资本纵横
浅析融资方式组合理论在融资决策中的应用
李 华 余学斌
(武汉科技 大学管理学院 湖北 武汉 430081)
摘 要 企业的发展 需要资金 的支持 ．资本结构 的问题是企业进行融 资决策 时的一 个重要 问题 。因为 资本
结构会影响企业的融资成本和市场价值．也会影响企业的治理结构，同时，资本结构通过企业行为；}口资本市场的
运行也会影响总体经济的增 长。通过分析企业进行 融资的各种方式 ，并运 用马科 维茨的组合理论来合理确定 负
债 比率。
关键词 融 资方式 组合理论 资本结构 融资决策
中图分类号 F275。1 文献标识码 A
融资方式的选择与资本结构的优化 ．
对企业的生存和发展起着至关重要的作
用。选择合理的融资方式，使各种资金来源
和资本配比保持合理的比例．这不仅可以
降低融资成本充分发挥财务杠杆的作用．
优化资本结构 ，而且还是企业提升核心竞
争力，提高经营绩效的必要条件，更是企业
财务战略管理的核心。
企业从不同来源渠道获取的资金在融
资成本、融资风险 、净收益、税收方面各不
相同．对企业行为形成不同的约束。因此，
当企业面临投资机会时，能否根据 自己的
目标 函数和成本效益原 则．选择最佳 的融
资结构，使企业市场价值最大，成为衡量企
业融资行为是否合理的一个重要标志。而
马科维茨的投资组合理论正是在投资者为
了分解证券市场上的风险．获得在一定风
险条件下的收益最大化或者是在收益一定
的情况下 的风险最小化 。而在企业进行融
资时 ，我们一样可 以用组合理论分解在资
本市场上 的风险成本 ．并对融资决策来说
是有一定 的意义的 ，因为它们具 有一定 的
相似性 ：第一 ，都考虑了一定的风险在其
中．并尽量使风险成本达到最小化 ；第二，
都是为 了根据 自己的 目标 函数．考虑 成本
效益的原则，选择最佳的组合；第三，都属
于一种动态的组合 。
1 马科维茨的投资组合理论
投资组合理论是二次世界大战后在美
国得到迅速发展的金融理论 ，也 可以说是
金融理论在 20世纪 70年代末的突破性进
展 。最 初倡 导 此 理论 的是 学者 Tobin与
Markowitz 1952年．Harry M。Markowitz开
创的投资组合理论取得了很大成就，他在
《证券组合选择》中对充满了风险的证券市
场的最佳投资问题进行了开创性的研究，
首次从规范经济学角度探讨了投资组合有
效边界 的确定及如何通过其来选择最优组
合．指出通过选择相关性不强的资产组合
投资，可以分散非系统风险。进行投资组合
的 目的主要是 为了实现在风险一定情 况下
的收益最大化 或是 收益 一定 的情 况下的风
险最小化 。
这一理论直 到 2O世纪 8O年代初才基
本形成它完整严密的科学体系。Tobin因在
创 立这 一理 论 的基 础方 面做 出 贡献 而获
1981年诺贝尔经 济学奖 ，而 Markowitz和
Sharpe及 Miller三人则 因使该 理论发展成
系统严格且实用的科学体系方面做 出贡献
而获得 1990年诺贝尔经济学奖。该理论自
2O世纪 7O年代末 已成为欧美发 达国家分
析个人 、企业 、银行及非银行金融机构如何
运用其财富进行投资的重要理论依据。
2 融资方式组合理论模型的假设
同时把 Markowitz的投资组合理论运
用到融资组合决策 中时 ，也需要 做出以下
假设 ：融资者了解资本市场上的所有信息 ，
了解 每种融资方式 的融资成本 、期望 收益
率和标准差 ，不存在交易的费用 ；所有融资
者都是风险厌恶型的，都期望在一定的风
险成本水平上收益最大 ，或者在给定 的收
益水平上风险成本最低；融资者都是基于
收益的均值和标准差或方差来选择最优投
资组合的。如果要选择高风险成本的方案，
那么融资者就要求有额外的收益来做补
偿 ：融资者追求每个会计期间的净利润最
大 ，对每种融 资方式都有采用。
3 融 资 方 式 组 合 决 策 模 型一收
益一方差模型
在这里建立的收益一方差模 型是 在现
代投 资组合理论 的基础上建立 起来 的．达
到了在融资的过程 中实 现成本最小 ．并在
一 定程度上分解了风险来实现的价值的。
企业在融资时．一般是采用 n种融资
方式进行融资的，从而获得一定的资金，对
这 n种 融 资方 式 的组合 的期 望 收益率 是
R。和标准差 。的表达式 ：
Rp= wiRi (1)
仁
(rp =E(Rp—E(Rp)) =∑∑W；WjpilO'i(]t'j(2)
i=l 』=
式中：w．是利用第 i种融资方式的比
重 ，R．是利用第 i种方式融资的期望收益
率；(It，为融资方式 i的标准差 ；wi为融资方
式 j的比重 ；q为融资方式j的标准差 ；
是 融资 方式 i和 i的相 关 系数 ；E表 示期
望 。
但是 企业进行融资 的目标是投资收益
率不能低于 Ro，从理论的角度来说 ，可以
通过求下面的二次凸规划模型．得到企业
的最佳融 资方案 ：
min(rp =E(Rp—E(Rp)) =∑∑w
i=1 1=1
i (3)
s．t Rp=∑W。R．≥Ro
作者简介：李华(1983 )，女，武汉科技大学管理学院硕士研究生，研究方向：金融投资；余学斌(1963-)，男，武汉科技大学管理学院教授，研究方向：金融
投资。
收稿 日期：2007—07一l1
PIONEERING W ITH SCIENCE＆ TECHNOLOGY MONTHLY NO．1 1 2007 35
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∑W，=1
i=l
Wi≥0， i=l，2，⋯ ，n
而在理论上．企业一般会在整个市场
的高效边界进行融资，而在实际的融资过
程中 ，可能会 由于各种各样的原因 ，使企业
在可能的融资范围内进行融 资，所 以他们
也只能在特定的范围对融 资方式进行特定
的组合。此外，我们需求的是一定量的资
金 ，企业进行融资的 目的是在资金的数量
达到一定时．使企业获得 的总收 益和风险
成本相均衡。假设我们先不考虑在进行外
源融资时都利用了哪种 融资方式 ，只考虑
