河南师范大学
硕士学位论文
企业并购理论与我国企业并购实践研究
姓名：崔保军
申请学位级别：硕士
专业：产业经济学
指导教师：任太增
20050501
内容提要
企业并购作为资本运营的一种主要手段，通过外部扩张，可以较快的扩大企业规
模，实现资源的优化配置，提高企业的核心竞争力。本文分析和研究了企业并购的动
因理论、财富效应理论，并对企业并购成败的判定标准进行了理论探讨。
从账面上完成并购资产的划拨，并非并购的终结。并购后整合的成败乃是能否达
到预期协同效应的关键因素，甚至直接决定着并购的成败。因此，对并购后的整合的
研究也是转型期我国企业并购的主要研究课题。本文根据转型期的具体实际，结合企
业的文化特征等因素，从财务、人事、文化等方面对并购后的整合进行较深入的研究，
以提高我国企业并购的成功率。
经济转型期政企不分、产权不清、企业规模小而分散、资本市场不成熟、市场体
制不完善等现实决定了我国企业并购呈现出政府主导型并购多而市场主导型并购少、
强弱并购多而强强并购少、战术性并购多而战略性并购少、国内并购多而跨国并购少
“四多四少”的特征。通过对我国企业并购特征的形成机理分析，发现我国的企业并
购环境如并购主体错位、有关并购的法律法规不健全、资本市场不完善等问题。因此，
为完善我国企业并购市场，必须进行产权制度改革，确立企业的主体地位；转变政府
职能，规范政府在企业并购中的行为：完善我国资本市场；健全有关企业并购的法律
法规。
Abstl·act
Enterprisesmergerasakindofmainmeansofthecapitalopemtion，expandingthmughthe
outside，canexpaIldmescopeoftheenterpriseVeryfast，realizetherationaldis仃ibutionof
fesourcesandimpmvethekeycOmpetitiveness0fenteIprises．ThispaperhasstudiedttlemotiVe
theory，wealtheffccttheoryofenterprisesmerger．MofcoVer，tllispaperhasdiscussedthe
judgingstandardofmerger’s蛐ccessorfajlure．
FiIlishmer舀ngtheallocatingofmeassetsfromb00k，nottheendofmergcr．Thesuccess
orfailurecombinedafterme唱ingisthekeyfactorreacllingtheaⅡtidpatedcoopemtiVeef!fect，
andthisalsodetenninesthesuccessorfailureofme玛ermfectly．Hence，theresearchofme唱er
aftcrmergingisthemainsubjectforfcsearchwhichenterprisesofourcouⅡtryme唱eiIl
trallsfomationperiOd．AccordingtotheconcreterealityoftransfOmationperiodin叫rcountry
combiningsuchfactorsastheculturechamcteristicsofenteIprises，etc．，Thispapercarrieson
de印erfesearchtothemeFgcrafterme唱ingfromsuchrespectsasfinanciala怕irs，personnel，
culture，etc．，inordertoimprovethesuccessmteofenterprisesme曜erinourcount哆
Indistinctionbe押eenthefunctionsoftllegovenlmentandthoseofenterprisesineconomy
transfon腑tionperiod，thepropenyri曲tisundear’thescopeoftheenterpriseissmalland
scattered，thec印italmarketisunripe，marketmechanismisimperfect，whichdetemlinemorc
govemment∞ntrollingme唱erbutlittlemarketleadjngme唱er，morestrongandweakme唱er
but1imestrongandstrongmeTgeT，InoretacticsmergerbutlittlestTate酉cmcI舀ng，andmore
intemalmefger，butlittletransnationalmerger．T1lroughtheanalysisoftheme晒ngformation
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subjectmisplacc，relatedlawsandcapitalmarhtimperfed．merefore，inordertoperfect
enterprisesmergemarketofourcountry，wemustcaⅡyoⅡthepropenyrelatiOnsrefo咖，
establishthesubjectpositionsofenterprises；Change90Vemment’sfunction，staⅡdardize
gove舢ent’sbehaviorinenterprisesmerger；Perfectthecapitalmarketofourcountry；Pe—’cct
thelawsandregulationsthatrelevantenterprisesmerger．
U
第一章导论
第一章 导 论
一、选题背景及意义
企业并购作为资本运营的一种主要手段，通过外部扩张，可以较快的扩大企业规
模，实现资源的优化配置，提高企业的核心竞争力。美国迄今为止，已经历了五次企
业并购浪潮，企业规模迅速膨胀，形成为数不少的拥有成百上千亿美元资产的“企业
航母”，在国际市场上具有强大的市场支配能力。而我国在由计划经济向市场经济转型
过程中，为了深化企业改革，提高企业的竞争力，企业并购应运而生，并且发挥了一
定的积极作用，但是由于我国市场经济体制还没有真正确立，政府在企业特别是国有
企业并购中发挥着支配性作用，通过行政手段干预企业的并购行为，呈现出政府主导
型并购的特征。由于政府干预过多、甚至盲目干预，给企业并购活动带来一定的负面
效应。因此，通过转变政府职能，培育和壮大中介机构、制定企业并购的法律法规等
完善我国的并购市场，是并购由政府主导型向市场主导型转变，充分发挥市场机制在
企业并购中的作用，避免行政干预的负面效应，以提高企业并购的效率。
从账面上完成并购资产的划拨，并非并购的终结。并购后整合的成败乃是能否达
到预期协同效应的关键因素，甚至直接决定着并购的成败。因此，对并购后的整合的
研究也是转型期我国企业并购的主要研究课题。本文根据转型期的具体实际，结合企
业的文化特征等因素，从财务、人事、文化等方面对并购后的整合进行较深入的研究，
以提高我国企业并购的成功率。
“他山之玉，可以攻石”。欧美等西方发达的资本主义国家的企业并购经过一百多
年的发展，已形成较完善的并购市场。借鉴其成熟的并购理论，吸取其成功的并购经
验，以指导和完善我国的并购理论和实践，从而提高我国企业并购的效益。
二、研究方法
在研究中，运用马克思主义辩证唯物主和历史唯物主义的基本观点，坚持历史与现实
的统一、普遍性与特殊性相统一的原则，采用理论与实证相结合的基本分析方法，对企业
第一章导论
并购理论、并购后的整合以及我国企业并购的实践进行研究。
三、主要观点及结论
本文第二章运用马克思经济学原理和西方经济学理论，对企业并购的动因、企业并购
的财富效应进行分析和总结，并对企业并购成败的判定标准进行了理论探讨，得出应以企
业并购后的经营业绩是否低于并购前的经营业绩、并购是否增加社会净收益作为并购成败
的判定标准。企业并购后的整合是否成功直接关系到企业并购的成败，第三章运用管理学
的基本原理，从财务、人事、文化等方面对并购后的整合策略进行研究，提出了整合的步
骤或模式。第四章通过对我国企业并购特征(政府主导型并购多而市场主导型并购少、强
弱并购多而强强并购少、战术性并购多而战略性并购少、国内并购多而跨国并购少)的形
成机理分析，发现我国的企业并购主体错位、有关并购的法律法规不健全、资本市场不完
善等问题。因此，为完善我国企业并购市场，必须进行产权制度改革，确立企业的主体地
位，转变政府职能，规范政府在企业并购中的行为，完善我国资本市场，健全有关企业并
购的法律法规。
四、创新点与局限
1、创新点：把范围经济理论、分散风险理论、企业优势共享理论归结为并购的动因，
是对企业并购的动机理论的补充和完善。提出政府主导型并购、市场主导型并购概
念，以及我国企业并购要经历政府主导——强弱并购、政府和市场共同主导——大
小并购、市场主导——强强并购三个阶段的理论。
2、局限性：并购前调查、价值评估以及并购法律制度的演变没有深入研究。
第。章企业斯购理论
第二章 企业并购理论
第一节 企业并购的基本知识
一、企业并购的概念
l、兼并(Merger)在国际上，‘‘并购”通常被称为M＆A，即英文№rger＆Acquisition
的缩写。《大不列颠百科全书》对Merger一词的解释是：“指两家或更多的独立的企业、
公司合并组成一家企、忆通常南一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：
1)可用现金或证券购买其他公司的资产；2)购买其他公司的股份或股票：3)对其它公
司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其它公司的资产或负债。”兼并的一
般含义是指两个或两个以上的公司通过法定方式重组，重组后只有一个公司继续保留其合
法地位。例如A企业兼并B企业，其后A企业依然合法存在，B企业的合法地位则被取消。
这种情况可以用公式“A+B=A”表示。
2、联合(cons01idation)在西方的企业法中，企业合并有两种形式：吸收合并与
新设合并。如《美国标准公司法》规定：公司町与另一公司合并，合并有两种形式；一种
是吸收合并(法律又称之为“兼并)，即一公司接受另‘公司；另一种是新设合并(法律
又称之“联合”)，即在接收儿家现有公刮基础上设立一家新公司。吸收合并也就足上面所
述的兼并，即Merger。新设合并，也称为联合，英文单词是cU『lsulidation，它的一般含
义是指两个或两个以上公司通过法定方式重组，重组后原有的公司都不再保留其合法地
位，而是组成一新公司。例如A公司与B公司合并，其后A、B两公司都不复存在，而是
组成c公司。这种情况可以用A_B=c的公式表示。
3、收购(Acquisition)在西方，企业兼并、合并常常是与收购相联系的。收购
足指一家公司在汪券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以抉得对
该公司的控制权，该公司的法人地位亓不消失。收购有两种：资产收购和股份收购。资产
该公司的控制权，该公司的法人地位并不消=欠。收购有两种：资产收购和股份收购。资产
第二章企业并购理论
收购是指一家公司购买另一家公司的部分或全部资产。股份收购则是指一家公司直接或间
接购买另一家公司的部分或全部股份，从而成为被收购公司的股东，相应的承担该公司的
一切债务。在股权收购情况下，按照收购方所获得的股权数量(比例)，可分为以下三种
情况：一是参股收购，即收购方仅购得被收购公司的部分股权。在这种情况下，收购方仅
以进入被收购公司董事会为目的。二是控股收购，即收购方购得被收购公司达到控股比例
的股权。所谓控股股份，在理论上指持有有投票权的股票(普通股)51％。但在被收购公司
有相当大的规模，而股权又比较分散的情况下，往往控制了30％的股权，有时甚至25％就
足以控制整个公司，达到控股的目的。三是全面收购，即收购方购得被收购方的全部股份，
被收购公司成为收购公司的全资子公司。
在西方研究并购的文献中，与企业控股收购含义相近的还有一词‘Takeover，中文
译为“接管(收)”。该词的一般含义是指母公司的原具有控股地位的股东由于出售或转让
股权，或者股权持有数量被他人超过而被取代的情形。此后通常该公司的董事会将被改组。
综上所述，并购(M＆A)是一个内涵十分广泛的概念，它包括兼并(Merger)，联合
(consolidation)，收购(Acquisition)以及接管(Takeover)等。
二、企业并购的类型
企业并购按照不同的标准，可分为不同的形式。
(一)按企业并购所涉及的行业，可分为三类：
1、横向并购 亦称水平并购，指并购发生在同一行业或产业、生产同类产品或相近
产品的相互竞争的企业之间。它表现为部门内的资本集中，资本存量由于企业间利润差异
而被集中到资本边际效率更高的企业，这是替代企业在同一产业内部的竞争所引起资本存
量在不同企业涮的重新组合，是企业规模结构变化和企业组织机构变化的基本方式，也是
高效率替代低效率的基本途径。
2、纵向并购 亦称垂直并购，是指在生产工序上存在着前后关联或生产与经销商有
密切关系的企业之间的并购。这种并购的目的是为了提高经济协作效益、控制该行业生产
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第二章企业并购理论
和经销的全过程，从而获得一体化效益。他一方面通过连续化生产大大提高效率，节约能
源和运输费用，缩短生产周期；另一方面，可将市场内部化，将原来的买卖关系转化为企
业内部的调拨关系，可以节省交易费用。这种并购可实现资本的跨部门集中。资本存量受
部门利润率差异的吸引和排斥，流向资本边际效益更高的产业部门，这是互补企业在不同
产业之间的竞争所引起的资本存量的重新组合，是产业结构适应需求结构的基本形式。
3、混合并购 是一种跨行业、跨领域的并购，是指发生在生产和经营彼此间没有关
联的产品或服务的企业问的并购。
(二)按并购的付款方式划分，可分为四类：
l、用现金购买资产(Cashforassets)指并购公司是用现金购买目标公司绝大部
分或全部资产，以实现对目标公司的控制。
2、用现金购买股票(Cashforstock)指并购公司以现金购买目标公司的大部分
或全部股票，以实现对目标公司的控制。
3、用股票购买资产(stockforassets)指并购公司向目标公司发行并购公司自
己的股票，以交换目标公司的大部分或全部资产。
4、用股票交换股票(Stockforstock)亦称“换股”。一般是并购公司可直接向
目标公司的股东发行股票，以交换目标公司的大部分或全部股票，通常至少要达到并购
公司能控制目标公司所需的足够多股票。因此，通过这种形式的并购，目标公司往往会
成为并购公司的子公司，有的目标公司也可能解散或并入并购公司。
(三)按并购的交易方式划分，可分为四类：
1、购买式并购是指并购企业用现金或其他有价证券购买被并购企业的全部资产并
承担其全部债务，被并购企业的法人地位被取消。这种形式可使企业迅速扩大规模进行
组织结合资本结构的调整，增强企业的竞争力，但对资金需求大，对技术管理要求高。
2、承担债务式并购是指对资债相抵或资不抵债的企业，并购方以承担债务为条件
接受资产，实施企业并购，被并购企业的法人地位被取消。这种方式对资金需求不大，
