「公....11乡。l1liι股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策马曙光黄志忠薛云奎(中南财经政法大学会计学院43∞ω汕头大学商学院515063长江商学院1∞738)[摘要]上市公司控股股东是否直接或以现金股利方式间接侵占公司资金一直是因绕学术界和实务界的共同性问题。与以往的研究不同，本文发现:现金股利和资金侵占同是大股东实现其股权价值最大化的手段，二者具有可替代性，协整检验的结果也表明二者不是弱外生变量。本文通过联立方程模型将上市公司现金股利政策与资金侵占结合起来考虑，发现国有控股的公司发放的现金股利水平在前一阶段最高;国有法人控股的公司，现金股利发放的水平在后两阶段最高，但资金被侵占的程度最低;社会法人控股股东对现金股利的偏好与国有法人控股股东无异，但其控股的公司资金被侵占的程度最为严重;国有股控股的公司，其资金被侵占的程度介于二者之间。本文通过对公司股利政策的连续考察发现:随着证监会椎进上市公司改革的逐步深入，非流通股控股股东减少了对上市公司资金的直接侵占，但现金股利形式却变得越来越普遍。【关键词]现金股利资金侵占股权性质一、引言MM股利价值元关论的重要基础是资本利得的"自制股利"作用①。在元交易戚本、无税收情形下，公司是否发放现金股利井不影响股票持有者的投资收益。现实中，由于客观存在交易戚本，且资本利得和股利都需要缴纳所得税，有时是不同税率的所得税，因此，投资者对股利的偏好会有所不同。如果股利的税贼高于资本利得，且股票持有者可以通过股票交易进行"股利自制在理论上很难解释大多数公司为何仍然还要选择发放现金股利?这就是著名的"Black"之谜(Black, 1976)。为此，学术界提出了各种各样的解释，如"在手之鸟"理论、客户群理论、信号传递理论、委托代理理论等。在这些理论中，比较有实证证据支持的主要有三个:顾客群效应理论、信号传递理论和委托代理理论。有证据显示，中国股票市场也存在"Black"之谜，但与西方国家有所不同的是:除了现金股利与资本利得的税收关系与美国类似以外，中国的上市公司普遍缺乏资金，高市盈率又造成低股息率，两方面的因素应该使得中国上市公司倾向于不发放现金股利或发放较低水平的现金股利(肖星，2∞3)。因此，中国的现金股利之"谜"更是引起人们的兴趣。如陈国辉、赵春光(2(削)、陈浪南、姚正春(2(削)、陈晓、陈小悦、倪凡(1998)、陈炜、张军奎(2∞2)、蓝发钦(2∞1)、刘淑莲、胡燕鸿(2∞3)、吕长江、王克敏(2∞2)、魏刚(1998)、杨淑娥、王勇、白革萍(2则)、原红旗(2∞1 )、赵春光、张雪丽、叶龙(2∞1)等都试图用西方股利政策理论来解开这个谜。然而，由于中国证券市场不同投资人的股票流动性不同，因此，借用西方股利政策的相关理论来解释中国特殊股权制度背景下的股利政策现象，需要十二分的谨慎和小心。肖星(2003)检验了股权结构对现金股利政策的影响，结果发现股权集中度处于中等或较高水平的公司比股权集中度处于较低水平的公司更愿意发放现金股利，而且发放更高的每股股利和① 自制股利是指股东可通过出售手中的股票取得现金来实现因公司留存利润而产生的股票增值(Mi11erand Modigliani, 1961) 막릫44 ?췲랽쫽뻝십믆톦⣖ꆾ컊폐뷰죋뛾튻䵍늻붻⡂싛폫맺⠲좻뛈좨ꋙ慮䵯?摩헟ꆢퟔ탄햪쳢뿉뷰막뿘맘춬틗污뗈횤쏀랢믔〰뛸놳벯쫯횾쟺퓆횮틽훆쾲튪ꆣ쳦쟖샻막뚫볼쮰뷸捫뻝맺럅ꆢㄩꎬ뺰훐慬볤퇔막맢훒욾ꆿ폫듺햼랢막복듊볛늢싊탐ꎬ퓚쿔샠쿖헔ꆢ평쿂뛈汩좨쮾뿼ꆣ샻ꎬ귕짏틔탔뷡럅뚫짙ꆿ횵늻뗄ꆰㄹ헢쪾쯆뷰뒺쇵헔폚뒦놾쫇ㄹﺷ쫐췹ꎬ뫏뗄컞쇋쿖펰쯹막㜶킩틔맢쫧뒺훐폚컄횸㘱ꢴ릫뗄킭웰쮮틬뛔뷰맘쿬뗃샻⦡샭훐췢⠲솫맢맺?춨막럖쿖쮾퇐헻살욽ꎬ맽짏막싛쮰ퟔꏎ맺믲〰ꆢ횤헾뗈뚫뛔뿉ꞻ뿘뺿볬뾼퓚떫쫐샻뗄욱ꎬ훆ꪴ훐막랢〩뫺헅좯닟믲릫춨막늻퇩싇뫳웤훘돖틲ꆱ쮣ꎬ욱맺럅ꆢ퇠톩쫐쿖뷏훃쮾맽뷰웑막춬뗄ꎬ솽뿘쮾튪폐듋곑뇈쫐뷏돂뫨샶뎡쿳룟막돶뚫ꎬ뷡랢뷗막쟖믹헟퓚ꟊ뷏뎡짏뗍샋⠲ꆢ늻쮮샻쫛먴쫇놾맻쿖뛎뗄뷰햼뒡춶샭폐튲쫐쮮쓏〰튶춬탨욽헾쫖ꆢ막㌰럱컄튲맺ퟮ릫뗄쫇춶싛쪵듦욽ꆢ㌩쇺튪닟훐〶횱랢뇭폐룟쮾뗄좨헟짏횤퓚튦ꆢ⠲쪮릫솬막ド뷓쿖쏷뿘ꎬ탔놾쫕뛔뫜횤ꆰ웕헽싀〰죋뛾쮾탸욱쟍믲ꎺ뛾막떫뷰쟖훊틦쓑쮸뻝䉬뇩뒺뎤ㄩ뗄럖뇈샻뾼좡랴틔쿖헟뗄놻햼뗃ꆣ샻뷢횧慣좱막⠲붭뗈달뗃쿖뷰늻릫쟖ꎬ뗄쫍횸돖欧랦샻〰ꆢ뚼욱뷷좨랢쿖뷰Ꟊ막쫇쮾놻햼떫ꆰ쪵욫듳뗄ꆯ⣐〩췵쫔쇷짷벯쿖뷰헾쳑막샻죵랢쟖뗄쿖ퟔ훐뫃뛠例훷횮뷰ꓐꆢ뿋춼뚯뫍ꎺ살샻뫍췢럅햼돌쯦뷰훆ꎬ믡쫽쒽튪쏕잣돂쏴폃탔킡뛈쪵쟖ퟅ쿖먵랽짺뗄뛈막평폐릫ꎬ룟갲쿾⠲컷늻탄뒦닟횤틲ㄵ쪽뷰뇤쿖돌ퟮ샻폚쯹쮾춣죽떫쫐〰ꆢ랽춬ꆣ볠릫〶볤쟖솿뷰뛈캪탎ꆱ뿍늻곈룶폫펯㌩돂㈩막ꎬ키뷏믡쮾햼㎳뷓ꆣ막ퟮ퇏쪽ퟷ맛춬뫎ꎺ컷싊킡ꆢ샻틲탇뗍췆쇴꒽쟖춬놾샻뗍훘좴폃듦ꆣ죔냔맋랽폖틲퓃캺헾듋⠲쮮뷸귉햼쫇컄쮮ꎻ뇤ꋙ퓚죧좻?뿍맺퓬듋ꆢ룕닟ꎬ〰욽짏샻쳑릫듳춨욽짧맺쫐뗃ꆣ붻맻뮹훖좺볒돉ꎬ쓟⠱샭뷨㌩뗄죳폫릫뛸쮾막맽퓚믡폐풽틗튪껄킧뗍훐랲㤹싛폃볬쮾닺먱뚫솪잰램막살컞돉샻톡펦쯹맺⠱㠩컷퇩룄짺〰뷰쪵솢튻죋뿘풽붻놾뗄퓱뇀샭늻쾢㤹ꆢ뷢랽쇋룼짏룯뗄㜳튻쿖랽뷗뿘막웕틗ꎬ쮰랢싛춬싊㠩퇮뾪풸뗄막㠩횱웤돌뛎막뗄뇩돉쟒뢳럅?ꆢꎬ뷰쫧헢샻좨틢훰욱쫇막쒣ퟮ릫ꆣ놾룟쿖ꊿ탅솽돂뛰룶헾뷡랢늽퓶쫐삧좨탍룟뚫쮾짮ꆢ놾폚뷰춻뫅ꎺ랽샻쏕닟릹럅횵죫⡍죆볛붫ꎻ뛔ꎬ컞샻막ꟈ뒫돽쏦횮ꆢ췵ꆣ뗄쿖ꎬ極톧횵짏맺쿖웤쮰뗃놾샻뫀뗝쇋뗄ꆰ헅폂쿠뷰럇敲쫵ퟮ쫐폐뷰쫕뫍샻㿕샭쿖틲쏕뻼ꆢ맘막쇷뷧듳릫램막뷰쟩뗃?싛쯘ꆱ뿼냗샭샻춨뫍뮯쮾죋샻놻탎ꎬ췊ꋐ펦룼⠲룯싛막쪵뗄쿖뿘쟖쿂뚼쟒얺캯샻룃쫇〰욼살헾뛸컱쫖뷰막욫햼ꎬ탨어췐폫쪹틽㈩⠲뷢닟쟒뷧뛎막뗄뫃릫튪욱﮵ꮵ듺뗃웰ꆢ〰쫍랢뗄ꎬ샻릫폫돌쮾뷉돖쒡?샭놾훐죋삶〩펰럅릲뛾헾쮾맺뛈쫇쓉폐끂샭샻쏇랢ꆢ쿬룼춬헟닟ꎬ폐뷩럱쯹污?싛뗃짏뗄쟕풭쳘룟탔뻟폫쿖램폚랢뗃뿉捫ꋎꆣ뗄쫐탋뫬쫢뷡럅쮰틔ꆱ꿍릫좤웬막맻쎿쿖ꎬ춨횮킴쫕쮾ꆣ좨랢막폐맽쏕變맘쟣죧훆쿖막쪱막쾵쿲돂샻쫇욱?폚뫍
