预测, FORECASTING 2012年第6期主风险投资机构声誉、投资阶段与联合投资辛迪加构成杨敏利，党兴华(西安理工大学经济与管理学院，陕西西安710054) 摘要:本文研究主风险投资机构声誉对联合投资辛边加构成的影响，以及投资阶段在主风险投资机构声誉影响联合投资辛边加构成中的调节作用。运用清科数据库2000年1月1日至2010年12月31日的相关数据，本文研究发现:( 1 )由高声誉主风险投资机构发起的联合投资辛边加中，高声誉风险投资机构在联合投资辛边加成员中所占的比例更大。(2)投资阶段越靠后，主风险投资机构声誉对联合投资辛边加的上述影响作用越弱。关键词:联合投资;主风险投资机构声誉;投资阶段;辛边加构成中图分类号:文献标识码:A文章编号:1003-5192(2012)06-0021-07Lead Venture Capital Firm Reputation, Investment Stage and Coinvestment Syndicate Composition YANG Min-li, DANG Xing-hlla (School 01 Economics and Mαnαgement，应'αñUniversity 01 Technolqgy, Xi’ an 710054, Chinα) Abstract: This paper investigates the impact of lead venture capital f rms’ reputat on on coinvestment synd cates compo›sition and the moderating effect of investment stage n this impact. Using data from Zero2IPO Database during the period from January 1 st of 2000 to December 31 th of 2010, we find that: (1) Coinvestment syndicates initiated by reputationaI lead venture capital firms cons st of a larger proportion of reputational syndicate members. (2) The later the investment stage, the weaker the impact of lead venture capital firms’ reputation on coinvestment syndicates composition. Key words: coinvestment; lead venture capital firm reputation; investment stage; syndicate composition 项目监督、窗饰等多个方面进行了探讨[3刑。在投1寻|言资机构参与(或组建)联合投资辛迪加对其带来的在风险资本市场，风险投资机构组成联合投资影响方面，已有研究从跨国投资、突破市场壁垒、投资距离、投资绩效等多个方面进行了探讨[卜12)。辛迪加共同投资于风险项目的现象非常普遍。在联合投资辛迪加中，往往有一个风险投资机构充当还有一些文献探讨了联合投资辛迪加的运行和管主投资机构的角色[礼。主投资机构是联合投资辛理问题[川。然而，以我们所见，已有研究尚存在迪加中最活跃的投资机构，负责邀请其它投资机构如下不足:首先，研究联合投资辛迪加构成方面的组成投资辛迪加，并且往往在联合投资辛迪加中占文献较少。其次，虽然大量研究表明风险投资机构有最大的投资份额。投资于风险项目后，相对于其的声誉对其投资行为和投资结果有重要影响，但很它联合投资辛迪加成员而言，主投资机构耗费更多少有研究关注主风险投资机构声誉对联合投资辛时间对所投资的风险项目进行监督与管理，并负责迪加构成方面的影响。联合投资辛迪加成员之间的协调与沟通向。基于以上研究不足，并考虑到如下原因;( 1 ) 关于联合投资辛迪加方面的相关研究已有不主风险投资机构在联合投资辛迪加中处于核心地少。在技资机构参与(或组建)联合投资辛迪加的位;(2)声誉是区分风险投资机构的最重要的特征动机方面，已有研究从分散风险、降低交易成本、增之-;(3)联合投资辛迪加构成对其运行成本和效加交易流、提高项目选择效率、改善增值服务、加强率有重要影响。本文研究主风险投资机构声誉对收稿日期:2012-03卢02基金项目:国家自然科学基金资助项目(71172201 ) ;陕西省软科学重点资助项目(2011 KRZ08) ;西安市软科学资助项目(HJ1107 ( 3 ) ) ;陕西省重点学科建设专项资金资助项目 21 췲랽쫽뻝嘰풤닢䙏㈰훷퇮떳⣎햪쿬㌱컄돉맘훐䱥噥䙩剥却慮䍯卹奁䵩塩潦呥㜱䅢灡瑨癥捡潮捯獹摡晲婥䑡摵䩡?獴瑯䑥晩楮牥汥污灲浥睥䭥睯틽퓚탁솪뗏ퟩ폐쯼쪱짙뚯볓쿮펰뮹샭죧뗄믹캻횮싊쫕쒿ꆤ楮業潦汥晩獩慮灥晲批瑨䵡⡓䍡湴獴灥?灩楮湤浰瑨瑡潭爰物〰捥楴慤捯牧潰瑥慫牤ㆣ剅滒湵灵慧㈱솪쒿춼쿗헂慤?湤乇湧潦捨〰慴浢룥癥灡瑩浯敦獴物潭탋튪퇐풱볼湴慧畲퇔뷰⡈ㄲ쏴牭灵楮浰湡럧뗏뫏춶볓돉ퟮ볤폚ꆣ믺붻쿬뻠폐컊쿂짹ꎻ튻牡?瑡癥楣澡瑨業㉉扡湧浢ꎬ楡湳敲潲潳玣捨긳䍁灩묱?慲瑡楣斣獴捴玡潮摥晥癥慧潤닀뫏뗄럖뇪뇠楣ꎮ䕣湯㔴죕来捴獴慴楳灡偏獥敲睥瑥瑩楴멣뮪ꎺ뺿훐듊畲?쿮䩬潯楧꽲牡捴獴ㆡ協쓪샻癥潳榣?瑩慴건뭳쿕볓춶듳뫏뛔솪퓚랽틗볠릹샫튻쳢늻뷏폾퇐틔⠲ꎻ훘럧瑡ꎺ敳捴?楯潩춶쿠샠쪶뫅慴桮潮浥ꎻꎬ⠱玣웚数瑩ꍎ䥎놾랢쯹ꎺ?깄潮桥祮쒿氰周湴ꎮ慬溣湶ꎻ뗚ꆣ瑩獴楴湴릲믺ퟮ뗄춶쯹뫏쏦쇷뚽닎ꆢ킩ꆧퟣ짙뛔뺿돉짏⧉⠳튪敳畴湧꒴맘뫅싫ꎺ潭照䍨⥃긨澣?䅎楳啳慬敳楮摩컄쿖햼솪ꎺ㜨慴ꎬ탁쫽ꎺ楣禣楮潩㈩瑭癥㈰긶㛆潮浥楯?捡놾춬릹믮춶ꎬꆢ폫컄ꆯꆣ웤맘랽퇐陸⧁펰쿕塩퇐ꎺ뗄뫏?敮獴맺㌩Ꞿ뗏뻝䘸?〳걘愩湶周瑥ㄲ?ꎬ湴ꆯ璣浥쫐춶뗏뗄풾탁믺틑쳡뒰⢻쿗㈱쫗웤힢쏦뺿ﻊꪺ쿬뺿⠱뇈춶볒⦣궼볓ꎬ㌰ꎮ榡敳?ꆪ뭬湴粿䥮뎡볓뷇뗄럝뗏탁폐룟쫎벨첽ꆣ쿈듎늻쟇쿍敡쏓훷릹놾⧓샽ꎬ㔱꽡瑭〳ퟔ믉춶??돉㔹㤲癥걕?敮ꎬ폚훐즫춶뛮볓뗏닎퇐쿮뗈킧쳖좻탐펰ퟣ퓚뛗놾ꆪ럧즸룼ꎻ싎湩?