第四章 企业重组财务管理
企业重组
企业并购
资本收缩
所有权结构变更
学习重难点和目标
本章重点是企业重组内涵和形式，企业并购，资本收缩的动因。难点是杠杆并购、管理层收购。通过本章学习要求掌握企业重组内涵和形式。企业并购的基本概念，了解企业并购的常见形式和类型，理解企业并购的动因和效应，掌握企业并购中目标公司估价各种方法的基本模型、估值结果的影响因素、优缺点以及适用范围。掌握并购中常用支付方式的特点和影响因素。对于并购中的杠杆并购和管理层收购应掌握其特点和筹资安排。理解资本收缩的内涵和动因
案例引入：汇丰缘何入股平安
２００２年１０月８日，汇丰集团（ＨＳＢＣ）与中国平安保险股份有限公司在上海签署《认购协议》，以６亿美元（约人民币５０亿元）认购平安保险公司股份，持股比例为１０％。此次增资后，平安的净资产将达到人民币１２０亿元。 汇丰集团的前身香港上海汇丰银行有限公司，１８６５年在香港成立，同年在上海及伦敦开设分行。以它为业务核心不断扩张壮大起来的汇丰集团，今天已经成为涉及私人银行、工商银行、企业银行、投资银行和保险等诸多领域，业务覆盖欧洲、亚太、美洲、中东和非洲等地区的金融服务机构。到２００２年６月３０日为止，汇丰集团的资产总值已超过７４６０亿美元。２００１年，汇丰在全球的保费收入达７７亿美元。１３６年来，汇丰在中国的业务从未间断过。目前它是香港特别行政区最大的本地注册银行和三家发钞行之一，还是中国内地分行最多的外资银行，在中国内地九个城市十个网点向当地居民和企业提供外币服务。近两年来，汇丰集团在中国的业务重心呈现向内地倾斜的倾向：２０００年５月，汇丰中国总部从香港迁至上海浦东；２００１年１２月２９日，香港上海汇丰银行参股上海银行，以６２６０万美元购买上海银行８％的股份；在不到一年的时间里，又再次斥巨资参股平安保险１０％的股份，充分体现出这一外资金融巨头对中国市场的看重。 汇丰为什么会选择平安作为它涉足中国保险市场的第一位合作者? 首先，应该是平安保险良好的股权结构和国际化的经营管理模式吸引了汇丰。在汇丰入股上海银行的签约仪式上，汇丰银行主席艾尔顿讲过这样一段话：“汇丰看好上海银行，一方面是上海银行有与外资银行合作的经历，合作平台好；另一方面是它的股权结构，吻合现代企业管理制度的要求，在国内是绝无仅有的，自然会引起汇丰银行的兴趣。”而这些特点也恰恰是平安保险的优势。 其次，平安保险公司在中国内地拥有庞大的网络资源、良好的品牌和声誉。有业内人士分析认为，汇丰参股平安的目的不仅仅在于立即赢得利润，而是要尽快实现本土化的目标。因为中资保险公司的网点资源、客户资源都是外资金融机构难以很快建立的，而中资保险公司也需要外资金融机构的资本补充、管理经验和国际优势。 第三，两者有一致的经营目标和发展方向。今年８月份，汇丰银行在中国内地开设了首间卓越理财中心，为客户提供融汇本地经验和国际网络的一流个人金融服务。无独有偶，平安保险设在上海，为高端客户提供专业理财服务的机构，也被命名为“卓越理财中心”。而且，从2002年下半年起，平安保险在寿险业务员中积极推广顾问式行销，并着手建立一支高素质、具有专业理财服务能力的个人理财规划师队伍。在个人金融服务领域，双方有共同的发展目标。还有一个引人注目的共同点是，双方都对网上业务兴趣浓厚。９月３０日，汇丰获准在中国内地推出网上银行服务，力求借助汇丰在全球网上银行服务的成功经验，为中国市场的客户提供优质的网上银行服务。同样，平安近几年对电子商务的巨额投资让它的保险同行羡慕，在科技平台上的优势已经逐渐成为其实现差异化经营的强大后盾。 或许，正是这些因素让平安和汇丰走到了一起。
第一节企业重组
一、企业重组的内涵
企业重组（资本经营）是作为与商品经营相对应的一个概念提出并加以利用的，企业重组主要是指出资人（资本所有者）及其代理人为实现企业发展战略和资本增值最大化，通过资本扩张、调整或收缩等方式及其组合，实现企业的股权、实物资产或无形资产和其他各种资源的优化配置，来提高资本运营效率，谋求竞争优势的产权经营行为
企业重组的核心是资本控制权问题。
企业重组的过程实际上就是一个不断地获取、实现或放弃控制权的过程，从而实现资本收益的最大化，实现资源配置的最优化。
二、企业重组的理论基础
1、效率理论
企业重组要实现企业资本增值目标，效率是基础。企业重组可提高企业管理效率，特别是可提高企业经营上和财务上的综合效率。
2、信息理论
企业重组使投资人得到了企业价值新的信息，这种信息不仅使投资者重新评估企业是否值得投资，同时，企业重组信息也会通过资本市场反映到企业的股票价格上，影响股东价值和企业价值。
3、代理理论
企业重组可能是使企业股权结构发生变化，当企业经营者拥有企业部分股权时，重组产生的股权结构变动将影响经理人的利益，经理人将权衡在职消费与股权利益的关系，由此产生代理问题。
4、市场力理论
企业重组使企业规模和市场占有率扩大，同时可增强产业集中度，提高市场主宰力，这对提高企业价值将产生有利影响。
5、节税报酬理论
为了鼓励企业重组，往往给重组企业税收上的利益，如企业合并纳税、税收减免等。税收报酬也是企业重组的动因之一。
三、按资本变动的形式分类
1、资本扩张
资本扩张一般可以通过两个途径达到：一是通过企业内部的自我积累；二是通过外部的并购与重组
（其主要形式就是并购）
2、资本收缩
是指将所控制资产转移给可以对其进行更有利管理的所有者，是指收缩对原有资产的控制权，而不是指资本规模的缩减。是对资本扩张风险显化时的一种补救措施。
资本收缩包括：资产剥离和分立等
3、所有权结构变更
所有权变更的一种形式就是交换发盘，即以债权或优先股交换普通股，或相反地以变通股交换优先级更高的要求权，从而达到调整杠杆率，调整资本风险的目的。
具体形式包括：管理层收购（MBO）、员工持股计划（ESOP）、股票回购等
四、企业重组与商品经营的关系
1、企业重组与商品经营的区别
（1）在经营者角色方面
（2）在经营对象方面
（3）在面向市场方面
（4）在经营目的方面
（5）在经营方式方面
2、企业重组与商品经营的联系
（1）商品经营是企业重组的基础，企业重组是商品经营的强大推动力
（2）企业重组并不排斥商品经营，也不替代商品经营
（3）所谓按照企业重组原则进行商品经营，就是将企业重组原则引入企业经营机制之中
四、企业重组的财务主体和财务目标
1、企业重组财务主体——应该是出资者，而不是经营者
2、企业重组财务目标——在符合企业战略下竞争优势和资本收益最大化
（受利益驱使形成的各种方式的资本流动就是企业重组）
3、企业重组的财务评价——企业重组效果的评价时点经常是在整合期过后
评价的对象应该是企业重组的效果或业绩
第二节 企业并购
一、企业并购的概念
1.企业并购
是指企业通过取得其他企业的部分或全部产权，从而实现对该企业产权控制的一种投资行为。
产权是经济所有制关系的法律表现形式。它包括财产的所有权、占有权、支配权、使用权、收益权和处置权。
2.并购包括兼并与收购
兼并：通常是指一家企业以现金、证券或其他形式（如承担债务、利润返还等）投资购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的投资行为。
收购：是指企业用现款、债券、或股票股份等方式，以获得该企业的控制权或的投资行为。
3.兼并与收购的异同
相同之处：（1）基本动因相似，都是增强公司实力的外部扩张策略或途径；
（2）都是以公司产权交易为对象，都是企业资本经营的基本方式
不同之处：（1）对目标企业承担的责任不同
（2）目标企业的法律实体存续不同