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第二章企业并购理论
能马上扩大企业生产能力，但可能是并购企业背上沉重的包袱。
3、吸收股份式并购是指被并购企业的净资产作为股金投入并购企业，被并购企业
的所有者成为并购企业的股东。这种形式不需要太多资金，投资风险小，但对并购方的
技术、管理水平要求较高。通常，被并购企业的控制权由并购企业掌握，被并购企业的
法人地位往往被取消。
4、控股式并购是指并购方出资购买被并购方股权并达到控股地位，以控制被并购
企业的生产经营。在这罩被并购企业事实上成为并购企业的子公司。
(四)按并购的行为方式划分，可分为两类：
1、善意并购是并购企业与目标企业领导在自愿、友好协商的条件下进行的一种并购
方式。善意接管一般先由并购企业发起，即由并购企业先物色被并购的目标企业。一且找
到比较理想的目标，就设法与其经营者联系。如果并购企业判断被并购目标企业同意接受
并购，便可直截了当提出并购或接管建议，包括一些并购条件。双方协商一致后，签订并
购协议。
2、敌意并购 是设法获得目标企业股东的投票委托书，只要并购企业拥有的投票权
超过目标企业的管理这一方，就可以改组目标企业的董事会，从而达到并购的目的。但要
在争夺投票权上获胜是要付出代价的，特别是有本企业以外的人来争夺发言权很不容易成
功。因此，使目标企业就范的另一个办法，是直接购买目标企业的股票，只要并购企业能
买到目标企业半数以上股票，就可以改组董事会，从而实现并购计划。
第二节 企业并购的动因理论
从企业产生至今，企业并购活动一直没有停止过，只不过并购活动有时比较集中，
出现并购浪潮，有时比较分散表现得不很明显。十九世纪末二十世纪初美国发生第一次并
购浪潮以来，经济学者就开始对企业并购的动机进行研究，出现了各种各样的观点。
一、马克思的协作理论
第二章企业井购理论
马克思在《资本论》第l卷第4篇中，从动态分析与静态分析相结合的角度，阐明了
企业这一组织状态发展与演化的规律，“协作的发展，会发展出自己的组织方式或管理方
式。”协作是“许多人在同一生产过程中，或者在不同的或互相联系的生产过程中，有
计划的一起协同劳动。”人类为什么要采取协作的劳动形式呢?因为“单个劳动的机械总
和，与多人共同完成同一不可分割的操作有着本质的区别，”协作的意义在于它“不仅提
高了个人生产力，”而且创造了一种生产力，这种生产力被马克思称之为“集体力”，这种
“集体力”在资本主义生产方式下表现为资产的协同效应。
马克思是从协作组织演化的角度分析不同企业之间联合与兼并。在工厂手工业产生之
后，作为一种更能适应生产发展的组织形式，它“发展了新的、社会的劳动生产力。⋯⋯
表现为社会经济形成过程中的历史进步和必要的发展因素。”随着社会生产的发展，这种
组织方式自身也在发展。“最后，正如工厂手工业部分的由不同手工业结合而成一样，工
场手工业又发展成为不同的工场手工业的结合。⋯⋯制造生产资料的工场手工业同制造产
品的工场手工业联系起来。 反过来制造产品的工场手工业，也可以同那些把它的产品与
自己的产品结成一体的工场手工业联合起来。⋯⋯不同的结合的工场手工业成了一个总工
场手工业在空间上多少分离的部门，同时又是各有分工的，互不依赖的生产过程。”这段
话包含三层含义：第一，不同企业之间的联合是协作不断深化的结果。从协作的物质条件
来看，协作要求人与人之问的劳动的结合以及劳动资料的集结。协作的发展必然要求生产
资料在更大的范围内的共同使用，以及为同一目标劳动的人员数量的增加。企业与企业之
间并购正是这种要求的反映。第二，企业之问并购的形式起初主要包括纵向并购和横向并
购两种形式。制造生产资料的企业与制造最终产品的企业之间合并是上游企业与下游企业
之问的纵向合并，即纵向一体化。把他人产品与自己产品结成一体的企业之间的联合与现
代经济学中所讲的横向兼并基本是同一概念。第三，企业之间的并购打破了企业组织在空
间分布上的局限性，使资源的有效配置在更大的范围内，以更加快速的方式实现。从马克
思的协作理论可以看出，企业并购活动是协作发展的结果，是生产组织方式对社会生产的
第二章企业并购理论
协作水平的适应与调整。
二、西方新古典经济学派的规模经济论
西方古典经济学派提出的规模经济理论是企业横向并购的理论基础，获得规模经济效
益是企业横向并购的主要动机。规模经济是指在一定时期内，随着企业的生产规模扩大
产量的增加，产品单位成本逐步下降。该理论认为企业可以通过并购扩大经营规模，实现
规模经济从而提高企业效益。工厂是企业的组成单位，企业有一个或多个工厂组成，因此
规模经济包括工厂规模经济和企业规模经济两个层次。首先对于工厂而言，如图1，当其
产量Q，<Qo时，可以通过横向并购使生产规模迅速达到或接近Q。，生产成本达到最低。其次，
对于拥有多个工厂的企业而言，若每个工厂均已达到Qo的生产规模，那么存在一个合理的
工厂数量q。，q0对应的企业平均成本最小。当企业拥有的工厂数小于q。时，可以通过横向
并购使工厂数达到或接近qo。因为，当产量Q或企业的工厂数量q达到一定数量时，分
摊到单位产品上的管理费用、财物费用、营销费用等逐步下降，从而降低单位产品的平均
成本。十九世纪末二十世纪初随着美国国内统一大市场的形成，企业规模分散所导致的过
度竞争问题十分突出，企业为了追求规模经济效益，提高竞争力，出现了以横向并购为主
的第一次并购浪潮。
三、 西方管理学派的协同效应理论
西方管理学派认为，企业并购对整个社会来说是具有潜在收益的，这主要体现在并购
的协同效应上。美国学者伊泰尔·安索夫(H·Igor·Ansoff)在20世纪60年代提出
了协同(synergy)的概念，指出：协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想
状态。以往的文章经常把协同表述为2+2=5，其含义是指一个企业通过收购另外一家企业，
使得企业的整体业绩好于两个企业原来的业绩总和。并购的协同效应包括管理协同效应、
营运协同效应和财务协同效应等三种形式。
1、管理协同效应理论 如果甲企业的管理比乙企业更有效率，在甲企业并购乙企业
之后，乙企业的管理水平提高到甲企业的水平，那末并购就提高了效率，这就是管理协同
第二章企业并购理论
效应。按照管理协同效应理论的观点，若某企业有一支很有效率的管理队伍，其管理能力
超过了管理该公司的需要，那么该企业并购由于缺乏管理人才造成效率低下的企业，从而
提高整个经济的效率水平。
2、营运协同效应理论 营运协同效应亦称营运经济，是指由于经济上的互补性、规
模经济和范围经济效益，两个或两个以上企业合并成一个企业，可使成本降低、收益增加。
营运协同效应理论的一个重要前提是产业中存在规模经济，且在并购前没有达到规模经济
的水平。例如，甲企业在研究开发方面很强，但在市场营销方面很弱，而乙企业在研究开
发方面很弱，但在市场营销方面很强，则两企业具有互补性，二者合并到一起将产生协同
效应。
3、财务协同效应理论该理论认为，并购起因于财务方面的目的。如并购发生在具
有很多内部先进技术但缺乏好的投资机会的企业，与缺乏先进技术但很多投资机会的企业
之间，并购显得特别有利。因为，在企业外部募集资金需要很大一笔交易费用，而通过并
购，就可以低成本的促使资金在企业内部从低回报项目流向高回报项目。另外，企业并购
后由于合理避税效应、价值低估效应等，可为企业带来纯现金流上的收益。
总之，西方管理学派认为，企业并购后可产生“2+2=5”的协同效应，即比并购前能
够创造更多的社会财富。
C
C。
G
Q
图一
四、新制度主义经济学派的交易费用论
新制度主义经济学派提出的交易费用理论是对企业纵向并购的理论解释。为了降低交
9
第二章企业并购理论
易费用，企业倾向于进行纵向并购，即对在生产工序上存在关联或在销售上有密切关系的
企业实施并购，将市场交易转化为企业内部关系。交易费用是指一切不发生在物质生产过
程中的费用，包括信息费用、谈判费用、起草和实施合约的费用、界定和实施产权的费用、
监督管理的费用和改变制度安排的费用(张五常，1987)。新制度学派经济学家从不同角度
解释纵向并购降低交易费用的原因。科斯认为，企业是市场机制的替代物，市场和企业是
资源配置的两种可以相互替代的手段。企业出现的原因在于，“他(企业家)可以以低于他
所替代的市场交易的价格得到生产要素”，运用企业内部的行政命令手段比运用价格机制
进行交易的费用低。“企业将倾向于扩张直到在企业内部组织交易的成本，等于在公开市
场上完成同一笔交易的成本或在另一个企业中组织同样交易的成本为止。”由此可见，企
业通过纵向并购可以将原先的市场买卖关系转变为企业内部的行政协调关系，从而降低交
易费用。威廉姆森指出交易费用的主要决定因素在于资产的专用性所造成的机会主义行
为，这种机会主义行为造成了市场交易的高成本。为了降低市场交易费用，企业往往倾向
于将原材料、零配件由外购变为企业内部生产，即对生产上游产品的企业实施后向一体化。
格罗斯曼和哈特认为，“对所提供的产品的各个方面都在事前进行谈判这是不可能的，也
就是说，契约是不完全的。”原因在于现实经济中充满了不确定性及明晰所有权的成本过
高，所以契约是不可能完备的。企业出现的原因在于当契约不完备时，纵向一体化将市场
交易转入企业内部从而消除或减少机会主义行为，从而降低交易费用。二十世纪二十年代
发生在美国的第二次并购浪潮，由于运输、通信事业等的发展，加之美国反垄断法的出台，
大多数企业采用了纵向并购的形式。
五、其它的并购动因理论
1、范围经济论范围经济是指在单一企业里生产不同产品较之几个特定企业生产不同产
品来说是廉价的，即联合生产比单一企业生产节约成本。企业通过混合并购策略实现多种
经营，可以获得以下范围经济效益：①生产成本优势：企业集中采购多种原材料、零配件
时，与供应商讨价还价处于支配地位，从而降低交易费用提高产品的竞争能力。②市场营
10
第二章企业并购理论
销优势：企业在已建立的营销平台上，利用原有的分销渠道销售多种产品，通过资源共享、
信息共享降低营销费用。目标企业还可以利用并购企业的品牌效应，新产品更易被消费者
接受。③技术创新优势：通过混合并购，并购企业积累的技术经验和人力专长能获得充分
应用与发挥，缩短技术创新的周期和前期的投入；有利于在企业内部形成以工艺改进为主
的创新、技术平台的衍生性创新、向技术关联领域发展的渗透性创新等技术创新集群等。
2、分散风险论：由于外部环境的不确定性，所以企业的经营活动时时存在风险。如果
企业的产品品种单一，一旦市场需求低迷时，企业就面临巨大的市场风险。为了保证企业
经营的安全，通过混合并购行为，进行“资本组合”，避免把鸡蛋放在同一个篮子里，依
靠新产业和多元化经营来支撑企业，以降低或分散企业经营的风险性。混合并购分散风险
的功能具体表现在：实现资本投向的多元化，通过多元化经营分散经营风险：利用资本来
源的多元化，通过“共同投资，共同收益，共担风险”减少投资风险；利用资本运作的多
元化，通过增量的多元扩张与存量的分流置换回避市场风险。
二十世纪50一60年代美国发生的第三次并购浪潮以混合并购为主，由于企业在经营中
受到种种不利条件的制约面临着较大的风险，多数企业实施多元化经营战略以避免销售和
利润的不稳定性及技术过时等，结果出现了跨行业、跨产品的混合联合公司，业务向综合
性、多样性的方向发展。
3、市场势力论：该理论认为企业通过并购扩大规模后，在产品产量、销售、原材料
采购等方面形成一定程度的市场垄断，从而提高企业的市场支配能力。为了缓解市场竞争
的压力，企业并购可以直接将市场上的竞争对手置于自己控制之下，提高行业集中度、改
善行业结构、增强企业对经营环境的垄断性控制。当一个行业由一家或少数几家企业控制
时，能有效地降低竞争的激烈程度，使行业内企业保持较高的利润率。随着生产规模的扩
大，企业在原材料、劳动力、营销中介机构等方面的需求也越来越大，使这些要素市场供
求格局发生变化，少数几家企业垄断这些要素的需求，从而提高这些企业对其供应商和销
售渠道的控制能力。
第二章企业并购理论
4、企业优势共享论：该理论认为并购可使企业优势在并购企业和目标企业间相互共
享，实现优势互补，提高竞争力。在现实的不完全竞争市场中，一个企业可能捆有其它企
业所不具有的竞争优势，如先进的管理经验、专利技术、品牌资产、产品差异化及独有的
营销手段等。企业并购可使目标企业利用并购企业的竞争优势，或并购企业利用目标企业
的竞争优势。并购的目的在于推动和促进企业优势在企业之间相互共享：或者以发挥并购
企业自身的竞争优势为目的，或者以利用目标企业的竞争优势为目的，或者企业之间优势
互补，产生管理、财务、营销等方面的协同效应。因此，并购可使竞争优势在企业之间的
相互利用和发挥，通过资源共享、优势互补，提高企业的核心竞争力。如海尔集团向其并
购的目标企业输出品牌资产、管理经验，使目标企业迅速扭亏为盈。
5、价值低估论：该理论认为，企业并购的动因在于目标企业的股票市场价值低于其重
置资本成本，即目标企业的价值被低估了。企业股票的市场价格与其重置成本之比在资本
市场理论中被称为托宾比率(Tobinration)或q比率。在不考虑资本利得税的情况下，
若q>1，并购发生的可能性比较小；若q<1，则并购发生的可能性比较大。该理论把目标
企业的价值被低估的原因归结为以下三种：①企业现有管理层并未使企业发挥其应有的潜
能；②并购企业掌握了其他投资者所不知的关于目标企业的信息，依据该信息，企业股票
价格应高于目前的市场价格；③由于宏观经济形势等原因造成资产的市场价值与重置价值
之间有一定的差异，企业价值有被低估的可能。价值低估理论为美国第四次并购浪潮的动
因提供了理论依据。据测算，20世纪80年代美国企业的q比率一般在O．5’O．6之间，企
业很容易成为被并购的目标。之所以如此，由于在股票市场上，许多机构投资者过分注重
短期收益而对具有长期投资价值的企业缺乏投资兴趣，加之20世纪80年代美国的通货膨
胀率较高，使得许多企业的重置成本远高于其历史账面价值。
6、经理主义论：该理论认为掌握实际控制权的经理阶层，为了满足个人利益，往往
倾向于企业并购以扩大企业规模。 以企业的所有权和经营权相分离为主要特征的现代企
业制度，企业的实际控制权掌握在经理阶层手中，使经理阶层个人利益最大化目标取代了
第二章企业并购理论
企业利润最大化目标。为了实现经理个人目标，他们在做出决策时往往倾向于选择能迅速
扩大企业规模的并购策略。具体来讲，对外进行并购扩张使企业规模扩大后，经理可以获
得以下益处：第一，当企业规模更大时，经理的威望和社会地位随之提高，从而提高其在
经理市场的价值。第二，随着企业规模的扩大，经理人员的报酬也随之增加。弗思(1980
年)发现并购企业经理在合并后的两年里平均收入增长33％，而没有发生并购的企业经理
平均收入仅增长20％。第三，”船大抗风浪”，大企业往往具有较强的抗风险能力，能
够在瞬息万变的市场中立于不败之地；当并购浪潮来临时，大企业比起中小企业来被并购
的可能性也较小，因此能为经理人员提供较大的职业保障。
第三节 企业并购的财富效应理论
企业并购的财富效应作为企业并购理论中的热点问题之一，吸引了众多的国内外学者
进行分析研究。但是由于资本市场的成熟度、样本选择的主观性等原因，导致并购的财富
效应的研究结果在各国间存在着差异，甚至在同一个国家内的研究结果也不尽一致。以下
将对国内外上市企业并购财富效应的研究方法进行介绍、研究成果进行综述和评析。
一、企业并购财富效应的概念与研究方法
企业并购的财富效应(wealthEffect)是指：(1)市场对并购的反应导致股票价值
的变化，从而引起收购企业的股东和目标企业股东的财富的增减，(2)并购后企业经营业
