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和风
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公
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司
理
碳
实
资
践
产定价
ABSTRACT
摘要
课题研究主要分三部分进行，第一部分，我们主要对碳金融市场的发展情况进行宏观总结。对碳金融发展的背景、 内涵
以及意义进行了总结，对碳金融市场的发展现状进行了梳理，包括发展历史、市场体系、市场供求和运行机制 等，此外我
们还整理了海外碳金融市场的发展情况并对海内外的经验和不足进行了总结，厘清碳金融市场存在的问 题与挑战。第二部
分，我们从微观的角度对证券公司参与碳金融市场的业务模式展开思考，我们从碳资产的特殊性 出发，从理论上梳理碳的定
价机制和碳资产风险管理的主要策略，深入研究券商在碳金融市场的角色定位，并以此 为基础对国内券商碳金融业务模
式的实践进行总结分析，剖析碳金融业务开展过程中存在的困难和问题。第三部 分，我们结合碳金融市场存在的问题
以及我们在业务模式探索过程中存在的障碍提出相应的政策建议。
以下是本课题三部分的摘要：
第一部分 我国碳金融市场发展现状
在全球气候变化严峻、国际气候协定推动下，碳金融市场成为应对气候变化、促进低碳转型的关键市场化手段，对 全球可
持续发展意义重大。
碳金融以碳排放权为核心，在政策支持下，通过市场机制与金融工具创新，实现环境效益与经济价值的统一。碳金 融不仅
优化资源配置效率，引导资金技术流向低碳领域，还激活企业碳资产价值，助力绿色转型，作为气候治理与 经济转型的纽
带，它推动制度创新、促进国际合作，加速全球碳定价框架构建，成为中国参与全球气候治理的关键 抓手。
中国碳金融市场历经从早期参与国际合作项目，到区域试点探索，再到全国市场启动与扩容创新的发展历程，在市 场架
构、产品供给、市场需求和运行机制等方面取得进展，二十余年发展实现从被动承接国际规则到自主构建市场 机制的跨越，
但整体仍处于发展早期阶段。
在国内发展现状方面，市场架构由强制配额市场和自愿减排市场组成并行交易体系，形成全国碳市场（下文出现的 “碳市
场”均为碳金融市场的简称）+8 个地方试点的“1+8”多层次市场，《碳排放权交易管理暂行条例》等法规构成政策法规基础
框架，各级生态环境主管部门及金融监管部门各司其职进行监管，生态服务网络提供专业和技术 服务。产品供给上，碳
资产主要包括碳排放权配额（以下简称“碳配额”）和核证自愿减排量，碳金融产品涵盖融 资、交易和支持工具等，但全
国碳市场仍以碳配额现货交易为主，区域试点虽有各类金融工具实践，但多为示范性 交易，承担着碳金融市场先行先试的功
能作用。市场需求方面，控排企业是核心需求方，为履约购买碳配额或核证 自愿减排量；机构和个人投资者出于资产配置
和风险管理考虑参与市场，但全国碳市场仅允许控排企业交易，地方 市场对投资者准入标准不一。运行机制上，碳配额市场在
配额控制、交易机制、清缴抵消和监测核查方面有相应规 定，如全国碳市场 2025 年前仅覆盖电力行业，2025 年新增钢铁、
水泥和铝冶炼行业，碳配额免费发放，采用多种
交易模式；自愿减排市场以国家核证自愿减排量（CCER）为核心，采用“项目备案 + 减排量登记”机制。截至目前，
中国碳市场呈现出碳价波动且区域差异大、全国市场流动性稳步提升但非履约期活跃度低、自愿减排重启后表 现平淡、地
方市场引领碳金融工具创新但推广有限、主体参与多元化且金融机构加速入场、重点行业减排激励初现 成效、覆盖行业持
续扩容等特点。
在全球碳市场发展进程中，国际碳市场起步早且发展成熟。本文挑选了欧美市场和韩国市场与中国碳市场做对比， 其中，
欧美市场具有市场机制完善、金融化程度高的特点，而韩国市场的结构与中国碳市场较为相似，旨在通过对 比获取可借鉴
的经验，推动中国碳市场的发展。
与海外成熟碳市场相比，中国碳市场存在多方面差异。在市场结构上，欧盟碳市场是统一且有国际链接的市场，美 国虽
无全国统一市场但区域市场成熟，韩国有亚洲首个国家级碳市场，而中国市场存在层次割裂、覆盖范围偏窄问 题。法规
制度方面，海外成熟碳市场法规完善、层级高，像欧盟有系列立法保障市场运行，中国目前主要依赖行政 法规和部门文件，
权威性和约束力不足。监管制度上，海外监管体系完备，欧盟将碳市场纳入金融监管，美国加州和 RGGI 引入第三方
监管增强公正性，韩国也有严格监管措施，中国在碳金融衍生品监管方面存在短板。产品供给上，欧美碳市场金融化
程度高，衍生产品丰富，欧盟碳期货成交量大且种类多样，韩国和中国碳市场目前以现货 交易为主，金融化水平低。需求方
上，欧美碳市场参与者类型多元，金融机构是主要交易方，中韩碳市场参与者以 履约机构为主，仅允许部分金融机构参与，
但韩国碳市场建立了政府主导的做市商制度。运行机制方面，海外多数 碳市场采用基于数量的总量设定和有偿分配为主的配额
分配方式，市场供需主导碳价，监测核查体系完善，价格调 控机制成熟；中国采用基于强度的总量设定，免费分配为主，碳价
受政策影响大，监测核查数据质量不高，价格调 控依赖行政手段且相对滞后；自愿减排机制上，海外碳市场对信用抵消规则
逐步收紧，国内 CCER 市场在方法学和机制衔接上存在不足。
第二部分 证券公司碳金融业务模式实践
本部分首先探讨了碳定价机制，碳资产作为政策驱动型商品，具有政策依赖性强、将外部性内部化等独特属性，在 价值基
础、流动性、市场结构等方面也与传统金融资产存在显著差异。碳定价理论基础涵盖外部性理论、排污权交 易理论和金融市
场理论。在外部性理论方面，科斯产权理论为碳排放权交易提供思想源头，基于此发展而来的“社 会成本定价”为碳定价提供
了理论支持；排污权交易理论衍生出边际减排成本概念，碳价需覆盖企业选择减排或购 买配额的临界成本（即 MAC=
碳价），为碳定价和气候政策分析提供了思路；金融市场理论表明供求关系主导碳价短期波动，政策和技术进步影响长期
走势。
碳价受多种因素影响，供给端主要包括政策和国际因素。政策方面，碳配额分配总量及方式、履约周期、市场稳定 机制等
直接影响供需结构；国际因素中，国际减排机制项目供给、他国气候政策和国际碳市场链接等会冲击碳价。 需求端因素有
经济基本面、技术、气候和金融因素。经济发展水平、能源价格传导等经济基本面因素影响碳配额需 求；碳减排技术进步
会降低企业减排成本，减少配额需求；气候因素如气温、雨量和风速变化影响能源需求和碳排 放量，进而影响碳价；金融市
场发展使金融投机资本和金融机构参与交易，放大碳价波动幅度。
国际上典型的碳排放权定价方法包括影子价格定价法、边际减排成本定价法、收支平衡法和碳衍生品定价法。影子 价
格定价法能为企业资源配置提供参考，但具有虚拟性且计算复杂；边际减排成本定价法反映企业成本，但未考虑
固定成本，长期使用可能导致企业亏损；收支平衡定价法基于本量利分析原理，为企业提供决策支持；碳衍生品定 价中，
B-S 期权定价模型、蒙特卡罗定价模型和二叉树定价模型等各有特点，B-S 期权定价模型因相对简单实用在碳排放
权定价中应用较广，但需调整假设条件以适应现实。
在分析了碳金融市场定价机制后，本文系统阐述了碳资产的风险管理策略与核心工具，并提出了一套适合证券公司 的碳
金融风险管理体系。借鉴巴塞尔协议中的商业银行全面风险管理体系，证券公司碳金融业务中常见风险主要 可以被划
分为政策风险、市场风险、信用风险、操作风险和流动性风险五类。为系统性应对上述多元风险挑战，本 文进一步提出了
一套适用于中国证券公司具体业务的碳金融风险管理框架，该框架有机整合了风险识别与评估、风 险计量与量化、风
险控制与缓解 , 以及风险监控与报告四大核心环节，针对风险评估问题，文章特别提出了一种基于熵权法打分的指标权
重确定方法，为证券公司构建更为精准、有效的碳金融风险指标评估体系提供科学的方法论 支持。
在碳定价和风险管理理论研究的基础上，本文进一步分析证券公司在碳市场的功能角色定位。证券公司作为资本 市场
的核心中介，其功能属性已从传统交易通道升级为涵盖资本配置、流动性供给、风险管理等维度的综合服务体 系。在“双碳”
战略背景下，证券公司依托金融中介功能，将传统业务与碳市场特性结合，形成覆盖碳资产开发、交 易流通及运营管理的全
链条服务体系，推动碳市场流动性提升与资源配置优化。
在碳金融业务场景中，理论上证券公司的角色分为三方面。在一级市场，券商通过信息咨询、项目筛选及全流程服 务，协
助控排企业评估碳资产缺口、制定减排策略，并联合专业机构开发自愿减排项目，利用预购协议等工具对接 社会资本，将生
态资源转化为可交易碳资产，实现投行业务在绿色经济领域的延伸。在二级市场中，券商通过自营 交易、做市商机制及代
理服务注入流动性，精准匹配买卖需求，降低交易摩擦成本，同时在试点市场探索碳回购、 远期交易等创新业务，并推动
碳期货、期权等衍生品设计，帮助企业锁定成本、对冲风险。在资产管理端，券商整 合碳资产托管、动态履约优化及套利
策略设计，降低企业履约成本，并通过证券化将未来减排收益转化为标准化产 品，拓宽投资渠道，同时运用数据分析开发价
格预测模型，提供定制化风险管理工具。整体上证券公司在碳市场的 探索是功能适配性创新的结果：一级市场解决碳资产定价
问题，二级市场构建价格发现机制，后端运营巩固市场稳 定性。
从实践来看，证券公司在碳金融业务模式创新中，通过整合金融工具与市场需求，初步探索出覆盖碳资产全生命周 期的服
务体系。总结来看在实际落地中，证券公司碳金融业务创新呈现四大特征：一是嵌入碳市场基建，通过项目 孵化和衍生
品创新确立定价权；二是推动企业主动碳管理，将排放成本内化为决策变量；三是场景化产品矩阵满足 多样化需求；四是
跨市场联动提升资源配置效率。
通过案例分析，我们发现当前证券公司参与碳金融市场面临多重障碍与挑战，主要体现为政策法规、市场机制、主 体能力
与风险管控四维短板。₂政策层面，碳市场顶层设计尚未完善，例如 CCER 方法学从 2017 年暂停前的200 余种缩
减至 2025 年的 6 种，导致项目开发受限；二级市场规则模糊，政府部门尚未明确证券公司开展碳市场衍生品业务的权限。₂
市场基础设施薄弱导致流动性不足，“潮汐现象”显著，上海碳配额远期产品累计成交额仅
亿元，衍生品创新因监管边界模糊而受限。₂主体能力方面，控排企业普遍缺乏碳资产管理意识，金融机构复合型人
才不足，碳资产估值标准与信息披露机制缺失。₂风险管控体系滞后于业务创新，CCER 项目政策变动风
险、碳回购信用风险及跨市场风险叠加，但行业缺乏标准化风控框架。
第三部分 政策与建议
为推动我国碳金融市场健康长远的发展，基于我国碳金融市场的实际现状和券商的参与情况，并借鉴海外的发展经 验，
我们提出以下政策建议：一是完善法规体系，加快碳排放权交易立法并简化 CCER审批流程，建立方法学动态更新
机制，明确金融机构参与全国碳市场的细则；二是加强市场基建，优化价格调控机制并引入做市商制度，完 善 MRV机制、
惩罚与信息披露机制以及碳交易税收机制，同时鼓励发展碳期货、期权等衍生品以提升流动性；三是培育市场主体，
放宽证券公司等机构准入，健全第三方核证及碳资产管理服务体系；四是构建适配风控体系，建 立全国碳资产登记平台，
制定差异化风险计量模型，强化跨境监管协作以防范系统性风险。
CONTENTS
目录
第一章
我国碳金融市场发展现状
08 碳金融概述
发展背景
定义与内涵
作用与意义
10 中国碳金融市场
发展历程
发展现状
市场特点
21 海外碳金融市场经验
海外成就
中外对比
28 中国碳金融市场展望
发展空间与政策目标
问题与挑战
第二章
证券公司碳金融业务模式实践
30 碳金融市场定价机制分析
碳资产的特殊性
碳定价理论基础
碳价的影响因素
当前定价方法研究
42 碳资产风险管理策略和工具
碳资产的风险与识别
碳金融风险管理框架设计
风险指标评估方法——熵权分析法
50 证券公司在碳市场的功能角色定位
证券公司的金融功能属性
证券公司参与碳金融的业务场景
54 证券公司碳金融业务模式创新
证券公司碳金融业务实际开展概况
证券公司碳金融业务模式的案例
证券公司碳金融业务模式总结与思考
证券公司参与碳金融市场的障碍与挑战
第三章
政策建议
64 完善政策法规体系，增强市场稳定性与可预期性
强化政策协同与宣导
加快立法进程与优化执行
稳定政策环境
64 加强市场基础设施建设，提升市场流动性与活跃度
优化价格调控机制
完善市场各机制制度建设
推进衍生品市场发展
65 加强市场主体能力建设，完善市场生态体系
提升企业碳资产管理意识
逐步放宽市场准入限制
健全中介服务体系
66 构建适配的风险管控体系，保障业务稳健发展
建立专项风控框架
完善碳资产交易配套制度
强化跨境与国际合作监管
67 参考文献
07
29
63
我国碳金融市场发展现状 07
第一章
1
CHAPTER
ONE
我国碳金融市场
发展现状
碳金融概述
发展背景
全球气候治理催生碳金融需求。随着工业革命以来化石能源的过度使用，全球温室气体排放激增，气候变化引发的冰 川
消融、极端天气等问题已成为人类共同的挑战。1992 年《联合国气候变化框架公约》签署，确立了全球应对气候变化的核
心目标是将大气温室气体浓度稳定在安全水平。1997 年《京都议定书》进一步提出量化减排目标，并创设了国际排放贸易
机制（IET）、清洁发展机制（CDM）和联合履行机制（JI）三大灵活合作机制。在这些机制的推动下，全球碳金融
市场雏形初现，以碳排放权为标的的交易逐步开展，这为碳金融的产生奠定了坚实基础。21 世纪初，在全球碳市场（下文
出现的“碳市场”均为碳金融市场的简称）发展的浪潮中，碳金融在西方国家迅速兴起，典型代表如 欧盟碳市场。欧盟碳市场不
仅建立了完善的碳排放权交易体系，还在此基础上衍生出丰富的碳金融产品，成为全球碳 金融发展的重要风向标。
中国绿色转型的内外压力与战略选择。作为世界第一大二氧化碳排放国，中国面临国际减排责任与国内高质量发展 的
双重挑战。2009 年，中国承诺到 2020 年单位 GDP 碳排放较 2005 年下降 40% ～ 45%。与此同时，国内资源环境
约束日益凸显，传统高碳产业面临成本上升、政策约束和市场需求变化的多重压力，高能耗产业的不可持续性促 使政府将
绿色低碳纳入国家战略。2012 年党的十八大首次将生态文明建设纳入“五位一体”总体布局，强调推进绿色低碳发展，
2015 年政府针对健全生态文明制度体系提出推行碳排放权交易等市场化机制，碳金融由此成为绿色经济转型的核心工
具之一。
“双碳”目标的提出与碳金融的制度化。2020年，中国正式宣布“双碳”目标（2030年前碳达峰、2060年前碳中和），
这一目标不仅是应对全球气候变化的承诺，更是中国经济高质量发展的内在要求。为实现这一目标，我国加速 搭建“强制 + 自
愿”双轮驱动的碳市场框架：2021年全国碳排放权配额（CEA）交易市场正式启动，2023年全国温室气体自愿减排
交易市场（CCER）重启。政策层面，《关于构建绿色金融体系的指导意见》（2016年）和《碳排放权交易管理暂行条
例》（2024 年）等文件，明确了碳金融的发展创新方向和法治规范，推动碳金融从单一交易工具向多元化金融体系演进。
定义与内涵
从定义出发，碳金融是以碳排放权交易为核心，通过金融工具和市场机制促进温室气体减排与低碳经济转型的金融活 动。其
本质是将碳排放权交易机制产生的标的资产，主要包括碳排放权配额（以下简称为“碳配额”）和碳信用，通过 市场化手段实现
环境效益与经济价值的统一，既包括碳配额及其金融品交易，也包括基于碳减排的直接投融资活动以 及相关金融中介等服务。
碳金融内涵基于碳排放权交易机制，依据中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）《碳金融产品》行业标准可分为
三大功能维度：₂市场资源链接功能：以多层次碳交易市场为枢纽，通过碳配额分配、定价及交易实现碳定价机 制，构建覆
盖排放主体、投资者和金融机构的资源配置网络，为资金流向低碳领域提供市场化通道。此过程中碳排放
权的金融属性得到显性化传导。₂风险管理工具功能：按照《碳金融产品》分类，碳金融工具分为交易类（碳期货、碳 期权
等衍生品）、融资类（碳质押贷款、碳债券、碳资产回购）和支持类（碳保险、碳资产托管）三大产品谱系。这些工 具通过
价格发现、风险对冲和资产增值功能，帮助市场主体规避价格波动风险并优化碳资产配置。₂制度融合创新功 能：基于《巴
黎协定》及“双碳”政策框架，碳金融深度整合环境政策与金融市场。政府通过碳会计制度、信息披露标 准等政策工具，构建风险可
控的碳金融市场基础设施，而金融机构则依托专业化服务将政策信号转化为可交易的金融 资产，系统性提升减排经济效能。
作用与意义
基于碳金融的三大内涵，碳金融的作用体现为通过市场化机制和金融工具，解决减排成本分配、资金融通和风险管理 等问题，
引导资金、技术向低碳领域流动，为应对气候变化提供可落地的经济手段，具体而言：
₂优化资源配置效率，加速低碳经济转型。碳金融能够实现对碳排放权这类稀缺资源的跨期、跨空间配置，提升其流 动性，
一方面引导资金流向绿色领域，通过碳价信号引导资本向低碳技术、可再生能源等领域集中，另一方面降低社 会整体减排成本，
通过市场化机制实现“低成本主体多减排、高成本主体购买配额”的优化配置，整体减排成本显著 低于行政强制减排。
₂激活碳资产价值，助力企业碳资产管理。发展碳质押、碳回购等融资工具能够拓宽企业融资渠道，通过将碳排放权 转化为
可抵押资产，为企业盘活碳资产、提供低碳转型支持资金，同时对碳远期、期权等衍生品进一步强化风险管理， 帮助企业锁定未来
碳价，规避市场波动风险。
₂推动制度创新与全球气候治理协同。碳金融不仅是市场工具，更是全球气候治理与国内制度创新的纽带，碳金融通 过
规则衔接和国际合作机制，打破气候治理的国界壁垒，构建全球统一的碳定价框架。例如欧盟推动碳金融市场跨国连接机制，
将不同国家碳配额纳入统一结算体系；国际资本市场协会（ICMA）制定《绿色债券原则》推动碳金融产品国际标准互
认，均体现出规则协同的治理价值。国内方面我国也正以碳金融制度创新深度参与全球气候治理体系改 革。通过建立完善
粤港澳大湾区绿色金融合作工作机制、推动“一带一路”绿色投融资规则对接、主导制定《可持续 金融共同分类目录》等
路径，提升中国在全球碳定价中的话语权。
碳金融的意义并不局限于单一的经济或环境维度，发展碳金融已成为实现全球气候治理与可持续发展战略的关键枢 纽，
也是我国金融服务实体经济高质量发展的重要体现：一是促进气候治理的主要金融手段，碳金融直接服务于减排 目标，通过
市场机制减少温室气体排放，缓解气候变暖。二是实现经济绿色转型的重要催化剂，推动高碳行业低碳化 改造，降低转型成
本。三是金融体系功能革新的助推器，碳金融的发展弥补了传统金融忽视环境外部性的缺陷，将生 态效益纳入投融资决策，
推动绿色金融体系发展。
中国碳金融市场
发展历程
₂早期探索与国际合作（2002-2011 年）
中国碳金融市场的萌芽始于参与国际气候治理框架下的合作项目。2002 年起，中国以项目开发方的角色融入《京都议定
书》框架下的国际碳排放交易市场，通过清洁发展机制（CDM）项目向发达国家（主要是欧盟）出售核证减排量， 引入
