债券市场分析报告
2025 年一季度债券市场
分析报告
摘要
宏观动态
宏观政策：宏观政策方面，更加积极的财政政策主动靠前发力，适度宽松货
币政策下央行强化流动性管理。
宏观数据：经济景气度明显回升，投资稳健增长，消费有所回暖，物价温和
回升，社融增量创历史同期新高。
基准利率：短期基本面走向积极、长期预期明显好转，一季度 10 年期国债
收益率震荡上行。
人民币汇率：国内外基本面因素持续改善，人民币汇率小幅震荡且相对于美
元升值。
债券市场
一级市场：1-3 月，债券市场共发行 6,040 只债券，发行规模 万亿元， 发
行数量、发行规模分别同比增加 %、%。其中，地方政府债发行规模
同比增长 %。信用债发行 5,352 只，发行规模 万亿元，发行数量、
发行规模同比分别略增 %和减少 %，信用债平均发行成本环比、同比
双降。
二级市场：成交量方面，或受信用债一级市场发行放缓以及“股债跷跷板”效应，
一季度信用债成交金额环比下降明显；信用利差方面，一季度利差水平整体呈收
窄趋势但震荡幅度加大；产业债方面，与年初相比，除家用电器行业利差小幅
上行以外，其他行业一季度末利差均呈现收窄态势；城投债方面，与年初相比，
除河北省城投债利差微幅上行以外，其他区域利差均收窄，城投债整体利差收窄
。
违约与评级调整
违约：1-3 月共有 1 家企业主体首次违约，2 家企业主体首次展期。
评级上调：级别上调方面，10 家企业主体级别被国内评级机构上调，城投企业占
半数，3 家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上调方面，无企业评级展望被国内
评级机构上调；2 家企业评级展望被国际评级机构上调。
评级下调：级别下调方面，7 家企业主体级别被国内评级机构下调，11 家主体级
别被国际评级机构下调，集中于房地产及其上下游行业；展望下调方面，1 家企业评级
展望被国内评级机构下调，5 家企业评级展望被国际评级机构下调。
债市展望
预计二季度，货币政策或将对债市形成一定利好。随着央行降准降息预期的 加
大，信用债整体发行成本有望下行，推动信用债发行整体有所恢复，信用 债利
差或延续震荡收窄的态势，债市整体违约风险或仍保持结构性分化态势。
1. 宏观动态
宏观政策方面，更加积极的财政政策主动靠前发力，适度宽松货币政策下
央行强化流动性管理
财政政策方面，更加积极的财政政策主动靠前发力，从供需两端协同发力提振消费。两
会报告中提出今年将实施更加积极的财政政策，加大逆周期调节力度。其中，赤字率提高
至 4%，一般公共预算支出规模达 万亿元，地方政府专项债务限额 万亿元，
均创历史新高，超长期特别国债提升至 万亿，同时将发行 5,000 亿元特别国债用于支
持国有大行补充核心一级资本。从一季度相关措施落地情况来看，今年财政发力整体靠前。
其中，国债发行规模 3, 亿元，分别较 2023 年以及 2024 年同期增长了%和
%，国债发行进度明显加快；用于置换地方隐性债务的特殊再融资债发行规模
13, 亿，发行进度已近 67%，在缓解地方政府债务压力的同时，也有利于尽快形成
实际支出；同时，注资国有大行的 5,000 亿元特别国债也即将落地。在提振消费方面，3
月中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，其中强调要发挥财政政策引导带动作用。
目前，支持以旧换新加力扩围的超长期特别国债，已提前下达今年首批资金810 亿元。
货币政策方面，两会报告定调今年货币政策方向，央行强化流动性管理，加速推进
利率市场化改革。去年年底召开的中央经济工作会议首次定调适度宽松的货币政策。今
年政府工作报告中再次明确了实施适度宽松的货币政策，体现货币政策对经济形势的精
准把握和宏观调控的灵活性。在流动性管理方面，央行运用多种工具投放流动性，一季
度通过短期逆回购共投放 万亿元，通过中期借贷便利（MLF）操作、买断式逆回
购操作、国库定存分别投放 9,500 亿元、 万亿元、3,600 亿元，显示出央行适度宽松的
货币政策取向，保持资金面整体平稳。考虑到同期逆回购到期、MLF 到期以及买断
式逆回购到期等因素，一季度整体净投放资金 万亿元。其中，为对冲春节现金需
求、缴税大月以及政府债券发行等因素影响，1 月资金净投放规模最大，达到 万亿元；
节后，2 月、3 月资金面整体却未转松，2 月资金净投放 3,227 亿元，3 月资金净回笼 1,242
亿元。偏紧的资金面使得资金利率近两月持续处于高位，DR001、DR007 分别在%-
%、%%区间运行。在利率市场化改革方面，3 月央行开展的 1 年期
MLF 操作采取多重价位中标方式开展，即 MLF 不再有统一的中标利率，这标志着 MLF 利
率的政策属性已完全淡出，回归 1 年期流动性投放工具定位，利率市场化改革再进一步，
这将有助于缓解银行净息差压力，提高金融服务服务实体经济的能力。
宏观数据方面，经济景气度明显回升，投资稳健增长，消费有所回暖，物
价温和回升，社融增量创历史同期新高
数据来源：Wind，大公国际整理
注：从浅到深表示同行内部比较从低到高。
生产：经济景气度持续回升，供需两端协同改善。3 月综合 PMI 为 %，环比上
升 个百分点。制造业 PMI 为 %，连续两个月处于扩张区间，制造业生产活动进一
步恢复。非制造业扩张加速至 %，受益于气候转暖和基建项目推进，建筑业扩张至
%。餐饮、文化娱乐等行业受春节效应消退影响回落，服务业（%）较上月微升
个百分点。
消费：服务消费展现出较强韧性，现代服务业领跑。春节期间的旅游、冰雪运动和
电影消费数据亮眼，折射出居民消费需求逐步从商品型向服务型转变。但 1-2 月份社会消
