2O07年7月
第l6卷 第4期
东 北 亚 论 坛
Northeast Asia Forum
Ju1．，2007
Vo1．16 No．4
餮 薯 ■。■。 |薯
_东 北经济振兴
。
企业债券融资 ．
推动吉林省经济增长的实证分析
杜 婕A 邵学峰
(A吉林大学 经济学院；B吉林大学 中国国有经济研究中心，吉林 长春 130012)
[摘 要]吉林省存在着传统融资渠道日渐萎缩的融资困境，资金供求、融资渠道不畅，需要从战略上解决企
业融资难的问题。吉林省经济增长与融资规模具有比较强的关联度，企业债券融资和其它融资方式相比较，具有
明显优势。发展企业债券融资，可以在一定程度上弥补其他融资渠道的不足和局限，对吉林省资本市场健全和完
善、企业融资渠道的拓宽乃至区域经济发展都具有积极的促进作用。
[关键词]吉林省；融资；企业债券融资；路径选择
[中圈分类号]1；'821．5 [文献标识码]A [文章编号]1003—7411(2007)04—0074～(05)
[收稿日期]2007-03—30 ·．
[基金项目]吉林省哲学社会科学重点研究项目“吉林省企业债券融资路径选择”
吉林大学985工程项目“东北亚研究与东北振兴”创新基地资助
[作者简介]杜 婕(1955一)，女，辽宁锦州入，吉林大学经济学院副院长、教授、博士生导师，经济学博士。
邵学峰(1971一)，男，山东招远入，吉林大学中国国有经济研究中心研究人员，经济学博士。
资本是企业赖以生存的重要资源，如何提高资
本配置效率，如何有效地进行投资，以促进经济发展
和微观经济主体实现利益最大化，无论在理论界抑
或实际部门都是值得关注的问题。与股票融资相
比，债券融资不但发行成本和资金成本较低、能够发
挥财务杠杆的作用，而且对发行企业而言，还可以实
现硬性约束。 J因此，在成熟市场经济条件下，企业
债券融资不失为一个良好的融资选择。和发达国家
相比，我国多数企业的融资方式仍然主要依赖于问
接融资，企业债券的发行与交易尚处于起步阶段，在
发行规模、发行结构、债券品种上都存在着区域性的
差别。按照索洛(Solow)的模型，如果一个国家、一
个地区想保持持续增长，就必须在经济尚未达到稳
定状态前不断地增加投资，一旦经济达到趋稳，增长
就会停止。吉林省在振兴东北老工业基地的战略转
型中，亟待寻找企业和项目资金短缺的解决之道，突
一 74 ～
破融资渠道狭窄的“瓶颈”，为未来一段时期内保持
经济平稳发展、快速增长创造融资支持。发挥企业
债券的融资潜力，以企业债券市场的发展促进区域
经济发展，已经刻不容缓地被提上了议事日程。
一
、企业债券融资促进区域经济发
展 的优 势和潜力
债券是社会微观经济主体为筹集负债资金而向
投资人出具并承诺按一定利率支付利息并到期偿还
本金的债务凭证。发行债券是企业筹集资金的一种
重要方式，是股票之外另一种直接融资的重要工具。
有人戏称：债券融资是有规矩的恋爱。如果说过去
l0年我国资本市场的主角是股票的话，未来一段时
期将倾向于企业债券。Lz J我国不同地区、不同行业
必然迎来和债券融资的亲密接触，它在促进经济发
展中发挥了重要作用。
维普资讯
第一，企业债券融资是优化企业资本结构、提高
资本配置效率的必然选择。通过发行企业债券，企
业可以将经营风险分散于投资者，实现投资者与经
营者共担经营风险，进一步减轻商业银行特别是四
大商业银行的压力，实现社会资金效用的最大化，完
善企业融资结构，有利于企业的稳定经营。
第二，企业债券融资是满足投资者、特别是机构
投资者多样化投资需求的需要。市场机制逐步完
善，必然使投资品种出现多元化趋势，作为重要的投
资组合品种，企业债券也将是必不可少的。特别是
随着市场利润逐渐平均化，投资倾向的理性化，企业
债券必将成为机构投资者投资组合中的重要力量。
第三，企业债券能够起到稳定金融市场、分散金
融风险的作用。企业债券市场是金融市场的一个重
要组成部分，具有风险小、流动性较强等特点，企业
债券能够为稳定金融运行发挥作用。 J
第四，企业债券发行市场化是推进我国证券市
场国际化的需要。我国证券市场发展的国际化进程
要求加快企业债券发行市场化。我国加入 WTO以
后，市场运行规则更加要求与国际惯例接轨。按照
市场化、规范化的原则改革企业债券发行制度，企业
