；借款者、储蓄者、贷款者是
否均具有较高的利率弹性等。（3）利率传
导过程中利率信号的缺陷。这主要包括：
利率信息的不充分性、利率政策对利率结
构的不同影响、宏观当局难以区分引致利
率波动的不同原因。具体来看，利率信息
不充分性的一个重要内容之一，就是利率
传导渠道中的利率实际上只是范围狭窄
的金融资产的利率，而宏观金融调控必须
注意到随着金融创新而涌现出来的越来
越多的金融产品及其收益率的变动，否则
宏观金融调控所选择的利率水平就是没
有代表性的，不能根据这些没有足够代表
性的利率水平进行宏观金融调控。
3、利率管制是制约我国利率机制有
效性的关键。在我国的宏观金融调控中，
利率形成非市场化（或者说利率管制）的
广泛存在，已经成为阻梗利率政策发挥作
用、利率传导方式顺畅进行的重要因素之
一，这主要体现在：利率兼有调节国民收
入再分配和资金供求的双重职能，阻梗了
利率政策宏观调控功能的发挥；利率形成
的非市场化干扰了利率运行中的内在平
衡机制，严格的利率管制使得尚在发育中
的准“市场利率”的导向性下降。
4、金融市场的不完善阻碍了利率传
导渠道的高效率。金融市场的发展和完善
对于利率传导的高效率具有十分重要的
意义，这主要表现在：（l）金融市场的发展
使得利率形成更为市场化，提高了利率信
号的质量，使得利率水平更为接近均衡水
平；（2）金融市场的发展使得贷款决策更
加受到货币政策的影响，受到市场化利率
波动的阻梗，而在金融市场不发达的条件
下贷款决策主要是依赖各种低效率的、扭
曲市场机制的非价格渠道实现的；（3）金
融市场的发展使得短期利率的变化能够
更快地影响到长期利率，而宏观当局进行
宏观金融调控时主要是影响短期利率；
三、稳步推进利率市场化是提高我国
货币政策有效性的必然选择
l、加快利率市场化步伐。我国利率市
场化应当采取“循序渐进”的方式。根据国
际经验和我国的现实，我国利率市场化改
革不能急于求成，一步到位，必须循序渐
进，分步进行。
2、加快国有商业银行和国企改革步
伐。利率市场化，商业银行将起着举足轻
重的中介作用,商业银行这一中介地位决
定它们必须满足自负盈亏和以利润最大
化为目标的经济实体。否则无法起到中介
作用。另一方面，加快进行国企债务重组
与制度创新。硬化国有企业的预算约束，
把国企推向市场，使利率成为其一个主要
的决策变量，使企业的借贷行为合理化。
3、实施稳健的财政和货币政策，保证
宏观经济环境稳定。利率放开后，实际利
率可能会上升，从而导致过度竞争和中小
存款机构退出市场，不利于国民经济持续
稳定增长。因此，一个好的宏观经济环境
尤为重要，历史经验证明在宏观经济形势
稳定情况下推进改革大多取得成功，而在
宏观经济形势不稳定情况下推进改革大
多夭折，甚至出现严重的金融危机。
4、适应加入 WTO的需要, 推进汇率
改革。在一个开放的经济中,汇率制度和
利率制度是相互关联的。因此为了有效地
推进利率制度的改革的同时要考虑进行
外汇制度的改革。有必然加大市场在汇率
形成中的作用，加大汇率浮动范围。回
农村新型信任的组织载体
回文 /朱 梅 应若平