使用了 自有资金和外源资金 的融 资。其投
资组合模型是：
n n r n ’
rain o'p =∑∑(c；Cjeip ，叮j) ∑Ci￡，l
／=I j=1 L i=l
(4)
n r n 1
s．1 s =∑CiR IC-C∑Ci IRr≥s。
i=l L i=l J
∑Ci￡ ≤c
i=l
8i-~．0或 1
Rp=∑c ￡jR／∑≥c ￡j
I—l i=l
式中，C；为融资方式 i的融资额；C 为
融资方式 i的融资额；C为融资获得的资金
的总额 ；E：i(￡；)取 0或 1，取 0时表示不利用
该种 i(i)融资方式进行融资，取 1时表示利
用该种 i(i)融资方式进行融资；Rr为无风险
成本的融资方式收益率 (自有资金 的融
资)；S。为融资获得的总收益；S。为融资要
求 的最低收益率 。
上述模型是在满足企业的最低的收益
的前提下，追求风险成本最小的组合。当然
企业也可以设定风 险成本不大于某一定值
。而追求期望收益的最大化，此时该模型
为 ：
n r n 1
m ax ∑C)RplCSp= C)Rp C一∑Ci lRff (5) I一 l (5)
s．t盯p2=∑∑(c CjejpijO'i ) ∑Ci￡ 2
i=l J=， L t=l
∑Ci￡．≤c
／=1
￡．=0或 1
R =∑CieiR／ ≥c；￡，
l=1 E=J
上面的这个模 型主要为 0—1规划问题
的研究 ，是看企业 要利用 自有资金进行融
资还是进行外源融资：或者是在进行外源
融资时，该利用哪种工具来进行融资。解此
规划问题，企业就可以知道利用什么样的
融资方式使企业达到其最大的价值。
4 结论
资本结构是决 定整个企业资金运动高
效秩序性长期稳定的基 础。其 目的是在可
承受的适度风险的前提下，确定最佳资本
结构，获取杠杆利益．促使企业价值最大
化。而该收益～方 差模 型正 是在 各种融资
方式确定的情况下．使融资获得的收益达
到最 大。但是这里也有一定的不足，没有考
虑太多影响资本结构的因素，比如是财务
杠杆和经营杠杆的作用 。税收的影响，决策
者的行为等等。
实践 中，应 注意以下问题 ：
第一，在这个模型中．我们只考虑了利
用几种特定的融资方式进行融资，所以，应
该是在确定了企业的负债比率之后再利用
该模型 。在现实 的融资问题 中的我们要知
道如何利用财务杠杆的作用使企业的价值
发挥至最大，因为在负债确定的情况下，企
业财务杠杆作用 的程度取决于对企业融资
结构选择分析 的目的。
第二，应了解企业融资的风险。公司的
融资风险表现为到期不能偿本付息的风
险 ，它取决于两个最基本的因素 ：一是公司
融资中的负债融资的比重；二是利息率的
高低，利息率高，到期需付息的数量也多 ，
从而难以付息的危险增大。在这里。以负债
融 资的多少来衡量公 司融资风 险的大小 ，
因为无论这些负债是否需要支付融资成
本，它们都构成到期难以偿付的风险。这
样，融资风险只针对全部负债而言。相应
地，在进行融资成本分析时．也应针对全部
负债来进行计算分析，而对没有实际支付
融资成本的项目也应在综合分析中予以考
虑 。
因此 ，在分析融资结构调整和变动对
公司融资风险的影响时，就可以通过负债
融资在总融资中的比重的变动来对其进行
描述，通常以负债融资比重变动率或升降
幅度来表示。其计算公式为：
旦= x100％
W．一l
其中：W．是调整后负债融资在总融资
中的比重：W；一1是调整前负债融资在总融
资中的比重。
负债融资比重升降幅度如为负数，说
明由于资本结构调整和变动，分析期的融
资风险比对比期有所下降；如为正数．说明
由于资本结构调整和变动，分析期的融资
风险比对比期有所上升：如为零，说明两种
资本结构的融资风险均等。
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(责任编辑 高 平)
Brief Analysis on the Application of Financing W ay Portfolio Theory
in Financing Decision-making
Abstract：Enterprise"s development needs the fund’S support，the capital structure question is an important question when the
enterprise carries on the financing decision—making．Because the capital structure can influence the enterprise’S financing cost and
the market value，and also can affect the government structure．simultaneously，the capital structure also Can affect the growth of the
overall economy through the enterprise behavior and the movement of capital market．This article is for the purpose of through the
analysis enterprise carrying on financing each way，through Markowitz’s investment portfolio mode1
． to decide the reasonable capital
stru cture．
Key words：financing way，portfolio theory，capital structure
， financing decision—making
36 科技创业月刊 2007年第 11期
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