（3）适用范围不同
（4）实施背景与事后的变化不同
并购的实质是取得控制权，按照现行规定，并购方有下列情形之一的，构成对一个公司的实际控制，获得了目标公司的控制权：
（1）在一个公司股东名册中持股数量最多；
（2）能够行使、控制一个公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东；
（3）持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超过30%；
（4）通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选。
二、企业并购的类型
（一）按企业并购双方行业的关系分
1．横向并购
是指同属于一个产业或行业、生产经营同类或相似产品的企业间发生的并购行为。
2．纵向并购
是在生产过程或经营环节相互衔接、相互关联的企业之间发生的并购，或者是在具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。纵向并购可分为前向并购和后向并购两种形式
3．混合并购
两个或以上相互没有直接投入产出关系企业之间的并购行为。混合并购可细分为三种形态：产品扩张型并购、市场扩张型并购、纯粹扩张型并购。
（二）按并购实现的方式分
1．购买式并购
以现金为购买条件，出资购买目标企业的资产或股票以获得其产权的一种方式。
（1）用现金购买资产
（2）用现金购买股票
2．承担债务式并购
被并购企业资不抵债或资产与债务相等的情况下，并购企业以承担被并购企业全部或部分债务为条件，取得被并购企业产权的行为。
3．股权交易式并购
并购企业以股权交换被并购企业的股权或资产的行为。包括以股权交换股权和以股权交换资产两种情况 。
（三）按涉及被并购企业的范围划分
1、整体并购
2、部分并购
（四）按目标企业管理层是否合作分
1、善意并购
又称友好并购，通常指并购双方高层通过协商决定并购相关事宜的并购。
善意并购有利于降低并购行动的风险与成本，使并购双方能够充分交流、沟通信息，目标公司主动向并购公司提供必要的资料。同时善意行为还可避免因目标公司抗拒而带来额外的支出。
但是，善意并购使并购公司不得不牺牲自身的部分利益，以换取目标公司的合作，而且漫长的协商、谈判过程也可能使并购行动丧失其部分价值。
2、敌意并购
或称强迫接管。它是指并购公司在目标公司管理层对其并购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行并购的行为
敌意并购的优点在于并购公司完全处于主动地位，不用被动权衡各方利益，而且并购行动节奏快、时间短，可有效控制并购成本
但敌意并购通常无法从目标公司获取其内部实际运营、财务状况等重要资料，给公司估价带来困难，同时还会招致目标公司抵抗甚至设置各种障碍。另外，由于敌意并购易导致股市的不良波动，甚至影响企业发展的正常秩序，各同政府都对敌意并购予以限制。
（五）按并购交易是否通过证券交易所分
1、协议收购
指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司谈判、协商，达成共同协议，据以实现目标公司股权转移的收购方式。这种交易在证券交易所外进行，故也称场外交易。
容易取得目标公司的理解与合作，从而有利于降低收购行动的风险与成本。
但协议收购的契约成本较高
它一般为善意并购。
2、要约收购
也称标购，指并购公司通过证券交易所的证券交易，持有某一上市公司（目标公司）已发行的股份的30%时，依法向该公司全体股东发出公开收购要约，按照合法价格用现金支付方式购买股票，从而获取目标公司股权的收购方式
它一般多为敌意并购
要约收购按是否受法律强制规范为标志，又具体分为自愿要约和强制要约两类
（六）按企业并购的融资渠道分
1．杠杆收购
指并购公司通过举债或以即将并购的目标公司的资产和未来的收益能力作为抵押，筹集部分资金用于收购行为的一种并购方式。
杠杆收购充分体现了“最善于借别人的钱来办自已的事”的理念。
杠杆收购于20世纪60年代出现于美国，随后风行于北美和西欧。
杠杆并购的显著特征是该负债通过目标企业的资产做担保而获得，所以收购企业不必拥有巨额资金，只需准备少量现金，收购方只要有10%--30%的自有资金，就可以收购任何规模的企业
2．管理者收购
管理者通过融资收购管理者所在企业的全部或部分股权，使管理者得以所有者和经营者合一的身份主导重组企业，从而产生一个代理成本更低的新企业。
管理层收购的主要目的是解决“代理人问题”
管理层收购是与激励机制联系在一起的
近二三十年来，美、英等国的一些公司实践了管理层收购和职工持股的新型体制
3．联合收购
两个或两个以上的收购企业事先就各自取得目标企业的哪一部分，以及进行收购时应承担的费用达成协议而进行的收购行为。
三、企业并购动因
（一）谋求管理协同效应
（二）谋求经营协同效应
（三）谋求财务协同效应
（四）谋求并购的战略价值
（五）降低代理成本
（六）企业发展效应
四、并购的财务分析
（一）并购的成本效益分析
是否进行并购决策首先决定于并购的成本与效益。
关于并购的成本有言广义和狭义的两种解释。
广义成本概念不是一个普通的财务成本概念，而是由于并购而发生的一系列代价的总和。
具体来说，企业并购应该分析的成本项目有：
（1）并购完成成本
所谓完成成本指并购行为本身所发生的并购价款和并购费用。
(2）整合与营运成本
包括：A、整合改制成本。B、注入资金的成本。
（3）并购机会成本
狭义的并购成本仅仅指并购完成成本。
下面论述主要采用狭义的并购成本概念。
并购收益是指并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。
例如，A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va，B公司的价值为Vb，并购后形成的新公司的价值为Vab，则并购收益（S）为：
S=Vab-(Va-Vb)
如果S>0，表示并购在财务方面具有协同效应。
在一般情况下，并购方将以高于被并购方价值的价格Pb作为交易价，以促使被并购方股东出售其股票，P=Pb-Vb称为并购溢价。
并购溢价反映了获得对目标公司控制权的价值，并取决于被并购企业前景、股市走势和并购双方讨价还价的情况。
对于并购方来说，并购净收益（NS)等于并购收益减去并购溢价、并购费用的差额，也就是并购后新公司的价值减去并购完成成本、实施并购前并购方公司价值的差额。
设F表示并购费用，则：
NS=S-P-F=Vab-Pb-F-Va
例如，A公司的市场价值为4亿元，拟收购B公司，B公司的市场价值为亿元。A公司估计合并后新公司价值达到亿元。B公司股东要求以亿元价格成交。并购交易费用为亿元。由此得到：
并购收益S=-（4+）=（亿元）
并购完成成本=+=（亿元）
并购溢价P==（亿元）
并购净收益NS=S-P-F==（亿元）
=Vab-Va-Pb-F==(亿元）
上述并购使A公司股东获得净收益亿元。可以说这一并购活动对A、B两个公司都有利。这是并购活动能够进行的基本条件。
（二）并购中对目标企业价值评估
1、目标企业选择
对于目标企业的选择一般包括发现目标企业、调查目标企业、审查目标企业以及评价目标企业四个阶段。
（1）发现目标企业
1）利用本企业自身力量
2）借助企业外部力量
（2）调查目标企业
1）调查内容
2）注意卖方的考虑
3）注意目标企业的致命缺陷