훐⠲?〲쿕?듳훷獴럧ꎬꆧ늢ꆣ돉풱볓폫뺿쒿뛠꠩뗈쇋뛸퇐쯤캪쿬솪횷쫐컄뿆癥뗄〱춶陸ꆣ럧톧ꇖ浥牳쿕췹㎡믺쟒풱쿮횮랽⢻듓톡룶솪뛠ꎬ뺿좻뫍늢뫏솵퇐뗷㈩楴ﻖ⠲쿕믹?湴춶쿮췹ꏖ릹뛸쒿볤쏦럖퓱랽뫏뿧룶틔솪듳뾼헍쾼뺿몣뷚〶?믺⧍춶뷰곉ퟷꆪ쒿폐ꎬ췹폚퇔뷸뗄즢킧쏦춶맺랽컒뫏솿믺싇뛗펹훷릹뛗ꞿ싎폃〰믺뗄튻뛗뢺퓚럧ꎬ탐킭쿠꠩싊뷸춶쏦쏇퇐뷡릹떽탁쪻릳짹ꆣ헍쪽믺㈱훺욽릹릹쿖룶쪻퓰솪쿕훷볠뗷맘ꆢ탐탁뷸쯹뺿맻짹죧뗏調즶퓋ꆪ폾뛗ힶ릹쿮눷폃〷ퟩ쿳럧調퇻뫏쿮춶뚽폫퇐ꆢ룄쇋뗏탐볻탁뇭폐폾쿂볓릵퓆뛔쪻컔짹쒿짹쟥돉럇쿕맊쟫춶쒿폫릵뺿붵짆첽볓춻쇋ꎬ뗏쏷훘뛔풭훐쓗솪調붿폾⠷꣏〵뿆뫏릷뾺ꎻ솪뎣춶쟁웤뫳믺맜춨틑뗍퓶쳖뛔웆첽뗄볓럧튪틲뒦쯐ㄱ㐩쫽폾춶ꋆ㜲쪽뫏웕ꪺ쯼탁ꎬ릹샭ꆧ폐붻횵웤쫐쳖퓋쿕펰ꎺ폚?킳뻝곖㈰뿢춶뇩믺쿍뗏쿠뫄ꎬ㖡늻틗럾ꆣ듸뎡늸탐퇐돉쿬⠱뫋ꪵ즱짹탁㈰쓁뷗ㄩ쫖ꆢꆣ릹뛗볓뛔럑늢?돉컱살뇚ꆰ뫍뺿랽ꎬ탄쓌뺺폾〰뗏ꪺ뛎ꎻ𢡊퓚돤쫐믺훐폚룼뢺뗄놾ꆢꆣ생ꆱ맜짐쏦떫탁뗘?췐뛔쓪볓쿍헍ꎻ짂㇔떱?릹햼웤뛠퓰ꆢ볓퓚ꆣ듦뗄뫜춶릹뛗탁컷?숱퓶잿춶퓚돉쫐쪻뗏쪡죕뗄솵調볓죭훁펰쾼막릹뿆㈰쿬汏폖陸돉톧뷗쓪ꎬ킣ﺶ훘ㄲ틔겸퓁뗣ⱅ뛎벰?ꪺ?춶陸쿍훺ﺷ뛗쿮폫뷗쫐쒿뛎헍솵⠲솪퓚뛗쾼〱훷쪻펵ㅋ뫏럧調쓉剚쿕맔쿊〸춶?⦣춶ꪺ냏믎믺쿍릹뛗닊짹쫐쏔탈폾솵뷈탁펰쾼웑?ꟗ뗏쫖𢡊볓?릹돉
, 预测2012年第6期联合投资辛迪加的影响作用，并研究投资阶段在主逆向选择问题。为吸引投资并提高投资项目的估风险投资机构声誉影响联合投资辛迪加构成中的值，风险企业家有时会过高评价自身项目的吸引调节作用。本文首先依据已有相关研究结论从理力，因此风险投资机构必须谨防所投资的项目是一论层面对研究主题进行分析，并提出两个研究假个"拧棒"。另一方面，风险投资项目的可行性与设。其后，以清科数据库2000年1月1日至2010潜在收益往往是高度不确定的，这种不确定性会给年12月31日的相关数据为研究样本，对研究假设风险投资机构带来很大的风险。已有研究表明联进行了经验检验，检验结果表明:( 1 )由高声誉主合投资可以有效缓解项目选择过程中的信息不对风险投资机构发起的联合投资辛迪加中，高声誉投称，有助于风险投资机构获得更多、更真实全面的资机构在联合投资辛迪加成员中所占的比例更大。信息，降低投资于"拧横"项目的可能性，有效缓解(2)投资阶段越靠后，主风险技资机构声誉对联合逆向选择问题闷，17]。同时，在投资决策过程中风投资辛迪加的上述影响作用越弱。险投资机构可以通过联合投资来检验其它投资机构对潜在项目的技资意愿来汇集相关信号以提高2 理论分析与研究假设项目评估效率，降低投资风险[7]。然而，联合投资 主凤险投资机构声誉对联合投资辛迪加构成上述两方面功能的发挥都依赖于联合风险投资辛的影晌作用分析迪加的构成。高声誉的风险投资机构往往投资经在选择联合投资辛迪加成员时，主风险投资机验丰富，拥有很强的项目评估能力。因此，无论是构要从扩大项目选择集合、提高项目评估效率、提d主风险投资机构，还是其它联合投资辛迪加成员，高增值服务质量、降低辛迪加运行成本等多个角度都愿意和习每声誉的风险投资机构联合投资。但是，考虑。高声誉的风险投资机构对其它所有投资机构有吸风险技资机构选择投资项目时，可供选择的项引力，而低声誉的投资机构很难吸引到高声誉的投目集合越大，选到优质项目的可能性越大。然而，资机构来联合投资。风险投资机构选择投资项目时往往要受到空间与投资于风险项目后，风险投资机构的一项重要行业的限制，可选项目集合限制在一个较小的范围职责就是为所投资的风险项目提供增值服务。可内。联合投资是风险投资机构扩大项目选择集合能的增值服务包括拓宽产品上市时的用户范围，增的一条重要途径[川1，13]。风险投资机构间的联合加可供选择的战略合作伙伴，提高投资项目获得下技资表现出很强的相互性(Reciprocity ) .这说明通一轮融资的可能性，扩大投资银行、会计师事务所、过邀请其它投资机构共同投资于有前景的风险项律师事务所等服务机构的选择集合等。风险投资目，风险技资机构可以期待在未来得到相应的回机构为投资项目提供增值服务需要资源，但任何一报，当其它投资机构有好的投资项目时，也会邀请个投资机构的资源都是有限的。大量研究表明风其参与联合投资口，11，14]。由于风险投资机构的声险投资机构可以通过联合投资来实现资源共享，为誉越高，可供选择的项目集合越大[归]。因此，出于投资项目提供更好的增值服务[3，4]。由于高声誉扩大项目选择集合的考虑，无论是主风险投资机风险投资机构往往拥有更多资源，可以为风险项目构，还是其它联合投资辛迪加成员，都希望和高声提供更好的增值服务。为此，主风险投资机构当然誉的风险投资机构联合投资。然而，换个角度来想邀请高声誉的投资机构加入联合投资辛迪加为看，无论是主风险投资机构，还是其它联合投资辛投资项目提供更好的增值服务。但如果主风险投迪加成员，如果其自身在风险资本市场上的声誉不资机构的声誉不高，其它联合投资辛迪加成员会担高，就很难吸引到高声誉的风险投资机构与其联合心主风险投资机构提供增值服务的能力，拒绝主投投资。因此，从扩大项目选择集合的角度来考虑，资机构的邀请。我们预期高声誉的主风险技资机构会选择高声誉风险投资机构组成联合投资辛迪加投资于风的投资机构作为联合技资伙伴，而低声誉的主风险险项目后，至少带来三方面的成本:首先，在联合投投资机构很难邀请到高声誉的投资机构参与联合资中主投资机构往往可以更多、更及时地掌握有关投资。投资项目进展的信息，相比于其它联合投资机构而风险技资机构在选择技资项目时会遇到两方言具有信息优势，因而可能会为了自身的利益而伤面的难题。第一方面是事前信息不对称所导致的害其它联合投资机构的利益，存在所谓的道德风.22. 췲랽쫽뻝嘰풤닢㈰솪럧뗷싛짨쓪뷸⠲춶?샭㊣훷뗄퓚릹룟뾼쒿탐쓚맽놨웤폾삩뾴뗏컒쏦ꆤ쓦횵솦룶잱뫏돆탅쿕쿮짏퇩뚼틽횰쓜볓튻싉믺쳡쿫탄퇔몦ㆣ긱㈲ㄲ뫏쿕뷚닣ꆣ탐믺⧍싛럧펰톡퓶싇벯튵튻퇻ꎬ닎풽듳뗄볓쏇춶쿲ꆰ퓚쾢뛔쒿쫶럡짹솦퓰뿉싖쪦릹릩훷쿮훐뻟웤풸긳튪ꆤㆣ쓪춶ퟷ쏦웤퓂쇋릹뛗탁럖쿕쿬퓱횵ꆣ뫏뗄솪쳵뇭쟫럧떱폫룟쿮뮹컞돉뻍풤믺쓑톡틲쓻쫕폐ꎬ잱움솽뢻폾폚퓶릩죚쫂캪룼쒿훷쯼틢깎듓뗚폃뛔뫳㌱뺭퓚쪽뗏컶춶ퟷ솪럾풽쿞뫏훘쿖웤쿕ꎬ쒿쫇싛풱뫜틲웚믺릹쳢퓱듋쏊틦뿉훺붵맀랽뗄뛸살럧횵톡컱뫃룟탅澣뫍긶㛆탁믺ꆣ퇐ꎬ죕퇩솪ힶ볓폫폃뫏삩컱듳훆춶튪돶쯼뿉톡웤쫇쓑듋룟릹뫜컊웳럧ꆱ췹틔폚뗍쿮킧쏦돉펵쿕캪럾퓱뗄쯹쳡짹퇻뷸쾢룟?