科技企业的市场价值评估探析
黄怡春1 陈德泉1 张丽2
摘要：本文分析了高科技企业市场价值评估的特点和难点，特别地对于科技项目或企业，及无形资产评估中的高风险、高收益和不确定性的特点，和相应的评估难点进行了分析；从方法论的角度着重研究各种定量评估方法在高科技企业的价值评估中的适用性，方法中收益与风险的关系、风险的度量、及其对评估不确定性的影响的理论依据；并结合作者在实际的科技项目或企业，及无形资产评估的体会对在实际操作中如何选用评估方法做了探索。
引言：高新技术产业是当今世界经济发展的一大热点，世界各国都在大力扶持高新技术产业发展，以培育本国经济的新增长点，实现整个国民经济持续、长远的发展。发展高新技术产业也是我国“十五”计划经济发展的重要环节。高新技术产业具有知识密集、技术含量大，高风险、高收益的特点，是现代区域经济的主导产业和增长点。基于高新技术产业的这些特点，特别是它高风险、高收益的特性，在吸引投资的过程中，需要根据高科技企业的特点，通过对高科技企业发展各阶段的预期增长、收益与风险的综合衡量，做出对一项高科技项目的价值评估。
一、价值评估在高科技企业发展中的作用
（一）高科技企业在国民经济中的重要地位
在当今知识经济占主导地位的经济条件下，科学技术已经成为促进经济发展、带动社会进步的关键因素。高科技企业在这样的市场环境中成为市场经济中的一支生力军。按联合国组织的分类，高科技主要包括信息科学技术、生命科学技术、新能源与可再生能源科学技术、新材料科学技术、空间科学技术、海洋科学技术、有益于环境的高新技术和管理科学技术（又称软科学技术）。高科技以追求效用为标准，并且能使科学技术在短期内转化为生产力。谁掌握了先进的技术，谁就在竞争中赢得了先机。日本经济战后的崛起、美国经济在20世纪70年代后的腾飞，无一不是仰仗着科学技术所带来的超常规的增长。
从全世界范围来看，高科技产业对经济发展的贡献已经颇具规模，比如，高新技术中的信息科学技术的发展对经济增长的贡献已经从 20世纪初的5%-20%提高到70年代至90年代的70％一80％。
中国的高科技发展尤其在其向现实生产力的转化方面与发达国家还相差甚远。我国高科技产业增加值对GDP的贡献率近年来一直在1．5－2％的低水平徘徊，还不到发达国家的一半。不久前瑞士洛桑国际管理开发研究院发表了2000年度《国际竞争力报告》，中国科技竞争力排名继1999年大幅下降12位后，在本年度报告中的排名又下滑3位，列第28位。这主要是因为目前我国在高科技发展进程中还普遍存在着研发经费投入不足、科技产出能力较弱、科技与经济结合力度不够、企业科技竞争力不强等一系列问题。当前，我国高科技产业投资资金短缺，R＆D的资金投入不及GDP的1％，且R＆D投入经费、高科技成果转让投入、产业规模化投入问的比例仅为1 ： ：，这与发达国家的1 ：10 ：100相比相差甚远。
（二）高科技企业评估的重要性
要解决高科技企业资金缺乏的难题、吸引资金流向高科技企业，那么对高科技企业评估、作价当是不可回避的首要问题之一。
任何交易行为的成功一定是建立在双方都接受的价格的基础上。对企业的投资可以理解为投资者为获得企业的未来收益而与企业所有者间进行的交易行为。同样，必须对高科技企业有一个客观、公证的评价，才有可能进入交易过程。也只有在一个合理价格的基础上才能为交易双方提供界定未来权益的尺度。 这就是为什么要对高科技企业的价值进行评估。
二、高科技企业价值评估的特殊性及难点
评估一个公司的价值是非常困难的事情，尤其是对一个高科技企业，主要表现在以下几个方面：
（1）高风险、高收益，风险收益率的确定困难