绩的变化，引起企业财富的增减。与此相对应，关于并购财富效应的研究方法有两种：(1)
累计超额平均收益率法，亦称“事件研究法”，即选取一定的时间窗口如(一m，n)(指并购
公告日前第m天至并购公告日后第n天，其中m、n均为非负整数)，测算股票异常波动的
衡量指标超额收益率AR(AbnorⅢalReturn)和累计超额平均收益率cAAR(cumulative
AverageAbnormalReturn)在时间窗口内的增减情况。样本股票i在第tR的超额收益
率AR．。等于该股票i在第t目的实际收益率R，。减去其在当日的正常收益率E(R．。)即
第二章企业并购理论
AR。。=R|l_E(R。)。全部样本股票在第t日的平均超额收益AAR(AverageAbnorⅢalReturn)
为AAR。=1川艺彳峨，则全部样本股票在时间窗口(一m，n)内第t日的累计超额平均收益
率(习惯上亦称为累计超额收益，下文同’。AARt2善朋Rf‘h表示天数’。‘2’财务指标
分析法， 即根据企业合并前后的会计报表和财务数据进行比较分析，以确定企业经营业
绩的变化情况。常用的财务分析指标有：①净资产收益率NROA=税后利润／净资产}100％；②
主营业务利润率CROA=主营业务利润／主营业务收入}100％；③资产负债率=负债总额／资
产总额}100％；④总资产收益率=税后利润／总资产丰100％；⑤债务资产比率=总资产／净资
产}100％；⑥销售额增长率=(前期销售额／当期销售额一1){100％：⑦每股现金流量=现
金流量净额／普通股份总数；⑧每股收益=净收益／年末普通股份总数；⑨销售净利润率=
净利润／销售收入净额}100％
二、国外关于企业并购财富效应的研究
1、并购对股东财富的影响。国外的许多经济学家利用事件研究法对收购企业和目标企业
股票进行实证研究，尽管他们所选取的样本数量不同以及测量的时问窗口也不尽一致，但
都得出一个相近的结论：目标企业股东在并购公告前后可得到相当可观的累计超额收益
CAR，而收购企业股东的超额收益不明显甚至为负。1983年，Jensen和Ruback对13篇有
关并购的文献综合研究表明，目标企业股东的超额收益率为20％而收购企业股东的超额收
益率为0。1986年，Pettway和Yamada对同本的股权收购研究证明，目标企业的股东获
得了明显的收益而收购企业的股东则没有收益。1988年，Bradley、M．AnandDesai、E．Han
Kim对1963’1984年发生在美国的263次成功并购的研究表明，目标企业股东累计超额收
益率cAR为31．77％，收购企业股东CAR仅为O．97％。1989年，Franks和Harris对1955’1985
年发生在英国的1800个并购案例的研究发现，目标企业股东获得了约25％的收益而收购企
业的股东几乎没有收益。1996年，Schweat对美国1975“1991年间发生的1814个并购案
14
第二章企业并购理论
例研究发现，目标企业股东累计超额平均收益率CAAR为35％，而收购企业股东的cAAR几
乎为O。2001年，Bhagat、Hirshleifer和Noah对1962’1997年间发生在美国NYSE、AMEX
和NAsDAQ证券市场上的794起成功并购案例研究表明，目标企业和收购企业股东在时间
窗口[一5，5]的累计超额收益率CAR分别为29．3％和O．56％。2002年，Bruner对197l。2001
年间130篇经典研究文献做了全面汇总分析，发现在市场经济发达国家的并购重组过程中，
目标企业股东超额收益为lO％“30％，收购企业股票收益率很不确定且有负的倾向。
发生在英、美、日等西方国家的上市企业并购活动，之所以会出现目标企业股东可得
到丰厚的超额收益而收购企业股东的超额收益几乎为O的结果，是因为西方发达国家的资
本市场比较完善，企业并购一般均采用要约收购的方式，经常会出现几家企业同时竞购一
家目标企业的现象。因此在并购过程中，收购企业为了竟购成功，经常承诺支付给目标企
业较高的价格，以诱使目标企业接受并购方案。正是这种溢价并购导致目标企业股东收益
在较短时间内大幅度上升，而收购企业则往往因为“过度支付”使股东财富没有增加反而
有减少的倾向。
2、并购对企业经营业绩的影响。由于学者们在财务指标的选择、标本数量以及时间跨
度等方面的差异，使得关于并购前后企业经营业绩的研究结果不尽相同。1990年，Healy、
Palepu、Ruback运用财务数据分析了1979’1984年间美国最大的50起企业并购的绩效，
结果鼎示，由于并购后企业管理的改善，使企业资产回报率明显提高。1998年，Bild对
美、英等国并购企业的22项会计数据分析表明，收购企业平均收益水平并不明显高于行
业平均水平。2002年，Yeh和Hoshino对我国台湾地区20家上市企业并购案例的研究表
明，收购企业的盈利性在并购后出现了明显的下降。
三、国内关于企业并购的财富效应的研究：我国的上市企业并购活动从1993年的“宝延
事件”至今的十余年中，基本上呈逐年上升趋势。据统计，上市企业控制权发生转移的并
购事件1997年33起，1998年67起，1999年84起，2000年103起，2001年130起，2002
年122起(朱宝宪等，2002)。关联交易更是频繁发生，2002年在深圳证交所上市的510
第二章企业并购理论
家企业中有412家企业发生关联交易，占在深市上市企业总数的80．78％(费加航，2003)。
丰富的并购实践为我国学者们研究并购的财富效应提供了大量的题材，近年来国内学者开
始使用事件研究法和财务数据分析法对我国企业并购的财富效应进行分析研究。
1、并购对股东财富的影响。2000年，余光和杨荣对1993’1995年沪、深两市发生过
并购行为的38家企业在时间窗口[一10，10]内的股价波动情况研究表明，沪、深两市目标
企业股票的累计超额收益率CAR分别为14％和8％，而收购企业股票的cAR均为一3％。同年，
高见和陈歆玮对1997“1998年发生的462起并购案例进行研究，发现在时间窗口[一lO，20]
内股价变化情况为，目标企业和非目标企业的平均超额收益率AAR分别为2．33％和l_15％。
2002年，顾勇和吴冲锋对1998‘1999年发生的112起买壳上市案例进行分析，用上市企业
并购公告日的股价／公告日前三个月股价的平均涨幅作为二级市场股价反应的指标，结果
证实买壳上市导致股价上涨的平均幅度为24．76％。同年，李善民和陈玉罡对1999、2000年
间发生的349起并购事件进行研究，发现在时间窗口[一10，30]内收购企业股东获得2．88％
的累计超额收益，而目标企业股东财富没有增加反而有减少的倾向。2003年，张宗新和季
雷对1999’2001年间发生的216起第一大股东发生变更的并购事件进行实证分析，发现在
时间窗口[一lO，30]内收购企业股东累计超额收益是一10．23％。同年，张新对1993’2002年
间我国上市企业的1216个并购案例进行实证研究，发现在时问窗口[一60，30]内目标企业
股东的累积超额收益率cAR为29．05％，而收购企业股东的cAR为一16．76％。
另外，一些学者对个股并购案例的研究也得出了类似的结论。2000年，陈信元和李
冬平对清华同方和鲁颖电子换股合并的研究表明，鲁颖电子流通股股东获得96％的累积超
额收益率，平均每股增加4．28元，清华同方流通股股东获得2．5％’5．88％的cAR，每股增
加O．77’1．84元。2001年，洪锡熙和沈艺峰对申华股份被收购前后的88个交易日股价波
动情况实证研究表明，申华股份的平均超额收益及累计平均超额收益分别为一O．04％和
一3．1％，说明并购并未给目标公司股东带来显著的超额收益。2002年，刘峰对烟台新潮实
业股份有限公司在1998年吸收合并山东新牟股份有限公司的研究证明，新牟公司股东每
16
第二章企业并购理论
股平均获得O．43元(最高O．965元)的超额收益，而新潮实业股东财富则没有显著变化。
从以上国内学者采用事件研究方法对并购的财富效应研究结果可以看出，有学者认为
并购增加了目标企业股东的财富，有学者认为并购给收购企业股东带来了财富，结果不尽
一致。导致这种不一致的原因是：(1)“事件研究法”通常假定股票市场是有效率的，也
就是说剔除市场变动的总体与系统风险后，企业股票价格的变化是对企业经济效益的真实
反应。而由于我国的证券市场发育不成熟，把企业并购当成炒作的题材(顾勇等，2002)以
及内幕交易现象比较严重(孙开连等，2003)，且绝大多数上市企业有很大比例的非流通
股，因此股价变化很难真实地反映出目标企业股东和收购企业股东财富的增减情况。(2)
我国企业并购的市场化程度较低，上市企业的并购活动多数是在政府的主导下进行的，并
购处于买方市场阶段，很少出现几家企业同时竞购同一家目标企业的现象，且上市企业在
收购过程中设法规避甚至根本不履行信息披露义务，以降低并购成本，从而收购企业获得
了超额收益。 (3)大多数学者选取样本数较少，样本的选择依据自己制定标准进行取舍，
且观察的时间较短，因此可能出现不同的研究结果。
2、并购对企业经营业绩的影响。1998年，檀向球对1997年沪市发生的198个重组案
例，采用主业利润率、净资产收益率、资产负债率等9个财务指标进行研究，结果表明进
行并购扩张的企业业绩下降。2001年，冯根福和吴林江利用主营业务收入／总资产、净利
润／总资产、每股收益和净资产收益率(分别减去不同年度行业平均水平)四个指标构造一
个综合评价函数，对1995’1998年201家收购企业在并购前后共5年的财务数据进行分析，
结果表明，从总体上看并购当年和后一年业绩得到一定程度的提高，但以后年份业绩下滑。
2002年，费一文利用净资产收益率NRoA、主业利润率cROA、总资产收益率、负债比率、
销售额率增长率(企业账面财务指标减去行业平均水平)五个指标，对1997“2000年发生
在沪市的58个股权转让的案例进行分析，得出并购的第一年比并购前一年业绩得到了显
著改善，其中NROA、CROA分别增长13．8％和16．9％。同年，朱宝宪和王怡凯利用NROA、
cROA两个指标对发生在1998年的67起控股权转让的并购案例进行分析，证实并购后两年
第二章企业并购理论
的NROA、CRoA分别比并购前两年平均增长27．4％和296％，从整体上看，并购改善了企业
绩效。2002年，方芳和闫晓彤利用NRoA、cRoA等9个财务指标，对发生在2000年的115
起并购案例中的80家企业进行研究，得出其中46家发生横向并购的企业在并购后一年提
高了获利能力，占总样本的57．5％，而其余发生纵向、混合并购的34家企业效果则不明显。
2003年，李心丹等把主营业务收入、利润总额、主营业务成本十主营业务税金及附加、总
资产以及管理费用等各项财务指标综合成一个绩效评价指标，对1998年发生的103个并
购事件，采用1995’2001年7年的财务数据进行分析，结果表明，从并购当年起企业绩效
呈稳步上升的趋势。同年，张新利用NROA、cROA和每股收益三个指标并购前后各三年的
数据，对1993’2002年的1216个并购案例进行分析，表明目标企业在并购后两年内业绩
明显改善，而并购企业业绩有下降的趋势。
从以上研究可看出，除个别研究外，大多数研究表明并购从整体上改变了上市企业的
经营业绩，提高了经营效益。之所以如此，有以下几方面原因：(1)政府目标的多元化，
会影响企业并购的经济效益。由于我国的企业并购很多是在政府的主导下进行的，所以并
购行为不可能都符合经济效益原则，如为了树立形象、提高政绩，政府通过“拉郎配式”
的并购组建“企业集团”，不可避免地会影响企业的经营业绩。(2)我国企业并购呈现出
“强弱并购多”的特征，即优势企业并购处于困境的企业占多数，而处于困境的企业进行
重组后业绩改善的效果明显高于对经营状况良好企业进行重组的效果(高见等，2000)。
(3)目前，我国资本市场中并购的主要方式是买壳上市，据统计1993、1999年买壳上市约
占并购重组总数的75％(顾勇等，2002)。由于买壳企业都是经营状况良好的民营企业、高
科技企业，优质资产的注入，提高了上市企业的质量，因此目标企业的经营业绩会得到一
定程度的改善。(4)进行强强联合的企业并购，实现了优势互补，提高了其核心业务能力。
由于我国资本市场发育不成熟，投机心理和内幕交易现象还比较严重，政府对企业并
购干预较多，并购的市场化程度较低，因此我国企业并购的财富效应具有较大的不确定性。
可以预见，随着我国资本市场的逐步成熟，企业并购的市场化进程加快，我国企业并购的
第二章企业并购理论
财富效应会更客观公正地反映股东财富的变化和企业经营业绩的实际情况，且研究结果会
缩小分歧，逐步趋向一致。
第四节企业并购成败判定标准的理论探析
美国管理学领域具有深远影响的《寻找优势：美国最成功公司的经验》一书中，作者
托马斯·彼德斯和小罗伯特·沃特曼在总结在美国企业20世纪60年代有关并购的问题时
明确指出：“一个简单的事实是大部分买进公司的业务交易最终都以失败告终”。一项调
查表明，收购陌生行业企业的成功率只有38％，收购从事陌生业务的大企业的成功率只有
14％，而收购小型企业和熟悉业务的企业则容易成功(李琮，2002)。据不完全统计，我国
企业并购的成功率还不到10％(鞠颂东等，2000)。那么，什么是成功的并购，什么是失败的
并购，判定企业并购成功与失败的标准应该是什么呢?本文将对有关企业并购的成败及其
判定标准的研究结果进行综述和评析，在此基础上，运用马克思关于社会平均利润率的理
论和西方管理学派关于并购协同效应的理论，对企业并购成败的标准进行探讨。
一．问题的提出：
荷兰堤堡大学(Tiburguniversity)经济学家谢恩克对20世纪60年代以来的企业并
购研究后发现，就生产力、获利能力、市场占有率和新增专利而言，进行并购企业的平均
表现落后于独立企业的17％，他估计1996’2000年间欧美企业并购金额总计9万亿美元，
其中大约5．8万亿美元无法发挥并购效果，并一针见血地说：“大部分并购案是经济废物”。
德国《经济周刊》载文指出：全球所有企业并购中有一半是失败的。弗雷德里克·谢勒
(1987)对过去百年间企业并购进行深入研究，发现近70％并购“没有收效，甚至亏本”，
只有近1／3的并购达到预期效果。迈克尔·波特(1987)对33家大企业的研究发现，通
过并购进入新的工业部门的50％以上的企业、进入全新经营领域的60％的企业和进入完全
无关经营领域的74％的企业，最后以失败告终。马克·L·赛罗沃(MarkLsirower)对发
第二章企业并购理论
生在1979“1990年间的重大并购案例进行分析研究，发现有65％的重大战略性并购失败。
据美国《商业周刊》的一份研究显示，在1995年7月至2001年8月的6年间美国发生的
302起重大并购事件中，有61％的收购企业毁掉了自己股东的财富，出现了亏损。
我国的企业并购活动刚刚走完二十年的历程，与西方国家一百余年并购史相比，时间
较短，无论是并购的实践经验、理论研究，还是并购市场的发育都不甚成熟，从而导致成
功率更低。东方高圣公司对我国1998年以前发生过并购行为的45家上市企业研究发现，
有65％的企业出现财务困难或经营陷入困境，只有15％的企业由于优质资产的注入而焕然
一新。统计数据表明，我国企业并购成功的比例不超过20％(黄速建等，2003)，也有研究
显示并购的成功率为30％左右(邱明，2003)。
从以上国内外关于企业并购成功与失败结果可以看出，国外60％以上的并购是“失败”
的，而国内的研究显示并购的失败率高达70％’80％，远远高于成功率。那么，企业并购成
功与失败的判定标准是什么呢?