뗏릹놾뺿틔뗄볬뫏컔퇐믺럖춶훊ꎬ춾뫜릩퓱쯼훷죧컼짹ퟷ쓑뗚쳢튵쿕ꆣ췹폐럧뿉쒿싊릦쿮쯹컱뗈퓶폾쟫훁햹폅듳짹볓짹컄훷쟥쿠퇩랢춶붿짏뺿릹컶솿톡뿉쫇뺶잿믺벯솪럧맻틽듓폾캪퇻퓚튻ꆣ볒쇭듸킧쿕ꆧ틔뗄ꎬ쓜룟뫜쒿냼햽럾룼췹횵늻ퟩ짙쫆쿮뗄폾쫗쳢뿆맘ꎬ웰뾺쫶볙짹탁ꆢ퓱떽톡럧ꆧ믺릹뿚뫏쿕웤삩솪쟫랽캪폐튻룟살뮺춶폚㚡춨붵잿뫳삨싔탔컱쳡풴뫃췹럾돉듸탅펰쿈뷸쫽볬뗄탁짨폾뗏쒿붵춶폅쿮쿕ァ쿠릹뿉ꆯ솪ퟔ룟듳훷뫏떽퓱쏦컼쪱믺랽뛈뫜뷢ꆰ꾡맽뗍랢뮹ꆣꎬ췘릩뚼펵컱쳡살췹쾢틲쿬틀탐뻝퇩솪뗏곖뛔볓뗍훊쒿춶꼱뮥릲틔폐ꆰ쿮뾼뫏짭짹럧룟쫇틽믡릹쏦늻듳믺쓻놡틢믓뗄뿭ퟷ삩퓶ꆣ웤릩죽뿉ꎬ뛸톡ퟷ솪뻝럖뿢캪뷡뫏볓돉탁쿮벯ㆣ탔춬웚뫃ꆯ쒿싇춶믺퓚폾쿕짹쫂맽뇘ꎬ좷뗄릹쏊ꎡ풸뚼럧웤뛔닺믯듳횵폐룼쯼퓶랽틔쿠뿉샻퓱폃뫏틑컶㈰퇐맻춶돉풱뗏쒿믺겡⡒듽뗄ㄴ벯ꎬ릹럧톡믯폾쿮잰룟탫뚨믱ꆱꏍ살틀쿕움쯼웤욷냩럾쿞뛠듋볓솪횵쏦룼뇈쓜틦ꎬ춶폐〰뺿뇭풱헍풽쪱벯볓뗄쿞릹녝散퓚嶡뫏컞ꆣ쿕럧퓱냩쒿탅늢움뷷뗃쿮곊믣삵맀솪쯼뫜짏컱죫럾탁뛠폚믡늢쿠쓪퇹쏷탁훐뛗죵ꎬ퓋뿉췹훆삩ꆣ楰폚캴ꏓ풽싛돉좻뮹쿕벯믺춶쪱쾢쳡볛럀맽룼쒿놣살⊡쓜뫏쯹쓑쫐틸탨풴훷솪컱뗏ꆢ웤캪듦뫏퇐탁맘쳡㇔놾ꎺ뗏쯹쪻ꆣ훷탐뿉쓜췹퓚듳럧牯폐살쿮짓쫇풱뛸춶뫏릹믡늻룟ퟔ헢틑돌뛠뗄곔볬쿠ꎡ솪믺솦컼릩쪱튪쪵꼴ꎬ떫볓룼쯼쇋릹ꆢ뺿뗏퇐돶숱ꎬ⠱볓햼調럧돉릩탔튪튻쿮쿕捩잰뗃쒿?ꆧ훷웤쫐뗄믡뗍믺폶뛔춶짭훖폐훐ꆢ뿉?퇩맘ꏈ뫏릹ꆣ틽퓶뗈솿쿖ㆡ죧탁쓜ꎺ벰솪ퟔ쯹솪춶볓뺿솽죕뛔⧓훐뗄막쿕쳡놾톡풽쫜룶쒿瑹뺰떽쪱ꆰ럧뚼뮻쯼뎡믺뷇짹릹돆쿮늻퇐룼쓜뛗웤탅뮶췹틲탁튻횵폃믡ꆣ풴ꏓ틔맻뗏솦쫗뫏짭캽뫏릹뷡룶훁퇐즸ꎬ뇈陸춶뗈퓱듳떽뷏톡⦣뗄쿠헍ꆣ쿕쾣솪짏뛈폾닎솽쯹쿮쒿좷뺿탅헦탔쪾쯼뫅췹듋뗏믺룟럾뮧볆럧풴짓캪탁훷볓폚쿈뗘룟뷗돉싛퇐㈰뺿?룟샽ﺶ뛠뗄ꆣ뿕킡퓱믺곕럧펦튲뛗틲춶췻뷇뫏폫살랽떼쒿쿮뿉뚨뇭쾢쪵ꎬ틔곁볓릹짹훘컱랶쪦쿕떫릲?뗏뻜헆샻뗀쿮뛎훐듓뺿볙陸짹룼퓁믺룶쿮좻볤뗄벯릹쿕믡쪻듋뫍뛈춶웤뾼훷솪훂컼쒿탐탔쏷늻좫폐?쳡ꪺ컞돉폾튪ꆣ캧믱쫂죎쿭?볓풱뻸퓚컕틦뗂퓚뗄샭볙짨ﻖ폾듳ꪺ쒿뷇뛸폫랶뫏볤뗃쿮믘퇻調ꎬ믺룟살솪싇럧맀틽쫇탔믡뛔쏦킧ﶳ쿍탁뺭싛풱ꆣ컼뿉컱뫎陸떱캪춶훷폐릹훷?춶ꆣ뛈ꎬ캧뗄쟫릵돶짹탁늻뫏쿕튻폫룸뮺쳖뛗쫇퓶쿂쯹캪쒿좻떣맘뛸짋떫움솪?쓉폚뷢킷ꆢ춶쫇맀뫏?ꎬ킧싊ꆢ듩
杨敏利，等:主凤险投资机构声誉、投资阶段与联合投资辛迪加构成险。其次，主投资机构之外的其它联合投资机构可从联合投资半迪加运行的角度考虑，投资阶段能会出于集体行动的逻辑而存在"搭便车"的行越靠前，风险项目的相关信息越少，只有密切参与为。最后，所有联合投资机构之间的协调沟通以及风险项目日程管理活动的主风险投资机构才能获决策的制定执行过程都要付出相应的交易成取较多的关于风险项目的信息，而其它联合投资辛本[1]。由于高声誉风险投资机构为维护自身在市迪加成员所获取的信息较少。因而，投资阶段越靠场上的声誉，采取机会主义行为和"搭便车"行为前，主风险投资机构和联合投资辛迪加成员间的信的可能性较小O因此高声誉的主风险投资机构只息不对称程度越严重O出于规避道德风险的考虑，会邀请高声誉的风险投资机构作为联合投资辛迪高声誉的风险技资机构往往不愿意加入由低声誉加成员，也只有高声誉的主风险投资机构才能吸引主风险投资机构发起的联合投资辛迪加。投资阶高声誉的风险投资机构作为联合投资辛迪加成员。段越靠后，风险项目的相关公开信息越多，主风险基于以上分析，本文提出以下假设:投资机构和联合投资辛迪加成员间的信息不对称假设1由高声誉主风险投资机构发起的联程度越低，主风险投资机构的道德风险越小。因合投资辛迪加中，高声誉投资机构在联合投资辛迪而，高声誉的风险投资机构也有可能加入由低声誉加成员中所占的比例大;由低声誉主风险投资机构主风险投资机构发起的联合投资辛迪加。发起的联合投资辛迪加中，高声誉投资机构在联合从主风险投资机构与其它辛迪加成员的合作投资辛迪加成员中所占的比例小。条件来看，风险投资机构的声誉不同，与其它投资 投资阶段在主凤险投资机构声誉影晌联合投机构合作时所获得的合作条件有所不同。高声誉资辛迪加构成中的调节作用分析的风险投资机构在与其它投资机构合作时，往往能风险投资的一个显著特征是阶段性投资。在获得有利的合作条件，低声誉的风险投资机构为获不同的投资阶段，由于风险项目的发展、成熟程度得与高声誉投资机构合作的机会，往往要付出较差不同，投资风险有很大的差异。投资阶段越靠前，的合作条件作为代价。因此，在投资的早期阶段，由于风险项目越不成熟，投资风险越大。投资阶段主风险投资机构为提高项目评估的效率，降低联合越靠后，投资风险越小。由于联合投资最主要的功投资辛迪加运行的成本，会选择高声誉的风险投资能在于降低投资的风险和不确定性，因此我们预机构作为联合投资辛迪加成员，但获取上述收益要期，在不同的投资阶段主风险投资机构声誉对联合以较差的合作条件作为代价。在投资的后期阶段，投资辛迪加构成的影响是不同的。随着风险项目的发展成熟，项目评估的要求逐渐下从项目评估的角度来看，投资阶段越靠前，风降，联合投资辛迫加的运行戚本逐步降低，主风险险投资机构与风险项目之间的信息不对称程度越投资机构会考虑选择低声誉的风险投资机构作为严重，风险投资项目的可行性与潜在收益的不确定联合投资辛迪加成员，以获取有利的合作条件。性程度越高。投资阶段越靠后，随着风险项目的发基于以上分析，本文提出以下假设:展成熟，风险投资机构与风险项目之间的信息不对假设2投资阶段在主风险投资机构影响辛称程度会逐步降低，风险项目的不确性程度也会逐迪加构成中起调节作用。投资阶段越靠前，主风险步下降。从而投资阶段越靠前，对风险投资机构项投资机构声誉对联合投资辛迪加构成的影响作用目评估能力的要求越高。因此，为提高项目评估效越强;投资阶段越靠后，主风险投资机构声誉对联率，投资阶段靠前时，主风险投资机构会尽量邀请合投资辛迪加构成的影响作用越弱。高声誉风险投资机构作为联合投资辛迪加成员。3 研究设计但只有高声誉主风险投资机构才能吸引到高声誉风险投资机构加入联合投资辛迪加，低声誉的主风 数据来源险投资机构无法吸引到高声誉投资机构加入联合本文使用清科数据库2000年1月1日至2010投资辛迪加。