第15卷专辑中国管理科学Vol. 15, Special Issue 2007年10月Chinese Journal of Management Science October, 2007 文章编号:1003 -207 (2007) zk -0184叩05国债到期收益率与银行利率变动趋势的比较分析孙尤任，王宫清(上海理工大学管理学院，上海200093) 摘要:;ZÞ:义运用利率期限结构理论对我国国债的到期收益率进行了实证分析，得出了11个时点的国债到期收益惑，然后与…益和期银行将款利率进行了比较，分析了长期国债到期收益率的变动特征，提出了究替我国国债市场的政策建议o关键词:国债;到期收益率;一年期存款利率中图分昌隆号:F830文献标i只码:Astaff和Sandrers利用GMM方法对短期利率模现进1引!苗行了实证比较[6J圃债是中央政府取得财政收入的敢要形式，问周内的研究主要是借鉴剧外理论和实证研究的时，以其安全性高、收益率高、流功性好的特点，被投方法，采集沪深两市交易所的数据建立模型进行研资者称为"金边债券"。因债在二级市场上流动形究。杨大楷，挑长辉和梁跃率以沪市国债非保值品?成到期收益率，可以看作国债投资的内部报酬率。种为对象，研究了1996、1997年有代表意义的2…5通过国债到期收益事的变动，我们可以了解市场利个时点的国债到期收益率，并结合当时的经济、金融率的变化方向和期限结构，了解国债市场的长短期形势作了政策分析[7咱们。庄东展运用单利到期收益供求关系，了解经济政策的强弱力度，从而为政府制事的方法，对1996年4月22个交易日的零息国债定正确的财政货币政策以及发行和管理罔债提供建到期收益率进行了非线性回归，得出了我国国债利要依据。因此，对国债到期收益率的研究巳成为一率期限结构的理论方程[判。陈吏、陈琅南基于应东段时间以来的热点问题。辰的模型以复利进行了扩充，考察了市场的有效国债到期收益率研究的主导理论是利率期限结性[叫。以上研究都是对阔债到期收益率的短期分构理论，即研究债券期限和到期收益率之间的关系。析，本文采集了1996-2006年沪市罔债的数据对刑在该理论的指导下，国外学者提出不少期限结构模期收益率的变化作了研究。型。日。和Lee提出无套利机会模型，认为任何期限2 到期收益率的计算公式的利率水平都等于短期期限的利率水平加上或减去某种随机冲击，从而形成一个预期利率树[1]Black 要确定某时点国债到期收益率，首先要确定每和Karasinski对该模型作了修正[2]0 COX, Ingersoll 一种国债的到期收益率。根据利率期限锚构理论，和Ross于1981年运用资产定价模型和随机过程来从收益率的构成耍素上辛苦，国债到期收益事通常由研究利率期限结构，建立了单因素模型，1985年又国债价格、息票支付、债务期限和市场利率四项要素发展了双因素模型，认为利率的变化除了短期利率组成。它们之间的数量关系如下:的随机过程外，坯存在长期利率的随机过程[3] c = >一一一一+一一一一丁(1) Chen和Scott, Pearson和Sunl用最大似然估计方法创(1+r)'飞1+ r) 进行了模型的实旺检验[4-5]0 Chan, Karolyi, Long-其中:P表示国债价格，C表示每期支付的国债利息，F表示国债面值，r表示到期收益率或市场利收稿日期:2007-06 -24 率，n表示到期年限。作者简介:孙克任(1967ω)，男(汉族)，山东人，上海理工大学可以着到，在国债其它特征确定的情况下，其价管现学院副教授，经济学博士，研究方向:宏观绞济与金融投资.格句到期收益率之间存在着反向关系o国债发行价?췲랽쫽뻝뗚㈰훐䍨䩯潦䵡卣컄맺쯯⣉햪싊헾맘?틽쪱돉춨릩뚨튪뛎릹퓚탍뗄쒳뫍퇐랢뷸쫕ퟷ맜뷰獴탐랽뺿훖룶탎떽뎽탔컶웚㊵튻듓ퟩ倽⠱쫦쾢뿉룱ꎬ嘰㖣䥳?웤楮湡楥佣퓂畲룥헟샭죚ㄵ〷맺헂튪ꎬ닟볼좦쿗?ㆣ걓獵㈰쾺〰햮헟떽맽뗄헽틀쪱샭룃ꆣ훖䭡副뺿햹쯦敮탐慦쇋램캪쫆웚ꆧ쫕돉⭲틔퇔쟳샻쓚좷⠱폫敳来湣瑯뷆뿋湡죕볲톧춶훐긱灥?