（3）审查目标企业
1）对目标企业出售动机的审查
2）对目标企业法律文件方面的审查
3）对目标企业业务方面的审查
4）对目标企业财务方面的审查
分析企业的偿债能力，审查企业财务风险的大小
分析企业的盈利能力，审查企业获利能力的高低
分析企业的营运能力，审查企业资产周转状况
5）对并购风险的审查
市场风险
投资风险
经营风险
（4）评价目标企业
1）分析历史业绩
2）预测未来绩效
3）资本成本估算
4）未来现金流量的估算
（二）企业并购估价方法
所谓价值评估，是指买卖双方对标的（股权或资产）购入或出售作出的价值判断
价值评估对并购的意义体现在三个方面
并购价值评估本质上是一种主观判断，但并不是可以随意定价，而是有一定的科学方法和经长期经验验证的原则
1、净资产账面价值法
企业并购使用的账面价值是指资产负债表上总资产减去负债的剩余部分，也被称为净值或净资产。
在采用净资产账面价值法时，一般以目标公司的净资产账面价值为基础，对其进行必要的调整，确定并购价值和价格。基本公式是：
并购价值=目标公司的净资产账面价值×（1+调整系数）×拟收购的股份比例
或： 并购价值=目标公司的每股净资产×（1+调整系数）×拟收购的股份数量
调整系数根据目标公司的行业特点、成长性、获得能力、并购双方讨价还价等因素确定。
例：甲公司准备协议受让一家上市公司的第一股东持有的全部股份5250万股，占该上市公司总股本的35%，从而达到收购控制该上市公司的目的。经过谈判，双方愿意以上市公司经审计的最近公布的年报提供的每股净资产元为基础，溢价15%实现股份转让。则并购价值为×（1+15%）×5250=14490万元。
账面价值可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强，计算简单、 资料易得等特点。
但其缺陷也是明显的，包括：（1）由于各企业间、同一企业不同会计期间所采用的会计政策的不同，账面价值较易被企业管理当局所操纵，从而使不同企业之间、同一企业不同时期的净资产缺乏可比性（2）来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，它与企业创造未来的能力之间的相关性很小或者根本不相关，而且企业存续的时间越长，市场技术进步越快，这种不相关性就越突出。（3）忽视了企业内在的一些价值驱动因素。比如一家软件公司账上的资产虽然不多，但其员工的技能对未来的盈利状况影响很大，该方法就难以准确考虑这些因素。
现实中当目标企业的流动资产所占份额较大时，且会计记录十分准确时，收购方可以净资产账面价值法进行估计。
2、收益法
又称市盈率法，是指根据目标企业的收益及市盈率的高低确定其价值的方法。
市盈率反映的是投资者对公司的营利能力所愿意支付的价格
运用收益法对目标企业评估时，采取如下步骤：
（1）核对、调整目标企业近年的经营业绩（税后利润）
（2）选择、计算目标企业估价收益指标（年税后利润）
目标企业最近一年的税后利润
最近三年税后利润的平均值
据与并购企业同样的资本收益率计算出目标企业被并购后的税后利润
（3）选择市盈率
①并购时目标企业的市盈率
②目标企业所在行业的平均市盈率
③与目标企业具有可比性的市盈率等
选择标准必须确保在风险和成长性方面的可比性
（4）估算目标企业的价值
目标企业的价值 = 年收益估计×标准市盈率
实际中一般要确定一个价格区间（最低收购价——最高收购价）
举例说明P84
可见，年收益估计的选择不同，将大大影响目标企业的估价，并购企业应根据实际情况，尽可能选择合理的估计，降低并购风险，提高并购收益。
采用市盈率模型法估算目标企业的价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，简单易懂，使用便利，容易得到股东支持，因而为各种并购价值评估广泛使用，尤其适用于通过证券二级市场进行并购的情况。值得说明的是选择标准市盈率所出现的任何不恰当都会对测算结果产生较大影响，使结果大幅度高于或低于实际值。例如20世纪90年代末期出现的网络热潮使许多网络上市公司的市盈率明显偏高，近年网络神话崩溃导致这些公司股份大挫，市盈率也大幅度下调，如果继续沿用这种方法对这类公司的价值估计肯定会产生重大影响。
3、贴现现金流量法 （拉巴波特模型Rappaport Model）
贴现现金流量法，是通过估算目标企业未来预期的现金流量，再使用某一个选定的贴现率将预期的未来现金流量折为现值，从而确定目标企业价值的一种方法。
步骤为：
1)预测企业存续期
2)预测未来现金流量（FCF）
是指目标在履行了其财务责任并满足了企业再投资需要之后的现金流量。这里的增量现金流量是目标企业在被并购后对并购企业现金流量的贡献，又称自由现金流量、剩余现金流量。
在理论上，自由现金流量作为一个术语，与经营现金流量，现金净流量不同
目标企业未来现金流量通常依据拉巴波特建立的自由现金流量预测模型来预测。计算公式：P 86
拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值：销售和销售增长率、销售利润、新增固定资产投资、新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本率。
因并购估价计算所使用的自由现金流量是目标公司并购后预期每年产生的自由现金流量。理论上，其数值要大于并购双方独立经营时创造的现金净流量，这是并购协同效应的必然产物。
3)预测贴现率（KW）
根据对目标企业预计的并购后资本结构，计算的加权平均资本成本
4)确定目标企业价值
Vn的确定分几种情况：零增长、固定增长
5)计算目标企业支付价值
若并购后，承担债务责任的，即：目标企业支付价格=目标企业价值-目标企业负债价值
举例说明
贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，具有坚实的财务理论基础，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。本方法特别适合评估成长型企业。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易预测人员主观意识（乐观或悲观）影响，所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率（加权平均资本成本）的困难与不确定性反而容易导致发生误差。
4、股息收益贴现模式
是以企业未来特定时期同内派发的股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法。
这是一种收入资本化的估价思路。按照这种思想，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的，对于股票来说，这种预期的现金流即在未来时期预期支付的股利。
股息收益贴现模式的公式
上述公式中可以分为：零增长股票价值模型、固定股利增长股票价值模型、非固定增长股票价值模型等几种情况，从而引出多种价值评估基本公式。这些公式及计算原理在上学期中已有所介绍，在此不再重复。
5、q比率法
q比率是公司股票的市场价值与代表这些股票的资产重置成本之间的比率。
q比率由诺内尔经济学奖获得者脱贫宾（James Tobin） 于1969年提出。
q＝股票市值／对应资产的重置成本
q比率是反映证券市场上价格偏高或偏低的一个指标。其理论平均值是1，但是实际上一般会大于或小于1.