费品零售总额增速仅为 %，汽车、地产相关消费品仍然承压，居民收入分化与就业预期
不稳带来的内需修复不平衡。
投资：新基建与高端制造业成为投资主力。1-2 月份，固定资产投资（不含农户）
同比增长 %，增速比上年全年加快 个百分点。制造业投资同比增长 %，得益于
设备更新与技术改造的政策扶持力度加大，专项再贷款与财政贴息政策落地实施。基建
投资同比增长 %，比上年全年加快 个百分点，托底效应明显。房地产开发投资同比
增速%，降幅收窄。
进出口：进出口整体承压，但贸易顺差增长显著。受高基数效应、春节假期扰动及
工作日减少等因素影响，出口增速较 2024 年 12 月回落 个百分点；进口同比下滑
%，降至 3, 亿美元，创 2021 年以来同期最低，体现内需疲软与生产淡季的负面拖
累效应。尽管进出口总值同比下降 %，但由于进口降幅大于出口，贸易顺差达
1, 亿美元，同比扩张 %，有效对冲内需不足对经济增长的压力。
通胀：CPI 同比由涨转降，PPI 降幅收窄。2月份CPI同比下降%，环比下降%。
剔除春节错月因素，CPI 同比仍小幅上涨 %，物价温和回升的态势未改变。食品价格
回落成为 CPI 同比转降的主因。PPI 同比下降 %，环比下降 %，PPI 降幅收窄显示工
业领域价格压力有所缓解，结合政策发力带动部分行业需求回暖，整体通胀仍处于温
表 1 核心宏观经济指标汇总
图 1 2025 年一季度 10Y 国债到期收益率复盘（单位：%）
和回升通道。
金融：政府债券融资发力明显，M1-M2 剪刀差较上月走阔。2 月新增社融 万亿元，
政府债券净融资同比多增 万亿元，占社融增量的主导地位，得益于地方政府专项债发
行加速。M1-M2 剪刀差扩大至 %，M1 增速低迷反映企业经营活跃度不足，活期
存款持续减少，M2 增速维持高位则与居民存款快速增加有关。
宏观展望：2025 年一季度宏观经济延续温和态势，政策托底发力增强，制造业投资和
基建支撑动能较强，服务消费保持韧性，但通胀维持低位。央行提出将“择机降准降
息”，强化相对宽松货币政策的引导作用，在内需修复不均衡、M1-M2 剪刀差扩大背景
下，预计货币政策仍将保持灵活适度、结构优化取向，重点支持实体融资和市场信心修复。
短期基本面走向积极、长期预期明显好转，一季度 10 年期国债收益率震
荡上行
一季度，在基本面经济长期预期明显好转、政策面多措并举且重点明确、资金面市场
流动性得到有限呵护等的驱动下，10 年期国债收益率震荡上行。1-2 月，受到多重因素的
共同影响，10 年期国债收益率先波动再上升，主要包括 2024 年四季度 GDP 同比增
速为 2023 年三季度以来最高值、1 月新增社融规模和信贷规模创下有统计以来单月峰值，
均超出市场预期，但 CPI、PPI 数据显示内需提振仍需政策进一步支持。同时，美联储降
息节奏一再推后对国内降息形成一定掣肘，央行保持谨慎态度，使得市场降准降息预期均
落空，且 1-2 月市场整体流动性持续处于偏紧状态。3 月，基本面，制造业 PMI、社融和信贷、
通胀等经济金融数据均显示出我国经济修复内生动力不足；政策面，一是政府工作报告政
策基调积极，且在扩大内需、科技创新等方面蓄势待发；二是央行数次提及择机、择时降
准降息，对债市情绪稳定性产生一定影响；三是 24 日央行公告从本月起 MLF 不再有统一
的中标利率，市场认为发挥了实质性降息作用；资金面，在央行有所呵护的态度下，从 1 月
中旬持续至 2 月末的资金收敛在 3 月有所缓解。综合影响下，
3 月 10 年期国债收益率震荡上行。此外，4 月 2 日“对等关税”政策的内容公开和后续
实际落地情况将会加大外部冲击并加剧不确定性，或将对 10 年期国债收益率整体造成一
定的下行压力。
2025-01-02 2025-01-12 2025-01-22 2025-02-01 2025-02-11 2025-02-21 2025-03-03 2025-03-13 2025-03-23
MLF不再有统一中标
利率，市场认为起…
CPI环比转 美国宣布再度
…7万亿元，高…降，时隔3个月
1月新增社融超PMI超预期下
加征…对华I…正，但PP
，…增长%同比
报告政
极，…
政府工作
策基调积P24年四季度GD20
月社融、信…2
数据来源：Wind，大公国际整理
图 2 2024 年一季度政策利率及市场利率走势（单位：%）
2025-01-02 2025-01-12 2025-01-22 2025-02-01 2025-02-11 2025-02-21 2025-03-03 2025-03-13 2025-03-23
逆回购利率:7天 DR007 国债到期收益率:1年
同业存单到期收益率(AAA):1年 国债到期收益率:10年 常备借贷便利(SLF)利率:7天
数据来源：Wind，大公国际整理
国内外基本面因素持续改善，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值
一季度，人民币对美元由 1 月初的 1 美元兑换 人民币降至 3 月末的 1 美元
兑换 人民币，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值。一方面，虽然受到美联储不
断推迟降息节奏、美国对华额外加征关税、“对等关税”政策即将落地等的影响， 但中国具
有韧性的出口表现、DeepSeek 等事件的扩散效应、中美利差的持续收窄等均对人民币造成
了升值压力；另一方面，中美货币政策周期的错位使得人民币汇率波动加大， 但在央行持续
释放汇率维稳信号的影响下，一季度人民币币值在小范围内震荡，最终整体相对于美元升值。