〷뻭쓪맜뇠ꎺ좻붨듊럖뇪?浥扥ꏀ㤳쫇돆웚맺뇤좷뻝볤떽싛샭䡯쯦牡獳샻쇋믺뫍暺쪵ꎬ퇮뛔뗣ퟷ랽쫕쿞쒣ꆭ놾틦볛ꆣ⦡䚱溱뾴捩?햮틔맘싊웚뷩풺뗄뚨⭲湴犣?禡샭뫅놾뫳틩ꎺ샠쪶죎慬훐캪쫕햮뮯뗄ꆣ틔웚ꎬ싛뫍믺獩폚싊쮫맽卣쒣ꎺ뢱ꎮ쵓횤닉듳쿳쇋램틦뷡탍컄룱쯼떽?웤쾵쮮퇐쒳⤵웚벭뿆ꎺ컄폫ꆣ맺뫅싫傱㈰쯯뷌헒꒴퇫ꆰ틦떽랽닆틲살쫕벴뗄䱥돥湳ㄹ웚돌潴탍慮뇈벯뾬맺헾싊릹틔닉ꆢ쏇뺹뺵ꎬ톧퓋튻햮ꎺ떽낲ꎬ욽〷뿋쫚뺿쪱쫕헾뷰싊웚쿲듋뗄틦퇐횸旌믷歩㠱쿞쯘췢璣摲뷏뮦햮닟뛔뷸뢴짏벯뇤떽릹쾢횮ꩊ𥉉뷆퓚〳폃쓪ꎻ䘸?ꆪ죎ꎬ췵뺹좫쇋뚼훷뗣틦ꞹ뢮뇟ꎬ쫕뫍믵죈싊뺿떼뛔쓪뷡쒣걐쪵〶⠱뺭敲ꇞ짮튦럖ㄹ탐샭퇐쇋뮯돉욱볤껃?맺ꆪ샻웚떽㌰𥉉웚탔뷢뗈ꆪ㤶볃튪맺톩㈰?싊틸좡햮뿉틦뇒뛔뗣퇐쿂듓룃퓋릹탍뮹敡횤珀ꆣ솽뎤쇋컶싛뷸뺿ㄹퟷ쫕횧뗄㈴㟒톧쒼ꆻ꺼㜨웚탐쫕룟뺭폚쫇햮횮뗃좯틔싊쿞헾맺컊뺿ꎬ?뛸쒣폃듦牳볬ﯓꆣ쫐믔ㄹ쓪럇랽뚼㤶쇋틦쯘뢶쫽떣?웤쟥묩늩?㈰쿞듦틦웋쫕닆ꆢꆱ뾴뗄뷡볃닟햮쳢웚맺ퟀ뛌탎탍붨죏퓚潮퇩ꎬ쪿썇뷨붻뫍㤶ꆣ㓔쿟돌쇋쫇ꆪ퇐떽싊짏솿걲?쯼볤〷뷡뿮싊쓐ꎬ몣헾ꆣퟷ뇤릹틔떽훷쿞췢﮻돉닺솢캪뎤뫍ꆱ䵍틗솺ꆢ싊㡉숲탔맩삩뛔㈰뺿뾴햮맘弫뇭쳘쫕웚본듦⥺릹샻ꎻ⢺퇐걣곉쫕맺뚯ꎬ벰웚떼뫍톧請튻쇋뚨샻卵랽쯹풾ㄹꆣ㊸믘澡돤〶룹컱쾵쪾헷틦닟뫗뺿ꯊ퓚毒샭싊튻뇭쾺죫햮ꎬ쇋랢쫕샭떽헟룶탞볛떥싊샻湬嶡랽램뗄뻼㤷늢맩ꎳ뻝맺웚죧좷묰싛뷸쓪싊뗄쿞췢틦ퟅ?ꆪ쪾ꎬ쿲?뗄퓚춶컒뷢틦싛쳡ꏐ풤헽쒣틲싊폃ꍃ쫽틔쓪뷡뚫믒싶뾼떽뮦샻햮쿞쿂뚨ㄸ뛔탐웚싊룟잿뗄즽ꎺ샭쎿랴㒡컒쇋듦훘뛾쏇맺뫍싊쫇쫕돶춣웚탍쯘뇤뗄ퟮ桡뛌뻝뮦폐뫏뎽ퟄ뗃ꦡ달쫐떽ꎺ뚫뫪웚ꆢ죵샻싛ꎬ쿲ꨰ맺뇈뿮튪벶뗄뿉햮맜샻틦늻곈ꆣ뫍쒣뮯쯦듳溣죋맛웚붨쫐듺떱퓋뾵돶ꊳ쇋쫕ꆪ쟩횧?폫맺뷏샻쇷솦ꎬ뺭뫍쫗맘탎쫐쓚틔샭퇐싊짙쿎ꆣ쯦탍돽믺쯆걋솢뇭쪱폃쓁쇋싀틦햮쿞쫕뎡뿶짏볃뢶햮ꎬ싊뚯뛈쮮쪵쿈쾵쪽뎡늿쇋맺뺿웚횮쫷䍯믺ꎬ맽좻慲싊쒣햮틢뗄떥컒쯄뷡틦샻믲쿂몣폫뗄럖?틸ꎬ탔짏놨뷢뗄햮틑쿞볤캺욽ꆭ碣맽ㄹ뛌돌맀潬샭쒣횤탍럇틥뺭샻ꊹ맺쾻쫽튪릹싊쫐ꆣ떽컶맺릤춬쇷돪쫐뎤쳡돉뷡뗄컆ꆣ걉돌㠵⊡볆祩탍뷸놣볃떽𥉉맺陸폐뛌뻝샭춨쯄뎡웤뫃듓볓퇐좷웚쇋듳햮뚯싊뎡뛌릩캪맘릹?䉬湧살쓪샻ꎡ랽ꎬ뷸횵㊡ꆢ웚?햮?킧뛔싛뎣쿮볛쫕뎤탐뗄뛸짏톧뺿뚨샻틦웚탎ꆣ샻훘튻쾵쒣?慣敲폖싊램䱯퇐욷ꨵ뷰쫕꾶럖떽ꎬ평튪쳘캪믲뗄쎿랢싊맺ꆣ?獯湧죚틦쯘샻뗣헾복탐뷸햮汬ꎮ탐떽ꎬ뢮좥볛쇋웚싊놻훆쪵쫕춶횤틦뇤럖싊컶뗄ꎬ뇤뚯뗃뚯돶쳘쟷쇋헷ㄱꎬ룶쳡쫆쪱돶뗣쇋췪뗄맺짆햮컒뇈떽맺웚맺쫕햮뷏틦쫐뎡럖뗄컶
185 专辑孙克任等:罔债到期收益率与银行利率变动趋势的比较分析格越南，则到期收益率越低。表性。这个公式被称为"基本公式"[11 J经常地用 固债到期收益率的计算解决到期一次还本付息国债、贴现国债、附息国债等由于运用上文公式直接计算到期收益率太过繁常见品种的定价问题。对于不同的国债品种需要对班，笔者借助于Excel软件中的相关函数进行计算，公式(1)变形，来计算各自的到期收益率:得到了到期收蔬率的值。另外，由于数据太多，无法全部列示，电者只列白2006年10月26日的数据1 )到期→次还本付息国债。计算其到期收益率的公式修正为[8J (表1)说明数据的处理。处理过程如下:首先，根据选取时点的时间，运P叩C+F (1+r)"-"-1 用Excel软件的Date函数[叫，计算出到期年限;再解r得:利用交易所国债的收盘价，用Excel软件的Accrint、YIELDDISC、YIELD等函数[川，计算出单支圄债的r = (年P J 到期收益率。然后，根据每只因债的发行规模，赋予其中，C为国债到期时一次支付的利息，n为国权慧。最后，用收播里拉乘以权茧，然后加总，求出该债偿还期，即为计算国债收益率时已过去的年限。时点国债的加权平均收益率。2)贴现罔债。贴现发行国债是折价发行，到期同理，笔者求出了全部11个交易日国债的加机平按丽值偿还的国债。计算其到期收益率的公式修均到期收益率，如表2所措。