如果一个公司的q在很长时间内都大于1，说明证券市场的价格偏高，反之，就偏低。
股票价值＝q×资产重置成本
如果一家公司打算扩大其生产能力，它既可以通过公司内部追加直接投资来实现，也可以通过收购一家同类企业来达到这一目的，如果同类企业的平均q比率小于1，则通过收购办法比采用直接投资更有效，更具吸引力。比如，对于q比率为的同类企业，即使在收购中追加30%的收购溢价，即收购价格为（×），收购价格仍比收购资产的当期重置成本低近10%。但是q值的选择比较困难，即使企业从事相同的业务，其资产结构也会有很大的不同。
在实践中，被广泛使用的q值的近似值——“价值比率”，它等于股票市值与企业净资产的比率。
例如，假定对一家企业的各项资产的重置成本合计是亿元，其市净率是2，那么企业价值为×2＝亿元
以上各种对目标企业的估价方法，并无绝对的优劣之分，并购企业对不同方法的选用应主要根据并购的动机而定。并且在实践中可将各种方法交叉使用，从多角度评估目标企业的价值，以降低估价风险。
（三）企业并购的风险分析
企业并购是高风险经营，财务分析应在关注其各种收益、成本的同时，更重视并购过程中的各种风险。
1、营运风险
是指并购方在并购完成后，可能无法使整个企业集团产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济和经验共享互补。
2、信息风险
在并购中，信息是非常重要的，知己知彼，百战不殆。真实与及时的信息可以大大提高并购企业行动的成功率。
3、融资风险
企业并购需要大量的资金，所以并购决策会同时对企业资金规模和资本结构产生重大影响。
与并购相关的融资风险具体包括资金是否可以保证需要（时间上与数量上）、融资方式是否适应并购动机（暂时持有或长期拥有）、现金支付是否会影响企业正常和生产经营、杠杆收购的偿债风险等。
4、反收购风险
在通常情况下，被收购的企业对收购行为往往持不欢迎和不合作态度，尤其在面临敌意并购时，他们可能会“宁为玉碎，不为瓦全”，不惜一切代价布置反收购战役，其反收购措施可能是各种各样的。
5、法律风险
各国关于并购、重组的法律法规的细则，一般都通过增加并购成本而提高并购难度。
6、体制风险
在我国，国有企业资本经营过程中相当一部分企业的收购兼并行为，都是由政府部门强行撮合而实现的。尽管大规模的并购活动需要政府的支持和引导，但是并购行为毕竟应是企业基于激烈市场竞争而自主选择的发展策略，是一种市场化行为。政府依靠行政手段对企业并购大包大揽不仅背离市场原则，难以达到预期效果，而且往往还会给并购企业带来风险。比如，以非经济目标代替经济目标，过分强调“优帮劣、强管弱、富扶贫”的解困行为，将使企业并购偏离资产最优化组合的目标，从而使并购在一开始就潜伏着体制风险。
(四）并购对企业盈余和市场价值影响的分析
并购活动会对并购双方的财务指标产生明显影响。
（一）并购对企业盈余的影响
并购必将对企业的每股收益、每股市价产生潜在影响。所以企业评估并购方案的可行性时，应将其对并购后存续企业每股盈余的影响列入考虑范围。
假设A企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关财务资料见下表
250万元
200万股
元
15元
12倍
1000万元
500万股
2元
32元
16倍
净利润
普通股股数
每股收益
每股市价
市盈率
B企业
A企业
项目
若B企业同意其股票每股作价16元由A企业以其股票相交换，则股票交换比率为16/32，即A企业每股相当于B企业的1股。A企业需发行200×=100（万股）股票才能收购B企业所有股份。
现假设两企业并购后收益能力不变，则并购后存续A企业的盈余总额等于原A、B两企业盈余之和，见下表：
并购后的A企业每股收益
1250万元
600万股
元
并购后净利润
并购后股本总数
每股收益
由此，A企业实施并购后每股收益将提高元。但原B企业股东的每股收益却有所降低，因其所持有的B企业股票每股相当于并购后A企业股票股，所以其原持有股票的每股盈余仅相当于×=（元），较原来降低了－=（元）。
若B企业股票的作价不是16元而是24元，则交换比率为24/32，即股。A企业为取得B企业全部股票，总计新发行股票200×=150（万股），并购之后的盈余情况见下表：
并购后的A企业每股收益
1250万元
650万股
元
并购后净利润
并购后股本总数
每股收益
所以在这种情况下，并购后A企业的每股收益降低了，
而原B企业股东的每股收益为×=（元）
较并购前有所提高。
由这一思路可以推断出保持A企业每股收益不变的股票交换比率。
假定A、B两企业合并、并购后收益能力不变，即并购后存续A企业的盈余总数等于原A、B两企业盈余之和为1250万元，设股票交换率为R1，则：
并购前A企业的每股收益 EPS1=2元
并购后A企业的每股收益 EPS2=1250/（500+200R1）
因并购前后A企业的每股收益不变，所以，EPS1=EPS2，即：
1250/（500+200R1）=2
求得：R1=，即A企业对B企业的每股股票作价为×32=20（元）。
依此原理，我们还可推算出确保B企业股东每股收益不变的股票交换率，在此从略。
当然，A企业实施并购方案以后，存续的A企业每股收益保持不变或适量摊薄降低应该是短期现象。从长远分析，并购后收益率将不断提高，每股收益将比合资前高，即产生并购协同效应。若考虑这种协同效应，举例如下：
承上例，假定A企业实施并购后能产生较好的协同效应，估计每年增加净收益202万元。如要求存续的A企业每股收益提高10%，达到元，可计算A企业所能接受的股票交换率：
（1250+202）/（500+200R1）=
解得R1=，即A企业对B企业的每股股票作价为×32=（元）。
（二）对股票市场价值的影响
并购过程中，每股市价的交换比率是谈判的重点。公开上市的股票，其价格反映了众多投资者对该企业内在价值的判断。因此，股价可反映该企业的获利能力、股利、企业风险、资本结构、资产价值及其他与评价有关的因素。股票市价的交换比率为：
=并购企业每股市价×股票交换率/被并购企业每股市价
这一比率若大于1，表示并购对被并购企业有利，企业因被并购而获利；而若该比率小于1，表示被并购企业因此而遭受损失。
假设甲企业每股股价为30元，乙企业每股股价为15元，若甲企业
提议以其股交换乙企业1股，则此时股价交换比率即为：30×
这表明甲、乙两家企业的股票以市价1：1的比例对换。在不考虑其他因素的情况下，甲、乙企业并未能从并购中取得收益。
如果甲、乙两家企业的股票市价交换比例不是1：1，则必有一方受损，另有一方受益。但从并购行为来说，其目的就是为了获取并购协同效应，即提高并购后公司的预期每股盈余，这样并购双方都能从中获取收益。因为两家企业的市盈率存在差距。
假定两企业财务资料见下表：
240万元
200万股
元
15元
600万元
400万股
元
30元
20倍
净利润
普通股股数
每股收益
每股市价
市盈率
B企业
A企业
项目
若乙企业每股作价20元，即甲企业每换取乙企业1股，则并购乙企业股票的市价交换比率为：
30×／15＝
显然，此交易使乙企业股东在股价方面获得收益，因为并购作价高于其股票市价。同时，甲企业的股东也能获得好处，因为若其股票每股市盈率维持于20倍，则在其他条件不变的情况下，并购后甲企业每股市价将升至元，计算见下：
存续的甲企业
净收益 840万元
股数 万股
每股收益 元
市盈率 20倍
每股市价 元
市价交换比率还有助于被并购企业对不同并购“出价”进行测算评价并决策。
假定甲、乙两家企业均有意购入丙企业全部普通股实现并购。丙企业目前每股市价12元，甲、乙两企业的报价分别为：
甲企业：愿以其股普通股（目前市价25元）加股优先股股份（目前市价16元）。