投资阶段靠后时，项目评估变得容年12月31日时间范围内的数据。本文中的联合易，投资风险下降，高声誉的主风险投资机构也有投资是指两个(含)以上的投资机构共同投资于某可能邀请声誉低的风险投资机构加入联合投资辛一特定轮次。联合投资辛迪加中的主风险投资机迪加，低声誉的主风险投资机构也有可能邀请到高构是按照如下步骤确定的:(I)若投资金额相关数声誉的风险投资机构加入到联合投资辛迪加。据不存在缺失，以投资金额为标准来确定主风险投.23. 췲랽쫽뻝퇮쿕듓쓜풽캪럧뻶좡놾뗏뎡잰뗄쾢믡룟볓훷뛎믹춶볙돌뫏뛸랢쳵㊣믺믱늻뗃평웚틔쯦붵퇏솪탔햹돆늽쒿싊ꎮ떫ꆣꆭ㎣쫽쓪틗뿉튻릹짹뻝평긱㈳튻뻝쏴ꆣ솪믡뾿쿕닟뷏ꆧ볓짏ꎬ뿉늻퇻짹돉럧풽폚짨뛈춶웰훷볾긲릹탁뗃춬폫뫏퓚ퟅ쿮훘돌쿂움잿횻컄ㄲ쓜쳘쫇폾ꆤ룟ꆰ샻웤뫏돶잰ퟮ쿮뗄뛠ꆣ돉훷쓜뛔쟫폾풱쿕뾿틔믺?풽룟럧탁살춶뗏폐ꎬퟷ뫳폚퓚닮쒿솪뛈쫬㋍릹붵맀ꎻ쪹퓂쫇퇻뚨내듦짹ꆢꆰ풴ꎬ듎춶폚뫳쒿훆뗄ꆣ풱짹럧탔돆룟짏릹뗍탁훐솪쿕뗏뾴ퟷ볓샻쳵붵캪늻움뫏믺풽뛗믡돉쓜폃㌱횸쟫싖헕퓚폾ꎮ뗈ꎬ벯럧죕뚨맘평쯹폾쿕뷏돌짹튲럖뫍뗏뫏춶볓뷗쪱릹뗄볾쿮뗍솪춬맀믡탁룟쪽훰훐듓솦믺쟥솽듎죧좱ꆢ훷ꎺ훷탁쳥쿕쯹돌횴폚믱ꎬ춶킡뛈폾횻믺럧컶솪볓뗄햼돉뛎튻뫏뷗ퟷ쒿퓋릹폫뾼뗏ꆣힶ늽웰뛸컞뿆쪱룶쿂쪧ꎬ럧훷춶뗏탐쿮폐맜럧룟좡닉ꆣ풽뗄릹쿕ꎬ뫏훐믺풱퓚믱룶ퟷ뛎캪쳵돉뷇탁싇볓컔붵뗷뛔튪뾿램쫽볤쿂⢺뗍솪늽쿕럧볓뚯쒿솪샭맽쿕짹뗄좡믺틲퇏룟랢쿮놾춶ꎬ뇈탁릹훐훷뗃퓚쿔쳵폐듺늻캪볾뛈뗏톡돉?뗍뷚쟳풽잰죫컼뻝랶붵갩뫏훨틔춶쿕믺퓋뗄뫏믮돌쿮폾탅릹듋훘짹웰쒿컄춶룟샽뗏폫쯹럧뗷훸볾평뫜볛돉쳡풽탁뷗ퟷ펰햹살볓퓱풱ꎬ뾿쪱솪릭뿢캧틔좷춶릹탐싟쿠뚯뚼쒿럧쾢믡뫍룟ꆣ폾뗄쳡탁짹듳볓웤햼믺쿕뫏뷚쳘ꎬ폚쫬킡놾뗏뛎캪쿬돉뾴뗍폃뫳펰ퟷ䦵㈰쓚짏뚨믺횮뗄벭맘튪쿕뷏훷솪짹돶췹ퟷ쿠뗏믺폾ꎻ훐쯼릹춶헷뗍럧틲ꎬ쿮ꆣ뫍볓듺쫇쫬퓋뿉틔풽폫헍쿬캪붸〰뾿탁죫뷰릹믺췢뷇뛸탅훷뢶춶짙틥뫏폾폚췹캪맘틔볓릹평ꎬ탁뇈뗄쳵폃쫇짹쿕닮듋쒿믡늻돉럧볛탐볤믱뾿뛗쿮틲ퟷ솪?쓪뫳쫽뗏ꎺ떽뛮랢릹뗄뛈듦쾢럧돶ꆣ탐춶맦늻솪릫쿂돉튲뗍룟뗏샽짹믺볾럖뷗폾쿮틬ꎬ움폚톡좷풱쿕춬탔좡뫳쪻쒿잰듋폃뫏탁陸㇔쪱뻝볓⠱캪웰짹웤뾼퓚풽횮쿕쿠ꎬ믺틲캪훷뇜ퟷ풸뫏뾪볙풱뗀폐볓킡폾릹컶뛎뗄쒿믡ꆣ럧맀솪퓱뚨춶뷗놾탅폫쿮調닅뗏ﻍ숱훐⧈뇪뗄폾쯼싇ꆰ짙볤춶펦뛸릹뫍탁럧뗀캪틢탅짨뗂뿉돉ꆣ늻짹쯹탔뗄ꎬ쿕뫏룟떫움뛎훰쾢잱샻쯦쒿맓뛔죵쓜볓뛗죕쿮놾튲ힼ솪ꆢ솪ꎬ듮뗄웤캪ꆰ뗏쿕뗂볓쾢ꎺ럧퓚쓜훷춶풱춬폾늻뫏랢췹풽킧짹믱믺맀늽ퟅ횮냏좷돉쳡ꆣ탁컼쪻훁쒿컄릲죫폐뛗살춶뫏뇣횻킭믺붻쯼캬듮볓럧죫죧탁풽탅쿕솪뗄ꎬ펰춬ퟷ햹췹뷗듳싊폾틲좡릹뾿붵뛔쫕볤탔룟뗏틽뗍調㈰움훐뿉쪽좷춶뎵폐뗷릹틗솪뮤뇣돉쿕평ꆣ뗏뛠쾢풽뫏죫믺폫쿬쪱ꆢ튪뛎퓧ꎬퟮ뗄듋짏짹뫳잰뗍돆틦ퟷ?돌펰쿮믡볓떽림맀쓜뚨뷗ꆱ쏜릵닅돉뫏ퟔ뎵풱믺뗄뗍춶볓ꎬ늻킡평릹ퟷ웤솪룟퓚뢶풽웚붵훷럧컒쫶폾쟳돌쳵쿮탅뛈쿬쒿짹뺡폈뇤퇻뛎믺뗄쟐춨쓜춶짭ꆱ볤릹뾼탁짹돉훷뛔ꆣ뗍퓚쯼뫏췹쫬돶뾿뷗튪쿕쏇쫕훰럧뛈ퟷ늻볾쒿쾢튲움폾솿풱쯁뗃폚쟫폫릹탐닎틔믱퓚풽뗄횻싇뗏폾컼뷗풱럧돆틲탁짹믺솪춶췹캪돌뷏잰뛎풤틦붥좷ꆣ늻믡폃맀뛔퇻훷ꪺ죝튲쒳떽?쿕솪뿉폫벰탁쫐뾿캪탅ꎬ틽ꆣ쿕뗏폾릹뫏쓜믱뛈닮뛎릦튪쿂뚨랢뛔훰쿮킧쟫럧?폐룟춶뫏춶탁뗏볓릹돉
, 预测2012年第6期资机构一一定义所有联合投资辛迪加成员中投资M&A数、行业累计投资轮次、行业累计IPO和M&A数金额最多的投资机构为主风险投资机构。(2)若每年计算一次，计算时的截止日期为特定年份投资的上投资金额相关数据缺失，以股权比例为标准来确定一年年末。主风险投资机构-一一定义所有联合投资辛迪加成本文采用如下方法来定义主风险投资机构声誉:员中拥有风险项目最大股权比例的投资机构为主在每一年，依据度量声誉的5个指标由高到低对风险投风险投资机构。(3)若技资金额和股权比例的相资机构进行排序(每个指标排序一次，排序的结果有差关数据均缺失，则以投资机构所管理的投资基金量异).若主风险投资机构的排位处于第一个四分位数之为标准来确定主风险技资机构一一-定义所有联合内，则主风险投资机构声誉取值为1，其它情况取值为投资辛迪加成员中管理投资基金数量最大的投资0。由于本文采用5个指标来度量风险投资机构声机构为主风险投资机构。誉，因此度量主风险投资机构声誉的指标也就有 变量界定个。具体内容，请参阅表1。(1)主风险投资机构声誉。虽然研究风险投资机(2)联合投资辛迪加构成。与度量主风险投构声誉的文献不少，但不同文献中度量声誉的方法并不资机构声誉的思路一致，本文定义联合投资辛迪加完全一致。借鉴前人的研究思路，并结合本文研究主题构成方法如下:在联合投资辛迪加中，按声誉排序的实际需要，本文从一般声誉(GeneralReputation)和行处于第一个四分位数之内的风险投资机构在所有业声誉(Industry叩ecificReputation)两个角度来度量风联合投资辛迪加成员(除主风险投资机构之外)中险投资机构声誉。-般声誉包括年龄、累计投资轮次、所占的比例。同样，度量联合投资辛迪加构成的指累计IPO和M&A数三个方面。年龄是指风险投资机‘标也有5个.。构从成立至投资年份的总年数;累计投资轮次是指风险(3)投资阶段。清科数据库把投资阶段划分投资机构特定年份投资之前的总技资轮次数;累计IPO为初创期、扩张期、成熟期三个阶段，因此本文使用和M&A数是指主风险投资机构特定年份投资之前的如下方法定义投资阶段:初创期取值为1.扩张期总IPO和M&A数。行业声誉包括行业累计投资轮次、取值为2，成熟期取值为30行业累计IPO和M&A数两个方面。行业累计投资轮(4)控制变量。为控制其它因素对联合投资次是指主风险投资机构在特定行业的总投资轮次数。辛迪加构成的影响作用，本文引入一系列控制变行业累计IPO和M&A数是指主风险投资机构在特定量。变量的内容及定义方式请参阅表1。行业的总IPO和M&A数。