另外，由于要将国债的到正为[8)期收益率与一年期银行存款利率进行比较，表2同时列出了1996年以来一年期存款利率的调整情况。r = ( ~) 表12006年10月26日各国债到期收益率3?)附息圃债。该品种国债每年支付一次利息，品种收缴价到期年限收盘盘里再规模权3在到期还本。计算其到期收益率的公式修正为[8J代码(元)(年)(%) (亿元)(% ) 010110 P =.::; C + ___F__ 2 予-一一一一一十一一一一一一一一但(1+ r) ’-w (1 + r) ’-u 010210 010214 1. 0000 010301 3 珑国国债到期收益率的实证分析010307 460 00 样本的选取010403 。 本文实证分析的样本的时间跨度为1996年到010501 2006年，塔者从中选取上悔证券交易所11个交易010601 日的233定罔债的数据①，每个交易日取?一93汪国 3091. 50 100. 00 债，进行罔债到期收益率的研究。这些时点为:1996 表2阔债的力日权平均到期收盘盖率和一年期存款利率年12月30日、1997年12月31日、1998年12月31时间收益率调按时间利率日、1999年12月30日、2000年12月29日、2001年 10月25日、2002年12月25日、2003年6月30日、 2004年12月13日，2005年12月31日、2006年 5: 12 月26日。2000响 之所以选择这些时点，是因为:1.这些点榻盖 了中央银行1996年以来的降息点，代表了罔债市场 1. 98 的情况。通过纵向比较，可以较好的刻蹦出国债到 期收益率的变化。2.罔债到期收益率受银行利率 影响很大。为了消除降息对国债市场造成的影响， 这些样本点距银行利率变动的时间至少有…个月o(银行利率变动的时间可参看表3)0 3.这些交易日的国债收益率由绒的形状包括了上升、下降、水① 1996年至2000年的数据来自《上海证券年鉴>，2001年萃"平、波动四种基本的回债收盘在率由钱，具有一定的代2006年的数据来自大智慧证券分析软件。?췲랽쫽뻝쯯룱헢뷢뎣릫ㄩ싊烒폣?⠱爽웤햮㈩내헽ꎬ쎦㌩떽傣놤떺㏎㎣놾㈰죕쓪퓂횮쇋뗄웚펰⣒욽뇭맺평쯶뗃좫⢱뒦폃샻奉좨쪱춬뻹쇐ꋙ㈰맺?긲ㄹ〶벭뿋?풽룶뻶볻쪽떽뗄犵뎥쳹캪뢽웚멹⭲긱컄〶ꎬㄲꆢ퓂〴㈶쯹쟩쫕쿬킩탔햮폚늿샭䕸폃䕌훘뗣돶ꇀ훐쏦ꎮ⠱溶특〶햮⭲䦿㤶쓪죎룟릫떽욷⠱웚쎣뮹쿖뻉쾢牴⦡퇹쪵쓪㈳뷸퓂ㄹ㈵죕틔퇫뿶틦뫜타맺늨ꆣ퓋쇋쇐맽捥붻䑄쫕뗄?ꎬ횵튻⭲뇊⧋쓪調뗈⦡⣗쥊ꎬ쪽웚훖⦱튻?맺澣놾낡횤횧탐㌰㤹죕ㄲꆣ톡틸싊듳﯂햮뚯폃떽쪾돌泈틗䥓틦ퟮ뇊쫕ㄹ훁쫽볓䏎뎥⭟⦡헟뗃ꎺ𥉉㈰뻝좨퓲놻튻뗄듎탞ꎬ햮?ꆣ럖뇊맺죕쓪ꆢ퓂퓱탐춨뗣쪱쫕쯄짏웚죧쯹䎡싊뫳헟틦폫㤶귒맺ꪹ뮹튻놡뷨〰살㈶욽떽돆듎뚨캣뮹헽城ꆣ볆꺵톡컶헟ꆢㄲ㈰ㄳ헢ㄹ맽뇤캪뻠틦훖컄쫕뇊쿂ﺵ맺ꉙꎬ볓쟳싊튻쓪햮쓪ퟔ묱혩𥉉뗄짺?훺ﶾ죕뻹웚캪뮹볛곀놾ꪼ쳹룃쯣좡뗄듓ㄹ퓂〲죕킩㤶ퟝ뮯쇋틸꾵싊믹릫틦헟ꎺ쑄햮䥅좻폃좨돶ꎬ쓪틔듳떽뷆룷떽꺵맺ꎺ폚?쫽훇웚쫕ꆰ놾컊뒼뢶ꆧ웋쿖욷웤퇹훐쫽㤷㌰쓪ꆢ쪱쿲ꆣ쿻탐쓊쟺뗄쪽싊횻쫗慴䱄뫳욽쇋죧살맺웚?뻝믛쫕뷆햮䕸쒴틦믹뢶쳢웋쾢ꆣ랢훖떽놾톡뻝쓪죕ㄲ㈰뗣틔뇈㊣돽샻놼쿟뗄볆횱쇐쿈斺뗈ꎬ뻹좫뇭틸튻뛸살횤햮쫕틦헒싊놾쾢ꆣ맺ꎺ?𥉉탐웚뗄좡ꋙㄲꆢ퓂〵ꎬ살뷏꺹붵쯣뷓捥횵돶ꛀ꿊엌몯룹쫕늿㋋쓪ퟔ좯랭틦싊ꆶ럖풽릫맺뛔햮껊쫕쪱짏ꎬ싊퓂㈰㈵쓪쫇뗄𥉉쾢뇤즲탎ꆣ룹ﶡ볛쫽뻝돋틦ㄱ流듦웚뇒볆泈폫짏컶뫍뗍쪽햮폚풵ꆣ튻헒쎿틦볤몣뗄㌱〰죕ㄲ틲붵뿉꺵뛔뚯캿ힴ쫕쇭〶뻝ꞡꎬꆧ틔싊룶뺡뿮듦뮴쯣쪵?몣죭틸튻ꆣꆱꆢ늻쒵볆쫇쓪싊뿧횤룶퇐죕퓂캪쾢틔뷆맺뗄뒱냼틦떽췢톡궣폃㉼횻좨붻ꏁ샻뿮볾탐컖웤ﻖ쓊싊쓪좯ꆣꆣ쳹춬뷆쯣쫊헛횧뗄뛈좯붻뺿ꆢㄲ㈰㌱ꎺ뗣뷏?햮쪱삨싊웚ꎬ좡겼䕸맺훘틗샻Ꞹ떽킵쓪웚?뗖싊ㆡ쿖뗄?웤뇒볛뢶릫캪붻틗ꆣㄹ퓂〳죕ㆣꎬ뫃헒쫐볤⦡쇋쟺쫕평쪱웋捥볆햮뷸본듦뚵웚쓏뇤낣맺헒떽톹랢튻쪽꒷ㄹ틗죕헢㤸㈹쓪ꆢ껕듺뗄뎡훁ꌳ짏쿟틦폚㈶뗣泈쯣좻곓탐ꆷ뿮뚯쓀쫕ꎬ겾햮웚탐듎탞㤶쯹좡킩쓪죕㛔㈰뇭뿌쫊퓬짙ꎮ짽ꎬ싊쫽뗄돶랢뫳짓뇈뗷샻훎㈰쟷틦?궳ꆢ욷쪣쫕ꖵꎬ샻헽쓪ㄱ㞡쪱ㄲ숳〶ꦵ쇋뮭?돉폐헢뻟첫뻝뗄뷆ﺵ떥탐볓?뷏헻싊〱쫆?ꎵ뢽훖?틦ꊣ쓄떽싊쾢캪룶뗣퓂㈰ト쓪맺돶뗄튻킩쿂폐맽꿊첫쫽볤?쑁횧맦ퟜ볓ꪽꎬ쟩뗄훁?쾢탨웚ꎬ늸붻횧캪㌱〱햡궸햮맺타펰룶붵튻랱뛠뻝捣쒣좨ꮹ뇭뿶걮뗄ﶽ뇈쏓맺튪?ㆣ틗ꎺ쓪?쫐햮﯂쿬퓂ꆢ뚨ꎬ퓋?物쟳욽𥉉㋍ꆣ뷏캪릫럖?햮뛔ㄹ뎡떽ꎬꆣ쮮뗄컞믔湴뢳돶꺵곊맺쪽킼컶뗈㤶듺램?ꆢ폨룃쒵탞웋??