科技企业的成功，首要的一步是如何将科技成果转化为生产力，让科学技术真正的创造财富。科技成果的研发初衷都是为现实服务的，没有现实意义的科技成果是不值得研究的，但是，基于服务于现实这个初衷研发出来的成果，并不一定就能够顺利的转化为生产力，开发失败的风险在所难免。据统计，发达国家中小高新技术企业上市的失败率高达70%。例如，美国的NASDAQ市场2000年一季度有176家公司上市，同时就有173家退出，其成立至今已有1500多家公司摘牌。由此可见，高风险是科技企业的一大特点。但同时投资者承担了高风险也必然要求有超乎寻常的高收益率。由于科技企业倚赖科学技术上的新发明、新创造，它的成功意味着一个新市场的开辟，作为新兴市场的第一批开拓者也是第一批受益者有极大的可能获得超常规的回报，赚取其中最丰厚的一块利润。微软、Intel的成功足以说明这一道理。所以说，科技项目高风险与高收益并存，要想确定某一项目的风险收益率，必须注重诸如企业行业发展前景、企业管理团队素质、高新技术优势等多方面情况，具有一定的困难性和复杂性。
（2）高增长与增长的不确定性
营销学中的生命周期理论认为，企业就象一个有机生命体一样要经历从生到死的过程。每个企业在其发展历程中也都要经过导入期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段，高科技企业自不例外。但是一个显著的特征在于：传统企业通常是很平稳地经过导入期、成长期进入到成熟期，它的增长曲线比较平缓，而高科技企业由导入期到成熟期经历的时间明显要短，它的增长曲线很陡峭。这种爆发性的增长态势是传统企业所不具备的，但同时这种超常增长态势又是具有很大的不确定性的。
通常，对一个高科技企业的评估来说，当其发展进入成熟期至以后阶段的评估不会成为难点，因为这一阶段的发展与传统企业同阶段的发展有可比之处，所以评估的难点就在于如何确定高科技企业在进入成熟期前的增长率及增长率的不确定性，究竟多高的增长率是合理的，毕竟，这类企业的发展很有可能也的确曾经突破过历史的极限指标。
（3）高科技企业的市场价值直接与未来获利能力有关，而与历史成本大小无关。
高科技企业的价值主要就体现在其技术含量上，可以说，先进的技术等是高科技企业参与竞争的一项很重要的生产要素，技术属于无形资产范畴，所以在评估科技项目的价值时，对无形资产的评估是很重要的工作。无须资产是一种特殊的商品，它的价值直接与其获利能力有关，它所创造的超额利润并非与凝结在其中的人类一般劳动成正比，它的价值决不能简单地等同于其生产成本。因此，需要对以无形资产为主的整体资产所能创造的未来价值做出科学的预测，不能简单地通过评估技术成本的方式来进行。这也是对评估机构及评估师专业判断能力的极大挑战。
总之，高科技企业价值评估的困难，集中体现在对企业发展进入成熟期前的风险、增长率的分析、度量以及如何在这些特有的风险与其未来的高收益之间建立起内在的联系上。因此，在评估时应选择那些能较有效地处理风险或收益的不确定性与收益的关系的评估方法。
三、高科技企业价值评估中各定量评估方法的适用性
收益现值法
这种方法认为，一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。用公式表示为如下：
——资产的价值
——资产的寿命
——资产在时刻产生的现金流
——反映预期现金流风险的贴现率
如何建立收益率与风险的关系及如何度量风险
收益现值法对风险的度量既可以从现金流入手，也可以从贴现率入手。但不管怎样，两种方法原则上常给出同样的结果。特定情况下的实际考虑可能会趋向于某一种方法。例如，如果在市场上调整了风险的折现率是可观察的，则直接使用这些折现率是最好的；相反，如果风险不是随时间平均地下降，则在现金流中反映风险也许是最好的。
一旦我们在现金流或贴现率中都充分地反映了风险的水平，用该现金流和贴现率计算出的现值就能够反映出项目真实的获利能力。也就能更准确地评价公司的市场价值。
通过现金流度量风险进行评估
