首都经济贸易大学 Capital University of Economics and Business 硕 士 学 位 论 文 论文题目：自愿性信息披露对企业价值影响的研究 The Research About the Influence of Voluntary Disclosure of Information on the Enterprise Value 院 系： 会 计 学 院 专 业： 会 计 学 学 号： 22009040192 作 者： 李 越 指导教师： 付磊教授 完成日期： 2012年3月
独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的《公司治理结构对上市公司内部控制有效性的影响研究》论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名： 日期： 年 月 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。（保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 导师签名： 日期： 年 月 日
摘 要 自愿性信息是上市公司主动披露的、并非监管部门和相关法律准则对披露做出明确要求的基本信息之外的其它信息，它是相对于强制性信息而言的一个概念，是对其的补充和扩展，因为它所揭示的内容更多的是企业根据其信息披露战略自愿向资本市场公开的“软信息”，而不是强制披露的“硬信息”。上市公司自愿披露这方面信息的主要目的就是展示公司的核心能力和竞争优势，从而区别于其他竞争者，在资本市场上筹得更多的资金，同时实现企业的增值。 从理论上来解释自愿性信息披露行为，可以从以下几个角度来展开：会计目标由经营责任观向决策有用观的转变是自愿性信息披露的理论性解释；信息不对称理论是自愿性信息披露的实质性解释；契约理论与信号传递理论为自愿性信息披露提供了机制性解释。 在采用内容分析法，构建了一套包括背景信息、经营信息、社会责任信息、预测信息、管理层分析与讨论信息共五大类35项指标的我国上市公司自愿性信息披露水平体系后，本文依此对沪市A股139家样本公司的2010年年报进行分析，得出了反映其自愿性信息披露水平高低的分数。从描述性统计上看，我国上市公司整体披露水平不高，且总体来看各个公司在自愿性披露信息的表现上差距不大，都处于较低的水平。具体到各个信息类别，差距则比较明显，披露情况最好的是社会责任信息和背景信息，最不好的是预测性信息，经营信息与管理层分析与讨论信息居中。而预测性信息恰恰是投资者最为关注的一类信息，从而说明我国上市公司自愿供给的信息与需求存在着脱节的现象，需要监管部门予以恰当的引导。 在研究自愿性信息披露对企业价值的影响时，本文以样本公司自愿性信息披露情况的得分值为自变量，以托宾Q值为反映企业价值的因变量，同时选取了公司规模、财务杠杆、公司成长性三个控制变量，建立了多元回归模型，展开实证研究。结果证明：自愿性披露水平的高低对企业价值有显著的影响，披露水平越高，企业价值越大；而在所有类型的信息中，真正能够带来价值效应的是经营信息与管理层分析与讨论信息，背景信息和预测信息虽然与企业价值正相关，但这种关系并不显著，而社会责任信息与企业价值间则存在着不显著的负相关关系。 在考虑到行业的不同可能会导致自愿性信息披露的倾向性不同以及信息对企业价值的影响方式不同后，本文沿着之前的分析思路将研究锁定在了垄断性行业与竞争性行业在自愿性信息披露中所表现出的差异上。将电力、煤气及水的生产供应业（以下简称水电业）和房地产业作为这两类行业的代表，在二次抽样后两个行业共得到了40家样本公司。采用逐步回归法，分别对这两个行业的数据进行回归后发现自愿性信息披露在两个行业中并没有显著的差别，两者披露水平相仿，并且都不高，这是本文研究中得出的新观点，与之前国内外学者的研究结果认为，- - I
自愿性披露在竞争与非竞争行业中有明显的差异，竞争性行业更倾向于自愿披露信息不同；但具体到各类信息在行业间的披露情况，差距则有所体现，研究结果显示，垄断性行业中的企业更倾向于披露社会责任信息，而竞争性行业中的企业却更倾向于披露背景信息。但是，在垄断性行业中自愿性信息披露与企业价值并不相关，而在竞争性行业中经营信息的自愿披露水平越高，企业价值也就越高。 基于上述研究结论，笔者从上市公司、监管方、投资者三个角度分别提出了建议：上市公司应该从自愿披露信息的战略性、针对性和可读性三方面予以加强；监管方要发挥好对信息供给的引导作用，权衡好监管力度，充分利用市场中介机构的监督与评估作用；而投资者则应以价值投资为导向，消除投机心理和短视行为，拓宽与信息接触的渠道与方式，审慎对待企业披露的自愿性信息。 关键字：上市公司 自愿性信息披露 企业价值 - - II
Abstract Voluntary information disclosure is the information disclosed initiatively by listed companies, rather than the basic financial information according to the generally accepted accounting principles or specific requirements of the securities regulatory authorities. It is relative in terms of a concept, and is the disclosure of additional information and expansion to the to the mandatory disclosure of information involved in the "hard information", the voluntary disclosure of information reveals more "soft information" which the corporates disclose voluntarily according to its strategy of voluntary disclosure to the capital the main purpose to disclose these informations is to show the company's core competencies and competitive advantage so that it can stand from other competitors,raise additional funds and at last increase its value. According to the theory aspect of the voluntary disclosure act, we can start from the following perspective: accounting target has changed from the concept of management responsibility to the the concept of decision-useful,which provides a conceptual explanation; The theory of Asymmetric information is the substantive interpretation of voluntary disclosure ; Contract theory and signaling theory provide a mechanism of interpretation to the voluntary disclosure; With the content analysis method to construct a voluntary information disclosure system,which congtains 5 categories and 35 indicators ,such as the background information, the business information, the social responsibility information,the forecast information, and the information of manager’s analysis and discussion,this paper analysis the 2010 annual report of the 139 Shanghai A-shares sample,and then have scores reflecting the level of voluntary disclosure. From the Descriptive statistics, the overall level of disclosure of listed companies is not high, and the difference among all of the samples is not big and all at a low level. To each kind of information,the difference was more obvious:the social responsibility information and the background information got the highest scores and the predictive information did three other kinds were medium. But the predictive information is precisely such a kind information that the investors most concern about,which shows that in our country listed companies can’t supply enough - - III
information voluntarily to meet the needs in the capital the regulatory authorities need to guide properly. When study the impact that voluntary disclosure of information gives to the enterprise value,this paper make the score of voluntary disclosure as the independent variable , Tobin's Q as the dependent variable,and select the company's size,the financial leverage and the company's growth as the control establish a multiple regression model to carry out the empirical research. The result shows that the level of voluntary disclosure gives a significant impact to the enterprise value:the higher the level of disclosure is, the greater the enterprise value all kinds of information, the information which can really bring value effect are business information and the information of manager's analysis and the background information and predictive information are positively correlated with enterprise value,this relationship isn’t the social responsibility information has a non-significant negative correlation with the enterprise value. Taking into account that the different industries may lead to different tendencies in voluntary disclosure and different ways to impact the enterprise value,this paper along the line of analysis before focuses the difference between a monopoly industry and a competitive industry in the voluntary disclosure. We choose the electricity, gas and water production and supply industry(water and electricity industry in short) and real estate as these two industry the second sampling there are 40 the stepwise regression method,after make regression respectively in these two industries,find that voluntary disclosure of information in the two industries has no significant differences,in the similar level and are all not is a new view,which is different with the conclusion that before domestic and foreign scholars believed that there were obvious differences between competitive and non-competitive industries,and competitive industries were more inclined to voluntarily disclose information. When we talk to various types of information disclosure between industries,the difference is results show that the companies in the monopoly industry tend to disclose more social responsibility information,while the companies in the competitive industry is more inclined to disclose the background , there is no relevence between the level of voluntary disclosure and the enterprise value in the monopoly industry. On the contrary, in the competitive - - IV
industry,the higher the level of voluntary disclosure of business information, the enterprise value is higher. Based on the above conclusion,I give some advice to the listed company, regulators and investor:the listed companies should improve its level of voluntary disclosure and make it more strategic, targeted and readable;the regulators should play the guiding role of the supply of information, weigh the degree of supervision and take good advantage of the monitoring and evaluation from the market intermediaries;and the investors should invest in value-oriented, eliminate speculative and short-sighted behavior, broaden the channels of contact with the information and methods,and keep cautious in dealing with corporate voluntary disclosure information. Key words: listed companies voluntary information disclosure enterprise value - - V