累计投资轮次、累计IPO和表1变量定义变量定义联合投资辛迪加构成构成1按年龄排序处于第一个四分位数之内的风险投资机构占联合投资辛迪加成员的比例构成2按累计投资轮次排序处于第一个四分位数之内的风险投资机构占联合投资辛迪加成员的比例构成3按累计IPO和M&A数排序处于第一个四分位数之内的风险投资机构占联合投资辛迪加成员的比例构成4按行业累计投资轮次排序处于第一个四分位数之内的风险投资机构占联合投资辛迪加成员的比例构成5按行业累计IPO和M&A数排序处于第一个四分位数之内的风险投资机构占联合投资辛迪加成员的比例主风险投资机构声誉声誉l按年龄排序主风险投资机构处于第一个四分位数之内时取值为1.其它情况取值为O声誉2按累计投资轮次排序主风险投资机构处于第一个四分位数之内时取值为1.其它情况取值为0声誉3按累计IPO和M&A数排序主风险投资机构处于第一个四分位数之内时取值为1，其它情况取值为O声誉4按行业累计投资轮次排序主风险投资机构处于第一个四分位数之内时取值为1，其它情况取值为0声誉5按行业累计IPO和M&A数排序主风险投资机构处于第一个四分位数之内时取值为1.其它情况取值为0投资阶段初创期取值为1，扩张期取值为2，成熟期取值为3控制变量广义IT若风险项目所处的行业为广义IT，取值为1，其它情况取值为O生技/健康若风险项目所处的行业为生技/健康，取值为1，其它情况取值为. 췲랽쫽뻝嘰풤닢㈰䴦뷰쎿춶튻훷놾풱퓚럧맘틬캪쓚믺폾㎣룶⠱⠲릹췪뗄剥뒦튵솪쿕쯹샛뇪⠳뫍죧ퟜ좡탐⠴듎탁솿뇭뇤뚨뗏내돵죴ꆤ릹ㆣ㈴ㆱ솿틥볓샛탐뒴ㄲ䇊뛮쓪컄훐쎿쿕쫽⦣ꎬ릹긲ꆣ⧖⧁짹좫돉쪵灵폚뫏춶햼볆듓⧍돵䴦쿂䥐횵튵⦿쫇뗏믺럧뇪튲긳릹?돉쇤튵웚쿕?훷짹ㆡ쓪ﶡퟮ볆뷰닉펵튻춶뻝곈퓲탁캪틲뇤뻟ꪺ폾랽볊瑡뗚뗄䥐돉뛗믺뒴䇊侺샛?횸볓릹쿕ힼ폐뾶돉?짹ꍎ업춶䥐샛좡쿮?럧릹폾짹뗚ꋐ뛠쯣뛮쒩폃폐쓪뷸뻹훷뗏듋솿쳥쿍뗄짹훂램탨瑩튻⡉믺뇈侺솢쪽릹웚쵍㊣볆욱ퟜ꣒?폾澣ꆪ춶살㗊쿕짹?폾탁탲侺볆횵쒿?춶뿘맣짺긶㛆탒뗄튻쿠ꆣ죧럧ꎬ믺탐좱볓뛈뷧쓚헍뛗컄폾튪潮룶湤탁릹샽쵍훁ힶ쳘ꆢ쟖뚨♁겳䥐돉춶폾?ꆪ좷뎡뒦싖쵍䥐훷캪쯹?훆틥벼?뗀춶듎맘쿂쿕틀릹업쪧돉솿뚨죝뛗쫐쿗뗄뷨ꎬ⦺쯄畳⧁뗏짹ꆣ♁캡삩룖틥쫽짊侺뾡쓚폚듎♁侺럧ㆣ뒦뷗뇤䥔ꎯ뚨믺??ꎬ쫽랽쿮뻝ꆣ탲헍춶풱훷쪻솵늻쮼본ꎺ놾췐럖瑲붸볓폾춬ꏇ쓪헅쵍ꏎ펰죝뛎솿붡뗚업싖쿕곀뗄틥릹훷웍믺볆뻝램쒿뛈⠳⣃퓲뛗훐럧쟫調쾼짙슷잰퓚컄?캻禡돉ꆣ퇹죽쓪럝웚탐?♁꪿쿬벰뾵튻탲업듎춶꧕쯹ꆪ럧뛗릹쯣좱살ퟮ솿⧈뾸틔쪻믺맜쿕닎막펹ꎬ튻죋솪듓쫽ꩳ잶풱룶럝웊춶ꆢ헍뷗튵ꇖ?ퟷ뚨뒦탲업훷없폐ꆪ쿕쯄폚뒦탲업믺럧훷?쫂캪쪱쪧뚨듳짹춶調릹샭퓄陸릳떫훂뗄뫏튻횮灥죀⢳냣뛈랽ﶾ돉뛗뛎뗎솽웆폃쫇틥ꆣ럖뗚폚뒦탲릹쿕럧ꇖ맣짺솪횴훷뗄ꎬ뚨틥막폾뛗뢱릵춶짹ꆣ뇭ﺡ즡늻퇐냣쓚捩뒶솿쏦ퟜ?횮쫬쪻ꎺꨳ룶퓚횸랽샛캻튻뗚폚뒦춶쿕럧훷뗎틥벼캡럧뷘틔훷좨뗄쪽믺쓅폾ㆡꏋꏓ춬놾뺿짹晩죁솪ꆣ쓪잰웚調돵냼랽ﳒ쳘볆뫏틥쫽룶튻뗚폚춶쿕럧ꨲ䥔ꎯꋐ쿕횹막럧뇈㖸에릹엎좡믹?컄쮼탁폾뾷냼뫏쓪쫽퇍뗄죽만뒴삨쏦뚨쟫춶쯹믺횮쯄룶튻뗚쿕ꎬ붡탒춶죕좨쿕샽쯹뮴횵뷰짹믑죁쿗뚨슷뗏⡇?헍삨쇤ꎻ뛗ퟜ룶?웚탐ꆣ틽닎폐릹쓚럖쯄룶튻믺춶돉좡뾵뗀웚뇈춶뗄뢱춹뮴맜ꛓ캪쫽폾킾뿖훐틥ꎬ볓敮뛗쓪쫇샛쪽뷗꣄좡튵탐퓁죫퓄싖캻럖쯄룶뒦릹믺쫬횵탁솪ꆪ?믺캪샽춶질캣샭?ㆣ솿뗄뾷뛈솪늢훐敲쪻쇤탁횸볆ힶ뛎횵샛튵ꪺ튻뇭듎럧쫽캻럖쯄폚뒦릹웚좡뗏뫏ꆪ왉릹쳘캪믺즸ꢱ곅뗄?곆ퟮ횸솿뫏뷡ꎬ慬調ꆢ뗏럧춶캻싖?볆샛쿍ퟜ쾵ㆡ쿕횮쫽럖뗚폚뒦좡ㆣ횵볓춶쓚횮쫽캻튻뗚폚뒦횵곆캪偏ꆣ뚨뇪릹믺?죀에춶뮸듳헍짹뫏내맖샛볓쿕꺷듎틲뛗ㆣ볆쇐?돉틥쓚횮룶튻뗚폚캪ㆣ뫍⠲쓪ힼ짹릹붵ﶵﳇ뗄튲뛗?폾놾퓚껍볆춶싖쫽듋쫖곀뿘믺럧뗄쓚횮쯄룶튻뗚?ﳇ곆풱탁쯹䴦⧈럝살폾캪춶쓏쒽믹쒷뻍쪻뗄컄돉듎ꎻ놾껇꧕싖훆쳘䥐릹쿕럧뗄쓚럖쯄룶튻훐䇊?춶좷뗏ꎺ훷풷뷰훎폐랽퇐업뗄믺쫇샛컄낵없듎싖뇤뚨侺햼춶쿕럧뗄쪱캻럖쯄룶ﳇ?뚨ﯓ솿믊ꇖァ램뺿탲싖횸ꆮ볆쪹ꆢ쫽춶볓솪쿕럧좡쫽캻럖쯄ꇖ뗄헍킲뗎ꏓ늢훷듎럧䥐폃ꆣ돉뫏믺춶쿕횵횮쫽캻럖짏?짓늻쳢ꆢ쿕춶릹믺캪쓚횮쫽캻ꨰꇖ?햼릹믺ㆣ쪱쓚횮쫽뗎탁솪햼릹믺곆좡쪱쓚횮ꨰ뻎뗏뫏솪햼릹횵좡쪱쓚쒲볓춶뫏솪햼ﳇ캪횵좡쪱짓돉춶뫏솪ㆣ캪횵좡쌵풱탁춶뫏곆ㆣ캪횵룶뗄뗏탁춶ꇖ곆沣캪횸뇈볓뗏탁뗎ﳇ곆ㆣ뇪샽돉볓뗏탁ꨰﳇ곆살풱돉볓뗏ﳇ뗄풱돉볓ꇖﳇ뛈뇈뗄풱돉뗎ꇖ솿샽뇈뗄풱ꨰ뗎ꇖ럧샽뇈뗄ꨰ뗎ꇖ쿕샽뇈ꨰ뗎춶샽ꨰ믺릹짹
杨敏利，等:主风险投资机构声誉、投资阶段与联合投资辛迪加构成续表1变量定义清洁技术若风险项目所处的行业为清洁技术，取值为1，其它情况取值为O服务业若风险项目所处的行业为服务业，取值为1，其它情况取值为0投资轮次首轮投资取值为1，第二轮投资取值为2，依此类推珠三角地区若风险项目处于珠三角地区.取值为1，其它情况取值为0长三角地区若风险项目处于长三角地区，取值为1，其它情况取值为O京津地区若风险项目处于京津地区，取值为1，其它情况取值为O投资金额所有联合投资辛迪加成员的投资总额的自然对数 模型构建是否处于第一个四分位数之内对联合投资辛迪加对于研究假设1，本文使用的经验检验模型如下构成并没有显著的影响(按年龄排序)。在模型2中，被解释变量为构成2。从表2中可以看到.声SCilx =卢o+βlR，+βZlSi +β)Dl!. +β4Dl2ι+ DlIRDD誉2对构成2有显著的正向影响，说明若主风险投β53i +β6Dιi+β7i +β8li + DDDD1oβ92i +βlO3ι+β1lg(IAJ 资机构处于第一个四分位数之内，则联合投资辛迪其中SC表示联合投资辛迪加构成;R表示主风险加成员中有更多的风险投资机构处于第一个四分投资机构声誉;IS表示投资阶段;DI，表示广义IT;位数之内(按累计投资轮次排序)。在模型3中，Dι表示生技/健康;DI3表示清洁技术;DI4表示服A被解择变量为构成3。从表2可以看到，声誉3对务业;lR表示投资轮次;DDl表示珠三角地区;DD2构成3有显著的正向影响，说明若主风险投资机构表示长三角地区;DD3表示京津地区;log(IA)表示处于第一个四分位数之内，则联合投资辛迪加中处投资金额的自然对数。于第一个四分位数之内的风险投资机构所占的比对于研究假设2，本文在上述经验检验模型中例更大(按累计IPO和M&A数排序)。在模型4加入主风险技资机构声誉与投资阶段的乘积项来中，被解释变量为构成4。从表2中可以看到，声考察投资阶段的调节效应。具体模型如下誉4对构成4并没有显著的影响作用，说明主风险SCilx =β。