即对上式中的进行调整，通过分析各种可能的风险因素、程度极其对现金流的影响，把有风险的高现金流调整为无风险的低现金流。在对高科技企业的评估中，考虑到科技项目高风险的特点，我们可以将新项目未来现金流作为一个随机变量，用统计学的原理，根据某一行业中的经验数值确定这一随机变量的分布。
（2）风险与收益的关系
根据资本市场的基本理论有：资产收益率=无风险收益率 + 风险回报 ，而且资产收益率与风险收益率是成正比的。下面根据资本资产定价模型（CAPM）和套利理论（APT）给出支持收益率与风险的定量关系。
а）资本资产定价模型
在资本资产定价模型下，资产收益率的公式表示如下：
其中：
——无风险收益率
——平均风险的必要收益率
-——市场风险收益率
——个别资产的贝他系数
在该模型中，在实际操作中一般使用5年期、10年期或30年期国库券的利率；值反映了个别资产的风险收益率与市场收益率的相关性，它度量的是个别资产的不可分散风险。值的确定是一件很复杂的事。对于上市公司，财务学研究者和一些商业性服务机构可以提供证券的值。
ь）套利理论（APT）
该模型与资本资产定价模型都是研究不可分散风险的。但是与CAPM的用单一因素来解释预期收益率不同的是，APT在研究不可分散风险时考虑了更加复杂的因素。虽然CAPM估计风险参数-的过程与APT不同，但是CAPM中许多涉及风险因素方面的问题都是与APT相关的。
许多资本市场实证的证据证明套利理论解释预期收益率比资本资产定价模型准确。而另一方面，套利定价模型的操作难度较之资本资产定价模型也更大。在套利理论下，资产收益率的公式表示如下：
资产收益率=
其中：
——第个因素的值
——第个因素的风险溢价
——因素的个数
（3）风险的度量
a) 资本资产定价模型（CAPM）下风险的度量
在一定假设下， VAR(*)为*的方差，VAR（R）反映了R 的不确定性，其中为的随机误差 。由R不确定性可以计算出评估值的不确定性。
b) 套利理论（APT）下风险的度量
在一定假设下，
VAR(*)为*的方差，VAR（R）反映了R 的不确定性，其中为的随机误差 。由R的不确定性可以计算出评估值的不确定性。
（二）相对估价法
相对估价法是根据某一变量考察同类“可比”资产的价值，借以对某项新资产进行估价的方法。使用这种方法的前提是市场上有大量“可比”资产进行交易，并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的。在相对估价法中最常用的一个比率是行业平均市盈率。
1．市盈率（PE）估价法
市盈率估价法是将公司的市场价值与市盈率指标建立联系，根据被估公司的税后盈余与可比公司的市盈率倍数来估算被估公司市场价值的一种方法。基本公式表示如下：
P = （PE * EPS）
其中：P —— 资产的市场价值
PE—— 可比公司的市盈率
EPS —— 被估公司的预计税后盈余
市盈率估价法对风险及增长率的不确定性的度量主要体现在市盈率指标的选取和确定上。
之所以选择市盈率指标是因为它能综合反映一个公司的基本信息，这些基本信息包括收益和现金流的增长率、支付的红利在总收益中所占的比率和风险程度等，这些信息也同样是在收益现值法中决定价值的基本因素。市盈率是红利支付率和增长率的增函数，也是公司风险程度的减函数。
如何在确定市盈率指标过程中度量风险及增长率的不确定性
通常，确定市盈率的方法有三种：
а）根据基本因素估计市盈率
针对有着不同增长率的公司，市盈率的确定也会有不同变化：
★稳定增长公司的市盈率
稳定增长公司的增长率与它所处的宏观经济名义增长率相近。利用Gordon增长模型，可以得到稳定增长公司的市盈率为：
其中：
——公司的市场价值
——要求收益率
——预期的增长率（永久性）
★高增长公司的市盈率
高增长公司的市盈率利用两阶段增长模型推导得出：
其中：