目录 1 引言 ............................................................................................................................ 1 选题背景与意义 ........................................................................................................... 1 文献综述 ......................................................................................................................... 2 国外相关研究 ..................................................................................................... 2 国内相关研究 ..................................................................................................... 3 研究思路、基本框架与方法 ..................................................................................... 6 研究思路 .............................................................................................................. 6 文章框架 .............................................................................................................. 6 研究方法 .............................................................................................................. 8 本文可能的创新之处 .................................................................................................. 8 2 自愿性信息披露的理论基础 .................................................................................... 9 自愿性信息披露的若干基本概念 ............................................................................ 9 自愿性信息披露的产生与界定 ..................................................................... 9 自愿性信息披露的内容 ................................................................................ 10 自愿性信息披露的效益与成本 ................................................................... 12 自愿性信息披露的理论基础 ................................................................................... 14 会计目标的转变——自愿性信息披露的理论性解释 .......................... 14 信息不对称——自愿性信息披露的实质性解释 .................................... 15 契约理论与信号传递理论——自愿性信息披露的机制性解释 ........ 16 寻租理论与信息披露框架 ............................................................................ 17 3 自愿性信息披露对企业价值影响的检验 ............................................................. 18 变量的选取与衡量 ..................................................................................................... 18 自变量——自愿性信息披露衡量指标设计 ............................................ 18 因变量——企业价值的衡量方法 .............................................................. 21 控制变量的选择 .............................................................................................. 22 研究假设与研究模型 ................................................................................................ 22 研究假设 ............................................................................................................ 22 研究模型 ............................................................................................................ 23 样本选取与数据来源 ................................................................................................ 24 样本的筛选 ....................................................................................................... 24 数据来源 ............................................................................................................ 24 实证结果 ....................................................................................................................... 25 - - VI
描述性统计 ....................................................................................................... 25 相关性分析和共线性诊断 ............................................................................ 28 多元线性回归分析 .......................................................................................... 30 4 基于行业视角的自愿性信息披露研究 .................................................................. 33 理论分析 ....................................................................................................................... 33 研究设计 ....................................................................................................................... 34 研究模型 ............................................................................................................ 34 研究方法 ............................................................................................................ 34 实证结果 ....................................................................................................................... 34 描述性统计 ....................................................................................................... 34 逐步回归结果分析 .......................................................................................... 36 5 研究结论及对策建议 .............................................................................................. 39 研究结论 ....................................................................................................................... 39 建议及对策 ................................................................................................................... 40 关于上市公司 ................................................................................................... 40 关于监管方 ....................................................................................................... 42 关于投资者 ....................................................................................................... 43 结论 ................................................................................................................................ 45 致谢 ................................................................................................................................ 47 参考文献 ........................................................................................................................ 48 附表A ............................................................................................................................ 51 附表B ............................................................................................................................ 55 在校期间发表的学术论文和研究成果 ........................................................................ 57 - - VII
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 1 引言 选题背景与意义 资本市场是一个流动性很强的市场，在这里，上市公司和投资者追逐着各自的目标：上市公司希望通过向市场展示自己优秀的经营业绩、规范的管理、良好的未来发展前景与成长性来为自己树立起正面的形象，从而取得投资者的信任，以便从资本市场上顺利筹得企业发展所必须的资本；投资者则希望觅得一个最佳的投资对象，从而使自己有限的资金获得最大可能的增值。在面对资本市场上各式各样、好坏不一的上市公司，投资者如何做出正确的判断，在自己的资金化作上市公司资本的同时，满足自己的投资需求；而上市公司又如何脱颖而出，赢得投资者的青睐，最终完成自己的筹资目标？信息披露正是要为上市公司和投资者搭起沟通的桥梁。通过这座桥梁，信息在双方之间传递，投资者凭借其去了解企业的经营状况与发展潜力，最终做出投资决策，而企业也通过自己的披露行为得到了相应的经济结果。 但是，随着资本市场的快速成长，单纯依赖上市公司在被强制要求下所披露的信息已经不能解决投资者与上市公司间日益严重的信息不对称问题，它使得投资者无法顺利“拨开迷雾，淘得真金”，也让优秀的企业因为投资者的逆向选择和由此造成的“次品车市场”无法获得应有的价值增长。作为解决这个问题的有效手段之一的自愿性信息披露便应运而生，并且逐渐发展成为了公司的一种信息披露战略。在此背景下，如何对上市公司的自愿披露行为给予正确的引导，从而发挥其在提高公司信息披露质量，增加证券市场上有效信息供给方面的作用，使真正优秀的公司获得自愿性信息披露所带来的价值效应，就成为了监管者与政策制定者所关注的一个问题；而对于在获得市场溢价动机驱使下采取自愿披露信息对策的上市公司来讲，明确自愿性信息披露的这种价值效应，掌握在披露过程中真正发挥作用的关键因素就显得更为重要。 同时，在我国证券市场的不断发展与规范下，股票定价越来越反映出上市公司的基本面情况，而不再是仅凭市场主力的意志来控制，价值投资逐渐成为一种重要的投资理念，在上市公司通过信息披露向投资者进行信号传递的同时，投资者也需要根据自己所接收的信息进行价值投资的选择。因为公司所披露的信息与投资者的经济利益直接相关，所以投资者对其价值相关性的关心就更加直接。 所以，自愿性信息披露对公司价值影响的研究，一方面是对中国资本市场有效性研究的补充和经验支持，为企业今后更加理性地披露自愿性信息、投资者依其作出恰当的投资决策提供理论支撑与经验验证；另一方面，自愿性信息披露的价值效应得到验证与量化，会更有利于监管部门的引导，明确对未来信息披露的监管方向。 第 1 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 文献综述 国外相关研究 对于自愿性信息披露，国外学者的研究比较早，早在20世纪60年代就已展开。如今对该问题的研究已经比较成熟，研究的视角也比较广范，包括：企业自愿披露信息的动机、自愿披露所涉及到的内容、影响自愿性信息披露的因素、自愿性信息质量及所带来的经济后果等等。 关于经济后果特别是关于其与企业价值相关性的研究主要从两个方面展开：一个方面是站在理论的角度上，围绕公司治理与资产定价来展开。比如：Grossman和Hart(1980)认为增加信息披露的过程，就是良好资产的拥有者为了使自己的资产区别于其他劣质资产而主动向外界传递有关信息的过程。他们为了规避“逆向选择”所造成的“柠檬市场”以及在此市场下理性买者出于对自己信息劣势地位的考虑而在资产估价时价进行的“打折”，有动机自愿披露更多的关于自己资产的信息。Holmsrtrom和Tirol(1993)构建了外部投资者和内部投资者之间的关系模型，并依据此模型揭示出信息供给不同对股价的影响程度。Rahman(2002)考察信息披露对公司价值的影响是站在公司治理的角度，他将信息披露视为公司治理结构联结框架的一部分，公司信息披露程度提高有利于激励相容，形成外部经理市场压力和声誉激励，从而实现外部治理①。 另一个方面是用实证的方法来研究信息披露对公司价值的影响，具体来看又围绕着以下几点展开： 1.自愿性披露与股价的关系 Patell(1976)最早研究了自愿披露盈利预测信息的市场反映，得出自愿性盈利预测信息的行为能传递积极的消息。他以管理者主动发布盈利预测信息的7天为研究窗口，结果是平均来看股价的波动带来了异常报酬，且为正值。Pownall和Waymire (1989) 以1969-1973年公开发表在华尔街杂志上的经理人员盈余预测信息为研究对象，比较了自愿性信息披露与强制性信息披露所带来的股价变动，发现自愿性信息披露往往会带来更大的股价反应。Madhavan(1995)研究得出透明度高、信息披露规范的上市公司股价也相对较高，因为这样的公司更容易得到外部投资者认可，故公司股价和透明度呈正相关关系。Healy等(1999)发现增加信息披露的公司其股价在同期也有显著的上升，而这种股价的上升与公司当期的盈余表现无关，即是由所增加的信息披露引起的。Gu，Feng等(2007)同样发现高科技企业的公司股价在其自愿披露了相关战略信息后，出现了积极的正向反应。 2.自愿性披露与资本成本的关系 ① 梁玉梅，李红刚.信息不对称框架下资产均衡定价模型分析[J] .北京师范大学学报，2006(8)：437 第 2 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 Botosan（1997）在研究中设计了一个衡量公司自愿披露水平的指数，以实现对公司披露水平的量化，并依此为122个制造业公司的信息披露质量打分，同时用Ohlson定价模型计算权益资本成本，在分析两者关系后，得出自愿披露水平与权益资本成本间存在负相关关系的直接证据。Hail&Zurich（2002）在度量信息披露水平时选用了瑞士银行机构设计的衡量指数，研究了在瑞士交易所上市的公司，结果得到了同样的结论，②即公司的自愿披露水平与资本成本间存在着显著的负相关。Sengupta(1998)在衡量公司的自愿披露水平时是依据美国投资与管理研究协会（AIMR）公布的评级结果，他选取了102个样本公司为研究对象，发现得分每增加1%大约导致总的利息成本减少%，所以自愿性信息披露与债务资本成本显著负相关。 3.自愿性披露与公司价值的关系 Patel&Dallas（2002）的研究表明，信息披露越充分，公司市价/账面价值比（P/B）也比较高。Razaur（2002）同样发现，信息披露与公司价值以及其财务业绩表现呈正相关关系；Wesley（2004）自己构建了一套衡量公司自愿性信息披露水平的指标，在实证研究了拉美三国信息披露增量和公司价值之间的关系后，也得出了相同的结论。 Baek et a1.（2004）的研究则显示，在爆发金融危机时，信息披露质量较高的公司市值降低的幅度较小。 综合以上研究结果，我们可以看出国外学者无论在理论方面还是实证方面对自愿性信息披露的经济效果研究较早，成果也较多，但从已读文献中发现这类研究的对象多针对成熟的资本市场，缺乏对新兴市场的研究。而我国的现实情况与西方资本市场无论是发展的背景环境还是相关法律及制度规定都存在较大差异，所以这些国外的研究结论能否在我国得到验证还需要做出进一步的证明；同时，研究多把自愿性信息披露指标作为一个整体，没有对所披露的信息内容分类进行研究，以考察不同的自愿性信息披露内容与公司价值间的相关性，从而区分出真正起作用的信息类型，故需要更深一步的探讨。 