我国 !股、"股市场并轨的前景探析
! 胡晓阳
"股市场的前途问题是一个困扰市场参与者的主要问题，而
前途的不明朗源于 "股市场定位的困惑和功能失调。筹资功能
方面，#$$# % &’’( 年 #& 月 " 股市场通过股票发行总计筹资
)’* ’+ 亿美元，通过配股筹资 +* &,亿美元，而同期 !股市场对应
的数据是 )-$)* ,亿元和 &&,-* ,( 亿元，而且最近 +年 "股市场
的融资功能几近丧失，筹资功能的萎缩直接导致了 "股市场设
立时引进外国直接投资的定位不再成立，因此，"股市场的前景
十分不明朗。
一、!、"股市场一定要并轨吗
实际上，"股市场从诞生之日起，便一直受到这些根本问题
的困扰；即便是 !股市场，在其发展过程中也一直存在争论，更
何况地位和作用更不起眼的 " 股市场。因此，随着我国加入
./0，以及 "股市场对国内个人投资者开放，!、"股市场并轨似
乎成为 "股市场的唯一出路和必然命运。
但是，从市场自身发展来看，!、"股市场并轨并不是 "股市
场唯一、必然的前途，道理其实很简单，一个国家的证券市场体系
应该是多层次，既然现有的 !股市场可以分为上海、深圳两个全
国性市场，和 !股市场有显著差别的 "股市场为什么就不能存
在呢？"股结合了中国经济增长的成长性和美元 1港币两方面的
因素，至少可以满足愿意投资于中国企业，同时对于美元、港币资
产具有偏好的投资者的投资意愿。另外，"股市场的存在可以在
一定程度上缓解汇率变化对于股票价格的冲击。最近两年，随着
我国经济持续高速增长，进出口顺差和外汇储备的持续增加，人
民币升值预期诱发了国际游资“炒做”人民币汇率，期间，2股、"
股这些人民币资产的价格出现了明显的上升，实际上在一定程度
上环节了部分游资对于我国实体经济的冲击。
同时，!、"股市场并轨从实际操作的角度也存在难以超越的
障碍。一个明显的理由是，就目前的情形来看，没有任何合理、合
法的理由可以用来完成 !、"股市场并轨。目前 "股市场已经成
为一个高度开放的市场，应该说，"股市场的参与主体是当前世
界股票市场最丰富的，既有来自世界其他国家和地区的投资者，
还包括我国个人投资者。对于 "股市场的投资者而言，只要上市
公司没有依法退市，没有任何组织和个人可以在法律的框架内强
制其转换或者放弃其合法持有的 "股股票。因此，要实现所谓 !、
"股市场并轨，已经不可能像以前关闭 34/、5/!6市场那样通过
行政手段进行，必须提出更为市场化的方案，这个方案如果要得
到 "股投资者的同意，只能向 "股投资者提供不劣于继续持有 "
股股票的方案，同时，由于 !、"股市场并轨对于上市公司其他股
东的利益也将产生直接影响，该类方案还必须得到他们的同意，
也就是说，!、"股市场并轨必须得到 !、"股市场相关投资者的
共同同意。
二、!、"股市场并轨的途径之一：回购 "股
从现实的角度看，!、"股市场并轨主要有两种途径：一种是
回购，在当前市场价格的基础上进行溢价回购，类似于要约收购，
只不过收购的主体是公司自身，收购的目的是为了注销这部分股
票，这个方法从理论上、法理上都可以操作，但对于上市公司而
言，可能不是一个可行，至少不是一个很乐意的方案。试想当年很
多 "股股票市价低于净资产时都没有公司回购，现在要用更高
的价格回购，公司管理层以及公司其他股东是否有积极性投入大
笔现金进行回购，对于公司管理层和公司其他股东而言，回购 "
股股票对于他们有什么好处呢？如果没有额外的收益，为什么要
进行回购呢？而且，上市公司回购发行在外的流通股，最直接的后
果是减少公司宝贵的现金资源，提高公司负债率，对于公司的持
续发展并没有好处，同时提高了公司债权人的风险。如果公司其
他股东没有积极性进行回购，即便 "股股东愿意出让手中的股
份，也只能继续在 "股市场上流动，"股市场依然存在。因此，从
证券市场的微观主体，从上市公司和投资者两方面看，都不存在
进行回购 "股股票的动力，通过回购 "股实现 !、"股市场并轨
缺乏微观基础。
三、!、"股市场并轨的途径之二："股转换为 !股
7+特区经济 &’’)年 - 月 &) 日
金融证券分析
万方数据
另外一种途径是股份转换，把 !股转换成 "股，也就是按照
一定的比例把 !股投资者手中的股份折算成 "股。股份转换分
为两种情形：一种是对只发行 !股股票的上市公司，另一种是对
既发行 !股又发行 "股的上市公司。
对于只发行 !股股票的上市公司而言，进行股份转换无论
从理论上和现实操作的角度都是可行的。对于 !股投资者而言，
手里持有的股票只是交易、计价的货币发生变化，股份转换对于
投资者财富没有实质影响，因此，转换可以进行。操作起来也很简
单，只要重新登记公司股票的上市地点，更改股票的计价货币，根
据市场汇率换算成人民币价格，按照 #：# 的比例确认投资者持有
的股票，就可以实现股份转换，从而 !股不复存在。
更复杂的情形出现在既发行 !股又发行 "股的上市公司上
面。对于同一家上市公司发行的 "、!股而言，只有计价货币和流
通场所的差异，其他权利是相同的，（这和当前困扰市场的流通股
和非流通股在权利内涵上存在本质差别有所不同），!股股票持
有者只有在进行股票转换后福利至少不劣于转换前、或者不转换
时的条件下才可能同意进行转换，而这只有在 "、!股股价之比
不低于当时人民币对美元或者人民币对港币的汇率的情况下才
可能进行。以上海 !股为例，如果进行转换时人民币对美元汇率
为 $：#，那么只有同一公司 "股股价是 !股股价的 $ 倍以上，!