二．企业并购成败判定标准的研究现状：
国际上一些著名的专家学者、研究机构、咨询公司都根据各自的定义给出并购的成功
率或失败率。美国实业家约瑟夫-克拉林格(Josephc．Kralinger)(2002)在其著作《兼
并与收购：交易管理》中指出：根据并购企业的财务指标增长率是否高于行业平均水平判
定，全部企业并购中约有35％是成功的。1987年，麦肯锡(Mckinsey)咨询公司以并购后
三年内能否收回并购成本为标准，对116家并购企业进行调查研究，结果77％的并购企业
是失败的。莫瑟(Mercer)咨询公司以并购后收益率是否高于行业平均水平作为并购成败
的判定标准，对20世纪80年代的130家并购企业进行研究，发现成功率为34％。米切尔
以并购企业高级经理人员自我评价“并购是否达到预期目标”为标准，对1988、1996年间
发生并购的150家企业进行调查，有近70％的并购企业末达到预期目标，经理人员表示不
愿再进行并购。美国麦金西全球研究所1997年公布，在过去10年内以强食弱的方式并购
目标企业后，80％具有强势的大企业未能收回自己的并购成本。我国学者王长征(2002)
第二章企业并购理论
在其著作《企业并购整合》一书中指出：如果以最后的清算或业务单位的出售定义并购的
失败，那么失败率将不到20％；如果以并购效果未能达到一定的财务标准如净收益率或资
产收益率的大幅增长等界定并购的成败，那么失败率近80％。
从以上有关企业并购成败的标准可以看出，与没有进行并购的企业相比，无论是以股
票价格，还是以利润率等其它指标衡量，许多参与并购的企业并未产生较好的效果，从这
种意义上讲，这些并购是“失败的”。但是，这些所谓的“失败”，只是企业并购后在某些
方面效果不甚理想，并不能代表整个企业并购的失败。正如经济学家Hopkins(1999)所总
结的那样，“看来有明确的证据表明，并购常常是失败的，但这取决于如何定义失败。如
果失败是在极端的意义上使用的，比如说是指企业的出售或清算，那么失败率是相对较低
的。如果是指没有达到管理部门的预期财务目标，那么失败率就很高。”
三．企业并购成败的判定标准理论探讨
失败的程度取决于成功的标准。笔者根据西方管理学派的并购协同效应理论和马克思
的社会平均利润率理论，对企业并购成功与失败的判定标准进行探讨。美国学者伊泰
尔·安索夫(H·Igor·Ansoff)在20世纪60年代提出了协同(synergy)的概念，指
出：“协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态。以往的商业文章经常把
协同表述为‘2+2=5’，其含义是指一个企业通过收购另外一家企业，使得企业的整体业绩
好于两个企业原来的业绩总和。”西方管理学派把并购的协同效应分为管理、营运和财务
协同效应等三种形式。管理协同效应理论认为，若某企业有一支很有效率的管理队伍，其
管理能力超过了管理该公司的需要，那么该企业并购由于缺乏管理人才造成效率低下的企
业，从而提高整个经济的效率水平。营运协同效应理论认为，由于经济上的互补性、规模
经济和范围经济效益，两个或两个以上企业合并成一个企业，可使成本降低而收益增加。
财务协同效应理论认为，企业并购后由于合理避税效应、价值低估效应等，可为企业带来
纯现金流上的收益。总之，西方管理学派认为，企业并购后可产生“2十2=5”的协同效应，
即比并购前能够创造更多的社会财富。因此，根据并购的协同效应理论，若并购后能够创
第二章企业井购理论
造更多的社会财富，则并购是成功的；若并购后造成社会财富的损失，则并购失败。首先，
我们根据威廉姆森(0liverEatenwilliamson)的“抉择模型”分析并购带来更多的社
会财富即并购成功的条件。如图二所示，横轴Q、纵轴P分别表示产量和价格。Ac．表示_并
购前两个(或更多)企业的平均成本，Ac。表示并购后的平均成本。P。，P。分别表示并购
前、后的价格，设P。>P，(若P。<P，．显然并购使社会财富增加)。阴影部分A。表示成本不变
时价格由P。上升到P2造成的社会财富损失，A：表示并购后成本的节省，则社会财富净值由
ArA。确定。s。产(AcrAc。)Q：=[△(Ac)]Q：．s。【-l／2(P2-P，)(Q，一Q：)=l／2(△P)(△Q)，则并购
导致社会财富增加的条件是s^2-s。。>O即[△(Ac)]Q2—1／2(△P)(△Q)>O，将此不等式除以
P。Q。，△Q／Q，由n(△P／P。)代替(n为需求弹性)，且PFAC。，则[△(Ac)]／(Ac，)一1／2Tl(Q，／Q。)
(△P／P。)2>O。由此可知，若并购后平均成本下降的比率大于价格上升比率的平方、需求弹
性的一半和并购前后产量比率三者的乘积，则并购成功，否则并购失败。其次，从国外学
者对并购财富效应的实证研究结果看，并购给目标企业股东带来约30％的累计超额收益cAR
(CumulativeAbnormalReturn)，并购企业股东获得的累计超额收益为4％左右，则并购
创造了更多的社会财富。如布瑞德雷、迪塞和基姆(Bradley，AnandDesai，HanKim)
对1963’1984年间的资料进行研究，计算了总财富的变化额，他们发现目标企业和收购企
业的CAR在每个时期均为正，并购产生的超额社会收益在几十年中是相对稳定的，约为
7％’8％。
根据马克思的社会平均利润率理论，可以得出：企业并购成败的判定标准是并购后企
第二章企业并购理论
业的经营业绩是否低于同行业的平均水平。马克思认为，企业之间、部门之间竞争的结果
形成社会平均利润率。企业之间的横向并购，使先进的管理经验和技术在并购企业和目标
企业之间相互转移，可能会获得一定的超额利润，但这只是暂时的，当其它同行企业相继
引进先进的管理经验和技术后，其超额利润随之消失，则该行业中的企业均获得了平均利
润。当企业之间通过纵向并购或混合并购产生某种优势，从而某部门或行业获得超额利润
时，由于资本追逐更多利润的本性，资本就会从利润率较低的部门和行业退出，流向利润
率较高的部门和行业，当达到均衡时，实现等量资本获得等量利润。另一方面，由于企业
并购的“连锁效应”，会使所有的企业获得规模经济和范围经济效益。当一宗大的企业并
购成交后，必然对本行业内其他企业造成压力，它们为了维持和加强自己的地位，以便与
更强大的竞争对手相抗衡，也会积极主动的寻找合适的合并对象，这就形成了并购的连锁
反应。当大多数企业均参与并购后，它们均获得了规模经济和范围经济效益，从而实现了
社会平均利润。另外，企业在并购后，一般都要经历9个月至24个月的融合期，在此期
间各项财务指标有可能比并购前更差。因此，一些学者把并购后企业的经营业绩是否高于
同行业的平均水平作为并购成败的判定标准，这是不妥当的。笔者认为，根据马克思的社
会平均利润率理论，从企业的整个存续期间来看，并购后若经营绩效不低于即达到或高
于同行业的平均水平，则并购成功，否则并购失败。
如果根据“并购带来更多的社会财富”，“并购后企业经营业绩不低于同行业的平均水
平”作为判定并购成功的标准，则有关企业并购的成功率与失败率将被改写，成功率将大
大提高，这也从某一侧面说明并购一浪高过一浪的原因。
此外，目前由计划经济向市场经济转型的社会背景，决定了我国的企业并购特别是国
有企业之间的并购是以政府主导型为主，所以企业并购的目标呈多元化。如解决计划经济
体制下产业结构失衡问题，实现国有经济战略性调整；盘活计划经济体制下“误配置”的
存量资产，深化国有企业改革；消除长期亏损企业，降低失业率，维持社会稳定等目标。
因此，评价我国企业并购的成败，不能仅依靠经济效益的原则，还要兼顾其它社会原则。
第三章企业并购后的整合
第三章企业并购后的整合
从账面上完成并购资产的划拨，并非并购的终结。并购后整合的成败乃是能否达到预
期协同效应的关键因素，甚至直接决定着并购的成败。因此，对并购后的整合的研究也是
转型期我国企业并购的主要研究课题。本文根据转型期的具体实际，结合企业的文化特征
等因素，从财务、人事、文化等方面对并购后的整合进行较深入的研究，以提高我国企业
并购的成功率。
第一节 财务整合
一、财务整合的必要性
l、统一的财务是企业战略有效实施的基础。企业战略的实施需要一定的资源匹配，没
有资源匹配的战略是不可能实现的。在企业并购之后，新企业的战略是在考虑并购后的环
境的情况下而制定的经营发展战略，因而需要统一的财务进行保证，需要统一对财物资源
进行调配和使用，财务管理的统一性是对企业经营战略统一性的支持。
2、统一的财务是资源有效配置的保证。企业内部资源的配置必须以一定的财务标准
为基础，确定具体的财务目标。并购后的企业作为一个整体，必须体现出一个统一的财务
基准，从而保证财务活动的效率，相应的就是保证资源配置的效率。另外，企业内部任何
资源的配置之后，必须在财务上有所反映，财务管理也是监督企业内部资源配置有效性的
前提，但企业内部的这种监督必须具有同一性和一致性，这样财务对资源配置监督的效率
性和可靠性才能体现出来，财务的监督职能才能发挥。
3、统一的财务为新企业创造价值提供基础。企业面临的环境日益复杂，很多企业问
题，如股东权益、电子商务的增长都反映在财务管理当中，企业为了在新环境下获得竞争
优势，财务必须在企业面临新情况时能够有效的保证对各种业务活动的支持，市场竞争情
况的复杂性需要这种财务保证的效率性，这样，才能抢占市场竞争的制高点，创造价值。
4、统⋯的财务是并购企业对目标企业实施控制的重要保证。如何对目标企业进行有
效的控制是企业整合中需要解决的关键问题，而通过对目标企业生产经营信息的了解是可
第三章企业并购后的整合
以做到这一点的，但要准确了解生产经营的财务信息，就必须有统一的财务管理的形式和
内容。
二、财务整合的原则
1、统一性原则 财务整合的目的在于将并购双方的财务内容，包括资源、制度、
组织等形成统一的结构，以确定财务资源统一配置的组织形式，以应对复杂多变的市场竞
争形势。统一性原则要求在财务组织机构上统一，更重要的是形成统一配置企业财务资源
的内在功能。一般来晚，有统一的财务指挥和组织机构，可以保证财务配置功能，但这只
是通过制度的约束保证形成的。因而，不管是财务组织、财务制度等，其统一性的木的在
于财务资源配置统一陛的形成，其保证在于财务基准的一致性。
2、有效性原则 财务整合的有效性原则是对并购后的资产、投资、债务进行鉴别。
对于企业并购后的资产来说，确定什么资产适合战略发展的目的、什么资产能够带来短期
效益等，从而优化并购后新企业的资产质量，保证资产结构的合理性，提高资产收益率。
对于投资者来讲，某些投资是否影响财务的稳定性，投资是否符合战略要求等。整体来说，
对企业资产、投资、负债的符合性的确定有利于保证企业获得最佳的经济效益，保证企业
战略目标的实现。
3、结构匹配性原则 企业必定有自己的资产结构、负债结构、权益结构等，合理的
上述结构是财务稳健性的基础，因而并购后的企业不仅要保持资产、负债的内部协调，而
且需要保持它们之间的匹配对称，消除并购双方的不协调，保证企业生产经营活动对财务
的要求。
4、成本收益原则 企业并购后整合总是要付出成本的，例如对目标企业的投入、资
产处置费用等，总体原则是投入必须大于产出，即必须符合成本收益原则。只有当预期产
生的收益大于投资、营运成本、改制成本时，并购后企业的投资与整合才具有经济性。当
然，这种原则必须结合战略目标考虑，或许在某些情况下，仅仅注重财务的短期性对企业
战略的发展是有害的。
第三章企业并购后的整合
5、灵活性原则 现代企业面临的环境日趋复杂，环境的变化性逐渐加大，企业整
合所建立起来的财务内容必须符合环境发展的要求，提高财务的环境适应能力。因而，企
业财务整合必须以统一性为基础，针对特殊的情况设置特殊的财务准则，即符合灵活性原
则。
三、财务整合的主要内容
1、对目标企业的财务人员和财务制度的整合 企业并购完成以后，并购企业就形
成了对目标企业的产权投资关系，必须对该企业的进行财务控制。而并购后的财务先行，
财务人员必须先到位，只有这样，并购企业才能及时掌握对目标企业的主动权。 财务人
员实施的具体措施有：1)并购企业委派或重新任命财务主管人员，去接管目标企业的财
务机构，并通过财务主管对该企业的财务人进行重新调整。2)财务主管为并购企业的派
出人员，必须对并购企业负责，其人事、工资关系由并购企业管理，其工作业绩也必须由
并购企业考核。3)对并购企业的财务人员实行资格管理制度，即由财务主管审核其上岗
资格，并报并购企业备案。
财务制度的调整与统一，也是并购后财务整合的主要内容。因为，只有实行统一的
财务制度，才能规范目标企业的财务活动，确保财务信息的真实和完整，也有利于企业整
体战略目标的实现。并购企业根据企业财务的战略目标，并结合目标企业的实际情况，实
现对财务制度的重新整合，包括现会管理制度、内部审计制度、财务网络化信息制度等。
对这些制度的一体化运作，为并购后财务协同效应的实现提供有力的保障。
2、资产整合 资产整合，是指企业在完成公司控制权的转移后，在兼并与被兼并公
司之间进行的资产流动、整固等一系列企业组织形式的调整，它是通过联合、收购、出售、
债务重组等形式进行的以资产为纽带的企业组织的优化和再造。通过这种整合，企业组织
结构更完善、资本更充实、负债比例更合理、财务更健全、生产成本更低，最终达到价值
最大化。 对资产进行整合要按照协调性的原则进行，要求目标企业的资产现状与并购企
业的资产量、结构相协调并相配合，以期产生合力。判断并购双方资产特别是设备的协调
第三章企业并购后的整合
程度如何，主要看他们是否在用途、性能、功能、技术水平等方面是否达到一致或可替代。
同时，整合的资产要看其是否构成企业的核心产业，是否有利于提高企业的核心竞争力。
对于不能形成协同性的资产要进行分拆或出售。
3、债务整合 债务整合是通过改变并购后企业的资本结构、债务期限结构等手段，
以达到降低债务成本和缓解偿债压力，实现财务协同效应，提高企业的运营能力和经济
效益。它主要涉及财务报表的合并、资本结构的重新调整和债务重组等主要内容。1)合
并财务报表企业合并后，要通过合并财务报表来反映整个经济实体的资产、负债和所有
者权益。合并后的财务报表一方面可以反映经济实体的营运状况，满足政府部门、股东、
债权人等方面会计信息的需要：另一方面为以后企业财务政策的制定提供依据。2)优化
资本结构 资本结构是指权益资本和长期债务资本在总资本中的比例关系。资本结构优
化的重要意义在于其合理与否直接关系到企业破产风险的大小、资本成本的高低、企业业
绩的好坏。并购以后，企业应根据自身的实际情况提出相适应的资本结构，并在一定的财
务风险的制约下，充分挖掘企业的负债潜力。3)调整偿债期限结构合理的债务结构，
可以避免由于现金流量不足而带来的财务风险。偿债期限结构须与企业的盈利能力和现金
流量相适应，对于盈利能力较差的目标企业，需要通过并购后的重组提高其盈利能力，债
务结构中长期负债应该占较高的比例，而对于盈利能力较强的目标企业，相对提高其短期
债务的比例对企业更有利。调整企业偿债期限结构是通过与债权人谈判延长偿债期限或借
长期债务偿还短期债务实现的。
4、对资金的统一管理 企业并购后所面临的资金流量和财务压力是相当大的，因而
并购后的资金管理非常重要。财务整合的主要任务就是要满足并购后经营调整、组织调整
对资会的需要，即提供充足的资金支持经营、组织的调整，拓宽融资渠道，获得多方面的
资金支援。因此，企业并购后的首要任务就是实现对目标企业的资金控制，实现一体化的
资金运作。并购完成以后，并购企业应首先锁定目标企业的银行账户，及时回笼贷款，清
理往来货款，对融资和长期投资实行严格控制。在资金使用上实行资余预算制度，严格审
第三章企业并购后的整台
批手续，从而通过一系列行之有效的措施达到对目标企业的资金统一调控的目的。
第二节 人力资源整合
人力资源对企业的影响是全方位的，从生产效率到产品质量，从营销业绩到顾客满意
度，从企业声誉到企业文化，无不与人力资源状况息息相关。人力资源整合效率对企业并
购的效果有着决定性的影响。对此，约瑟夫·克拉林格(做过精彩的论述，“人是公司的基
础，人是成功收购的秘诀。”“管好人，你就管好了交易。在成功的收购中，再也没有什么比
人更为重要的了。”如果企业并购后人力资源整合效率低下，将不仅难以达到预期的目标，
甚至会给企业带来沉重的包袱，降低企业的既有效率。人们对20世纪90年代发生的并购
进行实证研究的结果大都认为，对与人力资源有关的企业文化与管理实施的低效率的熬