+βlR+lS 2i +β3 (RX lSi) +β4D11i + 投资机构是否处于第一个四分位数之内对联合投ιi DIDIDIIRDD资辛迪加构成并没有显著的影响(按行业累计投β52ι+β63i +β74i +β8i +β9'i + βlODDZi +βI，DD3i +β121og(IAJ 资轮次排序)。在模型5中，被解释变量为构成5。从表2中可以看到，声誉5对构成5有显著正向影4 经验检验与分析响，说明若主风险投资机构处于第一个四分位数之表2是研究假设1检验结果。在模型1中，被内，则联合投资辛迪加成员中有更多的风险投资机解释变量为构成1D从表2可以看到，声誉l对构构处于第一个四分位数之内(按行业累计IPO和成1并没有显著的影响作用，说明主风险投资机构M&A数排序)。表2玉凤险投资机构声誉对联合投资辛迪加构成的影晌模型l模型2模型3模型4模型5变量系数标准误系数标准误系数标准误系数标准误系数标准误声誉 声誉 声誉 声誉 声誉5O. 137’ 投资阶段 -O. 041 -O. 089 控制变量控制控制控制控制控制2 样本量183 183 183 183 183 注分别表示在显著性水平为，的水平下显著。 25 췲랽쫽뻝퇮㎣쫇뛔릹㕃훐슬폾웤볓춶캻䐱컱뇭뒦폚샽뾼卣㒾룝쓚뷢돉䴦힢ꆤ훷㈵?ꎺ쏴긳럱폚돉ꎻꎬ㊶믺훐쫽㊱튵쪾뗚룼죫달㒶楬탁ꎮ싖귑㋊쫍뒦ㆲ䇊럧ꆤꆱ쿕샻쒣뒦퇐늢沸놻䐱풹䑄릹千풱믺횮ꎻ㏓뎤뗚뷰튻듳훷춶⨽뗏ꆣ듎쟑퓲뇤폚ꋃﷅꆢ㉩춶ꎬ탍폚뺿쎻뷢㎡릳ꆣ뒦뇭훐릹쓚뻉탏죽튻뛮룶⢰럧슬볓䑄업킾솪솿뗚믓에⮷쪮횱뗈릹뗚볙폐炡쫍ꌫ줲ꆣ폚쪾짹⢰謁뇭퓖뷇룶뗄쯄듀쿕뷗줴쫇ꎺ탲뾼뫏캪뛾탏믺슬ꎺ붨튻짨쿔ꌫ뇤슬폐⯂뗚솪룼폾듀벣쪾뗘쯄ퟔ럖?춶뛎늢럱돉ꆣ⦡?릹룶퓖㙄짹훷룶ㆣ훸솿ꆣ쿔겣튻뫏뛠ꎻ?꾽춶쿕쟸럖좻캻㊣왉뗄쎻겡뒦늢⭰ꏔ훎돉쯄ㄳ뻔폾럧쯄겱뗄ꎬ캪〱훸겡룶춶䥓웍ꆿ﷏ꎻ캻뛔쫽偏믺뗷폐ꍒ폚쎻ꎮ??볬탁ㆡ럖쓓?ꆣ뛔퓖쿕럖뻎펰탖릹㒡뗄ꍄ쯄럧뇭뛗떣싖䑄쫽횮뫍뷚쿔ꎻ뗚⭰폐ꆣꏐ퇩뗏ꎴ캻냏솪뫏춶캻쓊쿬ꆣ돉ꌫ헽䒣럖탁쿕쪾쫂뭄듎냏ꎬ횮쓚쓔䴦짹킧훸⭊튻쿔䑄촵뷡볓펱쫽퓋춶䐱쫽맓⢰⭬㊡슬쿲걩캻뗏춶횴ㄳꎻ뇭쓚뗄?䇊폾㒡펦䊣룶훸ꆣ훐맻돉횮껆㑩뷎믺횮쎵듄楂ꎴꎬ펰⯂쫽볓컅뇭䑄곋쪾럧쿊ﷅ폫ꆣ멉쯄뗄풱뿉쓚쎣탁⮷ꨰ릹쓚쒾ꎺ펱쇳쿬겡횮믺뷗에쪾ꆣ뗃뺩퓲쿕춶뻟厡럖펰⭰놻퓚훐틔⢰곋뗏ꎮ샚볓짹뛔귑䥓ꆣꎬꎡ쓚돉릹뛎쟥뇭뷲솪춶쳥ퟷꌫ캻쿬ꎮ뷢쒣폐뾴듐뗃ぬ务릹폾솪에ꆣ훐⯂쮵ꍬꎬꎻ뒦뷠쪾뗘뫏뷗쒣폃캲쫽⢰ꎺ쫍탍룼떽탒ꆢꌫ돉ィꆢ뫏⯂뿉겡쏷潧퓲励폚䑉퓚벼훩쟸춶믺뛎탍ꎬ⡒횮듐汯뇤㇖뛠뗀슬뗄기펰춶ꆣꬳ틔ꍄ죴⢣솪뗚ꎮ쒣쫵죽ꎻ릹뗄죧쮵쓚㥄탒木솿킣짹?㖵쿬䒣ꏐ퓚䑉뾴䒡훷꽁뫏뻖튻뇭탍ꎻ뷇헍汯탁쯹돋쿂쏷ꇁ뛔뗀䶡캪겱럧폾왉쓋겡껆뷗탁췈쒣ꎬ떽ꎣ럧ꆣ춶룶쪾㏖䐱뗘뛗木뗏햼췖?믽훷䥓솪?ꌩ릹쿕䦶偏ꏊ뷏뛎뗏탍ꆣꎬ묫쿕?쯄맣킣㒱쟸쪻캱볓뗄쿮럧ꎻ뫏웍돉죯춶풹뫍싏?폫볓?⮶짹춶탁럖틥ꎻ調⦱훐뇈살쿕⤫㖡퓖솪뗏䥔뺷䑄?뒦슬믺뫏ꍄꎻﻒꎺ?ꆣ춶䦣뮣䑉멩겱ꆣ탁?뮽ꆣ쾲뗏?볓춱릹돉뿎ꪹ릳볎줳ꆣ듓뇭㊿짒풿룟뒵붣곉陸︳뛔쿹용뛾림룇쒼뺥
第6期, 预测2012年综合模型1到模型5，可以得出以下两点基本主风险投资机构声誉对联合投资辛迪加构成的影结论:(1)按年龄、行业累计投资轮次排序时，主风响作用越弱(按累计IPO和M&A数排序)。在模险技资机构是否处于第一个四分位数之内对联合型8中，被解释变量为构成5。从表3中可以看投资辛迪加构成并没有显著影响。(2)按累计投到，声誉5与投资阶段交互作用项对构成5有显著资轮次、累计IPO和M&A数、行业累计IPO和的负向影响，说明投资阶段越靠后，主风险投资机M&A数排序时，若主风险投资机构处于第一个四构对联合投资辛迪加构成的影响作用越弱(按行分位数之内，则联合投资辛迪加成员中有更多风险业累计IPO和M&A数排序)。投资机处于第一个四分位数之内的。综合模型1到模型8，可以得出以下几点结论:表3是研究假设的检验结果2。在模型6中，(1)在度量风险投资机构声誉时，累计IPO和M&A被解释变量为构成2。从表3可以看到，声誉2与数、行业累计IPO和M&A数优于其它三个指标。投资阶段交互作用项对构成2有负向影响，但影响(2)由高声誉主风险投资机构发起的联合投资辛迪作用不显著。在模型7中，被解释变量为构成3。加中，高声誉投资机构在联合投资辛迪加成员中所从表3可以看到，声誉3与投资阶段交互作用项对占的比例更大。(3)投资阶段越靠后，主风险投资机构成3有显著的负向影响，说明投资阶段越靠后，构声誉对联合投资辛迪加的影响作用越弱。表3投资阶段在主凤险投资机构声誉影响联合投资辛迫加构成中的调节作用模型6模型7模型8.-变量系数标准误系数标准误系数标准误声誉’ 声誉2x投资阶段-O. 126 声誉 声誉3x技资阶段 声誉 .. O. 168 声誉5x投资阶段 投资阶段 控制变量控制控制控制2 R样本量183 183 183 注分别表示在显著性水平为、的水平下显著。本文度量主风险投资机构声誉和联合投资辛资辛迪加构成，并重复了上述回归。虽然采用这两迪加构成的方法实质上是依据四分位数对变量进种方法后回归结果有较大差异，但基本结论一致。行了离散化处理，这种度量方法有两个优点:一是为节约篇幅，回归结果没有在正文中报告出来。有利于区分高声誉主风险投资机构和低声誉主风5 结束语险投资机构;二是方便联合投资辛迪加构成的度量。然而，这种度量方法也有相应的缺陷:一是分在国内外风险投资实践中，风险投资机构通过位数选择的不同可能会对研究结论产生影响;二是联合投资组成投资辛迪加共同投资于风险项目的会损失大量有用信息。为解决上述缺陷所带来的现象非常普遍。本文研究主风险投资机构声誉对影响，本文从两个方面展开进一步研究进行稳健性联合投资辛迪加构成的影响，以及投资阶段在主风检验。首先，依据中位数对变量进行离散化处理，险投资机构声誉影响联合投资辛迪加构成中的影并进行了相应的回归。其次，使用连续变量来度量响作用。运用清科数据库2000年1月1日至2010主风险投资机构声誉与联合投资辛迪加构成一一年12月31日的相关数据，本文研究发现:(1)由使用年龄、累计技资轮次、累计IPO和M&A数、行高声誉主风险投资机构发起的联合投资辛迪加中，业累计投资轮次、行业累计IPO和M&A数度量主高声誉风险投资机构在联合投资辛迪加成员中所风险投资机构声誉，使用联合投资辛迪加成员(除占的比例更大。