186 中阁管理科学2007年 到期收盖率均一年期存款利率变动的比较13日国债收益率的大幅提高说明债券市场存在1984年以前，我国以国家银行制定的利率为基问题。准利率，其中，又以一年期存、贷款利率为暴准，其他4 国债到期收益率变动趋势的特征及成因档次的利率依次作相应变动。尽管，1984年以剧，分析中央银行制度确立，中国人民银行对商业银行的再贷款利事成为我国的基准利率;2006年底，上海银1 )国债到期收益率不断降低，中长期国债的到行间同业拆放利率(Shibor)又成为基准利率。但期收蘸率水平明显偏低。是，我们习惯上还是把一年期银行存、贷款利率作为由于我罔目前国债的职能主要被定义为财政职比较对象进行研究。由表2，可得到国债到期收蔬能，剧债发行以5-10年期的中长期品种为主。阔率和一年期存款利率的变功趋势阁(阁1)0此，在二级市场上流动的国债主要是中长期困债品种。从圃2中可知，2001年以来，中长期国债的到期收益率与一年期存款利率的辈辈值巳不足一个百分点，收益水事明显偏低。影响国债到期收益率低水平和不断降低的原因是多方面的:首先，银行存款利率的不断下调，主要是通过改时间变投资者的预期实现的。1996年以来，我阔处于降息周期。利率的不断下调，导致了投资者对资本的图1国债到期收益率和一年期存款利率的变动预期报酬率不断降低，进而导致罔债收益率的降低。其次，流动性过于充足。为了剌激经济增长，治?理通货紧缩，中央银行的货币投放一直保持了较高考察阁1，我们可以看到国债到期收益率曲钱增长水平。由于社会倍用体系不健全，微观经济环与一年期存款利率酣线总体上都向右下方倾斜，且境较差，商业银行在信贷市场上有所保留，银行体系二者不断靠近，2006年10月26日这一点上两者几流动性异常充足。大最闲置资金通过各种途径投向乎囊合。可见，1996年以来，因债到期收益率与一债券市场。另外，我国股票市场在2001年以后走势年期存款利率都在降低，且二者丢在距越来越小。为较弱，投资者将部分资金由股市转向债券市场。这了更直观的观察两者整距变小的趋势，笔者画出两些因素造成债券市场需求超过供给，引起罔债的交行者盏值得变动趋势困(图2)。易价格上升。由于国债交易价格与到期收益率的变动是反向关系，所以到期收益率下降。第-，因债一级市场发债规模受到严格限制，债券供给具有刚性。在现有发债主体中，财政部的发债数量受到《预算法》的严格限制，政策性银行的发行数撞击也受到比较严格的约束，债券发行计划无法根据市场情况进行调整，稳定市场利率。川时间中长期国债收益率水平低，代表社会资本戚本图2到期收益率与一年期存款利率的经值水卒低，对发债者来说是好事。{旦国债收益率水平偏低，蕴含着很大的风险。合理的债券利率期限结考寐阁2，我们可以得出同样的结论。但是，我构能够为整个金融市场提供正确的收益事倍号，中们还可以清楚地观察到1997年12月31日和2004长期回债收益率的扭曲必将降低市场的效率，影响年12月13日两个时点出现异常波动1997年12债券市场合理配置资源的功能;国债收撤率水平低，月31日羔值减少过大，2004年12月13日援值突然意味着因债价格较高，央行必须以3距离的戚本进行放大。由于1997年进入二级市场的国债品种减少、公开市场业务，这使央行通过买卖因债调节货币供商业银行退出交易所以及一些带种的行政性发行定应的可能性大大降低。目前较单→的期限结胸容易价等原因，国债价格变动较大，而且其整体趋势是下由于适应性调节中弹性余地狭窄附加大偿债风险。