此外，人民币对欧元由 1 月初的 1 欧元兑换 人民币升至 3
月末的 人民币，日元对人民币由 1 月初的 100 日元兑换 人民币升至 3 月
末的 人民币，人民币相对于欧元、日元均贬值。
图 3 2024 年一季度汇率变动情况
即期汇率:美元兑人民币 即期汇率:欧元兑人民币 即期汇率:100日元兑人民币（右）
数据来源：Wind，大公国际整理
2. 债券一级市场
发行方面，一季度债券市场发行规模 万亿元，同比增幅 %
一季度，债券市场共发行 6,040 只债券，发行规模 万亿元，发行数量、发行
规模分别同比增加 %、%；净融资 万亿元，环比上一季度减少 5,478 亿
元，但较去年同期大幅增加 万亿元。其中，利率债发行 688 只，发行规模 万亿元，
利率债发行数量、发行规模分别同比增加 %、%；信用债发行 5,352 只， 发行规模
万亿元，发行数量、发行规模环比均明显缩量，同比分别略增 %和减少 %。
利率债中，国债发行规模 万亿元，同比大增 %；净融资 万亿元，同
比增加 9,855 万亿元。地方政府债发行 441 只，发行规模 万亿元，发行数量、发
行规模同比大幅增加 %、%。政金债发行 204 只，发行规模 万亿元，分别
同比提升 %、%。
综合来看，在更加积极的财政政策背景下，一季度国债、地方政府债以及政金债等
利率债发行提速，发行规模显著放量。
表 2 2025 年一季度一级市场发行情况（单位：只、亿元、%）
券种 发行数量 发行数量同比 发行规模 发行规模同比
净融资额
利率债 688 % 77, % 44,
其中：国债 42 % 33, % 14,
地方政府债 441 % 26, % 24,
央行票据 1 % %
政策银行债 204 % 16, % 4,
信用债 5,352 % 44, % 4,
合计 6,040 % 121, % 48,
数据来源：Wind，大公国际整理
地方政府债发行规模同比增长 %，其中再融资专项债发行规模同比
大增 %
一季度，地方政府债发行规模同比增长 %，其中，地方一般债发行 3,788 亿元，
专项债发行 万亿元，专项债发行占比达 %，两种类别中以专项债为主。
净融资方面，地方债一季度偿还 2,129 亿元，净融资 万亿元，同比 2024 年一季度的
9,567 亿元大幅增加 %。
其中，地方新增债券发行 万亿元，同比增长 %；再融资债券发行 万亿元，
同比大幅增加 %。再融资债券的大幅放量，主要是由于用于置换地方隐性债务的
特殊再融资债发行提速，共计发行 万亿元，拉动再融资专项债发行规模同
比增加 万亿元，达到 万亿元，同比增幅达 %。
数据来源：Wind，大公国际整理
信用债发行规模同比下降 %，平均发行成本环比同比双降
一季度信用债发行规模、偿还规模分别为 万亿元、 万亿元，两项指标环
表 3 2025 年一季度地方政府债发行情况（单位：亿元、%）
类型 发行规模 发行规模环比 发行规模同比
地方政府债券合计 26, % %
一般债券 3, % %
专项债券 22, % %
一、新增债券小计 11, % %
一般债券 2, % %
专项债券 8, % %
二、再融资债券小计 15, % %
一般债券 1, % %
专项债券 14, % %
比、同比均有所下降，其中，发行规模环比降幅较大，约为 %，同比约 %。净融
资额为 4,320 亿元，为近五个季度以来的最低值。
图 4 信用债发行与净融资情况（亿元）
60,000 10,000
50,000 8,000
40,000 6,000
30,000
20,000 4,000
10,000 2,000
- -
(10,000) (2,000)
(20,000) (4,000)
(30,000)
(40,000) (6,000)
(50,000) (8,000)
(60,000) (10,000)
2024年Q1 2024年Q2 2024年Q3 2024年Q4 2025年Q1
发行额 偿还额 净融资额（右）
数据来源：Wind，大公国际整理
分券种来看，短融和企业债发行数量同比下降外，信用债其他主要券种发行数量同
比均有不同程度的增长。其中，资产支持证券发行放量尤为显著，1-3 月发行数量、发
行规模分别同比大幅增长 %、%；短融发行数量由 2024 年一季度的 1,354 只大
幅降至今年的 969 只，降幅约 %，发行规模同比降幅更大，为 %；企业债发行
数量由去年同期的 31 只降为今年的 14 只，发行规模从 亿元减少至今年一
季度的 亿元。
净融资方面，一季度各类信用债净融资额合计为 4, 亿元，其中，中票、公
司债和短融等券种净融资额为正，资产支持证券、金融债、企业债以及定向工具等品种
净融资为负。
表 4 2025 年一季度信用债各券种发行情况（单位：只、亿元、%）
券种 发行数量 发行数量同比 发行规模 发行规模同比
净融资额
资产支持证券 1,304 % 3, %
中期票据 1,295 % 12, % 4,
公司债 1,218 % 8, %
短期融资券 969 % 8, % 1,
定向工具 322 % 1, %
金融债 213 % 8, %
企业债 14 % %
可转债 8 % %
政府支持机构债 6 - -
国际机构债 3 % %
图 5 信用债平均发行利率（%）
合计 5,352 % 44, % 4,
数据来源：Wind，大公国际整理
发行利差方面，一季度信用债平均发行利率为 %，环比下降 ，同比下行
。
其中，AAA 级发行主体平均发行利率为 %，为近五个季度以来最低点，环比、
同比分别下行 、。AA+级发行主体平均发行利率为 %，为近五个季度
以来的次低点，环比、同比分别下行 、。AA 级发行主体平均发行利率