减排资金并推动风电、水电、光伏等低碳技术发展。在此过程中我国初步积累了碳交易的经验，了解了国际碳金 融市场的运
行规则和机制，为后续国内碳金融市场的建设奠定了基础。
该阶段由于我国缺乏自主定价权与制度设计能力，我国角色局限于国际碳金融市场的“资源提供者”，整体以国际CDM
项目合作为主，依赖外部减排需求驱动。
₂区域试点和国内机制构建（2011-2016 年）
随着《京都议定书》第二承诺期谈判遇阻，欧盟碳金融市场不再接受中国新开发的 CDM项目，反推中国转向自主市
场和机制的探索。2011 年国家发展和改革委员会（后续简称“发改委”）宣布将开展碳排放权交易试点，2013 年 深圳、北
京、上海、广东、天津、重庆、湖北 7个省市作为首批试点相继开市，2016 年福建碳市场启动。8大试点碳市场覆盖电
力、钢铁等 30余个高耗能行业，初步建立配额分配、交易、MRV体系（监测、报告与核查体系）等基础制度，并同
步建立温室气体国家核证自愿减排量（CCER）交易体系，但市场交易活跃度参差不齐问题显著。此外， 2014年发改
委出台《碳排放权交易管理暂行办法》以规范试点碳排放权交易市场建设工作。
这一时期我国更多是借鉴国际规则的学习者，碳金融市场创新有限，主要是通过区域试点的差异化实践，为全国碳金 融市
场建设积累经验。
₂全国市场启动和制度完善（2017-2023 年）
2017 年由于交易量小、缺乏规范性等原因，CCER新增项目备案被暂停，政策重心转向全国统一大市场建设，全国
碳市场建设方案随之出台，2021 年 7 月全国碳排放权交易市场正式启动，首批纳入 2162 家发电企业，成为全球年排放
量覆盖规模最大的碳金融市场。同期《碳排放权交易管理办法（试行）》、碳排放权登记 / 交易 / 结算管理规则等配套措施
陆续出台，完成从区域试点到国家层面的制度升级。
该阶段，中国碳金融市场以区域试点市场为基础，逐步推动全国统一碳交易体系形成，在完善本土碳金融市场框架上 充分展
现自主性。
₂市场扩容与金融化创新（2023 年至今）
随着全国强制碳市场初具规模，地方试点稳定运行，碳金融市场进入深化阶段。一是市场加快扩容，2025 年全国碳市
场明确纳入钢铁、水泥、铝冶炼行业，2030 年前将逐步纳入建材、有色、石化等更多高耗能行业。二是金融化加速，16 家
券商获批碳排放权自营交易无异议函，地方试点加快对碳金融工具的研发与推广运用。三是制度机制创新，
图表1 中国碳金融市场发展阶段特点 来源：公开资料整理
各区域试点在“碳—电”市场衔接、配额有偿发放、碳普惠与交易衔接等方面积极探索。此外，2023 年 CCER 项目备案重启，
首批包括造林碳汇、并网海风发电等四项方法学，2025 年初进一步新增公路隧道照明系统节能等两项方法学，为非控排
主体参与碳金融市场提供更多途径。政策层面，2024 年《碳排放权交易管理暂行条例》发布，完成从“部门规章”到“法治驱动”
的制度升级。
至此，我国自主构建的强制与自愿碳市场的互补机制初步成型，形成了从地方到国家的多层级碳交易市场体系，循序 渐进引
入多样化主体参与，并且有效实现了以相对较低成本控制温室气体排放的目标。
总体上，我国碳金融市场历经二十余载发展，实现了从试点探索到全国统一、从国际借鉴到自主创新、从被动减排到 主动引
领的跨越。早期通过 CDM融入全球气候治理框架，中期以区域试点培育本土化机制，全国市场启动后实现制度突
破，当前正通过加快金融工具创新与政策体系优化推动碳金融市场功能更好发挥，强化对产业低碳转型的引 导效能。
阶段 时间 核心特征
早期探索与国际合作 2002 - 2011 年 被动参与国际碳交易，依赖 CDM 项目出售核证减排量，缺乏自主定价权
与制度设计能力。
区域试点和国内机制构建 2011 - 2016 年 转向自主探索，通过区域试点差异化实践，初步建立配额交易和 CCER
体系，但市场活跃度不足。
全国市场启动和制度完善 2017 - 2023 年 构建全国统一碳市场框架，确立 “总量控制 + 配额交易” 机制，完成从区域试
点到国家层面的制度升级，CCER 暂停。
市场扩容与金融化创新 2023 年至今 市场扩容至多行业，CCER 重启，金融工具创新加速，法治化进程深化。
从国际规则被动接受（CDM）→区域试点自主探索→全国统一框架构建→法治化与金融创新，体现由被动化主动的渐进
式发展路径。
发展现状
A. 整体架构
中国碳金融市场体系是指围绕碳排放权交易及相关金融活动所构建的一系列市场、工具、制度和支持生态的集合。
市场结构层面，我国碳金融市场由强制配额市场和自愿减排市场组成并行的交易体系，以碳配额和核证自愿减排量为 基础交
易标的，并逐步发展出融资、交易、支持三大类金融工具，目前已形成以全国碳金融市场为核心、叠加 8 个地方试点碳金融市场
的“1+8”的多层次市场。
法规制度层面，《碳排放权交易管理暂行条例》（2024 年）是我国应对气候变化领域的首部专项法规，《温室气体自愿减
排交易管理办法（试行）》是保障全国温室气体自愿减排交易市场有序运行的基础性制度，两者与部门规章、规范性
图表2 中国碳金融市场体系整体架构 来源：公开资料整理
文件以及技术规范、各地方试点交易管理办法等共同构成我国碳金融市场政策法规基础框架。
监管机构层面，各级生态环境主管部门等有关部门、重点排放单位、注册登记机构、交易机构、技术服务机构等各司其 职，保
障碳排放权交易市场（碳排放数据核算报告与核查、配额分配与清缴、市场交易与监管等）、自愿减排交易市场
（项目审定与登记、减排量核查、市场交易与监管等）的全环节顺畅运行。中国人民银行（以下简称“央行”）、证监会 等金融
监管部门对二级市场中碳金融活动进行监管与规范。
生态服务网络为碳金融市场提供专业服务和技术服务，专业服务机构可以提供 MRV 体系下的核证服务、温室气体排
放报告服务。技术服务机构则可以提供稳定的碳交易与碳金融数据支持、碳资产管理系统与技术支持服务。
B. 产品供给
碳资产是碳金融市场的核心交易标的，主要包括碳配额以及核证自愿减排量。碳配额为强制履约工具，全国碳市场交易的
碳配额产品为CEA，各地试点同样有对应的地方碳配额（如北京为 BEA、广东为 GDEA）。CCER 和地方碳普
惠减排量为我国主要的核证自愿减排量凭证，可通过将非重点排放单位的碳减排行为开发认证为具有经济价值的碳资 产，
并用于抵消控排单位的部分碳排放量。两类碳资产虽然各自独立运作 , 但又通过配额的清缴和抵消机制相互衔接。
碳金融工具是主流金融产品在碳金融市场依托碳资产的映射，根据 2022 年证监会发布的《碳金融产品》，我国碳金融产品
谱系包括碳市场融资工具（碳抵押 / 质押、碳回购、碳托管等）、交易工具（碳远期、碳期货、碳期权、碳掉期、碳借贷等）和
支持工具（碳指数、碳保险、碳基金等），除此之外还有碳结构性存款、碳信托、碳资产证券化产品等创新工 具。目前全国碳市
场仍以碳配额交易为主，而各区域试点市场则积累了各类金融工具较为丰富的实践案例，不过多以 示范性交易为主，仅有湖北、
上海、福建试点的碳回购实现了常规化应用。
图表 4 中国碳金融产品运用情况 来源：公开资料整理
地方试点
工具类别 具体名称
深圳 上海 北京 广东 天津 湖北 重庆 福建
全国
碳现货 碳配额 √ √ √ √ √ √ √ √ √
碳抵押 / 质押 √ √ √ √ √ √ √ √
碳回购 √ √ √ √ √ √ √ √碳融资工具
碳托管 √ √ √ √
碳远期 √ √
碳期货
碳期权 √ √
碳掉期 √ √
碳交易工具
碳借贷 / 借碳 √ √
碳指数 √ √ √
碳保险 √ √碳支持工具
碳基金 √ √
C. 市场需求（参与机构与参与人）
我国碳交易市场的需求端主要包括控排企业、机构投资者和个人投资者。具体而言，控排企业是核心需求方，为达到 政府
减排要求，当控排企业实际排放量超出免费获得的配额时，需在碳金融市场上购买碳配额或 CCER 来完成履约。机构、个
人等投资者对碳金融产品的需求则主要源于资产配置和风险管理的考虑。碳金融产品风险收益特征独特，与
图表 3 碳金融产品体系 来源：《碳金融产品》
图表 5 地方市场参与主体准入限制 来源：公开资料整理
传统金融资产相关性低，能丰富投资选择、降低投资组合风险。
目前，全国碳市场仅允许控排企业参与交易，地方碳市场对于各类投资者的准入标准略有不同，例如北京、天津、重庆 对于个
人投资者的金融资产数额设有明确门槛，而深圳、广东、湖北等则未设置具体数额要求。
交易主体要求 控排企业 机构 个人 备注
深圳
交易会员及通过经纪会员开户的投资机构或
自然人
√ √ √
上海
纳入配额管理的单位以及符合本市碳排放交
易规则规定的其他组织和个人
√ √
北京 重点碳排放单位及自愿参与交易的单位 √ √ √
非履约机构注册资本不低于 300
万元人民币；个人投资者金融资
产不少于 100 万元人民币
广东
控排企业和单位、新建项目企业、符合规定
的其他组织和个人
√ √ √
天津
符合天排所规定的国内外机构、企业、团体
和个人
√ √ √
个人投资者金融资产不低于 30
万人民币
湖北
本中心会员，包括国内外机构、企业、组织
和个人（第三方核查机构与结算银行除外）。
√ √ √
重庆
重点排放单位以及符合本市有关交易规则的
机构和个人
√ √ √
企业法人注册资本不低于 100 万
人民币；合伙企业及其他组织净
资产不低于 50 万人民币
福建
重点排放单位及符合海交中心规定的法人、
其他经济组织和自然人。
√ √ √
D. 运行机制
碳配额市场方面，₂配额控制：全国碳市场目前纳入了电力、钢铁、水泥、铝冶炼等行业，碳配额采取基准线分配法全部免费发
放，地方试点则更为灵活：一是免费分配为主导，通常设有5%～10%的储备配额有偿发放，以调节市场。二是覆盖行
业丰富且分配方法因行业而异，高排放行业（电力、水泥）多用基准线法，复杂行业（化工、制造业）倾向历史强度法。三
是设有动态调整机制，多数地方市场设定年度配额调整系数（如天津、湖北的年度下降率2%～5%）。
₂交易机制：全国碳市场通过上海环境能源交易所进行 CEA现货交易，采用大宗协议交易（占 80% 以上成交量）、挂牌
协议交易和单向竞价（用于政府储备配额拍卖）等模式，目前金融机构还未获准参与，市场依赖履约驱动。试点碳 市场则通过
各地的碳排放权交易所进行碳资产交易，交易品种 / 主体则更为丰富，除了当地碳配额现货，还有 CCER、地方核证自愿减
排量以及诸如碳质押/ 碳回购的碳金融工具，也允许部分券商自营参与交易。₂清缴抵消：全国和试点碳市场均规定控排
企业每年要在规定时间内根据实际碳排放量，完成配额清缴工作，年度剩余配额可在后续年度继 续使用。并且各试点普
遍允许CCER或相应的当地碳普惠减排量抵消实际排放量，额度通常不得超过年度应清缴配额的5%～10%，全
国碳市场则允许使用不超过年度应清缴配额5%的 CCER来抵消履约。₂监测核查：我国已初步建立了相对完善的
MRV体系，一方面，控排企业需向相应级别的主管部门报送年度碳排放报告，并引入第三方机构核查制度，核查结果也
需定期公开，有些地方试点如上海、湖北还要求控排单位制定年度排放计划。另一方面，在处 罚机制上，重点排放单位虚报、瞒
报、不报温室气体排放报告，或者拒绝履行减排义务的，可能面临责令限期改正、处 以罚款、核减其下一年度碳排放配额等行
政处罚。
图表6 全国碳市场 +8 个试点碳市场的配额控制机制 来源：公开资料整理
自愿减排市场方面，₂总量控制：以国家核证自愿减排量（CCER）为核心、各地方核证自愿减排量为补充，其中
CCER主要源于造林碳汇、煤矿瓦斯等 6类项目方法学，采用“项目备案 + 减排量登记”机制。地方核证自愿减排量则较
为多样化，有通过碳普惠机制形成的地方碳普惠减排量，也有根据区域特点推出的自愿减排量，例如福建的林业 碳汇。₂交易
机制：2024年以来的新签发 CCER于 2025年 3月 7日正式上线北京绿色交易所进行交易，地方核证自愿减排量则主
要在相应的地方试点市场进行交易，交易方式包括挂牌协议、大宗协议和单向竞价。
配额结构 覆盖行业 分配方法
深圳
重点排放单位配额+政府储备
配额（新建项目储备配额和
价格平抑储备配额）
制造业、建筑、交通、服
务业、公共机构。
行业基准强度法（供电、供水、供气、数据中心）；
历史产量强度法（公共交通）；
历史增加值强度法（制造业）；
历史排放法（服务业、公共机构）。
上海
直接发放配额+储备配额（用
于拍卖等市场调节）
工业、航空、交通、建筑
、数据中心、危险废物治
理业等。
行业基准线法（电力热力行业及数据中心企业）；
历史强度法（航空、港口、水运、自来水生产行业企
业，以及商场、宾馆、商务办公等建筑）；
历史排放法（机场、其他）。
北京
重点排放单位配额+调整量配
额（不超过年度配额总量的
5%，用于配额调整、有偿发
放和市场调节等）
电力、热力、水泥、石化
、服务业等。
基准线法（重点行业按先进值设定基准）；
历史总量法（石化、部分服务业）；
历史强度法（供水）。
广东
控排企业和单位的配额+储备
配额（新建项目企业配额和
市场调节配额）
水泥、钢铁、石化、造纸
、民航、陶瓷（建筑、卫
生）、交通（港口）和数
据中心。
基准线法（电力、多数工业）；
历史强度法（航空、数据中心、陶瓷）；
最早引入配额有偿拍卖。
天津
重点碳排放单位配额+政府储
备配额（不超过5%）
钢铁、化工、石化、油气
开采、建材、有色、航空
、机械设备制造、农副食
品加工、电子设备制造、
橡胶和塑料制品、食品饮
料、矿山（采盐）、货运
港口、水上及航空货物运
输（25年新增）。
历史强度法（建材）；
历史排放法（钢铁、化工、航空、制造业）。
湖北
年度初始配额+新增预留配额
（用于企业新增产能和产量
变化）+政府预留配额（用于
市场调节）
玻璃及其他建材、陶瓷制
造、汽车制造、设备制造
、钢铁、石化、水的生产
与供应、热力生产和供应
、水泥、纺织业、化工、
有色金属
和其他金属制品、食品饮
料、医药、造纸。
历史强度法（热力生产和供应、造纸、玻璃及其他建
材(不含自产熟料型水泥、陶瓷制造、平板玻璃)、水 的
生产与供应、设备制造、纺织业）；
标杆法（水泥(外购熟料型水泥企业除外)、玻璃及其 他
建材(产品为平板玻璃)）；
历史法（化工、汽车制造、钢铁、食品饮料、有色金
属和其他金属制品、医药、石化、陶瓷制造、其他行
业）。
重庆
重点排放单位配额总量+政府
预留配额（5%）
化工、钢铁、玻璃、石油
化工、制造业。
行业基准线法（水泥熟料、电解铝、合成氨）；
历史强度法（水泥、化工、有色、汽车、电子设
备）；
历史总量法下降法（其他行业）；
等量法（垃圾焚烧、页岩气开采）。
福建
项目配额+新增项目配额+市
场调节配额
电力、钢铁、化工、石化
、有色、民航、建材、造
纸、陶瓷。
基准线法（电力、建材、有色、钢铁、化工、民
航）；
历史强度法（有色、钢铁、化工、石化、造纸、民航
、陶瓷）；
试点“林业碳汇抵消配额”机制，允许企业通过林业 碳
汇抵消部分排放。
全国 重点排放单位配额总量 发电行业
采用基准法并结合机组层面豁免机制核定重点排放单
位应发放配额量。
交易产品 交易方式 抵消机制
深圳
SZEA、CCER、经主管部门批
准的其他交易品种。
电子竞价、定价点选和大
宗交易
允许CCER、本市碳普惠核证减排量或市生态
环境主管部门批准的其他核证减排量抵消，
不超过履约部分的20%。
上海
SHEA、CCER、本市碳普惠减
排量和经市生态环境部门批准
的其他碳排放交易品种。
公开竞价、协议转让
允许CCER或上海碳普惠I类减排量
（SHCERCIR1）抵销5%实际排放量。
北京
BEA、本市审定的自愿减排
量， 及探索创新的碳排放权交
易相关产品
公开竞价、协议转让、有
偿竞价
允许CCER、本市审定的自愿减排量抵销5%
实际排放量。
广东
GDEA、经省生态环境厅批准
的其他交易品种。
公开竞价、协议转让
允许CCER或广东省碳普惠核证减碳量
（PHCER）抵销不超过10%的实际排放量，
且其中70%以上应当是本省温室气体自愿减排
项目产生。
天津
TJEA、CCER、经市生态环境
主管部门批准的其他交易品
种。
挂牌点选、挂牌竞价、协
议交易
允许CCER抵销不超过10%的实际排放量
湖北
HBEA、CCER、经主管部门认
定的其他交易品种
协商议价转让、定价转让
允许CCER、武汉碳普惠减排量
（WHCER）、绿电减排量抵销，分别都不
得超过年度碳排放初始配额的10%
重庆
CQEA、重庆市“碳惠通”项目
核证自愿减排量（CQCER）；
其他经国家和本市批准的交易
品种。
协议转让、公开竞价
允许CCER、本市核证自愿减排量（CQCER）
完成碳排放配额清缴，不得超过年度应清缴
配额量的5%。
福建
FJEA、CCER、我省林业碳汇
减排量（FFCER）；碳现货中
远期等我省鼓励创新类碳排放
权交
易相关产品。
挂牌点选、协议转让、单
向竞价、定价转让、碳排
放权现货中远期交易等其
他经批准的交易方式
允许CCER、我省林业碳汇减排量（FFCER）
用于抵消，分别不得超过当年经确认排放量
的5%、10%。
全国 碳排放配额（CEA） 协议转让、单向竞价 允许使用CCER抵销碳排放配额的清缴，抵销
比例不得超过应清缴碳排放配额的5%。
E. 中国碳金融创新发展情况
近年来我国碳金融创新发展迅速，在制度规划、交易机制、主体角色、金融产品、服务网络等维度分别呈现以下特点：
我国碳金融在制度规划方面的发展稳步推进，但节奏相对较慢。我国对碳金融市场整体定位以碳减排的从属性市场工 具
为主，国务院《碳排放权交易管理暂行条例》以及碳交易会计处理细则与《碳金融产品标准》的出台为市场规范运作 提供依据，
但整体创新节奏相对较慢，需进一步强化顶层设计对市场长期发展的引导，加快出台国家层面的法律。
交易机制创新将进一步提升碳价发现机制的有效性。由于中国碳金融市场的特色定位，大部分碳交易以履约为目的， 因
此具有明显的周期性特征。我国碳金融市场以提升有效性为目标优化配额分配与行业覆盖，逐步纳入更多高排放 行业，
配额总量管理上目前以免费发放为主，不过地方试点市场已探索碳配额有偿分配，如上海、深圳、湖北、广州和 北京试点碳市场
已开展碳配额的非履约拍卖，预计全国碳市场未来将从增加有偿分配占比、设置价格稳定机制、丰富 风险管理机制三方面推进创新。
主体角色创新领域，当前碳金融市场参与主体向多元格局演变。市场交易方面，我国碳金融市场主要参与者为履约企 业。融
资服务主体上，银行、信托等机构已有部分基于碳资产的融资实践。交易服务主体上，提供碳金融衍生品服务 的机构类型较少。
支持服务主体上，部分专业机构已围绕碳金融市场开展了服务探索。整体而言，交易、融资、支持
图表 7 全国碳市场 +8 个试点碳市场的交易与抵消机制 来源：公开资料整理
图表 8 全国碳市场碳排放配额(CEA)价格走势（元/吨） 来源：
Wind
三大碳金融板块主体角色有望进一步丰富。目前，各金融机构已围绕主体角色创新开展了诸多有益实践。市场中“撮合 +
促融”“撮合 + 交易”“信托 + 碳管理”三类模式较为突出，相关实践集中于券商、财务顾问、信托等机构。
地方市场积极探索金融产品创新。由于全国碳市场尚未开放金融机构参与，各机构目前主要在地方市场探索金融产 品创
新。金融产品创新以《碳金融产品标准》为指引，融资工具方面银行主导碳资产抵质押贷款，碳债券、碳回购等 逐步试点；