降的，所以笔者不做过多带虑。但是2004年12月2)圃债到期收益率的降低过程中存在非正常?췲랽쫽뻝ꆤ훐㈰㎣ㄹힼ떵듻탐쫇뇈싊춼뾼폫뛾뫵쓪쇋쏇퓂럅짌볛붵ㄳ컊?맺럖ㄩ웚평쓜듋훖뗣욽쫗뇤쾢풤웤샭퓶뺳쇷햮뷏킩틗뚯뗚좯룹쮮욫릹뎤틢릫펦㈩맺ㄸ맺〷?㊵긳㠴샻듎퇫볤ꎬ뷏뫍달헟훘웚룼뮹ㄲ㌱듳튵뗈뗄죕쳢쫕폚ꆣ쿈춶훜춨뎤뚯죵틲볛쫇죽릩쫽뻝욽뗍쓜캶뾪뿮튻컶좯㚡햮맜훴뷆?떽쓪싊뗄틸춬컒뛔튻춼늻뫏듦횱닮뿉퓂죕ꆣ풭ꎬ맺햮틦퓚듓쫕웚믵쮮탔쯘룱랴룸솿뗍릻ퟅ샻놨쫐쫊샭?웚틔ꎬ샻탐튵쏇쿳쓪ㆣ뛏ꆣ뿮맛횵㊣ㄳ닮평틲쯹햮떽싊맺뛾춼틦틸헟쇷뷴욽틬춶퓬짏쿲뻟쫜뎡퓌캪싊웚돪뎡튲쓜펦뿆헒쫕잰웤싊훆닰쾰뷸웚곎뾿뿉샻뗄뗃쟥죕횵폚췋ꎬ틔쮮쒿랢벶㋖폫붵탐뚯쯵ꆣ짌뎣돉짽맘햮폐떽쟩뛔몬헻뫏튵톧돉듦쫕싊ꆣ쫜탔틦ꎬ훐틀뛈럅맟탐듦틃뷼볻싊맛뇤돾솽복ㄹ돶맺뇊쫕욽잰쫐킿튻뗍풤탔평튵돤헟햮ꆣ쾵룕ꆶ뿶랢ퟅ룶샭볛컱쫓캪뿮틦늻쇭떽듳뗷싊싊컒ꎬ듎좷샻짏퇐뿮잿뚼달뚯뗘룶짙㤷붻햮헟틦쏷맺틔뎡짖쓪뗄웚맽훐폚틸ퟣ붫좯평벶탔풤뷸뫜뷰엤룱뫍컒뛏췢뇈뷚폫맺폖ퟷ솢싊뮹뺿샻짒㈰ㄹ퓚솽쟷믄맛쪱맽쓪틗볛늻뗄쿔햮㖡짏ꪣ웚풭쪵폚퇫짧탐ꆣ늿쫐쯹쯣헟듳죚훃뷏헢튻맺뇤뷏훐튻틔쿠ꎬ⡓쫇ꆣ싊풿〶㤶붵헟쫆풵달뗣듳뷸쯹룱ퟶ늻욫뗄ꨱ쇷갲듦틲쿖뛏돤틸믡퓚럖뎡램뗷쮮살쫐얤룟쪹쓪?쓪맺튻펦훐뗄桩냑평뒵쟺뗍닮춼쎳떽돶ꎬ죫틔뇤맽럹뚯뛏횰ツ〰뿮쫇쿂ퟣ탐탅솿컒탨햮랢쿖ꆷ퇏헻욽쮵럧뎡풴퇫떯붵웚웚볒쓪뇤맺扯튻뇭붹틔ꎬ뻠⣍ㄹ쿖㈰뛾벰뚯뛠쳡붵ꆣ쓜뗄㇄샻늻뗷폃듻쿐뷰쟳붻햮폐뗍쫇쿕뇘퇫탐듦믹쿟쟷룱탔뿮듦틸웚뚯ꆤ爩쓪㊣𥉉퓂살쟒뇤밲곑㤷틬〴벶튻뷏뾼룟뗍훷?맺싊펰랽뛏ㄹꎬ캪믵쳥쫐훃평뎬틗쫕맦랢퇏컈뫃ꆣ릩붫릦탐춨맽ힼퟜ쫆뷸막뗄쒿폠﯂샻뿮탐듦ꆣ죋폖웚겿쟷꺵㈶ꎬ뛾킡⦡例쓪뎣쫐킩듳싇쮵튪쓖햮퓀뗄쿬쏦쿂㤶떼쇋뇒쾵뎡막맽볛틦쒣룱뚨듺쫂뫏헽붵쓜뇘돌쪵샻쳥뗄뛸욱풼잰뗘싊샻훆ꆢ뺡쏱돉틸즵쫆뷆죕맺헟뗄?쒽ㄲ늨뎡좯ꎬꆣ쏷훐놻킳훷뒣닮뗷쓪훂듌춶늻짏뷰쫐릩룱쫜쿞뇭샭좷뗍ꎻ탫싲쒲싊짏쳘떼쫐쫸뷏쿁뗄싊뚨듻맜틸캪탐쎵춼?헢햮닮쟷퓂뚯뗄훖뛸떫뎤꓆튪곖횵ꎺꎬ틔쇋벤럅붡폐춨룸폫쿂떽쳥훆뎡짧쫐맺싴듦뇤ꎻ뚼헷훂뎡ꎬ떥햭?뇤뗄뿮ꎬ탐믹듦붹⣍헒튻떽뻠쫆?㌱ꎺㄳ맺쟒쫇좯웚틥?킳틑훷살춶뺭좫쯹맽쿲붵퇏훐샻믡햮쫕뎡룼퓚뚯㈰쿲벰퓚튻뛸뚯샻ㄹ뛔ힼꆢ𥉉백뗣웚풽ꎬꎵ죕햮탐웤쫐맺캪럖훐꓆늻튪볃횱놣룷틽ꆣ룱헾싊좯틦뗄쫕룟럇〶폒돉㈰볓뗄싊㠴짌샻듻꺵⦡쫇짏쫕살뇊ꯊ뫍㤷닮욷헾헻〴뎡햮닆훎뎤?ퟣ컒헟퓶놣캢쇴훖좯웰쿞닟ꆣ놾킧틦뗷헽뇈캪쓪튵싊뿮뷆?𢡊쿂솽틦풽헟잣㈰횵훖탔쳥듦틲뗄헾웚𥉉튻춨맺뛔쫕뎤돖맛ꎬ춾〱쫐훆랢ꆧ돉탅뷚듳뎣뷏믹틔틸ꆣ샻??헟싊킡뮭곎〴ㄲ춻복랢쟷퓚떽횰맺꺵룶맽뒦ꎬ쇋뺭뺶뎡햮늿틽놾웚뫅쮮믵뗗랽틦쓪탐쿞뎥ힼ뫳탐떫싊헒벸폫ꆣ돶?좻짙쫆퓂ꏒ햮쒵냙뗍룄폚놾훎뷏볃춶뗄쮮쿞펰욽뷸뇒ꎬ쟣틔볆뷡ꎬ뗄ퟷ?튻캪솽ꆢ뚨쫇욷럖쮮붵룟뮷쳥쿲헢붻뇤랢욽뷡훐쿬뗍탐릩짏킱뗄뫳뮮릹럧웤퓙캪쿂쾵랢ꎬ몣ꎬ붵ퟟ컞죝쿕쯻틸쟒뗍쫆램틗ꆣꆣ
187 专辑孙5l任等:国债到期收益率与银行利率变动趋势的比较分析搅动。5 结论及政策建议2004年，我国国债市场经历了一次暴跌行情，由此导致了国债到期收益率明显升高。2004年社国债收益事的预测和确定是国债定价和风险管会各方普遍认为宏观经济过热，2004年CPI指数增理的基础。通过对国债到期收益率的研究可以探入长%，固定资产投资增长%，均比前几年有了解国债市场和经济运行的态势，为政府加强罔债大幅增加，央行于2004年10月29日宣布加息。宏发行和风险管理，正确制定财政货币政策提供萤要观经济环境对剧债市场相对有利。但是由于阔债市依据。场的系统性风险一一国债凹购制度的快陷，导致了对于本文分析中提出的回债市场的问题班，笔者国债价格大跌o建议从以下几点考虑:首先，增加工级市场回假的上国债阻购制度缺陷主要表现在三方面:一市品种，创新国债的衍生产品，，王军步实现国债品种"席位联合制"的交易和清算模式，二是登记错算公结构的多样化，以满足投资者的多种需求。