为 %，为近五个季度以来最低点，环比、同比分别下行 、。
AAA AA+ AA 总计
数据来源：Wind，大公国际整理
实体产业中，公用事业发债规模同比大幅增长 %，建筑装饰、房地
产、煤炭、钢铁等行业发债规模则降幅明显
从实体产业发债情况来看，公用事业及交通运输仍是产业债发行的主要行业，一季
度两行业发债规模分别为 4, 亿元和 1, 亿元，同比分别高增 %以及减少
%。
下游行业中，建筑装饰、房地产以及商贸零售等行业仍是发债主体，一季度上述三
个行业发债规模分别为 1, 亿元、1, 亿元以及 亿元，分别同比缩减
%、缩减 %以及略增 %；前 3 月这三个行业净融资规模分别为
亿元、 亿元以及 亿元，净融资额同比均有不同程度的缩减，减少规模分别为
亿元、 亿元以及 亿元。
中上游行业中，石油石化、煤炭、钢铁以及有色金属等传统行业发债规模较大，除
石油石化行业外，其余三个行业的发债规模同比均有不同程度的减少。其中，一季度煤
炭行业发债 627 亿元，同比大幅减少 %。此外，医药生物、通信、汽车、计算机等行
业发债规模也都有所下降，分别同比减少了 %、%、%以及 %。
1,
1,
1,
1,
-
%
%
%
%
%
%
%
数据来源：Wind，大公国际整理
发行规模 发行规模同比
城投债发行数量发行规模同比双降，其中，江苏省和浙江省城投债发行收
缩情况尤为显著
一季度城投债发行 2,287 只，较 2024 年第四季度环比略增了 78 只，但较 2024 年
一季度同比大幅减少了 179 只；发行规模共计 14, 亿元，环比降幅 %、同比降幅
%。整体来看，城投债发行数量、发行规模仍呈收缩趋势。
净融资方面，前 3 月城投债偿还规模整体较小，为 13, 亿元，这也推动了一
季度城投债净融资规模升至近五个季度的最高点，达到 1, 亿元。城投债净融资情
况呈现持续改善趋势。
20,000
15,000
10,000
5,000
-
(5,000)
(10,000)
(15,000)
(20,000)
2024年Q1 2024年Q2 2024年Q3 2024年Q4 2025年
Q1
2,000
1,000
-
(1,000)
(2,000)
(3,000)
发行额 偿还额 净融资额（右）
数据来源：Wind，大公国际整理
发行区域中，一季度城投债发行前十大区域合计发行城投债 1,751 只，发行规模
10, 亿元，分别占城投债发行数量的 %和发行规模的 %；前十大区域发行
数量、发行规模同比分别下降 %、%。
江苏省、浙江省、江西省以及四川省等四省份的城投债发行数量、发行规模均大幅减
少。其中，江苏省城投债发行数量、发行规模同比分别下降 %、%，浙江省
图 6 2025 年一季度产业债各行业发行规模及同比变化（单位：亿元、%）
上游能源 中游制造 下游需求
图 7 城投债发行与净融资情况（亿元）
煤
炭
石
油
石
化
钢
铁
建
筑
材
料
基
础
化
工
有
色
金
属
机
械
设
备
电
力
设
备
通
信
电
子
汽
车
食
品
饮
料
医
药
生
物
家
用
电
器
纺
织
服
饰
商
贸
零
售
社
会
服
务
房
地
产
建
筑
装
饰
城投债发行数量、发行规模同比分别下降 %、%。
表 5 2025 年一季度城投债分区域发行情况（单位：只、亿元、%）
区域 发行数量 发行数量同比 发行规模 发行规模同比
净融资额
江苏省 643 % 3, %
山东省 249 % 1, %
浙江省 200 % 1, %
河南省 121 % %
湖北省 100 % %
江西省 99 % %
重庆 91 % %
安徽省 84 % %
福建省 83 % %
四川省 81 % %
其他 536 % 4, % 1,
合计 2,287 % 14, % 1,
数据来源：Wind，大公国际整理
从发行期限构成来看，目前城投债还是以 1-3 年、3-5 年期限为主，合计占整个城投
债的比例约 %，其中，1-3 年期占比 %，环比、同比分别下降 %、%； 3-5
年期占比 %，环比、同比分别提升 %、%；其余 5-10 年期及 10 年期以
上的城投债发行规模占比也表现出与 3-5 年期类似的趋势，即环比、同比均有所上升。整
体来看，城投债发行期限整体有所拉长。
表 6 城投债各期限发行规模占比情况（单位：%）
2025 年 Q1 变化情况发行期限 2025 年 Q1 2024 年 Q4 2024 年 Q1
环比 同比
1 年以下 % % % % %
1-3 年 % % % % %
3-5 年 % % % % %
5-10 年 % % % % %
10 年以上 % % % % %
数据来源：Wind，大公国际整理
分企业性质看，一季度中央企业信用债发行规模同比有所提升，民营企业
信用债融资延续净流出态势
一季度，地方国有企业共发行信用债 3,681 只，发行规模 25, 亿元，发行数
量、发行规模同比均有所下降，分别同比下降 %、%。净融资方面，一季度地方
国有企业信用债净融资 1, 亿元，同比 2024 年一季度大幅减少 3, 亿元。
央企共发行信用债 1,023 只，发行规模 14, 亿元，发行数量、发行规模同比
有明显提升，分别增加 %、%。净融资方面，一季度央企信用债净融资 2,
亿元，较 2024 年一季度同比大幅增加 1, 亿元。
一季度民营企业共发行信用债 337 只，发行规模 1, 亿元，发行只数同比略有减
少，发行规模同比下降 %。偿还规模同比下降 %，净融资额为 亿元。近
五个季度中，民营企业信用债融资仅 2024 年三季度为净流入。今年一季度延续
2024 年四季度净流出态势，但净流出额环比有所收窄。