——第0年（当前年份）的税后盈余
——前n年的增长率
——前n年的要求收益率
——前n年的红利支付率
——n年后的永续增长率（稳定增长阶段）
——n年后的永久红利支付率（稳定增长阶段）
——n年之后的要求收益率
当然，我们不能仅仅依据预期增长率来确定市盈率进而评估公司的价值。风险是不可回避的因素。因为一家风险程度较高的公司应该要比今年有同样增长率而风险程度较小的公司有较低的市盈率。因此将风险因素考虑进来同样会涉及到对风险的度量，即值的确定，与收益现值法下一致。
ь）利用可比公司的市盈率调整得出
这是估计一家公司市盈率时使用最普遍的方法。首先要选择一组可比公司，求出它们的平均市盈率，然后根据被估公司与可比公司间的差异对平均市盈率进行调整。当然最困难的应该是可比公司的选择。利用同业其他公司作参考通常是不可行的，因为同业公司可能在业务组合、风险程度和增长潜力方面有很大差异。如果在公开市场上交易的同业类似公司数量庞大，这种方法是合理的。所以，当评估一家非上市的科技公司时这种方法不太适用。
€）利用被估公司的截面数据作回归分析
当被估公司的可比公司无法找到或数量很少时，采用这种方法将更有效。公司的全部截面数据都可以用来预测市盈率，在作回归分析时市盈率作为被解释变量，风险、增长率和红利支付率为解释变量。当然这种方法要求市盈率指标与公司基本财务指标间存在线性关系。
总之，市盈率法同收益现值法都能够较好地处理风险与收益的关系，也考虑了货币的时间价值因素，都适用于评估高科技企业的市场价值。对于许多高科技企业，要找到一定数量的可比公司的PE值似乎是一件很困难的事，或即使找到可比公司，也可能因为参照公司本身发展历程短，积累的数据不够多而在一定程度上妨碍了市盈率法的使用。
2．价格／帐面价值比率（PBV）估价法与价格／销售收入比率（PS）估价法
这两种方法的基本原理与市盈率方法的基本原理相同，不同之处是将市盈率方法中的市盈率倍数指标分别用账面价值、销售收入来代替，但替代的前提是公司的市场价值与这两个指标有很大的相关性。对于那些无法取得或难以取得市盈率指标的公司来说，可以用这两种方法替代。
（三）重置成本法
重置成本法是指在评估资产时，按被评估资产的现实完全重置成本（简称重置全价）减去应扣损耗或贬值，来确定被评估资产价格的一种方法。主要适用于资产补偿、抵押贷款、经济担保等目的的评估。
科技项目的价值体现在它将来的获利能力上，并不取决于开发科技成果的成本，所以，对科技项目和公司，及无形资产评估不能一般地套用重置成本法，应结合科技和无形资产评估的特点要进行进一步的研究和细化，北方亚事资产评估事务所在计算机软件价值评估方面曾作过很好的工作。
综上所述，在评估一个高科技企业的市场价值时，选用收益现值法和相对估价法作定量价值评估将更符合高科技企业内在的特征，这两种方法都有适用性，而重置成本法对某些特殊资产的评估也是适用的。当然计算评估同一个企业时也不可能始终只用一种方法，各种方法的使用也并不是互相排斥的。最后仍然要强调的一点是：作定量评估时一定要结合定性评估才能得出更科学、客观的评估结果。
（四）收益现值法与市盈率法的关系
1．共同点
（1）基本假设相同
不管是收益现值法还是市盈率法都假设：所研究的资本市场是完全自由竞争的、是符合有效市场假设的资本市场。投资者可以自由地进入市场无偿地掌握和使用有关的市场信息，在此资本市场中无交易成本，市场价格反映了所有的信息。而且假设此市场是稳定的。
（2）需要收集的信息类似
在收益现值法中，
其中是被评估资产与市场投资组合的协方差，是市场的方差。
所以，要计算值，要对市场和被评估资产所在行业的历史收益情况数据进行收集。
在市盈率法中，要确定被评估资产的未来收益率，也要通过对同行业其他项目的调查才能进行准确的预测。
从这个意义上讲，现值收益法和市盈率法需要收集的信息是类似的。