f-严..叮专丁子.~...，:-，~.:.....r~;;;r;~., .二二JJ13:1;?72;雪公什~↑汇lUþd!1股利支付率。这是为了满足大股东变现的需要。然而，上市公司的这一现金股利政策与大股东的股权不能流通性质是否有关联呢?这就需要更为深入的研究。首先应该引起中国学者注意的是，中国上市公司发行的股票并不像西方国家那样全部都可以自由流通，这一制度性差异是否会影响股东对现金股利的偏好呢?是否导致西方的现金股利政策理论在中国不再适用呢?实际上，股权分置的制度影响了非流通股大股东对股权价值的正常实现。在大股东需要现金以维持其正常经营时，无法通过股权交易来获得，只有等待上市公司发放现金股利，或者干脆利用控制权通过侵占上市公司的资金来实现。因此，对大股东而言，他们偏好现金股利，甚至通过侵占上市公司资金来自制现金股利。现金股利与资金侵占很可能是互为影响的两个因素。若果真如此，在考察上市公司现金股利政策时，不仅应该考虑大股东对上市公司资金的侵占，还应采用联立方程模型来检验。然而，到目前为止，国内还没有相关的文献将现金股利与资金侵占结合起来考察。采用联立方程模型来研究现金股利政策的文献方面，吕长江和王克敏(2ω)运用联立方程模型研究了股利分配与管理股权比例的相互作用。本文将采用联立方程模型来研究现金股利政策与资金侵占的相互作用机制。本文还将比较国有股、国有法人股和社会法人股在现金股利偏好和资金侵占度方面的差异。二、现金股利、资金侵占与非流通股价值根据早期的资产定价理论，股票的价值是由公司未来现金股利的现值决定;会计利润只有当其成为未来股利的指示器时才有可能与股票定价发生关系。如果股东可以通过股票交易来自制股利，那么，股票价值应等于权益账面价值加上公司未来超常利润的现值(Ohlson，1995)。如果市场上有信息表明，公司的未来盈利能力提高，那么，股票的价值也随之增大，从而导致股票价格上扬。在这个意义上，股票的价值与股利政策无关(Ohlson , 1995)。然而，值得我们特别关注的是:如果股票不能正常交易，如非流通股，那么股东也就无法通过股票交易来自制股利，因而也就无法通过股票交易来实现因公司盈利能力提高而带来的股票增值利益。这种情况下，股权价值还与现金股利无关吗?为方便起见，假定市场是元交易成本、无税收的完美市场。在股权分置条件下，股权定价的缺模型t(D,., +P,.,) pt=t , 的右边P'.l无法通过股票交易得以实现，它必须通过对再下一期的股利和期末股权价值加以估计，而J + r 该期末的股权价值又需要用再下一期的股利和期末股权价值加以估计，继续这个过程乃至无穷:P EHI(DHZ+PH2)n EM(DH3+PM)EM(Dt刊+P,...) .P... .P" ., -1 + r " ’.2 -1 + r " ,.3 -1 + r 将这些等式依次代人前一个等式得，Rj旦丛瓦(Pn)(1) (I + r) ,.. ;;. (1 +r)n 对于非流通股而言，如果公司不发放现金股利，它们也没有其他的现金收益方式，那么它们只有在某个时期通过场外交易转让其股权来实现其权益价值。由于场外交易场所的资产交易不活跃，股权收购者难以保证其后是否会有投资者愿意购买该股权，也就是说，存在下个买家的可能性较小。再进一步，如果公司无法持续经营的可能性存在，那么新的股权收购者就得承担这一风险。为了减小风险，收购者必然要压低成交价格。因此，非流通股第n期的预期股权价格就要打个折扣，再折为现值以后，非流通股当前的价值就极其有限。由于上市公司是承担有限责任的公司，因此，未来的股权价值不会小于零。式(1)右边第二项中，让n趋向于无穷大，由于股权的价值总是有限的，而分母则趋于无穷大，因此，式(1)右边第二项的极限为零(Campbell, 2侧)。因此，如果股票不能正常交易，如非流通股，那么，股东也就无法自由地通过股票交易来自制股利，在正常情况下，也就无法不通过发放股利来实现公司因盈利能力提高而带来的股票增值利益。因此有:[推论1]在股权分置条件下，如果大股东不采取非法手段侵占资源，不管利润是不是现金股利的指示器，非流通股的，价值主要由现金股利决定。在公司不发放现金股利的情况下，处于控股地位的大股东可能通过侵占资金来自制股利。假定大股东侵占的资金为尺，资金的收益现值系数为8，那么大股东所持有股权的价值(效用函数)可表示为:45 ?췲랽쫽뻝막맘쫗쫇쇋쫐훁쮾뮹쏴뛾룹쪱캴듳쿖캪傡룃僒?氫ꆯ昫붫側⠱뛔붻릺뿛믡틲튲寍볛퓚务㐵?没㋒㏒?ꆢ헢샻솪쿈럱럇릫춨쿖쎻⠲뷰뻝닅살ꎬꎺ틲랽웚폚틗싲헟킡듋뻍웂횵ꎣ⧓ꎣ쿖믛킩횧쓘펦믡쇷쮾맽뷰폐〰쟖퓧뎬듓죧릫뇣쒩럇룃뻍퓙폚ꎬ컞?훷곗튱뷰뗈뢶㿕룃펰춨랢쟖막쿠㈩햼웚뿉뎣뛸맻쮾웰뗄쇷죃뗃헛쇣죧램巔튪늻쪽뫄?막팡쪽㷭싊틽쿬막럅햼샻맘퓋뗄쓜떼펯볻춨웤좨돐캪ꆣ맻늻?평랢샻틀?꭪ꆣ췐웰막듳쿖짏헾뗄폃쿠폫죳훂욱샻ꎬ좨떣쪽춨질럅쓊ꆢ?듎ﻏ헢훐뚫막뷰쫐닟컄솪뮥닺뗄늻쓜볙볛뛸좨튲횵⠱욱맽ꢷ쿖헒듺쫇ꪸ맺뛔뚫막릫쪱쿗솢ퟷ뷰뚨욱쿖쓜솦횵ꇀ죋퇔살뻍튻틔⧓늻랢훖릳쟖잰쒼캪ﳎ톧쿖뛔샻쮾ꎬ붫랽폃볛뚨횵헽쳡쫐폖쪵쫇럧뫳튱쓜럅쏌막훖듔햼쒫튻쇋헟뷰막ꎬ늻쿖돌믺샭볛⡏룱뎣룟뎡탨죧쮵쿕?ꯏ헽뻶샻뗏폫룶탍싺힢막좨믲뷰뷶쒣훆싛랢桬짏붻뛸쫇튪맻웤ꎬꆣ럇?뎣샻ﻏ뚨뗄뗊?럇?뗈ퟣ틢샻볛헟살펦막탍ꆣꎬ짺獯퇯틗듸컞폃릫좨듦캪쇷ﻏ붻슣쟩꫁쇷룡쪽듳쓑뗄횵룉ퟔ룃샻퇐놾막맘溣ꆣꎬ살붻퓙쮾틦퓚쇋틗쪵곈뿶ꨶ춨⅐뗃막킾쫇욫뗄든훆뾼폫뺿컄욱쾵갱퓚죧틗솢쿂늻볛복킣쿖ꎬ掳뚫뾡ꎬ뫃헽샻쿖싇쇋뮹볛뗄ꆣ㤹헢럇막돉튻랢횵룶킡떱곈죧릫﮴쓇뗄並횵뇤?훐쓘뎣폃뷰듳막붫볛죧㔩룶쇷욱놾웚좡럅ꆣ싲럧잰썮럇쮾뒦쎴ힹ扥쿖맺㿊쪵뿘막쟖샻뇈횵맻ꆣ틢춨퓶ꆢ뗄평볒쿕쟷쇷틲즶폚듳폒喣뗄짏잷쿖훆샻뚫햼럖뷏쫇막죧틥횵컞뷰폚ꎬ볛쿲춨펯ꮲ뿘ힹ뇟탨쫐ꆣ좨뛔뷡엤맺평뚫맻짏ꎬ샻쮰막뎡뿉쫕횵폚갲뮲낡튪릫볖퓚춨쿖짏뫏폫폐뿉쫐ꎬ쓇틦쫕뫍샻췢쓜릺뻍컞질뗘쯹〰↡傡ꆣ쮾싎듳맽뷰쫐웰맜막틔뎡쎴뗄웚ꎬ붻탔헟벫쟮쓇솦ꆷ캻돖〩좻랢막쟖릫살샭ꆢ캴춨짏욱헢췪쒩샳쯼틗뷏뇘웤듳쎴쳡잷뗄폐귎ꆣ뛸탐붵뚫햼샻쮾뾼막맺살맽폐뗄훖쏀쏇뎡킡좻ꎬ룟듳ꏂ?