国内相关研究 从国内的研究来看，学者们对于自愿性信息披露这一问题的研究时间还并不长，而且研究多围绕着其披露现状、披露动因及影响因素展开，研究其与企业价值相关性的还较少。已有的研究成果有以下一些： 1.理论方面的有关研究 何卫东(2003)在其研究中指出，企业自愿披露有关其核心能力的信息会强化竞争优势而不是削弱竞争优势，从而带来一种效应，这种效应使 “强者越强，弱者越弱”。 王雄元、王永（2006）运用寻租理论，指出自愿性信息披露是经营者对间接信息 ② 王雪.上市公司自愿性披露行为研究[D] .西南财经大学，2007:4 第 3 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 租金追逐所诱发的行为，因为经营者可以利用信息披露提高公司或个人价值，也就是说，信息披露在向投资者传递信息的同时，披露行为本身就能减少公司价值被低估的可能甚至还会增加公司的价值。 宋献中（2006）从企业核心竞争能力的角度来展开研究，他认为自愿性信息披露本身就是公司战略不可分割的组成部分,其目的就在于将公司的核心能力信息告知各相关利益主体，而公司的价值也会在自愿披露行为中得到提升，原因在于它们能减少相关利益主体对公司未来发展前景不确定性的担忧。 张宗新、朱伟骅（2007）构建了上市公司信息披露的“声誉投资”模型，从理论上推理得出了公司信息披露程度提高会带来其价值的提升，“好”公司有动力披露更多的信息，因为这样可以避免公司遭受由于“次品车效应”所带来的“价值折价”。 曾伟（2007）认为公司可以凭借其有效的信息披露，特别是自愿性信息披露来揭示其内在价值，最终实现价值的提升。他站在投资者关系管理的角度来解释上市公司的自愿披露行为，将其视为投资者关系管理工作的核心，而后者又被视为是上市公司实现企业价值增值的战略管理行为③，所以提升公司价值的重要途径之一就是做好自愿性信息披露。 王雄元（2008）将上市公司的信息披露视为一项战略行为，通过对其进行策略性的运用，不仅能减少公司价值被低估的可能，而且还能直接增加公司的价值。 2.实证方面的有关研究 汪炜、蒋高峰(2004)最早检验了我国上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响，他们选取了2002年前在上交所上市的516家样本公司的数据，以这些公司2002年全年临时公告和季报数量之和作为衡量自愿性信息披露水平的指数,实证分析得出公司自愿性信息披露水平与权益资本成本呈负相关关系；研究还发现，在高新技术公司中这种负相关关系表现得更加显著，因为这类公司的相关信息具有较强的专有性和竞争性，信息不对称会带来更高的额外资本成本。④ 曾颖、陆正飞(2006)的研究发现提高我国上市公司的信息披露质量会降低其边际股权融资成本。他选取了283家深圳证券市场A股的样本公司，在控制β系数、公司规模、账面市值比、杠杆率、资产周转率等因素的条件下,得出提高信息披露质量能降低样本公司的边际股权融资成本。 张宗新、杨飞、袁庆海（2007）从公司的绩效及市场表现角度来检验信息披露所带来的效应。他们以2002-2005年深市上市公司为研究样本，选用深交所对上市公司信息披露质量的评级来衡量公司信息披露质量，用Jensen指数、净资产收益率、总资产收益率及总资产周转率来衡量公司绩效和市场表现，研究结果得出信息披露质量 ③曾伟．论信息披露与企业价值[J]．企业经济，2007(7)：181 ④汪炜，蒋高峰．信息披露、透明度与资本成本[J]．经济研究，2004(7)：113 第 4 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 较高的公司，财务绩效和股票在二级市场的表现也较好。 张宗新、朱伟骅（2007）直接研究了自愿性信息披露与公司价值间的关系，发现了该披露行为可以带来显著的“价值溢价”。研究中以托宾Q值作为公司价值的衡量指标，以自行设计的包括有公司背景信息、非财务信息、财务信息和前瞻性估计信息四类信息的评价体系来衡量自愿性信息披露水平，在控制了公司规模和行业之后，通过回归发现，从信息披露的绝对量角度讲，公司价值和信息披露指标呈现倒U型的关系，而公司披露信息的增量变化却可以带来同方向的价值量提升，且这种价值的变化与公司规模变化显著正相关。 而王雄元（2008）以深市244家样本公司为研究对象，却得出：在未考虑行业竞争差异时，信息披露质量越高公司价值越大，然而，在考虑了行业的竞争差异后却发现并不是对所有的行业来说信息披露水平越高就越好，而是当行业竞争本身比较弱时，促进竞争的同时提高披露水平才有利于公司价值的提升，而当行业竞争本身就较强时，加大竞争并不利于信息披露发挥作用，反而可能由于泄漏信息而削弱自身优势。⑤ 林有志、张雅芬（2007）以台湾2003至2005上市柜公司的2742笔数据为样本，分别从会计绩效与市场绩效两个角度来探讨透明度与公司经营绩效间的相关性，透明度用证券暨期货市场基金会中“信息披露评鉴系统”发布的评价结果来衡量，会计绩效以资产报酬率（ROA）来衡量，市场绩效以TobinQ来衡量，建立多元回归模型展开研究，发现信息透明度较高公司的会计绩效和市场绩效均优于信息透明度较低的公司。同时研究还发现，在传统行业中，透明度提升会对会计绩效产生正向影响，而对市场绩效影响不明显；而在电子业中，提高透明度对两者都有正向影响。 陈国辉，韩海文（2010）采用事件研究法和多元回归分析模型两种方式，以2005-2007年在深圳上市的173家A股公司为样本，从短期价值效应与长期价值效应两个角度，来研究自愿性信息披露所带来的价值效应。研究证明：提高自愿性信息披露水平, 具有显著的短期价值效应，因为可以向投资者传递更多信息,影响投资者决策；而从长期来看无论是增加自愿性信息披露的数量，即披露更多的信息供投资者在决策时参考,还是提高其质量,即使所披露的信息更具有决策相关性，都可以因为信息不对称问题的缓解而促进公司价值的提升。 综合以上结果，国内从理论角度探讨自愿性信息披露与公司价值相关性的研究不多，缺乏对自愿性信息披露对公司价值影响机制的深入探讨，在实证研究方面：首先，研究方法比较单一，研究多围绕自愿性信息披露与资本成本、公司绩效等方面的关系展开，笔者认为资本成本的准确计量是一个难题，与从资本成本的角度进行研究相比，从企业的市场价值角度来研究也许更加直接和准确；其次，国内同样也少有对哪些信 ⑤王雄元．上市公司信息披露策略研究[M]．北京：中国财政经济出版社，：186—187 第 5 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 息供给能在多大程度上给公司价值带来影响的研究，而研究自愿披露的信息内容中究竟哪些类型的信息会对公司价值的提升产生影响，哪些类型的信息却并没有实际的效用这个问题，无论对于公司的信息披露策略，还是对于投资者依信息对公司的投资价值进行判断，以及市场监管方发挥其对信息供给的引导作用都具有十分重要的意义，故笔者认为有必要进一步区分不同类型的自愿性信息来检验所产生的价值效应；再次，研究不同行业中影响公司价值的是哪类自愿性信息的文章较少，而由于不同的行业在业务特征、产品构成以及市场竞争程度等方面存在着差异，不同行业中的公司需要通过差异化的信息披露来向市场证明自身的价值，所以对于不同行业视角下产生影响的自愿披露的信息类型，笔者认为有进一步研究的必要。 研究思路、基本框架与方法 研究思路 本文的研究思路，拟按照以下流程图展开： 引言 相关的基本概念与内容 不同信息内容如何 依据影响（模型2） 自愿性信 息披露影响公自愿性信息披露影响公司价值的理论基础 司 价值的实证检验是否影响（模型1） 验证 不同特征行业下的 差异 研究结论及对策建议 文章框架 本文主要分为以下五个章节： 第 6 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 第一章：引言。主要介绍本文的选题背景与意义，对本论题国内外的研究现状，文章的研究思路、基本框架与研究方法，研究的可能创新之处。 第二章：自愿性信息披露的理论基础。主要介绍两个内容：一是自愿性信息披露的有关概念，其中包括它的产生与界定、披露的内容、效益与成本；二是自愿性信息披露的理论解释，围绕自愿性信息披露的理论性解释、实质性解释、机制性解释以及寻租理论与信息披露框架四个方面展开。 第三章：自愿性信息披露对企业价值影响的检验。本章首先采用内容分析法构建描述企业自愿性披露水平的指标体系，从而利用它衡量出所选的每一个样本公司的自愿性披露水平，以此作为研究的自变量；之后确立反映公司价值的变量并将其作为因变量，选择合适的控制变量，在前一章理论分析的基础上提出研究假设，构建多元回归模型并展开实证分析，其中模型1研究自愿性披露水平总体与企业价值的关系，模型2区分其中不同类型的信息对企业价值的影响。实证部分包括描述性统计、相关性分析与多重共线性检验以及多元回归分析。 第四章：在上一章研究结果的基础上，对研究进一步细化，在具体的行业类型下展开研究。选择两个具有典型特征的行业，利用上一章构筑的模型2，先通过描述性统计与方差分析法比较自愿性信息披露水平在两个行业间有无区别，若有区别又在何处；再采用逐步回归的方法，找出在每个行业中最能影响企业价值的信息内容，观察有无区别，并找出产生上述不同的可能解释。 第五章：研究结论及对策建议。总结得出的结论，并以此从上市公司、监管者、投资者三个角度提出对策及建议。 本文拟解决的关键问题包括以下几个： 1．关于自愿性信息披露水平的量化问题 自愿性信息披露水平的衡量是一项比较困难和复杂的工作，从目前的已有研究来看也并未形成对其的统一衡量指标体系。本文采用内容分析法，在国内外前人研究的基础上，结合我国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号（年度报告的内容与格式）（2007修订版）》，在指标的取舍上尽可能结合我国当前资本市场的发展现状与制度规范，根据我国自身的自愿性披露内容来对自愿性披露水平衡量指标进行构建，强化被我国资本市场所广泛关注的，剔除普遍不进行披露的，力求使构建出的指标的解释力最大化以及避免因个人倾向而导致的主观性。 2．自愿性信息披露对于企业价值的影响问题 自愿披露相关信息究竟能否影响企业价值，如果可以，在其中发挥作用的信息究竟是哪种类型，为什么其他类型的信息不能发挥作用；如果不可以，原因又在何处。 3．行业因素在其中发挥的作用 行业的差异是否会影响企业的自愿性披露水平；在不同的行业中自愿性披露行为第 7 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 又有什么区别；是否会因行业的不同而使得自愿性信息中对企业价值产生影响的信息类型也不同。 4．结合研究结果有针对性地提出对策 最终给出的建议一定是基于本文的研究结果，而不是空洞的、表面的套话，通过深层次的分析，提出真正切实的建议也是本文要解决的关键问题。 研究方法 本文的研究主要采用规范研究和实证研究相结合，定量分析和定性分析相结合的研究方法，首先，运用经济学和管理学的基本理论进行规范分析与定性研究，比如运用信息不对称理论、信号传递理论、契约理论、寻租理论等，来分析自愿性信息披露产生的原因、所带来的经济后果，特别是对公司价值产生影响的内在机理。其次，在构建自愿性信息披露水平衡量指标时采用内容分析法。第三，采用实证的方法对所建立的模型进行实证研究。在研究的过程中，通过软件和EXCLE进行数据处理和统计分析，包括描述性统计、相关性分析与多重共线性检验、方差分析、多元线性回归分析（包括一次回归与逐步回归），从而对自愿性信息披露是否影响公司价值，如果有影响，披露不同类型的信息所带来的影响又有哪些不同，不同行业特征下的自愿性信息披露行为又有哪些不同等问题有更深一步的认识。 本文可能的创新之处 参阅前人已有的研究，笔者认为本文可能的创新之处有以下两点： 1．在研究自愿性信息披露时，前人多将其作为一个整体来研究它的价值相关性，本文考察了自愿性信息披露中的不同信息内容对公司价值的不同影响，从而使对自愿性信息披露与公司价值关系的研究更加细化，在前人研究的基础上更深了一步，进了一步。 2．对比研究了不同行业特征下自愿性信息披露行为及结果的不同，意义在于探讨我国行业特征下的自愿性披露所产生的价值效应是否也存在着与国外相同的差异，同时由于市场对不同行业存在有差异的预期，从而会导致不同行业的公司在进行自愿性信息披露后所产生的市场反应和经济后果也有所不同，既然不同行业中的公司需要通过差异化的信息披露来向市场证明自身的价值，那么，弄清在其中起作用的信息类型就显得尤为重要，行业视角下的研究可以为相应行业特征下的公司在选择进行自愿性信息披露时提供参考作用。 第 8 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 2. 自愿性信息披露的理论基础 自愿性信息披露的若干基本概念 自愿性信息披露的产生与界定 资本市场发挥其资源配置作用的前提是它必须是一个有效的场所，而它能否有效运行，从某种意义上讲信息披露制度的成熟程度发挥着关键的作用。信息的经济意义在资本市场上得到了最大程度的体现。一方面，在资本市场中，信息具有公共物品的属性，作为信息“卖方”的上市公司凭借着对其的天然垄断优势，在博弈中占据天然的优势地位，而作为信息“买方”的投资者相对而言处于劣势地位，因而在博弈中处处受制。如此一来，“柠檬市场”（lemon market）的现象就极有可能出现，即：理性的潜在购买者由于无法获得足够的判断企业价值的信息而只愿意按照市场上资产的平均价值出价；另一方面，资本市场本质上具有竞争性，这至少在短期内给误导性的报告提供了动机，换言之，企业的经理们可能不会因为不良的或误导性的报告而受罚，由此他们可能会试图在短期内操纵企业的报告或是进行内幕交易，这就必然影响了市场资源配置功能的发挥。为了消除内幕操作与欺诈行为，保证市场的公开和透明，作为市场监管者的政府有必要对信息进行管制。从这个角度出发，强制性信息披露制度是资本市场最根本的需求，也就成为了各国证券立法的首选。 然而，在整个经济全球化发展导致的资本市场全球化扩张下，由卖方市场所带来的上市公司信息披露动力不足已经随着新股的不断发行上市而得以扭转，在争夺资本的竞争压力下，企业为了吸引资本，让投资者认识到自己区别于其它企业的“独特价值” ，避免投资者由于信息不对称而造成的逆向选择， 有意愿主动披露反映公司价值的信息以实现和投资者的有效沟通。在这种环境下，单纯依照强制性要求来披露信息已经难以满足投资者日益变化的信息需求，于是自愿性信息披露便应运而生。 强制性信息披露是指上市公司根据相关法律法规要求披露信息的行为，披露的内容、方式、时间由公司法、证券法、会计准则和监管部门条例等法律法规明确规定，包括了公司概况、基本财务信息、董事及高管基本信息、重大关联交易等对投资者决策可能产生重大影响的信息。而自愿性信息披露是相对强制性信息披露而言的，它是指上市公司根据自己的意愿主动向相关主体或公众披露信息的行为，其披露的信息是强制性披露信息之外的补充性、说明性和预测性信息，如管理者对公司长期战略及竞争优势的描述、环境保护和社会责任的履行情况、人力资源政策、前瞻性预测以及基于公司形象与投资者关系、回避诉讼风险等自愿披露的财务信息与非财务信息。中国证监会颁发的《公开发行股票公司信息披露内容与格式准则》中的有关条款中所注明的“不限于此”便为上市公司的自愿性信息披露选择留下了空间。 2001年美国财务会计准则委员会（FASB）在《改进财务报告：增强自愿性信息第 9 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 披露的透视》报告中对自愿性信息披露界定了一个更加专业的定义：上市公司主动披露的、而非公认会计准则和证券监管部门明确要求的基本财务信息之外的信息。⑥上市公司自愿披露信息包括两个方面：一是对强制披露信息的细化和深化，以提高强制披露信息的可信度和完整性；二是对强制披露信息的补充和扩展，以突出公司的核心能力和竞争优势，展示公司的未来盈利能力和成长潜力。 特别要强调的是，站在发展的历史观角度上看，自愿披露与强制披露并不是绝对的矛盾与对立，随着法律体系的健全与制度的变迁，二者在一定的时期和条件下可以进行转换，当前一些需要强制披露的信息可能以后会转变为自愿披露，同样现在属于自愿披露范畴的信息可能随着今后监管要求的提高与制度的规范而变为强制要求披露的信息。 自愿性信息披露的内容 自愿性信息披露从发展至今，尚未形成专门针对自愿性信息披露的规范，但是西方发达国家很早就开始了对其的研究。早在1994年AICPA下属的Jenkings委员会发表了《改进企业报告：以用户为导向》，从10个方面总结了投资者对上市公司自愿性信息披露的需求，这些指标包括：公司的资产负债表及相关的财务指标；运作信息及业绩评价指标；改变财务报告指标、运作报告指标及其他与公司业绩有关的指标的原因；管理者对风险和机遇的评价；体现公司“核心能力”的指标；公司业绩与相应的风险、机遇及“核心能力”指标的对比；股东及管理者信息；董事会目标及公司战略；产业结构对公司的影响；公司主营业务的描述。⑦ 2001年，FASB成立了Steering委员会对自愿性信息披露问题展开研究。在他们发布的《改进财务报告：增强自愿性信息披露的透视》的报告中，通过对汽车、化工、食品、石油、制药、区域性银行、计算机系统及纺织服装等8个行业上市公司提供的年报、季报、媒体公告等文件及公司网站的总结后认为上市公司自愿性信息披露的内容通常包括六个项目：公司业务信息、管理层对业务数据的分析、未来发展的前瞻性信息、管理层及股东的信息、公司背景信息和未确认无形资产信息。⑧ Meek(1995)在对欧洲国家上市公司自愿披露信息行为研究的基础上，将自愿披露信息的类型分为三大类：公司战略信息、扩展性财务信息和非财务信息。公司战略信息主要是指公司管理层基于对公司经营环境和核心竞争力的认识所披露的有关公司未来发展远景规划的信息；扩展性财务信息主要是指在上市公司三大基本财务报表所包含的基本信息之外的起补充作用的财务信息；非财务信息主要包括公司背景、生产运作、公司治理等方面的信息，自愿披露此类信息的主要目的是展示公司的“核心能 ⑥ Business Reporting:Insights into Enhancing Voluntary Disclosure,Steering Committee Report,Business Reporting Research Project,2001 ⑦ AICPA Jenkins委员会著.陈毓译.《改进企业报告》[M].北京：中国财政经济出版社，1997 ⑧ Business Reporting:Insights into Enhancing Voluntary Disclosure,Steering Committee Report,Business Reporting Research Project,2001 第 10 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 力”和“竞争优势”。⑨ 总结起来，相对于强制性信息披露所涉及的“硬信息”而言，自愿性信息披露所揭示的内容更多的是企业根据其信息披露战略自愿向资本市场公开的“软信息”，西方国家自愿披露的信息大体上分为以下几种： 1．盈利预测信息。对于盈利预测信息，西方国家除要求在招股说明书中做出披露外，对定期报告则无要求。尽管这类预测性信息可能带有较大的主观性，但信息使用者仍视其为重要的参考依据。 2．人力资源和社会责任方面的信息。欧美许多国家自上世纪60年代以来，越来越开始重视对企业承担的诸如公益性捐赠、环境保护、安全生产等社会责任的披露。