债券发行市场化改革更显紧迫。
第五，发行企业债券，从增量上解决吉林省国有
股、法人股流通机制的问题。在国家振兴吉林省的
战略构想下，东北地区、尤其是吉林省的国有企业需
要加快体制创新和机制创新的步伐，从多种渠道提
高企业资金融通机制，为解决国有企业改组改制、降
低企业负担提供资金上的保证。
在西方发达国家，企业债券一直是企业直接融
资的重要渠道之一。比如在美国企业外部资金构成
中，企业债券所占的比重大约在14％左右。美国在
1990年企业债券融资比股票融资多7．4倍，1999年
美国公司债券的发行额突破了2 500亿美元，为同
期股票发行额的5．8倍。据研究，在美国，1970—
1985年，股票筹资在公司外源融资中只占2．1％的
份额，而从债券市场取得的新资金平均约为股票市
场的10倍，债券市场的规模远远超过股票市场的规
模。更有甚者 ，从 1984年起，美国公司普遍停止了
发行股票来融资，而是大量 回购 自己的股份；到
1994年，对于美国非金融公司来说 ，股票市场已经
成为负的融资来源了。在 日本的直接融资渠道中，
股票发行规模和企业债券发行规模基本持平，甚至
在1965年至1985年间，企业债券份额一直大于股
票份额。其他发达国家也都出现类似的趋势。可
见，在企业来自于证券市场的资金中债券融资所占
的比重较之股票融资要高得多，这似乎与我国多年
形成的通过股票市场作为企业主要筹资渠道的观念
相悖。 J我国从 1986年开始发行企业债券，进入
20世纪90年代以来，企业债券的发行额上了一个
台阶，其中尤以1992年为最高，达到683．71亿元。
但总地来看，企业债券的发行额占GDP的比例并不
高，平均仅为0．74％，不及日美的1／3，和发达国家
相比也不可同日而语，其中大部分债券融资都是针
对东南沿海的企业，对于经济发展水平比较落后的
吉林省，在债券融资方面显得步履缓慢，甚至一度出
现发行空白的窘迫状态。可见，吉林省企业债券融
资未来有着巨大的发展空间，特别是在国家提出振
兴东北老工业基地之后，优化吉林省资本配置，完善
资本市场结构，进行投资机制创新，以经济增长带动
社会进步，发展企业债券融资就更显必要。
二、发行企业债券：吉林省 拓展 融
资粟道的必然选择
按照经济学的基本观点，扩大内需主要包括启
动投融资和刺激消费两个方面。15 J在消费需求不明
显，而社会供求处于买方市场的情况下，经济增长需
要依靠投融资增长来启动经济增长。【6 J如图 1显
示，对于吉林省而言，根据近几年国民经济的核算资
料，融资增幅上下波动很大，GDP增速基本上与其
同向变动，而最终消费需求波动却相对比较平缓，且
与 GDP并不作同向变动。
从对国民经济总体诱发程度看，根据2000年投
入产出资料，吉林省每亿元融资对国民经济的总体
诱发程度为0．56亿元，表明融资是吉林省经济增长
的主要动力。融资支撑了吉林经济的高速增长，同
时也带动了居民收入水平的提高。表 1显示，全社
会固定资产投融资增幅对 GDP增长具有较强的影
响，但其效果具有一定的滞后效应。一方面，吉林省
GDP增速较高的 1987、1988、1992和 1996年，固定
资产投融资增幅也很高；而固定资产投融资增幅较
低的年份，如 1989和 1997年，不仅当年 GDP的增
速慢，而且对后两年也有影响。
另一方面，根据投融资的乘数效应，吉林省固定
资产投融资对居民消费具有显著的拉动作用。利用
2000年吉林省投入产出模型推算，吉林省每增加
100亿元固定资产投融资，可以增加约40亿元的居
民收入，如果居民消费倾向按 70％计算，则每 100
亿元投融资引发的居民收入中约有28亿元转化为
消费需求。可见，投融资增长的快慢是吉林省经济
扩张或紧缩的主要诱因。
一 75 —
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25
2O
15
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5
O
一 5
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： ／▲ 、 ＼
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＼ ／一 +支出泫GDP增长率