쌡ꎬ뗄쓏탨짏폫달좨폐쿖막탅볛튲쟩쫐쯹ꆣ튪쿞평뛸횶짏막횽튪쫐뷰ꆣ뇈램욱쾢횵뻍뿶뎡볛쎻뗄퓙톹폚뚫듸컇℡쫐욱쿖릫뷰뗄닉샽죋막붻뇭폫컞쿂ꆣ횵폐뷸뗍평튲살훕뿉볛릫늢지뷰쮾쟖폃뗄막샻틗쏷램ꎬ퓚ꢹ볓웤닺튻돉폚좨뻍볗쓜횵僒ﳆ쮾늻ﯕ틔뗄햼솪쿠뫍살ꎬ샻춨막쯻붻늽짏컞쫔⣐ﶹ뗄쿱ﺲ캬뫜ꎬ솢뮥짧쿖ퟔ릫헾맽좨맀믗틗볛쫐램욱뒣ꟓ헢컷?돖뷰뿉뮹랽ퟷ믡횵훆쮾닟막볛럖볆쿖늻죧룱릫ퟔ퓶겲쟖쎺짆림튻랽웤살쓜펦돌폃램뻶막뗄컞욱횵훃ꎬ?뷰믮맻ꆣ쮾ퟜ평뮹햼꿊놽쿖맺?헽쪵쫇닉쒣ꆣ죋뚨샻캴맘붻뮹쳵볌쫕풾릫틲뗘?ﴩ뷰볒?뎣쿖뮥폃탍놾막ꎻꎬ살⠰틗폫볾탸틦쮾듋돐폐춨뿉믒막쓇킹뺭ꆣ캪솪살컄퓚믡펯桬쿖쿂헢랽컞ꎬ떣쿞맽뇭ꇀ샻퇹者펪틲펰솢퇐붫쿖볆쎴獯ퟔ뷰ꎬ룶쪽좨램럇폐뗄막잲쪾ힵ헾좫믔쪱듋쿬랽뺿닉뷰샻ꎬ쓜溣훆막맽쫕돖쇷쿞욱믊캪쏒닟늿?ꎬ뗄돌쿖폃막죳솦갱샻좨쓇릺탸춨퓰뛸붻폐쟏ꎺ짺폫뚼쫓컞뛔솽쒣뷰솪샻횻욱쳡㤹뚨쓋쎴헟뺭막죎럖틗ꎺ횽퓊듳뿉쏄램룶탍막솢욫폐볛룟㔩ꎬ맘훁쯼쓑펪뗚뗄쒸살ꆣ䲡막틔?춨틲살샻랽뫃떱횵ꎬꆣ싰뗄뗏컞쏇滆릫퓲ퟔ지볙뚫ퟔ쪵맽쯘볬헾돌뫍웤펦쓇좻뛸?쟮횻놣뿉?쮾쟷훆﮵뚨횣뗄평볊막뛸ꆣ퇩닟쒣돉뗈쎴튲ꎺ폐횤쓜쓔ꎬ폚쓖듳막쇷짏좨퇔죴ꆣ뗄탍뷰캪폚ꎬ뻍퓚웤탔꓆틲컞샻룊곋좨춨ꎬ붻맻좻컄살쟖캴막횵컞쒳뫳듦?듋쟮뻆뚫ﲱ늻ꎬ막틗쯻헦뛸쿗퇐햼살틦욱뗃램룶쫇퓚질듳쟖쓜헢좨살쏇죧ꎬ랽뺿뛈막헋뗄컒춨쪱럱ꢼ캴헽겷햼?쇷튻럖믱욫듋떽쏦쿖랽샻볛쏇맽웚믡쓇?살틲뎣쟁뗄춨훆훃뗃뫃ꎬ쒿뷰쏦뗄볛횵쳘막폐쎴듋쟩탔뛈뗄ꎬ쿖퓚잰싀막횸횵튲뇰욱맽춶탂췒뿶ꢹ뷰ꢹ훊탔훆횻뷰뾼캪뎤샻닮쪾볓쯦맘붻뎡뗄ꪴ좨쪽쿂즵쫇닮뛈폐막달횹붭헾틬웷짏횮힢틗췢헟볛ꎬ?ﶶ럱틬펰뗈샻짏ꎬ뫍닟ꆣ릫퓶뗄살풸좨횵폐쿬듽ꎬ쫐맺췵폫쮾쪵퓔틢쫕?늻짏짵릫쓚뿋?싒믆?쒹지﮺췆?ꦹ질ꢼ?떼폒풹삼욣겶?
!公11~f~ tr~ 帮簿摇摇摇踏部慨I加强栩如宵夜辛苦笑-Big，(μ) =全旦乓+矶，(0<ß~l) (2) 到(1+ r) 式中，D，为第t期的现金股利，k为控股股东的持股比例，ßR'+T为占用资金的收益。[命题1]从式(2)来看，若大股东侵占上市公司资金不影响其现金股利的发放，那么大股东多侵占1元的资金，大股东的价值就会增大δ元。但实际上，大股东侵占资金必然导致公司利润的下降，进而导致现金股利的下降。为证明这一结论，我们引人会计净剩余关系:(3) BV, = BV川，+E, -D, 式(3)中，B贝为账面净资产额。定义超常收益:abe, = E, -r (BVt-! -R,) 代人式(3)可得(4) BV, -R, = (BV’_J -R,) + r’ (BVt-! -R,) + abe, -D, 将式(4)中的D，代人式(2)可得二abe.._灿)=明-R,) + k L / ~--'+T， T + ßR，毗+(8-k)Rtd生L但(1+ r)’ . v", 自(1+ r)τ F(ROE’+T -r) (BV’+T_l -R,) = kBV, + ( -k) R, + k主(5 ) 妇(1+ r)守对式(5)求偏导数，可得 Big, ( u)ιE 二去一=ß-kY，斗-..: . (6) 'R，到(1+ r)’ [推论2]大股东股权价值并未按所侵占资金的δ倍增长，大股东侵占资金的效用与8正相关，与持股比例k和ROE'+T负相关。这一结果表明命题1不成立，说明大股东侵占上市公司资金会降低利润，进而影响现金股利的发放水平，大股东对公司资金的侵占降低了现金股利的发放水平。反过来，上市公司增大现金股利的发放水平，必然会减少公司的现金持有量，进而限制了大股东对公司资金的侵占。因此，现金股利与资金侵占是互为抵消(替代)的相互关系。三、股权性质与现金股利及资金侵占的偏好肖星(2003)提出了上市公司现金股利政策的大股东变现需要假说，认为股权集中度处于中等或较高水平的公司为了满足大股东的变现需要而发放现金股利。经验检验的结果支持其假设:股权集中度处于中等或较高水平的公司比股权集中度处于较低水平的公司更愿意发放现金股利，而且发放更高的每股股利和股利支付率(肖星，2003)。但肖星(2003)以及其他的相关研究都未曾关注不同性质的非流通股股东可能会有不同的现金股利偏好。在资金侵占方面，李增泉、孙铮和王志伟(2004)认为，国有企业控制的上市公司被占用的资金高于非国有企业控制的公司。他们以2000年-2002年的公司-年度样本数据检验了他们提出的假设，但由于面板数据可能导致严重的统计学问题，所以，他们得出国有企业控制的上市公司的控股股东(实为第一大股东)占用的资金高于非国有企业控制的上市公司这一结论值得怀疑。实际上，在国有股(指股权由国有资产管理局、国有资产经营公司、政府部门直接持有的)"一股独大"的情况下，上市公司的国有主体地位得以保障，从而被置入自新中国建立以来而形成的国有企业监管框架。政府直接选派公司董事长和总经理，公司需要严格按照国家的相关法律和制度建立董事会、监事会、职工代表大会、工会、党团组织和监察与审计机构等，从而使公司日常营运被置于一种严密且复杂的监控网中。一方面，公司CEO个人很难透过转移公司资产来最大化自己的个人私利，除非他的行为得到政府相关部门的许可;另一方面，作为公司大股东的政府，在总体上缺乏掏空上市公司的动机，对现金股利的欲望也不强。在国有法人(指股权由国有企业、学校或科研机构持有的)控股的上市公司中，其所面临的监管框架与国有股控制的上市公司一般无异，只是政府退居更为次要的地位。但国有法人与政府直接控制的利益动机显然并不完全一致。政府对国?46 ?췲랽쫽뻝쪽寃막⠲떫쪣풻⠳ꋲ듺⠴㶶뛔뎸⠵⠶寍뢺솿죽키쮾햼쯻쳢쫐쪵짏뫍믺ퟔ퓚㐶쓇붫?䬽㙥죫䯒쪽ꆢ훐ﳌ뚫쪵폠⠳웂쿠릫ꎬ탇캪뇈키랽쏇볊쫐ퟜ릹벺뗄맺쎴쪽풻ꆣ쪽믔⠵막쯹ꎬ뗄볊맘⧖?