乙企业：愿以其股普通股（目前市价20元）加7元现金。
若不考虑现金股利和所得税因素，二者各自的股票市场价值交换比率为：
甲企业：（×25+×16）／12＝
乙企业：（×20+7）／12＝
所以，乙企业的报价对丙企业更有利，丙企业应选择由乙企业并购。
六、 企业并购支付方式及筹资
（一）企业并购支付方式
现金支付方式
股票支付方式
混合证券收购
（一）现金支付方式
现金支付方式是指并购企业完全以现金作为支付手段，以取得目标企业的部分或全部所有权。现金支付方式可分为现金购买资产式和现金购买股票式。
1．现金支付方式的特点
（1）计价简单，透明度高
（2）产权明晰
（3）目标企业的股东可以立即收到现金，不必承担因证券价格波动所带来的风险
（4）对并购企业而言，带来较大的财务风险
2．现金支付方式的影响因素
（1）并购企业资产的流动性和筹资能力
（2）目标企业的股本结构
（3）目标企业所在地资本利得所得税法
（4）目标企业的平均股本成本
（二）股票支付方式
股票并购是指并购方通过增加发行本公司的股票，以新发行的股票替代目标企业的股票，从而达到并购目标企业的一种出资方式。
1．股票支付方式的特点
（1）并购企业不需要支付大量现金，不会影响并购企业的资产的流动性
（2）并购完成后，目标企业原股东不会失去原有股权
（3）改变了目标企业股本结构
（4）股票支付方式的不足之处是手续复杂
2．股票支付方式的影响因素
（1）并购企业的股权结构
（2）每股收益的变化
（3）每股净资产的变动
（4）股价的高低
（5）股利支付率
（三）混合证券收购
收购公司对目标企业提出收购要约时，其支付方式为现金、股票、债券、认股权证、可转换证券等多种形式的证券组合。
（二）企业并购的资金筹措
1、企业并购筹资原则
应综合考虑筹资成本、政府税收、企业风险、资本结构、股利政策等因素
顺序上应先内后外，先快后慢（具体为先考虑企业内部积累 ，其次贷款筹资，最后利用证券市场，发行有价证券获取筹资 ）
2、企业并购资金筹措
（1）增资扩股
通过增资扩股解决并购资金问题，对于并购方来说，其优点在于保持或减低负债率，增强公司的再负债能力。其缺点包括：（1）可能稀释公司每股收益，股价由此可能下跌；（2）现有股东在收购后的持股比例可能下降；（3）现有股东必须和新股东一起分享利润。
（2）股权置换（换股）
股权置换实际上是公司合并的基本特色。在企业收购活动中收购者若将其自身的股票作为现金支付给目标公司股东，可以通过两种方式实现：一是由买方出资收购卖方全部股权或部分股权，卖方股东取得资金后认购收购方的现金增资股，因此双方股东不需另筹资金即可实现资本集中；二是由买方收购卖方全部资产或部分资产，由卖方股东认购买方的增资股，这样也可达到集中资本的目的。这种并购方式，对于并购方来说，免去了现金对财务状况的不利影响；可以保持原有的资本结构，维护公司的再融资能力。
但是上述增资扩股的三项缺点同样存在。
3、金融机构信贷
金融机构信贷是企业并购的一个重要资金来源，在国外比较流行。由于这种贷款不同于一般的商业贷款，要求收购方提前向可能提供贷款的金融机构提出申请，并就各种可能出现的情况进行坦诚地磋商。即使需要保密，也需在收购初期向金融机构提出融资要求，因为这种贷款与一般的商业贷款相比金额大、偿债期长、风险高，故需较长的商讨时间。与前两种方式比较，这种负债融资方式具有融资成本低的突出优势，即使在没有并购协同效应的前提下，并购后公司的每股收益也可能会提高；同时也维持了股东原有的持股比例。但是高负债将增加公司还本付息的财务风险。
4、卖方融资（推迟支付）
在许多时候，购并双方在谈判时会涉及购并方推迟支付部分或全部款项的情形。这是在国外因某公司或企业获利不佳，卖方急于脱手的情况下，新产生的有利于收购者的支付方式，与通常的“分期付款方式”相类似。不过这要求收购者有极佳的经营计划，才易取得“卖方融资”。这种方式对卖方的好处在于因为款项分期支付，税负自然也分段支付，使其享有税负延后的好处，而且还可要求收购方支付较高的利息。
5、发行债券
6、发行认股权证
（五）杠杆收购
杠杆收购是指收购方为筹集收购所需资金，大量向银行或金融机构借债，或发行高利率、高风险债券，这些债务的安全性以目标公司的资产或将来的现金流入作担保。实质上，杠杆收购是收购公司主要通过借债来获得目标公司的产权，且从后者的现金流量中偿还负债的收购方式。
与其他的企业并购融资方式相比较，杠杆收购有如下基本特征：
第一，收购公司用以收购的自有资金远远少于收购总资金，两者之间的比例一般仅为20%-30%；
第二，收购公司的绝大部分收购资金系借债而来，贷款方可能是金融机构、信托基金、个人，甚至可能是目标公司的股东；
第三，收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量，即目标公司将支付其自身的售价；
第四，收购公司除投资非常有限的资金外，不负担进一步投资的义务，即贷出收购资金的债权人只能向目标公司求偿。实际上，贷款方通常在目标公司资产上担保，以确保优先受偿地位。
杠杆收购在提高财务效益的同时，也带来了高风险。这种收购的大部分资金依赖于债务，需要按期支付债息，沉重的债息偿还负担可能令收购公司不堪重负而被压垮。
收购后公司只有经过重组，提高经营效益与偿债能力，并使资产收益率和股权回报率有所增长，并购活动才算真正成功。
七、反收购防御手段
(一）反收购的经济手段
1、提高收购者的收购成本
（1）股份回购
（2）寻找“白衣骑士”
（3）“金色降落伞
2、降低收购者的收购收益或增加收购者风险
（1）“皇冠上的珍珠”对策
（2）“毒丸计划”
“毒丸计划”包括“负债毒丸计划” 和“人员毒丸计划”两种。
（3）“焦土战术”
3、收购收购者
4、适时修改公司章程(属预防措施）
常用的反收购公司章程包括：
（1）董事会轮选制
（2）超级多数条款
（3）公平价格条款
（二）反收购的法律手段
诉讼策略是目标公司在并购防御中经常使用的策略。
诉讼的目的通常包括：逼近收购方提高收购价以免被起诉；避免收购方先发制人，提起诉讼，延缓收购时间，以便另寻“白衣骑士”；在心理上重振目标公司管理层的士气。
诉讼策略的第一步往往是目标公司请求法院禁止收购继续进行。
目标公司提起诉讼的理由主要有三条：
第一，反垄断
第二，披露不充分
第三，犯罪
反收购防御的手段层出不穷，除经济、法律手段以外，
还可利用政治等手段，如迁移注册地，增加收购难度等等。总之企业应该根据并购双方的力量对比和并购初衷选用一种策略或几种策略的组合。
第三节资本收缩
一、资本收缩的基本概念
（一）资本收缩及其种类
1、资本收缩的内涵
与企业扩张战略相对应的是企业收缩战略
它是指把企业拥有的一部分资产、子公司、分公司或其他分支机构转移到企业之外，从而缩小企业规模的各种技巧和方法，是资产分离后的结果。
2、资本收缩的类型
（1）按实现的形式
包括资产剥离、公司分拆与分立
（2）按收缩在业务上与母体的关系分：
横向收缩
纵向收缩
混合收缩
（3）按照收缩是否符合企业的意愿分
自愿收缩
非自愿或强迫收缩
（二）企业收缩的动因与效果分析
1、适应经营环境变化，调整经营战略
2、提高管理效率
3、谋求管理激励
4、提高资源利用率
5、弥补并购决策失误或成为并购决策的一部分
6、获取税收或管理方面的收益
二、资产剥离
（一）剥离与分立的含义
1、剥离的含义
剥离是指公司将现有部分子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券作为回报。
剥离与并购之间存在一定联系。如并购企业可在并购完成之后出售被收购企业的资产或业务，以获取现金回报；可通过剥离纠正以前草率的、甚至是错误的收购活动；在受到收购威胁时，还可能会剥离所谓“皇冠上珍珠”以抵制收购方收购意图。