如1976年美国《幸福》杂志对全美前500名的公司进行了调查，结果有91%的公司公布了有关社会责任方面的信息。 3．物价变动会计信息。在剧烈的物价变动时期，一些国家曾要求符合一定标准的大公司不仅要提供按照历史成本编制的会计报表，还要提供按照现行成本调整的会计报表，虽然现在已取消了这一强制要求，但企业仍可自愿披露物价变动的相关信息。 4．内部控制报告。(MRIC，Management Reporting on Internal Reporting)这是依照所制定的对内部控制有效性评价的标准，企业管理当局为外部信息使用者提供的反映企业内控规范性与执行有效性的评估报告。尽管目前对内控报告美国SEC并没有强制要求披露，但一些公司在财务报告中仍自愿披露这种管理报告。如McMullen、Dorothy和Ragahunandan K(1996)研究了1993年2221家上市公司的年报，发现其中的%提供了内部控制报告。 5．未确认的无形资产和企业的自创商誉。财务报表目前对于那些无法辨认、难以确指的企业自创无形资产和商誉不予确认，但企业可以通过自愿披露的形式向投资者反映自己所有的这类资产，以体现其竞争优势。 6．企业面临的机会、风险及相应措施。包括由于国家宏观调控、产业结构调整、企业进行多元化经营、资产重组、开发新领域所带来的机会和风险以及企业的应对策略。 就我国而言，最早提出自愿性信息披露的概念是在深圳证券交易所2003年10月31日正式发布的《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》中。2005年7月11日中国证监会发布的《上市公司与投资者关系指引》文件中，提到了充分披露信息原则：“除强制的信息披露以外，公司可主动披露投资者关心的其他相关信息”。这里所说的“其他相关信息”可以理解为自愿性披露信息。另外，中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则——第2号<年度报告准则与格式>》(2007年修 ⑨ Meek G K ,Roberts C B,Gray S influencing voluntary annual report disclosure by ,UK And continental European Multinational ofInternational Business Studies,1995,26(3):555—572 第 11 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 订稿)有关条款中注明“可以”、“也可以”、“不限于此”及“但不限于”等，也给自愿性信息披露留有了余地。但目前我国证监会尚未推出对上市公司自愿披露行为提供指引的有关条例，对自愿性信息披露的内容和形式也没有明文规定。 自愿性信息披露的效益与成本 信息披露在增加资本市场流动性、提高资本配置效率、降低融资成本方面发挥着重要的作用。具体而言，自愿充分的信息披露可以为上市公司带来以下效益： 1．减少信息不对称，向投资者提供决策有用的信息 信息不对称严重影响着上市公司与投资者间的关系。减少信息不对称一方面可以避免由于信息不对称产生的“次品车市场效应”，另一方面当投资者的盈利预期与公司的盈利预期出现较大差距时，资质优良的上市公司可以采用自愿披露更多的信息来消除这种信息不对称性，避免投资者对其的未来前景产生悲观态度。 2．降低公司的诉讼成本 提前披露不利于公司的信息，向投资者提示投资风险可以减少或避免公司遭遇诉讼的费用。Skinner（1997）指出，即使公司事先披露无法避免诉讼，但提早披露可降低诉讼费用，减少公司的经济损失，并且有助于公司维护自己的声誉。⑩ 3．增强股票的流动性，提高公司股票的价格 投资者更愿意去购买透明度高的公司的股票，因为自愿性披露可以使投资者能够以较低的成本在优劣公司间做出判断与区分，从而给它们以合适的价位。因此，自愿性披露促进了价格机制在资源配置方面发挥的作用，同时增强了股票的市场流动性，提高了股票的价格。Healy、Hutton、Palepu（1999）指出,公司披露水平的持续、稳定提高有助于提高公司股票的流动性与信用水平。 4．提高公司透明度，降低资本成本 从理论上讲，公司透明度的提高，会使监督约束公司管理者的机制相应得以增强，这就减少了投资者对自己利益会因管理者的道德风险而被剥夺的担忧，从而降低了自己对额外风险的补偿要求，公司的资本成本也就得以降低。国内外已有不少学者通过实证研究得出：提高公司的信息披露水平可以降低资本成本。比如Botoson(1997)、Healy(1999) ，汪炜、蒋高峰（2004）的研究都发现自愿性信息披露与公司的权益资本成本呈负相关关系。 5．提高公司的核心竞争力 在管理及行为科学理论中，自愿披露行为被视为公司的一项战略，公司自愿披露相关信息的目的在于将有关公司的核心能力信息传递给投资者，这种披露不仅不会像有些人担心的那样造成“泄密”， 相反会强化竞争优势，从而带来一种效应，这种 ⑩Skinner D firms voluntarily disclouse bad of Accounting Research,1994,32(1):38-60 第 12 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 效应使 “强者越强，弱者越弱”（何卫东，2003）。 6．营造良好的公共关系 企业自愿披露自身履行社会责任等方面的信息，还有利于为企业树立良好的社会形象，改善企业与投资者、社区和社会公众的关系，为长期发展营造良好的社会环境。 以上是自愿性信息披露所带给企业的效益，但这一行为相应也可能会为上市公司带来以下成本： 第一，披露的直接成本。 要对企业发生的经济事项进行确认、计量、记录、报告等工作就必然会带来相应的成本，这些成本需要用货币计量和支付，并且最终负担者是公司自身。例如上市公司与证券商、分析师等进行信息沟通所花费的成本；上市公司通过各种媒体传递信息所花费的成本等。 第二，诉讼成本。 包括信息使用者因上市公司信息披露的某一方面而指控上市公司，致使公司承担相应的诉讼成本所造成的经济损失以及因诉讼而给公司带来的声誉损失两个方面。按照我国上市公司信息披露准则规定：“如果公司在报告年度之前或之中公布过全年或六个月以上（含）的盈利预测，而报告年度实际经营结果与盈利预测存在重大差异，应对差异产生的原因进行较为详细的分析和说明，包括产生差异的主要项目和造成差异的主要原因。11”因此，上市公司在披露信息时不能任意而为之，以编造的虚假信息来欺骗信息使用者，一旦信息使用者因使用虚假信息而遭受损失，就可以提起诉讼，被诉讼方既要承担诉讼中所需要的一切费用，又会因为诉讼而对公司商誉造成不良影响，而败诉承担的巨额赔偿更会给上市公司带来巨大的压力。 第三，竞争劣势成本。 这是公司由于披露专有信息而可能削减了其在市场竞争中的优势，或是造成竞争中的劣势而相应带来的机会成本，又被称为专有性成本。它一方面是由于公司所披露的信息被竞争对手利用，继而调整经营策略，致使公司在未来竞争中处于不利地位，甚至由此引发损失；另一方面，有时公司可能面临在特定时点发生的，能在未来短期内解决的经营不利事件，如果不披露，公司在事件顺利解决后不会受到显著影响，相反一旦披露却可能遭受很大影响；第三方面是在与协作单位及其他相关利益团体的合作中，由于合作方掌握了所需信息，则使其具有了更高的“讨价还价能力”。 第四，政治成本。 这是政府通过征税等强制方式在不同的主体间对一个公司的“超额利润”进行分配为公司所带来的“额外”的社会负担。公司自愿披露的良好盈利信息可能会引发政 11 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号（年度报告的内容与格式）（2007修订版） 第 13 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 府的这种强制行为。 第五，管理者的“逆向选择”成本。 这主要是针对一些未来收入与盈利的预测信息，经理人有可能为了实现年初预测目标而尽可能缩小实际值与预测值的差异，从而拒绝一些对公司的长期发展有利而不利于实现目标的方案，从而带来较大的机会收益损失。 综上可知，上市公司的自愿性信息披露行为必然是建立在充分的考量与权衡利弊得失之上的理性选择。把握好披露的“临界点”主要靠管理层的分析判断能力，因此，上市公司的管理层一定要全面、谨慎的权衡，把握好披露的“度”与“时”。 自愿性信息披露的理论基础 会计目标的转变——自愿性信息披露的理论性解释 在对会计目标的认识上，存在着两种观点：经营责任观和决策有用观。经营责任观是主导会计报表目的的早期观点，其认为会计的目标是以恰当的方式客观、有效地反映资源受托者受托责任的履行情况，此观点促进了以应计制为基础的会计报告模式，在经营责任观下的会计报告就是有助于外部投资者和债权人评价企业的经营管理责任和资源使用的有效性的报告。然而，随着资本市场的日渐发达以及信息经济学、行为科学等学科理论在财务会计研究中的广泛运用，投资者在进行决策时从传统的关注历史信息更多地转向为对未来信息的关注，要求披露的信息量和范围也不断扩大，相应的也就希望会计报告可以提供更多与决策相关的信息，决策有用观则逐渐占了上风，这在一定程度上鼓励了上市公司自愿披露信息的行为。所以，会计目标的转变，为自愿性披露行为的产生与存在提供了一定程度的会计理论解释。 经营责任观是站在历史的视角下，这种观点对会计信息在数量上要求不是“无所不包”而应该有所取舍，当然是在法律法规允许的范围内；在信息质量上，经营责任观认为受托责任实际上是一种产权责任，故必须如实反映，不偏不倚，并且可以验证，以维护产权主体的权益。因此，比起会计信息的相关性，经营责任观更注重可靠性，即所提供的会计信息必须反映真实情况；对于信息的精确性，为了客观有效的反映和报告受托责任的履行情况，所提供的会计信息就应该尽可能的准确可靠，因此经营责任观同样注重会计信息的精确性。 决策有用观将会计信息使用者作为中心，强调会计信息的有用性。这种观点主张不能由于一味追求会计信息的准确可靠而忽略了会计信息对决策的有用性。因为在资本市场上的投资者投资的是企业的未来而不是过去，但由于未来具有不确定性，所以在对未来做出可靠预测时需要借助企业提供的相关信息。决策有用观对于会计信息的要求表现在：在数量上，会计信息数量越多越好，当然必须满足成本效益原则；在信息的质量上，要使提供的信息能够影响决策，即保证信息与决策相关的特性。会计信第 14 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 息越相关，依其所做的决策的正确率也就越高；在信息的精确性上，由于现实中的绝大部分决策都充满了风险与不确定性，因而所提供的会计信息只要具备辅助决策的能力即可，不必追求十分的精确。决策有用观将会计目标定位于为会计信息使用者提供更多高质量的决策有用的会计信息，而对于决策来说，相关的会计信息越多，决策的准确性可能就越高，这就在一定程度上鼓励了上市公司主动披露更多信息的行为，为管理当局自愿性披露行为提供了理论支持。 信息不对称理论——自愿性信息披露的实质性解释 信息巨大的市场价值来源于信息的拥有具有不对称性，在会计信息理念由历史观向信息观转变之后，会计信息的内在属性是一种非公共产品，因而可以将自愿性信息披露行为的实质理解成解决信息不对称问题的一种手段。 信息不对称理论最早是由经济学家阿克尔洛夫在《柠檬市场》一书中提出的。他以旧车市场为例，在旧车市场上，相比买车人，卖车人掌握着更多关于旧车质量的准确信息，同时买车人也知道这种信息不对称的存在，为了最大限度的弥补自己的信息劣势，其在与卖车人的博弈中只愿意按市场上所有旧车的平均质量出价，最终造成市场上只有低质量的车能够成交，而高质量的车由于出价低于成本无法成交而只能选择退出，继而造成市场的平均质量进一步下降，这种恶性循环最终会造成市场的消失，这就是“柠檬市场”理论。12 同样的，资本市场中也存在类似的情况。一方面，投资者由于存在信息不对称只愿意按资产的平均质量出价，从而导致好公司的股价被低估，差公司的股价被高估；另一方面，投资者和信贷者对于其所面对的风险或进行财务分析的成本将会要求更高的资本报酬予以补偿，这会增加企业的资本成本以及筹资活动的困难程度。最终的结果可能是：差公司更有上市的积极性，而质优公司却不愿意上市，市场的质量进一步下降，资本市场可能步入恶性循环。 解决这种信息不对称及其导致的逆向选择问题的方法就是由信息的拥有者——企业向信息的需求者——投资者披露信息，而且由于资本市场的竞争性，企业之间相互争夺稀缺的资本，此时自愿性信息披露就变得非常必要。如果企业在自愿性信息披露方面有很好的声誉，那么它筹集资本的能力就会提高。如果良好声誉的企业在强制要求之外还做了更多的自愿性披露，投资者对企业未来发展前景的不确定性就会减少，其出于对风险的补偿而要求的收益率也会降低，企业的资本成本也就相应降低。并且，企业在自愿披露那些减少投资者对企业未来前景不确定的担忧的有关消息后，也会相应提升企业价值。 12 market for‘lemons’:quality uncertainty and the market. Mechanism. Quarterly Journal of Economics [J]. Journal of Economics,1970 第 15 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 契约理论与信号传递理论——自愿性信息披露的机制性解释 契约理论将企业视为一系列契约的联结，其中的委托代理理论与私人契约理论是自愿性信息披露行为的有力支撑。 委托代理理论的实质是委托人（所有者）不得不对代理人（管理者）的行为承担风险，这主要是由信息不对称和合约不完备性引起的。代理人拥有的信息上的优势会导致委托人与代理人之间存在信息不对称，从而使其可能为了实现自身利益的最大化，而牺牲委托人的利益。如果对代理人的有效的激励约束机制没有建立，这种动机就可能转化为现实的侵害委托人利益的行为，这就产生了代理成本的问题。Jensen和Meckling（1976）13将代理成本定义为委托人的监督支出、代理人的保证支出和剩余损失之和。因为企业的经营管理人员和所有者的目标并非完全一致，他们之间存在着一定冲突，所以通过签订契约来监督和约束经理人员的行为是减少冲突的有效途径，而监督代理契约执行情况要耗费成本，这些成本最终要由代理人来承担，这就使代理人有保持监督成本最低的动机，便会自愿性通过财务会计报告向委托方报告。代理成本越高，代理人自愿披露信息的动机就越强烈，这就产生了一种激励机制，在这种机制下代理人有向委托人自愿披露有关其经营情况信息的意愿。因此，在委托代理理论下，自愿性披露行为是管理当局降低代理成本的一种手段，代理成本越高，管理当局自愿披露信息的动机就越强。 而在私人契约理论下，上市公司及其管理者自愿披露大部分信息的动力来源于报告受托经管责任并争夺市场资本，至于不足部分可以通过个人契约进行弥补。股东与管理者之间通过签订私人契约降低代理成本，协调委托代理关系，从而促进公司的自愿性披露行为，只要对外部股东而言公司价值的增加超过监督成本与激励成本，对经理人员而言他们报酬的净增加高于额外受益，那么双方就都愿意遵守，而重要信息的披露对于执行契约从而降低双方的代理成本是必要的，因此，股东与经理之间契约的存在将促使公司自愿披露相关信息。 信号传递理论解释了企业在更大范围内自愿向资本市场进行报告的动机，该理论将自愿性披露行为视为区分上市公司业绩优劣的重要信号。 因为对于企业来讲，只有通过适当的机制向市场传递其未来的发展前景与盈利能力，向外部投资者表明企业的真实价值，才能获得良好的发展机会。这样，业绩好或股票价格被低估的上市公司基于自身利益会更多的进行自愿性披露，以显示公司的实力或表明公司的股票定价是偏低的，通过信号传递将其与绩差公司区分开，而市场也会做出积极反应，投资者因为获得的充分信息减少了他们对公司前景判断的不确定性，故愿意以较高的价格购买公司股票，继而使公司市场价值提升；而那些业绩差、 13 Jensen R E, W of the firm:Managerial behavior,agency costs and ownership of Financial Economies,1976,3(4):305-360 第 16 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 股票价格被高估的公司则不会有动力进行自愿披露来表明真相；又由于资本市场上始终沉默被认为是一种“坏消息”，所以业绩中等的公司为了防止被怀疑为业绩不良，也会自愿披露相关信息，期望能通过这一举动来突出自己的竞争优势。资本市场的这一信号传递过程将一直持续到那些业绩最差的公司不再发出信号来显示其价值为止，结果不仅不同质量的公司得到了区分，而且还强化了上市公司的自愿披露动机。因此，被投资者认同的自愿性披露行为是区分上市公司业绩优劣的重要信号。 寻租理论与信息披露框架 寻租理论认为，信息租金的存在使所拥有的信息成为一种信息权力。信息租金有两种表现形式：一种是直接信息租金，这是站在投资者的角度上来考虑，因为信息与资源配置相关，拥有信息会给投资者带来获利的可能，对财富的追逐会导致投资者对信息的需求，此时基于投资者福利考虑的强制性信息披露正好满足了这一点；另一种是间接信息租金，这是从经营者的角度出发，信息披露行为重在向投资者传递信息，但该行为本身就有能减少公司价值被低估的可能性甚至会增加公司的价值。对间接信息租金的追逐会导致经营者对信息的自愿供给，所以基于企业价值考虑的自愿性信息披露满足了这一需求。 所以，在信息租金的框架下信息披露行为可以这样来理解：对直接信息租金和间接信息租金的追逐分别诱发了投资者对信息的需求以及经营者对信息的自愿供给，政府从整个社会福利的高度上考量以法律制度等方式规定强制性信息供给而介入信息披露，这种强制性披露增加了投资者的福利，却以经营者的福利为代价；而自愿性信息披露在增加投资者福利的同时也增加了经营者的福利，所以自愿性信息披露形成了社会福利的帕累托改进。 第 17 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 3 自愿性信息披露对企业价值 影响的检验 变量的选取与衡量 自变量——自愿性信息披露衡量指标设计 本文研究的内容是资源性信息披露对企业价值的影响，因此研究模型中的自变量即为自愿性信息的披露水平。这是一个抽象的概念，如何运用可验证的指标来衡量这一披露水平，实现对其的量化，是本文的难点与重点之一。 从国内外的大量文献中，笔者发现，目前并未形成统一的衡量自愿性披露水平的评价指标体系，原因在于各个国家不同的政治经济体制，对自愿性披露指标的构建方法目前并未形成统一的标准，当然这是由于各国的政治法律体制、监管要求、经济发展程度的不同使自愿披露的动机与内容相差很大。目前主要有以下两种衡量方法： 一种是采用权威机构的评分来衡量，国外使用比较多的是采用美国投资管理与研究协会（AIMR）的信息披露指数，比如Welker(1996)、Sengupta(1998)就曾使用这一指数作为自己的研究依据。而在我国，学者们多采用的是由深圳证券交易所对在其上市的公司的信息披露考核评级作为信息披露的衡量方法，比如曾颖、陆正飞（2006）、张宗新、杨飞（2007），王雄元（2008）。 另一种是自行构建自愿性信息披露指数，在这种方法下，研究者采用最多的就是内容分析法，即将企业可能自愿披露的项目归为不同的大类分别汇总，再与财务报表中的披露项目进行对比，依照得出的分数计算各公司的披露指数，来数量化其自愿披露水平。