GUANCH sIKAO
债务再谈判与企业债务融资方式选择
唐立斌
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i[摘要]本文通过运用不完全契约理论对银行贷款与企业债券的契约特征进行了比较分析，认为与企业债券的 ；
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i“硬约束”特征相比，银行贷款的“软约束”及其债务再谈判特征是银行贷款成为企业债务融资方式优先选择的i
： ：
一 个重要理由。 i
[关键词]契约理论 债务再谈判 融资方式选择
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自莫迪利亚尼和米勒 1958年提出
著名的MM定理以来，企业融资方式选
择及其形成的资本结构问题开始进入
主流经济学视野，13益成为企业金融理
论研究的重要组成部分。本文研究的
问题是：在一个既能通过银行贷款也能
通过发行企业债券筹资的经济中，企业
依托外部的债务融资投资发展新项目，
为什么有些企业选择发行企业债券融
资，有些企业会选择银行贷款融资?本
文拟运用不完全契约理论来分析企业
的债务融资方式选择问题。
一
、融资契约与债务再谈判
债务再谈判(debt renegotiafion，或
称债务重谈)，是债权人与债务人就事
前已签订的正在执行过程中的负债合
同条款进行协商、修改和补充完善。企
业的金融契约理论认为，企业与投资者
的融资关系本质上讲就是一个外部投
资者与经营者之间的一个契约关系，这
种契约在契约理论上划分为完全契约
和不 完全契约。所谓完全契约 (corn-
plete contract)是指企业家和投资者在
缔结资金借贷契约时能够完全预期到
契约期内投资项目收益的各种状态，以
及缔约双方可能采取的各种行为，并且
企业家和投资者愿意遵守双方事前签
订的契约条款，契约中所涉及的双方事
后分配的收益是明确而且能够由第三
方(如法院)进行验证的；当契约的缔约
方对契约条款产生争议时，第三方能够
强制其执行。
但是，现实经济中，经济主体之间
所缔结的契约不可能完全满足契约的
条件，由于一些重要的未来变量在描述
上的困难或根本不可能描述而在融资
契约中没有加以考虑，这样的契约在理
论上是不完全的，因此，正如格鲁斯曼
和哈特所指出的，由于个人的有限理
性，外在环境的复杂性，信息的不对称
和不完全性，契约当事人和契约的仲裁
者无法验证或观察一切，这就造成不完
全性契约。
在完全契约条件下，交易发生之前
缔结的具有强制力的契约能够确保在
契约履行过程中，经济主体的行为和事
后的收益分配完全按 契约 条件执行。
因此，不存在需要事后进行再谈判或再
交涉的可能性，如果需要进行事后的再
交涉，就会发生社会福利的损失。但
是，在不完全契约条件下，当发生契约
中未能明确规定的状态或事件时，契约
的当事人必须对不可预测状态或事件
的处理和收益分配等进行再谈判，也就
是说，契约的不完全性使再谈判变得有
价值，遗漏的偶然情况可以由事后的契
约调整来代替，这种调整是各方事后在
观察到偶然情况所依赖的变量的实现
情况后谈判形成的。休伯曼和卡恩，哈
特和穆尔也证明，在特定情况下，再谈
可知：实际外国直接投资每增加 1个百
分点，会引起GDP增加 0．11个百分点，
实际外国直接投资对GDP有较明显的
拉动作用。
其次，FDI与GDP之间存在单向因
果关系。FDI构成 GDP增长的 Granger
原因，但反之不成立，即GDP未能构成
FDI的Granger原因。这表明外商直接
投资对 GDP的增长有贡献作用，但
GDP的增长不能吸引更多的外国直接
投资。造成这种情况的原因可能是：中
国投资环境存在弱点，如制度不完善，
所需人力资源缺乏等，不足以吸引外国
直接投资。经济增长的作用被不太理
想的投资环境抵消了。在这种情况下，
必须改善中国的投资环境，这包括放松
市场准入，向外资开放新的产业领域；
完善法律法规；优惠政策和支持；加强
人力资源开发等。
参 考 文 献
[1][美]沃尔特 ·恩德斯著，杜
江、谢志超译：《应用计量经济学时间序
列列分析》[M]，高等教育出版社
西南金融 2007．9
[2]高铁梅：《计量经济分析方法
与建模一E、riews应用与实例》[M]，清
华大学出版社
[3]苏东水：《产业经济学》[M]，
高等教育出版社
[4]李天德、寇亚辉：《国际经济
学》[M]，四川大学出版社
(作者单位：四川大学
所在地：成都市 邮编：610041)
(责任编辑：成 玉)
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判能改进福利。
二、债务再谈判与企业的财务危机
一 般地，标准的债务契约是一种承
诺在一定期间内给投资者以固定支付
的契约，这种支付不依存于企业的收益
状态。当企业无法履行支付承诺时，该
投资者的收益分配将按破产法进行。
但正如以上分析所指出的，债务契约一
般也是一种不完全契约，这也使得债权
人与债务人之间的债务再谈判成为现
实的可能。
债务再谈判一般发生于企业陷人
财务危机的时期。在财务危机 中，企业
主要面临两种困难：第一，企业的现金
流不足以向债权人偿还当前的企业债
务 ，因此，债权人在法律上有权利要求
重组或清算，因为他们与企业的合同被
违背了；第二，企业的预期现值低于外
部债务水平(即资不抵债)，这意味着它
很难发行新的债务以渡过 目前的财务
危机。因此，根据事前签订的合约，对
债权人而言对企业停止新的债务融资
甚至执行破产清算似乎是最优的。但
在有些情况下，如企业拥有另外的可提