尽管如此，剥离绝不仅仅是并购的相反过程，它具有自身的动因和目的，需要采用不同的分析手段与实施方法。
2、分立的含义
分立是指将母公司在子公司中所拥有的股份按比例分配给母公司的股东，形成一个独立的新公司，从而在法律上和组织上将子公司从母公司中分立出去。
分立可以看做一种特殊形式的剥离，但纯粹的分立与剥离之间又存在着区别。
（二）剥离与分立的类型
1 、剥离的类型
（1）按照剥离是否符合公司的意愿划分
分自愿剥离和非自愿或强迫剥离。
（2）按照剥离中所出售资产的形式划分
出售资产，指仅出售公司的部分场地、设备等固定资产；
出售生产线，指将与生产某种产品相关的全套机器设备等出售给其他公司；
出售子公司，指将独立、持续经营的子公司整体出售给其他公司，其剥离方案中不仅包括产品生产线，而且还包括相关的职能部门与职能人员；
分立可看做剥离的一种特殊形式，指在法律上和组织上将一个公司分为两个（或更多）独立的实体；
清算是指将公司或其业务部门的全部资产零碎地而不是作为整体出售，并将所取得的现金分配给股东。
(3)按照交易方身份不同划分
剥离按出售的交易方身份不同，主要有三种：
（1）出售给非关联方，即原股东退出有关行业领域的经营，将剥离的资产出售给与本公司不存在关联的他方。
（2）管理层收购，指公司管理人员自己买入被剥离资产并经营管理。
（3）职工收购，其典型方式是职工持股计划（ESOPs）。企业首先建立壳公司，由壳公司发起组织ESOPs，在母公司担保下以实行ESOPs为由申请贷款，用以向母公司购买欲剥离的股份。壳公司运营剥离资产，并以经营利润支付ESOPs，使之可偿还贷款。最后，贷款全部偿清后，由ESOPs将由其保管的股份转到公司员工的个人账户。
2、分立的类型
（1）按照被分立公司是否存续分为：派生分立与新设分立。
派生分立，即公司以其部分财产设立另一新公司的行为。这种方式下，新设的公司需注册登记，原公司存续，但需办理减少注册资本的变更登记。
新设分立，是将公司全部财产分解为若干份，重新设立两个或两个以上的新公司，原公司解散。
（2）按照股东对公司的所有权变化的方式不同分：并股和拆股。
所谓并股是指母公司以其在子公司中占有的股份，向部分（而不是全部）股东交换其在母公司中的股份。并股会导致两个公司的所有权结构发生变化。并股不像纯粹的分立那样会经常发生，因为它需要部分母公司的股东愿意放弃其在母公司中的权益，转向投资于子公司。
所谓拆股，与纯粹的分立比较相似，是指母公司将子公司的控制权移交给其股东。拆股后，母公司所有的子公司都分立出来，母公司自身则不复存在。拆股不仅带来管理队伍的变化，公司的所有权结构也可能发生变化，这取决于母公司选择何种方式向其股东提供子公司的股票。
（四）剥离与分立对企业价值的影响
1、剥离与分立的宣布期效应
国外有关实证研究显示：
（1）如果以剥离或分立公告宣布日后两日的超常收益率计算，卖方公司股东的超额收益率一般在1%－2%，但买方公司的股东却不一定能取得超额收益。
（2）如果卖方在最初的资产剥离公告中不宣布出售价格，则对卖方公司的股票价格没有重大影响。若卖方公司宣布出售价格，对其股价的影响则取决于公司的售出比例，该比例用宣布的出售价格与宣布期前一个月最后一天的股票价格之比来衡量。当售出比例低于10%时，不会对股价产生重大影响；以后随着出售比例的增加，卖方的平均超常收益也将增加。当企业采取分立的形式时，宣布影响的大小与分离出的子公司相对于母公司的规模大小正向相关。在金额上，公司的全部收益约等于被分离出的子公司的价值。因为母公司价值经过重组实际上并未改变，而子公司有了自身独立的市场价值。
（3）不同的剥离或分立形式会对卖方公司股票产生不同的超额收益率。一般来说，剥离出售的超额收益率在1%－2%之间，而分立产生的超额收益率为2%－3%。
2、剥离与分立对企业持续经营价值影响的原因
其主要包括：
（1）投资者“主业突出”偏好学说
美国电话电报公司的分拆行动是上市公司运用收缩战略的经典案例。美国电话电报公司是美国第五大企业，也是美国最大的电信企业，按股票市值计算的资产总值超过1010亿美元，在全球20多个国家设有分公司。1995年9月该公司推出“战略性重组计划”，使公司自我分解为三家相互独立的全球公司，公司的业务也做出了相应的调整：现有的美国电话电报公司主营美国长途电话、移动电话及信用卡业务，年营业额达490亿美元；电信设备公司主营电信网络交换机、光纤电缆和公用电话系统等通信设备，年营业额达200亿美元环球资讯公司（GTS）的业务调整方向是停产个人电脑，改为专门负责电脑运算业务，重点是开发金融、零售和通讯行业的科技产品。
事实上，美国电话电报公司此次适时分拆行动确实收到了三重效果；一是达到了公司消肿的目的，强化和协调了各部门、子公司之间的协作分工关系，提高了工作效率；二是实现了资产重组；三是有利于适应全球电话业联合作战的趋势，密切了与其他公司的合作。而投资者也开始将被分拆公司的业务放在其母公司整体业务结构中进行考察，并偏好于“主业突出”的公司。所以公司分拆一般会得到市场的普遍认同。据美国证券资料公司的数据显示，在美国电话电报公司宣布“一分为三”的消息后，其股份迅速上涨11%。又据1983年美国学者Hiteowers和Rogers的调查资料显示，有6家房地产公司宣布将其下属房地产公司的资产分拆掉，但市场对此几乎没有反应，而另有20家工业企业宣布分拆其房地产子公司时，在两天内股份平均上涨%。这反映出投资者已经知道把分拆公司的业务放在其母公司整体业务结构中进行考察。
（2）管理效率学说
由于公司管理层能力有限，不可能在所有业务方面都经营得十分出色。最优秀的企业家在其企业经营范围扩展到一定程度时，也分遇到企业效益开始下滑的尴尬局面。因此，企业分拆时通常宣称是将不适应企业主营业务发展的部分加以分立，以使公司的经营重点集中于主营业务。对于综合性公司，由于财务上的统一核算与合并财务报表，个别部门的业绩往往无法体现，因此难以实现利益与责任的统一。当部门目标与公司总体目标发生冲突时问题将更为严重。这对发扬奋发向上的企业精神十分不利。而若将个别部门分离出来成为独立的上市公司，使公司的股份与其经营管理直接相关，则有利于公司激励机制的建立。
（3）债权人的潜在损失学说
这种学说认为分立公司的股东财富的增加来源于公司债权人的隐性损失。公司分立减少了债权人担保，使债权的风险上升，相应减少了债权的价值，而股东却因此得到了潜在的好处。因此在实际经济生活中，许多债务契约附有股利限制（限制股票股利、，包括公司分立）和资产处置的限制（限制资产出售）。
（4）选择权学说
该学说认为股票可以看做是投资者的一种选择权。公司分立后，股东拥有两种股票，相应就有了两个选择权，只对两个企业各自的债权承担有限责任，而在两个企业之间不存在连带责任关系，投资风险降低，投资价值就随之提高。公司分拆增加了证券市场上的投资品种，而且分立后的两公司拥有不同的投资机会与财务政策，可以吸引不同偏好的投资者。例如，两公司采用不同的分红比例、留存比例或提供不同的资本收益机会，投资者就有了更多的投资机会。
第四节所有权结构的变更
一、股权置换
（一）股权置换的概念和类型
（1）股权置换的概念
股权置换有广义和狭义之分，
狭义的股权置换是指公司向股东或证券持有人提供新的证券、权证或选择权以换取股东或其他证券持有人手中的公司证券、权证或选择权。
广义的股权转换不仅包括狭义的股权置换，而且还包括以下两种解释：一是并购方以其自身的股票作为支付方式与目标公司的股东手中股票进行交换，实质上就是股票换股票的并购方式；二是在公司股份总数不变的前提下，同一公司同一类股权在不同股东之间的增减转换。
（2）股权转换的类型
根据置换证券的类型，股权转换可以分为以下几种：
①普通股交换公司债券。即用公司的普通股与债权人手中的可转换债券进行交换，这是最常见的一种股权置换形式。