合，是导致并购失败的主要原因。如默瑟管理咨询公司(1995)、斯默洛维兹和希利尔(1996)
等。
一、企业并购后人力资源整合的必要性
l、人力资源整合是并购后企业发展的内在要求
人力资源与企业是相互依存的，“所有企业问题都具有人力资源内涵，发生在一个企业
的任何变化对人都有影响，无论是降低成本，还是重构、新技术、业务扩张、业务重组，同
样，所有有关的人力资源问题都是企业问题，因为他们影响一个企业竞争取胜的能力”(詹
姆斯·w·沃克，2001)。并购无疑是对现代企业影响最为深刻的重大变化，它“引起了当
今企业的总经理和所有者所面对的、单个的最大不确定性”(斯蒂芬·B·布卢姆，2000)。
风起云涌的并购浪潮使具有不同文化底蕴和价值观念的人服务于同一个组织，使企业的人
力资源呈现多元化特征。并购后，革命或维新成为企业组织谋求生存与发展动力的必然选
择。“在组织重新调整重点，重新组建和适应持续并有混乱的变革的过程中，新产生了人
力资源问题”(詹姆斯·w·沃克，2001)，为成功地实现企业变革而亟需解决的新的人力
第三章企业并购后的整合
资源问题必将对企业提出新的人力资源整合诉求。
2、人力资源整合效率直接决定企业并购的成败
企业并购是一个系统过程，其最终效果受许多因素的影响。这种行为(企业并购)的成
功取决于走到一起的企业之问产品、技术、行销、财务等是否合适，成功还需要管理方面
合适——不同组织结构、雇员才能及期望以及管理活动的融合。
二、企业并购中人力资源管理应遵循的原则
并购或许意味着企业在积极寻求业务拓展和规模扩张的有利时机，以改善企业的自身
素质，提高企业的运作效率，提升其在本国乃至全球范围内的核心竞争力，从而能有效应
对经济全球化和技术进步所带来的严峻挑战，这表明企业将进入一个新的快速成长时期。
但这只是表面的现象，企业并购能否真正产生这种有利的影响还得看并购后的整体效果，
也即协同效应，尤其是并购使得人力资本重新整合，是否能促进人力资本的合理有效配置
和优化组合，以提高人力资本的配置效率，这是企业并购能否取得成功的主要原因。
企业并购对人力资本产生了重大影响。在目标企业(即被并购企业)内部，如同任何
一次人力资源的重新配置一样，企业并购都会在全体员工之间引起不小的波澜甚至是震
荡。并购产生的直接后果就是员工人心惶惶，由于并购，员工将不知道自己是否还能保留
这份工作。如果能，会发生什么样的变化，工作岗位在哪里，收入情况如何，或能否适应
新的组织结构，如何正确评估他的工作表现，这很有可能使得变动期间工作出现断档。在
目标企业外部，它向竞争对手和猎头公司发出了一个鲜明的信息：从该公司中挑选人才的
机会也成熟了。竞争对手知道，对于一个公司来讲，其主要的竞争力就在于人，尤其是其
中关键的人力资本。挖走对手的优秀人才就意味着减少了竞争对手手中的砝码，而增强了
自身的竞争实力，有利于抢占市场先机，把握市场竞争的主动权。从这个角度上来讲，企
业并购的过程就是目标企业员工蠢蠢欲动、竞争对手和猎头公司觊觎该公司核心人员以及
公司目前所处地位的过程，这对人力资本的管理提出了新的要求。
企业并购要取得成功，人力资本的重新整合是关键要素，必须确保大多数(如果不能
第三章企业并购后的整合
做到全部)想留下的员工在并购公司与目标公司双方磨合期结束后的确留了下来，以实现
人力资本的合理配置和优化组合。这就要求尽可能减轻企业并购给人力资本带来的冲击和
震动，因此人力资本管理应该遵循以下几条原则：
1、并购公司应当尽可能多地与目标公司的员工进行交流和沟通，以尽量减少并
购对人力资本所产生的“地震”
在并购过程中，应该让目标公司的员工知道，并购并不是“大鱼吃小鱼”，并不意昧
着新员工就业和提升机会丧失了，更好的发展机遇就会出现。当员工理解了兼并收购的动
因、目的和效应，了解其最新进展情况，并找准自己在未来公司的目标定位时，就可以最
大限度地减少并购过程中由于信息分布的不完全、不对称所引起的“道德风险”和“逆向
选择”等机会主义行为。并购公司通过与目标公司员工进行经常性的交流和沟通，可以尽
量减少并购给人力资本所带来的冲击和震荡，降低摩擦成本，有利于大大增加企业并购成
功的机会。需要注意的是，这种交流和沟通尤其应当在关键员工(即核心员工)之间进行。
2、人力资本的重新整合要与企业并购的目的相匹配
其一，挑选雇员的内容和进度由企业并购的性质来决定。如果并购的目的是为了寻求
企业发展而非提高经营效率，那么人力资本的整合就应该延后进行。实践经验证明，花费
6—8周左右的时间可以完成对企业各级员工的挑选聘任。通过迅速展开员工选聘工作，并
进行良好的沟通交流，并购企业可以将人才的流失率降低到最低限度，有利于促进并购取
得成功。其二，并购企业应该尽量选聘原有企业的员工，以避免并购可能对人力资本所带
来的过大冲击和震动。研究结果显示，招募新员工所需耗费的平均时间已从过去几年前的
2个月增加到3个月，所需费用也不断增加。而且，在劝人跳槽时，不仅签字费开支不菲，
还要有20％的加薪才能把他挖过来。所以，即便是需要掌握最热门技术的员工的咨询公司，
它们也值得花钱、花时间对自己已有的员工进行必要的专业培训，而不是先把钱花在解聘
老员工上，然后花更多的钱去招募新员工，再花时间让新员工去逐步熟悉工作环境。可见，
人力资本的重新整合应当与企业并购的目的相匹配、相适应。
第三章企业并购后的整合
3、企业并购时应当采用科学的选聘员工的程序
麦肯锡投资咨询公司的研究表明，在利用“接管法”或“革新法”进行并购时，国外
选聘员工的普遍做法是，要使得“优者胜出”。优者胜出的办法主要包括“新头目”、“双
主制”、“第三方评介”和“揭榜法”等四种方式，每一种方式都有其优缺点。
在“新头目”方式中，每一条产品线和每一个职能部门都会设有一名总负责人，由
他从雇员中挑选聘任并组建自己的班子。该种方式的好处是由于员工队伍由他自己选定，
他很快就可以信赖和依靠部下来展开工作，整个过程的进展非常迅速。该方式的缺点在于，
在实践中，由于这个新头目对另一家公司的员工知之甚少，所以这种员工筛选方式会招来
非议。新头目有责任对对方公司的员工进行充分调查，掌握第一手资料，也可以借助于独
立的经理评介机构来选聘员工。
在“双主制”方式中，对每一项业务并购公司和目标公司双方都各派出一名负责
人，共同组建新的员工队伍。这种方式的利弊与第一种方式正好相反。根据“优者胜出”
的原则，由于在两个员工中最终只能有一人胜出，那位亚军因而就会失去竞聘最佳人才的
动力。“双主制”方式可以消除新头目对自己公司雇员的偏向，但有可能造成双方公司员
工之间的冲突。
在“第三方评介”方式中，由中立的第三方机构首先对候选员工进行评估，接着向
各个决策者做出推荐。该方式的好处是，由于第三方机构处于超然的地位，不会受到外界
过多和不必要的干预，有利于采用市场化的标准来评估选拔人才，以保证员工选拔结果的
客观公正性和相对独立性。但该方式的缺点是十分耗时。如果这种方式使用得当，独立的
管理人才评介机构可以尽可能减少新头目的“偏心”，有助于加快对人才选拔的决策进
程，以确保决策信息的传递顺畅、快捷。
第四种方式“揭榜法”，是指在并购与被并购的两家公司内部对所有空缺职位进行
公开招聘，任何员工都可以申请。这种方式的优点是可以让那些被埋没的管理人才脱颖而
出。但是，致力于培养、发展人才的公司认为，员工的自身发展应当具有延续性，它们倾
第三章企业并购后的整台
向于提拔原先计划培养的员工，而“揭榜法”无法满足这一要求。该方式的另一个弊端是，
从一大堆应征信中筛选出合适的员工需要花费很多时间，而且它问接地向整个公司表明，
那些职位的现实就业者可能会失业。如果外界有更好的发展机会，员工会纷纷离职跳槽。
4、在企业并购的过程中，物质激励应当与精神激励适当结合
经济利益自然是人们工作所需考虑的重要因素之一，但这绝不是全部。除此之外，员
工在新的环境中工作还需要考虑工作的物理环境、工作的氛围如同事之间的关系、上下级
之间的关系、新公司为其所展示的发展前景等因素。但对于一个并购公司来说，它对目标
公司的员工并不了解，因此稳定人心的首要手段就是物质方面的激励了，当然物质激励应
当与精神激励有机结合，两者不可分割，不可偏废。有关数据显示，用于激励员工士气的
费用大约使企业并购的交易成本上涨了5％一10％，这会造成并购这一外部交易型战略无法实
现，所以应该事先对员工激励费用进行预估。尤其是，企业并购为了达到提高人力资本配
置效率的目的，可能要对人力资本进行重新配置和优化整合，或进行大规模的裁员，目前
世界范围内的大多数企业并购都普遍出现了这种情况。可见，企业并购时对于员工的安置
费用是一项不可忽视的成本支出，安景好被裁减的员工其实也就安抚了在职员工，使他们
能够安心地留下来，而不至于离职跳槽，这有助于尽量减轻企业并购对人力资本所造成的
冲击和震动，增强企业员工的凝聚力和向心力。
三、人力资源整合策略
1、人力资源规模整合一需求预测与规模调整
确定合意的人力资源规模，首先必须充分考虑影响企业人力资源需求量的因素，并给
各影响因素赋予适当的权重。影响企业人力资源需求量的因素很多，既有企业外部因素，
如人力资源市场状况、社会政治经济文化环境以及行业特征等；也有企业内部因素，如企
业规模、战略目标、技术状况以及企业文化等。尽管通常企业并购不会对企业外部因素产
生明显的影响，但是在决定人力资源需求量时仍不能忽视不断变化的外部环境。并购对企
业本身的影响极为深刻，几乎涉及企业内部的诸种要素，从企业规模到经营战略，从产品
第三章企业并购后的整合
性质到技术特征等等。进行人力资源需求预测时必须慎重考虑每种变化因素带来的人力资
源需求变化量。同时，进行人力资源需求预测的方法很多，如：回归分析法、德尔菲法、专
家预测法等，必须结合企业实际选择运用经济有效的预测方式。此外，人力资源规模的调整
相对于瞬息万变的企业人力资源需求的时滞性，要求必须注意人力资源规模的弹性。由于
企业并购后的人力资源规模整合往往涉及利益在不同群体间的分配问题，因而如何达到合
意的人力资源规模就显得尤为复杂和关键。人力资源规模调整从方向性上可以分为裁减人
员和增加人员两种类型。当各并购实体的人力资源总和仍不能满足整合后的需求时，就需
要从外部市场引进新的员工。但是，由于企业并购的协同效应优势非常明显，所以这种情
况出现的比较少，而且由于新增员工对当前利益群体的影响不是很明显，这种情况也比较
容易解决。由于协同效应的广泛性，裁减人员是企业并购后最常见的人力资源问题，这也
是一个世界性的难题。这里提几点意见：其一，选择恰当的时机进行人员裁减会大大降低
裁员阻力；其二，以企业需要为中心的透明的裁员标准，弱化组织出身因素的意义，不仅
有助于稳定员工情绪，加快员工之问的融合，而且有助于减少人员调整阻力，达到择优汰
劣的目的；其三，加强沟通，正确引导，“保全被迫离开公司的雇员的自尊”，使他们确知
是企业需要而不是其自身能力问题使他们离开。此外，还应灵活运用各种裁员手段，提高
运用“企业人员遣散技术”的水平。
2、人力资源配置整合一组织结构变迁与关键员工配置
并购改变了企业的资源约束，必然要求企业对人力资源尤其是关键人力资源重新进行
优化配置。关键人力资源对企业发展的重要意义使其成为并购后人力资源配置整合的重
心。因此，首要问题就是采取措施稳住关键岗位上的员工，防止优秀人才流失。对人才流
失的最好防御办法源自公司的声誉，以及与公司声誉保持一致并提高公司声誉的活动行
为，这不仅可以减少整合成本，而且有利于企业的长远发展。同时，要与关键人员加强沟
通，让他们相信自己的利益与企业发展是一致的，他们在新企业罩的前途是光明的。必须
注意再完美的措施也很难留住全部的优秀人才，当部分人才流失不可避免时，企业的最优
第三章企业并购后的整合
策略不是纠缠于个别人员的去留谈判，而应采取各种措施尽量减少关键人力资源流失的负
面影响，如充分利用合理的非竞争协议”或求助于“竞业禁止条款”便不失为上策。以董
事会、首席执行官以及其他高级管理人员为代表的企业经营管理层是企业发展的舵手，对
并购的成败负有最重要的责任，对他们的整合是人力资源整合的重中之重。在经典地概括
了并购成功的必要条件的“德鲁克法则”中，有两条涉及并购后企业管理层的变化，“在大
约一年之内，收购公司必须能够向被收购公司提供上层管理”，“在收购的第一年内，双方
公司的管理层均应有所晋升”。这些人员的重新配置是一项复杂的系统工程，要注意以下
几点：其一，要选好整合时机，把握整合进度，既不能过于缓慢以至于贻害整个整合进程，
也不能操之过急，引起相关人员的抵制。其二，由于对经营管理层的整合往往会改变权利
格局进而涉及到敏感的利益分配问题，人员配置过程中既要考虑企业业务经营的切实要
求，又要注意人员在组织来源上的平衡，同时机动地运用各种利益补偿机制。其三，要注
意任职资格的变更空间以及整个的经营管理层进一步调整的弹性。另外，最棘手的首领整
合主要有三种基本的选择，即“共同承担同一领导职务、分别任董事长和cEo、一人兼
任董事长和cEo”，无论做何种选择，必须既要考虑企业的长远发展，又要注意过渡过
程的平稳性。
3、人力资源激励整合一薪酬制度调整与扩张
对人力资源的激励与维护是人力资源管理的核心，企业并购改变了既有人力资源激
励机制的合理适用性。人力资源激励整合就是从新企业的视角重新审视人力资源激励问
题，借助物质的与非物质的媒介，建立新的人力资源激励机制。薪酬是“员工因对组织提
供劳动或劳务而得到的报偿”，狭义的薪酬仅指员工从企业取得的物质报酬，广义的薪酬
则包括员工从企业得到的各种满足。基于薪酬概念在广义与狭义上的变迁，我们不妨将薪
酬制度视为整个人力资源激励机制的全部。并购后，曾经被企业用于构筑竞争力的薪酬差
别成为影响员工士气的桎梏，必须对薪酬制度进行合理的调整才能有效地发挥其应有之
功。
第三章企业并购后的整合
主要应做好以下几方面工作：其一，整合薪酬标准，制定一个适合全体员工的薪酬
尺度；其二，根据企业实际和发展需要，赋予年资、职务、职能以及绩效等薪酬因子合理
的权重，科学地确定薪酬结构；其三，综合权衡成本与竞争力、公平与差距等矛盾，制定
合理的薪酬水平，尽量使员工的薪酬有所增加；其必要性无论是从现代经济学的“工资刚
性假说”，还是从上文提到的“德鲁克法则”，都可以得到很好的诠释：其四，根据员工特
点及企业财务状况，灵活运用现金、实物以及股权等支付手段，合理划分支付时间，确定
最优的薪酬支付方式。由于薪酬制度调整直接影响利益分配，必然会遇到既得利益集团的
抵制。因此，必须注意运用一些具体的策略，如私下的沟通与劝说、求助于外部薪酬专家
以及在情感交流上做文章等。薪酬含义的扩张使声誉、头衔、工作环境与内容等非物质因
素也成为薪酬的重要组成部分，这大大扩展了薪酬在人力资源激励中的适用范围。员工依
附于企业的声誉变更是企业并购的衍生品，并购企业必须采取措施维护或提升员工的声誉，
良好的声誉不仅可以满足员工的尊重需要，而且可以降低员工进一步发展的信息成本。企
业并购后组织结构的合并往往会减少员工晋升的机会，降低员工对头衔的预期，授予员工
与实际职责脱钩的动听的头衔，不仅可以满足员工对头衔的渴求，而且可以一定程度上缓
解权力争夺中的矛盾冲突，甚至可以替代部分的物质报酬。此外，与企业并购相伴随的工
作内容和方式变化，使以工作内容丰富化、工作时问弹性化为特征的激励性工作设计也成
为人力资源激励整合的重要内容。
4、与员工的沟通策略
通常被并购企业的员工信心比较低，看不到方向和目标，并购企业的一个重要任务就
是通过沟通，来重新激发员工的信心和工作能力。
在并购的初期阶段，人力资源部门应对被并购公司的人力资源进行评估，主要包括被
并购公司员工的薪水、福利(医疗、保险、津贴等)、劳资关系、劳动退休金等等。在完
成这些基本内容之后，所要做的重点就是与员工沟通。公司并购会带来员工心理的变化(并
购双方都一样)，员工对公司未来的动向产生忧虑和不确定感，会有拒绝乃至抗拒心理。
第三章企业并购后的整合
有的员工虽然最终接受，但还有失落感，失去对管理层的信赖，会以自我为中心，部分员
工甚至会离开，公司可能失去很好的员工。此时，人力资源的重点就是协调员工的心理，
通过各种方式教育员工，让员工了解产业的经营环境与组织变革，并在合理的范围内提供
员工有关人力资源方面的资讯，使其了解变革可能面临的影响，关心并协助员工度过此尴
尬期。人力资源部门要不断加强沟通，降低不确定性，协助员工有面对并购的心理准备与
培养再被雇佣的未来价值。
在并购的过程中，双方的员工都有这样或那样的想法，如，“我们是收购者，我们有