图 8 各性质企业信用债发行与净融资情况（亿元）
32,000
24,000
16,000
8,000
-
(8,000)
(16,000)
(24,000)
(32,000)
地方国有企业信用债
2024年Q1 2024年Q2 2024年Q3 2024年Q4 2025年
Q1
5,000
3,000
1,000
(1,000)
(3,000)
(5,000)
发行额 偿还额 净融资额（右）
数据来源：Wind，大公国际整理
各类型企业发行信用债券种分布方面，中央国有企业资产支持证券、中票、短融占
比较高，地方国有企业公司债、中票、短融规模占比较高，民营企业主要通过资产支持证
券融资，券种整体分布存在一定不均衡性。从发行数量来看，一季度，在中央国有企
业和民营企业所发行的信用债中，资产支持证券发行数量占比均最高，分别为 %和
%，而地方国有企业则倾向于发行公司债、中票和短融，地方国有企业所发行债券中
公司债、中票和短融发行数量占比分别为 %、%和 %。从发行规模来看，
中央国有企业金融债和中票发行规模占比较高，地方国有企业更倾向于通过中票、公司
债、短融融资，民营企业则主要通过资产支持证券融资。
表 7 2025 年一季度各类型企业所发信用债数量券种分布（单位：只、%）
中央国有企业 地方国有企业 民营企业
券种
数量 占比 数量 占比 数量 占比
资产支持证券 538 % 339 % 262 %
短期融资券 166 % 729 % 32 %
中期票据 166 % 1,088 % 17 %
公司债 78 % 1,118 % 7 %
金融债 66 % 90 % 9 %
政府支持机构债 6 % - % - %
定向工具 2 % 302 % 5 %
可转债 1 % 1 % 5 %
国际机构债 - % - % - %
企业债 - % 14 % - %
总计 1,023 % 3,681 % 337 %
数据来源：Wind，大公国际整理
表 8 2025 年一季度各类型企业所发信用债规模券种分布（单位：亿元、%）
中央国有企业 地方国有企业 民营企业
券种
规模 占比 规模 占比 规模 占比
中期票据 4, % 8, % %
金融债 3, % 2, % %
短期融资券 2, % 5, % %
资产支持证券 1, % 1, % %
公司债 1, % 7, % %
政府支持机构债 % - % - %
可转债 % % %
定向工具 % 1, % %
国际机构债 - % - % - %
企业债 - % % - %
总计 14, % 25, % 1, %
数据来源：Wind，大公国际整理
科技创新公司债发行放量，绿色债券发行规模同比增幅 %
科创债发行方面，一季度，科创债发行 263 只，发行规模 2, 亿元，发行只数
同比增加 %，但发行规模小幅下降 %。其中，科技创新公司债发行规模增势
2025年Q1 发行数量
2024年Q4 发行数量
2025年Q1 发行规模（右）
2024年Q4 发行规模（右）
显著，前 3 月同比增长 %，发行规模达到 1, 亿元，在一季度科创债发行规模中
的比重约为 %。科创票据发行方面，整体有一定幅度收缩，发行规模同比减少约 %
至 1, 亿元。
图 9 科创领域债券发行情况（单位：只、亿元）
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
-
发行只数 发行规模（亿元）
数据来源：Wind，大公国际整理
作为绿色金额的重要组成部分，一季度绿色债券保持强劲发行势头，发行规模同比
大幅提升 %。此外，1-3 月乡村振兴债共发行 32 只，发行规模从去年同期的 亿
元增至今年的 亿元，放量明显，增幅达 %。
图 10 2025 年一季度其他新券种发行情况（单位：只、亿元）
200 只
160
120
80
40
-
亿元 2,000
1,600
1,200
800
400
-
数据来源：Wind，大公国际整理
3. 债券二级市场
成交量方面，或受信用债一级市场发行放缓以及“股债跷跷板”效应，一季
度信用债成交金额环比下降明显
一季度，债券二级市场总成交金额 796, 亿元，与去年同期相比，整体交易活
跃度下降 %，但环比来看，交易规模增加 %。分类型来看，利率债方面，一
1,
1,
1,
86 109
2024年Q1 2025年Q1 2024年Q1 2025年Q1
科技创新公司债券 科创票据
154158
季度成交金额 610, 亿元，同比下降 %、环比增加 %，表明利率债在近期市
场中的交易热度有所回升；信用债
1
方面，一季度成交金额 185, 亿元，同比、环比分别
下降 %和%，或与当期信用债发行放缓以及“股债跷跷板”效应有关。
图 11 利率债和信用债季度成交金额统计（单位：亿元）
数据来源：Wind，大公国际整理
信用利差方面，一季度利差水平整体呈收窄趋势但震荡幅度加大
截至 3 月末，信用利差较去年同期下降 ，较年初下降 ，利差水平整体呈
收窄趋势但震荡幅度加大。基准利率，1 月受人民币汇率贬值压力增大、资金面边际收
紧以及央行公告暂缓购入国债操作等因素影响，债券市场呈现调整；2 月央行在公
开市场投放持续缩量，叠加政府债缴款占用资金较大，导致资金面整体仍偏紧，推动资金
利率快速上行；3 月资金面延续收紧，直至月末边际放缓，资金利率震荡上行后趋于
平坦。信用债收益率，1 月信用债收益率走势较为稳定，春节后受资金利率快速上行以
及股市走强的影响，信用债收益率加速攀升，直至 3 月下旬出现明显回落。整体来看，
一季度资金面多数时间偏紧，基准利率上行幅度较大且快，信用债收益率上行趋势较基准
利率稍显滞后，季末出现明显回落。综合之下，信用利差季度内震荡幅度较大，月末利差水