②普通股交换优先股。即公司用普通股与可转换优先股股东进行交换，它的前提是公司发行了可转换优先股。
③优先股交换公司债券。
④债券交换普通股。
⑤优先股交换普通股
⑥用新发债券交换优先股。
⑦行权转换。即持有股票期权的高级管理人员在规定的时间内按照约定的股票行权价格购买本公司股票的行为。
⑧持有相同类型股票的股东之间的股权交换等，如我国上市公司普通股中流通股与非流通股的交换、国有股配售等。
（二）股权置换的财务分析
（1）股权置换可提高股价和股东收益。
从实证结果分析，凡是通过换股增加了公司杠杆效应的，提高公司未来收益的，或使管理者对公司控制力加强的，都会增加公司股票的价格，同时也会增加股东的收益。
（2）股权置换可以灵活地调整资本结构。通过债权型证券与股权型证券之间的交换，例如，在利率较低时发行股票交换原利率高的旧债券，有利于降低资本成本，提高公司价值的目的。
二、股票回购
（一）股票回购的动因
股票回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外的股票。
公司在股票回购完成后可以将回购的股票注销，也可以将回购的股份作为“库藏股”保留，“库藏股”仍属于流通在外的股票，但不参与每股收益的计算和收益分配，库藏股日后可移作职工持股计划和发行可转换债券等，或在需要资金时将其出售。
现实中，股票回购按其目的分类，有两种基本类型：
第一，红利替代型。公司回购了部分普通股，发行在外的股数就相应减少，每股收益势必提高，从而导致企业股票市价上涨，由股份上涨所得的资本收益就可以代替股利收入，所以股票回购也被认为是支付股利的方式之一。与直接派发现金红利一样，股票回购所用资金通常来源于公司的经营盈余。
第二，战略回购型。它直接服务于公司的战略目标，不是以向股东发放股利为目的。战略回购的规模较大，在进行战略回购时，公司不仅需要动用现金储备，而且往往需要大规模举债，或出售部分资产或子公司以筹集股票回购所需的现金，在短期内使公司资本结构发生实质性重整。
股票回购作为成熟资本市场的一种理财行为，对市场参与各方形成一定的影响，也为上市公司本身带来显著的财务效应。它不仅是完善公司治理结构，优化资本结构的重要方式，而且也是现代上市公司财务中的一项重要的股利政策。我国从2005年颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，就允许上市公司购回自己公司流通在外的股票。
股票回购的具体动因主要有：
（1）巩固既定控股权或转移公司控股权
许多股份公司的大股东为了保证其所代表股份公司的控股权不被改变，往往采取直接或间接的方式回购自己的股份，即指公司直接以自身的名义或通过自己的关联公司购回自己的股份。
（2）提高每股收益
由于财务上的每股收益指标以流通在外的股份数作为计算基础，不少股份公司基于自身形象、上市需求和投资人渴望高回报等原因，采取了股份回购并库存自身股份的方式来操纵每股收益指标，减少实际应支付红利的股份数量。
（3）稳定或提高公司股价
公司回购股票以支撑股价，有利于投资者重又关心公司的运营情况，恢复消费者对公司产品的信任，公司也有了进一步配股融资的可能。因此，公司在其股份过低时回购股票是维护公司形象的有力途径。
（4）改善资本结构
任何产业的发展都会经历上升期、成熟期和衰退期。在上升期，企业内部融资不足，往往通过发行股票融资，大大加快资本的形成。但当产业进入衰退期后，公司资金较为充裕，却由于行业进入衰退期而不愿扩大投资。这部分剩余资金若无适当的投资项目，只能作为银行存款或购买短期证券，影响公司的净资产收益率。这时，通过股份回购减少公司资本，不仅可充分利用公司资本改善公司资本结构，还可提高每股收益。
（5）反收购策略
股票回购在国外常被用作重要的反收购策略。股票回购可提高公司股价，减少流通在外的股份，使收购方收购难度增加。但由于回购的股票无表决权，回购后打算收购者的持股比例也会上升，因此公司需将回购股票再卖给原有的稳定股东，才能起到反收购的作用。
（二）股票回购的财务分析
公司股票回购将引起股价的变化，这种变化主要来自两个方面。
（1）股票回购后公司的每股净资产增加从而提高股价。
在不考虑公司外部影响因素的条件下，如果公司的净资产收益率和市盈率保持不变，每股净资产与股价存在常数关系。因此，股价将随每股净资产的变化而相应地发生变化，该变化的方向是不确定的。
例如：某公司股本为10000万股，全部为流通股，每股净资产为2元，假定公司的市盈率不变。分别以下面三种情况分析股票回购对公司财务指标的影响。
①股票价格低于每股净资产。假设每股股票价格为元，如果股票回购20%。即2000万股，回购后公司的净资产值为16400元（10000×2－2000×），回购后流通在外的股份为8000万股，则每股净资产值为元（16400÷8000），这将引起股价上升。
②股票价格高于每股净资产。假设每股股票价格为元，如果股票回购20%。即2000万股，回购后公司的净资产值为15200元（10000×2－2000×），回购后流通在外的股份为8000万股，则每股净资产值为元（15200÷8000），这将引起股价下降。
③股票价格等于每股净资产。假设每股股票价格为2元，如果股票回购20%。即2000万股，回购后公司的净资产值为16000元（10000×2－2000×2），回购后流通在外的股份为8000万股，则每股净资产值为2元（16000÷8000），与原每股净资产相同，因此对股价不会产生多大影响。
（2）由于股票回购行为的影响及投资者对此的心理预期，将促使市场看好该股票带动股价的上升。公司的任何决策行为都是在自利行为和净增收益原则基础上进行理性决策行为，也就是说，股票回购这一决策行为对公司是有利的，是可以增加公司净收益的，作为一个理性的投资者就会根据这一决策购买股票，从而引起股价的上升。
实例：申能股份是电力能源行业首家上市公司，上市之后该股凭借其大市值、行业龙头、上海本地股、政策扶植等独特优势成为沪市龙头指标股，因其业绩优良、运作规范成为大蓝筹股的代表。1999年中期，申能股份总股本为亿元，其中国有法人股万股，占总股本的%，募集法人股万股，占总股本的比例为%，流通A股万股，转配股8964万股，二者合计占股本的%。1999年12月21日，申能股份以协议回购方式向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购股份10亿股国有法人股，占总股本的%，回购价格为1998年末调整后的每股净资产值元，回购后，申能股份的主要财务指标如表：
项目 回购前 回购后
资产总额（万元）
负债总额（万元）
股东权益（万元）
净利润（万元）
每股收益（元／股）
净资产收益率（%）
总股本（亿）
回购后，申能股份总股本自减少至亿股，股票回购支付给股东的资金量为亿元，全部使用自有资金支付。市场对申能股份此举的反应使回购大大提升了每股收益，对此回购前后的1999年中期每股收益，由元／股一举跃升到元／股，股价也在2000年上半年从10元冲到了20元，使为售出股份的小股东充分得到了资本得利带来的利益。
由此可见，股票回购虽然只是一种资本运作方式，但从其运作的实际结果来看，股份回购在客观上起到了上市公司分配股利的财务效应。
知识链接：
转配股是我国股票市场特有的产物。国家股、法人股的持有者放弃配股权，将配股权有偿转让给其他法人或社会公众，这些法人或社会公众行使相应的配股权时所认购的新股，就是转配股。
三、公司内部人持股
1、职工持股计划（ESOPs）
职工持股计划，是一种由企业职工拥有本企业产权的股份制形式。企业职工通过购买企业部分股票而拥有企业的部分产权，并获得相应有管理权。
它的一般做法是：企业成立一个专门的职工持股信托基金会，基金会由企业全面担保，贷款认购企业的股票。