支持工具创新中，目前市场机构在碳保险、碳指数等相关方面已有实践；交易工具方面场外 OTC 市场初步探索衍生品，但
场内标准化产品仍处空白。
服务网络创新领域，我国已经形成了具有一定发展基础的碳金融生态服务网络。专业服务方面，部分第三方核证机构 已经
参与进中国碳金融市场 MRV 体系的建设中，国内外众多研究机构能为企业提供温室气体碳排放报告服务和课题研究；
技术服务方面，数据供应商和系统供应商能够提供碳数据库搭建和碳资产管理 IT 系统开发服务，但服务深度与跨领域整
合能力仍需提升。
总体来看，我国碳金融创新已形成基础框架，但部分领域存在创新滞后或主体参与局限，未来需通过政策突破、技术 赋能与
生态协同推动深化发展。
市场特点
₂碳价呈阶段性波动，区域差异化定价显著。一方面，全国碳市场碳配额价格从初始 48 元 /吨稳步上涨至 2024 年均价约
元 / 吨，反映减排成本逐步市场化。另一方面，各试点碳市场碳价差异较大，2024 年多数呈下跌态势，较活跃的北京、
上海碳市场均价水平分别为 、 元 / 吨，同比变化 %、%，而福建试点受限于流动性不足，成交均价则
不到 30 元 / 吨，这种价差既反映了区域减排成本的差异，也暴露了市场分割导致的资源配置效率问题。
110
100
90
80
70
60
50
40
30
开盘价 最高价 最低价
图表 9 8个地方试点碳配额成交均价走势（元/吨） 来源：
Wind
₂市场流动性稳步提升，非履约期交易活跃度低。截至 2024 年末，全国碳市场自启动以来累计成交碳配额 亿吨，
2024 年日均成交突破 78 万吨，但非履约期交易活跃度仍显不足，约 70% 的成交量集中在履约截止前两个月。地方试点
市场集中履约现象同样显著，其中湖北市场凭借降门槛扩行业、便利化碳交易业务等举措，2024 年成交量跃居试点市场首
位，达 951 万吨，但重庆、北京等试点市场活跃度较低，成交量仅为 83 万吨、126 万吨，这种结构性失衡表明市场参与者
仍以履约驱动为主，投资型和风险管理型需求尚未充分释放。
图表10 全国碳市场碳配额(CEA)日度成交量（万吨） 来源：
Wind
图表11 8 个地方试点碳配额每日成交量走势（万吨） 来源：
Wind
图表13 CCER年度总成交量走
势
来源：各地方试点碳市场交易所官网及微信公众号
₂自愿减排量展现出重启后政策驱动的活力。一方面，CCER 交易规模持续保持在千万吨水平，2024 年全年 CCER
交易量达 1960 万吨，同比增长 29%，同时首批新签发 CCER 已于 2025 年 3 月 7 日正式挂牌交易，交易价格在70 ～
98 元 / 吨左右。对标当日 元 / 吨的收盘价，但由于目前 CCER 项目核定进展较慢，整体 CCER签发量
有限，CCER 价格在 4-5 月明显高于同期CEA 价格。另一方面，CCER 市场通过配额清缴抵消机制与强制碳市场
实现了较好的互通互联，截至 2024 年末，约有 4300 万吨CCER 已用于配额清缴，为 CCER 项目带来超过
亿元的经济收益，降低强制碳市场控排企业履约成本约 12 亿元。
₂地方试点引领碳金融创新，但推广程度较为有限。由于我国对于碳金融市场的定位是服务于碳减排的从属性市场工 具，
而非资本市场的组成部分，设计初衷即以现货交易为主。在此定位引导下和政策允许范围内，目前全国碳市场仅 交易碳配额现
货，各试点市场在碳市场融资工具、交易工具和支持工具等产品领域均做了有益尝试，但许多碳金融衍 生品往往只有“首单”示范
效应，仅有部分工具实现了区域性的常规应用，当前证监会正加快碳期货市场顶层设计，广 州期货交易所已完成合约动态保证金
机制等技术准备。
图表12 全国与 8 个试点市场年度成交量（万吨） 来源：
Wind
图表14 全球正在运行的主要碳市场 来源：公开资料整理
2014湖北
2016福建
2020墨西哥南美地区
2014重庆2022俄勒冈州
2013深圳2018马萨诸塞州
2013天津2018新斯科舍
2013上海2013魁北克
2013北京2012加利福利亚州
2021中国（全国）2009RGG
I
北美地区
2015韩国2021德国
2011埼玉县2020英国
2010东京2008瑞士
2008新西兰
亚太地区
2005欧盟
欧洲
启动时间碳市场启动时间碳市场大洲
₂市场主体参与多元化，金融机构加速入场。2025 年，全国碳市场纳入四大行业重点排放单位超过 2700 家，地方试点
覆盖超 3000 家企事业单位，银行、券商、基金等金融机构也逐步参与到各试点市场中，探索形成了多样的业务模式，例如商业
银行推出碳质押贷款，券商参与碳衍生品设计，目前已有 16 家券商自营获批参与地方试点和CCER 市场的碳资产交易。
₂重点行业减排激励初显成效，多领域扩容有序推进。全国碳市场的发展推动全国火电碳排放强度相比 2018 年下降
%，电力碳排放强度下降 %，重点行业减排效果显著。2025 年随着水泥、钢铁、电解铝行业正式纳入全国碳市
场，预计市场年覆盖排放量将有进一步提升。地方试点扩容则更为积极，例如北京碳市场率先纳入数据中心、服务 业等非工
业领域，上海试点将航空、港口、水运等交通领域企业纳入碳市场。
海外碳金融市场经验
海外成就
根据国际碳行动伙伴组织（ICAP）《2025年全球碳市场进展》，当前全球已有38个碳金融市场（后简称为“碳市场”）正
在运行，共覆盖了全球温室气体排放量的 19%，这些正在运行碳市场的司法管辖区占全球国内生产总值的 58%，将
近 1/3 的人口生活在有碳市场的地区。
国际碳市场可分为强制性市场和自愿性市场两类，强制性市场为主、自愿性市场为辅。国际强制碳市场发展相对完善， 一般
提到的碳市场也指的是强制碳市场。具体来看，全球碳市场发展的 20 年间，取得了一系列成果，例如建立了较为完善的市
场机制，市场活跃度明显提升，直接减排效果明显，国际机制初步搭建等。
图表15 2005年至今欧洲碳期货规模变动 来源：
Wind
图表16 2005年至今美国RGGI市场碳拍卖规模变
动
来源：
Wind
₂国际碳市场建立了较为完善的市场机制（一二级）。一级市场负责分配碳排放配额，市场主管部门确定总量后，通过 免
费或拍卖方式分配给履约实体。国际碳配额分配方式逐步从免费分配向有偿分配过渡，优化了资源配置的效率。二 级市
场是各类碳金融产品的主要交易场所，提供流动性，交易产品包括现货（碳配额和碳信用额度）和衍生品（基于碳 配额的
期货、期权、远期和互换等），目前欧美等较为成熟的碳市场中碳金融衍生品被广泛使用。
₂国际碳市场活跃度持续提升。以发展较为成熟的欧美碳市场为例，2024 年，欧洲 EUA 碳期货成交量约为 亿
单位配额，较2015年近乎翻倍，市场换手率高达倍；美国RGGI拍卖成交量为万单位配额，较十年
前基本持平，但流动性很强，换手率达到 倍。
₂碳市场直接减排效果被广泛证实。随着国际碳市场的完善，碳价格持续走高，倒逼企业加快减排降碳。从数据上看，
碳市场成立后欧盟碳排放量快速下降，2005-2023 年，欧盟二氧化碳总量从 亿吨下降到 亿吨，18年间碳排
放量降低近 30%，电力及能源密集型工业部门下降最为显著，累计下降 %。美国RGGI 也通过长期监测数据
揭示了碳交易在降低温室气体排放量方面的积极作用。2024 年 12 月发布的《区域温室气体倡议中发电和进口
图表17 国际碳市场碳价大体呈上行趋势 来源：
Wind
图表18 欧盟二氧化碳排放量变化 来源：
Wind
碳排放量：2021 年监测报告》显示，与基准年（2016-2008 年）相比，2019-2021 年间，RGGI 覆盖的发电企业年平均
发电负荷下降了 11%，年平均发电量下降了 %，年平均 CO ₂排放量下降了 %（7620 万吨），发电强度也
持续下降。
₂区域链接探索深化，全球机制积极推进。目前，世界上已有部分国家和地区探索碳市场连接机制，例如美国加利福 尼亚州
与加拿大魁北克省、欧盟与瑞士碳市场的连接为跨国省份合作和国与国之间的合作提供了成功经验。
全球碳自愿市场波折发展，未来可期。2003 年芝加哥气候交易所推出全球首个碳注册登记系统后，国际碳信用市场经历
了不同发展阶段，虽曾出现碳信用过剩和价格低迷的情况，但整体呈扩张趋势，2021 年市场规模以创纪录的速度增长，达到
20亿美元，相当于 2020年的四倍。但由于全球自愿碳市场存在市场碎片化、体系不统一、价格信号差异大等明显不足，
导致市场长期呈现分散和多元的状态，增加了交易成本，降低了交易效率，严重制约了国际自愿减排交 易发展。2023 年，全球
自愿碳市场规模下滑，如按交易碳信用额计算的价格、体积、价值较之前均有不同程度下降， 其中价格下降56%，体积
下降 11%，价值下降 61%。但在全球共同应对气候变化的大背景下，碳信用机制作为促进
图表19 全球碳自愿市场规模变化 来源：CarbonCredits
可持续发展转型的重要市场手段，未来市场空间广阔。波士顿咨询公司（BCG）测算，2030 年全球自愿碳市场规模预
计将达到 100 亿～400 亿美元；国际自愿碳减排市场规模化工作组测算，若实现 ₂温控目标，2030 年全球自愿碳市场规
模将达 50 亿～300 亿美元，甚至高达 500 亿美元。
中外对比
在全球应对气候变化的进程中，碳市场是推动减排的关键工具。本文选取较有代表性的欧盟、美国加州、RGG（I 区域
温室气体倡议）以及韩国等海外碳市场与国内市场相对比，以求借鉴海外经验，促进中国碳市场的完善和发展。
A. 整体架构
市场结构层面，欧盟碳市场（EU ETS）是统一市场，涵盖欧盟成员国及挪威、冰岛、列支敦士登等，还与瑞士碳市场互
通，市场范围较广。美国碳市场虽尚未出现全国统一市场，但区域市场发展成熟，如由美国东北部和中大西洋地区多个州组成
的RGGI市场和加州碳市场。韩国碳市场（KETS）2015年启动，是亚洲首个国家级碳市场。
法规制度层面，海外成熟碳市场法规制度相对完善。欧盟通过《温室气体排放交易指令》《Fitfor55》《欧盟链接指令》等
一系列立法明确市场规则。美国区域市场中，加州依据《全球暖化解决方案法案》等州立法构建市场框架， RGGI 通
过州际协议确立统一规则。韩国以《低碳绿色增长基本法》为基础，不断完善碳分配等相关法规。相比之下，中国碳市
场法规层级较低。目前以 2024 年国务院发布的《碳排放权交易管理暂行条例》为主，此前多依靠部门文件，如国家发展
改革委员会的《全国碳排放权交易市场建设方案（电力行业）》和生态环境部的《碳排放权交易 管理办法（试行）》。这
些法规在权威性和约束力上有待提升，在市场监管和处罚力度等方面需进一步强化。
监管制度层面，海外成熟碳市场监管体系相对完备。欧盟碳市场由欧盟委员会和欧盟证券和市场监管局负责监管，依 据金融
工具市场法规将碳市场纳入金融监管范畴，严格规范市场参与者行为，惩罚力度较大。美国加州由加州空气资源委员会
（CARB）主导管理；RGGI 由各州联合成立的组织负责，同时引入独立第三方监管机构，增强监管专业性和公正性。
加州和RGGI分别对超额排放企业要求按1:4和1：3比例缴纳配额。韩国由战略与金融部下设部门监管，对违规企业
按当前市场价格 3 倍以上罚款。中国碳市场主要由生态环境部监管，侧重碳排放交易活动管理，在碳金融
图表 20 国内外主要碳市场整体架构对比 来源：公开资料
衍生品监管方面存在短板。《碳排放权交易管理暂行条例》对重点排放单位未清缴配额处 5 倍以上 10 倍以下罚款并等量核
减配额，惩罚力度较前期明显增强。
生态服务网络上，海外成熟碳市场体系健全，为市场高效运行提供支撑。欧盟拥有完善的碳市场和碳金融基础设施， 以及众
多研究机构、咨询公司和数据提供商。它们提供全面的数据分析和市场预测，助力市场参与者把握市场动态， 制定交易和风险
管理策略。美国加州与魁北克碳市场共享登记系统和拍卖平台，实现信息共享，提升运行效率和透明度。RGGI 通过统一规
则和监管机制，保障市场稳定。中国碳市场处于发展初期，在碳市场立法、核算方法和基础设施建设方面与海外存在差距。
中国碳市场
（8 个地方试点 + 全国）
欧盟碳市场
（EUETS）
美国碳市场
（RGGI+ 加
州）
韩国碳市场
（KETS）
启动
时间
·2013-2014 年北京、天津、上海、重
庆、深圳、广东、湖北共 7 个碳排
放权交易试点陆续建立，2016 年福
建碳交易试点建立。
·2021 年7 月全国碳市场启动。
2005 年（全球首个）
·区域温室气体倡议 RGGI：2009 年；
·加州：2013 年
2015 年（亚洲首个国
家级）
市场
结构
全国市场（电力、钢铁、水泥、铝
冶炼行业）+ 区域试点（多行业）
双层结构
统一市场（EU ETS）+ 国际
链接（瑞士、挪威等）；场内 +
场外（场内衍生品交易为主）
多层次区域化的碳交易体系；仅场内
全国性市场；政府主
导的做市商制度；仅
场内
法规
制度
行政法规（全国《碳排放权交易管
理办法》《碳排放权交易管理暂行
条例》+ 各试点地方《碳排放权交
易管理办法》）
欧盟立法(《温室气体排放交易指
令》+《Fitfor55》法案+《欧盟链
接指令》）
州立法（加州《全球暖化解决方案法案》、
RGGI州际协议）
《低碳绿色增长基本
法》国家立法
监管
体系
国家生态环境部承担碳排放权交易
及相关活动的监督管理工作。
欧盟委员会负责；《金融市场工
具指令》《反市场滥用指令》规
定了对碳配额现货和期货等衍生
品的监管制度
加州：加州空气资源委员会（CARB）主导管
理； RGGI：各州联合成立的非营利性组织
RGGI. Inc. 负责, 各成员州的主管部分负责区域
内的市场监管，还引入了独立的第三方市场监
管机构 PotomacEconomics。
由韩国战略与金融部
下设的温室气体排放
配额分配委员会、排
放数量确认委员会等
部门监管
惩罚
力度
处罚力度强化（未清缴配额处 5 倍
以上 10 倍以下罚款并等量核减配
额）
违规企业面临高额罚款（100 欧
元/吨，依据CPI调整+补缴配额）
加州：企业超额排放需按1:4 比例缴纳配额，
罚则高达100 万美元；RGGI：超额排放的
企业上交超额排放量3 倍的配额, 该企业所在州
也可能对于其超额排放行为进行处罚
按照当前市场价格的3
倍以上缴纳罚款，罚
款上限为 10 万韩元吨
( 约合 620 元人民币 /
吨)
跨境
链接
暂无
与瑞士、挪威等市场链接，推动
CORSIA 航空碳市场整合，碳
边境调节机制（CBAM）要求
进口商品承担碳成本
加州与加拿大魁北克省、安大略省等通过西部
气候倡议（WCI）形成统一碳市场
暂无
B. 产品供给
海外发达经济体碳市场金融化程度高，产品丰富。欧盟碳市场金融衍生品多样，碳期货日均成交量远超现货，还有碳期权、
碳互换等多种产品。美国加州和 RGGI 碳市场同样以碳排放配额期货和期权交易为主，交易活跃。韩国碳金融市场目
前二级市场以碳排放配额（KAU）现货交易为主，期货、期权等衍生产品尚在开发中。中国碳市场目前仍以现 货交易为主，
碳金融衍生品处于起步阶段。虽试点市场推出了部分衍生产品，但种类少、市场占比低，金融化水平有待 提高。
图表 22 国内外主要碳市场参与者对比 来源：公开资料
C. 市场需求（参与者）
海外成熟碳市场参与主体多元，市场需求丰富。欧美碳市场的参与者包括排放控制企业、金融机构和政府基金等，金 融机
构在碳交易咨询、代理和融资担保等方面发挥重要作用。韩国碳市场初期参与主体主要为履约企业，也存在流动 性不足的问题。
为此，韩国引入碳做市制度，允许部分金融机构参与，稳定市场流动性。但目前韩国碳市场准入门槛 相对较高，2025 年计划进
一步放宽。中国碳市场当前主要参与者是重点高排放行业控排企业，金融机构和个人投资者部分参与地方市场，导致碳
交易集中在履约期，“潮汐现象”明显。
主体
中国碳市场
（8 个地方试点 + 全国）
欧盟碳市场
（EUETS）
美国碳市场
（RGGI+ 加
州）
韩国碳市场
（KETS
）
控排
企业
以履约交易为主，金融化操作较少
高度活跃，利用衍生品对冲
风险
交易目的多元化 初期主要为履约交易，部分主体参与投资
·金融机构（银行、券商、保险、 ·投资公司、基金、商业银 韩国中小企业银行和开发银行、证券公司，约
金融
机构
信托等）在试点市场有限参与；
· 券商当前可参与的主要是
CCER 交易，以及碳资产回购、
碳质押业
行等金融机构是碳配额二级
市场尤其是衍生品市场交易
的活跃主体；
碳金融产品丰富，金融企
业广泛参与
20家金融机构获得了有限的碳排放权交易额，
2023 年做市商和券商合计交易量占比达到
%；2025 年 2 月 7 日起，允许资产管理
务等碳金融相关业务。 ·建立做市商制度 公司、银行和保险公司等金融机构参与KETS
个人 有限参与 允许 允许 2024 年开放
D. 运行机制
基本设置方面，覆盖气体与覆盖行业上，中国碳市场相比海外范围偏窄（见图表 23），但近年来也在逐步扩容。覆盖排放量
上，中国全国碳市场覆盖排放量规模全球居首，欧盟碳市场次之。但从覆盖排放量占区域总排放量比例看，美国 加州、韩国
等碳市场占比较高。
碳强制市场可以分为一级市场和二级市场，一级市场侧重总量设定和配额分配，二级市场侧重交易和履约机制。₂配 额总
量设定：多数海外碳市场采用基于数量的总量设定方式，且配额数量呈递减趋势。欧盟碳市场逐年减少配额数量， 且下降速率
分阶段提升。中国则采用基于强度的总量设定方式，兼顾经济发展，但减排效果不稳定。₂配额分配：海外多数碳市场从
免费分配向有偿分配转变。欧盟有偿分配比例不断提高，行业分配差异化；RGGI 完全有偿分配，加州采用拍卖和免
费分配结合的方式，韩国和中国目前仍以免费分配为主。₂交易机制：欧美碳市场以衍生品交易为主， 欧盟碳金融衍生品交
易活跃，占比 90% 以上，韩国和中国则以现货交易为主。欧美碳市场由市场供需主导碳价，流动性来源多样，中国碳市场受
政策影响大，主要依赖履约需求，价格难以反映真实供需。₂监测核查：中国采用企业自报
图表21 国内外主要碳市场产品供给对比 来源：公开资料
图表 23 国内外碳市场运行机制对比 来源：公开资料
第二章
证券公司碳金融业务模式实践
+ 省级核查方式，数据质量较差，第三方核查制度对比欧盟碳市场来看不够完善。₂价格调控机制：欧盟运用市场稳定储备
机制（MSR）等手段调节碳价；韩国采取多种措施稳定碳价，如建立配额储备、调整存储借贷政策等。中国碳 市场方面，尽
管大部分区域碳市场均建立配额储备机制，但多为履约驱动型，缺乏有效风险对冲机制，价格调控依赖行 政手段，相对简单
滞后。
碳自愿市场方面，海外碳市场对信用抵消规则逐步收紧。欧盟自 2020 年起排除国际信用抵消，现正考虑引入新的减排信
用形式，但面临争议。美国加州也在不断减少抵消信用使用额度，限制非加州地区项目的碳减排量抵消比例。韩 国允许使用
国际和国内抵消信用，但比例降至排放总量的 5%。中国碳市场的自愿减排机制（CCER）曾暂停，目前虽已重启但
仍需完善，在方法学制定、机制衔接等方面存在不足。
中国碳市场
（8 个地方试点 + 全国）
欧盟碳市场
（EUETS）
美国碳市场
（RGGI+ 加
州）
韩国碳市场
（KETS）
覆盖
气体
CO₂、CF4、C2F6 CO2、N20 、PFCs
· 加州：CO2、CH4、N20 、
SF6. HFCs、PFCs、NF3；
·RGGI：CO2
CO2、CH4、N20 、SF6.