平为 。
1 剔除同业存单。
图 12 信用债到期收益率及信用利差走势（单位：%）
数据来源：Wind，大公国际整理
产业债方面，与年初相比，除家用电器行业利差小幅上行以外，其他行业
一季度末利差均呈现收窄态势
产业债方面，与年初相比，除家用电器行业利差小幅上行以外，其他行业一季度末利
差均呈现收窄态势。具体来看，家用电器、电力设备、房地产、计算机和纺织服饰行业利
差处于高位，石油石化、通信、食品饮料、传媒和公用事业行业利差处于低位。与
年初相比，除家用电器行业利差小幅上行以外，其他行业利差均呈现收窄态势。从行业来
看，上游能源和中游制造类行业利差修复幅度普遍较大，且除电力设备以外，其他行业利
差均已降至 100bp 以下；下游消费类行业中部分行业利差有所收窄，但家用电器、纺织服
饰和房地产行业利差仍偏高且家用电器行业利差呈小幅上扬，表明市场对消费复苏虽有一
定预期，但个别行业的复苏相对滞后。
表 92：产业债各行业信用利差（中位数）及变动情况（单位：bp）
行业 2025 年 3 月末值 2024 年 12 月末值 变动
煤炭
上游能源
石油石化
钢铁
建筑材料
基础化工
有色金属
机械设备
电力设备
通信
中游制造
电子
2
该表月末值色阶以“红-蓝”进行过渡，即数值越大，单元格颜色越偏向红色，数值越小，单元格颜色
越偏向蓝色；变动值色阶以“红-绿”进行过渡，即数值越大，单元格颜色越偏向红色，数值越小，单元格
颜色越偏向绿色。
汽车
食品饮料
医药生物
家用电器
纺织服饰
商贸零售
社会服务
房地产
下游需求
建筑装饰
数据来源：Wind，大公国际整理
城投债方面，与年初相比，除河北省城投债利差微幅上行以外，其他区域
利差均收窄，城投债整体利差收窄
城投债方面，与年初相比，除河北省城投债利差微幅上行以外，其他区域利差均收窄，
城投债整体利差收窄 。从区域表现来看，除河北省以外，其他各区域利差
较年初均有所下行。利差长期高企的区域中，贵州和云南两地区域利差仍处于高位，均
超过 200bp，而甘肃省城投债利差一季度延续收窄趋势，季末已接近区域利差中等水平。一
季度，陕西省和辽宁省区域城投债利差收窄明显。
图 13 城投债各区域信用利差中位数及季度变化（单位：bp）
数据来源：Wind，大公国际整理
4. 违约与评级调整
违约方面，1-3 月共有 1 家企业主体首次违约，2 家企业主体首次展期
从首次发生违约的主体来看，本季度内共新增 1 家企业违约，较上季度减少 1 家，
新增违约的主体为广汇汽车服务有限责任公司，其违约类型为实质违约，违约金额 20 亿元，
较上季度违约总金额同比上升 %。从违约主体的性质分类来看，其行业为汽车零售行业，
所在地区位于广西壮族自治区，企业性质为民营企业。从违约原因和级别调整情况来看，
广汇汽车因流动性紧张，于 2025 年 2 月 7 日发生违约，联合资信在违约前135 天已将其主
体级别由 AA-下调至 A。
同时，从首次发生违约的债券来看，除上述新增违约主体广汇汽车服务有限责任公司
涉及的 3 只债券外，本季度内另有 2 只债券新增违约，较上季度数量减少 1 只，其中H22 国
厚 1 为触发交叉条款，18 国厚金融 PPN001 为实质违约，违约债券的总金额为
亿元，较上季度同比下降 %，共涉及 1 家主体，较上期减少 2 家。针对本周期开
始前已违约且未兑付的债券，在本周期内无债券完成兑付。
此外，从发生展期的情况来看，本季度内共新增 2 家企业展期，较上季度持平，新
增展期的主体为国美电器有限公司和苏宁易购集团股份有限公司，展期金额分别为
亿元和 亿元，展期总金额较上季度同比下降 %。除上述首次展期主体外，无其
他债券首次发生展期。针对本周期开始前已展期且未兑付、未违约的债券，在本周期内无
债券完成兑付，有 1 家企业由展期变为实质违约（广汇汽车）。
数据来源：Wind，大公国际整理
表 10 1-3 月首次发生违约及展期的债券明细
债券代码 违约、展期
日期
债券
简称
发行人 类型 是否主体
首次违约
债券违约金
额(亿元)
所属行
业
所属
省份
企业
性质
2025-01-03 H22 国
厚 1
国厚资产管理
股份有限公司
触发
交叉
违约
否
其他多
元金融
服务
安徽省 民营
企业
2025-02-07
24 广汇
汽车
PPN001
广汇汽车服务
有限责任公司
实质
违约
是 汽车零
售
广西壮
族自治
区
民营
企业
2025-02-17
18 国厚
金融
PPN001
国厚资产管理
股份有限公司
实质
违约
否
其他多
元金融
服务
安徽省 民营
企业
2025-02-21 H23 汽
车 1
广汇汽车服务
有限责任公司
实质
违约
否 汽车零
售
广西壮
族自治
区
民营
企业
2025-02-21 H21 汽
车 1
广汇汽车服务
有限责任公司
实质
违约
否 汽车零
售
广西壮
族自治
区
民营
企业
2025-02-27 19 国美
01
国美电器有限
公司
展期 否 家用电
器
北京
民营
企业
2025-03-31 19 云智
优
苏宁易购集团
股份有限公司
展期 否
电脑与
电子产
品零售
江苏省 公众
企业
2025-03-31 19 云智
次
苏宁易购集团
股份有限公司
展期 否
电脑与
电子产
品零售
江苏省 公众
企业
评级上调方面3，1-3 月共有 10 家企业主体级别被国内评级机构上调，城投
企业占半数
级别调高方面，1-3 月，10 家企业主体级别被国内评级机构上调，共计上调 11 次。分
行业来看，10 家上调企业中城投企业共计 5 家，非城投企业中上调企业以非银金融企业
（3 家）为主。分析评级调整原因，统计期内企业主体级别上调原因主要集中于以下
