九芝堂资本结构专题分析.ppt

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L/O/G/O 资本结构专题 ——九芝堂 1 2 3 4 行业与公司背景分析 保持原杠杆的公司价值分析 举债成本与举债规模测算 变动资本结构下的公司价值分析 目录 1 2 3 4 行业与公司背景分析 保持原杠杆的公司价值分析 举债成本与举债规模测算 变动资本结构下的公司价值分析 目录 九芝堂是一个就有悠久历史的品牌。悠久的历史赋予了 九芝堂较高的品牌价值。 公司简介 九芝堂利润来源有医药工业和医药商业。医药工业是公 司的主要营业收入来源。 公司的支柱产品主要有两类：一类是补血产品驴胶补血 颗粒；另一类是浓缩丸系列，主要产品是六味地黄丸。 行业特征分析 1 风险抵御型行业 2 稳定增长型行业 内生性因素推动医药终端刚性需求持续增 长 行业现状分析——医药行业盈利能力下滑 医药制造业收入增长图 医药制造业利润增长图 行业现状分析——各子行业表现参差不齐 近年来医药各子行业收入增长情况 近年来医药各子行业利润增长情况 行业变局之一：药品降价周期 行业变局之二：医保支付增长或将降速 医药行业收入增速与卫生支出的关系 公司分析—— 发展稳中有升，医药工业是经营主体 九芝堂营业收入净利润变化情况 公司产品——一线产品浓缩丸发展迅 猛，二线产品突破有待时日 主打产品收入占比图 主打产品毛利率情况 公司经营——年费用率保持稳定， 销售费用逐年提升 公司年费用率图 公司分析总结 公司劣势 公司虽然拥有独家 品种，但还未形成 销售规模 公司优势 品牌优势，现金流 动性优势，各项财 务指标良好 公司威胁 后继产品的断档对 公司发展不利，商 业模式转型成功与 否也存在不确定性 公司机会 浓缩丸产品有进一 步增长机会，流动 资金的充裕可以有 投资机会 资本结构对比分析——行业资本结构一览 资本结构对比分析——筛选对比公司 剔除主营业务差异较大的公司 具有类似的规模——总资产与销售收入 剔除ST公司 对比公司筛选结果 比照结果 九芝堂发债三大动因 公司所得税率公司所得税率 自自20112011年起从年起从 15%15%变为变为25%25% ，税盾作用更，税盾作用更 加显著加显著 充裕的现金充裕的现金 流产生代理流产生代理 成本问题成本问题 与行业相比与行业相比 资产负债率资产负债率 较低，较低，EPSEPS 较低较低 1 3 4 行业与公司背景分析 举债成本与举债规模测算 变动资本结构下的公司价值分析 目录 2 保持原杠杆的公司价值分析 估值步骤—保持现有杠杆 关键假设关键假设 WACCWACC FCFFFCFF 计算价值计算价值 经营活动假设 现金流永续增长 为3% 两阶段模型 未来五年增长率 为5% 对营业收入增长率 的预测 资本支出和折旧假设 无形资产摊销年 限为15→10年 原固定资产折旧 年限为20年 新增固定资产设 为15年 直线折旧法 WACC 原始原始ββ == One part of RsOne part of Rs 调整后调整后 β=β= WACC 按照公式计算按照公式计算 Rs=%Rs=% Description of the contents Description of the contents Description of the contents Description of the contents 市场风险市场风险 溢价溢价8%8% RfRf：： 一年期存款利一年期存款利 率率%% De sc rip tio n of th e co nt en ts De sc rip tio n of th e co nt en ts Rs =% Rb =% Tc =25% 权益总市值：总股数297605268股 12月3日收盘价元/股 S=3，481,981, B= 677, WACC=% WACC 保持原杠杆的企业价值计算 每股价值 = 1 2 4 行业与公司背景分析 保持原杠杆的公司价值分析 变动资本结构下的公司价值分析 目录 3 举债成本与举债规模测算 举债成本和举债规模测算 短期负债 第一步：选择债务融资类型 循环贷款 银行贷款 公司债 中长期票据 中长期负债 中长期负债 中长期负债 举债成本和举债规模测算 第二步：估计公司债的发行信用等级 假设：债项评级与主体评级相同。 