没有失去工作的危险呢?”，“新公司会怎样对待员工”，“我如何知道是否公平”等等。
每个人都有自己的想法，公司在此时应知道员工在想什么，并购公司应与本公司及被并购
公司的员工相互沟通，正所谓“知己知彼，百战百胜”。在并购的中后期，沟通应遵循以
下几个基本策略：
实话实说。沟通目标应清晰、全面、透明，关于公司的现状与未来发展都应与员工沟
通。在沟通过程中应尽量避免让员工随意猜测，应让他们心中的问题有明确的答案。沟通
的内容一般包括公司人员的挑选程序，员工应该怎样表现自己，是否有机会和怎样争取不
同的工作等等。
沟通要集中。在与员工沟通时，不要今天几个，明天几个，从而出现今天’既的与明天
要说的不一样的现象，应该集中与员工沟通。
沟通时应采用一个正式渠道，所有的消息要统一口径，而且要有阶段的沟通，从合并
的第一天起，一直坚持下去。
在与员工沟通的同时，不要忘记与客户、合作伙伴的沟通。
5、人力资源整合管理的循环一评价与反馈
人力资源整合管理是一个有计划的系统过程，必须根据后续过程的完成情况不断修正指导
行动的计划，进而提高整合过程的科学合理性。首先，要制定科学的评价指标体系，及时
对每一整合过程进行评价。需要注意不应仅以整合结果为惟一的评价依据，而且应考虑整
第三章企业并购后的整合
合过程中的具体环节。确定各评价指标在整个体系中的权重时，应该既借鉴历史经验又关
注现实和未来；既要注意听取外部专家的意见，又要注意内部适应性。同时，要注意保持
评价指标体系的弹性，并适时地调整。其次，要选择合适的评价主体，既要了解评价对象，
又要保持公平公正，保证评价主体知识结构的复合性、来源结构的广泛性。第三，要及时
对收集到的评价数据进行科学地处理，并在恰当的时间传递给恰当的人或部门。人力资源
整合管理的各项内容的边界是很难分清的，彼此之间会相互影响。如人力资源规模调整的
过程中，也就包含了一些人力资源配置整合的内容；人力资源环境整合必须与其它活动并
行，并为其它活动提供环境支持：人力资源激励整合更是贯穿于整个人力资源整合管理的
全过程。因此，必须将评价结果迅速地反馈到各计划与行使部门，并以此作出适当的修『F，
进而保证人力资源整合管理切实成为一个动态有效的过程。
第三节 企业文化整合
众所周知，企业文化是指企业在长期发展演变过程中，企业全体员工逐渐形成的共同
文化价值观，它包括最高目标、经营哲学、历史传统、礼仪习俗、行为规范、管理制度等
以及由此表现出来的企业风范和企业精神等。J．w．拜瑞将企业文化整合定义为“两个企
业并购后，解决由于直接接触而产生的矛盾的过程”。
一、 企业文化整合的内容
按照文化要素对象的不同，企业文化整合可包括以下几个方面。
1、企业价值观的整合：并购中不同的企业必然带有不同的价值观，具体表现在企业
员工对企业目标、企业的市场形象、员工对成功的标准等问题有不同看法，企业不同的价
值观念是企业文化的核心，如果不尽快调整价值观，必然给并购后的企业带来负面影响。
为此，并购重组后，要把职工价值观念的整合当作一项重要的工作来抓，将其规范为一种
新的适应企业发展战略的统一的价值观。
第三章企业并购后的整合
2、 企业制度文化的整合：制度文化是企业文化的一个重要方面。企业在并购后，应
当按照分工协作的要求，建立一整套新的规章制度。这些制度规范是企业价值观的具体贯
彻，同时从硬约束的角度与其它各种软约束因素共同强化了新文化在员工思想上的积淀。
3、企业物质文化的整合：物质层面的一些文化要素能够进一步强化企业员工的协同
感和对企业深层观念文化的理解，所以物质层面的一些文化要素并非可有可无。企业统一
的服装可以使员工产生纪律感和归属感，企业的商标、标志物、厂房车间、工作环境等物
质因素都会与企业文化其他要素一起逐步在员工思想行为上发挥影响，有益于形成统一的
新的企业文化。
二、 企业文化整合的模式
文化整合方式，可以有许多不同的表现，但归纳起来主要有五种：
l、文化替代型。强势企业一般拥有比弱势企业优秀的企业文化，且这种文化一经确
定就会固定下来，不会随着企业管理者的变化而变化。因此，强势企业兼并弱势企业时常
常采取注入式的文化整合方式。该方式有利于弱势企业迅速接受强势企业的文化，尽快地
与强势企业真正地融为一体。1995年“海尔”兼并青岛红星电器厂，海尔仅派去了3名海
尔文化中心的人，将海尔文化全面地输入到红星厂。以“敬业报国、追求卓越”的海尔精
神为核心的海尔文化理念和“日事日毕、日清日高”的海尔管理模式被员工们认同，他们
的思想观念和行为方式发生了根本转变，企业的经济效益迅速好转。运用同样的方法，到
1998年底海尔总共成功兼并了18家亏损企业。在这一过程中，海尔高度重视企业文化整合
的作用，第一步总是“克隆”海尔文化及管理模式，使海尔的企业文化扎下根来，使被兼
并企业了解、适应，直至自觉按照海尔的企业文化和管理模式进行思考和行动，与海尔集
团真正融为一体。采取这种方式应注意几点：一是对被并购企业的企业文化不能全盘否定，
要“扬弃”而不要抛弃；二是主并购企业要避免以“战胜者”的姿态进行文化整合；三是
被并购企业要放弃“陈规陋习”，甘于“随声附和”。
2、文化融合型。在强强联合时，双方都有优秀的企业文化，彼此只能加强交流、相
第三章企业并购厉的整合
互学习和吸收对方的优点，在文化上相互同化，使两种不同的文化最终融合成为一种更优
秀的新型文化，如果双方互相认同对方的企业文化并抱着虚心的态度相互学习，那么，这
种文化整合方式就会取得巨大功效。上海贝尔公司是由中国邮电工业总公司与比利时阿尔
卡特公司和比利时王国政府基金会合资成立的，在公司成立之初，双方就本着相互尊重、
互惠互利的原则，加强沟通、精诚团结，逐步形成全新的“团结、奋进、为大家”的贝尔
文化。它虽然还带有原合资方的文化痕迹，但己今非昔比，它已经具有兼备中西文化优点
的新特质。为了加速这种渗透，企业各层次的人员交流是非常重要的，一方面可以通过组
织调整安排，进行人员的交流和相互渗透；另一方面在工作之余多组织一些双方人员共同
参加文化娱乐活动。并利用非正式组织成员之间的相互联系，使大家尽快沟通和交流，促
进新的企业文化的早日形成。
3、文化促进型。当一种强文化受到弱文化冲击时，强文化能保持基本模式不变，其
价值观念体系也相对稳定，只是在一些具体的文化参数上作适应性的改变，使原有的文化
功能更加完善，更适应双方合作和促进企业发展。如浙江金义集团在并购五家三峡库区的
企业时董事长陈金义提出“三个一样”，即“对待退休职工要像对待父母一样孝敬，对待
待岗职工要像对兄弟姐妹一样平等，对待在职职工要像对自己一样严格要求，”巧妙地将
关怀与要求结合起来；有些企业则在最初便在两个企业的文化之间做某些妥协，如三九集
团在兼并雅安制药厂后，向后者移植了“三九模式”，但为了照顾当地的特殊文化，还是将
最高领导干部与最低职位之间的工资差额从18：l缩小到5：1左右。实际上，在被并购
企业中最终形成的是两个企业文化的混合体，只不过是强势企业文化占更大优势而已，若
不能正视这样一个文化整合过程，无视被并购企业所在地的社会文化及该企业本身的文化
传统，主并企业就可能遇到更大的阻力。
4、文化再生型。弱弱合并的双方常常采用这种文化整合方式。弱弱合并的目的是希
望通过合并来拓展企业规模，实现规模效应。这就需要一种优秀的企业文化来引导合并后
新企业的发展。而由于弱势企业的企业文化中存在着许多不利于企业发展的成分，因此，
第三章企业并购后的整台
弱势企业的合并必须在保留其原有文化中合理部分的前提下，吸收、借鉴其它企业的优秀
文化并在此基础上进行全面的创新，重新确立一种新型的优秀企业文化。
5、文化隔离型。随着跨国并购越来越普遍，文化冲突也随之增加了一个层次，并进
一步凸显出沟通和彼此尊重文化禁忌的重要性。因为双方文化背景和企业文化风格迥然不
同，甚至相互排斥或对立，在文化整合上的难度和代价较大的情况下，如果能保持彼此的
文化独立，避免冲突，反而更有利于企业发展。如美国通用电器公司控股日本五十铃公司
时，通用公司并没有向五十铃公司输入自己的文化模式，而是采用了文化隔离的方式。
三、企业文化整合的具体步骤
如何进行企业文化的整合，笔者认为可以分三个步骤进行。
1、 比较分析文化差异。这是企业文化整合的前提，企业文化差异是并购后企业文化
冲突的基本原因，要消除冲突促进整合，就要分析识别其文化差异。从文化的角度讲，企
业文化可分为三个范畴：正式规范，非正式规范，技术规范。为此，并购应分清楚双方文
化差异中哪些是属于正式规范的差异，以确立起优秀企业文化的主体，即共同的价值观，
以此来指导全体员工的行为；对于那些属于非正式规范的习惯行为的差异，可以通过适当
的方式潜移默化地去影响它、改变它，而对于属于技术规范的文化差异，则可通过组织学
习培训直接改变它。通过这识别企业文化差异的类型，找到消除冲突的途径，为企业文化
的整合铺平道路。
2、 进行跨文化的培训，增进对双方企业文化的理解。为加强员工对不同企业文化、
不同企业文化环境的反应和适应能力，促进不同企业文化背景下员工之间、员工与企业之
间的沟通和理解，要进行企业文化的适应性训练。在具体操作上，可以将不同企业文化背
景的经营管理人员，普通员工结合在一起进行多渠道、多种形式的培训；也可以通过岗位
人员之间的组合、机构的调整等方式，改变原有分离的人际环境，打破员工心中的障碍和
心理束缚，从而加强每个员工对新文化环境的适应性，增强合作意识。
3、建立新的企业文化。通过前两个步骤可促进并购双方对各自企业文化的理解和认
柏
第三章企业并购后的整合
可，必然可以减少和缓和企业文化的冲突。但并购后的企业无论原来各自企业文化的优劣
如何，都不会是相互之间的简单适应和叠加，而必须是在此基础上创新再造的企业文化，
形成推动新的企业向前发展的强大动力。新的企业文化的产生才是兼并后企业在企业文化
上的真正整合。
41
第四章转型期我国企业并购的实践研究
第四章 转型期我国企业并购的实践研究
第一节我国企业并购的历史回顾
中国的企业并购从1984年兴起，至今已走过二十年的发展历程。在这二十年中，有
数以万计的企业进行了并购重组，有奇迹也有波折，有高潮也有低谷。我国企业的并购行
为由刚开始的自发行为逐步向自觉行为演进，由政府主导型逐步向市场主导型过渡，大致
经历了以下几个阶段。
一、起步阶段
这一阶段的时间大致从1984年到1987年。1984年7月，保定纺织机械厂和保定市
锅炉厂以承担被兼并企业全部债权、债务的方式分别兼并了保定市针织器材厂和保定市风
机厂，开创了中国国有企业间兼并的先河。同年9月，保定市钢窗厂出资110万元购买了
保定市煤灰砖厂的产权，这是我国集体企业兼并国有企业的最早纪录。同年12月，武汉
市牛奶公司出资12万元购买了汉口体育餐馆的产权，这是国有企业有偿兼并集体企业的
较早案例。据统计，到1987年，保定市和武汉市各有20多家企业实行了不同形式的产权
有偿转让。1984年仅见于保定、武汉等少数城市的兼并现象，到1986年下半年后在其它
城市，如北京、沈阳、重庆、郑州、南京、成都、深圳等地也普遍出现。这一时期，企业
兼并有如下特点：
①企业兼并数量少。兼并行为仅限于全国少数城市的少数企业。
②交易的自发性和政府干预并存。一方面，这一阶段的企业兼并是企业问的自发行
为，一些有经营优势的企业扩张受到场地狭窄、资金和设备短缺的限制，难以形成规模生
产。而另一些企业则长期亏损，负债累累，职工的工资和福利得不到保障。于是，双方都
有了自愿结合的愿望。这种初始的兼并，兼并双方的兼并意识并不明确，而是在实践中萌
发了兼并机制，并产生了实质上的兼并行为。另一方面，政府以所有者身份积极介入企业
第四章转型期我国企业井购的实践研究
的兼并活动，从而使企业兼并具有明显的强制性。尤其是在保定，企业间的兼并活动一开
始就是由政府参与和策划完成的。在理论界，曾有人根据政府在企业兼并中的不同作用，
把保定和武汉两地的企业兼并的不同做法分别称为“保定模式”和“武汉模式”。保定模
式的特点是：企业兼并采取自上而下的程序，由政府依据产业政策，以所有者身份进行干
预、引导和牵线搭桥，促进企业间的兼并。武汉模式的特点是：兼并采取自下而上的程序，
由企业双方在自愿自主的基础上充分协商并达成协议，报双方主管部门批准。
③企业兼并多是在同一地区、同一行业或同一部门中进行的，可以避开条块分割所
设置的障碍，在一定程度上降低了企业兼并的难度。
④企业兼并的动因是消灭亏损企业。各地情况表明，企业间实行兼并的最初动因和
直接目的大都是为了消灭亏损企业，卸掉财政包袱，因此被兼并企业均为亏损企业。
⑤兼并方式多为承担债务式和出资购买式。在保定市1984“1987年所发生的1l例
兼并中，有6例为承担债务的方式，3例为出资购买方式。而武汉市在这一阶段所发生的
案例中，几乎全部是出资购买式的兼并。
二、第一次兼并高潮
1988年我国的企业购并在前几年发展的基础上，出现了第一次高潮。由于1987年
10月党的十三大报告已明确小型国有企业产权可以有偿转让给集体或个人，1988年3月
七届人大一次会议明确把“鼓励企业承包企业”、“实行企业产权有条件的有偿转让”作为
深化改革的重要措施。从此，企业兼并开始进入高层决策。为了规范全国各地纷纷兴起的
企业兼并行为，1989年2月，国家四部委联合颁布了《关于企业兼并的联合办法》，这是
我国第一部有关企业兼并的行政法规。《关于企业兼并的联合办法》的出台，对企业兼并
活动起了积极的推动作用。据有关部门的统计，80年代，全国累计共有6226户企业兼并
了6966户企业，共转移存量资产82．25亿元，减少亏损企业4095户，减少亏损会额5．22
亿元。
这一阶段，企业兼并的特点是：1)企业兼并由少数城市向全国扩展。据统计，1988
第四章转型期我国企业并购的实践研究
年，我国有20多个省、直辖市、自治区相继出现了并购事例。不仅大中城市的企业兼并
发展很快，一些县办企业、乡镇企业也出现了并购活动。2)企业兼并形式有一对一的单
个兼并向一对多的复合兼并发展。企业并购初期，一般都是一个优势企业兼并一个劣势企
业，经过⋯段时间后，优势企业通过兼并后得到了发展，扩张的欲望愈来愈大，出现了一
个企业兼并几个甚至几十个企业的情况，使优势企业逐渐发展为企业集团。3)企业并购
的范围由在本地区、本行业内部向跨地区、跨行业方向发展。如首钢在大力发展主业的同
时，开展跨地区、跨行业的多种经营。1988’1989年问，通过各种方式兼并了20多家企业，
成为跨冶金、机械、电子、建筑等行业的大型企业集团。4)企业兼并的目标由单纯的消
灭亏损企业向自觉优化经济结构方向发展，被兼并企业已经不全是亏损企业。许多省市都
围绕调整地区产业结构，发展优势产品推进企业兼并。5)企业兼并方式除承担债务式、
出资购买式、无偿划拨外，还出现了控股式和参股式。6)局部产权交易市场开始兴起，使
产权转让活动逐步走向规范化。1988年5月，武汉市成立了我国第一家企业产权转让市场，
并制定了相应的规则。同年，保定、南京、福卅I、深圳等地也相继成立了企业产权转让市
场。
三、第二次并购高潮
1989年下半年开始，由于宏观经济紧缩，企业资金短缺，整个国民经济进入了全面
治理整顿阶段，企业兼并的势头有所减缓。从1989年下半年到1992年，随着治理整顿措
施的展开，亏损企业数量增加，产业、产品结构调整的压力增大，因此政府加大了在企业
兼并中的作用，一些地区出现了行政性强制的“拉郎配”。在产权转让方式上，同地区、
同部门内部无偿划拨的方式有所增加。因此，我国企业购并暂时转入低谷。
1992年至今，我国出现了第二次并购高潮。1992年，我国经济确立了市场经济的改
革方向，产权改革成为企业改革的重要组成部分，产权交易和产权交易市场的培育和发展
愈来愈受到政府的重视，企业兼并无论在规模还是形式上都有了新的突破，企业兼并的高
潮又一次来临。这一阶段企业兼并的特点是：
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第四章转型期我国企业并购的实践研究
①产权交易市场普遍兴起，在企业并购活动中起着重要作用。产权交易市场的兴起，
一方面是企业兼并的有偿性原则得到进一步的体现，另一方面也有助于产权转让行为的规
范化。
②企业并购的规模同益扩大，大型并购增加，“强强”合并案例越来越多。如2002年
1月，一汽并购天津汽车工业集团，实现了强强联合。
③上市公司股权收购成为企业并购的重要形式之一。进入90年代，随着我国股份制
改革试点的推进，特别是沪、深两家证券交易所成立以来，我国股份制企业迅速增加，证
券市场迅速发展，利用证券市场进行并购的事件迅速增加。