三个方面：一是财务状况改善，盈利水平提升；二是业务发展向好，竞争优势提升；三是
企业获得的外部支持力度增加（如资本注入、股权划转等），资本实力增强。3 家企业
主体级别被国际评级机构上调，共计上调 3 次。分行业来看，3 家上调企业中城投企
业共计 2 家。
展望调高方面，1-3 月，无企业评级展望被国内评级机构上调。2 家企业评级展望
被国际评级机构上调，共计上调 2 次。
评级下调方面，1-3 月共有 7 家企业主体级别被国内评级机构下调，11 家企
业主体级别被国际评级机构下调，集中于房地产及其上下游行业
级别调低方面，1-3 月，7 家企业主体级别被国内评级机构下调，共计下调 10 次。分
行业来看，7 家下调企业所属行业较为分散。分析评级调整原因，统计期内企业主体级别
下调原因主要集中于以下四个方面：一是财务状况恶化，偿债压力加剧，流动性承
压；二是经营风险加剧，导致盈利空间收窄、利润受损；三是或有风险暴露，如经营、
债券兑付等重大事项存有不确定性；四是负面舆情频发，如征信记录恶化、涉诉/仲裁
事项较多、被列为失信被执行人、受到监管处罚等。11 家企业主体级别被国际评级机构
下调，共计下调 16 次。分行业来看，11 家下调的企业围绕房地产（3 家）及其上游的建
筑材料行业（2 家）和下游建筑装饰行业（2 家），其余 4 家所属行业较为分散。分析评
级调整原因，统计期内企业评级展望下调原因主要集中于以下几个方面：一是销售
业绩低迷下流动性状况恶化；二是杠杆率上升，偿债压力显著增加，短期偿债能力存在风
险。
展望调低方面，1-3 月，1 家企业评级展望被国内评级机构下调，共计下调 1 次。
5 家企业评级展望被国际评级机构下调，共计下调 5 次。分行业来看，5 家下调企业所
属行业分散。
5. 债市展望
一季度，财政政策靠前发力，逆周期调节力度进一步增强，使得政府债表现出发行
节奏前置、发力早的特点。其中，国债发行进度明显快于往年，发行规模达 万亿
元；地方政府债发行 万亿元，同比高增，%。国债发行规模明显高于地方债
发行规模，显示中央政府加杠杆力度加大，承担了更多的债务责任。地方政府债中，用于
置换地方隐性债务的特殊再融资债发行明显提速，预计二季度，地方政府债，尤其是专
项债发行或将有所提速。
信用债方面，一季度信用债发行整体有所放缓，除公用事业外，建筑装饰、房地产、
3 本文统计评级调整优先于展望调整，若同一发行人同时发生评级调整与展望调整，优先计入评级调整，
不重复计入；此外，本文统计国际评级机构调整国内企业评级情况仅含国际三大评级机构调整情况，即穆
迪、惠誉、标普调整情况，且评级展望下调部分，国际评级机构信用观察调整不计入展望下调范畴。数据
来源：预警通、DM、Wind。
煤炭、钢铁等实体行业发债规模降幅明显，城投债发行数量、发行规模也呈缩减趋势。
交易方面，1-3 月信用债成交金额环比下降明显，利差水平整体呈收窄趋势但震荡幅度加
大。展望后市，货币政策或将对债市形成一定利好，预计随着央行降准降息预期的加大，
信用债整体发行成本有望下行，推动信用债发行整体有所恢复，信用债利差或延续震荡
收窄的态势。在后续资金面整体或趋于宽松、基准利率有望向下修复的背景下，同
时考虑季初月份理财规模迅速回升，供需关系变动下，信用利差大概率将收窄。尤其是产
业债方面，能源类和材料类等较为稳健的行业信用利差仍有望维持低位。城投债方面，
一季度末城投债信用利差已有所压缩，后续需长期关注城投平台的转型和退出导致的主
体间信用资质的分化。违约风险方面，债市整体或仍保持结构性分化态势。尤其是随着最
新一轮关税政策的陆续出台，依赖出口的制造业及中下游加工企业经营压力或将加剧。建议
重点关注相关行业的民营企业，其短期偿债能力和再融资压力将加大，信用资质或现边际走弱
趋势。
附表
附表 1 2025 年 1-3 月主体评级上调情况
序
号
发行人 评级机构 评级调整日 最新主
体评级
评级展
望
上次评
级日期
上次
评级
上次
展望
行业
1 巨化集团有限公司 联合资信 2025/1/22 AAA 稳定 2024/7/29 AA+ 稳定 基础化工
2 阳城县国有资本投资运营有限公
司
中证鹏元 2025/1/23 AA+ 稳定 2023/6/26 AA 稳定 城投
3 茂名港集团有限公司 中诚信 2025/1/26 AA+ 稳定 2023/12/26 AA 稳定 城投
4 北京中关村科技创业金融服务集
团有限公司
中诚信 2025/2/12 AAA 稳定 2023/5/12 AA+ 稳定 非银金融
5 中国电建集团华东勘测设计研究
院有限公司
中诚信 2025/2/13 AAA 稳定 2023/7/11 AA+ 稳定 建筑装饰
6 长城人寿保险股份有限公司 中诚信 2025/2/18 AAA 稳定 2024/9/29 AA+ 稳定 非银金融
7 厦门建发新兴产业股权投资有限
责任公司
中诚信 2025/2/18 AA+ 稳定 2024/5/30 AA 稳定 非银金融
8 杭州空港投资开发有限公司 上海新世纪 2025/2/25 AA+ 稳定 2023/6/27 AA 稳定 城投
9 佛山市建设发展集团有限公司 中证鹏元 2025/3/6 AAA 稳定 2024/9/19 AA+ 稳定 城投
10 佛山市建设发展集团有限公司 上海新世纪 2025/3/7 AAA 稳定 2024/6/28 AA+ 稳定 城投
11 黄石市东楚投资集团有限公司 大公国际 2025/3/31 AAA 稳定 2023/10/30 AA+ 稳定 城投
12 义乌市国有资本运营有限公司 穆迪 2025/3/28 Baa2 稳定 2024/11/7 Baa3 正面 城投