这有助司的"中央交收"飞，\，三是以标准券作为回购融资抵押于减轻中长期国债的炒作。其次，调整罔债的利率的"标P椎住单f位立期限结构，增加短期和长期阔债的比重，使闹债利率"席位联合制"的交易和清算模式是指一家券水平慕本反映罔债市场的供求关系，也可以使央行商在交易过程中，可以任意调用下属营业部的资金降低买卖罔债进行公开市场业务的风险。第三，因和债券进行统一交易，以此挺得规模效益和资掘的债凹购市场的制度缺陷，可以考虑以下解决途径:建使用效率。登记结算公司只知道联通债券主席位的立账户清算制，以单一席位各个子账户分别进行交国债回购总量，并不清楚其具体分布，也不为投资者易和清算;提高阁债交易倍息的透明度，建立投资人提供查询服务。这就造成了券商即便挪用了客户的国债回购查询系统。另外，从国债市场长远发展来债券，?登记结算机构和客户都不会察觉，从而为通规看，在市场化前提下，完成交易所和银行间两个国债凹购提供了可能O市场的统一，对解决曾出现的流动性不足大有帮助。"中央交收"实质上是由登记结算公司为融券参考文献:方提供担保，保证在融资方违约时，代负其责。阳对[1] Ho, T 鼠， 5tructure Moverne时sIlnd Pricing Interest 于连约方，虽然对其债券欠库与到期违约有处罚程Rate Contingent Clairns [J J. The Joumal of Finance, 1986, 41: 序和措施，但在实际操作中，更多的还是仅凭一纸通1011四1028知这样的软约束，收效甚微，最终除了拍卖债券、动[2] Fischer Black, Poiter Karasinski. Bond and Option Pricing: When 用锚算备付金之外，还需要通过央行再贷款来解决。5hort Rates are Lognorrnal [J]. F nancial Analysis Joumal, 1991, 这种做法会在一定程度上掩盖回购违约的问腿。如7:52-59. [3J Cox. J. C., J. E. IngersollJr. ,5. A. Ross. ATheoryoftheTerrn 果没有"中央交收因购到期违约问题不会长期祟5tructure of Interest Rates [J]. Econornetrica, 1985, 53: 384 积，发展到券商违规凹购规模达到近千亿元。肋407.标准券是按照一定的折算比率，计算结算成员[4 J Chen, R. , L. 5cott. Maxirnurn Likelihood Estirnation of a Multi -所持债券能够融入资金数量的一个虚报单位。以标Factor Equilibriurn Model of the Te口n5tructure of Interest Rates 准券作为回购融资抵押的"标准单位其实质是使[J]. Joumal of Fixed Incorne, 1993, 3 (3) : 14 -32 [5] Pearson, N圃，. A Test of the Cox , Ingersoll and Ross Model 标准券与实际债券分离。也就是说，在进行回购交of the Terrn Structure of Interest Rates Using the Method of Ma皿易时，冻锚的只是标准券，而实际债券仍然可以进行rnurn Likelihood [J J. Journal of Finance, 1994 现券交易，结算成员用融得的资余再买入国债，由此[6] Chan, K. C. , G自, F. A..Lo叼staffand A.日.5and增加相应数嚣的标准券，循环操作，就会出现类似货ers. An Ernp rica1 Cornpar son of Altemative Models of the 5hort -币创造的乘数效应。