（3）在一定条件下是等价的
现值收益法和市盈率法在一定条件下是等价的，本文仅就最简单的情况说明如下。假设公司的发展期为无限长永远不清算，则每年的现金流中，可以不考虑折旧（因为每一期的折旧于下一年作为投入），而且不考虑税收和财务杠杆的因素；在现值收益法中将现金流定义为每股收益。
当每年的收益是相等，在收益现值法下有：
在市盈率模型中，
在时，两种方法是等价的。
如果公司每年的收益都是稳定增长的，增长系数为常数-g，则在 时，两种方法是等价的。
2．具体选用
（1）视数据来源而定
虽然两种方法都要用到历史数据，但是，在收益现值法中，模型运用的难点在于值的确定，通常值可以由某些专业公司提供，这就可以免去自己计算的麻烦，所以在容易得到的时候，使用收益现值法要比市盈率法方便一些。在市盈率模型的运用中关键要看是否有“可比”的参照公司，他决定了公开市场上所取得的市盈率的可用性。如果适用的PE值是容易得到的，当然可以采用市盈率法。
（2）据具体项目的需求选用
企业评估的目的有很多：公司财务管理、兼并收购、融资、上市等。不同目的的评估有不同的要求，比如，用于上市的评估就需要提供市盈率，而其他目的的评估就不一定必须提供市盈率的数值。所以，具体选用何种评估方法，还要依据具体项目的评估需求来确定。
四、应用
本文作者曾参与国内外高科技企业、初创企业以及相关无形资产的价值评估工作。我们在评估过程中根据各企业的特点选用了收益现值和市盈率等模型。
评估步骤
（二）实践中的体会
1.从实际情况出发，考虑评估对象的具体特点及其所处的具体环境。
2.要根据评估对象及其环境的特殊性选择评估模型与方法，注意定性与定量相结合的方法。
3.要用不同的方法进行对比分析。
4.对评估的结果进行分析，根据评估对象的实际情况及其在市场中的具体表现进行分析。
5.根据对评估结果的分析，按照需要返回第一步、第二步或第三步，进行新一轮的分析。直至选择到正确的评估模型与方法，得出符合实际的评估结果。
（三）无形资产的评估
对高科技企业的评估涉及到无形资产的评估，这在评估过程中是很重要的。在我们参与过的几个案例中，我们曾用到了割差法等。例如：
无形资产的价值=整体评估值-有形资产的评估值
后记：本文通过对高新技术产业及其各发展阶段的特点的考察，研究了适合于高科技项目评估的评估方法：收益现值法和市盈率法，并且讨论了在每一种方法中，如何针对高科技企业的特殊性质确定模型中的参数和参数之间的关系。本文是由国家资产评估协会主持的资产评估方法研究项目中的一个成果。
参考文献：
1．《资本市场中股票定价模型的研究》，陈德泉 周昌智 萧来久 彭重民 ，《中国管理科学》，1996年第4期
2．《资产评估概论》，国家国有资产评估中心《资产评估概论》编写组，经济科学出版社，1995年4 月第2版
3．《无形资产评估导论》，陈仲 潘宇鹏 刘振鸿 ，经济科学出版社，1995年3月第1版
4．《投资估价》，[美]Aswath Damodaran 著，朱武祥 邓海峰 等译，清华大学出版社，1999年4月第1版
5．《国际资产评估标准》（94、95卷），中国资产评估协会 编，经济科学出版社，1996年1月第1版
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, M. S. [1949]. Some evolutionary stochastic processes, J. Royal Statist. Soc., .
, M. S. [1956a]. An Introduction to Stochastic Processes. Cambridge University Press.
作者单位: （1：中国科学院科技政策与管理科学研究所 北京100081；
2：鞍山钢铁学院管理系 鞍山，辽宁114001）