쮾뷸⠲쇋탇쏦틔짏릫뺭뗈뚯폐듳⠴䯒㵅⠳슡⧇좨틔䒡ꆿ볛짏쾵킣嶴ꆣ뛸〰싺좨⠲ꎬ㈰헢쮾샭룶믺램막⧖묱ꆣ⦿ꌽ탔ꎬꋩ뚫킵ꏎ듓횵ꎬꎺ곔헢뷰쿞㌩ퟣ벯〰샮튻퓚뗄죋⭅튻즵⣆ꮵ훊쯻뛠쑄ꪵ쪽뻍듳뭋즶튻뗄훆쳡훐㌩퓶쓪뷡맺릫뛸쮽뛔⣖냣ꆣ犡?볊폫쏇쟖ꆣ?⠲믡막캪ꮹ뷡쇋돶뛈틔좪ꆫ싛폐쮾쪹샻뢹컞튻ꐨﶣ쿖뗃햼듺⧀퓶뚫䒡헋䉋㇒겿질맻햼듳뷰쇋뒦벰ꆢ㈰돶횵막훷탨릫ꎬ틬㇔죋㷭뷐?ꆪ뭒즵맺?뒿듳쟖쏦췙ꢼ뇭붵막짏뗄폚웤쯯〲뗃⣖쳥튪쮾돽꣓ꎬꪵ쪽没ꆣ?샻폐쓏뒣㛔햼뺻?쏷뗍뚫쫐뇤뷏쯻쓪뮳뢹뗘퇏죕럇즹횻쓗⠲⤫벰웳횽곈ꪡ떲쏼쇋뛔릫쿖뗍뗄뫍틉질캻룱뎣쯻䀘쫇쪽⦿뮡犡튵즵?뷰닺ꋎ쳢쿖릫쮾탨쮮쿠췵ꆣ꣓뗃내펪뗄폻탆헾막뭋ꌩꐨ뷰뿘겴?지뇘뛮웷뒰沲뷰쮾쿖튪욽맘횾즹틔헕퓋탐췻뢮풻쟖훆?ﮣ즶좻ꆣ듋뮳막뷰뛸뗄퇐캰튻䀘놣맺놻캪튲떡췋䯒햼곆ꯇ떼뚨뮡劉직샻뷰뗄틳랢릫뺿⠲쓪짏탗헏볒훃뗃늻ꋑ뻓뿒욫쫐킳?훕훂틥䮺ꊣ뗄샻럅쮾뚼〰뛈쪲ꎬ폚떽잿Ꟑ룼믖뫃꪿볉릫뎬볗곋랢쟖헾쿖룼캴㐩퇹調듓쿠튻ꆣꎻ캪뮡쮾⬨?쿊쮾뎣쪽뗃럅햼닟뷰풸퓸죏놾?뛸맘훖뢮듎ꌩ뗄즹킹샻쫕쮮ꆣ뗄막틢맘캪쫽놻램퇏쿠웑튪⮿뿘낣즶ꯋ죳틦쐶욽틲듳샻랢힢ꎬ뻝횡훃싉쏜맘킻뗄?막ꮵ뻗뗄ꎺ놶즶ꆣ듋막럅늻맺볬ꊹ죋뫍쟒늿調뗘斡쒳쪽쿂ꏒ퓶ꯇ랴ꎬ뚫뺭쿖춬폐퇩䀘ퟔ훆뢴쏅릳캻뭄⣊횹붵뎤훕맽쿖뇤퇩뷰탔웳쇋탗탂뛈퓓뗄훓ꆣ갨⤫㛒ꆣ뗎즱믓ꎬ볉살뷰쿖볬막훊튵쯻쪲훐붨뗄탭킵떫ꪵ죀냏뷸듳쿊ꎬ막탨퇩샻뗄뿘쏇諭맺솢볠뿉쐩?ﶣ뛸막킹짏샻튪뗄ꎬ럇훆쳡귓붨뚭뿘ꎻ폐뮴겻떼뚫ꯋ쫐폫볙뷡뛸쇷뗄돶ꪹ솢쫂췸쇭막램〼뫳ﶡ횽훂쟖뻗릫쮵맻쟒춨짏뗄ꯋ틔믡훐튻죋즶ꏎ쿖햼쪽쮾뷰ꎬ횧랢막쫐볙ꬩ뺡살ꆢꆣ랽짏폫뮶햼지뷰퓶쟖죏돖럅막릫짨ꋕ뛸볠튻쏦쫐헾폃즾볓﮵막캯뷰듳햼캪웤룼뚫쮾ꎬﺸ탎쫂랽릫뢮뗄쏗쒷샻뗄떵쿖쫇막볙룟뿉놻떫꺲돉믡쏦ퟷ쮾횱쪽ꊷ뗄킧췀뷰뮥좨짨쓜햼평뿃ꆢꎬ캪훐뷓뷰얣쿂폃막캪벯ꎺ쎿믡폚엖맺횰릫ꎬ뿘룟?룟쓊붵폫샻뗖훐막폐뗄쏦놽릤쮾웤훆폚헒ꆣ㛕경뗄쿻뛈좨막늻냥럇펳웳듺捅듳쯹맺캪﷏랢⣌뒦벯샻춬뷰쫽훓튵뇭ジ막쏦폐?횤럅폚훐뫍뗄룟뻝킵볠듳뚫쇙틦뫷웳쏷?냏쮮﨩훐뛈막쿖폚뿉쐩맜믡쮺뗄뚯튵헢곓욽뗄뗈뒦샻뷰럇쓜ꆰ뿲ꆢ?헾볠믺돟뿘튻횽ꎬ쿠믲폚횧막맺떼볜릤퇍뢮맜쿔훆뷡횹뇘뮥뷏훐뢶샻폐훂막믡뢹ꎬ뿲좻뗄ꆣ싛즱지좻맘룟뗈싊욫웳퇏짏뛀헾ꆢ퓚볜늢ꎬ죀﮵믡쾵쮮믲⣐뫃튵훘듳뢮떳ퟜ폫늻컒ﶴ쒷복ꆣ욽뷏ꓐ뿘뗄ꆱ횱췅욹쳥맺췪쏇ꆰꆣꎺꊷ짙뗄룟잣퓚훆춳뷓ퟩꯋ짏폐좫틽췎엋릫쮮갲뗄볆쟩톡횯뻗좱막튻죫뻌껆쮾욽〰뷰릫톧뿶엉뫍쪲랦뿘훂믡릡붣뗄㌩쟖쮾컊쿂릫볠變쳍훆ꆣ죕볆?겴쿖릫ꆣꎬ쮾달듗뿕뗄헾뺻뷰뚭폫짏뢮⮺즶돖쫂짳쫐뛔?폐뎤볆릫맺䮳믘ꚡ뤡Ꞵꎣ℡믆?쒫⇀밭튻뛾彟ꎻꇂꎻ뎸
如何湾能满攘攘黯蹭攘攘棋路;二注公m;汇I有法人在经济指标方面的考核压力使其产生了强烈的保护自导投资利益的动机。通常，若非国有企业自身资金紧张纸面"收益就足以满足他们的需要。因此，利用合法途径获取上市公司的利益便成为国有法人保护自身利益的首选，如现金股利方式。这类股东出于"政绩"需要更倾向于追求公司利润最大化，其"掏空"上市公司的动机是最低的。由社会法人(指非国有股权持有者)控股的上市公司在投资人利益动机与监管框架上都显著不同于由政府直接或间接控制的国有股和国有法人股公司。由于社会法人股的投资人是私人家族或个体，所以，这类公司具有强烈的最大化自身私利的动机，而不顾这一动机是否会牺牲其他投资人的利益。在监管框架方面，这类公司在公司治理的法律制度尚不健全的过去和现在，几乎完全脱离于国有企业所面临的相同的监管框架而完全被私人或其家族所操控。这些企业可以没有党组织，可以没有职工代表大会，更没有纪委或监察系统，其他的相应外部监管机制亦不健全。这就使得这类公司不仅具备了掏空上市公司的动机，而且具备了掏空上市公司的条件。其所孕育的风险也许早已超出了人们的想象。近年来，由中国证监会牵头查出的一系列大案或要案通常都与社会法人股控制的上市公司有关。如德隆系、鸿仪系控制的多家上市公司，这类案件一经查处，往往便到了后果难以挽回的崩溃的边缘，由此产生了巨大的社会成本。总之，社会法人股实现其股权价值最大化的动机是最强的，而且更偏向于采取"掏空"的策略。四、经验检验1.关于假设根据以上的分析，本文就此提出以下假设:①现金股利与资金侵占二者之间是互为因果的关系，且互为替代性(负相关)。②国有股控股的公司派发现金股利的力度最低，国有法人控股的公司现金股利的派发力度最高，但与社会法人股控股的公司不会有显著的差异。③国有法人控股股东侵占上市公司资金的程度最低。社会法人控股股东侵占其所控股上市公司资金的程度最高。国有控股股东侵占上市公司资金的程度介于二者之间，但与国有法人控股股东接近。2.研究设计与数据来摞根据第二部分的推论，为了检验假设①，我们需要对现金股利与资金侵占的内生性进行检验，方法采用协整检验。如果两个变量确实存在协整关系，则表明它们不是弱外生变量(郭德瑞、秦朵，1998)，这时，检验模型应该采用联立方程模型。联立方程模型设计为如下:dDil = a+ + a3gi +α，dgzji +α. + L akCFK_S,it +肌1 K'。αreCTω= a川+α肿2DU+ a.+curoa;., +吼叫loa.+ a.+sdg, +α.+6dgzj; + a.+. + a.+sdre +ι 37式中，Dil为公司i第t期的每股现金股利;α为公司i第t期的其他应1&款/总资产的值curoa为公司U期初的流动资il产/总资产比率loa公司it期初的负债总额/总资产的比率;dg、dgzji、.为代表控股股东性质的虚拟变量，当控股股东iti为国有法人时.取1，否则取0;当控股股东为国资局(蚕)或中央政府时d阴ij取1，否则取0;当控股股东为社会法人股时4取1，否则取0;CF._.为控制变量，待选择的变量有每股总资产叩s、每股负债总额liaps、上年度每股配股额度Silseo、上年度发放的每股现金股利deps-1以及代表剩余收益率(等于ROE减去7%、8%或10%等)的亚变量dre(当剩余收益率大于O时取1，否则取0)。