企业每年按一定比例提取工资总额的一部分，投入职工持股信托基金会以偿还贷款。
当贷款还清后，该基金会根据职工相应的工资水平或劳动贡献的大小，把股票分配到每个职工的“职工持股计划账户”上。
职工离开企业或退休，可将股票卖给职工持股信托基金会。内部职工股股东拥有收益权和投票权，可以依据所拥有的股份，参与公司重大问题的投票，但没有股份转让权和继承权，只有在职工因故离职或退休时，才能将属于自己的那一部分股份按照当时的市场价值转让给本公司其他职工，或由公司收回，自己取得现金收益。
职工持股计划在西方的发展历程并不长，但它带来的制度创新意义和显著的实际效果则显示出强大的生命力。
第一，职工持股制度是完善公司治理结构、改善企业效率的重要举措。在美国，实施了ESOPs的企业生产率比未实施ESOPs的企业高。但这种效应的产生也是有条件的，即职工持股制度只有与职工参与决策管理相结合时，才会对企业效率有积极影响。
第二，职工持股计划是公司抵御敌意收购的有效对策。通过实行ESOPs，将公司股份分散于企业职工之中，利用企业职工担心企业被并购后可能裁员的心理和职工对企业的归属感，在一定程度上可以帮助企业抵御敌意收购。因此，不少企业为了应付可能的敌意收购而实行ESOPs。
2、经理层融资收购（Management Buy-Out,缩写为MBO），
又称经理层（管理层）收购，是指目标公司的经理层利用杠杆收购这一金融工具，通过负债融资，以少量资金投入收购自已经营的公司。
应该说，“经理层融资收购”是“杠杆收购（Leveraged Buy-Out,缩写为LBO）”的一种。“杠杆收购”是利用借债所融资本购买目标公司的股份，从而改变公司出资人结构、相应的控制权格局以及公司资产结构的金融工具。
一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的收购方，可以是其他公司、个人或机构投资者等外部人，也可以是目标公司的管理层这样的内部人。只有在运用杠杆收购的主体是公司的经理层时，一般LBO才变成了MBO。当收购主体不仅仅包括目标公司的经理层，还包括公司职工时，经理层收购又演变成为经理层职工收购（Management & Employee Buy-Out ，缩写为MEBO）。
经理层收购主要包括如下步骤：
第一，制定收购计划。收购计划包括收购的主要参与者、效果、融资计划、企业资本结构的调整和收购完成之后的操作计划等。
第二，资金筹措。其融资来源主要有：银行或其他金融机构的贷款、风险基金投资、卖方贷款和收购合伙人投资。在发达市场经济国家，不少金融机构愿为公司收购提供经济援助，经理人员往往只需付出1%－5%的资金即可获得企业50%左右的股权和经营管理权。
第三，接管改组公司，完成收购。由于经理层收购由目标企业内部经理人员实施，所以收购过程中经理层不会遇到太大的阻碍。
下面举例说明其价值分析原理。
例：华宝公司拟以4200万元的价格出售某一全资子公司。该公司管理者希望实施MBO，并打算采用杠杆收购取得全部股权。具体的资金来自两个方面：（1）管理者以现金出资1200万元；（2）某银行愿意提供用公司全部资产担保的3000万元贷款，年贷款利率为8%。今后6年每年年末等额偿还本金，并支付每年末未偿还本金的利息。预计该子公司前3年每年EBIT为1500万元，第4－6年每年为1600万元，6年后该子公司每年的自由现金流量可一直保持在第6年的数值，并持续到未来无限期。公司所得税税率为30%，并且公司预期每年增加的资本支出、营运资本等可以通过折旧解决，所有债务必须用收入偿还。设公司的必要报酬率为12%。试计算分析子公司能否顺利出售。
未来6年内每年自由现金流量情况如下表：
592
564
536
438
410
382
FCF
500
500
500
500
500
500
每年还贷
1092
1064
1036
938
910
882
净利润
1560
1520
1480
1340
1300
1260
税前利润
40
80
120
160
200
240
每年付息
1600
1600
1600
1500
1500
1500
EBIT
6
5
4
3
2
1
年份
第6年后的自由现金流量是个永续年金问题，则：子公司的价值＝382×+410×+438×+536×+564×+（592+592／）×＝（万元）
由于并购价值高于4200万元的价格，子公司应该能够顺利出售。
本 章 小 结
并购企业出自谋求经营、管理、财务等不同的协同效应，或出自于降低成本、发展企业规模和进行多元化经营等各种不同的目的，通过多种并购方式，实现横向、纵向或混合并购。在并购过程中，并购企业采用资产基础价值法、收益法和贴现现金流量等不同的方法，对企业的价值进行评估，以实现对目标企业的正确选择。企业并购可采用现金支付、股票支付以及混合证券支付等三种支付形式，以取得目标企业的资产或股票，这三种方式对并购双方股东的利益以及双方的财务状况将会产生不同的影响。同时，并购企业还应通过发行股票、向金融机构贷款、发行公司债券、发行认股权证，特别是通过杠杆收购这种特殊的筹资方式，筹集企业并购所需的资金，通过并购以实现企业的长远发展战略。
资本经营和商品经营是一个相互联系又相互区别的两个概念
联系：1、目的一致。资本经营和商品经营最初是合一的，随着企业制度的变迁、所有权与经营权的分离以及资本市场和产权市场的发展，两者逐渐分离。资本经营和商品经营都是以资本增值为目的的经营活动。
2、相互依存。资本经营并不排斥商品经营，资本经营和商品经营是密不可分的通过商品经营实现利润最大化，是资本保值与增值的基本途径，商品经营是资本经营的基础，而资本经营的成功运作，又会有力地推动商品经营的发展。
3、相互渗透。企业进行商品经营的过程，就是资本循环周转的过程，如果企业商品经营过程供产销各环节脱节，资本循环周转就会中断，如果企业的设备闲置，应收帐款与存货等流动资产质量不高，商品销售不畅，必然使资本效率和效益低下。企业通过直接的资本运作，盘活存量资产，提高资源利用效率，使资本经营和商品经营又在更高的层次上联系在一起。
区别：1、经营对象不同。资本经营的对象是企业的资本以及运动，侧重的是企业经营过程的价值方面，追求价值的增值。而商品经营的对象则是产品以及生产销售过程，经营的基础是厂房、机器设备、产品设计等，侧重的是企业经营过程的使用价值方面。
2、经营领域不同。资本经营主要在资本市场上运作（资本市场包括证券市场和非证券的产权交易市场等）。而企业的商品经营涉及的领域主要是产品的生产技术、原材料的采购和产品的销售，主要是在生产资料市场、劳动力市场、技术市场和商品市场上运作。
3、经营方式和目的不同。商品经营的方式和目的是通过商品销售或提供劳务，实现利润的最大化。资本经营的方式和目的是通过产权的流动和重组，提高资本运营效率和效益。
4．经营导向不同。商品经营较多地受价格信号的控制。资本经营主要受资本市场的制约和资本回报率的限制。
5．经营风险不同。商品经营的企业生存和发展维系在一个或多个产品上，如市场需求发生变化，则会直接影响企业的生存和发展。资本经营的企业则把生存和发展建立在一个或多个产业上，并不断发现新的经济增长点，及时退出风险大的产业，规避风险。
6．企业的发展方式不同。商品经营的企业主要依赖企业自身的积累，通过创造更多的利润并使之转化为资本，增加生产要素和生产能力而获得发展。而资本经营不但注重企业自身的内部积累，更重要的是通过资本外部扩张的方式，使企业快速扩张，发展壮大。
资本经营和商品经营是是企业经营相辅相成的两个方面，应当有机地结合起来。商品经营始终是企业运作的基本形式，也是资本经营的基础；资本经营并不能取代商品经营，它通过对生产要素的有效配置，能够扩大企业市场份额，产生规模效益，拓宽经营领域，降低经营风险。