国外的研究中有两种最典型的构建方法：一种是根据Meek、Robert和Gray（1995）的研究，将上市公司自愿披露的信息分为战略性信息、财务信息和非财务信息三种，Chau&Gray（2002）同样也是遵循着这样的思路；另一种是Botosan（1997）在其文献中使用的信息披露指数，该评价指标中包括了背景信息（5项）、五到十年的历史总结（5项）、关键性非财务信息（18项）、预测信息（5项）和管理层讨论与分析（11项）五大类共计44项内容。我国学者在相关研究中自行构建自愿性信息披露指数时多借鉴了以上两种模式，比如张宗新、张晓荣、廖士光(2005)、陆正华（2007）在其研究中采用的就是第一种模式，而王咏梅（2003）、陈国辉、韩海文（2010）则借鉴了第二种模式。 本文主要借鉴Botosan（1997）的指标构建模式，同时结合我国资本市场的制度、法规以及我国上市公司的自愿披露特点加以调整。之所以选用这一模式，原因基于以下几点：首先，我国并没有由权威机构针对所有上市公司计算出的信息披露指数；其次，Botosan的计算模式更关注预测程度高的信息而不是历史信息；第三，这一模式第 18 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 涵盖的项目内容比较全面，其有效性和可靠性在可引文献中也最为严格。以下是本文中自愿性信息披露指标的构建方法： 1．确定自愿性信息披露内容的来源 本文主要选用上市公司年报，结合公开发布的内部控制报告及社会责任报告作为自愿性信息内容的来源，主要是基于以下几方面的考虑：首先，年报是投资者最为关注，也是影响他们决策行为的最重要的外部资料，陆正飞（2002）在对中国公众投资者信息需求的研究中发现：在“靠自己分析决策”的投资者中有近四分之三的投资者主要阅读年报；其次，年报信息是包含了年度内的整体信息，它与其他定期公布的报告，如半年度报、季报等不可避免的有重复信息，而且年报基本已能涵盖其他定期报告中所涉及的信息；第三，年报是上市公司在一个年度结束后一定期间内必须报出的信息，故不同公司的年报具有时期的可比性，同时也不像一些临时公告那样具有偶然性；第四，我国上市公司的信息披露渠道仍以传统的定期报告为载体，虽然在信息化的今天这一载体正朝着更加多元化的方向发展，如媒体发布会、上市公司的网站披露等等，但对这种载体的自愿性信息在搜集时缺乏统一标准，而且网站信息的真实性以及媒体发表会一般投资者的可接触性也都值得怀疑；最后，是对信息的易取得性以及信息收集工作的实际可操作性的考虑。 2．确定指标中的各项信息分类及各类所涵盖的内容 鉴于我国资本市场自身的特点，本文以我国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号（年度报告的内容与格式）（2007修订版）》为自愿性信息披露与强制性信息披露的界定依据，参照Botosan（1997）的指标构建模式，扣除全部指标中属于年报强制要求披露的内容，以上述文件中注明“可以”，“也可以”，“不限于此”，“但不限于”的内容为对自愿性的界定。同时，笔者剔除了Botosan指标中“五到十年的历史总结”这一大项，一方面是由于我国资本市场发展时间尚短，公司上市多集中于近五年且上市时间参差不齐，这容易造成研究中样本数据的缺失；另一方面，即使把时间缩短到三年，由于证监会要求会计报表中报送连续两年的数据，且列示其中数据及主要指标的变化情况，故对这类项目并不能视为自愿性信息。 经过筛选与归纳，最终指标体系构建如表所示 第 19 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 表 自愿性信息披露项目表（共五大类，35项） 1、背景信息（共8项） 2、经营（产品）信息（共10项） （1）实现公司战略的时间控制 （9）公司业务（产品）的主要市场及特点 （2）完成目标的步骤与行动 （10）成本的构成及变化情况 （3）实现战略的障碍及影响 （11）主要产品产销量及市场占有率 （4）所处的行业/市场地位 （12）公司的经营和盈利能力的连续性及稳定性分析 （5）与公司相关的宏观经济层面或环境 （13）主要技术人员变动情况 （6）对风险因素拟或已采取的对策 （14）研发活动及其相关信息 （7）对公司社会形象的描述 （15）人力资源信息 （8）内部控制的自我评价报告 （16）主要竞争对手分析 （17）产品的销售或积压情况 （18）订单的获取情况 3、社会责任信息（共6项） 4、预测信息（共5项） （19）能源环保计划 （25）销售额预测 （20）公益捐赠 （26）盈利预测 （21）员工福利信息 （27）未来现金流量预测 （22）劳保政策(安全生产） （28）以前年度盈利预测数据与实际的比较 （23）员工培训 （29）资本性支出与研发性支出预测 （24）产品、服务的安全性（质量管理） 5、管理层讨论与分析（共6项） （30）销售额的变动及原因 （31）销售成本的变动及原因 （32）毛利的变动及原因 （33）销售与管理费用的变动及原因 （34）利息支出与利息收益的变动及原因 （35）净利润的变动及原因 3．披露指数计算方法 运用0-2评分法，对于有详细描述的，定性与定量相结合的给予2分，对于简单描述，只有定性描述的给予1分，没有描述的不得分。对于每一条目的信息假设它们对投资者的重要程度是相同的，故对其赋予相同的权重，这样做可以避免人为加权所带来的主观性，而且前人已有研究表明有无权重的指标体系可以相互替代，作用相差不明显。14指数计算公式如下： 14Francis J R,Khurana I K,Pereira R. Disclosure Incentives and Effects on Cost of Capital around the World. The Accounting Review,2005,80 (4): 1125-1162 第 20 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 VDI=SCORE n2*knn取值是0-6，依次表示自愿性披露水平总指数，背景信息，经营信息，社会责任信息，预测性信息以及管理层分析与讨论信息；VDI表示自愿性信息披露水平指数，SCORE表示公司的每部分得分，k表示每一分部信息中自愿性信息的条目数。 因变量——企业价值的衡量方法 企业价值可以从不同的角度上来看待和定义，观察角度不同，所包括的内容也有所差别。比如，从会计核算的角度上讲，企业的价值是通过资产负债表上各项目的历史价值反映出来的；而从理财学的角度上讲，企业的价值是该企业预期未来的现金流量以适当的折现率所折现的现值，即企业的价值是企业预期在未来经营期间内所获现金流量的函数。 企业价值的衡量指标有许多，主要可以分为会计指标与市场指标两大类。会计指标包括每股收益（EPS）、净资产收益率、资产报酬率等等，市场指标则主要有托宾Q、公司股票价格、经济增加值（EVA）、市场增加值（MVA）等等。对于采用何种类型的指标一直都存在着争议，有学者认为我国的证券市场缺乏有效性，市场投机成分较重、而且还存在着很大程度上政府对股价的干预，这都会影响股价等市场指标在衡量企业价值时的准确性；另外，如果严格按照理财学上对企业价值的定义来衡量，在预计企业未来现金流量以及选取贴现率时也存在着很大程度上的不确定性与主观性。但是，笔者认为企业价值是以企业内在价值为基础的市场价值，一方面，适应企业进行价值管理的需要，应努力探求企业的获利潜力，即企业内在的价值；但另一方面，企业最终要在资本市场上得到投资者的认可，其内在价值需以市场价值的形式表现出来才是有意义的。会计指标实际衡量的只是企业经营的业绩，虽然这也是决定企业价值的一个很重要的方面，但它只是历史指标，所反映的是企业已经发生的情况，若以这些指标去衡量企业价值，通常会导致短视行为，不仅失去了对企业未来发展潜力的把握，也忽视了对企业未来风险的评估，而企业价值是一个动态长期的概念。再者，会计指标受相关会计数据的影响较大，可能会受到人为操控的影响，这样就不利于全面反映企业经营的真实情况。因而，用会计指标来衡量企业价值并不恰当。 基于以上考虑，本文采用市场指标中被国内外学者（如；Wesley（2004），张宗新（2007）、陆正华（2007）等）所广泛使用的托宾Q值（TobinQ）来衡量企业价值，作为研究模型中的因变量。托宾Q值实际上反映的是企业的相对价值，选择它避免了选择股价具有波动性且易受到人为操纵，选择经济增加值（EVA）等难以确定与计算的问题，而且作为一项相对指标它更具有可比性。具体计算公式如下： TobinQ=资资产产的的重市置场成价 本值第 21 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 TobinQ=流通股市值 非流通股账总面资价产值账 面 长价期值负债 流动负债-流动资产控制变量的选择 先前学者的研究已经证实，公司价值的影响因素有很多，为了能够真实反映自愿性信息披露水平对企业价值的影响，在研究中需要考虑对其他因素加以控制。在阅读了大量学者的已有研究后，笔者选取了公认程度较高的公司规模，财务杠杆以及公司的成长性这三个变量作为研究模型中的控制变量。 1．公司规模。从理财学对于公司价值的定义与衡量方法上,都可以看出公司价值衡量的是公司未来的获利能力，而不是过去。对于处于成长期的企业，由于公司的经营业绩增长迅速，往往都会给公司价值带来一定的合理溢价；而对于大型的成熟企业，规模边际效应递减规律的存在使得其增长速度放缓，公司价值可能相反会受到一定的压制。白重恩（2002）在检验中国上市公司治理结构与企业价值的关系时，通过实证得出公司规模与企业价值呈显著的负相关关系；张宗新（2004）、王雄元（2008）、陈国辉（2010）等人也都在实证中证明了公司规模与公司价值的负相关关系。 笔者以报告期末总资产数额来作为公司价值的衡量变量，为了避免过大数量级可能给模型造成的不利影响，同时为了降低截面数据容易导致的异方差问题，本文将其做对数处理。 2．财务杠杆。这个指标通过反映公司的资本结构来衡量其所面对的财务风险，而公司的财务风险必然会通过投资者预期反映在资本成本上，并最终对公司价值的实现产生影响。过高的杠杆率意味着较大的财务风险，会使投资者预期变坏；相反如果杠杆率过低，债务资本在总资本中的比例就过小，导致总资本成本较高，每股收益下降，公司价值同样会下降。在前人的实证研究中，陆正华（2007）、王雄元（2008）、徐美玲（2010）都得出了公司的财务杠杆程度与企业价值负相关的结论。故笔者将财务杠杆作为控制变量之一引入模型，并使用全年平均资产负债率作为公司财务杠杆的衡量变量。 3．公司的成长性。高成长性预示着公司未来良好的前景，这使得投资者产生对公司未来股价的良好预期，因此，高成长性的公司价值往往较高。陈国辉（2010）在检验自愿性信息披露的价值效应时，得出了公司的成长性对于每股内涵价值具有显著的正效应，同样徐美玲（2010）在其研究中也得出了同样的结果。衡量公司成长性的指标有很多，借鉴前人研究结论，笔者选用营业收入增长率作为公司成长性的衡量变量。 研究假设与研究模型 研究假设 第 22 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 基于上文对信号传递理论、信息不对称理论、委托代理理论等自愿性信息披露的相关理论分析及对前人研究结果的借鉴，本章提出以下假设： 假设1：企业总体的自愿性信息披露与企业价值呈正相关关系。 假设2：企业背景信息的自愿性披露与企业价值呈正相关关系。 假设3：企业经营信息（产品信息）的自愿性披露与企业价值呈正相关关系。 假设4：企业社会责任信息的自愿性披露与企业价值呈正相关关系。 假设5：企业预测信息的自愿性披露与企业价值呈正相关关系。 假设6：企业管理层分析与讨论的自愿性信息披露与企业价值呈正相关关系。 研究模型 根据上文分析，笔者以反映公司价值的托宾Q值为因变量，以自愿性信息披露指数为自变量，构建了多元回归模型进行实证研究。回归方程如下：Q= Ε+0 1ΕVDI Ε 模型1 2SIZE 3ΕLEV Ε4GROWTHQ= Ε0 1ΕVD IBJ Ε2VDIJY Ε3VDISZ Ε4VDIYC Ε5VDIMA Ε6SIZE Ε7LEV Ε8GROWTH 模型2 表是模型中有关变量的设计说明： 表 模型变量的定义与说明 变量类型 变量名称缩写 变量描述 符号预期 因变量 Q 公司价值，用托宾Q值来衡量 VD 自愿性信息披露总分值 + IVDIBJ 自愿披露的背景信息 + VDIJY 自愿披露的经营信息 + 自变量 VDISZ 自愿披露的社会责任信息 + VDIYC 自愿披露的预测信息 + VDIMA 自愿披露的管理层分析与讨论信息 + 解释变量 SIZE 公司规模，用期末总资产对数表示 - LEV 平均总负债/平均总资产 - GROWTH （本期营业收入-上期营业收入）/上+ 期营业收入 第 23 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 样本选取与数据来源 样本的筛选 本文以2010年在沪市上市的全体公司为研究对象，对样本按照以下标准进行筛选：1.剔除ST及*ST的公司。因为这类公司经营业绩较差，财务状况异常，可能成为研究中的歧义值，影响实证结果，应给予以剔除。2.剔除金融保险类的上市公司。这类公司由于其业务的特殊性，其信息披露标准与内容证监会有特殊的规定，故不适于放入样本中。3.剔除在发行A股的同时发行B股、H股等多处上市的公司，这一方面是由于多处上市造成其市场价值难以衡量，另一方面则在于在海外上市的公司其信息披露还要遵循其他国家或地区的标准。经过以上筛选，总体样本有723家，按照CSRC行业分类标准将其分为12类，按照各行业在上市公司总数中的比重随机抽取20%家公司为研究样本。随机抽样时将全部公司标号，利用EXCEL产生的随机数表找到相应的号码抽取对应的公司，每一行业中样本公司数为该行业所占比重乘以总体数目的20%，样本共计149个。最后，剔除在数据收集过程中发现的披露异常以及披露信息不全的样本，最终得到有效样本139个。样本汇总情况见表： 表 样本情况汇总表 公司行业 样本数量 所占比重 农、林、牧、渔业 4 % 采掘业 5 % 制造业 72 % 电力、煤气及水的生产供应业 8 % 建筑业 4 % 交通运输、仓储业 7 % 信息技术业 7 % 批发和零售贸易 10 % 房地产业 9 % 社会服务业 4 % 传播与文化产业 1 % 综合类 8 % 合计 139 % 数据来源 有关上市公司自愿性信息披露的内容通过阅读各公司2010年年报并结合其内部控制报告与社会责任报告手工收集得到，相应报告从上海证券交易所的网站（）上查阅。样本公司披露水平得分情况见附表A，实证中的其他财务数据来源于CSMAR国泰安数据研究服务中心（），部分第 24 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 结合计算得出，统计分析工具为软件。 实证结果 描述性统计 1．我国上市公司自愿性信息披露总体情况 图 自愿性信息得分总体分布情况 表 各项信息的描述性统计结果 N 最小值 最大值 均值 标准差 VDI 139 .0714 .5143 .243474 .0982074 VDIBJ 139 .0000 .7500 .349371 .1483631 VDIJY 139 .0000 .5500 .177338 .1113525 VDISZ 139 .0000 .349520 .3181755 VDIYC 139 .0000 .4000 .048921 .0854374 VDIMA 139 .0000 .8333 .264988 .1912045 图直观地反映出样本公司自愿性信息披露得分的总体分布情况，从图上我们可以看出，绝大部分公司的披露指标分数集中在分到分之间，说明我国企业的自愿性披露水平并不高，大多数上市公司还是按照强制性的披露要求进行信息披第 25 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 露。从表中可以看出自愿性披露水平最高的得分也仅为分，刚刚达到中等程度，说明披露最多的公司披露内容数量也只是本文设计的指标体系内容的50%左右；而最低的只有分，基本没有自愿性披露行为；总体平均得分为分，标准差为，说明各公司自愿性信息披露水平都比较低且表现差距不大。 2．自愿性信息披露情况的分类描述与分析 表中列示了样本公司各项披露内容的得分情况，对比分析之后可以得出： （1）从各类别信息的得分均值来看，五类信息披露水平差别较大。均值最大的是社会责任信息和背景信息，都达到了分左右，最低的是预测性信息，仅为分，经营信息与管理层分析讨论信息居中，这种差异说明我国上市公司的自愿性信息披露内容具有一定的选择性与倾向性。 (2)从各类信息的标准差上来看，社会责任信息的标准差最大，达到，说明公司的披露情况好坏不均，从得分的最大最小值上也反映出了这一点，表现最好的公司在这一项上得到了满分，而表现最不好的则是0分；预测信息的标准差最小，是，说明该项得分在企业间差异不大，基本全部都不倾向于自愿披露这类信息。 （3）对于披露情况最好的是社会责任信息，笔者认为原因有以下几点：第一，在笔者收集相关信息披露资料的时候发现有相当一部分企业在披露年报的同时会发布一份当年的社会责任报告，该报告中包括了本文涉及的指标体系中社会责任信息的全部条目，所以只要发布了这份报告的公司社会责任信息披露一项得分均比较高，有9家公司得到了满分，26家公司得分在分以上。第二，受国家宏观政策的影响。近年来国家政策明确将节能减排、保护环境、安全生产作为政府工作的检查重点，特别是节能减排已经由以前的“软性要求”上升为必须达到的“硬指标”，这在很大程度上推动了企业的环保工作，企业确实“有所为”，自然也有很大的披露动力。第三，社会责任信息一项所涉及的均是能为企业树立良好社会形象的内容，从与投资者、消费者、政府间的关系管理战略角度出发，企业可能会倾向于披露该项信息。 （4）对于公司的背景信息，该项内容的平均披露情况与社会责任信息基本相同，相比其它几类信息而言同样是公司倾向于自愿披露的。原因可能在于背景信息中涉及的信息非常广泛，而且多为定性、边缘、外围的内容，一般不需要对其承担责任，因而披露成本较低，比如其中的“与公司相关的宏观经济层面或环境”。另外背景信息中涉及一些关于企业的战略，下一阶段的目标与行动之类的内容，这些均可以从企业的公司章程、年度计划等文件中直接获得，因而管理层也乐于披露。 （5）对于自愿披露情况最差的预测性信息，139家上市公司中只有5家公司对未来的销售额或是盈利情况做过预测，说明绝大部分上市公司都不愿意披露预测信息，笔者认为可能的原因如下：第一，预测信息，尤其是财务类的预测信息得出的过程本身较为复杂，信息披露成本较高。第二，证监会规定，有证券期货资格的会计师第 26 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 事务所必须在审核了年报中披露的下一年度盈利预测信息并出具意见后，该预测信息才可以披露，这同样加大了披露成本。第三，任何关于未来的预测都有其不确定性，如果一旦现实情况与披露的预测情况有较大出入，企业很容易受到投资者的怀疑，从而陷入“诚信危机”。第四，我国资本市场投机心理较重，预测性信息很容易被投机者炒作而给公司股价带来较大波动，最终可能会导致公司的形象受到影响。 3．各明细项目披露情况分析 表是笔者对139家样本公司各个明细条目的披露情况统计，共分为披露公司数量不足5%的，披露公司数量在5%到10%内的，和披露公司数量超过50%（包括50%）的三个栏目予以列示。