大宗商品市场及其金融化
汤珂
中国人民大学
汉青经济与金融研究院
I. 大宗商品的基础知识
面包中的小麦
汽车中的汽油
餐桌上的咖啡
甜品中的白糖
项链中的黄金
……… 等等 …….
大宗商品无处不在
Commodities – in Real Life
可存储性
电不可存、天然气难存储
其他均可存储
季节性
需求季节性– 燃料油、天然气
供给季节性– 麦子、大豆等农产品
天气、突发事件影响
价格高波动性
金融属性
在期货市场中交易
可投资
大宗商品特点
大宗商品分类
农产品
谷物
豆类
食用油/油籽
香料
等
工业金属
铜
锌
铝
镍
锡
能源
原油
燃料油
天然气
炉油
等
贵金属
黄金
白银
钯金
等
大宗商品
现货市场(除贵金属外流动性很低)
期货市场(流动性好、定价基准）
场外OTC市场（非常大，不透明，监管少）
大宗商品交易
一年后我出35
万美元买下你的
房子。
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目前未交割。
房子不错！ 谢谢你的35万美元！
未来实现交割。
衍生品：说好价格，日后交易
现在 一年后
在金融领域，期货合约系指约定在某一未来日期，按照
市场价格（期货价格），购买或出售某标准品质大宗商品
的标准化合约。
合约在期货交易所交易。期货合约是衍生品，也是证
券。
约定的未来日期称作“交割日”或“最终结算日”。
该交易日结束时，交易所的期货合约官方价格便是 “结算
价”。
作为所有合约的对应方，交易所的清算所设定保证金
标准，并提供交割机制。
衍生品：期货
实物交割 合约卖方将约定数量的标的物交付给交易所，再
由交易所交付给合约买方。实物交割在大宗商品与债券交易
中常见，但在现实中，只有少数合约会执行实际交割。多数
情况中，交易者会平仓，将买入的期货合约卖出，或将卖出
的期货合约购回，即通过一笔数量相等、方向相反的期货交
易来冲销原有的期货合约，以此了结期货交易，解除到期进
行实物交割的义务。纽约商品交易所原油期货合约就以此方
式进行到期交割。
到期日 是指某期货合约在合约月份停止买卖的最后截止日
期，该合约月份和年份的最终交割价格就在这一天产生。在
这一天，t+1期货合约会变成t期货合约。例如，对于多数芝
加哥商品交易所与芝加哥期货交易所合约来说，在12月合约
到期日当天，3月合约便成为最近交割的合约了。
郁金香类期货
• 利用花叶病毒培育的郁金香新品种
艳丽夺目，引发抢购热潮。
标准化合约
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交易所：交易者
投机者
期货市场上的愿意承担风险的逐利交易者。
套期保值者
为对冲固有风险而进入期货市场的交易者。
经纪商
代理顾客进行交易的个人或企业，如出市交易员和
场内经纪人。
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保证金与日结算
保证金
即将入市的交易者需通过经纪商缴纳保证金（或履
约保函）。保证金可以现金、银行信用证或短期美
国国债工具支付。
日结算
根据期货交易所公布的结算价格对交易者盈亏状况
进行资金清算。亏损金额一般从保证金中扣除。
期货市场的主要社会功能
价格发现
1、增加市场流动性
2、为现货市场提供参
考价格
两大功能
规避风险
1.锁定生产经营成本，实
现预期利润。
2.通过套期保值规避规避
价格风险
市场成长
每种商品主要合约的持仓量15
天然气 小麦
铜 黄金
白糖
西德克萨斯轻质原油
十亿
美元
II. 投资大宗商品
投资大宗商品的产品
商品指数
ETP (交易型开放式产品）
大宗商品挂钩产品
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最早的大宗商品债券
债券摘要：
本金与利息皆以时用流通货币（…）支付，共计玉米5蒲式耳、牛肉68
又七份之四磅、绵羊毛10磅和鞋底皮16磅。
作为新资产类别的大宗商品
19
十亿美元 交易所贵
金属其他交易所交易产品
中期债务
指数投资
大宗商品的投资资金走向
20
交易所ETF产品走热
交易所交易的商品ETF资产
十亿美元（来源：高盛）
作为新资产类别的大宗商品
22
占世界GDP百分比
投资大宗商品的原因
大宗商品作为一类新型资产能分散风险
与股票、国债相关度低
抵御通货膨胀
看好大宗商品资产
作为投资发展中国家的替代品
发展中国家政治风险大
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商品期货的资产组合性质
大宗商品的优越性：
左：同传统类别资产相关性弱
右：比传统类别资产有更好的通胀相关性
大宗商品与股票、债券和通
胀的相关性1959－2012年8
月
股票、债券与大宗商品的通胀相关
性1959－2012年8月
Diversification using commodity futures大宗商品与股票、债券的相关性标普500指数和美国长期国债的3年滚动相关性，从1959至
2012年8月
股票 债券
自1800年起的大宗商品现货价格与通胀
1800－2010年间通胀与大宗商品现货价格
平均相关性
1914－2010年间通胀与大宗商品现货价格
平均相关性
投资大宗商品的收益
高于通货膨胀
优于股票
非再生产品值得投资
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大宗商品、股票与债券的累计表现
1970年12月 = 100
大宗商品现货价格与通胀
按1800－2010年间通胀目标制
1800－2010年间真实大宗商品现货价格
1914－2010年间真实大宗商品现货价格
可再生与非可再生能源价格
34
2000＝100 2000＝100
III. 大宗商品的金融化
石油交易量和消费量
36
大宗商品作为新资产类型
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在新世纪之前，大宗商品同广大金融市场是分割的，
不同大宗商品市场之间也是分割的。
新世纪之初，低利率时期的投资组合多元化和新世
纪初的股市崩盘促使金融机构开始投资大宗商品。
大宗商品生产者（多来自新兴经济体）欠缺完善且
流动性强的金融市场。随着近年大宗商品价格的攀
升，大宗商品生产者开始转向美国金融市场。
各大金融机构通过投资大宗商品期货指数、大宗商
品证券、ETF进入大宗商品市场。
累积资金流与高盛商品指数
38
指数投资者的归类行为
39
指数投资者更多地关注不同资产类别间的投资
份额，而对某一资产类别的价格并不敏感。
由于同时滚动，指数中的大宗商品会有更强的
联动性。
回报相关性：大豆与油
40
系数
95％置信水平
回报相关性：棉花与石油
41
系数
95％置信水平
回报相关性：活牛与石油
42
系数
95％置信水平
回报相关性：铜与石油
43
相
关
性
时间
系数
95％置信水平
大宗商品金融化的经济影响
44
考虑到大宗商品市场曾经的半分割状态，大宗商品
金融化有助于分散大宗商品价格风险和降低套期保
值成本。
指数投资者重组投资组合能将外界波动引入大宗商
品市场，将石油价格波动引入非能源类大宗商品。
增加大宗商品波动性，尤其是非能源类大宗商品。
指数交易者多为金融机构投资者，其风险观、资金约束
和杠杆率等特征会影响它们的市场参与，进而影响到市
场价格。
油价波动性与非能源类大宗商品指数
45
波
动
性
时间
石油
高盛商品指数非能源指数
世界股指
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G20对的大宗商品过度波动的观点
大宗商品与股票的相关性
47
相
关
性
时间
相关系数
95％置信水平
大宗商品金融化对中国的影响
输入性通胀
制造企业受害
大宗商品的定价权
粮食安全(ABCD)
国内油价制定
48
谢谢！
49