HFCs、PFCs
覆盖
行业
·全国碳市场：电力、钢铁、水泥、铝
冶炼行业。
·地方试点：电力、热力、水泥、石化、钢
铁、有色、制造业、服务业、航空等。
电力和热力生产、炼油、钢
铁、建材( 水泥、石灰、玻
璃等)、纸浆和造纸、航空、化
工、石化、合成氨、电解铝
等。
· 加州：电力、工业、电力进口、
化石燃料燃烧固定装置、液化石油
气、天然气、汽油、柴油、供应商，
电力进口商；·RGGI：仅电力
电力、工业、建筑、交通、航海、航空、
废弃物
配额
分配
免费分配为主，常用方法包括基准线
法、历史强度法、历史排放法。并逐
步探索有偿竞价发放。
总量法，免费比例逐年下降
（2020 年起约 60% 的配
额采取拍卖方式分配）
· 加州：免费分配+ 标杆法（工
业、配电企业等），拍卖（电力生
产、交通等），2023 年 70% 的配
额以拍卖的方式分配给企业；
·RGGI：100% 拍卖
第 一 阶 段 （2015-2017 年 ）100%
免费分配（历史法 + 基准法）；第
二阶段（2018-2020 年）97% 免费
（历史法+ 基准法），3% 拍卖（设
置拍卖底价）；第三阶段（2021-2025
年）90% 免费，10% 拍卖
价格
调控
机制
多数地方试点设有配额储备机制用于
市场调节。
市场稳定储备 (MSR) 动
态调节配额供给
·加州：设定拍卖底价和配额价格
控制储备机制；
· RGGI：设置拍卖底价、成本控
制
储备（CCR）和排放控制储备
（ECR）
韩国碳市场综合采取了多种措施以
稳定碳配额的市场价格，包括建立
配额储备、灵活调整存储与借贷政
策、引入“做市商”制度
MR
V
制度
企业自报+ 省级核查，数据质量差
第三方独立核查+ 欧盟统
一数据库 (EUTL)
第三方机构核查 + 监管部门评审双
重核查
韩国环境部直属核查机构 (KEITI)+
第三方机构核查
碳价
水平
· 2024 年全国碳市场平均碳价为
元/ 吨，大约是全国碳市场启动时
开盘价的两倍。
· 8 个试点碳市场平均碳价为 元
/ 吨，各试点间碳价差异较大，北京
元/吨，上海 元/吨，广东
元/ 吨，福建 元/吨，碳价最
低。
2024 年均价 欧元/ 吨
·加州： 美元/ 吨；
·RGGI： 美 元 / 吨（ 均 为2024
年平均拍卖价格）
2024 年均价 9413 韩币/ 吨
流动
性
·截至 2024 年底全国碳市场累计成交
额 亿元。2024 年8 个试点碳市
场合计配额成交额为亿元。
· 全国碳市场换手率%（2024 年）
· 2024 年欧盟碳市场交易
额约 6400 亿欧元。
·换手率 665%(2024 年)
2022 年 WCI 换手率约 560%，低
于 RGGI 的740%
10%~20%，流动性差
信用
抵消
允许 CCER抵消（≤ 5%-10%） 不允许
·加州：仅五类项目，允许用于最
多抵销 8% 履约义务；
·RGGI：CO₂抵消配额占计划
发
放的配额总数的不到 %
以 CDM 方法搭建国内抵消机制, 并
逐步缩减抵消信用履约比例至 5%
2
7
总结来看，中国碳市场与海外碳市场相比主要的差异在市场架构上，国内区域链接偏弱，法规层级不够高；产品供给和 参与者
结构上，国内碳市场金融化程度低，多元化格局仍在发展中，但与韩国碳市场比较类似；运行机制上，中国碳市 场的总量设定及分
配机制与海外尤其是欧美市场有较大差异，监测核查机制有待完善。
中国碳金融市场展望
发展空间与政策目标
A. 发展空间
在“双碳”目标的深化驱动下，中国碳金融市场的发展空间正在加快释放。根据中国金融学会绿色金融专业委员会测 算，未来 30
年，中国绿色低碳投资累计需求将达 487 万亿元，这一庞大的资金需求为碳金融市场的工具创新和资本配置提供了前所未
有的机遇。随着碳达峰碳中和的推进，中国碳金融市场扩容与产品创新加速，毕马威预测，伴随碳 远期、碳期货等交易工具的
丰富及风险管理机制的完善，未来中国碳金融市场规模有望达到十万亿级别，成为全球碳 定价与资源配置的重要枢纽。
B. 建设目标
中国碳金融市场的核心目标是通过市场化机制推动“双碳”目标的实现，构建多层次、国际化、创新驱动的碳金融体 系。具体
来看，第一是市场扩容与层次深化，2030 年前或逐步将六大工业行业的 11 个子行业纳入全国碳市场。第二是实现有效
的价格发现功能，推动碳价反映真实减排成本，提升市场流动性。第三是建设多层次碳金融产品体系， 推动碳金融市场纳
入更多交易品种，加速衍生品的创新。第四是增强全球碳定价话语权，深化与国际碳金融市场的互 联互通。
问题与挑战
总结来看，我国碳市场在发展过程中存在一些问题：1）在市场体系上，国内碳市场配额分配以免费分配为主，市场激 励不足；
市场层次割裂，覆盖范围偏窄；法律层级不够高，金融监管缺位，且惩罚力度较轻；MRV 制度不完善，数据质量差；风险控
制手段不足；跨境链接进展缓慢等。2）在市场结构上，国内碳市场金融化程度较低，参与主体和产品 结构均较为单一，参与
主体以履约企业为主，产品以现货为主，市场活跃度受限。市场交易制度薄弱，缺乏战略纵深， 对价格风险预期不足，缺乏多层
次应对方案。
证券公司碳金融业务模式实践 29
第二章
2
CHAPTER
TWO
证券公司碳金融
业务模式实践
碳金融市场定价机制分析
碳资产的特殊性
碳资产是政策驱动型的商品，其价值高度依赖于政府的减排政策和市场交易机制。其特殊性表现在：
一是政策依赖性强。碳资产的价值和存在完全依赖于政府的减排政策与监管框架，政策可以灵活调节其供需关系。 这与
价值通常来源于标的公司的经营业绩、现金流、实物属性或供需关系的传统资产（股票、债券等）有着本质的不 同。具体
操作上，政府首先可以控制碳配额的供应，其次可以引入动态调节机制，如通过市场稳定储备（MSR）等工 具对冲需求冲
击，或引入价格走廊（如加州碳市场的价格天花板）等方式直接干预价格形成。
二是碳资产具有将外部性内部化的工具属性，与传统金融资产在目标上存在不同。传统金融资产的主要目标是为投 资者
创造财富和回报。而碳资产首先是一种政策工具，其核心目标是内化气候变化的外部成本，企业超额排放需购买 额外配额，
等价于支付排放的边际社会损害成本，从而实现资源最优配置，激励温室气体减排，促进向低碳经济转型。 虽然碳资产也为投资
者提供了潜在的回报机会，但这通常被视为实现环境目标的副产品或手段，而非其首要目的。
三是碳资产在市场结构较为特殊。碳市场主要分为强制碳市场（Compliance Carbon Markets,CCM）和自愿碳市场
（Voluntary Carbon Markets,VCM）。CCM，如欧盟碳市场（EU ETS），由政府强制设立，受监管实体必须参
与以履行减排义务。这类市场通常流动性较好，价格发现机制相对成熟。VCM 则由企业或个人自愿参与，购买碳信
用以实现自愿减排目标或履行社会责任。VCM 通常更分散，流动性较低，缺乏统一标准和市场基础设施，且面临项目质
量（如额外性、防止泄漏、核查）的挑战。政府的参与对 VCM 的发展至关重要，可以帮助统一标准、提高信用质量和
推动市场集中化。
四是碳资产可以具备跨期、跨地域的流动性。跨期维度中，企业可储存剩余配额至未来使用，如欧盟、韩国等碳市 场均
允许碳配额跨期储存，增强了碳市场时间的连续性；跨地域维度中，碳市场能够实现跨境跨区域碳市场连接。例如加州
与加拿大魁北克省通过西部气候倡议（WCI）成功合作，在制度标准、交易平台、配额互认和监测等方面协同发展。
碳资产与传统金融资产的比较
碳定价理论基础
碳定价作为气候政策的核心工具，其理论基础的核心框架主要包括以下三类理论体系：
A. 外部性理论
外部性的概念由马歇尔和庇古在 20 世纪初提出，当一个人的行为影响了旁观者的福利，却没有对旁观者进行赔偿或
者得到旁观者的补偿，我们就说产生了外部性。1912 年，英国福利经济学家庇古提出了一种解决外部性问题的方法——
“庇古税”(Pigou Tax)，他认为政府应该通过征税或者补贴来调整私人成本，通过外部性问题内在化处理，使私人成本与社
会成本一致，实现社会资源最优配置。但是芝加哥大学经济学教授、产权理论的奠基人科斯 (Ronald Coase) 对庇古的观
点提出了质疑。科斯认为如果初始产权归属明确，同时交易费用极小或者为零，无论最初怎么分配产权，私人之间总能
通过协商达成协议，使经济活动的边际私人净产值等于边际社会净产值，从根源上解决外部性 问题，实现帕累托最优状态的
资源配置。
碳排放权交易的思想源头就是科斯的产权理论。环境作为一种公共物品温室气体污染环境就具有明显的负外部性， 根
据科斯的观点，只要把碳排放权进行归属分配，做到碳排放权明晰，就可以通过碳排放权交易的方式来解决温室气 体过量排
放对人类造成的负外部性影响。碳交易市场与普通的商品市场不同，它是由人为规定形成，政策制定者对各 国或企业的碳排放量
进行初始额度分配就直接决定了碳排放权的稀缺程度，故而碳交易市场中碳排放权的供给量、需 求量，以及市场的活跃程度都将
极大地受到政策制定者的影响。
基 于 外 部 性 理 论 ， 20 世 纪 90 年 代 威 廉 · 诺 德 豪 提 出 了 将 外 部 性 内 部 化 的 “ 社 会 成 本 定 价 （Social Cost of
Carbon,SCC），为碳定价提供了理论支持。“社会成本定价（SCC）即碳排放导致的气候变化（如极端天气、海平面
上升）会产生长期社会成本，包括经济损失、健康损害和生态破坏等，理论上，碳价格应等于碳排放的边际社会成本
（即 SCC），也就是每排放一吨二氧化碳在其生命周期内对环境和经济造成的损害的现值，它试图将气候变化的长期、全
球性影响转化为一个具体的货币价值，即未来损害的现值。SCC 的计算通常依赖于综合评估模型（IAMs），并遵
图表 24
循一个四步流程：
1） 预测未来排放：基于人口、经济增长等因素预测未来的温室气体排放轨迹。
2） 模拟气候响应：利用气候模型预测这些排放将如何导致全球平均温度升高、海平面上升等气候变化。
3） 评估经济社会影响：评估这些气候变化对各方面造成的损害，包括农业产出变化、人类健康影响（如热浪导致的 死亡
率增加）、能源消耗变化（如制冷需求增加）、沿海基础设施破坏等。
4） 折现与加总：将未来不同时间点发生的损害使用一个折现率换算成今天的价值，然后加总得到总损害的现值。SCC
即为增加一吨排放所引起的总折现损害的增量。
SCC的估算面临诸多挑战和不确定性，其数值对若干关键假设（例如折现率、损害函数、地理范围等）高度敏感，导
致 SCC的估算值范围极广，且其最终数值不可避免地带有主观色彩。
B. 排污权交易理论
20 世纪 70 年代，美国经济学家戴尔斯在科斯定理的基础上提出了排污权交易理论。Montgomery 证明当条件成熟时，
排污权交易市场可以实现均衡，而且在均衡点上整个区域也同时实现了联合成本最小化。
排污权交易理论以“总量限定和配额分配”为基本原则，排污权交易理论的实施需要分几个步骤：第一，政策制定者 根据区域环
境情况与控制目标，评估环境容量；第二，根据区域环境容量与控制目标，计算污染物的排放额度，并将 排放额度制定为排污权；
第三，政策制定者选择合适的排污权分配方式，并分配区域内排污企业，同时建立区域排污 权交易市场体系，保障排污权合
法、有序交易。
从排污权交易理论出发，衍生出边际减排成本（MAC,Marginal Abatement Cost）的概念，即在总量控制与交易
（Cap-and-Trade）体系中，碳价由市场供需平衡决定，体现边际减排成本，碳价需覆盖企业选择减排或购买配额的临界
成本（MAC= 碳价）。
在实际操作上，MAC曲线的构建主要有两种方式：
1） 基于数据的 MAC曲线：通过收集特定减排技术或措施的数据（如投资成本、运营成本、减排潜力），按照成本从
低到高的顺序排列，形成阶梯状或平滑的曲线。例如，麦肯锡公司发布的全球温室气体减排成本曲线就是这类方法的 著名代表。
2） 基于模型的 MAC 曲线：通过运行经济或能源系统模型（如综合评估模型 IAMs、可计算一般均衡模型 CGEs）
模拟不同碳价或碳预算约束下的系统响应，得到一系列排放削减量与系统边际成本（通常由模型中的碳价或影子价格 反
映）的对应关系，拟合而成。
C. 金融市场理论
金融市场理论通过揭示价格形成、风险管理和投资决策的规律，为碳市场的设计优化与效率提升提供了核心工具。对 于碳
资产定价来说，供求关系主导短期价格波动，长期价格则受政策和技术进步影响。
在碳市场的短期运行中，供求关系是碳价波动的主要驱动力。当市场上碳排放配额的供给相对充裕，而企业的减排需 求较
低时，供大于求会导致碳价下跌；反之，若企业减排压力增大，对配额的需求旺盛，而配额供给有限，供不应求将 推动碳价上升。
从长期来看，碳资产的供求关系受到政策取向和调控手段以及减排技术发展的影响。
碳价的影响因素
碳价由碳资产的供需关系决定，其中影响碳资产供给的因素主要为政策和国际因素，影响碳资产需求的因素有经济基 本面、
技术、气候以及金融市场因素等。
A. 影响碳资产的供给因素
a） 政策因素
碳资产价格的根本性锚定因素是政策框架，其通过碳配额分配总量及方式、履约周期、储备或抵消制度、行业覆盖范 围等
决定市场供需结构。其中，配额总量上限设定及分配方式（如免费分配、拍卖）是影响价格的最根本因素，过度 分配会
导致价格低迷，收紧上限和提高拍卖比例则推高价格。部分碳市场引入价格稳定机制以调节碳价，如欧盟碳市场的市场稳
定储备（MSR）、加州的价格上下限机制。跨期交易允许企业储存当前未使用的配额以备未来使用提供了时间上的灵
活性，有助于平滑价格波动，但也可能导致配额过剩的累积。抵消机制允许使用来自覆盖范围之外项目产生的减排信用
（Offsets）来履行部分履约义务，可以增加市场供应，降低履约成本，但也可能引入额外的供应量并引发对减排效果真实
性（如额外性、持久性）的担忧。
b） 国际因素
在气候问题已成为国际共识的大背景下，国际减排机制的发展情况、其他国家所推行的气候政策以及国际碳市场的链 接，
也会从供给层面对碳价产生影响。
一是国际减排机制的项目供给会冲击碳市场。《京都议定书》提供 国际排放权贸易（IET）、联合履约机制（JI）和清洁
发展机制（CDM）三种减排机制，其中 JI 与 CDM 机制下，减排项目的供给数量、开发技术等因素会影响碳配额
交易市场的供给关系及价格，如项目供给增加会导致碳排放权供给增加、交易价格下跌。二是国际上其他国家的气候政策
也可能影响别国碳价，比如为解决各国碳价差异导致的“碳泄漏（企业转移至低碳价地区的现象）问题，欧盟推出的碳
边境调节机制（CBAM），以及国际航空碳抵消机制（CORSIA）等政策，都增强跨国价格传导。三是国际跨境
链接主要通过提升配额流动性、协调或调整总供给、引入更大范围的供需等因素来影响碳价。
B. 影响碳资产的需求因素
a）经济基本面因素
首先，经济发展水平对碳配额的需求量影响最大，并直接影响碳配额的交易价格，具体表现为：当经济发展水平处于 上升阶
段，社会需求增加，企业生产规模扩大，化石能源需求量及碳排放量必然增加，因此对碳配额需求也增加，推 动碳配额交易价
格上升。反之，当经济下滑，企业规模紧缩，化石能源需求下降，碳排放量减少，导致碳配额供给过 剩，价格下降。
其次是能源价格会向碳价的传导。能源价格的变化能够推进碳交易活动的积极性，当能源价格走高时，往往通过增加 减
少碳排放的需求来带动碳价走高。欧盟碳市场经验显示，电价对碳价的短期影响显著。在中国试点碳市场中，煤炭 价格
每上涨 10%，碳价中长期将上升 3% ～5%。
b） 技术因素
碳减排技术也是影响碳配额交易价格一个重要因素。碳减排技术主要影响的是企业的减排成本，当企业的减排技术 不成
熟，减排成本较高时，一般将在碳交易市场购买更多的碳配额，推高配额交易价格；而当碳减排技术有所突破， 企业减排成本
降低，则购买比较少的排放配额，交易价格就有所下降。
c） 气候因素
气候因素，尤其是气温的变化，通过影响碳排放权需求来影响碳排放配额交易价格。例如，当一个地区的气温过低 时，居
民将使用更多的电力来取暖，电力需求的增加必然导致电厂使用更多的化石能源，从而增加碳排放量和碳配额 的需求，并最
终导致碳配额交易价格上升。而当气温相对温和时，居民对电力需求下降，导致电厂减少化石能源需 求，从而碳排放量和
碳配额需求下降，配额交易价格下跌。
d） 金融因素
随着碳金融市场的发展，金融因素对碳价波动也有显著影响。为了活跃碳金融市场，欧洲碳市场都推出了碳期货、期 权、远
期等碳金融衍生品，增加流动性的同时，也放大了价格的波动幅度。大量金融机构（如投资银行、私募基金、对 冲基金等）参
与交易，既为碳金融市场注入了活力，也成为影响碳交易价格的重要力量。碳配额交易价格也很容易受 到金融危机、欧债危
机等金融市场突发性波动的影响。
影响碳价格的因素总结图表 25
当前定价方法研究
国际上典型的碳排放权定价方法为影子价格定价法、边际减排成本定价法、收支平衡法和碳衍生品定价方法四种定价 方
法，其中碳衍生品定价方法主要包括 B-S期权定价模型、蒙特卡罗定价模型和二叉树定价模型。
A. 影子价格定价法
当前，影子价格定价法是世界范围内较为流行的定价方法，影子价格即预测价格或者最优价格，是荷兰经济学家詹 恩·丁
伯根运用了线性规划中的数学方法用来反映社会资源得到最优配置的一种计算价格。通过设定一个可获得最 大边际利
润的目标函数来求取影子价格，这种方法能够为企业优化配置资源提供借鉴或预测，从而避免企业由于主观 性带来的不科
学性；但由于实际的生产经营活动比较复杂，影子价格所假设的帕累托最优在市场上是很难满足的，因 此影子价格具有虚拟性，
在现实中并不总是存在这样一种价格。
具体计算方法上，首先要建立一个目标函数，目标函数是企业想要达到的目的，一般是企业想要得到的最大收益，而 这里的最
大收益一般情况下不是最大利润，企业只有得到最大利润情况下，才能说明企业将资源利用到了最优程度。 然而，由于固定成本
的存在，一般固定成本不变，企业将除了固定成本之外的边际利润作为企业想要获得的最大利 润，所以目标函数一般是边际
利润最大的函数。在这种情况下，影子价格实际上是一种增加一个单位资源而获得的一 个单位的收益即边际贡献。
影子价格的优点在于能够为企业合理的分配资源以及科学合理的使用提供正确的有前瞻性的价格标准，能够使企业 避
免用自己的主观来确定价格，使得价格更具有科学性，能够为企业提供更好的决策方向。然而，由影子价格的定义 可知，该