举债成本和举债规模测算 举债成本和举债规模测算 Aa1 Aa1 收入规模 Caa 消售集中度 Aaa 销售领域多样性 Aaa 研发费用占销售收入比 Aaa EBIT Margin Aaa ROA Ba CFO/Debt Baa FCF/Debt Aaa EBIT/利息支出 Aaa 收购、股票回购和股利政策 Aaa 债务/账面资本 A 债务/EBITDA A 融资政策 融资能力 产品和盈利 规模和业务 举债成本和举债规模测算 AA+ AA+  AA AA •收入规模 Caa • 销售集中度 Aaa 销售领域多样性 Aaa 研发费用占销售收入比 Aaa EBIT Margin Aaa ROA Ba •CFO/Debt Ba •FCF/Debt A •EBIT/利息支出 Ba 收购、股票回购和股利政策 Aaa 债务/账面资本 Caa 债务/EBITDA B 第三步：导致降级的债务临界规模 总负债=723,000,000 资产负债率=55% 举债成本和举债规模测算 举债成本和举债规模测算 中国证券交易所公司债利率（当期）表 1 2 3 行业与公司背景分析 保持原杠杆的公司价值分析 举债成本与举债规模测算 目录 4 变动资本结构下的 公司价值分析 提高财务杠杆 40%40% 50%50% 55%55% 55%55% Scene 3 Scene 4 保持资产负债率为50% 企业信用评级不变 保持资产负债率为55% 企业信用评级降为AA Scene 2 Scene 1 保持资产负债率为55% 企业信用评级不变 保持资产负债率为40% 企业信用评级不变 假设 假设 假设3 公司发行中长期 债券 假设1 公司保持财务 杠杆不变 假设4 公司发债筹集资 金用于回购股票 假设2 公司分期还本分 期付息 Part 1：企业价值分析 提高杠杆率至40%企业价值分析 Scene 2 Scene 3 Scene 1 杠杆率为 40% 三年期 七年期 五年期 提高杠杆率至40%企业价值分析— 公司发行三年期债券 每股价值 =元 提高杠杆率至40%企业价值分析— 公司发行五年期债券 每股价值 =元 提高杠杆率至40%企业价值分析— 公司发行七年期债券 每股价值 =元 提高杠杆率至50%企业价值分析 Scene 2 Scene 3 Scene 1 杠杆率为 50% 三年期 七年期 五年期 提高杠杆率至50%企业价值分析— 公司发行三年期债券 每股价值 =元 提高杠杆率至50%企业价值分析— 公司发行五年期债券 每股价值 =元 提高杠杆率至50%企业价值分析— 公司发行七年期债券 每股价值 =元 提高杠杆率至55%企业价值分析— 公司信用评级不变，仍为AA+ Scene 2 Scene 3 Scene 1 杠杆率为 55% 三年期 七年期 五年期 提高杠杆率至55%企业价值分析— 公司信用评级不变，仍为AA+,公司发行三年期债券 每股价值 =元 提高杠杆率至55%企业价值分析— 公司信用评级不变，仍为AA+,公司发行五年期债券 每股价值 =元 提高杠杆率至55%企业价值分析— 公司信用评级不变，仍为AA+,公司发行七年期债券 每股价值 =元 提高杠杆率至55%企业价值分析— 公司信用评级降为AA Scene 2 Scene 3 Scene 1 杠杆率为 55% 三年期 七年期 五年期 提高杠杆率至55%企业价值分析— 公司信用评级降为AA,公司发行三年期债券 每股价值 =元 提高杠杆率至55%企业价值分析— 公司信用评级降为AA,公司发行五年期债券 每股价值 =元 提高杠杆率至55%企业价值分析— 公司信用评级降为AA,公司发行七年期债券 每股价值 =元 企业价值分析总结 Part 2：每股盈利分析 改变资本结构—每股盈利分析 Part 3：WACC分析 改变资本结构—WACC分析 结论 增加企业价值 增加每股收益 降低WACC 建议公司适度提高财务杠杆 结论 税盾效应 融资成本 谢谢！