股持有者才会同意进行 #：# 的转换，实际上，也只有在汇率与比
价十分接近时才有可能进行转换，否则，转换很难得到 "股股东
和 !股股东的共同同意，因为，转换比例直接关系到双方的切身
利益，不可能要求其中一方为另一方无偿做出让步。仍以沪市 !
股为例，假设进行转换时人民币对美元汇价为 $：#，假设 "股市
价为 %&元（人民币），如果 !股市价为 %’ ( 美元，这时候按照 #：#
转换，双方都没有损失；如果 !股市价为 %美元，显然，按照 #：#
转换不会得到 "股股东的同意，"股股东要求用 #’ %( 股 !股转
换 #股 "股，但是，对于 !股股东而言，用 #’ %( 股 !股转换 #股
"股是不合算的，因为这个转换降低了获取股利的直接收益率，
也就是降低了剩余索取权的价值，因为，对于相同的股利，转换前
只需要 % 美元的成本，现在需要 %’ (美元的成本，因为每一股 "
股和每一股 !股对于股利的请求权是相同的，因此，!股股东不
会同意；!股股价高于 %’ ( 美元时的情形与此类似，只不过二者
的利益要求正好相反。出现这个难题的关键在于每一股 "股和
每一股 !股对于股利的请求权是相同的，同股同权导致股价之
比在汇率附近波动，当然，如果二者的股价变动之间没有相关性，
股利对于投资者的收益没有实质影响，那么，只要转换前后股票
的市场价值不出现明显降低，有可能按照任何比例都可以转换。
但是，随着两个市场投资者出现很大部分重合，投资者在两个市
场的套利行为将推动股价呈现相关性。
以上分析没有考虑到投资者的货币偏好。如果人民币已经实
现资本项目下自由兑换，!股投资者的货币偏好不会对股份转换
发生太大影响。但是当人民币不能进行自由兑换时，股份转换将
会面临 !股持有者的币种偏好问题，如果 !股投资者不愿意持
有人民币资产时，股份转换也会难以进行。因此，通过转股实现
"、!股市场并轨也是非常困难的。
四、"、!股市场并轨的微观机制
上述两个途径存在的共同问题是：对于上市公司而言，实现
"、!股市场并轨，也就是取消 !股股票到底有什么好处？如果没
有明显的好处，或者说，参与方不能从该项活动中获得好处，该项
活动的动力在哪里？是否可以持续？如果把 "、!股市场并轨看作
我国证券市场的一项制度创新，如果参与主体不能从该制度创新
中获益，该项创新如何发生？
从技术角度出发，从上面的分析可以看出，回购是可行的，但
是绝大多数上市公司（以及上市公司的 "股股东）缺乏足够的积
极性实行回购方案，因此，回购可能不是一个现实的选择；唯一可
操作的是进行股份转换，即 !股转换为 "股。在 "股和 !股对于
股利的请求权相同的前提下，股份转换得以进行的必要条件是
"、!股价格比和汇率相近，对于公司股利，两类股东的成本相近，
从而股份转换不会导致不同股东之间大的利益调整。同时，还要
考虑投资者的货币偏好。
五、结论与建议
有必要强调的是，证券市场任何可能影响到市场参与各方利
益的制度创新将越来越取决于各个参与主体的利益博弈，这一点
随着我国加入 )*+，我国证券市场国际化程度不断深化日益明
显，因此，对于 "、!股市场并轨这样一个涉及到国内外广大投资
者的重大变革，只有在充分考虑参与各方利益要求的基础上，通
过市场机制才可能顺利进行。
综上所述，可以发现：一方面，"、!股市场并轨并没有坚实的
微观基础，上市公司和公司股东都没有积极性进行这样的制度创
新，在每一股份具有相同的分红权、投票权的条件下，对只是计价
货币存在差异的两类股权进行转换、合并对于上市公司和公司股
东并不能产生具有帕雷托改进性质的制度创新效果，这样的制度
创新的必要性并不充分，因此，"、!股市场并轨是否就是 !股市
场最好的出路就值得怀疑，以此为基本前提的各种政策设计的可
行性和有效性也就值得怀疑；另一方面，如果出于别的考虑，一定
要 "、!股市场并轨，也应该采取措施，为 "、!股市场并轨创造相
应的条件，把 "、!股市场并轨过程中可能遇到的障碍降低到最
小。现阶段看，在积极稳妥推动人民币汇率制度改革的同时，应该
采取措施推动 "、!股股价比与汇价靠拢，降低 "股市场和 !股
市场各自的系统风险，从而使同一家上市公司的两种不同计价货
币的流通股的股价变化能够一致，而要达到这一点，当前 !股市
场政策方面的真空和不明朗状况应该尽快改变。 !
作者单位：暨南大学经济学院
通信地址：广东省广州市暨南大学经济学院 #(# 信箱
邮编：(#&,-%
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