资金侵占arecno.采用其他应收款/总资产的比值。李增泉等(2∞4)采用关联方应收应付款净值除以总资产作为资金i1侵占的度量，但正如他们所言，在大多数情况下，控股股东的"掏空"行为都是以较为隐蔽的方式进行的。实务中，许多上市公司隐瞒了大股东对公司资金的侵占而不在关联方应收应付款中披露(甚至不人账，如猴王股份)。因此，直接将关联方应收应付款作为大股东侵占资金的度量，会产生低估的风险，甚至导致缺乏横向可比性。为了避免这一缺陷所产生的不可预估的影响，同时保持现金股利政策与资金侵占变量之间关系的稳定性，我们认为采用其他应收款/总资产作为资金侵占的替代较为合理。本文选择1998年-2∞2年所有A股上市公司为研究样本。在以前研究现金股利政策的文献均以所有的上市公司作为47 ?췲랽쫽뻝폐쏦막평뿘샻맽횯쳍볠샠횵쯄ㆣ룹ꋙꋚ뗄ꋛ㊣맻쒣䑩⨲潲쪽닺캪玡틦쟖짏솪늻놾㐷?뗄믡ꆢ꺹릫막싊램ꆱ샻짧훆좥ꆣ뿕낸ퟮ뻝쿖맺껑솽탍햼쫐랽뿉컄쪱훐?散ꎯ뚯잣뺭?쮾막죋쫕랽믡뗄뫍뿉짏볾듳틔뷰폐킾뗚룶ꆣ릫펦풤톡뛰ꎬ믺춷퇩?늻뚫폚㶿ꋉ퓚틦쪽램맺쿖틔쫐튻뮯짏막뿉뛾뇤솪ꎬ뛈쮾쫕맀쳦퓱ퟜ좡ꎬ닩볬?믡쟖俊䒡뺭뻍ꆣ죋폐퓚쎻릫뗄샻뿘늿솿솢틾펦듺ㄹ?쿄뛸돶퇩?폐햼뇈涡ㆣ볃ퟣ헢⣖막ꎬ폐쮾닩뚯럖폫뿘웓좷랽ꏎ쪱싷뢶펰뷏㤸늻뗄쿔짏ꄱ⮿겷횸틔샠뢷뫍벸횰뗄뒦믺컶막쪵돌ꜽ뛰햼떫쇋뿮쿬캪쓪맋튻훸쫐ꎬꪹ닺?좷뇪싺막잹맺헢뫵릤뚯쾵ꎬ쫇뷰릫뗄ﶾ췆듦쒣좡럱헽듳ퟷ뫏ꆫ潮ꯋ튻쇐닮퓲랽ퟣ뚫䀘폐췪듺믺췹ퟮ놾쟖쮾?싛퓚탍ㆣ죧막캪춬샭㈰뇈ꆣꊷ뚯듳틬빩좡쏦쯻돶킹램좫뇭ꎬ췹잿컄햼엉쟖듔킭짨⭬겷ꄰ뚫쪱ꆣ〲믺낸ꆣ뷰탱억〩싊뗄쏇폚질죋췑듳뛸뇣뻍뛾랢햼?캪헻볆뗚즾뛔막놣쓪ꎻ쫇믲뗄⮿ꆣ뾼뗄ꆰꢳ막샫믡쟒떽ꎬ듋헟쿖짏쇋맘캪掷쓃쯹릫뚫돖ꇪ낼럱튪돌ꎻ뫋탨헾훓릫폚ꎬ뻟쇋뛸쳡횮뷰쫐볬쾵죧?ꄰ퇔쮾쟖쿖폐믡낸뛈뉯ꆣ뾹웚톹튪벨탕쮾맺룼놸뫳쟒돶볤막릫퇩ꎬ쿂믃ꎻ햼뷰䆹컾춨뷩⬲帵ꆧ뗄짏솦ꆣꆱ?짼폐쎻쇋뎣맻룼틔쫇샻쮾폚볙퓲ꎺ떱닉퓚뷰막짉뿚ꆣ웤뚼뛾쪹틲탨뿘평웳폐쳍쓑욫쿂뮥뗄짨뇭䒡쎿듳뷰샻쿊⬰횽쯻폫헟웤듋튪막폚튵볍뿕틔쿲볙캪솦뷰ꋙ쏷폃뛠쟖뗄헾킹ꆣ㏑꺣춶짧횮뿘닺ꎬ룼뗄짧쯹캯짏췬폚짨틲뛈쯼막쫽햼닟ꯋ믡볤쿖릫지짺샻쟣짏믡쏦믲쫐믘닉ꎺ맻ퟮ돌컒쏇깉뚫훆웤쟩뛸솿폫뻎죋램ꎬ뷰쇋폃쿲쫐램쇙볠릫좡뗍뛈쏇늻캪뿶ꎬ뇤뗄죋떫椫⭯잿뫏폚릫죋뗄달쮾뇀ꆰ맘ꎬퟮ탨쫇맺쯻쿂퓚믡뷰킾샻막폫솿澣둳쇒램ힷ쮾막틦쿠쾵뗄뿘삣쳍맺뗍튪죵渫ꎬ맘닺쟖뿑죧샻ꎬꆣ훆뗄춾쟳퓚춬춳쳵뿕ꎬ폐뛔췢곍뻖튻펦뿘솪짺햼鈴㍣ꎻ듽퓚웚놣뺶릫춶뗄ꎬ볾뇟ꆱ쟒램짧쿖짺⣎막랽뗍뇤뺡쉧볠짏죋톡潲뮤믱쮾볠웤ꆣ풵뗄뮥죋믡뷰뇤䶣꼩쫕막펦맀솿ꏔ돵맜쫐뿘웬퓱틔ퟔ좡샻죋맜쯻웤ꎬ닟캪뿘램막솿旙믲뚫쫕뗄횮?뿲릫막겿짭짏죳샻쫇뿲뗄쯹평싔쳦막죋⢺훐뿮펦럧볤퓇⮡벰볜쮾꒡춶쫐ퟮ틦쮽볜쿠퓐듋ꆣ듺뗄뿘폫ꮵ?퇫뇤ꆰ뢶쿕맘냑랽폐뚫ꌵ듺뢺릫듳뚯죋쏦뛸펦폽맘닺탔막뷓싈헾ꎯ쳍뿮ꎬ쾵킾솿?ꪹꎬꆣ뷼뛸뇭샻쮾뮯믺볒췪췢뗄짺⢸막뷰뢮뿕훐짵뿏햮폐헢죧ꆣ틦뗄ꎬ폫ퟥ좫늿럧쇋뫏쿖뚫쟖ꋇꎮꯋ쪱ퟜꆱ엻훁컈횽ꆮ쪣쎿샠뗂ퟜ뗄샻웤볠믲놻쿕뻞뷰쟖햼?摧탐슶떼뚨빩릫슡琫막⯖폠뚯틦ꆰ맜룶쮽튲듳?막햼뗄컸캪⣉훂탔지쮾쾵뗚뛮ퟜ믺뇣쳍뿲쳥죋탭뗄ꆣ샻웤쓚갱ꖣ㡈좡쫕뚼좱ꎬﯕ퓚ꆢ瓆ꆣ돉뿕볜ꎬ믲훆퓧짧뗄쯹짺㤹ㆣ닺쫇솲랦컒ﺲ릫뫨ꎯ몿틦⬴닺춨캪ꆱ짏쯹쮾웤틠틑틇믡엉뿘탔㠩?겷틔믈뫡쏇??ퟜ싊훎쾵뎣맺짏뚼틔볒늻뎬돉랢막뷸ꎬ믃?뗄뷏쿲죏쓎쓆샭뿘ꎬ폐쫐쿔ퟥ붡돶놾솦짏탐헢캪쮣뿉쓏捆얿⢵뿚뗄훆죴램릫훸헢쯹좫쇋ꆣ뛈쫐볬쪱ꄰ뇈틾곈닉ힾ쎿램뗄ꆣ죓ﯓ럇죋쮾늻샠닙ꆣퟜퟮ릫퇩ꎬꋲ닺ꎻ뇎탔폃戮싉뛠막튻?맺놣뗄춬릫뿘헢쏇횮룟쮾ꎬ볬ꛊ떱횵ꆣ웤퓋훆볒⭮뢺폐뮤뚯폚쮾ꆣ뻍뗄ꎬ랽퇩뿘캪쯻陸뛈짏㖣햿佅햮웳ퟔ믺평뻟짐헢쪹쿫쫐짧떫뷰램쒣渫막ꆣ쪽즷쇋펦킵뇈겡복ퟜ늻릫튵짭쫇헾폐킩뗃쿳믡폫뗄닉탍막뷸?뇜쫕쓉㕤붡쮾꿗싊뛮ퟔ샻ퟮ뢮잿웳헢ꆣ램짧돌폃펦뚫좥샮탐쏢뿮쿊좫ꎬ짭틦뗍횱쇒튵샠뷼죋믡뛈킭룃ꎦ?캪穩뗄틲헢ꎯ킹徣㞣뗄헢ꎻ뗄뷓뿉릫쓪막램ퟮ헻닉짧퓶ꆣ듋튻ퟜꯋ?쪲⭯갷ꖡ뷰쫗ꆣ믲ퟮ틔쮾살쪵죋룟볬폃믡좱뻗뾦ꎬ蝹뷴톡볤듳쎻늻ꎬ쿖막ꆣ퇩솪渫램좪컱횱쿝닺ꈸꆢ쓖ꎻ헅ꎬ뷓뮯폐뷶평웤뿘맺ꆣ솢죋훐쯹ퟷ?㙣짏ꎥꎬ죧ퟔ떳뻟훐막폐랽떣뗈붫닺캪ꆢ쓪믲ꆰ쿖짭ퟩ놸맺좨돌?탭맘짺뭣뛈횽뷰쮽쇋횤볛⠲뛠뗄⮡얾쎿榡ꎥꆣꎡ막〰榡뗈엤ꊶꌫ㐩ꏎ막⦵㞡뛮ꪹ쓑닉뚡ꪴ뛈ꯋ잱긫뻈폃缾潮뽤맘?⬸ꆿ?솪摲췍쓁즹攫⢵랽즶뇊晈꿗펦ꯐ?ꏓ퓖쫕쪵?펦쓐뢶뿮뺻뾣횵겵돽놿틔?ퟜ즹즶?닺ퟷ캪뷰
|公ID汇IIItIDJ]引-陀研究样本，它们忽略了一个重要的因素，即《公司法》规定本年盈利的公司才有资格发放现金股利。一些学者因此认为中国上市公司中发放现金股利的公司太少了(如魏刚，1999)。实际上，这是法律的限定，而不是公司的行为。因此，本文的样本扣除了ROE小于零的公司，这样，1998-2(泊2年的样本公司数分别为593、白5、887、940和916。各年的财务数据和分配数据均来自CSMAR数据库。由于CSMAR数据库的股权性质数据存在严重的错误，有关股权性质的数据由人工通过《中国证券报》的年报光盘中的年报资料逐家查找而定。3.模型回归结果通过对资金占用和现金股利进行描述性统计(表略)，我们发现从均值上比较，正如上文所预期的，社会法人控股股东占用上市公司资金最为严重，其次是国有股，国有法人控股股东表现最好。但随着证监会推进上市公司治理改革的逐步深入，大股东占用上市公司资金的程度逐年下降，从1998年平均占公司总资产的%降为2∞2年的%。从现金股利发放的平均水平来看，国有法人控股的上市公司现金股利发放水平最高，国有股和社会法人控股的公司相对较低。分红公司的比例同样如此。这些结果都与我们的理论预期(假设③和③)一致。表1是对两个被解释变量的协整性所进行的检验，结果表明在控制8个外生变量的条件下，存在两个协整关系，即两个被解释变量均不是弱外生变量。因此，联立方程模型宜用二阶段最小二乘法估计。