最终结算成员手中可持有放大tem Interest Rate [J]. Jouma! of Finance, 1992, 47: 1209 数倍的现舜，叫旦抛出就会形成远超出其支付能力-1227 [7]杨大楷.关于我周国债收费在感刷线的研究[J].财经研究，1997，的欠库，负面影响甚大。3, 14 交易所国债凹购制度的缺陷以及人民币升值等[8]姚t主辉，梁跃军.我回国债收益率曲线的实证分析[J].金融研外部因素的共同作用，使我国国债市场的恐慌，导致究，1998，8:12一13.了国债交易所价格暴跌，反映在回2中，就是因债到[9]庇东段.利率期限结构的实证研究[NJ.咿阔证券市报，1996，期收益率差值的突然升高。6,19. ?췲랽쫽뻝쯯늨㈰평믡뎤듳맛뎡맺ꆰ쮾뗄짌뫍쪹쳡햮믘랽폚탲횪폃헢맻믽뇪쯹ힼ틗쿖퓶뇒쫽붻췢쇋웚㖽샭랢틀뛔붨쫐뷡쮮붵솢뾴닎嬱却䵯慮偲䍬䩯潦䙩嬲䉬䭡卨慲䱯䅮㞣嬳䩲周剡ꆪ嬴䱩䕳?䵵䕱瑨䥮孊嬵呥䵡浵嬶䆣敲瑥튻嬷㎣嬸뺿嬹㚣䥮剡䍯佰呥却䙡副啳䕭䵥?牮癥楣ㄱ慣潲먵瑨潦䥮㐰瑩汴瑥獴牭硩깂玣䍯䅬ㄲ먱갱牵?畲湡牡慬ꎮ敯步畩摥硥嵈瑥湴慩嵆瑩楣杮嵃牭捴嶣捯嵐碣獳楮灩巑巒ꎬ巗벭뿋瑨뚯〴듋룷㎣럹뺭햮ꆰ퓚폃릩좯릺훐쳡캥헢뷡훖쎻ꎬ돖쪱볓뒴잷틗늿맺쫕뷢탐뻝폚틩욷릹복쿞욽믘헋뎡뾼浥楮ꆪ殣?㊡瑥㞣浡榡牥湣ꎮ깁浰汳璡㈷㒣㦣뗄쾯뫍ힼ놶뗍捴牥楮湡湣獩潮?祳ꎬ特汩潲걉物澣湴?浳楳걐楮潲ꨵ潸牥獛桥瑩獴깊浥敡汩斣桡卡慲牮孊ꎮꚳㄹ꾶潤죎獴来湧捡畲斣湳楳沣厣桯扲ꆣ쓪떼랽긹퓶볃볛믘ꆰ뇪붻좯킧닩ꎬ쳡퇫릩풼퇹쯣ퟶ폐랢햮쿠퓬뿢쯹틲틦쫕믹맺뫍놾듓훖쟡뷡릺뮧쟥퓚컄?㈸潩㦣獴潮갱湤慴쾵캻듫ퟷ뗄?싲걔湴孊捨枣浡ꎮ?䩝溣潵ꎬ牳敲桯嶣꒻㤸ꮳ?갱ꎮ瑥歩깁潤極㤹潮楶뗈獯ꎬ훂웕ꎥ볓뮷룱릺훐ힼ솪틗뷸싊톯뗇릩붻떣랽뗄놸램ꆰ햹좯폫뚳펦맺쯘틦뒡햮럧컄틔뛠릹놾쫐쟥쯣춳쿗ꎮ嶣敲?멗汛䪣걒牮ㄹ潮潤㒣걋깊㊣겣풣붣㤸㤹汬춳솪쪩쫇캪쿖냕싴ꎺ?갴厣깔㚣䉯桥䩝ㆣ깃副䕣ꎬ慬㤳孪ꎮ潵꺹곁㢣껀컒쇋뇩ꎬ뺳듳훆퇫떥뫏맽탐ꆣퟜ럾볇쫕놣죭뢶믡훐떽쓜쪵뷡쫽돋뢺햮뗄틗닮싊쫐쿕럖쿂뒴퇹뎤랴뎡쯣ꎻ닩튻ꎺ㞣맺갴湤獳탔뫏ꎬ내믘좯ﺲ꺣桥?ꎮ潮亣嶣䎣牮먱?뫔﯂맺죏만퇫뛔뗸뛈붻캻훆돌춳뗇솿컱뷡뿉ꆱꎬ쯤풼뷰퓚좯릻볊뗄쫽쏦믘릲쯹횵춨뎡맜컶벸탂뮯웚퓶펳쳡톯ㆣꎮ㈰햮걌䙩ꎬ潭䲣㌨꺣깊慬?뺾㊡쫆럧훆떫헕릺ꎬ?햮?맺햮캪뚨탐ꆣ좱쫕ꆱ훐튻볇ꎬ쯣쓜쪵놣좻쫸횮붻짌죚횻뗄킧펰릺춬볛풤맽뫍샭뗣볓훆룟쾵잰뛔敥湡䪣整깓㌩걔潵걇특ﲣꨱ?떽쿕ꆱ퓚튻죚꣒뷸ꎮ湣깅物捯ꎺ牮調껎㎣?웚햮떽뫪폚쿝ꆣ뗄ꎬ붻뷡늢헢믺훊횤뛔췢뚨쫕캥죫좯쫇돉뇪펦쿬훆ퟷ룱춻닢뺭쳡뾼틔뛌뛈맺춳뷢呥楡ꎮ捡瑴ㄴ卵慬䆣𥉉특?쫕ꆪ뗄쪵뚨떩?탐쫐웚맛닺㈰훷ꎬ붻뿉틗쯣늻뻍릹짏퓚웤돌ꆱ맦럖뇪풱ힼꆣ짵뛈폃놩좻뫍맺볃헽돶싇싺좱떥햮쿂뻶牭?䥮ꎬꎮꆪ溣깋껊調릵틦뎡쫕뺭춶〴ꆪ튪붻죽틗틔ꎬ릫쟥퓬뫍쫇죚햮볊킧뮹뛈믘뗄뷰뗖샫ힼ폃좯ퟮ엗듳뗸짽좷퓋ꎺ퇜ퟣ뎴쿝튻쇭퓸来ㄹ䵡㌲깁慲헒𥉉쓊싊牳㠵硩ꎮ潹껊뗖뺭틦볃쓪쿠뇭쫇뫍죎틔쮾돾돉뿍평좯짵탨짏믘릺쫽ꆣ죚ꎬ훕좱쪹룟뚨떽탐훆쫗짺춶ퟷ뎤뗄쾯췢췪맺틗닙헛톺돶뾪폫潬ꎬ浵汩쫇헒ꓑ샺싊맽퓶뛔쿖틔쟥틢듋횻웤쇋뮧뗇랽잷캢튪퇚릺맦솿튲ꎬ뗃톭뷡쿝컒랴ꆣ쫇웚뚨쿈닺릩뿉캻탅돉햮뫍ퟷ쯣뗄뻍쫐?㔳ꎬ𢡊킾틸쇋쏷죈뎤퓂폐퓚뇪쯣뗷믱횪뻟좯뚼볇캥뿢ꎬ춨룇떽쒣뗄뻍뛸뮷틔맺펳쫕첬닆쫐욷헟웤쟳룷쾢듓붻ꎺ䚣?쫍뽛탐믘쟥훐뇈ꆰ믡뎡㌸깁쓑ꯏ九튻쿔ꎬ㈶㈹죽ힼ쒣폃뗃뗀쳥짌늻뷡풼폫ퟮ맽믘웚듯쫇쪵닙돉벰맺퓚햮틦쫆헾뎡퓶뗄듎맘뾼룶틗쇷샻릺쯣ꎬ싊뇪탎튵?ꎮ킾?싊듎짽㈰ꎮ죕ꆣ랽좯쪽쿂맦솪럖벴믡쯣쪱떽훕퇫릺캥룶쮵볊뷰ퟷ풱죋햮춼뚨ꎬ믵뗄볓뛠쾵싇ퟓ춸쯹뚯ꎮ뽛쓊훐훆쒣룼ꎬힼ돉컱뇤놩룟〴㚣탻떫쏦ퟷ쫇쫴쒣춨늼뇣달릫ꎬ웚돽탐캥풼뷼탩햮퓙쫖쏱쫐㋖볛뗄캪뇒컊뛾훰훖뗷뇈틔헋쏷뫍탔䱯䩝뗖맺뚯뛈쪽뛠볆떥풶뗄湧ꎮ꒷횤뗸ꆣ쓪ꖣ늼쫇ꎺ캪횸펪킧햮ꎬ얲뻵쮾듺캥쇋퓙풼컊잧쓢퓚좯싲뻍훐뇒뎡킣뫍퇐헾쳢벶늽탨헻훘튲쿂뮧틸늻獴닆훎좯쟷뗄ꎬ쯣캻뎬탐㈰䍐겾볓평튻믘튵틦좯튲폃캪뢺풼엄듻쳢틚떥뷸죔죫믡뿉짽럧뺿뢮닟쫐쪵쟳맺뷢럖뎤ퟣ慦뺭쫐쫆쟩〴䧖鈴쾢폚좱쫇뛾릺볒늿뫍훷늻쇋듓죚웤폐뮹싴뿮컊풪뷡캻ꆱ탐좻맺돶돖횵뿖췊쿕뿉볓쳡뇊뎡쿖ꆣ햮쪹틔뻶뇰붨풶볤듳?퇐䩝놨뗄뺿ꎮꎬꎬ쓪룊죇ꆣ맺죚좯뗄쾯캪뿍뛸퓰뒦햮살쳢믡믘뿉쿖폐뗈믅잹맜틔잿릩헟헢쪹춾뷸솢랢솽쿝쫇쯣웤뇈ꎬ뷰ㄹ짧낼뫪햮풴캻춶뮧캪ꆣ랣좯뷢뎤틔릺샠럅𥉉짮맺훘폐샻퇫뺶탐햹룶냯뷏ꎬ뗇뷶돉웤횧뗚ㄹ죚㤶럖?룄쫐뗖뷰뗄캥뛸돌ꆢ뻶죧웚뇪붻뷸평쯆듳떼꺵죫햮튪욷훺싊샻탐ꎺ살맺㤷퇐ꎬ떼볇욾풱쪵뢶죽ꎬ컶톺헟맦뛔뚯ꆣ샛탐듋믵훂?짏훖싊붨죋햮훂뷡튻훊쓜ꎬ?쇋쯣횽쫇솦맺릫춨쪹