13 世纪互联集团公司 穆迪 2025/3/24 B2 稳定 2024/4/24 B3 正面 计算机
14 宜春发展投资集团有限公司 惠誉 2025/1/22 BBB 稳定 2024/2/6 BBB- 稳定 城投
数据来源：Wind，DM，预警通，大公国际整理
附表 2 2025 年 1-3 月评级展望上调情况
序
号
发行人 评级机构 评级调整日 最新主
体评级
评级展
望
上次评
级日期
上次
评级
上次
展望
行业
1 扬州经济技术开发区开发(集团)有
限公司
穆迪 2025/3/5 Ba1 稳定 2023/12/6 Ba1 负面 城投
2 中原农业保险股份有限公司 惠誉 2025/3/21 A- 正面 2024/4/3 A- 稳定 保险
数据来源：Wind，DM，预警通，大公国际整理
附表 3 2025 年 1-3 月主体评级下调情况
序
号
发行人 评级机构 评级调整日 最新主
体评级
评级展
望
上次评
级日期
上次
评级
上次
展望
行业
1 海南普利制药股份有限公司 中证鹏元 2025/1/6 BBB+ 负面 2024/12/26 A 稳定 医药生物
2 东方时尚驾驶学校股份有限公司 联合资信 2025/1/22 BB- 负面 2024/12/25 BB+ 负面 社会服务
3 深 圳 瑞华泰薄膜科技股份有限公司 中证鹏元 2025/1/24 A 稳定 2024/4/30 A+ 稳定 基础化工
4 深圳市中装建设集团股份有限公司 中证鹏元 2025/2/7 B+ 稳定 2024/12/6 BB 稳定 建筑装饰
5 上海雪榕生物科技股份有限公司 中诚信 2025/2/14 A 负面 2024/6/21 A+ 负面 农林牧渔
6 塞力斯医疗科技集团股份有限公司 中证鹏元 2025/2/18 BBB- 稳定 2024/12/18 BBB+ 稳定 医药生物
7 航天宏图信息技术股份有限公司 中诚信 2025/2/18 BBB+ 负面 2024/9/20 A- 负面 计算机
8 海南普利制药股份有限公司 中证鹏元 2025/2/18 BBB- 负面 2025/1/6 BBB+ 负面 医药生物
9 东方时尚驾驶学校股份有限公司 联合资信 2025/3/7 B 负面 2025/1/22 BB- 负面 社会服务
10 海南普利制药股份有限公司 中证鹏元 2025/3/26 BB 负面 2025/2/18 BBB- 负面 医药生物
11 万科地产(香港)有限公司 穆迪 2025/1/17 Caa1 负面 2024/8/13 B2 负面 房地产
12 万科企业股份有限公司 穆迪 2025/1/17 B3 负面 2024/8/13 B1 负面 房地产
13 万科地产(香港)有限公司 惠誉 2025/1/20 CCC+ 负面观察 2024/9/12 B 负面 房地产
14 万科企业股份有限公司 惠誉 2025/1/20 B- 负面观察 2024/9/12 B+ 负面 房地产
15 万科地产(香港)有限公司 标普 2025/1/20 B- 负面观察 2024/11/19 B 负面 房地产
16 万科企业股份有限公司 标普 2025/1/20 B- 负面观察 2024/11/19 B+ 负面 房地产
17 南亚塑胶工业股份有限公司 穆迪 2025/1/20 Baa1 负面 2024/2/29 A3 负面 塑料
18 台塑石化股份有限公司 穆迪 2025/1/20 Baa1 负面 2024/2/29 A3 负面 石油化工
19 台湾化学纤维股份有限公司 穆迪 2025/1/20 Baa1 负面 2024/2/29 A3 负面 化学纤维
20 华新水泥股份有限公司 穆迪 2025/1/20 Baa2 稳定 2023/12/1 Baa1 负面 建筑材料
21 万科企业股份有限公司 穆迪 2025/2/11 Caa1 负面 2025/1/17 B3 负面 房地产
22 中国西部水泥有限公司 穆迪 2025/2/12 B3 负面 2024/10/14 B2 负面 建筑材料
23 冠君产业信托 穆迪 2025/2/27 Baa3 负面 2024/3/4 Baa2 负面 多元金融
24 龙湖集团控股有限公司 标普 2025/3/4 BB 负面 2024/4/12 BB+ 负面 房地产
25 中国葛洲坝集团股份有限公司 穆迪 2025/3/12 Ba1 稳定 2024/5/30 Baa3 负面 建筑装饰
26 中国葛洲坝集团有限公司 穆迪 2025/3/12 Ba1 稳定 2024/5/30 Baa3 负面 建筑装饰
数据来源：Wind，DM，预警通，大公国际整理
附表 4 2025 年 1-3 月评级展望下调情况
序
号
发行人 评级机构 评级调整日 最新主
体评级
评级展
望
上次评
级日期
上次
评级
上次
展望
行业
1 广东翔鹭钨业股份有限公司 中证鹏元 2025/1/26 A- 负面 2024/6/27 A- 稳定 有色金属
2 中国旅游集团有限公司 穆迪 2025/2/27 A3 负面 2024/3/4 A3 稳定 商贸零售
3 新濠博亚(澳门)股份有限公司 标普 2025/3/7 BB- 稳定 2023/11/16 BB- 正面 休闲服务
4 新濠影汇有限公司 标普 2025/3/7 B+ 稳定 2023/11/16 B+ 正面 休闲服务
5 IFC DEVELOPMENT LIMITED 穆迪 2025/2/13 A2 负面 2024/1/26 A2 稳定 多元金融
6 南京银行股份有限公司 穆迪 2025/3/14 Baa3 稳定 2023/7/14 Baa3 正面 银行
数据来源：Wind，DM，预警通，大公国际整理