从中，我们又一次看到我国上市公司自愿披露信息的水平较低，在35个明细项中，只有5项有半数以上的企业披露，相反，多达8个明细项披露的企业数量少于全体样本的5%，其中预测性信息中有60%，经营信息中有50%都涵盖在这8项中，而预测性信息其实是投资者最为关注的一类信息，经营信息又是最能反映公司现在的经营情况以及未来的竞争实力的信息，这些内容恰恰被公司所回避，说明现在上市公司自愿供给的信息与需求存在着脱节的现象，需要监管部门予以恰当的引导。 另外，笔者还对五类信息中披露最好与最差的情况加以了统计，评判好坏的标准是每一条目全体样本得分的总计数。具体情况参见表。 表 自愿性信息披露明细内容情况表（1） 披露明细 （1）实现战略的障碍及影响；（2）成本的构成及变化情况；（3）主少于要技术人员变动情况；（4）主要竞争对手分析；（5）产品的销售或5% 积压情况；（6）订单获取的情况；（7）盈利预测；（8）销售额预测；（9）市场占有率预测， 5%—现公司战略的时间控制；（2）公司的经营和盈利能力的连续10%（1）实 性及稳定性分析； （1）完成目标的步骤与行动；（2）与公司相关的宏观经济层面或环大于50% 境；（3）公司业务（产品)的主要市场及特点；（4）能源环保计划；（5）销售额的变动及原因； 第 27 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 表 自愿性信息披露明细内容情况表（2） 信息类型 最好项目 最差项目 背景信息 完成目标的步骤与行动 实现战略的障碍及影响 经营信息 公司业务（产品）的主要市场及特点 成本的构成及变化情况 社会责任信息 能源环保计划 员工福利信息 预测信息 资本性支出与研发性支出预测 市场占有率预测 管理层分析与讨论 销售额的变动及原因 净利润的变动及原因 相关性分析和共线性诊断 表是模型中各个变量间的person相关系数矩阵，从表中我们可以看出除了自愿性信息披露总指数与各个分类的信息披露指数间具有较高的相关系数外，其他各解释变量与控制变量间均为弱相关或低度相关，15故并不存在严重的多重共线性问题。 同时我们可以从相关系数上直观地发现托宾Q值与公司规模和财务杠杆这两个变量间在的显著性水平上存在显著的负相关关系，初步验证了之前的理论分析；与自愿性信息披露总指标、经营信息、预测信息、管理层分析与讨论信息间存在正相关关系，与之前的假设符号一致，但相关性并不大，且只有与管理层分析与讨论这项信息间的相关性通过了显著性检验；而与公司的成长性、背景信息和社会责任信息间却存在负相关关系且并不显著，这与我们之前的假设符号相悖。当然为了进一步验证之前的假设，我们还需要进行更为深入的多元线性回归。 15 计量经济学中，将相关系数小于的变量视为相弱关，相关系数在—之间的为低度相关，—之间的为显著相关，以上则存在严重的多重共线性。 第 28 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 表 各变量间的person相关系数 Correlations GROWTQ VDI H LEV SIZE VDIBJ VDIJY VDISZ VDIYC VDIMA Q Pearson 1* .057 .156 * ** .131 .137 .174* Correlation Sig. (2-tailed) .507 .067 .000 .000 .800 .125 .455 .109 .041 VDI Pearson 1 .264** .664** .558** .769** .070 .424** Correlation Sig. (2-tailed) .304 .954 .002 .000 .000 .000 .410 .000 GROWTPearson 1 * .045 H Correlation Sig. (2-tailed) .727 .018 .782 .599 .597 .315 .648 LEV Pearson 1 .435** .122 .018 Correlation Sig. (2-tailed) .000 .151 .453 .834 .291 .251 SIZE Pearson . 1 .260** .142 .241** Correlation Sig. (2-tailed) . . .002 .095 .004 .166 .848 VDIBJ Pearson 1 .400** .367** Correlation Sig. (2-tailed) .000 .000 .355 .633 VDIJY Pearson . 1 .141 .083 Correlation Sig. (2-tailed) .098 .716 .333 VDISZ Pearson 1 .123 Correlation Sig. (2-tailed) . . .600 .148 VDIYC Pearson 1 .036 Correlation Sig. (2-tailed) .673 VDIMA Pearson . 1 Correlation Sig. (2-tailed) . 注：*、**表示在与水平上显著 第 29 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 多元线性回归分析 利用软件对前文所提到的模型1和模型2进行回归分析，得到的回归结果如表、表、表、表所示。 表 模型概况 Change Statistics ModeR R Adjusted R Std. Error of R Square F Sig. F Durbin-Watsl Square Square the Estimate Change Change df1 df2 Change on 1 .603a .364 .345 .364 4 134 .000 表中显示出模型1的F检验值为，且通过了显著性检验，故可认为整个模型是有意义的，但是调整的R2值仅为，说明各变量对托宾Q值的解释程度并不高，而事实上影响托宾Q值的因素确实还有其他许多，本文所选变量并不能对其进行完全解释。 表 方差分析表 Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regression 4 .000a Residual 134 Total 138 表通过对模型1进行方差分析来判断托宾Q值与各变量间是否存在的是线性关系，由F值为及相关的概率为可知本模型的因变量Q与自变量VDI间存在着线性关系。 表 自愿性信息披露对企业价值影响的多元回归结果（模型1） Standardized Unstandardized Coefficients Coefficients Collinearity Statistics Model B Std. Error Beta t Sig. Tolerance VIF 1 (Constant) .000 VDI .185 .011 .912 GROWTH .043 .042 .072 .309 .955 LEV .623 .005 .792 SIZE .097 .000 .713 从表中我们可以看到托宾Q值与自愿性信息披露总指数VDI间在的显著性水平下存在着显著的正相关关系，两者的相关系数为，这与本文假设1一第 30 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 致,即自愿性信息披露的越多，企业价值就越高。同时，托宾Q值与公司的规模SIZE和公司的财务杠杆LEV成显著的负相关关系，这也与之前的理论分析一致，但是与公司成长性GROWTH虽成正相关却并不显著，原因还有待进一步探讨。 表 自愿性信息披露对企业价值影响的多元回归结果（模型2） Standardized Unstandardized Coefficients Coefficients Collinearity Statistics Model B Std. Error Beta t Sig. Tolerance VIF (Constant) .000 GROWTH .040 .042 .066 .938 .350 .936 LEV .627 .008 .772 SIZE .098 .000 .691 1 VDIBJ .812 .784 .085 .302 .704 VDIJY .979 .137 .075 .803 VDISZ .340 .869 .814 VDIYC .075 .281 .969 VDIMA .522 .139 .049 .956 表是我们对模型2的回归结果，该结果显示： （1）托宾Q值与经营信息披露分值在的显著性水平上成正相关，与管理层分析与讨论的披露分值在的显著性水平上成正相关，从而使假设3与假设6得到验证。 （2）对于背景信息和预测性信息，虽然二者同样能对托宾Q值产生正向的影响，但这个影响却并不显著，从而不能使假设2与假设5得到验证。笔者认为造成这个结果的原因可能在于：第一，正如前文所述，背景信息中所涉及的大多是一些企业所处的宏观情况以及与企业战略相关的内容，这些内容可以较容易的在企业章程或是相关文件中找到，而且各个企业对于这种类型的信息披露情况较为均匀，即通过背景信息的自愿性披露并不能让投资者区分出企业的“好”与“坏”，故其所带来的价值效应表现不明显；第二，预测性信息在我们所研究的样本中自愿披露的数量非常少，这可能会影响到研究的结果。 （3）社会责任信息的自愿性披露会对托宾Q值产生反向影响，但影响并不显著，这与我们的假设4相悖。假设4认为增加社会责任的自愿性披露，企业的价值也会得到增加，笔者考虑可能原因在于社会责任的履行从某种意义上来看是企业的一种经济负担，这个负担越重对企业的获利能力产生的不利影响就越大，进而会损害企业的价第 31 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 值。而且，在中国的资本市场上投资者的关注重点仍旧集中在企业的一系列财务指标上，近四分之三的投资者在依靠自己分析决策时所依据的依然是企业年报，16并不会去更多关注企业的社会责任报告等其他报告，同时，笔者在整理企业自愿披露信息的过程中也发现大凡社会责任信息披露得分较高的企业所采取的方式均为发布社会责任报告，因而企业希望通过发布社会责任报告而增加社会责任信息披露，从而在广大投资者中树立良好的企业形象的做法可能并不会奏效。另外，即使社会责任的披露确实有利于企业形象，但这是一种远期效应，在即期可能并不会表现出来。 （4）控制变量中公司规模与财务杠杆对托宾Q值的影响与理论分析一致，即为负相关关系，且十分显著；而成长性与在模型一的回归结果中一样，仍旧没能通过显著性检验。 经过对模型1与模型的2实证分析之后，我们得出：总体来看，自愿性信息披露确实可以影响企业的价值，增加自愿性信息披露企业价值也可以得到增加，但并不是所有披露的信息都会对企业价值产生显著的影响，本文研究结果反映出：在所披露的各类信息中，管理层分析与讨以及经营信息这两类的信息影响效果最大，而社会责任信息相反却会给企业价值带来负面影响，但这个影响并不显著，其它三类信息同样虽然能够产生正向的影响但不显著。 同时，从实证结果中我们也可以看到，模型的拟合程度（调整的R2）并不高，笔者考虑一方面在于模型中并没有涵盖到其他能够对企业价值产生显著影响的因素，从而导致方程解释力不够，另一方面也可能是由于没有考虑到行业的因素，行业的不同可能会导致自愿性信息披露的倾向性不同以及信息对企业价值的影响方式不同。基于这点考虑，笔者在下一章中将针对具体行业特征对自愿性信息披露进行进一步的探讨。 16陆正飞（2002）在对中国公众投资者信息需求的研究中发现在“靠自己分析决策”的投资者中有近四分之三的投资者主要阅读年报 第 32 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 4 基于行业视角的自愿性信息披露研究 理论分析 行业差异对自愿性信息披露的影响可以从两个方面来认识：从披露动机的角度看，由于市场对不同行业存在着有差异的预期，从而会导致不同行业的公司在进行自愿性信息披露后所产生的市场反应和经济后果也不同。有效市场理论中指出市场应该对不同信息做出差异化的反映，而即使是类似的信息由不同的行业披露，市场反应对该项披露也可能存在差异；从披露内容的角度看，上市公司为了避免投资者的逆向选择会主动披露能揭示公司核心竞争优势的信息，而不同的行业在业务特征、产品构成以及市场竞争程度等方面存在差异，揭示其核心价值的信息自然也不尽相同，根据信息不对称理论，不同行业中的公司需要通过差异化的信息披露来向市场证明自身的价值，从而导致在选择自愿披露信息的内容方面存在不同倾向性。 国内外已有一些学者对自愿性信息披露中的行业差异做过相关研究。Cooke（1992）采用年报对日本上市公司的强制性和自愿性信息披露做了研究，得出了公司规模、股票上市地的选择情况以及行业类型会对披露水平有显著的影响，其中制造业类的上市公司比其他类型的公司更倾向于披露较多的信息；Meek（1995）等人选择了116家美国公司，64家英国公司和46家欧洲的跨国公司，同样利用年报中披露的自愿性信息来研究其影响因素，他们将信息分成战略性信息、财务信息和非财务信息三个大类，实证结果显示行业是最重要的影响因素之一，处于石油、化学、勘探等行业的跨国公司倾向于披露更多的非财务信息。 在我国的学者中，陆正华（2007）通过对批发与零售业和水电行业的自愿性披露行为的实证研究，同样得出行业竞争程度影响自愿性信息披露对企业价值的提升，竞争程度较高的行业，上市公司披露更多的自愿性信息有助于提升公司价值，而对于垄断性行业而言，影响并不明显。王雄元（2008）同样研究了行业竞争程度、信息透明度与公司价值三者之间的关系，却得出这三者之间并不是简单的正向关系：当行业竞争本身就较弱时，促进竞争的同时提高披露水平有利于公司价值的提升，而当行业竞争很强时，透明度的提高并不会显著提升公司价值，故信息披露在不同的行业环境下会发挥不同的作用。17黄长胤（2011）依据XBRL财务报告分类标准对自愿性信息披露程度进行了度量，并以此对自愿性披露的行业差异做了检验，得出在高技术和高透明度行业的公司自愿性信息披露的程度相对较高、而高竞争度行业的公司自愿性信息披露程度相对较低。 17 王雄元.上市公司信息披露策略研究[M] .北京：中国财政经济出版社，：183—187 第 33 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 研究设计 研究模型 笔者选取了具有典型行业特征的电力、煤气及水的生产供应业（以下简称水电业）和房地产业作为对比研究的两个行业，仍旧利用前章所设计的回归模型1、2，分析比较两个行业下自愿性信息披露行为与披露内容对企业价值的影响。之所以选择上述两个行业是由于水电业属于典型的垄断性行业，受其他因素干扰小，比较平稳，而房地产业则是典型的竞争性行业，受宏观经济、政策调控及市场影响比较大，行业特征区分比较鲜明，使最后的结果可以由特殊推广到一般。需要说明的是，本文没有采用将行业设定为一个变量引入模型而是分别对其进行研究，原因在于：第一，并不是对所有行业的属性都可以清楚的加以区分，人为的划分不可避免的会受主观判断的干扰，影响研究结果；第二，对行业特征量化上存在困难。虽然已有学者对行业的一些特征进行了量化，比如针对行业的竞争程度采用赫芬达尔指数，但量化后的指标的数据选择与计算方法往往没有明确的标准，而且指标本身对行业特征的代表性也尚需要验证。 研究方法 笔者对前述总体中属于水电业与房地产业的公司进行了二次抽样，以扩大每一行业中研究样本的数量，样本容量为40个，每一行业各20个，抽样方法与前文相同。模型中的各变量定义及符号不变，数据仍来源于上海证券交易所网站（）及CSMAR国泰安数据研究服务中心（），部分结合计算得出。两个行业样本公司的自愿性信息披露得分情况见附表B。 本部分采用逐步回归（stepwise）的方法以找出在两个行业中与企业价值最相关的信息披露内容，统计分析工具使用软件。 实证结果 描述性统计 表 两行业分类信息统计情况 水电业 VDI VDIBJ VDIJY VDISZ VDIYC VDIMA 平均值 中值 0 最大值 0 1 最小值 0 0 0 0 0 标准误 第 34 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 房地产 VDI VDIBJ VDIJY VDISZ VDIYC VDIMA 平均值 中值 0 最大值 0 最小值 0 0 0 0 标准误 表是各类信息在两个行业的披露情况统计，从中看出自愿性信息披露总指标数在两个行业中相差不大，尽管从均值上来说水电行业略大，但差距仅为左右，笔者之后采用方差分析法进一步验证得出这一差距确实并不显著，即可以认为两者在披露的总体情况上是相同的，方差分析结果见表。对于这点结论笔者起初感到困惑，因为根据前人的研究，竞争程度较弱的行业的信息披露水平应该低于竞争性较强的行业（王雄元（2008）），这是为了防止垄断利润被瓜分，减少信息披露可以预防泄露重要的信息。但经过思考后也找到了这一结果的可能解释：我国的垄断性企业与西方一些国家不同，它们大多由国家直接控制，其他企业基本没有进入的空间，因而这些企业并不必过于担心其核心信息被泄露，而且一部分垄断性企业直接受制于国家政策，处于亏损状态，并没有所谓的垄断利润。所以自愿披露信息并不会给企业的市场地位造成不好的影响。另外，从上一章中我们也已经看到我国企业信息的自愿性披露水平整体不高，因而也造成了垄断企业与市场竞争较强的企业间披露差异不大。 表 单因素方差分析结果 ANOVA Sum of Squares df Mean Square F Sig. Between Groups .173 12 .014 .405 Within Groups .082 7 .012 Total .254 19 但是，当具体到各类信息，还是能体现出行业的差距，其中社会责任信息表现得最为明显。对于水电业该项信息的披露分值平均在左右，中值是，而对于房地产业该项信息的均值只有，中值是， 说明水电行业中的绝大部分公司在所有自愿披露的信息中最愿意披露社会责任信息，而且这种倾向要远远高于房地产企业。但是，再关注背景信息，情况则发生了逆转，房地产企业的平均得分是，远远高于两个行业披露总分的平均值，而水电业是，说明房地产企业更愿意披露的是企业经营的背景信息。 产生这一差异的原因不难理解：水电行业的生产活动耗能较多，对环境产生负担较大，受近年来国家节能减排政策的影响，很多企业都把能源与环保计划列到企业的第 35 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 经营目标中，加之该行业中的相当一部分企业属于央企或是国企，在国家大力提倡“关注民生，建立节约型社会”的环境下，对于它们的评价标准不仅仅是企业的盈利，更多的还有它们所承担的社会责任。事实上，国家已经对一些高能耗企业下达了节能减排的硬性指标，这使得这些企业即使处在垄断的位置上，也为了完成国家下达的减排任务而付出努力，之后披露其成果，以体现大型国企“负责任”的良好形象。而对于房地产类企业，它们大多处于十分激烈的市场竞争中，而且受宏观经济和国家政策调控影响很大，特别是近两年来出台的一系列“史上最严格的调控措施”给很多房地产企业带来了挑战，在这种情势下，企业出于“自利性归因”18的考虑，在经营受阻时会希望通过披露有关背景与行业概况将原因归于客观条件所致，而对于核心能力较强的企业，则希望通过披露自己的经营规划、应对风险的策略等信息让投资者继续维持对其的信心。另外，履行社会责任在更多的时候被视为是企业的一项成本，在激烈竞争中的房地产企业出于其利润的考虑也一般不愿承担过多的社会责任，继而也不愿披露这方面的信息。 