价格不是真正现实的价格，是一种虚拟价格，不能在市场中运行，不属于市场价格。另外，在计算影子价格 时候，由于约束条
件一般会包含有投入系数的矩阵，该矩阵需要很多资料才能建立起来，所以导致了计算过程非常复 杂，而且也不一定能真正
反映购买者的需求偏好，还有可能与购买者的需求偏好产生很大的差异。
B. 边际减排成本定价法
边际减排成本是在边际成本理论的基础上产生的一种定价方法，表示企业每增加一单位的二氧化碳排放所要付出的 成
本，当减排量增加到一定数量后，每单位二氧化碳排放所带来的减排成本会逐渐增加。这一定价方法是根据企业成 本变动得到
的价格，可以反映出企业在生产过程中的成本，明确销量和成本之间的关系，也可以看出销量与利润的关 系，在这种定价方法下，
没有涉及主观因素，因此定价也相对合理。但是在边际减排成本下，没有考虑到企业的固定 成本，长此以往，这种计算方法会
低估企业的真实成本从而导致企业亏损。
在经济学中，可以用自上而下和自下而上的两种方法解出边际减排成本。前者是能源部门通过建立一般均衡模型来 计算
边际减排成本，最著名的是 EPPA模型，EPPA模型包括社会上各个区域或者各个部门产生的各种经济活动以及
消耗掉的能源，在一定时期内，一个企业减排量对应的减排价格就是边际减排成本。由 EPPA 模型可知，边际减排成
本的公式可以假设为：
对应的减排总成本函数为：
将边际成本定价原理与科斯定理以及帕累托最优理论相结合可以得出，假设在没有交易费用和运输成本的情况下，碳 市
场的交易可以让不同的企业获得不同的收益且收益最大，此时市场会达到均衡状态。在完全竞争的市场下，如果市 场实现
了出清的理想状态，那么企业的边际减排成本就是市场的价格。
在管理会计中，边际价格是在边际收入与边际成本相等的情况下计算出来的。边际收入是当产量增加一个单位的时 候销
售收入增加的额度。相对应地，边际成本就是产量增加一个单位后销售成本增加的额度。在会计中，一般情况下 边际成
本就是单位变动成本。如果销售价格的降低影响销售数量的增加，进而销售收入也会随着销售量的增加而增 加，阐释了
价格的降低能够促进销售量的增加，进而能够促进企业利润的增加，反之会减少企业的利润。所以确定最 优售价就是使边际
收入等于边际成本。计算原理如下: 当销售收入函数与销售成本函数均为可微函数时，可采用公式法。
a） 假定售价 P 和需求量 x 之间存在如下关系：所
以销售收入
边际收入是对应于数量变动的收入变化率，边际收入函数可通过销售收入函数对销售数量求微分得到：
b） 假定单位变动成本 b 与销售量 x 之间存在如下关系：
销售成本为
边际成本是对应于数量变动的成本变化率，边际成本函数可通过销售成本函数对销售量求微分得到：
c） 当边际收入等于边际成本时的销售数量，即为利润最大时的最优销售量。当 MR=MC时 x 的值为利润最大时
的最优销售量，即：
最优销售价格为
在实际计算时，应该根据不同的销售收入与销售成本的函数关系，按照上述的计算方法计算最优售价和最优销售量。 通过边
际成本定价法计算出来的价格虽然比较准确，但是在建立相关函数关系的时候比较困难。另外这种方法只能 适用于连
续函数，对于非连续函数只能运用列表法求出最优售价。
边际减排成本定价是根据相关的变动成本制定出相关的函数关系，不会涉及一些主观的因素，比较科学与合理。另一 方
面，由于是根据变动成本计算出来的价格，所以可以反映企业在具体生产过程中所发生的成本，由于函数关系只涉 及销售量
以及成本，所以可以看清销售量与减排成本之间的关系，也能反映与利润之间的关系。然而存在自然垄断
企业规模经济效益，在规模经济的产量范围内，固定成本是不可能被忽略的，且会一直存在直到相关的折旧被计提结 束。边
际减排成本定价法中没有考虑到固定成本，所以计算的边际成本比平均成本低。在这种情况下，运用边际减排 成本定价
法制定的价格不能完全反映企业的所有成本，也不能将企业的所有成本弥补，所以长期使用边际减排成本定 价法会使企业
由于没有将成本弥补而导致亏损。
C. 收支平衡法
收支平衡定价法又称保本点定价法，利用本量利分析方法的原理进行定价。本量利分析（CVP）是分析成本
（Cost）、销售量（Volume）和利润（Profit）三者之间的关系，利用数学形式的会计方法或者图片形式来表达成本中的
固定成本和变动成本、销售量以及利润之间的关系（如图 26），能够提供有用且必要的财务信息给企业，方便企业做出
正确的预测、决策和规划。收支平衡定价法就是将本量利分析法的计算公式通过简单的变化求得产品的价格，其 原理和
CVP是一样的，所以收支平衡定价法对于企业来说也是很重要的一种定价方法。
盈亏平衡示意图
为了保证收支平衡定价法的正常使用，需要进行一些简单的假设，尽量减少一些可变因素对收支平衡定价法的影响。下面
是收支平衡定价法的假设条件：（1）成本性态的假设。明确区分固定成本与变动成本，仅采用变动成本定价法进行核算，
简化成本结构分析。（2）唯一成本动因的假设。认定销售量为影响成本的唯一核心变量，忽略其他次要因素 对成本变动
的干扰。（3）一定范围和线性相关的假设。一定范围的假设主要是指企业的销售量在一定的范围内，如果 销售量超过了
这个范围，其与成本和利润之间就不能形成一定的关系。线性相关的假设主要是由于固定成本和单位 变动成本一直处于不变
状态，所以变动成本和固定成本函数是线性函数。收入函数等于单价乘以业务量，因而也是线 性的。（4）市场出清的假设。预
设生产量等于实际销售量，消除库存对成本核算的干扰，避免存货成本滞留导致的核 算复杂性。（5）产品品种组合不变的
假设。假设企业在一段时间内所生产的产品不止一种且品种组合也不发生变化， 在销售环节也不会发生变化，即某一种
产品组合的总体价值占全部产品组合总体价值的比例不会发生变化。这样的 假设有利于企业在运用本量利分析法的时候能
够提供正确的信息，尽量减少成本分配的麻烦，简化了计算过程。（6）
图表 26
固定成本为期间费用的假设。假设企业将固定资产一直作为期间费用处理，企业生产所发生的费用都看作是变动成 本，
这样的假设就可以简化成本形态的分类。
在收支平衡定价法中所涉及的变量有固定成本、单位变动成本、销量、销售单价、销售收入和利润。这五个变量之间 存在以
下关系：
预期利润 = 预期销售收入 - 预期总成本销
售收入 = 销售单价 * 销量
总成本 = 变动成本总额 + 固定成本总额变动成本 = 单位变动成本 * 销量
盈亏平衡时产品的价格 =( 固定成本总额 + 变动成本总额 )/盈亏平衡产销量盈利时产品的价格 =( 固定成本总额 + 变动成本总
额 + 目标利润 )/ 计划产销量
其中：变动成本是指随着业务量的增加变动而呈正比例增减的成本。对于变动成本项目来说，当产量不增加时，销售 量的增
加会引起销售额的增加，单位的变动成本和固定成本不会发生变化。一般情况下，在生产过程中所消耗的原材 料、燃料费、动
力费、生产工人的工资以及销售佣金、包装材料等等，都属于变动成本。固定成本是指当生产规模不 发生变化的情况下，不
管销售量增加到多少也不会发生变化的一部分成本。这一点恰恰与变动成本相反。但单位业 务量所负担的固定成本额是
随着业务量的增加而逐渐减少的。在很多情况下，固定成本的这一特性是进行成本分析 和成本控制的基础。常见的固定成
本有：保险费、不动产税、广告费、管理人员工资、房屋租金以及固定资产折旧费 等等。
碳定价的本量利分析通过量化碳排放成本对企业运营的影响，核心在于降低碳排放强度、灵活应对碳价波动，为管理 层
提供关键决策支持，如定价策略、技术投资与产能调整。尽管存在复杂的政策与市场变量，CVP 模型仍是企业在低碳转
型中平衡经济与环境目标的重要工具。
D. 碳衍生品定价
碳期权是具有实物性质的期权，其定价方法的种类有 Black-Scholes 期权定价模型（后续简称“B-S 期权定价模型”）、
蒙特卡罗定价模型和二叉树定价模型，B-S 期权定价模型属于二叉树定价模型的一个特例，但目前学术界认为在碳排
放权定价中 B-S 期权定价模型比二叉树更简单实用。
（1）二叉树
1979 年 Cox，Ross 和 Rubinstein 提出了二叉树期权定价法。二叉树定价法的原理是将每个时间点的价格折算到期
初时点的价格，一般采用倒推法。
二叉树计算过程
假设在风险中性条件下，状态变量上升的概率 p 可表示为：
式中：Δt——时间间隔；u，d——期权价格上升或下降的倍数；r——无风险利率
假设二叉树的末端，即期权到期日，看涨期权价值为 max[(S-X)，0]，看跌期权价值为 max[(X-S)，0]，其中 S 表示
期权的期末价值，X 表示期权的期初价值。
假设二叉树节点到末端时间段，期权价格上涨的概率为 p，期权价格下跌的概率为 (1-p)，通过倒推计算，期权初始时间
点的价值为：
式中：Ft——时间 t 的期权价格； ——t+Δt 时刻价格上升的期权价值； ——t+Δt 时刻价格下降的期权价值。
（2）B-S 期权定价模型
B-S 期权定价模型是由罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯两位教授在 1973 年共同提出的一种定价模型，该模型给后来的经
营管理者提供了非常好用的计算方法，可以计算期权的价格，并且可以降低投资风险。B-S 期权定价模型的前提是有 5 个重
要的假设：
₂金融资产收益率服从对数正态分布；
₂在一定的期权时间范围内，无风险利率和金融资产收益率不会发生变化；
图表 27
₂交易过程中不会发生税收和交易成本；
₂在一定的期权时间范围内，投资者不会获得红利；
₂该期权是欧式期权，即到期前不可执行。
具体来看碳期权的计算方式：
使用 B-S期权定价模型前，必须确定定价模型中涉及的参数，涉及的主要参数如下：
₂碳配额的市场价格（S）
在还没有形成统一碳期权市场时，可以参考最近的市场数据作为初始碳期权的价格。由于碳配额的市场价格存在很 多
不确定性，但是正常情况下，在碳市场交易的价格会比国家分配的配额的价格较高。
₂碳排放权的执行价格（X）
碳排放权的执行价格是指碳排放权的持有者在到期时实际支付的价格，这个价格应该公平公正且合理，能够反映碳排 放
权的内在价值的价格。
₂碳期权的到期期限（T）
碳排放权的到期期限是指碳排放权在制定相关合同时候，在合同里面规定的碳排放权持有者可以持有的期限，一般期 限
为整数，且为到期那一年的年末。
₂碳期权的年度无风险利率（r）
碳期权的年度无风险利率一般用国债收益率替代，一定要用连续复利形式。
₂碳配额的实际市场价格的标准差 ( 波动率 )(δ)
碳排放权的收益波动率应该以年为单位，一般是根据碳排放权的历史价格波动情况估计的。首先，将期权合约的期限 分
成若干个时间相等的时间段，设为共 n 个时间段即可以取到 (n+1) 碳排放权的历史价格，然后将每一个历史价格分别取
对数相减，得到：
其次，使用上述公式计算出来的每一个价格再计算 n 个样本收益率的标准差，就可以得出期权的收益波动率。最后根据
公式 δ2= 某期限收益波动率的平方 *(1 年中包含的期数 ) 可以计算出期权的年收益波动率。
碳排放权初始分配采用 B-S 期权定价模型，通过将碳排放权转化为期权进行定价与交易，能够动态反映市场供需变化，
提升交易量与市场流动性。该模型既保留了免费分配模式下前期交易成本低的优势，又通过设定行权价格与合
约规则保障了市场公平性，有效解决了一级市场向二级市场过渡的衔接问题。同时，碳期权机制降低了交易风险，简 化企
业操作流程并赋予其自主权：企业可根据需求灵活选择行权或放弃合约，仅需承担少量交易成本（占合约价格比 例极小），
且该成本对企业决策影响有限，普遍可接受。然而由于该定价模型的应用存在现实局限性，其依赖市场波 动率恒定、无摩擦
交易等理想化假设，需要在其他理论基础上再对该模型进行调整，才能将该方法使用得更加科学合 理。
（3）蒙特卡罗
蒙特卡罗模拟法本质上是将期权未来的价值按照一定的方法进行折现，且利用数理统计中的知识计算出来的价格，即 期
权以后的价值。
蒙特拉罗定价法的计算原理是首先将期权的期初价格演变到期末价格的各种可能的路径罗列出来，其次确定最优的 一
条路径作为定价的最优策略，最后根据选出来的期末价格折现到期初，计算出来的现值就是期权的价格。根据无套 利定价
理论，在风险中性条件下，金融衍生工具价格等于其期望收益的折现值。因此，假设风险中性概率测度是 Q， 金融衍生工具
D的收益取决于标的资产 S1，S2，S3，……，Sn。从概率空间取样本金融衍生工具的价值为
对所有样本的期望价值进行折现（折现率为无风险利率），金融衍生工具的当前价值可得：
式中：dfT 代表折现因子
生成样本路径，选取样本平均值，计算积分近似值。假设生成 N个样本，简单计算公式为
假定期权的价格符合几何布朗运动的规律 , 将时间 [0，T 分为间隔为 δt 的 M 个单位，通过（0，δt）正态分布，表示间隔
为 δt 的布朗运动，生成样本路径：
其中，k=1，2，……，M，Ek~N（0，1）是从标准正态分布中随机抽取的
假设期权标的资产收益函数是 D（S，T），N 为生产的样本路径，蒙特卡罗模拟法表示的期权价值为：
碳资产风险管理策略和工具
碳资产的风险与识别
1） 碳风险和碳金融风险的一般定义
碳风险一般指的是因为气候变化而产生的一系列不确定因素所带来的潜在性威胁，如极端自然灾害、短期环境和经济 政
策的不稳定性、长期绿色能源的技术进步对传统工业的冲击以及随之而来的市场倾向变化，可能对碳项目和碳资产 产生负面
影响。这类风险通常来自外部不可控因素。从影响范围来看，碳风险影响所有经济主体，包括非金融企业、 主权国家、家庭以
及金融机构本身。
而碳金融风险是碳风险的一个子集，特指金融机构因直接参与碳市场及绿色金融活动而产生的金融风险，它不是指气 候
变化本身带来的风险，而是指在为应对气候变化而设立的金融市场和工具中所产生的传统金融风险（信用、市场、 操作、
流动性等）以及特定的政策 / 监管风险。当前应对气候变化面临的挑战在于，必须通过审慎的碳金融风险管理来确保其环
境效益的最大化，这直接关系到碳金融体系的稳健性和经济与环境的协同发展。
2） 我国证券公司碳金融业务的风险识别
与传统金融市场相比，我国碳金融市场起步较晚，运行时间不长，相关的配套设施、制度建设仍未完善，市场信息披 露的程
度较低，且目前产品种类单一，风控体系尚未成熟，因而碳金融市场运行过程中可能存在的风险点更多，也更 复杂，同时由于
交易标的结构复杂和交易时间的跨度较大，碳金融风险的管理难度相较传统市场更加困难。为了厘清 主要的风险种类和管理范
式，本文依据巴塞尔协议框架和碳金融本身特点，尝试将碳金融风险划分成了政策风险、市 场风险、信用风险、操作风险以及流
动性风险五类。
₂ 政策风险
政策风险的一般定义：通常是指由于产业政策和管理制度的调整，使得市场参与主体面临损失的不确定性。
我国碳金融市场作为政策驱动市场，其风险具有显著外生性与全局性特征。由于配额分配规则、CCER认证机制
等核心制度高度依赖政策调整，而碳减排政策涉及国际协议、政企博弈等复杂利益关系，政策风险防范存在治理困 境。
从 ETS 规则层面上，我国目前在碳金融市场建设方面仍处于摸索阶段，在总量分配，配额分配方式，行业覆盖， CCER
抵消机制，履约周期与规则以及市场机制等多个方面存在不确定性，未来市场机制的调整对于碳市场的稳定性势必会造
成影响。从监管层面上，证监会、央行、国家金融监督管理总局等金融监管机构可能针对证券公司的碳金 融业务出台更具体的监管
要求，例如对碳交易头寸等设定特定的风险权重或资本附加要求，强制要求证券公司披露其 碳金融业务规模、风险敞口、风险管
理措施等，对参与碳金融衍生品交易、碳基金设立等业务设置资质要求，加强对 市场操纵、内幕交易、利益冲突等行为的监管，
进一步扩大政策风险敞口。从未来试点市场与全国市场整合的角度来 讲，各试点市场规则不一，与全国市场的衔接和最终整合
过程充满不确定性，可能带来规则套利机会，但也可能导致 原有投资或策略失效。理论上来讲，及时跟踪碳减排、配额发放政策，
并结合碳金融活动中涉及的产品特点，明晰政 策变化对其资产价格和流动性的影响指数，并在政策环境发生转向时及时进行
风险预判，是应对政策风险的重要手
段。
案例：以欧盟为例，2012 年受经济衰退及对全球气候行动进展不满等因素影响，欧盟大幅收紧了国际碳信用的使用， 自
2013 年起基本只接受最不发达国家的国际碳信用，使中国等国的国际碳信用项目在欧盟碳市场遇冷。此外，欧盟新实施
的碳边境调节机制（CBAM）要求进口商为其产品的碳排放支付与欧盟碳价相当的成本，此举虽旨在防止“碳泄漏”，
但也被批评可能违背《巴黎协定》的非惩罚性原则，并被视为增强欧盟贸易和地缘政治影响力的手段。
潜在政策风险敞口：
1. 碳市场规则突然变更，导致资产价值重估或交易策略失效的风险。总量分配、配额分配方式、行业覆盖、CCER 抵消机
制、履约周期与规则、税务规则以及市场机制这些潜在的可变动因素均会给碳资产带来不确定性。
2. 碳资产法律属性不明确带来的风险。
3. 金融监管机构针对碳金融业务出台新的监管要求带来的合规成本和业务限制风险。
₂ 市场风险
市场风险的一般定义：通常指由于金融资产价格的波动或市场整体环境的变化，使得市场参与主体面临损失的不确定 性。
对于碳金融市场而言，碳排放权价格和碳金融产品价格的异常波动可能对碳金融市场运行的稳定性以及企业碳资产 的价
值产生不利影响。当下我国碳金融市场仍处于摸着石头过河的初级阶段，碳金融体系的结构设计比较单一，产品 种类不够丰
富，尚无法熨平市场过度波动，且由于价格发现机制的缺失，在碳排放市场履约期末价格往往出现巨幅增 长且难以通过期货等
衍生品预测，这种不正常的价格轨迹使得市场风险随之剧增。
案例：欧盟碳市场启动初期，欧盟对于碳金融市场的风险管理能力尚有不足，碳配额发放极为宽松，受此影响 EUA 期货价
格 在 2005 年 年 末 至 2006 年年初期间出现暴跌，从 30 欧元 / 吨 CO2 emission 一 路 下 跌 至 10 欧元 / 吨 CO2
emission；2007 年，由于欧盟碳市场一阶段配额被禁止储存至下一期，EUA 期货价格一度下跌至 0 欧元 / 吨 CO2
emission，给欧盟碳市场带来了严峻的市场风险。为稳定市场，欧盟引入了市场稳定储备机制（MSR），对市场进行
动态平衡，缓解供需矛盾，使得碳排放权价格和碳期货价格预期逐渐稳定。