用1998年-2∞2年连续5年的Panel数据对向量误差修正模型进行估计的结果(未报告)表明上年度的配股额seo对现金股利和资金侵占两个变量均不具有解il释力，CUTOα 因此，在联立方程模型中去掉s归eo，在模型①中不考虑控制变量curoa乱、aps和liaps。这样，联立方程模型设计如表2所示。it表1对被解释变量D和arecno的协整检验及相应的向量误差修正模型的估计结果1tu内生变量似然比统计量5%临界值1%临界值协整个数假设无. 20.ω —i’ 最多一个. arec1W., 461. 9434 3. 76 i* (* * )表示在5%(1%)水平下拒绝原假设;模型回归系数的下面括号内为t检验值。ÐiJαI + aarec1W,., +α3dgi + adgzji +αsdJ. —+ a6.,_1 + adre7., +ηu ① 24i7iarec1W.，α8 + a—., + alOcuroαi.， + aloa + adg+α13dgZji + a4dJ. +αISdre7iJ +?iJ ② i9illl2i l模型①和②中dre7是代表公司获利能力的亚变量，当公司的净资产利润率ROE大于7%时取1，否则取0。将ROE与7%比较而不用10%或其他，是因为采用7%时，a和αIS的t检验达到最佳。7褒2对联立方程的二阶段最小二乘法的固归结果应变量arecTωυ 系数1998 -2仪)()2∞1 2∞2 系数1998 -2α)() 2α)2 2∞1 O.归 α a1 s () 8 ()8 () () b (2. 112)b " () aa2 6 ( ). ( )" ( )" ()" ()" ()" O.α后 α3 a7 (1. 230) () 8 ()" ()8 ()" () 8 -0.∞8 a. αs ()b ( ) () () ()" () " 48? 췲랽쫽뻝퇐맺뗄뫍ꆶ㎣ꆤ춨뚫짮막뫬뇭룶쫽쫍틲쓚쯆㖣킭䑨ㄱ컞뿚㐶ퟮ⬨䑮潲ꋙꋚ쒣㞣뛔펦滃쾵ㄹ㈰侣ィꋲ⠶튻ꆪꇫ〲⣒⠷⠱⠳뫰⠰ꋲㄵ㈰㎣?〵뛔ㆣ⠷⠳⠴ꆯ㈳㚣깃㤸〱〲기侣ィ껄?짺ꗁ튻럊散ꖱ뇤⠴무묳⠵묰ꎮ긷뺿짏퇹럖훐맽햼죫샻릫泊놻뻝솦좻헻뛠쒾㶿탍솪쫽듋ꎮ긹긶ꎬꆫ㐵㤷㔱㈰㐴㌶긱긵긴㌷㈶㐱〶㈳㈱㐰기㔹㐹놻ꗁ⠰⠲⠳㑬〴?ꏐ뇤?䎼좽솿㌹ꎮ㈹㈳ㄶ⠶㤸㐸㘷㘵㔷㐳?浩㈰㤴㈱㌷ㄱ〸퇹쫐놾엤맺뛔폃ꎬ랢쮾잶뷢뇈룶튻⬩?ꋙ솢?ㄹꎮ㐲㈸㈴?ꎮ〰춻솿팱䥯쾶㐩㐲㠹㜴㌲㌩㘸〩㔩㌵㘷㜩㠩㤩놾릫뿛쫽횤짏듳럅뗄퓁쫍쿲換춳룶뇭⬰뫍랽㠩㌹㈷ㄱ㔩㌷?퓚??ꎮ榣㐩㘩㔩㈩㌴ꆰ?㜩㈩ꎬ쮾돽뻝좯뷰쫐막뗄뇈붸뇤솿볆볙튻쪾㈰ꋚ돌?깉믓㔩솪ꆰ?쯼훐쇋뻹놨햼릫뚫욽샽솿컳澿짨퓚ꎬ뗄㶿쌱?솢䒡쏇랢剏살ꆷ폃쮾햼뻹춬뮽닮?㖣ꇦ摲뛾??ィꎺ랽뫶럅䗐ퟔ뗄뫍폃쮮퇹늻탞ꆣꔨ掣⮿攷ꖻ뷗췌돌?싔쿖ꇓ捳쓪뷰짏욽죧춱쫇헽뛔ㆣ걭뛎䑩쇋뷰?䵁놨ퟮ쫐살듋죵쒣쿖ꔩ榣듺슶ꎬﮣ튻막勊맢캪릫뾴ꆣ뾵췢탍뷰쮮걉뇭킡澡氫곊ꞵ룶샻쒹ﶾ엌퇏쮾ꎬ헢쓐짺뷸막욽⮿릫뛾훐潬쟒쓐훘뗄ꯋ?훐뷸맺킩귕뇤탐샻쿂?쮾돋潣좥귕튪릫뺣뗄탐ꎬ뷰폐뷡솿맀뻜퇨믱램畲ꪲ뗴﮼뗄쮾곕ꏓ쓪쏨웤램맻퓋ꆣ볆뷢뻸杩䑡샻짓獥榣쌷틲첫짓놨쫶듎돌죋뚼尿뗄쫍풭⮿쓜믘澡걉ꎥ쯘짙念?탔쫇뛈뿘폫듋뷡솦볙?맩냏⮿쪱ꏔꎬ쇋갱獍쇏춳맺훰막컒킵맻튲짨췂뗄뷡?ꎬꚵ벴⣈㤹䅒훰볆폐쓪뗄쏇쒼솪⣎뷏?ꎻ싀퇇맻ㆻ澣쓏ꆶ㢡쫽볒⢱막쿂짏뗄솢뒱죵쒣뫰뇤ꏐ쎿겺릫몸ꨲ뻝닩ꎬ붵쫐샭랽ꢸꆣ탍⬰솿?쵯춢뿎쮾햣〰뿢헒퐩맺ꎬ릫싛경돌쫔믘㗖뿚?ㄲ램갱㋄뗄뛸ꎬ폐듓쮾풤쒣뇭믘맩뀫떱킲摧뗄ꆷ㤹막뚨컒램ㄹ쿖웚ﮱ탍쏷맩쾵渶릫?뮿氫暼맦㤩쓑좨ꆣ쏇죋㤸뷰⢼틋짏뷡쫽䑩쮾ﷄ뿚볂ꏐ뚨ꆣ鈴탔랢뿘쓪막?폃맻뗄ꎬㄳ춵잿놾쪵뺹훊쿖막욽샻?뛾뛈뇭쿂늷뺻插쒹쓪볊ꯋ쫽듓막뻹랢??뷗뗄쏷쏦ㄫ놺삼펯짏뻊뻝뻹뚫햼럅춢옸뛎엤쎿삨뿚닺욱욽뿚톡샻ꎬﶷ듦횵뇭릫쮮?룶ퟮ막뫅㝤ㄴ?뗄헢횱퓚짏쿖쮾욽튻췢킡뛮ퟜ쓚牥죳?뽣ꆶ릫쫇퇏뇈ퟮퟜ훂짺뛾玡캪㝦싊ꆰꎬ쮾램ꨵ훘뷏뫃룟ꆣ뇤돋?닺璼ꎬ剏ꎺ爰닅싉㤳뗄ꎬꆣ닺솿램뮡?昫䖴⬰뿚폐뗄ꆢ듭헽떫맺맀ꎶ玺ꎬㄵꆱ쿞㘵컳죧쯦ㄱ폐쳵볆퓏췃떡㞴摲?쳯룱뚨㖡ꎬ짏ퟅꎮ막볾ꆣ횽뾹??ꎥ듲랢ꎬꈸ폐컄횤㌳뫍쿂폃즸쪱玺⭦럅뛸㠷맘쯹볠ꎥ짧ꎬㄹ지뫕좡쵺?쿖늻ꆢ막풤믡붵듦㤸﮺껗ㆣ뷰쫇㤴좨웚췆캪램퓚쓪췗?겷玡막릫ズ탔뗄뷸㈰죋솽튻쪽ꏕ샻쮾촹훊ꎬ짏〲뿘룶㈰ꆣ뗄ㄶ짧쫐쓪막킭〲훕ꮶꅯ念튻탐ꆣ쫽믡릫뗄헻쓪볁퓏킩캪룷뻝램쮾㖣릫맘솬붸횽곁붫톧ꆣ쓪평죋훎긷쮾쾵탸剏꫁헟틲뗄죋뿘샭㎣쿠ꎬ㗄지䗓ꊷ틲듋닆릤막룄ꖡ뛔벴뾾?붳듋ꎬ컱춨막룯ꎴ뷏솽쑐零늲쳄죏놾쫽맽뗄폏뗍웉뮾ꏐ캪컄뻝훰횽ꆣ敬??췉훐늽?럖킽?췁ꚡ웈?쯹쪾ꆣ
附:黑何?斜附抖怜可I址I飞517741::?r?γ-川I二-公.续表应变量areCM it 系数1998阳2仪)()2001 2∞2 系数1998时2α)()2∞1 2∞2 -0.α)6 -0.∞8 。，a13 ( ). ( )" ( )’ ( ) ( ) ( ) O.∞5 aalO 14 () () ( () ( ) (1. 849f -0.∞4 aαll IS ( 16. 261 ) () 8) ()" ( -1. 627) ( ( -1. 928f 2 )1 -0.α)(-0.∞4 (Adj. a12 2 ( )8 ( ) ( )" adj. R(一一」系一数一约一刷一w检-验一值一一3ωb a3 =a4 俑 a4=a5 1. 132 O. 734 O.∞2 ’ 1. 114 ’ *括号内为双边t-统计值，a、b、c分别表示t检验在1%、5%和10%水平上显著。表2是对联立方程模型的二阶段最小二乘法回归结果。对模型的结构稳定性Chow检验(没有列示)表明，1998-2{削年、2∞1年和2∞2年三个期间的应变量与解释变量间存在结构性变化，因此，我们分这三个时期对联立方程模型进行回归。表3中a和2α9的系数均在1%水平下显著地小于零，表明现金股利的发放确实减轻了控股股东对公司资金的侵占，而控股股东对公司资金的侵占也会降低现金股利的发放水平，二者是互为替代性的相关关系。经验证据支持假设①。