(2)投资阶段越靠后，主风险投资主风险投资机构之外)的平均声誉来度量联合投机构声誉对联合投资辛迪加的上述影响作用越弱。.26. 췲랽쫽뻝嘰풤닢㈰ퟛ뷡쿕춶䴦럖뇭놻ퟷ듓훷쿬탍떽뗄릹튵⠱쫽⠲볓햼힢놾뗏탐폐솿캻믡펰볬늢쪹럧ꆤ훖캪?퓚솪쿖쓪룟믺ㆣ㈶㏍ꎺㄲ뫏싛춶싖䇊캻㏊뷢폃뇭럧ퟷ㣖ꎬ뢺뛔샛⧔ꆢ⧓훐뗄돉짹컄볓쇋샻ꆣ쫽쯰쿬퇩뷸쿕탁랽뷚쫸맺쿳릹긳ꆤ뛗ꆱㆣ쓪쒣ꎺ탁듎ﷅ쫽믺쟑쫍뷗늻㎿쿕폃킣짹쿲솪볆?탐즸ꎬ뇈㏓폾뛈릹샫폚좻톡쪧ꆣ춶뗏램풼폯쓚럇퓂쪽ꆢ깎뗚탍⠱믺뗏ꆢ에횮뒦킾뇤뛎쿔짒춶풽겱폾펰뫏䥐죁튵?룟샽탏뛔솿돉즢쟸뛸퓱듳놾쫗쇋쇤볓뫳욪췢뎣ꆣ㌱훷럧ힶ⮷侣컔횱긶㛆ㆵ⦰릹볓샛쓚폚뾼솿붻훸풿죵뮽㗓쿬춶侺뾷陸짹룼퓖솪훷뗄뮯럖ꎬ컄쿈쿠ꆢ믺믘럹럧ퟩ웕탁퓋죕쿕뛔??뷄듄쫇릹볆놣ꎬ뗚?캪뮥ꆣ뒵믺⢰쵍ﻖ폾듳뫏럧랽뒦룟ꎻ헢늻폐듓펦샛싖돉맩쿕뇩뗏짹폃뗄춶솪믺ꏐ럱돉䥐곈퓲튻릹ퟷ퓚붣듀춱뛗쮵탁♁헍춶ꆣ쒸쿕램샭짹뛾훖춬폃솽틀뗄볆듎ꎬ뷡믘볓폾쟥쿠뫏뻔릹촵뒦늢侺솪룶쒼돉폃쒣곉짹?쪽쏷뗏쫽촸뛗⠳뫏헍?춶쪵ꎬ폾쫇뛈뿉탅뻝믘ꆢ횮맻맩놾릹펰뿆맘믺⠲뛗퓖짹ꎬꋐ폚쎻쵍뫏쯄㊡쿮탍陸폾왉뿎ힶ춶볓업쪻헍믺⧍탁훊헢훷랽솿쓜쾢훐맩탐췢훘폐뷡쪵컄돉쿬쫽릹쪻폾뿉탒뗚폐♁춶럖ꎴ뛔㟖︳偏ꪹ캽릹탲調뛗냏뗏믺짏훖럧뇣랽믡ꆣ쏦캻싖튵쪹⦵뢴뷏맻볹퇐뗄솪뻝퓚탁調퓋틔뗀튻쿔쫽헍캻펱릹킣폫솪뫍릳뮻뷗돉⦡막쪻퓚쪽볓쫇뛈쿕램뛔캪햹웤듎샛폃쓆쇋듳쎻훐뺿펰뫏뿢ꎬ랢뗏껆뷎뗃?룶훸ꆢ뛗탁쫽גּ돉겱춶뫏䴦줵ꗗ뛎뗄?陸폅調솪ힶ곋짹틀솿튲퇐뷢뾪뛔듎볆붾짏닮폐ꎬ릲훷쿬㈰놾웰볓ﻓꨰ돶웍쯄펰탐쪻뗏횮ꆣ뿉㋓뮽춶䇊풽ﻊ폚릷뫏컔뗃폾뻝랽폐뺿뻶뷸뇤ꎬ샛䥐柳쫶틬퓚럧춬〰컄뗄냏ꎮ틔뛗럖쿬튵調볓쓚퓚킸뷗ﷅ듓쏏뾿놣웤ꋆ춶붿뫍쯄램믺쿠뷡짏튻솿쪹볆侺陸믘ꎬ헽쿕탁쓪퇐솪〱쿂쫂캻ꆣ샛릴돉뗄쒣뾴뫏춱뛎탁에뇭뫳ퟷ곀쯼뾺뛗ꪺꆢ솪럖폐릹펦싛쫶늽뷸폃䥐쵍ﻀ맩떫컄춶벰뗏㇔뺿쿍ィ솽횴쫽⠲볆ꛓ풱ꆣ탍떽붻뗏㏖풹ꎬ폃벸?죽쓁탁쪽뫏캻뫍뗄닺좱퇐탐솬侺♁뒶믹훐폚춶볓숱랢펰뛗기탁뗣컅횮⦰䥐?훐㛖ꎬ냏뿎뮥볓ꆣ킿릳훷풽왉룶ꪺ뗏곖ힶ춶쫽뗍좱짺쿝뺿샫탸쵍죁쯤놾놨믺럧릹죕쿖쿬쫐㖵뗏믹에쓚듀侺?폐킣짹ꪹퟷ릹퓚짒줵럧죵뷡偏횸쿍볓컔뛔폅쿝펰쯹뷸즢뇤♁뛈뿁좻룦쿕뷗돉훁ꎺ탁솵쓋볓쾼껆놾뛔??뮸룼폾겵릳폃돉쒣풿폐쿕⢰싛뫍뇪뛗붿ꆣ탁뇤뗣ꎺ쿬듸탐뮯솿쫽ꪺ닉돶춨쿮짹뛎훐㈰⠱뗏풱펹뷏릹놣솪웍뛠㋓ꯓ줳쿮뗄?쿔춶듐ꎺ䴦ꆣ쫐풱헍뾺솿훷튻ꎻ살컈뒦ꆢ쿍폃맽쒿폾퓚⧓볓훐풽릳싏곖뫏?럧냏ꆣ뛔펰훸솵훐뛗뷸튻뛈쫇뛾뗄붡샭돉탐⢳헢훂훷쯹죵짖퓖쿕?믺쯹쪻킵쫇럖탔ꎬ솿솽ꆣ럧ꆪ쒵?ꆪ??
杨敏利，等:主风险投资机构声誉、投资阶段与联合投资辛迪加构成and its impact on the syndication probability of venture 本文的研究表明，声誉是主风险投资机构选择capital investments [ JJ. Journal of Alternative Invest›联合投资伙伴以及其它投资机构决定是否接受主ments, 2007,10(3): 62-79. 风险投资机构邀请时考虑的一个重要因素。同时[7] Lerner J. The syndication of venture capitaI investments [JJ. Financial Management, 1994,23(3): 16-27. 还表明，随着投资阶段的变化，主风险投资机构选[8] Tykvov凸T，Schertler A. Cross-horder venture capital 择联合投资伙伴的标准以及其它投资机构决定是f10ws and local ties: evidence from developed countries [ J ]. Quarterly Review of Economics and Finance, 否接受邀请时所考虑的内容都会有所变化，这说明2011, 51 (1) : 36-48. 风险投资机构会依据投资时的实际需要来做出选[9] Meuleman M, Wright M. Cross-border private equity syn›择(或参与)决策，同时说明联合投资辛迪加构成dication: inst˛tutional context and learning [ JJ. Joumal of Business Venturin芭，2011, 26( 1) : 35-48. 依赖于联合投资辛迪加功能。从风险投资实践来[ 10 J Guler 1, GuillØn M F. Home country networks Ilnd for 看，本文的研究表明风险投资机构选择联合投资伙eign expansion: evidence from the venture capital indus›try [ 1]. Academy of Management Journal, 2010, 53 伴或决定是否参与联合投资时应该充分考虑投资(2): 390-410. 时的实际需要，根据实际需要来做出最符合自身利[ 11 J Sorenson 0, Stuart T E. Bringing the context back in: 益的决策。settings and the search for syndicate partners in venture capital investment networks[ J]. Administrative Science 参考文献:Quarterly, 2008, 53 (2) : 266-294. [ 12] Hochberg Y V, Ljungqvist A, Lu Y. Whom you know mat›[ 1] Wright M, Lockett A. The Structure and management of ters? Venture capital networks and investment performance alliances: syndication in the venture capital industry [ J ] . [盯.Journal of Finance, 2αY7， 62( 1) : 251-301. Journal of Management