潜在市场风险敞口：
1. 证券公司自营持有的 EAs、CCER现货头寸，面临价格不利波动的风险。中国碳价受政策预期、宏观经济、能源
价格（特别是煤炭价格）、极端天气（影响电力需求）以及市场参与者行为等多重因素影响，波动性可能较大。市场发 展
初期，价格发现机制尚不成熟，可能加剧波动。
2. 随着碳期货、期权等衍生品的推出，证券公司将面临更复杂的市场风险。包括标的价格风险、波动率风险、基差风 险（如
期货价格与现货价格偏离）, 以及模型定价风险。缺乏成熟的衍生品市场限制了当前有效的市场风险对冲手段。
3. 投资或做市绿色债券面临利率风险和信用利差风险。此外，如果市场对“绿色”认证标准或发行人环境绩效的评估 发生变
化，可能导致绿色债券相对于普通债券出现额外的折价或溢价波动。
₂ 信用风险
信用风险的一般定义：通常指交易过程中因为交易对手未按照条款履行交易义务或因为信用质量失真，使得市场参与 主体
面临损失的不确定性。
在碳金融市场中，由于信息披露机制的不完全，相比传统金融市场，碳金融交易过程中面临更加严峻的信息不对称问 题，也
更容易出现“逆向选择”，也就是“低信用对象反而更容易获取贷款支持”，因而增加违约和道德风险的概率。
案例：2024 年 9 月，德国环境署宣布，由于涉嫌中国气候项目的欺诈，他们将拒绝为石油公司提供的 215,000 吨二氧化碳
排放量发放碳信用额度。该项目旨在帮助石油公司满足欧盟温室气体减排目标，通常而言，这些公司会采用上 游减排
（upstream emission reduction，UER）项目来达成减排目标，然而在进一步的审核中，发现这些石油企业并未真正达到
减排标准，存在为获取碳信用额度而虚报碳减排量等行为，这反映了目前碳金融市场中存在的项目质量 控制和政策执行的信用
风险问题。
潜在信用风险敞口：
1. 在碳配额 /CCER 的现货远期、掉期或未来推出的场内 / 场外衍生品交易中，交易对手（可能是控排企业、其他金融
机构或基金）未能履行付款或交付义务的风险。这需要证券公司对交易对手进行审慎的信用风险评估。
2. 如果证券公司直接为 CCER项目提供贷款、股权投资或相关金融服务，将承担项目失败、技术过时、政策变化（如
CCER方法学更新、合格性标准调整）或 CCER价格下跌导致项目收益不及预期的风险。
3. 通过股票质押、债券承销、资产管理等业务，证券公司可能间接持有对纳入碳排放权交易体系的控排企业的风险敞 口。这
些企业的盈利能力和偿债能力会受到碳价成本、减排投资需求以及转型风险的影响。碳成本上升可能直接压 缩企业利润，
增加其违约概率。
₂ 操作风险
操作风险的一般定义：通常是指由于系统故障、操作不当、管控不严以及外部突发等因素，使得市场参与主体面临损 失的不
确定性。
对于碳金融市场而言，交易系统的不完备，不同碳市场交易规则的差异以及不法分子的恶意欺诈都容易诱发操作风 险。部
分交易服务商、交易平台人员可能通过自身的信息优势诱导投资人在不了解相关项目资质或碳金融产品真实 信息的情况下
做出交易决定。另外，部分内幕消息的知情人员可能通过不正当手段获取碳交易过程的内幕信息，并将 之用于碳金融产
品交易过程中。对于交易系统建设而言，碳配额作为碳金融市场的基础资产，其存在形式完全依托于 配额和核证减排量的
电子注册登记，在此过程中可能会面临人为操作失误，系统故障等问题，相比传统金融产品操作 风险影响更大，范围更广。
案例：欧盟碳市场（EU ETS）在 2009—2011 年期间暴露了显著的操作风险与安全脆弱性。其注册登记系统多次成为
网络攻击的目标，导致大量欧盟碳排放配额（EUA）通过二级现货市场被盗取。这一系列安全事件不仅造成了直接 的资
产损失，更严重损害了市场信心，致使整个欧盟碳市场交易被迫中断数月。作为对此类风险的回应，欧盟立法机构于 2011 年
底采取了关键的监管补救措施，通过修订《透明度指令》（TD）和《金融工具市场指令 II》（MiFIDII），将
此前监管相对薄弱的碳排放权现货交易正式纳入金融监管体系，以期提升市场安全性和透明度。 潜
在操作风险敞口：
1. 在碳金融市场中，最具破坏性的操作风险即依赖的碳交易系统（交易所平台、内部交易系统）、登记结算系统或风 险管
理系统出现故障、延迟或错误的风险。
2. 由于中国市场数据透明度和标准化程度有待提高，因此容易出现碳资产的数量、归属、交易记录等数据不准确或管 理不
当，或者用于风险计量（如 VaR、压力测试）或监管报告的基础数据（如客户排放数据、市场数据）质量低下或处理错
误的风险。
3. 在操作层面上，还存在未能遵守碳市场交易规则、信息披露要求或反洗钱等金融监管规定，导致罚款、业务限制或 声誉损
失的风险。
₂ 流动性风险
流动性风险的一般定义：通常指市场参与主体无法以合理成本及时获得充足资金或无法以合理价格及时变现资产，从 而影
响正常经营或导致损失的不确定性。它包括资产流动性风险（市场流动性风险）和负债流动性风险（融资流动性 风险）。
在碳金融市场中，流动性风险尤为突出。首先，市场参与者相对有限，交易活跃度不高，尤其是在非履约期，市场可 能非常
平淡，导致资产流动性风险加剧，即持有者难以在需要时以合理价格快速卖出碳配额或碳信用。其次，碳资产 作为一种新兴资
产类别，其作为抵押品的接受度不高，或者抵押率较低，增加了通过碳资产获取融资的难度，可能引 发融资流动性风险，即机构
难以通过出售碳资产或以其为抵押获得足够现金来满足支付义务（如追加保证金、结算款 项等）。此外，政策的不确定性也会
显著影响市场预期和交易意愿，可能在短时间内导致流动性骤然枯竭。
案例：中国地方碳交易试点发展初期，普遍存在流动性不足的问题。例如，某些试点市场年交易量极低，日均交易量 甚至为零，
配额换手率远低于成熟市场。企业即使持有配额，也难以找到交易对手方快速变现。在临近履约期时，虽 然交易量可能放大，
但往往伴随着价格剧烈波动和买卖价差扩大，反映了流动性紧张时交易成本的急剧上升。这种低 流动性限制了碳价发现功能的有
效发挥，也阻碍了碳金融衍生品等风险管理工具的发展。
潜在流动性风险敞口：
1. 参与碳期权等保证金交易时，市场剧烈波动可能导致高额的追加保证金要求，若未能及时满足，证券公司可能面临 强制
平仓损失；
2. 持有的碳资产（特别是 CCER或非主流试点市场的碳配额）在需要快速变现时，可能因市场深度不足或买家缺乏
而难以找到交易对手，或只能接受大幅折价。
3. 如果证券公司的碳金融业务风险管理不善，或持有大量高风险碳相关资产，可能影响其自身的信用评级和融资 成本。
证券公司碳金融业务中常见风险
一级指标 二级指标
流动性风险
操作风险
市场风险
巴塞尔协议框架下我国证券公司碳金融业务的一般风险
信用风险
碳金融业务的特有风险 政策和法律风险
碳金融风险管理框架设计
基于对碳风险与碳金融风险的界定、国际最佳实践的借鉴以及对中国市场特定风险敞口的分析，本章节提出一套适用 于我
国证券公司的碳金融风险管理框架，涵盖风险识别与评估、风险计量与量化、风险控制与缓解、风险监控与报告 四个核心环节。
1） 风险识别与评估
在这一环节中，最核心的要素是建立常态化的风险识别机制，全面评估所有涉及碳金融的业务条线（交易、投行、资 管、
研究等）和产品（配额、CCER、衍生品、绿色债券、碳基金等），识别潜在的碳金融风险点，然后进行风险动因和 传导分
析，即不仅要识别风险本身，更要理解风险的驱动因素以及这些因素如何通过不同渠道传导至公司的具体风险 暴露（如影响碳
价、客户违约率、资产流动性），明确风险的传导路径。在这一过程中，需要综合运用内外部信息，内 部信息包括业务部门的
一线反馈、风险和合规部门的专业分析、历史交易和损失数据。外部信息包括碳市场公告、政 策文件、监管动态、行业研究报告、
科学文献、气候情景数据、新闻舆情、同业实践等。
在完成风险的识别后，建立风险清单并进行风险分类。具体做法上，证券公司应当建立动态的碳金融风险清单，按照 风险类
别（市场、信用、操作、流动性、政策 / 法规）进行分类，并映射到公司的标准风险分类体系中。
针对归类好的风险，需要进行体系化的风险评估，其中包含三大要素，包括评估标准的制定，评估工具的选择以及评 估结果
的应用。制定评估标准方面，需要证券公司制定清晰的定性和定量标准，判断已识别风险的潜在影响程度（财 务损失、声誉损
害、监管处罚等）和发生可能性，从而确定哪些风险是“实质性”的，需要优先管理。评估工具选择方 面，可使用风险矩阵、评分
卡、专家判断、初步的情景分析或敏感性分析等方法，结合热力图展示不同业务单元或资 产类别面临的碳金融风险等级。
风险识别和评估的有效性高度依赖于数据的可获得性和质量。一般来说，可以从以下几个方面提高数据可得性和 有
效性。首先，需要明确数据需求，清晰定义所需数据项，例如：碳市场交易数据、碳衍生品数据、交易对手信用信 息、绿色债
券发行条款与认证信息、CCER项目信息、客户 /被投企业的排放数据、相关政策法规文本等；然后，需要拓展数据来
源，积极从内部系统、客户尽调、第三方数据供应商、交易所、登记机构、政府部门、研究机构等多种渠 道获取数据；最后，制定
明确的数据管理策略，包括建立数据质量评估框架（例如 PCAF，Partnership for Carbon Accounting Financials）的数据质
量评分体系，在数据有缺失值时，采用合理的估算方法，并清晰记录所用方法和假
图表 28
设。通过客户沟通、合同约定等方式，证券公司应当逐步推动交易对手和服务企业提供更准确、更全面的数据。
2） 风险计量与量化
在风险识别与评估之后，对风险进行有效的计量与量化至关重要。情景分析是评估长期气候风险对公司韧性影响的 关键
前瞻性工具，这需要将包含碳价、GDP等变量的宏观情景转化为对公司具体业务的微观影响。其应用在于评估不
同情景下碳资产价格、交易对手信用等的变化，及其对公司盈利、资本和流动性的影响。
与之相辅相成的是压力测试，它侧重于评估公司在短期、极端气候相关冲击事件下的财务承受能力。通过设计特定压 力情
景（如碳价飙升、政策突变），可以测算这些冲击对公司资本、损失和流动性的影响，并可尝试将气候风险纳入现有压力测试
框架。针对碳资产的市场风险，在风险价值 (VaR,Value at Risk) 方法被用于量化正常市场波动下投资组合的潜在最
大损失，主要服务于日常风险管理和交易限额设定。然而，鉴于中国碳市场价格受政策驱动明显，可能 呈现非正态、厚尾
和跳跃特征，传统 VaR模型可能不足以捕捉极端风险。因此，考虑使用如 GARCH模型等方法改进，或将 VaR
与更为灵活的情景分析、压力测试相结合，形成更全面的市场风险视图。
3） 风险控制与缓解
识别和量化风险后，必须采取有效措施进行控制和缓解。一种策略是风险对冲，利用碳期货、期权等衍生工具来管理 碳价
风险。然而，目前中国标准化碳衍生品市场尚不成熟，大规模有效对冲在实际操作中的可行性较弱，这使得证券 公司当前可能
需要更多依赖其他风险控制手段。在此背景下，设定严格的风险敞口限额变得尤为关键。在实操中，证 券公司通过对交易头寸、
VaR、交易对手信用风险、行业集中度等设定量化上限，可以主动将风险控制在公司可承受 的范围内。
同样至关重要的是强化尽职调查，在开展碳金融业务前，必须深入了解相关的环境、社会和政策风险。前文所述的碳 定价
也是一种有效的内部管理工具，证券公司可以通过在公司内部为碳排放设定一个价格（如影子价格），即使在外 部碳价信
号不强的情况下，也能提供内部激励，引导投资决策，并推动低碳创新。此外，审慎的抵押品管理，即在接 受碳资产作为抵押品
时评估其价值稳定性和流动性，以及在评估传统抵押品时考虑气候风险对其价值的影响，也十分 重要。同时，通过产品
设计与创新，开发能帮助客户管理碳风险的金融产品，并在产品中嵌入风险控制措施，也是风 险缓解的一种方式。
4） 风险监控与报告
风险管理是一个动态循环过程，有效地监控和报告是其闭环的关键环节。这需要建立一套关键风险指标体系，针对 主要
碳金融风险设计可量化、可监控、具有预警性的指标，覆盖市场、信用、操作、流动性、政策等各个方面，例如碳 资 产 VaR、
高风险行业敞口占比、融资排放量及其变化趋势等，结合上文提到的风险识别体系将风险管理指标化。该体系不仅应包含反
映已发生事件的滞后性指标，更要纳入能够提供早期预警的前瞻性或领先性指标，如政策跟踪、 波动率预期、市场价格先行指
标等，因为碳金融风险很大程度上由未来预期驱动。然后，为该风险设定与风险偏好 挂钩的预警阈值，并建立清晰的监控
报告和应对流程。规范的内部报告流程也必不可少，应明确报告路径（从业务 条线到高管层和董事会）和报告频率（根
据风险重要性动态调整）。内部报告需清晰、准确、及时地反映碳金融风险 的整体状况。
风险指标评估方法——熵权分析法
前文分析了我国证券公司实际碳金融业务中可能面临的风险种类，构建了碳金融风险监测指标体系。而对于不同的 风
险种类，需要证券公司划分风险的重要性和评估权重，因此在此部分中，本文构建了一个基于熵权法的风险指标赋 权方法。
1) 熵权法的定义
熵权法是一种客观的指标权重确定方法。其核心思想是根据各指标观测值之间的差异程度来确定权重。具体而言， 指
标数据的离散程度越大（即信息熵越小），表明该指标蕴含的有效信息量越多，对综合评价的影响也越大，因此应被 赋予较高
的权重；反之，若指标数据差异很小（即信息熵越大），则其包含的有效信息量较少，应赋予较低的权重。
熵权法的主要优势有两点，第一，客观性强，权重完全依赖于数据本身的特性，避免了主观判断带来的人为偏差，使 得评价结
果更加客观、真实；第二，可以实现信息量衡量，通过计算信息熵，可以量化评价指标所提供的信息量大小， 有助于判断指标体
系是否能充分反映原始数据信息。
2） 熵权法的计算步骤
假 设 有 个 评 价 对 象 和 个 评 价 指 标。 第 个 评 价 对 象 在 第 个 指 标 下 的 原 始 观 测 值 为 （其 中
）。
1. 构建原始数据矩阵将所有观测值排列成一个 的矩阵 ：
2. 数据标准化处理为消除不同指标量纲和数量级差异对结果的影响，需要对原始数据矩阵 进行标准化处理，得到
标准化矩阵 。对于效益型指标（越大越优型）：
对于成本型指标（越小越优型）：
其中， 和 分别代表第 列（即第 个指标）所有观测值中的最大值和最小值。经过标准化处理后，所有 的
值都将落在 区间内。
3. 计算指标值的比重计算第 个评价对象在第 项指标下的贡献度或称为特征比重 ：
4. 计算第 j 项指标的信息熵根据信息熵的定义，计算第 项指标的熵值 ：
其中， 是一个常数，确保 。按照惯例，当 时，定义 。
5. 计算第 项指标的信息熵冗余度（或称差异性系数）信息熵冗余度 反映了第 项指标信息的效用价值。它等于 1 减
去信息熵 ：
的值越大，表明第 项指标的内部差异越大，其包含的有效信息越多，对评价结果的影响越大，因此权重也应越大。
6. 计算各指标的权重将各指标的信息熵冗余度进行归一化处理，得到最终的熵权 ：
其中， ，且满足 。
3） 结合熵权法的证券公司风险指标评估体系
有了熵权法的理论基础后，我们即可根据主观评价对不同风险指标进行打分，然后通过该方法计算不同指标应分配的 权重。
下表为计算得出的指标权重。由此，本文建立了证券公司碳金融市场风险指标的重要性评估体系。
熵权法打分结果图表 29
证券公司在碳市场的功能角色定位
证券公司的金融功能属性
证券公司在资本市场中始终扮演着核心中介的角色，其功能属性也随着我国经济结构转型与技术革新经历了从单一 到
多元的深刻蜕变。这一演变过程既是金融市场深化的缩影，也是券商行业回归本源、服务实体经济的必然选择。
券商的功能起源于证券交易的基础需求。早期券商以经纪业务为核心，通过牌照优势和制度红利，为投资者提供股 票、
债券等基础交易服务，赚取佣金收入，业务模式较为单一且同质化严重。随着国企改革、股权分置改革推进，投行业务（如
IPO、并购重组）崛起，券商成为连接实体经济与资本市场的纽带。而后，伴随金融开放与居民财富增长，券商逐步拓展
自营投资、做市、衍生品及财富管理业务，形成涵盖资金融通、资产定价、风险管理的综合服务体系。 近年来，数字化浪潮与
财富管理转型推动证券公司功能进一步泛化，一方面，金融科技赋能经纪业务，衍生出智能投 顾、量化交易等服务，另一方面，
大资管新规重塑行业生态，证券公司通过资管计划、收益凭证等产品整合跨市场资 产，将“投资者服务”与“资产端管理”对接，形成
“财富管理—资产管理—投资银行”的闭环生态。同时政策引导下 的注册制改革、新“国九条”及资本市场“1+N”政策系统性重塑了行业
逻辑，推动券商回归本源，强化服务实体经济 的“功能性”定位。
当前，券商已从过去的单一交易中介迭代升级为综合服务商，其核心功能属性可归纳为五大维度，每个维度均有相应 业务载
体为支撑，实现功能与业务模式的共生演化：
₂资本中介与资源配置。该功能主要依靠投资银行和资产管理的双轮驱动。券商投行业务聚焦企业融资需求，通过IPO、
再融资、债券承销、并购重组等业务，为企业提供全周期融资支持，尤其在注册制改革下，券商定价能力与合规责任显著增强。
这一功能直接服务于国家战略与产业结构升级，是资本市场服务实体经济的主要渠道。资源配置优 化层面，券商通过研
究能力、资产定价和产品设计，引导资本流向高成长性领域，推动经济结构升级。券商研究覆盖 宏观经济、行业趋势、公司估
值等维度，研究成果不仅用于投资者的资产配置决策，还能通过公开发布、路演、策略会 等形式影响市场定价。
₂流动性与价格发现。流动性供给和价格发现机制是资本市场有效运行的基础。经纪业务是券商最传统的功能，通 过提
供证券交易通道，减少交易摩擦，促进高频交易行为，降低个人与机构投资者参与市场的门槛。进一步深化流动 性供给的载
体是自营与做市业务，一方面，自营投资利用自有资金参与股票、债券等交易，既实现资本增值，也通过 逆向操作平抑市
场波动。另一方面，做市业务中券商通过持续报价缩小买卖价差，显著降低机构投资者的交易摩擦成 本，提升交易活跃度。
₂风险管理与金融创新。该功能的实现依赖于衍生品业务与资产证券化工具的深度开发。股指期货、利率互换等标 准化
衍生合约为市场参与者提供风险对冲工具，而场外期权和收益凭证等定制化产品则通过风险收益重构满足客户特定需求。
同时券商自身通过希腊字母（Delta、Gamma）管理资产组合风险。同时，资产证券化（ABS）业务将非标资产
转化为标准化产品，盘活存量资产，私募股权与另类投资则直接参与新兴产业孵化。此类业务不仅开拓新盈利 增长点，更