④外商并购国企成为中国企业并购的新景观。80年代，在我国境内发生的产权交易，
其主体基本上是国内企业。90年代以来，一些外国资本和港、澳、台资本开始进入大陆的
产权市场，并购我国的企业。
⑥我国的企业并购市场开始与国际接轨，一批经营效益好、经济实力强的国企开始到
国外并购企业，如2004年12月，联想集团以12．5亿美元并购IBM个人电脑事业部，并
取得了较好的效益。
第二节 我国企业并购的特征及形成机理
中国的企业并购从1984年的“保定模式”和“武汉模式”至今的二十年中，已有数
以万计的企业进行了并购重组。经济转型的社会环境决定了中国的企业并购与欧美等市场
经济成熟国家的企业并购相比，有着不同的特征。
一．转型期我国企业并购的特征及形成机理：
1．政府主导型并购多，市场主导型并购少。政府主导型并购是指政府以企业所有者身份，
运用其行政权力引导和组织的企业并购活动，在企业并购中，政府为并购双方“牵线搭桥”，
第四章转型期我国企业并购的实践研究
甚至起决定性作用。市场主导型并购是指企业根据自身发展的需要在资本市场上按照并购
市场的规则进行的并购活动。在市场经济比较发达的欧美等国，企业并购以市场导向为主，
政府主要制定有关的法律、法规对企业的并购行为进行规制，防止出现有损公平竞争的垄
断性并购行为，引导有利于实现规模经济效益、范围经济效益以及管理、财务、营销等协
同效应的企业并购行为，以达到社会效益的最大化。我国绝大多数的企业并购是由政府部
门牵线搭桥或具体组织实施的，“纵观我国企业并购的发展历程，几乎每个案例都是政府
与企业共同操作的结果”(黄速建等，1999)，“同2001年一样，也许在未来的几年里，政
府主导的并购与重组仍将主导着中国并购市场的交易”(王巍，2003)。我国政府在企业并
购中发挥如此大的作用，有以下几方面原因。
其一，是国有企业这种制度安排的必然产物。国有企业属全民所有，国家代表全体人
民行使所有权，国家的所有权具体由各级政府部门行使。在以行政性指令为主要经济管理
手段的计划经济体制下，政企合一，企业(严格意义上讲是工厂)是政府部门的附属物，
所有的社会经济活动均由政府出面组织，企业并购表现为政府以所有者身份对资产进行无
偿划拨。改革开放以来，国企经历了“放权让利”、“利改税”、“承包制”、“建立现代企业
制度”等一系列改革，逐渐成了独立的市场主体，但在涉及企业并购等重大决策活动中，
政府仍以所有者的身份直接决策，党的十六大以后成立的国有资产监督管理委员会的职能
之一就是代表政府行使所有权，对企业并购等重大事项行使决策权。所以我国国有企业之
间的并购必然表现为以政府主导为主。
其二，是我国市场经济体制不完善的产物。从1992年我国确定以建立社会主义市场
经济体制为目标至今的十余年中，我国政府进行了以建立现代企业制度为目标的国有企业
改革等一系列改革，但是政企还未真正分开，地区、部门条块分割的经营体制还未彻底消
除，中介机构如投资银行、会计师事务所、律师事务所的功能弱小，资本市场不完善，有
关并购的法律制度还不健全，这一切形成了企业并购市场化的障碍。因此，在我国市场经
济体制发育不成熟的情况下，政府引导和组织企业的并购活动是必要的。一方面，政府部
第四章转型期我国企业并购的实践研究
门利用行政权力，打破“部门所有制”、“地区所有制”，使跨地区、跨部门的并购顺利进
行，实现资源在全国范围内优化配置，提高并购效率；另一方面，政府部门利用信息优势，
能便捷地获得企业并购双方的供求信息，为企业并购“牵线搭桥”，甚至直接参与并购活
动，降低并购成本。一项调查显示，90．48％的企业希望在并购重组中得到政府的支持。⋯
如康佳集团对安徽滁州电视机厂的并购由于滁州市政府的积极参与，双方顺利达成并购协
议，并成功地完成资源整合，产生了协同效应，提高了经济效益，同时也增加了当地政府
的税收收入，出现了并购双方、政府部门“共赢”的局面。
其三，是政府部门追求自身利益最大化的产物。1988年，国务院按照政资分开，即政
府的社会经济管理职能与政府的国有资产所有权管理职能分开的思路，把国有资产的产权
管理职能从政府的行政管理职能和一般经济管理职能中分离出来，组建国家国有资产管理
局，统一行使国有资产所有权管理职能。但是在具体的实践过程中，由于各级政府部门从
自身的利益出发，着力维护自己的权力不被削弱，不愿让出所辖范围内的国有企业管理权，
因此政资分开、政企分开的目标还没有真正实现。地方政府利用其对辖区内国有企业事实
上的所有权和控制权，为了实现自身利益最大化，非理性地追求政绩，对企业的并购活动
进行干预。而在现实中，由于政府部门的盲目干预和介入，导致许多无效率的企业并购发
生而能够产生协同效应的并购不能发生。一项调查显示，36．84％的企业认为并购重组的障
碍是政府部门的干预。。如政府部门为减少失业、维持社会稳定，不考虑企业的实际情况，
～味地追求政绩就出现“乱点鸳鸯谱”的情况， “劝说”辖区内的优势企业兼并严重亏
损、濒临破产的企业，出现了所谓的“拉郎配”，结果优势企业被拖垮，导致“共输”的
局面。
2．强弱并购多，强强并购少。到目前为止，仍在延续的世界第五次并购浪潮，以实现
优势互补、提高市场占有率和核心竞争力为目标的巨型企业之间的强强并购占主流。与此
相反，纵观我国的企业并购史，则是强弱并购多、强强并购少，这与我国经济转型期的经
济现状、市场化进程、产权改革等现实情况密切相关。
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第四章转型期我国企业并购的实践研究
其一，是国家有关企业并购政策的必然产物。改革开放以来，国有企业的亏损面不断
扩大。1978年，全部国企中亏损企业造成的亏损额为115．3亿元，国有工业生产企业的亏
损面为23．9％，到1997年分别上升到1420．9亿元和43．9％。。1994年，国有工业企业的亏
损面为20．3％，亏损率为33．1％，其中国有工业小企业亏损率达到85％，国有商业小企业亏
损面达90％以上。@由于退出机制和社会保障机制还没有真正确立，造成了亏而不死的国企
大量存在。国家财政对亏损企业的补贴逐年攀升，从1978年占财政收入的5．9％到1985
年增长到10．61％。，1985年国家财政负担的企业亏损补贴为507．02亿元，到1997年仍
维持在368．49亿元的高位上。，致使国家财政不堪重负。为了减轻财政负担，维持社会的
稳定，政府部门在“少破产，多兼并”方针的指导下出台一系列鼓励兼并亏损企业的政策。
1989年2月，国家体改委、国家计委、财政部和国家国有资产管理局联合颁布的《关于企
业兼并的暂行办法》规定，被兼并对象重点是资不抵债和接近破产的企业、长期经营性亏
损或微利的企业以及产品滞销、转产没有条件也没有发展前途的企业。1995年5月，颁布
的银行[1995]130号文件规定，兼并困难企业的优势企业可以享受免除利息、逐年还本的
优惠；1997年3月，国务院下发的《关于在若干城市试行国有企业兼并破产和职工再就业
问题的补充通知》，政府鼓励优势企业兼并困难企业。可见，在我国市场经济初期，退出机
制和社会保障机制不到位的情况下，消灭大面积的亏损企业，保证国有企业改革向前推进，
优势企业对亏损企业的兼并是历史的选择，海尔集团的吃“休克鱼”的并购策略就是一个
很好的例证。
其二，强弱并购是强势企业扩大企业规模，走低成本扩张之路的必然选择。随着企业
改革的推进，各级地方政府部门为了追求收入的最大化，盲目扩张，上项目开办新企业，
结果低水平重复建设现象严重，产品结构雷同，据有关部门测算在20世纪90年代，我国
中部和东部工业结构相似率为93．5％，西部和中部是97．7％，全国平均工业结构相似率在
90％以上。。由于行业内进入的企业数目过多，造成生产能力过剩，据国务院有关部门资料
显示，1990年全国纺织业生产能力1／3闲置，全国铝型材生产企业的设备利用率只有25％⑧，
第四章转型期我国企业并购的实践研究
致使产品价格大战不断，过度竞争，效益下降。在市场规律的作用下，为了应对竞争的压
力，一些具有优势的企业为追求规模经济效益，对规模较小的企业或经营效益不佳的企业
进行并购，以提高自身的竞争能力。如20世纪90年代，在技术、产品、资金等方面具有
一定优势的康佳集团，对实力较弱的牡丹江电视机厂、陕西如意电器总公司实施并购战略，
注入资金，进行技术改造，实现了优势互补，扩大了企业规模，使康佳集团在几年内快速
高效的发展，成为我国第二大彩电生产企业。
其三，是产权改革不到位，国有企业经理人员的控制权损失得不到合理补偿的产物。
企业收益由控制权收益(如企业经理享受的有形或无形的在职消费等)和货币收益(如企
业的利润)两部分构成。张维迎(1998)在《控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中
的产权障碍》一文中指出，在国有企业中，一方面，控制权收益由企业经理或相关的政府
官员占有，货币收益应归“全体人民所有”，但企业经理和政府官员通过其拥有的企业控
制权对货币收益拥有相当部分的占有权，若失去了企业的控制权就失去了控制权收益和相
应的货币收益；另一方面，私有股份公司中存在的缓解经理抵制被并购的赎买机制也不存
在，正是由于经理失去对国企的控制权得不到相应的补偿形成国企兼并的障碍。利用这一
结论可以解释“强弱并购多，强强并购少”这一现象。首先，优势企业的经理为了提高自
己的威望和社会地位，想把企业做大，有获得其它企业控制权的强烈动机，亏损企业(对
本企业经理来说控制权收益为O甚至为负，没有反并购的动机)的存在『F好迎合了他们的
需要，再加上政府部门的“撮合”，优势企业并购弱势企业的现象就多起来。其次，若两
个大型国有企业甲和乙均有比较好的经营业绩，甲、乙分别在管理和技术方面拥有各自的
竞争优势，若甲和乙合并，通过优势互补，能够获得“2+2=5”的协同效应。但由于经理
控制权损失的不可补偿性和控制权收益的不可有偿转让性，两个企业的经理都不想因企业
合并而丧失经理的职位，故甲、乙自愿合并的可能性几乎为0。若甲、乙分属两个地方政
府管辖，同样的道理，地方政府均会以控制权损失、税收减少为由，反对企业被并购。所
以，在我国的现实中，强强并购则较少发生。
第四章转型期我国企业并购的实践研究
3、战术性并购多，战略性并购少。战术性并购主要是指企业为了短期利益进行的并购
活动，而战略性并购是指企业为了长期的发展需要而进行的并购活动。20世纪90年代初
兴起的第五次并购浪潮，为了应对经济全球化带来的日益严重的挑战，西方的大企业、大
公司考虑到自身的长远发展，纷纷摒弃了与对手对抗和竞争的老观念，越来越多地转向与
对手的联合与合作，走上了共谋发展的战略性并购之路，通过优势互补，增强自身的核心
竞争力。如两大汽车巨头德国的戴姆勒汽车公司与美国的克莱斯勒汽车公司合并成立戴姆
勒——克莱斯勒汽车公司，一跃成为世界第三大汽车公司，实现了优势互补、资源共享，
提高了市场竞争力。纵观我国的企业并购，大多数还没有上升到从资本运营角度进行战略
投资的层次，多为战术性并购，这是我国并购市场不成熟的必然结果。
其一，企业并购的交易平台资本市场发育不成熟，投机现象比较严重。一方面，投资
者短期行为严重，把企业并购重组当作炒作的题材，通过内幕交易，从中牟利，而不是获
得长期的投资回报。顾勇和吴冲锋(2002)通过实证分析，得出收购溢价与流通股股数负相
关的结论，证明在我国证券市场中以炒作为主要动机的短期并购行为占主导地位。另一方
面，上市公司关联交易现象非常普遍。据深圳证券交易所上市公司年度报告统计结果显示，
2002年510家上市公司中有412家公司发生关联交易，占上市公司总数的80．78％，关联
交易总金额达2544．92亿元，占主营业务收入的比例为44．36％。。关联交易有利也有弊，
但总的来说弊大于利(何俭亮，2004)。如有的上市公司经营出现亏损后，通过与母公司
的资产置换，进行“报表性重组”，扭亏为盈，保住“壳”资源，避免摘牌下市。
其二，政府对国有企业的干预较多，导致并购的短期行为。如政府为了甩掉财政包
袱，“劝说”优势企业并购濒l临破产的亏损企业；当辖区内的上市公司收益连年下滑时，
地方政府通过企业重组保住稀缺的壳资源。
其三，具有战略眼光的企业家较少。一方面，我国大多数企业的经营活动是在相对
封闭的国内市场上进行，价格战成了市场竞争的主要内容，结果企业经营微利甚至亏损。
另一方面，由于对外资并购国有企业的政策限制，国外大企业对我国并购市场的冲击较小。
第四章转型期我国企业并购的实践研究
所以，真正从战略的高度进行整个行业的资源大整合，通过强强合并提高核心竞争力的并
购却寥寥无几。我国加入世贸组织以及《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问
题的通知》的实施，大批外资将进入我国企业并购市场，对各个行业的龙头企业进行并购
以获得战略优势。面对更趋激烈的竞争，为了巩固自身的市场份额，把握战略资源，扩充
未来竞争优势，国内的一些大企业也走上了战略性合并的道路，如我国一汽集团和天津汽
车夏利股份有限公司的合并等，但仍占少数。
4、国内并购多，跨国并购少。诺贝尔经济学奖获得者施蒂格勒说：“没有一家美国的大
公司不是通过某种方式、某种程度的兼并或合并成长起来的，几乎没有一家大公司能主要
靠内部扩张成长起来”。事实的确如此，美国的企业先后经历了以提高市场集中度、扩大
企业规模、从国内并购到跨国并购的五次并购浪潮的外部交易型扩张，形成数目众多的拥
有几百亿、上千亿美元的资产，成为名副其实的大企业集团。根据“大鱼吃小鱼”的市场
竞争规律，西方大企业凭借其充裕的资金、丰富的管理经验、先进的技术进行跨国并购是
轻而易举的事。我国目前国内并购多，跨国并购少，是企业并购规律作用的必然结果。与
市场经济体制的完善程度、经济发展水平相适应，我国的企业并购也呈现出一定的规律性，
大致要经历三个阶段。
第一阶段，政府主导——强弱并购为主阶段，即在政府的引导和组织下，“大鱼、小
鱼吃休克鱼、死鱼”，主要是具有一定实力的大、中、小型企业并购亏损企业。
第二阶段，政府和市场共同主导——大小并购为主阶段。随着我国改革的推进，市场
化程度逐步提高，政府与市场共同主导企业并购行为。为改变由于过度进入造成的企业规
模小且分布分散的现状，在政府与市场共同引导下，“大鱼吃小鱼”，企业并购主要以扩大
企业规模、提高市场集中度为目标的并购阶段。
第三阶段，市场主导——强强并购为主阶段。随着我国市场经济的成熟，市场在资源
配置中的作用完全确立，法律体系比较健全，资本市场和企业并购市场比较成熟，中介机
构在资本运营中发挥着巨大的作用，企业规模显著扩大，大企业集团数目不断增多，在这
第四章转型期我国企业并购的实践研究
样的经济发展水平上，企业并购在市场主导下，“大鱼并大鱼”，即大企业之间以优势互补、
获得战略资源、抢占国际市场为目标的战略驱动型并购阶段。届时中国企业在国际市场上
具有较强的竞争能力，中国企业并购外国企业的跨国并购活动将大量涌现。
目前，我国以扩大企业规模、提高市场集中度为目标的大企业并购小企业的第二阶段
刚刚开始，具备跨国并购能力的大企业集团数目很少，因此国内并购多，跨国并购少。
二、结论与启示
通过对转型期我国企业并购的特征及形成机理分析，我们得出如下结论：
1、政府部门作为国企的所有者，介入和干预企业的并购活动是必然和必要的，但应当
避免其负面效应。在我国市场经济体制不完善的情况下，各级政府作为对市场机制的补充，
利用其政治资源和信息资源，积极介入企业的并购活动，对消除亏损的企业，打破地区、
部门的制度壁垒促成跨地区、跨行业、跨所有制的企业并购，保障国企改革的推进，在提
高市场集中度、降低企业并购成本等方面，发挥了积极的作用。但是，政府部门为了自身
利益最大化，把企业并购作为实现其目标的工具时的盲目干预，是应当避免的。因此，在
经济体制改革的同时，也要加快政治体制改革，明确政府部门的职责，规范各级政府的行
为，使政府行为符合市场规律的要求，避免越权越位行政。
2、继续深化经济体制改革，特别是产权制度改革，建立国企控制权损失的补偿机制。
深化国有企业改革，使政资、政企真正分开，确立企业在并购中的主体地位；理顺中央与
地方、以及政府各部门之间的利益分配关系，彻底打破地区封锁、行业垄断等制度壁垒，
为跨地区、跨行业、跨所有制的企业并购创造良好的环境；深化产权制度改革，建立国有
企业经理控制权损失的补偿机制，培育有战略眼光的企业家队伍，鼓励以组建大企业集团