再看两个行业中各类信息分值的波动情况，从每一项信息所对应的标准误中可以发现水电企业的各个标准误均大于房地产企业，说明行业内企业的披露水平高低不均，其中的原因笔者认为可以从行业性质上找到：房地产业竞争十分激烈，每一个企业都希望找到新的市场，希望发现新的利润增长点，同时不希望自己的核心信息被竞争对手获得，所以都采取比较中庸的做法，披露一些“无关痛痒”的信息，因此行业中的企业披露情况比较接近，而对于水电业的企业则基本不存在这样的考虑，公司可以出于各方面的考虑来选择披露信息。 逐步回归结果分析 逐步回归方法是在考虑了全部自变量对因变量的贡献程度大小后，按照由大到小的顺序逐步引入方程，而那些对因变量影响不显著的变量则不会被引入方程，直到最后再无法引入显著的变量，剔除不显著的变量，最终得到一个显著程度最高的方程。本文采用这一方法在两个行业中分别对模型2进行回归，希望找到每一行业中对企业价值产生影响的最关键的信息。两行业的逐步回归结果如表和表所示。 18自性归因是社会心理学领域的概念，是指人们习惯将正面业绩归于自己的主观努力，而将负面业绩归于客观的、个人无法控制的环境，并藉此保护自己和规避责任。 第 36 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 表 模型概述 水电业 R值 R2值 调整的R2值 标准误 第一次回归 3 房地产业 R值 R2值 调整的R2值 标准误 第一次回归 第二次回归 表 stepwise回归结果 水电业 引入变量 系数值 标准误 t值 Sig值 第一次回归常数项 SIZE 常数项 第二次回归 SIZE GROWTH 房地产业 引入变量 系数值 标准误 t值 Sig值 第一次回归常数项 VDIJY 常数项 第二次回归 VDIJY SIZE 最终回归结果所得到的方程如下： 水电业：Q=+ 房地产：Q=+ 由此，我们看出，在水电行业中，回归结果最终没有将任何一项信息放入方程中，即自愿性信息披露的多少并不能显著影响企业的价值，上市公司不能通过增加自愿披露的信息来使企业价值得到增长；而在房地产行业中，经营性信息最终被放入到方程中，且系数为，故在该行业中通过自愿披露经营性信息会带来企业价值的增加效应。同时两项回归结果再一次证实了公司规模对企业价值的反向影响。 笔者认为产生这种结果的主要原因是：正如前文所述，水电行业作为关系到国计民生的直接受制于国家的垄断性行业，行业的运行情况及景气程度受国家政策影响，其中的单个企业并不能跳出这种管制，在大势不利的情况下通过增加信息披露向投资者传递对自己有利的信息来改变投资者的预期，从而反趋势而上，也不会因为较少披露信息而使投资者产生“逆向选择”；而对于房地产行业中的企业，由于其处在激烈第 37 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 的市场竞争中，为了能使投资者了解自己不同于其他企业之处，也为了向投资者传递企业过去与未来良好经营发展的态势，需要企业做出一些自愿性的披露来弥补仅遵循强制性披露所带来的信息量不足，但是，并不是披露任何信息都会给企业带来价值的增长，背景信息基本上投资者都可以通过外部来了解，而且在阅读企业年报时笔者也发现多数企业在这一部分信息的披露上内容大同小异；社会责任信息虽然可以为企业树立良好的形象，这当然在一定程度上有利于企业的发展，但可能所带来的是远期的效应，从短期来讲，它甚至是企业的一项成本，会减少企业所获得的利润。我国资本市场上的投资者以中小户为主，机构投资者较少，真正从事“价值投资”的并不多，而且在衡量与评价一个企业时多数所依据的仍然是企业报表上的财务信息，所以社会责任信息的披露也不能带来价值增长效应；预测性信息当然是投资者最为关注的，但前文的研究中也已述及大部分企业并不愿意进行预测性信息，尤其是预测性盈利信息的披露；管理层分析与讨论信息所关注的多为企业当期的一些报表项目及指标的变动原因分析，更多的是在谈论历史而不是未来；只有经营信息真正能够提供反映企业价值的东西，对于处在激烈竞争中的企业，必须要让投资者了解自己区别于其他竞争对手的价值所在，了解其经营和盈利能力的连续性与稳定性，一旦投资者认识到了该企业的独特价值之所在，必然会提高对其未来的预期，增强投资信心，最终带来企业价值的增加。 但是，需要强调的是，根据以前学者的研究，激烈竞争行业中的企业可能会因为泄露其经营中的重要情报而被竞争对手所侵害，所以，公司的信息披露应该是在期望向资本市场报告的有利局势和害怕竞争对手借此洞察公司机密二者中相权衡的结果，部分披露才是均衡的信息披露策略。19故企业要站在战略的高度去衡量究竟应该披露哪些、又该披露多少经营性的信息，这样才会有利于争取竞争优势，提升企业价值。 另外，表两个行业回归方程最后的R2值显示了方程的拟合程度与前一章回归结果相比得到了很大提高，分别为和，这证实了笔者之前的推断：把不同行业放在一起回归，由于行业的不同所导致的自愿性信息披露对企业价值的影响方式不同，可能会使方程的拟合效果受到影响。 19 Gigler -enforcing voluntary disclousures[J]Journal of Accounting Research,1994,32(2):224-240. 第 38 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 5 研究结论及对策建议 研究结论 通过第3、第4两章节的实证分析，本文主要得出了以下结论： 1．从我国上市公司的整体披露情况上来看，我国企业的自愿性信息披露水平并不高，大部分企业仍旧按照强制性信息披露的要求来进行信息的披露，企业间差异不大。 2．从披露的信息类别上来看，社会责任信息和背景信息是企业最为乐意自愿披露的，但是在社会责任的披露上不同企业间好坏不均现象突出。而预测性信息是披露数量最少的一类，139家上市公司中只有5家公司对未来的销售额或是盈利情况做过预测，次少的是经营信息，而这两项其实恰恰是投资者最希望获得的信息内容，由此看出我国资本市场上对于信息的供求存在着一定程度上的“脱节”； 3．从各类信息的具体明细条目上来看，指标体系的35个条目中有8个条目的披露企业数量少于总样本的5%,相反却只有5个条目是过半数的企业都能予以披露的，这再一次凸显出我国上市公司自愿性信息的披露水平上还有待提高。 4．从全行业的实证结果来看，自愿性信息披露的好坏确实会对企业价值产生显著的影响，增加自愿性信息的披露可以使企业价值得到提升；但是在所披露的信息中，并不是每一类信息都会对企业价值产生影响，其中经营性信息和管理层分析与讨论信息是能够对企业价值产生显著正向影响的两类信息，背景信息和预测性信息虽然同样能够产生正向的影响，但这种影响在统计上并不显著，社会责任信息产生的则是反向影响，同样不显著。分析可能的原因在于大多数企业的背景信息所披露的都是一些宏观的、外围的信息，真正有价值的内容并不多，无法以此来对企业加以区分，而对于预测性信息披露的企业数量太少，无法检验出它的价值相关程度，社会责任信息的披露更可能产生的是一种长期效应，短期内则多数被视为一项成本。 5．从分行业的实证结果来看，本文得出的结果与国外的研究有所不同。我国垄断性行业与竞争性行业在自愿性信息披露总体水平上并没有显著的差别，但具体到各类信息上，行业间的差别则凸显出来：社会责任信息表现的最为明显，对这类信息垄断性行业披露的倾向性较大而竞争性行业披露的积极性却不高，而对于背景信息情况则反之。在探讨不同行业中各类信息对企业价值的影响程度时，在垄断性行业中自愿性信息披露的价值效应并不明显，即在垄断性行业中增加自愿性披露的信息并不能带来企业价值的提升，而在竞争性的行业中，则存在着经营性信息对企业价值的显著正向影响。由此得出，竞争性行业中的企业可以通过增加经营性信息的自愿披露来增加企业价值，但需要考虑到其中可能含有易被竞争对手所利用的企业核心机密，披露时要有策略地斟酌与权衡。 第 39 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 建议及对策 关于上市公司 虽然我国上市公司近年来自愿性披露水平正逐步提高（王永梅（2003）、耿闪清（2011）），但与西方发达国家相比仍存在着很大差距。笔者在搜集整理自愿性信息的过程中详细阅读了近180家公司的年报，发现了其中所存在的一些共性问题，将其总结为“三多三少一脱节”：首先是定性信息多，定量信息少；比如在讨论销售成本变动原因时，多数企业给出的回答都是笼统的受原材料价格上涨影响，没有一家具体分析材料价格变动了多少，这种变动又带来了多大程度的成本提升。又如，多数企业都可以给出“实现目标的步骤与行动”，但只有9家企业能够具体给出“实现公司战略的时间控制”。其次是外围信息多，核心信息少；上市公司大多选择披露的是宏观的、外围的、表面的信息，比如背景类信息，而对于那些核心的、企业内在的信息则予以回避，如经营类信息，同时所描述的内容有很大的雷同；再次是描述现实的信息多，预测性的信息少；多数企业会具体细致的描述自己已有的业绩，但对于未来的规划描述的则较为宏观而且粗略，特别是在谈到关于未来的销售额或盈利预测时，139家样本公司中只有5家对其给予披露，比例仅占3%；最后是信息的供求脱节，陆正飞（2002）对中国公众投资者信息需求所做的调查结论显示，投资者最希望公司披露信息的前四项中有三项都是预测性的信息20，另一项是经营性信息，而这两类信息在研究中笔者发现恰恰是上市公司披露最少的，信息的供给与需求存在着脱节。 考虑到我国上市公司自愿性信息的披露现状，同时结合本文研究所得的结论，笔者提出以下建议供其参考： 1．注重信息披露的战略性 自愿性信息披露既然被证实可以增加企业价值，企业就应该从战略的角度出发，在披露的成本和收益中做好权衡。因为任何信息披露都会或多或少的发生成本，但并不是每一种披露的信息都会给企业带来收益。本文的研究已经证明了：在企业自愿披露的各类信息中，能带来价值相关性的只是经营性信息和管理层分析与讨论的信息。所以，企业一方面对于那些不会增加企业价值的信息，比如背景信息，只做简单阐述即可，不需要耗费过多精力，增加披露成本；另一方面，对于具有价值效应的信息，比如经营性信息，可以选择向投资者传达，但需要注意：如果是关于企业获利之根本的核心秘密，不加保留的全部披露必然会损害企业的竞争优势，继而损害企业价值。所以，在选择信息披露时企业要站在战略的高度，在获得资本市场的再评价收益与保护产品市场的长期优势间进行权衡，21不能仅仅考虑投资者的市场反应。 20 这四项分别是预期的公司利润，公司的市场份额，预期未来每股收益增长率，预期未来销售增长率 21 Vrrecchia liquidity and volume around earnings announcements[J].Journal of Accounting and Economics,1994(17):47-68 第 40 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 2．注重信息披露的针对性 只有当上市公司有针对性的进行自愿性披露，才能区别于其他企业，突显自己在行业中的优势，从而获得投资者的青睐与认可，对公司价值的提升产生积极的作用。良好的信息披露策略，并不在于披露数量的多少，而是取决于其所包含的对投资者真正有用的信息量，正是因为忽略了这一点造成了前文所述的信息供求脱节现象。千篇一律的陈述与泛泛的空谈并不会带来任何价值，这也是为什么本文的研究结果中经营性信息能给企业带来价值提升的解释原因之一。企业应该抓住投资者真正关注的，同时又能体现企业自身投资价值与发展潜力的关键信息，将其传达给投资者。这种以目标为导向的信息披露策略才是带动企业价值提升的关键。 3．注重所披露信息的可读性 上交所等以联合问卷的形式对我国上市公司信息披露质量进行调查，结果表明：大部分个人投资者对披露信息的阅读限于描述性的信息而对专业财务会计报表阅读程度较低，完全理解上市公司所披露信息的投资者所占比重很少。这反映出了一个重要的问题：市场上的大部分投资者根本看不懂会计信息，我国会计信息披露显然高估了投资者的理解能力。虽然自愿性信息不同于强制性信息，其中所包含的文字描述性的信息较多，但笔者在阅读年报时仍旧发现其中不乏有晦涩的行业专用语，以及不可避免的会计术语，这为投资者准确理解企业所传达的信息带来了障碍，影响了投资者对信息的接受程度，降低了自愿披露信息的价值，严重时甚至会造成误解，带来不必要的纠纷。 西方研究普遍认为，公司报告中的文字性描述所传达的信息量要多于财务报表，因为这是公司经营者讨论重大事项、描述公司业绩与前景的主要形式。同时，这些文字性描述多采用通俗化的非专业语言对公司的经营情况和年度业绩进行解释，这对于大部分非专业的信息使用者而言有更加重要的意义。 因此，为了让自愿披露行为发挥它应有的作用，上市公司应该提高自愿性信息的可读性，途径有两个：一是简化语言难度；二是采取更直观的形式。对此，在对自愿性信息披露项目做定性描述时，应该尽量采用简单明了的短句代替语法复杂的长句，或者辅以定量数据的说明。必须用到复杂的专用术语时，要对术语以描述的方式予以定义。对于特别难以理解的部分，还可以借助图形、图示等形象直观的方法，以便投资者对公司的状况做出大致的判断。 此外，信息的适量与否同样会影响其可读性，过少的信息量固然不能满足信息使用者的要求，但过度的、冗余地进行披露，会使信息使用者过滤、鉴别信息的难度加大，掉入“信息陷阱”，感到无所适从，同时也不利于突出公司想要传达的重点信息。笔者在阅读样本公司年报的时候发现我国相当数量的上市公司存在只增加文字数量而不增加实质性信息含量的做法，对此，可以借鉴审计理论中的重要性原则，做到主第 41 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 次分明、轻重有别，这不仅易于信息使用者的有效使用，也有利于公司披露策略的实现。 关于监管方 我国实行强制性披露为主，自愿性披露为辅的信息披露制度。为此，我国证券监督管理部门持有的基本态度是：审慎对待预测性信息披露，适时披露公司的重大及潜在风险，在公司处于困境或逆境的时候，加强与投资者的沟通。22笔者认为我国目前关于自愿性信息披露制度的规定中存在两个最大的问题:一是对自愿性信息披露内容没有系统的条款予以规定，而仅仅是混杂在某些强制规则之内，这必然使资者和上市公司难以引起注意，同时也是造成我国自愿披露水平不高的原因之一；二是公司自愿披露以后的责任没有相关制度或是规范给予明确界定，从而使得公司在制度面前对是否披露犹豫不决，这就使得公司处于规避责任的考虑而多愿意披露一些宏观的、泛泛的定性信息，较少披露内在的定量信息。 对此，笔者认为应该从以下三方面进行改善： 1．真正发挥对信息供给的引导作用，完善制度，明确披露内容 仅依靠证监会在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则——第2号<年度报告准则与格式>》中用“可以”，“也可以”，“不限于此”和“但不限于”等字样来提示上市公司可自愿披露的项目，并不能建立一个自愿披露的内容体系，也不能对披露方式进行有效的规范，笔者在建立自愿性信息披露指标体系的过程中也发现很难找到对自愿性信息做出明确界定的条文或是文件。上市公司得不到恰当的引导，自然不能满足投资者对自愿性信息的需求。针对我国存在的信息供求脱节现象，监管部可以借鉴美国会计准则委员会（FASB）和美国证券监督委员会（SEC）的做法，出台诸如《上市公司自愿性信息披露指引》这类专门针对自愿性披露的明确有效的指引办法。自愿性披露重在“自愿”，但并非不需要引导而让每一个企业放任自由，供求平衡才是资源配置的最佳方案。因此，在决定纳入该项指引的自愿披露的信息之前，监管部门应系统广泛地与各类信息需求者沟通，了解最受大家关注的信息类型和信息内容；也可以与专业的研究机构合作，研究最适宜企业自愿披露的信息。 2．做好权衡，使监管力度松紧适宜 对自愿性信息披露的管制会有利于公司自愿披露的信息质量提高，但相应的也可能会削弱管理层披露相关信息的积极性，因此管制应侧重于结果控制，且注意松紧适宜。 本文研究中发现大部分上市公司不愿意披露盈利预测性信息，原因之一就在于监管部门对这类信息的监管要求很严，只有经过有证券期货资格的会计师事务所审核并 22王慧芳.上市公司自愿性信息披露的现状及其政策建议[J] .财会月刊，2007(10)：22-23 第 42 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 出具意见的信息才可以披露，这当然是本着对广大投资者负责任的态度，不应该予以否定，但从另一个角度来说，这也成为了抑制企业自愿披露这类信息的因素之一。可如果监管过松，就很可能起不到规范自愿性披露行为并阻止由于虚假披露而带来负面影响的作用，最终使资本市场受到很大的打击，可见，监管的力度必须要谨慎地予以权衡。 为此，一方面我们同样可以借鉴美国的安全港制度，这种制度规定如果企业披露的预测性信息有合理依据，并且披露动机善意，即使最终的实际与之存在偏差，企业也可以不必承担相应的责任。这样可以鼓励上市自愿披露相关信息，打消其对“诉讼风险”的畏惧。这种监管原则其实不仅仅可用于对预测性信息的监管，对其他种类的自愿性信息来说也同样适用。另一方面，对于恶意炒作，虚假披露，误导投资者的公司的披露行为，应该制定相应的反欺诈条款并明确必要的法律责任，一旦发现必须予以严惩。 3．充分发挥市场中介机构的监督与评估作用 有部分学者认为，可以采用会计师事务所对上市公司的自愿披露信息出具审计报告的方法，提高信息的真实性与可信程度，对此，笔者并不同意。笔者认为这样做会进一步加大上市公司的信息披露成本，损害企业自愿披露的积极性。开展信息披露考评工作则一方面可以让投资者真实地了解上市公司的信息披露情况，另一方面可以从外部对上市公司的披露行为进行约束与监督，上市公司出于对自己声誉的考虑和社会形象的关注，会自发提高披露质量。 所以，应充分发挥市场中介机构在信息披露质量评级中的作用，它们可以凭借自己所拥有的专业知识和掌握到的公司内部的信息在充分分析之后做出全方位的评价，给普通投资者在投资决策时所可能面对的风险以警示。值得注意的一点是，由于上市公司信息披露质量的评级工作难度较高且比较敏感，所以在发展之初市场中介机构的评级意见可能暂时无法被投资者广泛接受，此时部分作用可以由证券监管部门予以替代。 我国目前只有深交所进行了信息披露的考评工作，并在其网站公布了考评结果，但却并没有详细披露考评准则以及具体项目，这不便于投资者做进一步的深入了解。因此建议深交所应丰富信息披露考评结果的内容，详细披露具体考评项目及其分值。而对于上交所，则应该尽快开展信息考评工作。 关于投资者 不同于西方市场上以机构投资者为主，中小投资者在我国资本市场上占绝大比例，相比机构投资者，他们在专业程度与行为方式上有很大的差别，特别是在信息的获得与筛选上，处于弱势地位。为了能在这个瞬息万变的资本市场上，准确地依据信息明辨真伪、区分优劣，找准合适的投资点，笔者对其提出以下三点建议： 第 43 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 1．以价值投资为导向，消除投机心理和短视行为 投机心理的存在会使其很容易被市场的恶性炒作者们所利用，他们会制造出种种虚假信息，混淆投资者的视听，而短视行为会让投资者无法发现真正有价值的投资对象，而只关注于一时的眼前利益。在本文的研究结论中，社会责任信息的自愿性披露并不能够给企业带来价值的增值，相反还会带来负面的影响，尽管这个结果并不显著，但却在一定程度上证明了我国资本市场上投资者短视行为的存在。因为良好的企业必然也是良好的“社会公民”，企业自愿披露社会责任信息，正是由于其正确履行了社会责任，虽然在短期内这会给企业带来现金的流出和获利的减少，但从长期来看这样做有利于企业的可持续发展，必然会为其树立良好的形象。从这点上考虑，增加社会责任的披露应该同样能够提升企业的价值。