供正 NPV值 的投资项 目，若不利用这
种机会可能是不理性的(毕竟第一笔借
款出现违约，这笔贷款就会变成沉没成
本)，这就产生了投资者可能会因继续
提供债务融资而进行债务再谈判的需
求问题；而对企业股东而言，通过再谈
判至少可以缓解因破产清算中所处的
清偿顺序的不利局面。
对管理者来讲，由于企业清算总体上
将导致管理者控制利益的丧失并且只会
给他留下极少的货币报酬，管理者一般地
倾向于债务重新谈判，对企业而言，债务
再谈判可避开较大的破产清算成本。所
以总的来说，债务重谈一般比企业直接进
入破产清算更能改善经济福利。
三、债务再谈判与债务融资方式选
择
债务契约的不完全性导致债务再
谈判，而债务再谈判能否成功还取决于
债务契约性质，或者说，不同的债务契
约对债务再谈判成功与否会产生不同
的影响，从而影响到企业债务融资方式
的选择。
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匦眨蟹嘲
一 般来说，企业发行的债券被广泛
持有，企业同债券持有者进行再谈判是
相当困难的。一方面，同许多债券持有
者进行再谈判会带来高昂的交易成本，
如美国有关法律规定，修改债务合约一
般性条款必须由2／3以上的债权人(或
代理人)同意，对债券数量和期限的修改
须经全体债权人的同意。另一方面，债
券持有者的再谈判还存在“搭便车”问
题，每一位债券持有者都想保持他对项
目回报的原始要求权，而让其他人去对
其要求权进行再谈判，以便对额外的投
资进行融资。显然，企业债券的性质决
定了债权人与债务人间再谈判是较困难
的，企业债券也被视为不可重谈的债务
融资方式。而银行贷款的再谈判因为是
一 对一的协商，其谈判难度、成本明显要
低，且不存在“搭便车”问题，因而，银行
债务也称为可重谈的债务融资方式。
银行债务 因能再谈判 而不一定会
导致违约企业破产清算而称之为“软”
债务，而企业债券因为债权人分散使得
谈判成本高昂，而可能导致违约企业进
入破产清算而被称为“硬”债务。银行
贷款和企业债券这两种债务方式的
“软”、“硬”特征，对企业治理从而对债
务融资方式的选择会产生重要影响。
实际上，从上述分析中我们已经看
到，银行贷款的“软”债务特征使得那些
事前知晓有较大财务危机可能性的企
业更愿意向银行贷款融资，Gilson、John
和 ng的研究证明，高比例银行贷款
的企业其合约调整可能性更大。尤其
是在企业陷入财务危机时，银行能提供
流动性帮助而有利于企业价值的上升。
因此，银行贷款的可再谈判特性使得银
行贷款成为企业债务融资方式优先考
虑的一个重要理由。Berlin和 Loyes及
Chemmanur和 Fulgbieri把企业借款方
式选择看作是企业以前违约可能性及
债务人作出有效清算决策的函数：那些
信用质量较好的企业，一般出现财务危
机可能性较少，倾向于市场债务融资；
而信用质量差、出现财务困境可能性较
大的企业则倾向于银行贷款融资。
四、主要结论与启示
1．主要结论。从以上分析，我们认
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为，银行贷款的可再谈判特征使得银行
贷款成为企业债务融资方式优先考虑
的一个重要理由，这同时也从另一个侧
面反映了企业债券融资是一个对市场
要求更高的融资方式。因为只有那些
信用质量较好的企业，由于出现财务危
机可能性较小，才会更趋向于通过发行
债券融资，因为，企业债券融资的“硬”
约束特征较之银行贷款更为显著。
2．启示。与银行“软”债务特征相
比，企业债券的“硬”约束特征可能会使
其成为我国企业融资结构优化和治理
结构完善的一个重要手段。因为企业
债券契约的重谈难度大、成本高，一旦
企业债务出现问题，它就很难在债券市
场中“逍遥”下去，从而对企业管理者产
生较大的约束和威慑作用，有利于企业
加强经营管理，提高资金运用效率。
参 考 文 献
f 1]Chemmanur，Thomas and Paolo
Fulghleri，1994，Reputation，Renegotia·
tion，and the Choice Between Rank Loans
and Publicly Traded，Review of Financial
Studies7，475～506．
『2] David J．Denis and Vassil
T．Mihov，“The Choice Among Ban k
Debt．Non—Bank Private Debt and Public
Debt：Evidence From New Corporate Bor-
rowing”，June，2002
[3] Sudha Krishaswami， Paul
A．Spin&，Venkat Subramaniam，1999，in-
formation asymmetry，monitoring，and the
placement structure of corporate debt
Journal of Financial Economics，Vo1．5 1，
N D．3 407434
[4]富兰克林 ·艾伦、道格拉斯 ·
盖尔著：《比较金融系统》，王晋斌等译，
中国人民大学出版社，2002年6月第 l
版
[5]张维迎著：《企业的企业家一
契约理论》，上海三联书店，上海人民出
版社，1995年9月新版
(作者单位：四川大学经济学院
所在地：成都市 邮编：610015)
(责任编辑：晓 茅)
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