为目标的强强联合、战略性并购行为，提高我国企业的国际竞争力。
3、健全并购法律体系，规范和完善并购市场，推动我国企业并购的市场化进程。2002
年10月我国颁布的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理
办法》，鼓励要约收购，规定企业并购必须有中介机构的参与，对推动并购市场的规范化
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起到一定的作用，这两部法规的出台标志着我国并购法律框架初步形成。同时要完善我国
证券市场的管理，强化上市公司信息披露制度以减少并购过程中内幕交易的现象，推动国
有股和法人股上市流通以减少政府的干预行为，规范上市公司的并购行为，以推动企业并
购的市场化进程。
第三节我国企业并购存在的问题及对策分析
一、我国企业并购存在的问题
1、多重并购的目标导致许多并购行为不符合经济利益原则
在我国现在的情况下，企业并购的动机是很复杂的，除了经济的因素之外，还存在着
许多超经济的因素。但无论是传统体制下的企业并购，还是当今中国正在实施的企业并购，
其基本目标是：一是解决计划经济体制下国民经济发展中比例失调而导致的困难成堆、经
济发展停滞的问题；二是作为并购主体的企业动力明显不足，大部分企业并购的基础动因
在于解决历史债务危机，解决企业亏损问题，缓解财政压力，总体上呈现政府推动下企业
被动性并购的格局。当今中国开展的企业并购，具体目标是多元的。①通过企业并购，调
整长期计划经济体制下国有企业产业结构的失衡，实现国有经济战略性改组。②盘活计划
经济体制下大量“误配置”的存量资产，优化资源配置。③增强国有企业竞争力，深化国
有企业改革，推进企业制度创新，构建多元投资主体。④组建大型企业集团，增强国有企
业竞争力。⑤缓解企业长期积累的矛盾与困难，为国有企业效益连年滑坡，寻求一个实质
性、突破性的解决途径。由此可见，我国企业并购是集宏观、微观目标于一体，肩负着多
重任务。它既要兼顾社会总体利益和社会稳定，又要力求并购企业有更好的经济效益。由
于政府目标的多重性，其并购行为不可能都符合经济效益的原则。而企业在这种分散化的
目标下，要兼顾其多重目标，通常十分困难，往往不可能完全按市场规律，以市场方式进
行企业并购。这在一定程度上会限制企业并购作用的发挥。而作为并购主体的微观企j峨
第四章转型期我国企业并购的实践研究
其目标则主要是获取某些资源和优惠条件，一些劣势企业则是希望通过政府“有情”并
购摆脱困境。其目标短期化和局部化特征比较明显。因此，我国目前正在进行的企业并购
主要还是围绕如何减少亏损、摆脱困境这一主线展开，总体上尚未步入拥有竞争优势，谋
求企业发展而选择主动扩张的阶段。
2、并购主体错位
在市场经济体制下，企业是并购的真正主体，政府通过制定法律法规对并购行为进行
规制。而在公有制为主体、国有经济为主导的计划经济体制下，政府是企业并购的唯一主
体，政府以资产所有者的身份对资产进行无偿调拨。当今我国的企业并购，难处在经济体
制转轨时期，行政性、行政与市场结合、市场型几种方式融合交织在一起。其中，行政方
式、行政与市场结合的方式占主要地位。据部分省市的调查表明，目前大多数企业并购还
主要靠政府行政方式推动和实施，很多企业自主选择的企业并购，也离不开政府的协调和
支持，特别是那些大规模的企业并购，大的行业内部的整合以及一些强强联合，更离不开
政府的直接组织和实施。真正完全由市场方式进行的企业并购所占比重较小。这是因为：
首先，市场机制本身尚未发育成熟，与产权交易相关的证券市场，产权交易市场、资本和
信用市场、信息市场等尚未完全建立健全，企业兼并收购尚未具备按市场机制运作的前提，
市场机制的基础性作用未能得到有效发挥。其次，我国的国有企业，其产权主体是全国人
民，政府作为全民的代表行使产权主体的权利，这就出现了作为所有者的政府往往不是产
权出让的主体，而作为受委托经营管理国有资产的企业却成了产权转让的主体的现象，从
而使国有企业之间进行的兼并收购结果并未使企业财产所有权发生实质转移，也就是说，
国有企业之间进行的并购未改变最终所有权，是在产权主体同一的情况下实现的。但由于
国有企业实行“统一所有，分级管理，分部门管理”，故实际上相当一部分国有企业的产
权授给了各地方、各部门，由此形成了地方利益和部门利益。各地方、各部门在授权范围
内对国有企业的处置变卖，国有企业产权在各地方、各部门之间的变换、流动虽然从总体
上没有改变最终所有权，但产权的变换出现不同管理主体的变换，因此，我国的国有企业
第四章转型期我国企业并购的实践研究
兼并收购是在市场经济不够发达的条件下的“准兼并”。再次，我国目前尚未具备适应现
代市场经济体制需要的能有效运作企业兼并的微观主体，政企不分，产权模糊等弊端还未
完全解决。国家对国有企业产权的控制使国有企业产权尚未具有自由流动的条件。
3、企业并购法规不完善
传统计划体制下的企业并购程序，实际上就是各行政管理部门对政府进行企业资源重
新安排组合的具体方针政策的贯彻、执行和实施的过程。我国目前企业并购的程序尚无规
范的法律程序，《公司法》对其规定也比较笼统。在现实生活中，不论国有企业是改组、
破产，还是合并，首先要由各级政府及主管部门按隶属关系定性审批，并由中央和各试点
城市专门领导小组总体负责。即使是法院受理的破产案例，法院公证实质上也只是各方利
益的重新安排与妥协。在产权交易市场上进行的并购，被并购的如是全民所有制企业，其
并购方成交价等都需要所有权代表即各级主管部门(或有关资产管理部门)选择和认定。
对社会中介机构如会计事务所、证券交易所等参与企业并购活动，目前还未形成气候，大
部分企业并购活动的完成并不需要中介机构的参与，也没有这类程序的规定。
4、资本市场不规范
在完善的资本市场环境中，上市企业的股票可以自由流动，企业并购通过证券市场的
运作机制进行，能为股权交易提供公开、有序的场所。而我国证券市场中国家股和法人
股不能自由流通， 且企业上市的规范和程序中行政手段过多，市场手段不够，使得行
政作用过分突出，增加了不确定性， 导致市场主体行为的短期性等。目前，我国资本
市场存在的问题是：
1)资源配置的作用没有充分发挥 由于占公司总股权主要部分的国家股和法人股不
能流通， 这就使公司之间无法真正进行兼并收购活动， 因为不能流通的国家股在股市上
是无法收购的，在国家股占绝对比重的状态下收购也是没有实际意义的。由此可见，目
前我国股票市场上并不存在真正意义上的兼并收购。这样，公司之间无法进行真正意义上
的兼并收购活动，就既不利于形成上市公司及经营者的外在约束机制，又不利于股票市
第四章转型期我国企业并购的实践研究
场发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能。
2)资本市场中介——投资银行发展滞后投资银行在企业并购中的作用表现在：企
业并购迫切需要投资银行提供并购信息，企业并购需要投资银行帮助确定并购条件，企业
并购离不开投资银行的融资安排，企业并购必须由投资银行来设计并购战略方案。目前我
国投资银行的自身素质还有待提高、功能不全、规模小等问题，难以发挥以上功能。
5、并购后整合的问题
企业并购后，整合是否成功直接关系到企业并购的成败。据统计，我国企业并购的失
败率高达80％，大多是因为并购后的整合出现问题，如财务问题、人事问题，但更重要的
是文化整合没有取得满意的结果。由于企业文化是企业在长期发展过程中，员工形成的共
同的信仰、价值观念，在短期内很难改变。企业并购整合时，由于不考虑实际情况，处理
方法不当，如把并购方文化强加给目标企业，结果导致矛盾、冲突的发生，使并购双方很
难融洽相处，结果不欢而散，以失败告终。
二、规范我国企业并购的对策分析
l、进行产权制度改革，真正确立企业在并购中的主体地位。
建立科学的产权制度就是要建立现代产权制度，赋予国有企业法人财产权，使国有
企业成为具有独立的法人地位的公司制企业，将政府出资人的终极所有权与企业的法人
财产权相分离。财产所有权保证出资者享有资产收益、选择管理者、参与企业经营等
重大决策的权利。但不能对法人财产中属于自己的部分权力进行支配， 不能干预企业的
经营活动，只能运用股东权力影响企业的行为，法人财产权则保证企业依法享有对法人
财产的占有、使用、收益和处分权，以独立的财产对自己的经营活动负责，政府仅以
出资额为限对企业承担有限责任，使企业在经营上完全摆脱政府的控制，真正成为自主
经营、自负盈亏、 自我积累、自我发展的法人，这有利于解决政企不分和培育真正的
并购主体。
第四章转型期我国企业并购的实践研究
2、转变政府职能，规范政府行为。
在我国国有资产管理和经营体制还处于条块分割状态、国有资产投资主体缺位等条件
下，政府适当介入企业并购具有一定的积极意义。目前我国政府在企业并购活动中一身二
任，既是社会管理者，又是企业所有者，这必然产生行政干预过多，人为阻挠优势产权自
由流动，执法力度不够等负面效应。为充分发挥政府在企业并购中的作用，政府行为应作
相应调整。政府要树立市场观念，政府的作用应是宏观调控和制定法律法规，让企业自主
选择并购的方向、对象和方式，坚决避免把政府意志强加给企业，或以政府目标取代企业
目标。政府应打破地区、行业界限，支持跨地区跨行业的并购。
3、建立、健全有关并购的法律制度。
在西方市场经济国家， 有关公司兼并与收购的法律很多。 除并购法、反垄断法之
外， 还有一般法律和经济立法。 涉及并购的一般法律有民法、公司法、破产法等；
涉及资本市场的法律有证券法、 股票交易法、基金法等；涉及跨国并购的立法有贸易
外汇法、 外资法和各种具体的国际法。还有其他涉及经济方面的法律， 如税法、社会
保险法、劳动法等。 总之， 从并购开始到终结，所经历的每一步、 经过的每一过程
都有相关的法律和立法做保证。同西方经济发达国家比较，我国有关并购的法律体系还
很不完善，制约了并购活动的快速健康发展。如我国企业并购的一些基本法律和规定极
不完备，体系残缺不全。例如，企业并购法、反垄断法尚未制定， 涉及企业并购的处
理、债务安排、税收程序、人员安排等也没有明确的法律规定，兼并、 收购的操作规
程方面还没有具体的、可操作性的措施。此外，相关的社会保险法、外资外汇法等法
案都没有出台。可以说，我国的企业并购法律体系还很不完善。只有建立健全我国并购
相关法律，才能为企业并购的发生提供一个良好的法制环境， 使并购有章可循有法可依。
4、完善我国资本市场，为企业并购提供良好的市场环境。
首先，基于我国资本市场存在的问题，我国应首先解决国家股和法人股上市流通问
题，从而提高资源的配置效率，加快产业结构和产品结构调整，并减少因协议收购而产生
第四章转型期我国企业并购的实践研究
的内幕交易现象。
其次，规范证券市场参与主体的行为。 针对我国证券市场参与主体存在的不同程度
的违法违规情况，应进一步规范证券市场动作。①要规范政府监管部门行为。 目前存
在的行政监管部门过多地依靠行政措施于预市场，是管理行为不规范的主要表现，这已
被证券市场发展经历所证实。应该尽快转换政府在证券市场中的角色，使政府更多通过
法律的、经济的手段对证券市场进行管理而不能过多依赖于政策、命令来规范。②要
规范上市公司行为。规范上市公司行为，推动上市公司彻底转换经营机制，建立健全
现代企业制度从而达到从内部和外部形成对上市公司强有力的约束激励机制，最终使上
市公司运行走上规范化之路。另外， 还应重点监督上市公司贯彻信息披露制度， 禁止
上市公司随意改变募集资金使用方向等不规范行为。③解决我国证券市场中券商存在的问
题对市场造成的风险压力。一方面要采取有效措施强化对券商行为的监管，另一方面要
改善外部环境，为券商创造一个合理的生存和发展空间。
第三，大力发展投资银行等中介机构，充分发挥其信息服务、融资等职能，促进我国
并购市场的健康发展。
5、科学地进行并购后的整合问题，特别是企业文化的整合。
著名管理大师德鲁克曾指出：与所有成功的企业经营一样，要想通过并购来扩大企业规模
或成功地开展多元经营，需要有一个共同的团结核心，必须具有“共同的文化”
(Drucker，1981)。因此，在并购后的整合过程中，要根据并购双方企业文化的实际情况，
根据文化替代式、文化融合式、文化隔离式等文化整合模式，科学地进行文化整合，从而
提高我国企业并购的成功率。
注释：
①②引自高见、陈寅玮：中国证券市场资产重组效应分析，《经济科学》，2000．1
第四章转型期我国企业井购的实践研究
③引自《中国财政年鉴1998》，中国财政杂志出版社，1998年，第482页。
④引自李文龙，魏国辰：《国有小企业改革实务》，经济管理出版社，1996．1，第23
—24页。
⑤引自张波：企业长期亏损的诱因：存量刚性，《管理世界》，1988．4
⑥引自芮明杰：《国有企业战略性改组》，上海财经大学出版社，2002．8，第58页。
⑦引自黄速建、胡玲：《企业并购方略》，广东经济出版社，1999．12，第167页。
⑧引自邹亚生：《企业兼并操作指导》，经济管理出版社，1996．8，第18页。
⑨引自费加航：2002年深市上市公司关联交易状况分析，《证券市场导报》，2003
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后记
后 记
企业并购作为扩大企业规模、增强竞争力的一种主要手段，我国在理论研究和实践活
动等方面还不成熟、不完善，本文只是对该问题提出一点看法。由于笔者学识有限，虽竭
尽全力，论文仍存在许多不足之处，敬请各位老师不吝施赐教。
几易其稿，终于完成这篇毕业论文。论文的完成，首先要感谢我的导师任太增副教授，
不厌其烦的给与我诸多指导、启发和建议，对本文的选题、研究方法、思路、框架结构和
文字内容都给予了悉心的指导。，感谢他这三年来严格而耐心的指导和教诲，这将使我一
生受用刁i尽。
另外，河南师范大学经济与管理学院何立胜教授、苏晓红教授、刘玉珂教授、程建
华教授、万正晓教授、刘新同副教授和其他老师都十分关心我的论文写作，并给予了必要
的指导和帮助，在此深表谢意。在论文的写作过程中，资料室王秀云老师在查阅资料方面
给予了很大的支持和方便，在此表示感谢；我的同学们也给予了力所能及的帮助，在此向
他们表示谢意。
崔保军
2005、5、28
攻读硕十学位期间发表论文清单
攻读硕士学位期间发表论文清单
1、假冒伪劣产品盛行的原因及防治措施，《统计与决策》，2004、1
2、中美企业并购特征的比较分析，《北方经济》，2004、6
3、企业并购动机综述，《企业经济》，2004、8
4、转型期我国企业并购特征的形成机理分析，《生产力研究》，2005、3
5、中外关于上市企业并购的财富效应研究，《统计与决策》，2005、4
独创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工
作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，
论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河南师范
大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对
本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。
签名： 日期： ．沙吣。x。诅
关于论文使用授权的说明
本人完全了解河南师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：有权
保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和
借阅。本人授权河南师范大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数
据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。
(保密的学位论文在解密后适用本授权书)
签名：纽导师签名：么至兰上珏日期：丝．!·型，
企业并购理论与我国企业并购实践研究
作者： 崔保军
学位授予单位： 河南师范大学
本文链接：
封面
文摘
英文文摘
第一章导论
第二章企业并购理论
第三章企业并购后的整合
第四章转型期我国企业并购的实践研究
注释
参考文献：
后 记
攻读硕士学位期间发表论文清单
独创性声明及关于论文使用授权的说明