推动金融资源向国家战略领域倾斜。
₂投资者服务与财富管理。随着居民财富从房地产向金融资产转移，券商依托专业投研能力和牌照优势，从“卖方代 销”转
向“买方投顾”，提供以客户需求为中心的资产配置服务，构建了涵盖公募基金代销、私募基金、资管计划、家 族信托等业务的财富
管理体系，形成“居民财富 - 资产管理 - 实体融资”的良性循环。这一转型不仅缓解了券商对传统经济业务的依赖，更能够满足共
同富裕目标下居民财富的保值增值需求。
₂市场监督与政策传导。作为市场重要参与者，券商通过合规审查、尽职调查等构成市场自律的第一道防线，间接维 护市
场秩序，包括在投行业务中对拟发行主体进行穿透式审查，在自营交易中建立交易监控系统等手段。同时，券商 通过绿色金
融业务、普惠金融产品等落实政策导向，将宏观政策转化为微观投资行为，形成“政策信号 - 市场响应 - 资源配置”的传导
链条。
总的来说，上述功能并非孤立存在，而是通过业务协同形成闭环，其本质是券商通过资本、技术、数据的整合，在服务 实体经济、
优化资源配置和防范金融风险三大维度上发挥作用。
证券公司参与碳金融的业务场景
在完成基础功能和进阶功能体系构建后，券商的业务创新仍在继续，并沿着服务国家战略、匹配产业升级的方向持续 深化。
这一演变的核心逻辑在于通过金融工具的创新和资源配置效率的提升，服务于实体经济需求。在“双碳”目标 上升为我国经济
社会转型的重要议题背景之下，碳市场作为新型要素市场，其本质是碳资产的定价与交易，与股票、 债券等传统资本市场
具有相似的金融属性——流动性、价格发现和风险管理，其产业链各环节与券商既有功能体系形 成天然的逻辑映射：一级
市场的碳资产开发本质是“资本中介 + 政策传导”功能在环境要素配置领域的拓展，二级市场的碳资产流通依赖“流动性供给 + 价格
发现 + 风险管理”功能的跨市场迁移，而碳资产的运营环节则是“投资者服务 + 资源配置”功能在 ESG投资维度的升级重构。
总的来说，证券公司对碳金融业务的探索并非独立创新，而是基于其核心功能属性在绿色经济领域的自然延伸，碳资 产兼具
商品属性、政策衍生品属性与环境价值载体属性，券商能够通过专业化服务优化其资源配置效率、降低交易成 本、管理系统
性风险，并推动价格发现机制的形成，解决碳资产的“非标性”和“流动性匮乏”矛盾。
理论上，证券公司依托政策协同优势、金融专业和创新能力和资源整合禀赋，能够深度嵌入碳资产全生命周期管理价 值链条，
构建覆盖一级市场碳资产开发、二级市场流通和后端资产运营的全链条碳金融业务体系。
1） 一级市场：碳资产开发的资本中介功能深化与政策传导机制再造
碳资产的初始生成是碳金融体系的基础，涉及政府主导的强制性配额分配与自愿减排量开发。配额分配过程中证券 公司
几乎没有直接参与的空间，然而这并不意味着证券公司完全缺席，他们可以利用自身信息分析和咨询能力，为控 排企业提
供咨询服务，评估潜在的配额缺口或盈余并制定相应的经营和减排策略，这一业务虽然不直接介入碳资产开 发，但为企业管理
碳资产、应对履约压力提供了重要支持。与配额的行政分配不同，由于自愿减排量的产生依赖于市 场化的项目开发机制，证券
公司在其中有更广阔的参与空间，具体来说可以联合相关机构筛选评估符合 CCER 或地方碳信用、碳普惠等标准的碳资产项
目，为项目业主提供项目开发全流程服务，包括 CCER 方法学认证、项目注册以及减排量签发等，将生态资源转化为可交
易的碳信用，其本质是将传统投行业务中“企业价值发现—结构化融资— 市场准入服务”的全链条能力，转化为“碳项目价值评估
—碳资产收益权证券化—政策对接中介”的新型服务模式。 同时，券商可以通过签署预认购协议或者通过碳债券、碳收益支持
票据等金融工具直接对接社会资本，为碳信用项目 前期开发提供融资支持。
2） 二级市场：碳资产流通的流动性优化与衍生品业务创新
碳资产流通环节以碳交易为核心，但无论是配额市场的控排企业刚性需求，还是自愿市场的减排量柔性需求，均面 临交
易对手方有限、合约标准化程度不足、市场深度欠缺等问题。证券公司作为传统资本市场的流动性重要提供者， 通过迁移做
市商、自营交易等机制，可助力构建碳市场的价格发现中枢。在现货市场，借鉴债券做市的双边报价机 制以及在股债商市
场的交易经验，券商为碳市场注入更多流动性，同时券商也可作为交易服务方，通过撮合交易帮 客户完成碳配额、自愿
减排量买卖，提供交易策略咨询等服务，凭借广泛的客户资源精准匹配买卖双方需求。而除 了通过自营交易直接参与碳资
产买卖，券商还可以投资 CCER 项目、购买碳基金、碳债券等。在衍生品市场，券商可以设计和交易碳期货、远期、期权、
掉期等衍生品，复制商品期货的套期保值、套利策略，帮助企业锁定成本并吸
图表30 碳金融市场产业链与券商嵌入角色 来源：公开资料整理
引机构投资者入场。值得注意的是，目前我国碳资产衍生品市场尚处于起步阶段，虽然券商曾在部分试点市场进行 过远
期等场外产品的探索，但全国范围内标准化的、场内交易的碳衍生品仍未形成，券商展业空间十分有限。最后 是融资支持，
利用碳资产的价值进行融资，这是碳金融化的重要体现，也是证券公司可以发挥金融创新功能的领域， 券商可运用碳回购、碳
质押 / 抵押等工具，进一步将静态资产转化为流动性资金，解决控排企业季节性资金需求与配额持有量错配问题。
3） 资产管理：碳资产后端运营的财富管理范式升级
当碳资产从政策工具转化为可投资标的，其资产管理需求呈现三重属性——既要实现环境效益的量化考核，又需满足 投资
收益和保值增值的目标，同时规避碳价波动带来的风险，这对证券公司的资产管理功能提出了更高要求。在履约 管理环节，
对于控排企业来说按时足额清缴配额是其核心义务，券商可为其提供动态缺口监控和最佳履约组合，在成 本效益最优情况下，
决定是购买碳配额、使用库存配额、还是利用自愿减排量进行抵扣，更进一步地，券商可探索创 新履约方式，例如通过开展
借碳交易，动态调整碳配额与 CCER 组合以帮助企业实现无风险套利和降低履约成本， 一方面借出碳配额 /CCER
的履约企业可获得借出收益，盘活碳资产，另一方面缺口企业则可以通过借入碳资产实现低成本履约。在资产增值方面，
券商可以借鉴其在传统证券领域的资产管理经验，为企业提供碳资产管理服务，提升 企业碳资产的运营效能，例如，通过碳托管
服务整合分散的碳资产，依托专业化管理实现跨周期增值，通过碳资产证 券化将未来碳减排的收益权打包为标准化产品，为资产持
有者提供新的退出渠道，也为投资者提供新的投资标的。而 在风险管理领域，证券公司可开发碳远期、期权、掉期等对冲工具，帮助
客户锁定未来价格，对冲风险敞口，还可以利 用数据分析和建模能力，开发碳价格预测模型，并提供定制化对冲方案，为客户的交易
决策和风险管理提供参考。
从功能演变的历史逻辑看，证券公司在碳金融市场的角色进化，本质上是金融中介功能随市场形态复杂化多样化而不 断迭
代的必然结果——当环境要素成为生产函数的核心变量，金融体系必须发展出与之匹配的定价、配置、风险管理 工具。作为资
本市场最活跃的中介主体，证券公司通过将传统功能与碳市场特性深度结合来探索碳金融业务，其底层 逻辑是基于碳资产特殊属
性的适配性创新转化：一级市场的投行业务升级解决碳资产的环境外部性内部化定价问题， 激活碳资产供给，二级市场的流动性
供给构建了碳定价市场机制，并促进公允价格的形成，后端运营通过资产管理和 风险管理巩固市场稳定性，实现金融资本与环
境目标的协同。这一系列的协同作用，最终形成了证券公司在碳市场的 独特价值，并推动碳市场从政策驱动机制向资源配置机
制升级。
但同时也必须客观认识到，我国碳市场尚处在早期发展阶段，证券公司在碳金融领域虽有积极布局，但受限于当前市 场结
构和监管规则，业务开展空间十分有限，其金融属性功能尚未得到充分发挥。展望未来，中国碳金融市场的发展 潜力毋庸置
疑，证券公司能否在碳金融领域扮演更核心、更深入的角色，关键将取决于后续政策监管的完善细化以及 证券公司对碳金融
业务能力的建设。
证券公司碳金融业务模式创新
证券公司碳金融业务实际开展概况
实践上，在开展碳金融业务方面，当前我国证券公司已初步形成多层次、多维度的发展格局，其业务体系深度嵌入 “双碳”战
略实施进程。
在一级市场，券商依托投行业务经验，构建了从项目孵化到交易变现的闭环服务体系。典型模式包括：协助企业完成 方法学适
配（如造林碳汇等）、备案审核、减排量核证等技术流程，并创新性采用“保荐 + 跟投”模式，通过远期买断或预采购协议锁定
未来 CCER收益权，缓解项目业主的交易对手风险，部分券商已成功落地新签发 CCER的预采购项目。政策传导
层面，券商通过参与地方碳普惠体系建设推动生态资源富集地区的绿色价值转化。
二级市场流通环节，证券公司通过自营交易、衍生品创新，显著提升了碳资产流动性与价格发现效率，目前已有至少16 家券
商获得碳排放权自营交易资格。衍生品创新方面，上海碳配额远期（SHEAF）、碳回购、碳掉期等工具成为券商业
务突破重点。
在资产管理端，券商通过借碳机制、质押融资及综合服务模式，推动碳资产从静态持有向动态配置转型。政策机遇方 面，湖北、
上海等试点市场发布的《借碳交易业务细则》允许碳配额出借并收取利息，券商借此设计融碳产品，为投资 机构提供短期碳资产配
置工具。例如，2024 年湖北市场首批借碳交易中，几家券商作为借出 / 借入方与对手方达成交易，既获得收益又增强市场
流动性。质押融资领域，券商联合银行开发碳资产质押贷款风险缓释工具，通过折价处 置碳资产降低银行信贷风险。综合服务
创新方面，券商推出“电 - 碳 - 金融”循环模式，打通电力采购、碳交易与资金融通链条。
证券公司碳金融业务模式的案例
1）以券商 A为例
本章节选取国内获准参与碳排放权交易的证券公司——券商 A 作为案例分析对象，系统剖析其碳金融业务模式的实践
路径与行业启示，该券商通过构建覆盖一级市场开发、二级市场交易及跨市场创新的碳金融业务体系，不仅实现了 自身业务
模式的突破，更在推动实体企业低碳转型、完善碳市场定价机制等方面展现出金融机构的独特价值。
A. 价值挖掘：从碳源开发到变现保障的投行化运作
在碳金融市场的一级开发环节，券商 A 通过 CCER 项目开发与预采购，构建了从项目孵化到交易变现的闭环服务体系。
券商 A 采用类似投行 IPO 的“保荐 + 跟投”模式，为项目业主提供从方法学适配到交易撮合的全链条服务。具体而言，公司
与专业机构协同合作，根据项目类型选择适用的方法学（如造林碳汇、并网光热发电等），并协助完成项 目备案和减排量核证。
而在提供上述开发服务的同时，公司还利用其金融优势，创新性介入 CCER 的未来变现环节， 通过签署远期买断或预采购
协议锁定未来 CCER 的交易权，帮助项目业主解决交易对手方不稳定的问题。该业务的盈利点主要来自三方面：一是项目
开发服务费，二是预采购与现货交易的价差收益，三是碳资产增值的资本利得。现
实来看，券商 A 在 2024 年 3 月落地了首个新签发 CCER 的预采购项目，标志着该模式的成功实践。该券商在其中充分
发挥了风险共担、资源整合和资金支持的作用。
然而，该业务也面临着诸多挑战：一是政策不确定性，CCER相关政策的变化可能直接影响项目的可行性和经济性；
二是开发周期长且复杂，目前 CCER项目开发仍需 8～12 个月，实际操作中可能因审批流程、补充材料等进一步延长，
造成签发速度较慢；三是方法学偏少，目前重启市场仅有 6 种方法学，而在 2017 年之前存在两百多种方法学， 现有方法学
覆盖领域十分有限，无法满足所有潜在减排技术的需求。
国家核证减排量（CCER）开发及交易业务开展示意图
B. 交易驱动：现货衍生品创新与跨市场联动体系构建
₂自营交易
碳资产二级市场长期存在流动性不足、价格波动率高、交易对手难匹配等问题，亟需专业机构提供流动性支持。对 此，
券商 A 在获批自营交易资格后，迅速开展二级市场业务，利用自有资金在合法的碳交易场所进行碳资产的买卖活动，
主要包括：2023 年 3 月 1 日率先成为同批获证监会批准参与碳市场的 6 家券商中最早实现上海碳市场配额
交易业务落地的机构，彼时距离获得碳排放权交易资格仅过去 1 个月的时间。同年公司落地国家核证自愿减排量
（CCER）交易，还参与了上海碳配额竞价拍卖并完成首笔拍卖交易。2024 年 7 月，公司落地上海碳普惠交易，用市场
化力量推动形成绿色低碳的生产、生活方式，同时为个人和企业提供实际的经济激励。2025 年 3 月，公司落地首批新签发国
家核证自愿减排量（CCER）交易。同时，为了驱动发展，券商 A内部已设定了碳资产交易量考核指标。通过增加碳
资产储备和提供双向报价，券商 A 碳交易业务已实现显著增长，2024 年交易量同比增长 倍，交易金额同比增长
倍，覆盖上海、湖北等试点市场，并拓展至全国碳市场（CEA）。交易对手极为广泛，涵盖了大型国有能源化工企业
（中化、申能、中国石化、中国石油）、钢铁巨头（宝武）、地方能源集团（广东能源集团、广州发展 电力集团）、新能源领
军企业（中广核）、民营科技与碳管理公司（科华技术、华碳未来），甚至包括国际大宗商品贸易商（Mercuria、Vitol China
Energy），形成跨市场、跨主体的流动性网络。
然而，碳金融二级市场整体深度明显不足，面临碳价波动风险和履约周期导致的“潮汐现象”，在非履约期交易量稀 疏、买卖价
差较大，这限制了券商交易策略的实施，增加了持仓风险。与此同时，目前关于金融机构参与全国碳市 场配额交易的政策尚
未明朗，限制了券商在最大碳市场中的直接作用，交易规则、产品范围等也可能随政策调整而 变化。
图表 31
自营交易业务开展示意图
₂碳远期业务
在全球碳市场加速扩容的背景下，碳价波动剧烈与履约“潮汐现象”成为控排企业的核心痛点，企业面临配额成本不 确定性风
险。传统现货交易无法满足企业长期风险管理需求，而碳远期作为标准化衍生品，能够通过锁定未来价格帮 助企业对冲风险。
在此背景下，2023 年 4 月券商 A 落地首笔上海碳配额远期（SHEAF）交易，为控排企业提供价格锁定工具。这是由
上海环交所于 2017 年推出的一种以上海碳配额（SHEA）为标的的标准化合约，并由上海清算所提供中央对手清算服
务和履约担保，中央对手清算机制意味着上海清算所介入成为买方的卖方和卖方的买方，从而 消除了交易双方之间的直接信
用风险，提高了市场安全性。值得一提的是，该产品是国内首个也是唯一一个标准化、 符合金融监管要求的碳金融衍生品，截至
2024年 6月累计成交额超 亿元。
尽管其他券商如华泰证券、申万宏源证券等也有参与到上海碳配额远期交易，但该产品仍处在小范围示范阶段，交易 量十
分有限。而且目前为止，无论是试点碳市场还是全国碳市场都没有比较成熟和常态化的碳资产远期产品交易。 同时券商
开展像碳远期这类衍生品业务时也面临着政策不明晰的问题，一方面证监会没有明确规定券商是否能开展 碳金融衍生品
业务，另一方面 2024 年底监管部门释放券商不能够参与地方碳市场的远期、掉期、期权等衍生品交易的信号。
碳远期业务开展示意图（以 SHEAF 为例）
₂碳回购业务
传统碳市场以现货交易为主，控排企业面临碳资产限制与短期融资需求的双重矛盾，传统信贷依赖抵押物，而碳配额 作为
新兴资产认可度不足。券商 A 针对这一结构性矛盾，瞄准企业碳资产盘活需求，创新推出碳资产买断式回购交易。在该
业务中，碳资产持有者向券商 A 出售配额，同时双方约定在一定期限后按照初始约定的价格购回，从而获得短期资金融通。
双方通过签订买断式回购交易协议，约定出售的配额数量、打折比例，回购时间和回购价格等相关要
图表32
图表33
素。目前该券商已在上海和湖北两个主要的试点碳市场成功落地了碳回购业务：2024 年 2 月，在上海环交所正式推
出上海碳市场回购交易业务后，该券商参与了首批实践落地案例。2024 年 5 月，该券商与深圳华碳未来新能源环保
科技有限公司（作为初始卖出方）成功落地了一笔湖北碳配额（HBEA）回购交易。该笔交易期限达到了 1 年，
属于较长期限的回购，涉及碳配额 12 万吨，为企业提供了 240 万元的绿色降碳资金，在保证履约与风险可控的同时，
缓解企业的经营现金流压力，为企业提供一定周期内低成本绿色资金，引导资源向绿色低碳领域投入。相比于 银行碳质押 /
抵押贷款，券商 A 提供的碳回购服务交易期限更为灵活、审批流程耗时较短，对企业资质没有过高要求，而且远期约定
购回的或有支付不计入企业资产负债表内，不会提高资产负债率或占用授信额度，为控排企业拓 宽了融资渠道。
尽管碳回购业务潜力巨大，券商在推广中仍面对不少瓶颈，目前最为棘手是随着 2025 年全国碳市场新纳入钢铁、水泥和
铝冶炼三个行业，区域碳市场规模收缩，在券商还无法参与到全国碳市场的背景下，能用于开展碳回购业务的碳 资产明显较
少，影响券商的展业空间。此外，券商还面临信用风险和控排企业认知局限等挑战。
买断式回购交易业务开展示意图
₂“电 - 碳 - 金融”绿色循环业务
传统碳市场与电力市场长期处于割裂状态，控排企业普遍面临两大难题：一是碳资产流动性不足，企业持有的碳配额 难以
转化为即期资金，二是绿色转型成本高企，中小型企业缺乏低成本资金支持技术改造和绿色电力采购。基于此， 券商 A凭借在
碳金融、碳资产管理方面的特色优势及创新能力，推出“电 - 碳 - 金融”绿色循环业务模式，旨在打通电力市场、碳市场和金融
市场。其核心逻辑是，券商 A 利用交易能力或者碳回购业务，帮助控排企业将其持有的碳配额变现，盘活企业碳资产 , 企业
获得该笔资金后专项用于向售电公司购买绿色电力，企业使用绿色电力替代传统化石 能源电力可以直接减少自身温室气体排
放量，也可以根据政策在未来核算碳排放时获得扣减，从而降低企业的碳履约 成本，甚至还能够产生额外的碳资产盈余。目
前券商 A 已成功落地了两个分别基于碳回购和碳交易的典型案例，具体而言：2024年 7月 19日，该券商作为逆回购方，
与湖北某水泥企业达成了一笔 49万吨湖北碳配额（HBEA）的
回购交易，为企业融资近 1000 万元，该笔资金明确约定在“绿电交易五方协议”的框架下，用于采购绿色电力，既实现了自身
的减排，也促进了新能源项目的发展，充分体现金融对绿色低碳发展的支持。2024 年 11 月，券商 A、申能股份（售电公司）
与上海虹桥国际机场有限责任公司（控排企业）三方合作，正式落地了基于“电 - 碳 - 金融”协同的交易。虹桥机场在券商 A