188 中国管理科学2007年[ 10]陈笑，陈浪商.国债利率期限结构:建模与实证[J).世界经济，士学位论文全文数据库.浙江大学硕士学位论义，2003，1，1: 2000,8 :24 -28. 24户26.[11] [笑]兹维·博迫，罗伯特.c .奠锁.金融学[MJ.北京:中国[ 13]潜展.交易所市场收益率曲线实证研究:1996 -2003 [ D 1. 中国人民大学出版社，2000:140. 优秀博硕士学位论文余文数据库，浙江大学硕士学位论文，[ 12]朱强.我国国债收益率曲线及其应用研究[D].中国优秀博硕2004,5,24: 46. A Comparing Analysis on the Changing Trend of the Treasury Bonds’ Yield Rate and Interest Rate SUN , W ANG ( Management School, Un iversity of Shanghai for Scien口eand Technology, Shanghai 200093, Ch na) Abstract : The paper makes some truth analysis on the treasury bonds’ yield to maturity with the pricing theory of fixed asset, acquires eleven yield rates on different time points, which are compared with one-year interest rates on corresponding time points. Then the paper analyzes the changing characters of the Treasurγbonds yield rates. The conclusion is that the Treasury bond market is still unperfected. Key words: treasury bond; yield to maturity; one蝙yearinterest rate ??췲랽쫽뻝ꆤ훐㈰嬱죋쪿㈴폅?䍯䅮潮瑨单䭥塵⡍卣潦卨景䅢灡瑯浡睩敬祩牡摩慲捯楮瑩灯呲扯楳獴睯潮卣䍨呲浡瑲扯灲瑩灯灡祩畮ꆪ〴?ㄸ〰攭桯瑥そㅝ쏱㉝톧㍝탣慬?潦瑨慮獴灥獯瑲瑵晩敶敬晦牲浥楮湤牡捯楳牫楬맺〷浰牤楥呥㈶ꎬ?慮敮呲䉯步敡湤楣慳浥楮灥捨潦瑨敬㢡ꎮ煩潬杨?돂寃듳훬캻ꎮ엋늩㖣祳?奩慧牡浥畴物敯硥敮敲慲祥牥敳瑳慬瑥慴整ꎻ湣捨맜헽慲敮㤳玣?㢣杩敡湤剡慮湧ꎬ慩慬獵玡楮獥瑳牦갲?湯쁝톧잿싛뎿쮶楳敬䥮剡敭捴瑹特敮敤慲獴灯ꎮ祺玣汵祩먲㒣啮샭楮湧獵玡瑥?ꎬ祳特꽹璣杩慣散면汯ꎬ돶ꎮ컄쪿먴?瑥敮ꎺ湤周敳깔獩敬ꎻ㒡楶特楳楥걡睨湧瑥杹뿆㚣?坁䍨돂ꨲ캬냦컒좫붻톧牥?敲周楮敮桥潮潉?ꎬ汤捱楣牳撣톧㢣乇獩楮慳샋ꆤ짧맺컄틗캻獴?汥卨畩?瑹쓏늩ꎬ맺쫽쯹싛愩畲ꆪ慮牥杨ꎮ뗏㈰햮뻝쫐컄祥?慩맺ꎬ〰쫕뿢뎡좫慲햮싞ꎺ틦ꎮ쫕컄샻늮ㄴ싊헣틦쫽싊쳘ィ쟺붭뻝웚ꆤ?쿟듳쟺뿢쿞採벰톧쿟ꎬ뷡꒵웤쮶쪵헣릹펦쪿횤붭ꎺ?폃톧퇐듳붨꺽퇐캻뺿톧쒣뺿싛ꎺ쮶폫?孄컄ㄹ쪿쪵ꝛ嶣ꎬ㤶톧횤䵝껖㈰ꆪ캻孊ꎮ킹〳㈰싛嶣놱䀘ꎬ〳컄껊뺩에ㆣ孄ꎬ삽ꎺ갱嶣훐꧋ꎺ껖궼맺?킹쎣??