短视的投资者认识不到这一点，他们只关注企业利润表中的几个数据，如果这样的投资者占了大多数，必然不利于资本市场的资源配置与健康发展。所以，广大投资者要树立价值投资的理念，让自己的财富与公司一起成长。 2．拓宽与信息接触的渠道与方式 正如前文中提到的陆正飞（2002）在调查我国公众投资者信息需求时发现，依靠自己做决策的投资者中有近四分之三的人选择年报，本文研究中的社会责任信息不能发挥显著的价值效应其原因之一可能也在于投资者并不多去关注企业的社会责任报告，而该报告恰恰是披露社会责任的最主要方式。其实，年报只是了解和评价一个企业经营与发展的一个方面，有时甚至只是很小的一个方面，关于企业未来前景的更多的信息其实通过年报并无法获得。而且企业的自愿性信息披露有时更多的是通过诸如网络，报刊，杂志等其他媒介传递给投资者，披露方式也是多样的，比如发布临时公告、召开记者招待会、举行投资者见面会等等，所以，投资者在选择投资对象时，不应该仅仅关注年报，而是要积极通过多种方式，增加与企业的双向沟通，来尽可能弥补自己在信息占有上的劣势，从而在资本市场上找准投资点。 3．审慎对待企业披露的自愿性信息 并不是只要愿意自愿披露信息的企业都是好企业，也并不是每一项企业自发披露的信息都能增加企业的价值，投资者需要着重关注的是能给企业带来价值增值作用的核心信息，比如经营性信息。投资者一方面要在关注强制性信息的同时有筛选地加强对自愿性信息的利用，因为自愿性披露往往可以在强制性披露的基础上进一步展示企业的竞争优势与未来的发展信息；但另一方面，在依据自愿性披露信息进行决策时也应注意规避风险，毕竟自愿性信息不像强制性信息那样经过比较严格的审核，也没有太多相关的法律约束。所以，对待自愿性信息要采用审慎的态度。 第 44 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 结论 本文主要围绕自愿性信息披露能否影响企业价值这一中心问题而展开，在运用内容分析法构建出了一套与我国资本市场情况相适应的自愿性信息披露衡量指标后，运用实证方法展开研究，最终得出以下结论： 上市公司自愿性信息披露行为会对企业价值产生影响，自愿性披露水平越高的企业，相应的企业价值也就越大；在背景信息、经营信息、社会责任信息、预测信息和管理层分析与讨论信息这五类信息中，经营信息与管理层分析与讨论信息的自愿披露能给企业带来明显的价值增值效应，其他三种表现则不明显。 自愿性信息披露的水平差异在我国具有不同特征的行业中表现得并不明显，具体体现在垄断性行业与竞争性行业的披露水平相仿，二者都不高，这是本文研究中得出的新观点，与之前国内外学者的研究结果认为自愿性披露在竞争与非竞争行业中有明显差异不同。但具体到各类信息在行业间的披露情况，差距则有所体现，研究结果显示，垄断性行业中的企业更倾向于披露社会责任信息，而竞争性行业中的企业却更倾向于披露背景信息。但是，在垄断性行业中自愿性信息披露与企业价值并不相关，而在竞争性行业中经营信息的自愿披露水平越高，企业价值也就越高，其他类型的信息的价值效应同样不明显。 基于本文的研究，笔者对上市公司、监管方、投资者三方分别提出了建议，认为上市公司应该从自愿披露信息的战略性、针对性和可读性三方面予以加强；监管方要发挥好对信息供给的引导作用，权衡好监管力度，充分利用市场中介机构的监督与评估作用；而投资者则应以价值投资为导向，消除投机心理和短视行为，拓宽与信息接触的渠道与方式，审慎对待企业披露的自愿性信息。 笔者认为本文的研究结果可以对今后企业在制定自己的信息披露战略以及监管方发挥好监管与引导作用提供一定的参考意见。 本文的研究还存在着以下一些不足，需要在以后的研究中加以补充和完善： 1．信息内容的来源欠全面。本文自愿性信息披露内容均取自于企业年报、内部控制报告和社会责任报告，虽然比其他一些研究在信息来源方面有所增加，但仍没有包括诸如企业发布的临时公告、路演、公司网站等渠道所披露的自愿性信息，因而数据难免有失完整。 2．没有关注年度间的变化。本文只针对样本一年内的情况进行了研究，而没有对各年度间信息披露水平的变化情况与企业价值的变化情况之间的关系展开进一步的讨论。 3．行业类别不够丰富。本文只对比研究了竞争性与垄断性这两个行业的自愿性信息披露与企业价值的关系，事实上，行业的类型还有很多，如技术密集型行业与劳动密集型行业等等，故本文基于行业角度的研究仅仅只代表一个方面。 第 45 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 据此，笔者认为下一步的研究可以从以下几个方面深入： 1．扩大数据来源。一方面扩大自愿性信息的收集渠道，将发布临时公告、通过公司网站、路演、召开记者会等各种可能自愿披露信息的方式考虑进去，从而更准确地评判每一个企业的信息披露水平。另一方面，扩大研究的时间窗口，选取连续几年的数据进行研究，可以考察各种类型的自愿性信息披露的增量与企业价值增量之间的关系。 2．扩大行业的研究类别。可从两个角度展开：一个是找到几种可以区分行业类别的替代变量，研究在它们的作用下自愿性信息披露对企业价值的影响；一个是拓展行业的类型，在其他的行业分类下开展研究。 3．可以针对自愿性信息披露的其他效应展开研究，比如它所带来的成本效应、对市场竞争程度的影响等等。 第 46 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 致谢 轻轻敲下最后一个句点，我的毕业论文也算是尘埃落定。行文至此，内心百感交集。想到三年研究生甚至整个学生时代将随着这篇论文的完成而告结，心里有激动、有不舍，更多的是对所有关心我支持我的良师亲友的无限感激。 论文能够顺利完成，首先要感谢的是我深深敬爱的导师付磊教授。付老师深邃厚重的学术造诣、严谨务实的治学态度让我受益匪浅，而他在日常与我们的沟通交流中所透露出的诙谐幽默与平易近人更让我在今后的做人做事方面得到启迪。这篇论文大到题目的选择、文章的谋篇布局，小到格式的规范、词语的锤炼，都得益于付老师一遍遍不厌其烦地审查修改，他批评指正了我的许多问题，也为我提供了许多宝贵的建议。如海师恩，没齿难忘！在此谨致以我最由衷的感谢与敬意！ 同样要感谢的，还有三年来给过我们帮助的会计学院以及其他学院的所有老师，感谢你们给予我的谆谆教诲。老师们的言传身教让我受益匪浅，从你们的身上我获取的不仅仅是专业知识，更有为人处事的方法和对待生活的态度。感谢我的舍友、同师门的兄弟姐妹以及三年来关心帮助过我的每一位亲爱的同学，相识是缘，有了你们，我的研究生生涯变得充实而温暖，真心地谢谢大家！ 感谢我的父母，我最需要感谢的人！这二十多年来，在我成长的每一个脚印里都凝聚着你们最无私的爱与包容，正是因为他们的存在，使我想成为更优秀的人！感谢父亲在我人生的每一个转折点上给与我的指导和帮助，他永远是我坚强的后盾与精神支柱；感谢母亲在生活上给与我的悉心照顾，她为我付出了什么又放弃了什么我将永远铭记于心！现在，我即将走上工作岗位，我必将用实际行动来报答他们的舐犊之情！ 感谢论文指导小组的各位老师在论文开题答辩与中期答辩过程中的悉心指导，他们的中肯建议给了我许多启发，让我在整个的论文撰写中事半功倍！同时也衷心感谢在百忙之中评审本论文的各位专家学者以及参加本人论文答辩的各位老师！ 最后，感谢我的母校，三年来我在她的怀抱中不断成长、成熟，在走出校门之后，我必当遵从着“崇德尚能、经事济民”的校训来实现我的人生价值，报效祖国，回馈社会！ 在我的求学生涯中，我的每一个进步与收获都离不开他人的关心与帮助，在此难以一一致谢，谨希望能以这篇论文答谢所有关心过我的人！“书山有路勤为径，学海无涯苦作舟”。我知道，研究生生涯的结束并不能停止我追求知识的步伐，踏出校门的我们即将面对的是一片崭新的领域，在这里有更多需要我们去学习去探索的。路漫漫其修远兮，吾将上下而求索！ 第 47 页，共 57 页
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首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 附表A 表 139家样本公司得分表 管理层讨公司代码 名称 背景信息 经营信息 社会责任信息 预测信息 论与分析 总分 600359 新农开发 4 7 0 2 2 15 600965 福成五丰 1 3 0 0 5 9 600097 开创国际 4 4 4 0 4 16 600251 冠农股份 5 2 10 0 5 22 600123 兰花科创 9 6 4 0 0 19 600546 山煤国际 6 4 4 0 2 16 600259 广晟有色 4 2 4 0 6 16 601168 西部矿业 5 5 7 1 5 23 600583 海油工程 7 7 12 0 7 33 600090 啤酒花 7 5 1 2 7 22 600095 哈高科 4 1 0 4 3 12 600127 金健米业 4 4 2 2 0 12 600238 海南椰岛 10 5 2 0 0 17 600305 恒顺醋业 8 7 0 0 0 15 600873 梅花集团 2 2 2 0 8 14 600132 重庆啤酒 5 6 2 2 0 15 600159 大龙地产 7 4 0 1 3 15 600370 三房巷 4 4 4 1 4 17 600107 美尔雅 2 6 2 0 2 12 600337 美克股份 10 3 10 0 5 28 600963 岳阳林纸 6 9 2 0 6 23 600836 界龙实业 9 2 12 2 2 27 600339 天利高新 6 6 5 0 4 21 600160 巨化股份 12 8 8 0 6 34 600078 澄星股份 6 2 1 0 2 11 600176 中国玻纤 10 7 2 0 6 25 600249 两面针 2 4 2 2 3 13 600277 亿利能源 7 2 2 1 4 16 600309 烟台万华 5 5 4 1 5 20 600315 上海家化 8 6 2 2 4 22 600409 三友化工 4 6 10 1 4 25 600532 华阳科技 4 0 4 0 3 11 600596 新安股份 6 6 6 0 4 22 600746 江苏索普 2 2 4 0 2 10 600061 中纺投资 4 2 2 1 6 15 600182 S 佳通 4 4 4 0 5 17 600458 时代新材 8 8 8 0 9 33 第 51 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 600143 金发科技 12 11 5 2 3 33 600330 天通股份 6 4 9 0 6 25 600980 北矿磁材 9 6 6 0 10 31 600405 动力源 3 0 0 0 4 7 600629 棱光实业 2 0 0 2 1 5 600005 武钢股份 8 8 12 0 3 31 600126 杭钢股份 6 2 3 0 4 15 600282 南钢股份 8 6 11 0 5 30 600894 广钢股份 6 2 3 0 2 13 600432 吉恩镍业 6 4 10 2 1 23 600218 全柴动力 4 2 6 1 2 15 600566 洪城股份 6 5 5 0 0 16 600765 中航重机 4 6 4 0 9 23 601002 晋亿实业 6 4 2 0 4 16 600150 中国船舶 2 5 2 0 4 13 600162 香江控股 4 2 0 0 1 7 600262 北方股份 6 6 6 0 2 20 600268 国电南自 8 4 0 0 1 13 600302 标准股份 5 6 2 0 0 13 600346 大橡塑 6 4 4 0 3 17 600526 菲达环保 3 2 8 0 1 14 600710 常林股份 6 0 4 0 0 10 600148 长春一东 2 0 1 0 6 9 600303 曙光股份 7 4 12 0 0 23 600469 风神股份 10 10 11 0 5 36 600686 金龙汽车 4 5 0 0 4 13 600960 渤海活塞 4 2 0 2 5 13 600991 广汽长丰 5 0 4 1 2 12 601299 中国北车 4 5 8 0 3 20 600379 宝光股份 4 4 2 1 4 15 600481 双良节能 4 2 2 1 2 11 600724 宁波富达 8 2 0 0 2 12 600753 东方银星 5 6 2 0 0 13 600366 宁波韵升 4 2 1 0 6 13 600237 铜峰电子 3 6 0 1 4 14 600079 人福医药 7 5 0 1 3 16 600129 太极集团 5 4 0 0 1 10 600216 浙江医药 6 4 4 0 0 14 600466 迪康药业 6 4 2 0 0 12 600513 联环药业 4 6 5 0 1 16 600572 康恩贝 6 6 0 2 6 20 600750 江中药业 6 4 11 1 4 26 600789 鲁抗医药 6 4 6 1 2 19 第 52 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 600525 长园集团 11 4 12 1 7 35 600021 上海电力 3 0 2 0 2 7 600505 西昌电力 6 1 2 0 4 13 600578 京能热电 6 3 6 2 3 20 600674 川投能源 7 5 4 0 3 19 600719 大连热电 0 3 0 1 4 8 600795 国电电力 6 5 0 0 2 13 600886 国投电力 6 0 8 0 3 17 600323 南海发展 7 5 12 0 3 27 600263 路桥建设 10 4 6 0 1 21 600477 杭萧钢构 6 5 2 0 0 13 600502 安徽水利 8 2 0 0 4 14 600970 中材国际 8 7 10 0 0 25 600269 赣粤高速 8 6 4 0 6 24 600692 亚通股份 2 0 2 0 5 9 600798 宁波海运 10 3 9 2 1 25 600004 白云机场 3 1 10 0 3 17 600018 上港集团 6 3 2 0 1 12 600020 中原高速 3 0 6 0 4 13 600106 重庆路桥 4 2 0 2 0 8 600345 长江通信 1 4 0 0 5 10 600522 中天科技 6 3 0 0 0 9 600658 电子城 7 2 8 0 0 17 600601 方正科技 4 4 10 0 0 18 600410 华胜天成 4 2 0 0 5 11 600571 信雅达 6 2 4 1 4 17 600857 工大首创 4 2 2 0 7 15 600655 豫园商城 6 2 4 0 6 18 600723 西单商场 6 2 1 0 0 9 600774 汉商集团 4 2 4 0 2 12 600807 天业股份 6 2 2 0 5 15 600824 益民集团 4 0 12 1 2 19 600859 王府井 5 3 3 0 0 11 600861 北京城乡 5 2 0 0 1 8 600056 中国医药 8 4 9 0 3 24 600250 南纺股份 6 2 0 0 0 8 600500 中化国际 4 2 10 0 5 21 600173 卧龙地产 6 2 6 3 3 20 600225 天津松江 6 2 0 0 3 11 600239 云南城投 6 4 0 0 3 13 600240 华业地产 8 3 0 0 1 12 600246 万通地产 5 5 9 0 5 24 600325 华发股份 12 2 5 0 3 22 第 53 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 600463 空港股份 4 2 12 1 5 24 600732 上海新梅 2 3 0 3 5 13 600743 华远地产 8 6 5 1 0 20 601007 金陵饭店 10 2 12 0 1 25 600138 中青旅 7 4 6 0 0 17 600749 西藏旅游 4 2 2 0 1 9 600158 中体产业 5 0 4 0 2 11 600088 中视传媒 4 2 0 0 5 11 600200 江苏吴中 3 2 2 3 3 13 600620 天宸股份 4 1 5 0 4 14 600653 申华控股 8 3 9 0 7 27 600661 新南洋 2 2 0 0 4 8 600790 轻纺城 3 1 0 0 2 6 600832 东方明珠 4 4 1 0 2 11 600881 亚泰集团 8 0 10 1 5 24 600895 张江高科 5 2 8 3 8 26 第 54 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 附表B 表 水电业样本公司自愿性信息披露原始得分表 管理层讨证券代码 背景信息 经营信息 社会责任信息 预测信息 论与分析 总分 600396 5 0 4 3 6 18 600021 3 0 0 1 3 7 600168 6 7 0 3 4 20 600333 0 1 1 0 2 4 600864 2 1 4 0 2 9 600642 6 6 7 0 5 24 600886 6 1 10 1 4 22 600310 6 5 2 2 7 22 600758 5 0 4 0 3 12 600900 6 6 12 2 5 31 600719 0 1 0 0 4 5 600969 5 0 10 1 0 16 600098 5 2 4 0 2 13 600780 9 2 8 0 4 23 600863 4 2 0 2 7 15 600323 7 9 12 0 3 31 600283 5 2 0 0 0 7 600795 6 5 0 1 2 14 600292 2 5 0 0 1 8 600505 6 1 1 0 3 11 第 55 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 表 房地产业样本公司自愿性信息披露原始得分表 管理层讨证券代码 背景信息 经营信息 社会责任信息 预测信息 论与分析 总分 600064 9 3 9 0 3 24 600322 8 7 4 0 3 22 600113 1 7 10 0 5 23 600732 3 3 0 1 3 10 600657 6 5 10 0 2 23 600173 7 2 4 0 3 16 600823 4 2 6 0 5 17 600256 5 7 0 0 2 14 600684 2 2 0 0 1 5 600791 6 2 0 0 0 8 600736 3 4 7 0 3 17 600053 6 2 1 0 0 9 600393 4 4 0 0 2 10 600675 6 2 0 0 3 11 600568 6 0 2 2 3 13 600376 9 5 0 0 2 16 600193 6 7 0 0 4 17 600082 5 0 0 0 2 7 600215 6 2 2 2 2 14 600641 7 2 0 0 1 10 第 56 页，共 57 页
首都经济贸易大学硕士学位论文 自愿性信息披露对企业价值影响的研究 在校期间发表的学术论文和研究成果 李越． 关于中小企业融资难问题的思考．山西财经大学学报，2010，1 李越，彭圆，史圣琨．新会计准则执行情况分析及对策研究——基于北京市大中型企业的调查．中国证券期货，2010，10 李越．执行企业新会计准则所带来的影响综述．时代经贸，2011，1 第 57 页，共 57 页