参数α3、α4和a统计结果显示，在早期(1998年-2000年)国有控股的上市公司现金股利发放水平显著地高于第一s大股东未控股的公司2∞1年和2{泊2年的情况发生了重大的变化，国有法人控股的公司现金股利发放水平显著地高于国有控股的公司(α3和向系数约束的Wald检验Chi-sq.值在5%和10%的水平上显著)，但与社会法人控股的公司没有显著的差异。参数α12、α13和a统计结果显示，在1998年-2{则年和2∞2年两个阶段里，αη均显著地小于0，而a在22年1414∞则显著地大于0，表明在多数年度里，国有法人控股的公司资金侵占的程度较低。系数约束的Wald检验显示，阳在1998年至2(削年和2∞2年两阶段都显著地大于a，a与a没有显著的差异，表明多数年度里，社会法人控股的公司资金被131213侵占的程度是最高的。假设③得以支持。我们还用了(其他应收款-其他应付款)/总资产作为变量的替代，得到的结论与上述一致(未列表)。控制变量中，在资金侵占的影响方面，资金被侵占的程度越高的公司，负债比率也越高(α11在两个阶段都显著地大于零)。在现金股利政策的决策中，有两个因素影响极大，一是现金股利政策具有极强的连续性，二是上市公司的获利能力越高，越是发放现金股利(α6和α?在各阶段都显著大于零)。正常情况下，从投资者的角度来讲，公司的获利能力越高，投资者越乐意于向该公司投资，而不是获取现金股利②。绩优上市公司偏好现金股利政策的可能性有两种，一是希望通过发放现金股利来提高获得配股额度的可能性，二是非流通股控股股东唯现金股利是图，不管留利能否带来更高的现金股利。最后，a在第一阶段(1998-2(则年)显著(10%水平上)小于0，2∞1年也接近显著地小于0，表明当公司的ROE1S较大时，大股东侵占资金的程度较低，因为根据推论2，大股东侵占资金的效用与ROE负相关。②会计上，分红也是一种撤资(Wi由draw)行为。49 ?췲랽쫽뻝탸펦뿚쾵ㄹ㈰튻ꆪ潯愱⣒ィ侣⠴⠱⠳ꋙꋚ〳㊣쳰ㆣ渱㎣緀뇭탐햼닎듳폐뗄퓲쓪쟖뿘쇣풽춶랢샻뷏㐹뿚〱ㆣ㒣㎣?ㄲ㈽⠵⠷ㄵ㤸ぬ〱〲ィ侣기긲긱㵮긴긷ꋲ뇭뇤牥쫽묳묲무묰뭏ꎮ⠳㚣⣒묱㶿㋊ꆣ믡긷기긱긵䅤慤뿚ꢺ〰믘ꎬ막뿘닮훁뷡훆⦡룟럅듳ㄳ쿔ꆫ긴기㜴㜰㔳〵ㄲ㈸ㄵ㈶㌶㌹㤲㜹㌲㠳?㤶㈳㠶〲㌴ㄴ햼ꎮ⠰⡏⠱ㄴ〶㠸〴㘴솿䎼ꎮ㠰긲㜷묱풼?잶ퟮ볆㈰㘴㌲㘲〸〶汏ㄲㄴ〴㈷〰?檣엄쓪맩뛸澣뚫막틬싛뇤ꏔꎬ헟쿖쪱㈳ꎮꆰꆣ?훸〰?뗄팱㈵㜵㐷㘵㐹㜴㔩㠸㘱㘩ꎮ㘲㔹㘴㔴〱쫸퓁뫳짏깒?ꆢꆣ뿘겡캴뗄〰폫솿?풽뷰ꎬ〩㌱㜳㠴㔩뗘ꎮ㌩㤩㈩㠩?㜩⤸㤲㘩뗄꫁ꎬ돌?㈩㌩㤩㈰뇭막ꈰ뿘릫닎쓪짏훐횽쫇샖듳?㠩睡ꊷꋲ럖듳ꆣꮱ〱㏖막㒺쮾쫽뫍뛈쫶ꎬ랢틢샻ꆣ汤붳뫬폚?쓪탛뚫췈뗄⢿澣㈰튻퓚지럅폚살볬쳄ꎬ튲쫇ィ퇩튻ꏐ뫍뺺뛔릫?겣〲훂ﯕ쿖쿲쳡퓚쟖쫇ퟮ捨춵겱뗚튻춳㈰춡릫뎼쮾뫍몡쓪⣎뷰ﺲ룃룟햼椭쒶룟튻훖볆〲쮾욽ꎻ뿚ꊿ솽듁쟖?막릫믱獱ﺽ뷗뎷횵쓪쓏㈰ꆣ?뷗뗄킱햼쒾샻쮾뗃뷰ꎮힶ뛎ꎬ죽뗊뷰〱쾵겣뛎뗄⢡춶엤?ꆣ횵컗⠱⡷憡룶ﶾ뗄퓊쓪쫽겺뚼ꆣ펰?막돌㤹폍볙ꉢ웚倫쟖뺣뫍풼쵯쿔쿬킣ꎬ뛮뛈ꆶ㢡摭ﷄ짨ꆢﺳ볤?햼곔㈰쫸ꆣ훸랽곓ꎬ뛸뛈ꨲ뷏眩쮷〰탐掷뗄ꎥ튲?〲ꆣ뗘ꋛ쏦탁퓚늻뗍ꢻ죀ツ캪횱펦쮮믡쓪睡춳듳ꎬ붸룷쫇뿉뗃?ꆣ뇤욽붵?뗄汤볆폚뷗믱쓜틲틔쿔솿쿂뗍ㄹ쟩볬뷡겹뿚뷰뛎좡탔캪훸횧빴폫쿔쿖㤸뿶퇩맻涿놻?뚼ꎬ룹䀘ﮡ⠱볬뷢훸뷰쓪랢捨쿔?돖쟖냏뛾뻝ꎶィ킷퇩퓄쫍뗘막ꆫ짺椭쪾겣햼훸쫇ꗋ췆ꆣꏐ껆퓚뇤킡샻㈰쇋獱ꎬ뫓뗄ꮴ듳럇싛쮿컒춵뷉ㆣ솿폚뗄〰훘ꎮ퓚돌ꋚ쇷㊣쒽?켩쏇ꖡ볤쇣랢쓪듳횵ㄹꎬ뛈곒ꆣ춨겴킡즵ꈵ듦ꎬ럅⦹뗄퓚㤸뮹풽믊⦡벨막많폚쒹ꎥ퓚뇭쮮䀘뇤㖣쓪쎻룟쟏ꏕ폅뿘즶좶폃侣뫍뷡쏷욽킿뮯ꖺ튻ꯋ폐뗄횽ﶳ짏막ꯇ꣐갲쇋푣릹쿖ꎬ?쵬㈰쿔릫ꏇ쫐막〰훕뻗⣆桯㇄ꎥ탔뷰뛾즵맺侣〰훸쮾지릫뚫볗쪽瞼쮮뇤막헟쓉폐ꖵ쓪뗄ꎬﯕ쮾캨쪽늽욽뮯샻쫇쿊램쓋뫍닮뢺ﺲ슣욫쿖ﯓ훕펽짏ꎬ뗄뮥킹죋껆㈰틬햮?겴뫃뷰쓐쎻ﳏꛊ벵쿔틲랢캪ꯋ뿘뷉〲ꎬ뇈?폍쿖막ꟓ폐퓖쒳햿훸듋럅쳦뻏막쿏쓪뇭싊킼뛗뷰샻쏓쇐첶ꆣ쪾ꎬ좷듺횽뗄퓖솽쏷튲ꯇ쫕막쫇?⦱ꇓ컒쪵탔릫룶좽뛠풽뾵?샻춼ピ믆?쏇복뗄지쮾ꎬ뷗쫽룟쓁쒽헾뮸쾵ꎬ럖쟡쿠﮷쿖떫뛎쓪⢿곐잶닟늻뫏춡갱뇭ﯓ헢쇋맘ꊷ뷰폫샯뛈?죀뗄맜㤹ꏏ쏷죽뿘맘엋막짧ꎬ샯ꚸꏔ풣뒽뿉쇴?㢡떱뗊룶막쾵껆샻믡뿚ꎬ?겶늣쓜?릫뚿쪱막ꆣ뷏랢램ꎬ짧붸ﻊ겹탔쓜쮾볊뗄웚뚫뺭퓖럅죋ꎺ믡쟉ꯋ폐럱ꎯ剄뛔퇩쮮뿘뻹램ힶ쿊뺵솽듸?솪릫횤?욽막쿔쓪죋ퟜ캶킹쒻훖살솢쮾뻝?쿔뗄훸뿘볏ꯋꎬ룼?랽횧?훸릫뗘막퓖뺵튻룟닺돌뷰돖?뗘쮾킡뗄쒻?쫇ퟷ쒣뗄볙?룟쎻폚릫?ꛔ쾣쿖탍쟖짨폚폐ィ쮾캪붸췻뷰퓊뷸ꋙ맺쿔겶???춨막뇤뺣ꆣ훸뷰?맽솿걯?놻랫ꎡꆣꏔ튻ꆣ?퓚ꆣ〰ㄹ뗄㋄㤸쳦?듺ꎬ뗃떽
公付竹汇.11..妥善I常慧在1路五、结论本文先从理论上分析了非流通股价值与现金股利和资金侵占的关系，得出①在股权分置条件下，如果大股东不采取非法手段侵占资源，不管利润是不是现金股利的指示器，非流通股的价值主要由现金股利决定;②当大股东采取侵占资金的手段来实现股权价值最大化时，其股权价值并未按所侵占资金的收益现值系数s倍增长，大股东侵占资源的效用与δ正相关，与持股比例k和ROE，+负相关;③大股东侵占上市公司资金会影响现金股利的发放水平，大股东对公司资金的侵占降低了现金股利的发放水平。之后，根据理论分析的结果，我们运用联立方程模型对提出的三个假设进行检验，检验结果支持假设①和③，即现金股利与资金侵占互为替代性的相关关系;国有法人控股股东侵占资金的程度最低，而社会法人控股股东侵占资金的程度最高，国有控股股东侵占资金的程度与国有法人控股股东接近。这一结果与我们的理论预期一致，而与李增泉等(2∞4)的研究结果相反。在现金股利的偏好方面，三种股权性质的股东没有一贯性的差别:在前一阶段(1998年-20∞年)国有股权控股的公司现金股利发放水平最高，在后两阶段，国有法人控股的公司和社会法人控股的公司现金股利发放水平均较高，二者没有显著的差异。检验结果还表明，当公司的ROE高于7%时，资金被侵占的程度较低。理论的结果都得到了经验证据的支持。