．-|卜 最终消费增长率
十 资本形成增长率
图1：近年来吉林省内需增长变动图
表 1： 吉林省GDP与全社会固定资产投融资增长对照表 单位：％
1986 1987 1988 1989 199O 1991 1992 1993 199_4 1995 1996 1997 1998 199l9 20(】o 2oo1
9DP增长率 7．3 18．8 15．9 —2．5 3．4 6 12．2 12．8 14．3 9．8 13．7 9．2 9 8．1 9．2 9．3
固定 资产
投融资 2 21．4 20．8 —14 16．7 21．9 32．6 67．9 19．3 13 15．4 —7．6 15．5 18．5 17．7 15．8
r幺 、增橱
图2为根据数据变化趋势显现的地区经济增长
和投融资增长的趋势变动图。该图显示，吉林省经
济增长和融资增长呈现比较强的同向正相关，就是
在分析区间内，融资对吉林省经济增长影响较大。
图 2
通过对以上提供的相关数据进行 回归分析，可
以得出吉林省经济增长和投融资的关联度。提出假
设条件，即吉林省的地区生产总值和投资增长规模
存在着一定的关联度，设定自变量为投资规模 X，因
变量为吉林省地区经济增长速度Y，存在着两个变
量的组合数据 X1，X2，X3⋯⋯x 和Y1，Y2，Y3⋯⋯Y ，
这里X和Y都是矢量。假定两个变量存在着一定的
线性关系，使用ARMA模型得出如下结果。
SUMMARY 0U rPUI．
回归统计
Multiple R 0．49949
R Sqtla弛 0．24949
Adjusted R Sqll~re 0．202583
标准误差 14．87821
观测值 18
— 76 一
方差分析
df SS MS F Significance F
回归分析 1 l 177．385 【177．385 5．318839 O．034814
残差 16 3 541．78 221．3613
总计 17 4719．165
可见，吉林省的地区经济增长与融资增长具有
比较强的关联度。对于吉林省而言，不断拓宽融资
渠道，无论对于宏观经济主体抑或企业、居民消费群
体而言，都具有比较强的影响。然而，吉林省受诸多
因素制约 融资环境不佳，融资渠道狭窄，甚至被扣
上了融资“高风险区”的帽子，在这种情况下，需要
拓宽融资渠道，而企业债券融资作为传统融资渠道
的补充，是吉林省摆脱融资困境的必然选择。
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三、企业债券融资推动吉林省经济
增 长的预 测
由于区域经济发展不平衡等原因，不同省份企
业债券规模和债券结构也存在着不均衡的状态，从
而制约了经济发展。研究结果表明，无论发达程度
如何，经济发展对企业债券都存在程度不同的相互
依赖关系和正向相关性，落后省份经济发展对企业
债券的依赖度甚至高于经济发达省份。
(一)弹性分析：增长幅度
第一，吉林省企业债券融资规模较低。吉林省
地区生产总值无论在存量上还是增量上，都与企业
债券规模存在着一定程度的联系。吉林省企业债券
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发行规模较小，1995年企业债券发行额度为 1O．84
亿元人民币，2003年提高到21．23亿元人民币，仅增
加了0．96倍，同期 GDP增长规模从1 129．2亿元人
民币提高到2 522．62亿元人民币，增加了 1．23倍。
通过和以上海为例的发达地区有关数据相比较，
1995年上海市 GDP规模为吉林省的 1．99倍，同期
企业债券发行规模为吉林省的2．16倍；2003年上海
市GDP规模为吉林省的2．48倍，同期企业债券发
行规模为吉林省的6．03倍。由此可见，经济发达省
份与吉林省相比较，GDP增长和企业债券发行规模
呈现不同程度的同向增长，但吉林省企业债券融资
总量和融资增长率明显低于经济发达省份。
第二，吉林省企业债券融资对 GDP的变动弹性
高于经济发达省份，对经济的拉动作用较强。通过
对经济发达省份和吉林省的企业债券融资与 GDP
的参数方程进行比较，得出这样一个结论：吉林省每