的协助下进行碳配额交易获得收益，并将这部分“源自低碳回报”的资金用于购买申能股份提供的绿色电力，回馈到自身的节
能减排工作中，构建了可持续发展的良性模式。对于券商 A 来说，该模式的收益来源相对多元，包括碳交易佣金、碳回购
的资金成本以及绿电差价分成等。总的来说，“电 - 碳 - 金融”模式是券商 A碳金融业务中最具创新性和战略意义的实践之一。
它不仅展示了金融服务实体经济绿色转型的深度融合，也体现了 券商 A利用其独特优势（产融结合）创造差异化
价值的能力。
图表34
这一业务模式的推行同样存在外部制约，现阶段已有北京、上海、天津、湖北、深圳、重庆等试点碳市场发文明确控排 企业使
用绿色电力部分排放可计为零，但全国碳市场以及剩余的区域市场仍不支持绿色电力用于碳市场的碳排放抵 扣，在这些
市场券商缺乏客观条件开展此项业务。同时，对协调多主体能力的高要求、对政策协同的强依赖性也对券 商标准化复制推广
此模式提出较大挑战。
“电-碳-金融”绿色循环业务开展示意图
C. 运营赋能：政策机遇下融碳机制的实践探索
正如前面多次提及的，现阶段传统碳配额交易存在流动性不足、价格波动大等问题，部分企业面临短期配额缺口或资 金周转
压力，一方面，控排企业碳配额在非履约期往往处于闲置状态，导致资产流动性不足，另一方面控排企业为满 足短期配额缺口，
可能需要承担价格较高的额外配额或者减排量，如果没能及时填补上缺口甚至将引发高额罚款，同 时，控排企业往往没有灵活的
碳资产管理工具，难以通过市场化手段优化履约。除此之外，参与碳市场的投资机构也 缺少多元化的碳资产配置手段。政策
层面，2024 年 10 月湖北碳市场发布《借碳交易业务细则（试行）》，明确允许碳排放权持有人将碳配额借出，并约定未来返
还。券商 A 抓住政策窗口，设计推出借碳交易业务，通过“融碳”机制盘活存量配额。该方案具体流程为，对手方向券商 A
出借或借入碳配额或核证减排量，并约定在到期后由借入方返还资产并按照约定利率支付利息。该模式具备三大优点：
一是在交易结束后双方持有碳资产数量不会发生变化，二是借 碳的交易期限、准入和利率都相对灵活，三是企业到期支
付或获得固定 /浮动利率。2024 年 11 月，券商 A 成功落地湖北碳市场首批借碳交易业务，在该实践中，券商 A 作为借出方，
向中金公司、华泰证券借出碳配额，为投资机构提供了“融碳”渠道，进一步丰富了碳金融产品种类，助力企业优化碳资
产配置，也为公司获得借出收益。
但开展此项业务也存在难点，例如当前市场政策预期较为不稳定，企业碳配额持有时间较短，市场参与主体无法对持 有的
碳资产进行有效规划，同时目前仅有湖北、上海碳市场推行该业务，全国碳市场和其他试点市场还未出台相关政 策文件，这意味
着券商开展借碳的地域限制在湖北、上海碳交易所，不利于业务的发展。
图表35
借碳交易业务开展示意图
2）业内其他业务案例
₂碳排放权质押贷款债权 ABS案例
券商 B助力深担集团发行的碳排放权质押贷款债权 ABS，在业务模式上，以企业碳排放权质押贷款债权作为基础资
产，基于碳排放权的经济效益，其作为小额贷款、信托公司、资产管理公司或银行（或间接委托贷款）等金融机构借款 的质押
物，通过碳排放权质押借款的模式向上述金融机构借入贷款资金。上述碳排放权质押的债权构建完成后，上述 借款人作为
原始权益人 / 发起人将涉及碳资产质押债权作为基础资产，发行资产证券化产品。在本例中，原始权益人为深担集团旗下
深圳市中小担小额贷款有限公司，深圳市深担增信融资担保有限公司负责增信，券商 B 则承担产品设计与承销发行的
关键角色，将基础资产打包成可在市场流通的证券化产品，面向投资者发售，成功为 6 家入池企业
提供 亿元融资支持。
然而，该业务面临诸多困难，如碳排放权所有者范围狭窄、配额清缴时间短以及合格质押物风险等，这些因素限制了 产品的推
广和市场规模的扩大，目前产品尚未成为主流融资选择，市场认知度和接受度有待提升。
碳排放权质押贷款债权 ABS 业务模式
₂券商 C创设碳资产质押贷款风险缓释工具案例
券商 C 联合兴业银行，为控排企业发放碳质押贷款，同时担任碳资产违约处置方和企业增信方。券商 C 与银行、标的公
司共同签署三方协议，设计并推动碳资产质押贷款风险缓释工具的创设和落地。业务模式上，商业银行为控排企 业发放碳质押
贷款，当企业出现违约风险时，券商 C 作为违约处置方，以折价接走碳资产的方式进行风险处置，同时
图表36
图表37
承担企业增信角色，将碳资产交易嵌入到处置环节，增强银行对贷款业务的信心。该工具有助于盘活企业持有碳资 产，为
企业融资提供增信，引入更多社会资金助力实体企业落实“双碳”战略的同时，也解决了出资方在碳质押贷款 违约处置阶段面临
的问题。目前尚未明确披露该业务的直接盈利方式，券商 C 可能通过与银行合作的业务协同，提升在碳金融领域的市场份
额和品牌影响力，为未来获取更多相关业务机会奠定基础。
不过，该业务同样面临困境，例如碳资产流动性和定价公允性不被银行认可，受质物处置时效性限制，碳资产在银行 业被认定
为非标资产，复制推广难度较大。与传统股票和债券相比，业务目的侧重于缓释碳质押贷款风险，推动低碳 转型，风险关注点聚
焦于碳资产价值波动和企业碳排放合规性，业务创新性更强，涉及多主体协作和新的风险处置模 式，而传统业务模式则更为
成熟和标准化。
碳资产质押贷款风险缓释工具业务模式
证券公司碳金融业务模式总结与思考
以券商 A 为代表的实践案例表明，证券公司正通过专业化能力整合与市场化机制设计，将碳资产从环境权益转化为可量
化、可流通、可增值的金融资源，探索出一条产融协同的创新路径。
从业务体系构建逻辑来看，证券公司在碳市场的核心价值在于通过金融工具创新来化解绿色转型中的结构性矛盾，具 体而
言呈现四大鲜明特征，其一，证券公司正深度嵌入碳市场基础设施构建，通过一级自愿减排量项目孵化、二级市 场流动性供给及
衍生品创新，逐步确立碳资产定价的重要参与者地位。其二，通过将碳资产纳入投融资决策框架，证 券公司推动了企业从被动履约
向主动碳管理的转变，碳回购、碳远期等工具的应用帮助企业将碳排放成本内化为经营 决策变量，促使微观主体更早布局低碳技术
升级。其三，产品创新呈现明显的场景化特征，从标准化碳配额交易到定 制化回购协议，从单一碳资产买卖到结构化融资方案，
证券公司正围绕控排企业实际需求提供解决方案矩阵。其四， 跨市场联动能力成为券商碳金融业务的核心竞争力，例如碳市场与
电力市场、信贷市场的联动，不仅提升了单一市场 的运行效率，更推动了全社会能源结构、产业结构的系统性优化。
图表38
这些实践也折射出证券行业碳金融业务的三大发展趋势：在服务维度上，正从单一交易服务向综合解决方案升级，通 过整
合研究、交易、投行、资管等全链条能力，构建覆盖碳资产全生命周期的服务体系。在市场定位上，逐步从流动 性提供者向市
场组织者演进，通过创设远期、回购等衍生工具，完善价格发现机制，推动碳市场向深度广度拓展。在 价值实现上，日益强
调商业价值与社会价值的统一，既通过交易价差、服务费等传统模式盈利，又着力培育绿色金融 生态，获取政策红利与品牌溢
价。
总体而言，证券行业在碳金融领域的探索与实践，标志着金融机构服务“双碳”目标的路径从理论构想走向了系统性 落地，通过
构建全链条、多维度的业务体系，有效衔接碳市场供需两端，形成了以市场机制驱动低碳转型、以金融力 量赋能实体经济的
独特价值链条。
证券公司参与碳金融市场的障碍与挑战
在“双碳”目标驱动下，作为连接实体经济与金融资本的重要纽带，证券公司通过创新业务模式深度参与碳市场建设。 然而，从券
商 A、券商 B 和券商 C 等证券公司的实践来看，证券公司在碳金融领域的探索仍面临多重系统性障碍与挑战，这些障碍
既源于碳市场本身的特殊属性，也与政策体系的顶层设计尚未完善、市场基础设施薄弱与金融工具的 创新瓶颈等因素深度交织，
形成制约行业发展的系统性瓶颈。
1） 政策与法规层面的不确定性构成核心外部约束
政策环境的稳定性是碳金融业务开展的前提，但当前政策体系呈现明显的碎片化特征，给业务推进带来多重困扰。从 一
级市场的 CCER项目开发来看，尽管券商 A通过“保荐 + 跟投”模式构建了项目孵化闭环，但 CCER相关政策的频繁
调整直接影响项目可行性。例如，2023 年重启的 CCER 市场仅开放 6 种方法学，较 2017 年的两百多种大幅缩减，导
致大量潜在减排项目无法纳入开发范围，限制了业务拓展空间。政策不确定性还体现在二级市场交易规则 的模糊性上，如金
融机构参与全国碳市场配额交易的具体政策尚未明确，证券公司在最大碳市场中的角色定位和操作 细则仍处于“摸着石头过河”
阶段。这种政策真空不仅制约了交易规模的扩大，更让机构面临合规性风险——以碳远 期业务为例，2024 年底监管部门限制
券商参与地方碳市场衍生品交易，直接影响了证券公司在区域衍生品市场的业务布局。
政策执行层面的效率问题同样突出。CCER项目开发周期较长，且审批流程中补充材料等环节常导致签发延期，企
业资金回笼速度受限。这种政策执行的低效率与金融机构追求的资金周转率形成矛盾，使得券商在项目预采购等需 要
长期资金占用的业务中面临更大的成本压力。
2） 市场基础设施薄弱与流动性不足的制约
碳金融市场的健康运行依赖成熟的基础设施支撑，但当前二级市场存在的流动性不足、价格波动剧烈等问题，暴露出 市场
机制的深层缺陷。以自营交易为例，尽管券商 A 通过广泛对接各类交易对手（涵盖能源企业、钢铁巨头、国际贸易商等）
构建了跨市场流动性网络，但非履约期的“潮汐现象”依然显著——买卖价差扩大导致持仓风险高企，交易 策略实施受限。
这种结构性失衡本质上是市场做市商制度缺失、投资者结构单一的结果：当前碳市场参与者以控排企 业为主，金融机构占
比低，缺乏专业机构提供持续流动性，导致市场在履约期外陷入“死水”状态。
衍生品市场的初级阶段进一步加剧了风险敞口。上海碳远期作为目前唯一标准化衍生品，虽在锁定价格风险方面发
挥作用，但截至 2024 年 6 月累计成交额仅 亿元，市场接受度有限。更深层的问题在于，证监会对券商开展碳金融衍生
品业务的监管规则尚未明确，业务边界模糊导致机构创新有所顾虑。例如，碳期权、掉期等更复杂的衍生品工 具仍处于研
究阶段，无法满足企业多样化的风险管理需求。
3） 市场主体能力建设滞后与认知差异
碳金融市场的成熟依赖多元主体的协同参与，但当前控排企业、金融机构、投资者之间的认知差异和能力断层，制约 了市
场生态的完善。从企业端来看，多数控排企业仍将碳配额视为合规工具而非资产，缺乏主动管理意识，对碳远 期、碳回
购等金融工具的接受度较低。金融机构内部的能力建设也存在短板。尽管证券公司在投行化运作、交易能力 上具备优势，但
碳金融业务需要跨领域知识储备——既涉及环境科学、金融工程、政策解读等多学科知识，又精通金 融产品设计，这类复合型
人才储备不足。此外，行业内尚未形成统一的碳资产估值标准和信息披露机制，不同机构对 碳配额、CCER 的定价模型差异
较大，增加了交易成本和市场混乱。生态建设的滞后还体现在中介服务体系的不完善：第三方核证机构、碳资产管理公司
等配套服务机构数量不足，且专业性参差不齐，影响了项目开发效率和市场公 信力。
4） 风险管控体系与业务创新速度不匹配
随着业务模式创新，证券公司面临的风险类型从单一市场风险向信用风险、操作风险、政策风险交织的复杂局面演 变，
现有风控体系亟待升级。在一级市场开发中，CCER 项目的长期投资面临政策变动导致的项目报废风险，如方法学调
整可能使已投入资源的项目失去合规性；预采购协议中的远期定价则面临市场价格波动带来的价差损失风险。 二级市场交
易中，自营业务的持仓风险在价格剧烈波动时可能引发流动性危机，而碳远期等衍生品业务的信用风险虽 通过中央清算有所缓
解，但场外交易仍依赖对手方信用评估，存在信息不对称隐患。
碳回购业务中的信用风险尤为突出。尽管券商能够通过灵活的期限设计和非表内融资优势吸引企业，但随着区域碳 市
场规模收缩，若企业到期无法回购碳资产，券商将面临碳配额变现渠道受限的问题。此外，借碳交易业务中，借出 方需承担
借入方到期无法返还资产的风险，而当前市场缺乏统一的碳资产登记和托管体系，进一步加剧了风险监测难 度。这些风险的叠加，
对券商的风险计量模型、压力测试体系和资本拨备提出了更高要求，但目前行业内尚未形成针 对碳金融业务的标准化风控框架，
风险管控能力滞后于业务创新速度。
政策建议 63
第三章
3
CHAPTER
THREE
政策建议
为推动我国碳市场健康长远的发展，有效解决券商参与碳市场业务面临的困境，基于我国碳市场的实际现状和券商的 参与
情况，并借鉴海外的发展经验，我们从政策法规、市场建设、主体培育和风险管理等方面提出以下政策建议：
完善政策法规体系，
增强市场稳定性与可预期性
1. 强化政策协同与宣导
建议主管部门在碳市场政策制定过程中，充分利用券商的专业优势，联合开展政策研究与制定工作。重点围绕中小企 业碳
市场参与、企业碳资产能力建设等方面出台配套政策，助力中小企业快速融入碳市场。同时，将券商纳入政策宣 导体系，通过
券商广泛的服务网络和专业解读能力，提升企业对碳市场规则、业务模式的理解与应用能力。
2. 加快立法进程与优化执行
推动国家层面碳排放权交易管理、碳金融产品交易管理等法律法规的出台，明确总量控制、配额分配、碳价核定、核 证减
排量管理、监管制度及风险控制等全流程机制，为碳市场运行提供坚实法律保障。针对 CCER项目开发，简化审批流
程，制定标准化材料清单和明确的审批时限要求，减少项目开发过程中因补充材料等环节导致的签发延期问 题，提高政策
执行效率。
3. 稳定政策环境
对于强制碳市场，可以适度增加企业配额持有的时间，例如将预配额发放时间提前，方便企业有足够时间做碳资产管 理。此
外履约时间尽量减少更改频率，释放更明确的预期。对于 CCER 市场，我们建议更广泛地挖掘方法学，建立动态更新
机制，定期发布项目开发指南，减少政策频繁调整对项目可行性的负面影响。尽快明确金融机构参与全国碳 市场配额交易及
碳金融衍生品业务的具体政策细则，消除政策不确定性带来的合规风险和业务发展阻碍，并加快开放 券商参与全国碳市场的资
格以增强流动性。
加强市场基础设施建设，
提升市场流动性与活跃度
1. 优化价格调控机制
一方面，可以借鉴欧盟成熟经验，建立科学、灵活的碳价调控体系。例如，完善配额储备机制，根据市场供需状况和 价格波动
情况，动态调整配额储备量，平抑碳价极端波动；构建碳价预警系统，设定合理的价格波动区间，当碳价大 幅偏离区间时，及时
通过调节配额供给、税收政策等手段进行干预，引导碳价合理回归。另一方面，可以从企业端入
第三章
政策建议
手，强化价格引导机制建设，通过政策激励与制度设计，提升企业参与碳交易的积极性，促进碳配额的有效流转，避 免盈余碳
配额长期处于闲置状态。建议推广交易结转制度，允许企业对盈余碳配额进行跨期交易与灵活调配，充分激 活碳配额的市场流动
性，实现碳资源的优化配置。此外还可以有序引入做市商制度，允许券商等具备专业能力的金融 机构申请成为碳市场做市商，通
过做市商提供双边报价、设定最小交易量等方式，增强市场流动性，有效降低非履约 期市场买卖价差和持仓风险，促进碳金融市场
交易的持续活跃。
2. 完善市场各机制制度建设
一方面，构建全面、可操作的 MRV 机制，更新参数因子，确保数据准确。帮助企业提升认识，鼓励建立先进监测系统，
严格落实第三方核查机制，加强对第三方机构管理，建立资质审查和违规处罚制度。另一方面，进一步健全惩罚 与信息披露机
制，参照欧盟标准制定更为严厉的惩罚措施，信息披露制度方面可以将企业履约情况纳入信用体系，限 制未履约企业融资、招投
标等活动。加大对数据造假、价格操纵等违规行为打击力度，建立举报奖励机制，维护市场 秩序，增强企业履约动力。同时，碳
金融市场涉税政策也有优化空间，建议明确应纳税种税率以及纳税主体等，出台 碳交易的税收优惠政策。
3. 推进衍生品市场发展
建议监管部门加快制定碳金融衍生品业务监管规则，明确业务边界和准入标准，鼓励券商创新开发碳期货、碳期权、 碳掉
期等多元化金融产品，满足企业和投资者多样化的风险管理与投资需求。同时，推动碳期货、碳远期交易标准化 建设，扩
大市场规模和参与主体范围，提升衍生品市场的整体活跃度和影响力。
加强市场主体能力建设，
完善市场生态体系
1. 提升企业碳资产管理意识
通过政策引导、专项培训等方式，帮助控排企业树立碳资产价值管理理念，认识到碳配额不仅是合规工具，更是重要 的资产。
鼓励企业积极运用碳远期、碳回购等金融工具，优化碳资产配置，提升碳资产管理水平和效率。
2. 逐步放宽市场准入限制
吸引除控排企业之外的更多类型主体参与碳金融市场。允许证券公司、养老基金、保险资金等金融企业更多参与到 碳市
场之中，以丰富市场资金来源并增加市场活跃度；支持环境权益交易所、碳咨询服务公司等专业机构拓展业务， 为市场提供多
元化服务；推动各类非控排企业、社会组织和个人通过自愿减排市场等渠道参与碳交易，扩大市场参与 面。
6
5
3. 健全中介服务体系
建议加大对第三方核证机构、碳资产管理公司等中介服务机构的培育力度，建立严格的资质审查和信用评价机制，提 升中
介服务机构的专业水平和服务质量。通过完善中介服务体系，提高项目开发效率，增强市场公信力，为碳市场的 健康发
展提供有力支撑。
构建适配的风险管控体系，
保障业务稳健发展
1. 建立专项风控框架
建立健全碳金融业务专项风险管控框架，制定符合碳金融业务特点的风险计量模型、压力测试标准和资本拨备要求。 针对
碳市场一级市场项目开发、二级市场交易以及碳金融衍生品业务等不同场景，制定差异化的风险控制流程和管理 措施。
2. 完善碳资产交易配套制度
建设全国统一的碳资产登记托管平台，实现碳配额、CCER等碳资产的权属清晰化和流转透明化，为碳资产交易
提供安全、高效的基础设施支持。优化碳回购、碳质押、借碳交易等业务制度，明确交易双方权利义务和违约处置流程， 建立
有效的担保机制，降低业务信用风险。
3. 强化跨境与国际合作监管
积极推动我国碳市场与国际碳市场的规则对接和合作，参与国际碳市场标准制定，提升我国在全球碳市场的话语权， 如加
快与周边国家和地区的碳市场链接，推动碳信用的互认。建立健全跨境碳交易资金流动监管机制和信息共享机 制，加强
对跨境碳金融业务的风险监测和防控，防范跨境业务带来的各类风险。
参考文献 67
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