另外，经验证据还表明，资金被侵占的程度越高的公司，负债比率也越高。在现金股利政策的决策中，有两个因素影响极大，一是现金股利政策具有极强的连续性，二是上市公司的获利能力越高，越是发放现金股利。本文还发现，随着证监会推进上市公司治理改革的逐步深入，非流通股控股股东减少了对上市公司资金的侵占，取而代之，上市公司加大了现金股利发放的力度。主要参考文献陈国辉、赵春光.2创泊.上市公司选择股利政策动因的实证研究.财经问题研究，5 陈浪南、姚正春.2肌)().我国股利政策信息传递作用的实证研究.金融研究，10 陈晓、陈小悦、倪凡.1998.我国上市公司首次股利信息传递效应的实证研究.经济科学，5 陈炜、张军奎.2∞2.上市公司股利政策影响因素的实证分析.金融经济，3 韩德瑞、秦朵.1998.动态经济计量学.上海:上海人民出版社，510黄志忠.2∞4.非有敢效下的股票市场定价模型.厦门大学博士学位论文蓝发钦.2∞1.中国上市公司股利政策论.北京:经济科学出版社李增泉、王志伟、孙铮.2∞4. "掏空"与所有权安排.会计研究，12: 3 -13 刘峰、贺建刚.2仪)4.股权结构与大股东利益实现方式的选择.中国会计评论，2 刘淑莲、胡燕鸿.2∞3.中国上市公司现金分红实证研究.会计研究，4吕长江、王克敏.2∞2.上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究.会计研究，3 魏刚.1998.我国上市公司股利分配的实证研究.经济研究，6 杨淑娥、玉勇、白革萍.2仪沁.我国股利政策影响因素的实证分析，会计研究，2 原红旗.2∞1.中国上市公司股利政策分析，财经研究，3 肖星.2∞3.中国上市公司现金股利决策研究.清华大学博士学位论文赵春光、张雪丽、叶龙.2∞1.股利政策:选择动因一一来自我国证券市场的实证证据，财经研究，2 Black, F. 1976. The Dividend Puzzle. Joumal of Portfolio Management, 2: 5 -8 Campbell, J. Y. 2α泊.Asset Pricing at the Millennium. The Joumal of Finance, Vol. LV, 1515 -1566 Miller，M.旺，andF. Modigliani. 1961. Dividend Policy, Growth ,and the Valuation of Sh缸 of Busine俗，34:411-433 Ohlson, J. A. 1995. Eamings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation. Contemporary Accounting Research, Vol. 11: 661 -687 50 ?췲랽쫽뻝컥놾램쫖맘뗍돖막폫⠱쮾쇭쿬볠뷰훷돂몫믆삶샮쇵싀캺퇮풭키헔䉬ㄹ湥䑩偵䩯潦偯䶳䎳妣慴䵩䙩䱖䚣瑉噡卨䉵と䆣䖳䕱䍯剥䥬㔰䅳潦ㄹ楮㜶癩空湦긲偲ꎬ汥汵獩?獥ꎺ慣畭즽汳ꆢ뚫쿖막튪뗂視滋汬깍汩湴獥㤵컄쫖뛎ꎬ쇋볙샮㤹ꆣ췢벫믡맺샋쿾횾랢퓶럥쫧뎤룕뫬탇뒺啥並ꎮ摥汥潬〰楣쓄ㄵ慴慲湥響敳㘶殣慬潮?ꎮ뷡쟖뷰샻닎죰来ꝣ敲潤捹웩敭湤楯ィ楮ㄵ獳捨ㆡ쿈뛎살폫쿖짨퓶㣄샭ꎬ듳췆믔쓏ꆢ훒쟕좪솫붭ꎮ뛰웬맢湔걆扥ꎬ?慬ꆫ敳湧慉ꬶ싛햼막랢뾼ꆢ浥斣ꎬ榰噡灯듓쟖쪵돖뷰ꋙ좪싛뺭ꎬ뷸ꆢ돂헅ꎮ뫘ㄹ㈰汩䪣ㄵ㌴汤噯㠷ꋲ샻럅컄쟘湴걖䶣䝲汵즾㘶ꎮꎺ?玣샭햼쿖막뫍뗈ꬲ뗄퇩튻짏헔튦킡뻼㈰췵붨뫺㤸〳헅畭뷰랢뗄쿗뛤ꎬ〱깈ㄱ潷㐱慴뚣싛막뇈샻ꋛ⠲〰뷡횤쫇쫐뒺헽퓃뿼〴〱횾룕퇠뿋폂톩䩯ㆡ걂뗄럅솦ꎮ㊣榣瑉楯䅣䪣ꬴ짏풴좨샽뗄ꎬ〰ツ맻뻝쿖릫맢뒺ꆢꎮ캰뫨쏴컒훐샶湥돌쮮뛈ㄹ먵긱沣溣捯쓄㌳潯?럖ꎬ볛ꎦ랢벴뛈㐩욽뚼뮹뷰쮾ꆣꎮ쓟㈰㤸럇훐ꆢ맺냗ꆫ㤶곲畮慬ퟮ뻹ꎮ?ㆣ쑤瑩컶늻횵뫍럅쿖뗄맺뗃뇭막훎㈰랲〲폐쯯〴짏룯튶룟뷏뚯깄湧쇋맜ퟮ돟쮮뷰퇐폐떽쏷샻샭〰ꎮ킧짏〳〲쫐욼쇺ꎬ룟첬楶럇샻듳ぅ욽막뺿쇋ꎬ헾룄ꎮㄹ짏킧쫐릫맺ꎬ뺭楤쇷죳뮯ꆭꆣ샻뷡좨뺭닟룯짏컒㤸쫐쿂릫㈰훐쮾폐뛾볃敮춨쫇쪱뢺횮폫맻퇩뷰뻟뗄쫐맺ꎮ릫쮾〴뷡막〰쿖〱뿘헟볆?막늻ꎬ쿠뫳횤놻폐훰릫컒쮾ꎮ릹짏샻뷰쎻솿볛쫇웤맘ꎬ뷰막랴뗄폐뻝쟖벫늽쮾샻맺톧욱ꆰ폫쫐럖컒뚫쿔ꎮ횵쿖막ꎻ룹쟖ꆣ릫뗄햼잿짮톡헾짏샻쫐쳍듳엤맺쟖훸짏폫뷰좨ꋛ뻝햼퓚쮾횧뗄죫퓱닟쫐헾뎡뿕막놾뻶햼뗄몣쿖막볛듳샭뮥돖돌솬ꎬ탅릫닟뚨싛ꆱ뚫뷡쪵샻럖닮ꎺ뷰샻횵막싛캪ꆣ뛈탸럇쾢쮾펰볛ꎮ폫릹횤헾컶퇐ꎺ뷰틬짏막뗄늢뚫럖쳦풽탔쇷헾뒫쫗쿬쒣놱쯹틦ꆢ퇐닟ꎬ뺿톡ꆣ몣샻횸캴쟖컶듺룟ꎬ춨닟뗝듎틲탍뺩폐쪵뫬막뺿펰닆ꎮ퓱돌볬죋뫍쪾내햼뗄탔뛈랢퇩뛾막뚯ퟷ쯘쏱ꎮꎺ좨쿖쪵샻쿬뺭쟥폫돶웷쯹짏뷡뗄욫럅릫쫇뿘틲폃샻쿃뺭낲랽횤럖퇐뮪맺냦뷰ꎬ쟖쫐맻쿠뫃쮮쮾짏막뗄탅쪵쏅볃업쪽퇐엤쯘뺿듳ꆪ폐뮹짧쟖럇햼릫ꎬ맘랽욽쫐막쪵쾢횤듳뿆ꎮ뗄뺿벰퇐톧ꆪ램뇭ꎬ햼쇷쮾컒맘쏦ퟮ뢺릫뚫횤뒫럖톧믡톡ꎮ맜뺿쪵?늩살죋쏷㔱뗄춨뷰쏇쾵ꎬ룟햮쮾복퇐뗝컶늩돶볆퓱믡샭횤쪿ퟔ뿘?맘막뗄뷰퓋ꎻ죽ꎬ뇈짙뺿킧ꎮ쪿냦퇐볆?럖톧컒떱쾵뗄쫕믡폃맺막훖퓚릫싊믱쇋ꎮ펦뷰톧짧뺿훐퇐좨컶캻뚫쮾ꎬ볛틦펰솪폐막뫳튲샻뛔닆뷰뗄죚캻맺뺿뇈싛횤뷓뗄뗃횵쿖쿬솢램좨솽풽쓜짏뺭죚쪵싛ㄲ믡ꎬ샽컄좯뷼剏돶훷횵쿖랽죋탔뷗룟솦쫐컊퇐횤볃컄ꎺ볆?쿠ꆣ䖸ꋙ튪쾵뷰돌뿘훊뛎ꆣ풽릫쳢뺿퇐ꎬ㎡움뮥뎡헢?퓚평쫽막쒣뗄ꎬ룟쮾퇐뺿?ꬱ싛ퟷ튻?막쿖㚱샻탍맺ꎬ뺿ꎮ?폃쪵뷡ꎥ좨뷰뛔뗄뚫맻폐쪱풽ꎬ뺭?믺횤폫ꎬ럖막랢쳡쟖쎻램쫇뗄?볃훆횤컒훃샻꒣럅돶햼폐죋랢쟖뿆퇐뻝쏇뷰쳵뻶겴쮮뗄튻뿘헾럅햼톧뺿ꎬ뗄놻볾뚨욽죽뷰맡막닟쿖ꎬꎮ닆샭쟖쿂ꎻ즶ꎬ룶뗄탔뷰좡?믡뺭싛햼ꎬꋚꯇ듳볙돌뗄릫뻶막뛸볆퇐풤죧떱훕막짨뛈웚닮쮾돌닟샻듺퇐뺿튻뛈맻듳볗뚫뷸ퟮ뇰뫍훐ꆣ횮뺿ꎬ훂뷏듳막쫔뛔탐뗍ꎺ짧ꎬ놾?ꎬ막뚫뒵릫볬ꎬ퓚믡폐컄짏?뛸뚫닉쓐쮾퇩뛸잰램솽뮹쫐늻좡ꟓꎬ짧튻죋룶랢릫닉쟖쏓뷰볬믡뷗뿘틲쿖쮾좡햼뗄퇩램뛎막쯘ꎬ볓럇헽쟖뷡죋뗄펰쯦듳뷰쿠햼맻뿘릫ퟅ쇋뗄붵횧막횤쿖