增加一个单位的债券融资规模，GDP就会有 1．73个
单位的增长幅度；而相比较而言，诸如上海市这样的
经济发达省份企业债券融资对 GDP的变动弹性相
对比较陡峭。图3显示了发达程度不同的两个地区
企业债券融资对 GDP的影响。横轴代表 GDP增长
总量，用Q表示，纵轴代表企业债券融资增长规模，
用 K表示。
在两地企业债券发行规模都为 的时候，吉林
省的GDP规模为Q ，经济发达省份的 GDP规模为
Q3，Q，>Q 。当企业债券融资增量都增加到 K，的
时候，吉林省的 GDP规模为 Q：，经济发达省份的
GDP规模为 Q ，虽然 Q >Q：，但是相比较而言，吉
林省的GDP增量AQ(AQ=Q：一Q )却大于经济
发达省份的 GDP增量 AQ (AQ = Q 一 Q，)，即
AQ>AQ 。相比较而言，吉林省企业债券融资与
GDP的变动弹性要大于经济发达省份企业债券融资
与GDP的变动弹性，表明在相同企业债券融资规模
前提下，对吉林省经济增长的刺激作用要大于对经
济发达省份经济增长的刺激作用。
吉林
图3：吉林省企业债券融资对 GDP的影响
Q
(二)趋势分析：未来的可能性
第一，吉林省企业债券融资规模的发展潜力较
大。上面已经分析过，吉林省企业债券融资规模远
低于以上海为代表的发达省份。造成这种状况的原
因是多方面的，其直接后果必然导致吉林省在融资
渠道上的阻滞。也就是说，吉林省的经济发展对企
业债券融资的依赖程度较强，需要大力拓宽企业债
券融资渠道，才能促进本省经济持续、快速的增长。
尤其是在国家提出振兴东北老工业基地的战略构想
以来，为了尽快地提高吉林省的经济发展水平，不但
要对间接融资进行结构性调整，而且还要通过直接
融资的方式、特别是通过增发企业债券的方式进行
融资，以提高企业融资水平。L7 J这样一方面可以消
化吉林省的民间资金，为居民提供一种可以用于投
资的金融产品；另一方面，通过发行企业债券，还可
以进一步规范企业资产负债水平，提高企业资金的
外源开发能力。
第二，吉林省企业债券融资在未来将呈现规模
化和多元化的趋势。一方面，实现企业债券发展的
规模化。在吉林省未来的经济发展中，企业债券融
资的地位和作用将越来越得到加强。随着企业债券
融资规模的不断扩大，对经济的拉动作用将逐渐明
显地显露出来。另一方面，实现企业债券发展的多
元化，所采取的方式包括：一是扩大企业债券的品
种。提供更多的、适合吉林省实际情况的企业债券产
品；二是逐步拓宽市场发行主体，以国家产业政策为
导向，使一些资质较好的非国有企业具有企业债券
发行主体的身份；三是加快行业问企业债券规模的
均衡性，逐渐加大第三产业相关行业的企业债券融
资规模，以企业债券融资渠道的拓宽直接推动企业
活力的提高和拉动区域经济发展。
第三，发展企业债券融资是改善融资结构的主
要方向。在国家财政和货币政策实行双稳健的条件
下。企业无法完全依赖银行融资规模的进一步加大，
国家财政的投资性支出也不会呈现较大规模的增
长，L8J对于大多数企业而言，内源融资能力又十分
有限，因此，无论在主观上还是客观上都对企业的债
券融资存在着比较大的预期，都希望通过债券融资
的方式实现企业融资的质的跨越。从国家区域经济
发展的战略调整取向看，也需要在市场经济条件下，
通过合理规范信用机制，使企业凭借自身力量提高
市场竞争能力，打开资金融通的渠道。 J在此状况
下，作为急需资金的吉林省，只有借助企业自身力
量，在政府相关部门支持下，以经营业绩换取债券融
资的“资金通行证”，改善融资结构。
一 77 —
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第四，虽然融资规模的扩大不可能一蹴而就，但
是其增长率应该在短期内与经济增长率保持同步。
就吉林省的经济状况而言，由于企业的整体竞争能
力还不强，市场开发能力还有待于进一步提高，因
此，在短期内实现企业融资渠道的畅通也是不现实
的。但是至少在短期内，选取几家资质相对比较好
的企业作为试点单位，尝试进行企业债券的融资，并
使这些企业在运作中充分发挥示范效应，带动其他
企业在经营方式、产品研发、市场竞争、融资信用等
方面不断改进和创新。同时，吉林省近年来的经济
增长势头比较好，每年都以快于国家整体经济增长
率的速度发展(甚至在个别年度出现增长率达到两