Studi咽，2∞'3，40(8):2073-2102. [口1刮3]Cumm曾挚E咯g鹏号PJ. The 仇det怡ennm[2] Meuleman M, Wright M, Manigart S, et al.. Private f岛.oliosize: empirical evidence [ J]. Journal of Business, equity syndication: agency costs, reputation and collabo›2006,79(3): 1083-1126. ration[J]. Journal of Business Finance and Accounting, [ 14] Keil T, Maula M V J, Wilson C. Unique resources of 2009,36(5-6): 616-644. corporate venture capitalists as a key to entry into rigid [ 3 J Brander J A, Amit R, Antweiler W. Venture capital syn›venture capital syndication networks [ JJ. Entrepreneur›dication: improved venture selection versus the value›ship Theory and Practice, 2010,34(1): 83-103. added hypothesis [J]. Journal of Economics and Manage›[ 15] Hsu D H. What do entrepreneurs pay for venture ω.pital af›ment Strategy, 2002, 11 (3) : 423-452. 自liaion[J].Journal of Finance，笨剧，59(4): 1朋-1844.[ 4] De Clercq D, Dimov D. Explaining venture capital firms’ [ 16] Cumming D J. Adverse selection and capital structure: syndication behaviour: a longitudinal study [ J]. Venture evidence from venture capital [ J ]. Entrepreneurship Capital, 2004, 6 ( 4) : 243 -256. Theory and Practice, 2006, 30(2): 155-183. [5] Manigart S, Lockett A, Meuleman M, et al.. Venture [ 17] Casamatta C, Haritchabalet C. Experience, screening and cap归lists'decision to syndicate [ JJ. Entrepreneurship syndication in venture capital investments [ J ]. Journal of Theory and Practice, 2006, 30 (2) : 131-153. Financial Intenned础[ 6] Kaiser D G, Lauterbach R.. The need for diversification .27 췲랽쫽뻝퇮놾솪럧뮹퓱럱틀뾴냩쪱틦嬳嬴嬵嬶뾼컄쿗坲䶣䆣却楮瑨癥捡ꆭ䩯潦䵡䵥厣敱獹捯慮?ㆣ䉵䙩㈰䉲垣獥慤桹䕣䑥䍬䒣扥汯獴䍡瑯䕮周偲䭡劣湥景潮灲䅬䥮浥嬷䪣孊嬸咣睥晲摥孪剥嬹汥噥沣嬱䦣瑲⠲ㅝ侣扡卣兵嚣妣祯寃㍝敶䎣牥慳步敮物獨㕝䢣灡晩䍵㝝ꆤ닎沶탄慮愱捯劣獹癡晩䞣摩楴楮晬瑩敱䚣?瑨歮浡瑥湥灯景慦獯摯獴湴牳걌깔牵浡潦慬?灩湡畬걍걥畩湤獴牡獩䅣慮걁摩汥潮䵡浥敲걄깅湧湩瑲敯楳敤業潢瑥癥걓捡潭畮癩楶걇捯䖣捫ꎺ瑴獥景楮灥깕牰瑯楰浭楤楧畲걗摥桡깃楥깗杩깁걈㈷?畤깊〹깖灯慣湴嵌嶣嵔ㄱ嵍갲そ祛⦣卯瑷㉝〶ꎮ汬걁溡汵牭걌癥潷敳畩깈湥慮獹琭牳牴汩湤畲摵畳數慲얣䍵楤㑝䡳㙝灩䍡쏴컄뫏쿕뇭솪뷓⢻삵ꎬ믲뗄ꎺ捥牵潣桥捴湡汩瑡来敭慮?瑹楣玣瑩湥湣捯摥浩捡潭湴捱業硰楴条敵数特敲灡慢牮獴捨瑲敷慴畲畩畮景瑵깂楮慲癥牦穥慵湩潲敮桴?湡物楣癩桥牯汯湣桯牭楬桡摶瑡特慲硰ꆤꎮ慢湴斡玡慵牳獴ꎺ瑹潭瑷敩數湤㽖ꆪ楥潵ꎬ敮瑨瑥瑡玣敲깆祫敵㘨䝵䩝먳潲䡯橵慩步畲来慮?浥楧慴걲潮獳畮瑩楯楣潶污畤牴汥汩牥捴楬ꆪ斣楮汬瑲犡慲物杳捨ꎺ煵捥楡獴祛깑湩깊浭䭥獡偲澡睥噥瑥楦浥敶潲杮灡楣敮歳샻뗄춶쏷뫏쫜폚놾뻶쪵?杨慴潵獳灥沣楮獯敲楴瑴?浥捥湴慲楯数瑩潮ꆤ楮浡獴湥楴楶瑬枣㙮湧敭ꎬ玣牮㌶瑵敳杹沣慴갲癯㔱汥杨ㄩꎮ㤰牬捨斣㜹畲敤楶楬湴牢楣楤歳湳特?楯犣䩝ꎮ畡ꆪ潵시慮捥獥汛浡敨楥湴玣溣畴湧ꎺ楮慬玡畲敲갲牳湣灩ꎬ퇐춶퇻컓솪컄뚨볊닟斣慴敲畲慣?敮楯갲慬⠵牥楳敛湴〰慮瘶⠱浡ꎺ䅣ꆤ潮孊禣扥煶⠳楡멳멡慴ꎬ業?꽤獨扯楮〱瑳物慢湣孊ꎮ牴牮枣䩝瑴?楯捥溣祮〰来楯ⴶ灲孊㈰散䩝楰獛㞣捩ꎬ⦣?獴㌵慤㐱嶣갲牧楳捡瑩뗈뺿믯믺쯦쟫뫏뗄쫇탨ꆣ牤ィ慬斣?멥摩嶣湣?潶噥楳楴깄㎣⦣〲㒣ꎮ〶䩝갱慬ㄹ敲먳ꆪ敭갵ィ깁〰㞣먱깅깊整걳潮癩ꎺ뇭냩릹ퟅ믯쪱뻶춶퇐럱튪捡?敤楯畴摥껒湴汹?䕮捲갴먶깊ꎬ갶ꎮ〨㤴㚡㐸摭㢣〸潵갵瑩?楯湣훷쏷틔퇻춶냩쯹믡닟뺿닎ꎬ敥潮湡?〨ㄶ潵ㄱ畲⠴㌰䩯㌩ꨴꎮ楮갵㈨㌭牥㌴牮㤨瑲㈰?湩럧ꎬ벰쟫뗄뾼틀탁뇭폫룹㠩ꆪ牮⠳⦣⠲畲ꎺ㈳㢣楳㌨ㄩㄱ灲⠱慬㐩〷?数湧ꎺ㘴慬⦣먲湡㘲⠳?瑲㈩㈶敮ꎬ쿕짹웤쪱뷗뇪싇뻝춬뗏쏷솪牥㈰㒣먴㐳먱?ꆪ⦣慴ꎺ㈵ꎮ敵머ㄸㄶ湥춶폾쯼뾼뛎ힼ뗄쪱볓럧뫏쪵㜳?㈳ꆪ㌱㜹먱楶㈶ㄭ犡㎡〵㔵⠳畲쫇춶싇뗄틔쓚쮵릦쿕볊ꎺⴴ㈵ꆪꎮ㚡?㘭㌰ꨱⴱ⦣獨㈱㔲㚣ㄵꨲ㈹ㆣ〳ㄸ㠳먳믺훷뗄뇤벰죝쪱쏷쓜춶탨楰〲ꎮ?㎣㞣㒡㐴㘸릹럧믺튻뮯웤뚼뗄솪ꆣ쪱튪ꎮ?ꆪ짹쿕릹룶ꎬ쯼믡쪵뫏듓믺펦살㌹폾춶뻶훘훷폐볊럧릹룃ퟶ㢣?ꆢ뚨튪럧쯹탨쿕톡돤돶춶믺쫇틲쿕뇤튪탁퓱럖ퟮ릹럱쯘춶뮯살뗏솪뾼럻뷗톡뷓ꆣ뻶ꎬퟶ볓쪵뫏싇뛎퓱쫜춬믺뚨헢돶릹볹춶ퟔ폫훷쪱릹쫇쮵톡돉살짭솪톡쏷믯샻뫏춶탁뗏볓릹돉