位数的水平)。在这种状况下，吉林省在拓展企业债
券投融资渠道上，应该按照投融资对经济劳动增长
比率的推动作用，每年以一定的增长速度提高企业
债券融资规模，实现实体经济发展和融资结构调整
的同步进行。
第五，企业债券融资可以对域外直接融资产生
示范效应。吉林省实现企业债券融资的情况会直接
或者间接地影响到域外资金的介入。一些吉林省境
内资质好、业绩优、信用强的企业，无疑会成为域外
直接投资的首选品种。而作为“逐利”的资金，会在
债券融资、融资环境改善的情况下，提高对吉林省的
融资规模和比例，开发新的融资方式和投资领域，做
大做强融资规模和融资能力。
四、结论
吉林省企业的资金供求、融资渠道不畅，企业债
券融资市场发展滞后，给吉林省的经济发展带来了
负面影响，也阻碍了吉林省经济发展的进程。企业
债券融资，本应是企业为了拓展融资渠道而采取的
一 种方式，但是，吉林省在缺乏规范的制度约束情况
下，其融资功能无法履行；同时，由于长期以来受计
划经济的制约，企业债券融资受政策导向所左右，难
免会发展成为“准国债”【加J，这些都成为吉林省企
业债券融资发展缓慢的制度性根源，导致吉林省企
业债券融资规模逐步缩小，发行几近空白，企业债券
市场进入了相当长的冬眠期。吉林省企业债券融资
未来有着巨大的发展空间，特别是在国家提出振兴
东北老工业基地之后，优化资本配置，完善资本市场
结构，进行投融资机制创新，以经济增长带动社会进
步，发展企业债券融资尤显必要；同时，企业债券融
资和经济增长的函数关系显示，企业债券融资与经
济发展具有一定的关联度，对地区生产总值具有拉
动作用。虽然企业融资规模的扩大不可能一蹴而
就，但是其增长率应该在短期内与经济增长率保持
同步。当然，吉林省企业债券融资渠道的畅通还需
要以信用制度作为保证，而政府也需要承担制定企
业债券有关制度安排的重要责任。
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[责任编辑 赵东波]
Demonstration Analysis of Enterprise Bond Development in Jilin Province
DU Jie SHAO．Xue—Feng
(A Economics School-JiHn University；B Center for China Public Sector Econ0mY Research-JiLin University-ChangChun Jilin 130012-China)
Abstract：It ha8 many difficulties in traditional capital financing channel and it gradually 8agged-such a8 the capital supply and demandⅧ not hal—
anc~t．the capital financing channel wa8 not smooth etc．The economic development of Jilin province has strong relations to the capital financing scale．To
compare with otherfinancing OWller types-the enterprise bond has obvious advantagewhich Call smooth overtheinsufficient andthelimi t of othercapital
channel-improve and perfect the Jilin's capital market-widen financing capital channel an d even promote the regional economic development．
KeyW ords：Jilin province-thecapitalfinancing-the enterprise bond-themute opfion
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