第一章 緒論
第一節 研究動機
2002 年 7 月，美林證券年度報告提出台灣員工分紅配股，所造成的稀釋效果，
引發國內媒體揣測台積電員工分紅配股制度的不當。本來是投資人與企業間的論
戰，沒想到到了年底，竟擴大變成晶圓雙雄---台積電與聯電的意見交鋒。
2002 年 12 月，台積電董事長張忠謀對員工分紅入股「一失足成千古恨」的批
判，不但激發聯電董事長曹興誠為文「為員工配股說幾句話」，更把爭議推向了最
高點。聯電董事長曹興誠為員工分紅配股問題，撰文批評台積電董事長張忠謀對
分紅配股制度的批評。晶圓雙雄負責人對員工分紅配股的歧見，預示科技業行之
已久的員工分紅配股作法，2002 年起可能分道揚鑣。
張忠謀在一場演說中，表示員工分紅配股對社會造成不良影響，齊頭式平等
不利於企業長期發展，台積電今年開始，要採行員工認股權與員工分紅雙軌制，
進行制度調整。曹興誠認為，兼顧公平原則、人才誘因的員工分紅制度不應被全
盤推翻。而且，曹興誠指出，員工認股權不夠實惠，比不上分紅配股，而且還有
不合邏輯的地方，就是股價表現可能讓員工無法從員工認股權中獲利。由曹興誠
的說法，聯電今後會繼續堅持員工分紅配股制度，但同時在時機適當時，也會運
用員工認股權。張忠謀在演說中沒有談到台積電打算採用什麼方法，但從張忠謀
的話來看，台積電今年可能減少員工分紅配股。台積電、聯電的員工配股策略大
同小異，均已採行員工分紅及認股權憑證雙軌制，依照股價、競爭力彈性使用。
於過去有關員工分紅文獻的研究結果發現，在討論到分紅配股及財務績效時，
國內資訊電子產業上市公司當年度分紅配股、前一年度分紅配股，對於當年度資
訊電子產業超額盈餘的創造會有正向的影響，而分紅配股的效果優於現金分紅。
且以台灣高科技產業為例研究中發現企業實施員工分紅入股制度確實會對企業創
新績效產生正面顯著影響。但是究竟，在台灣早已行之有年的“員工分紅配股制
度”，是否可確實增加公司價值且兼顧股東權益？此制度在近年來引起大多數股東
的關切，主要是因為：一、台灣股市過去在多頭市場下，股東們每年皆能獲得正
的股票報酬，故易於忽略每年“員工分紅配股”所帶來的權益稀釋效果；然而，近來
台灣股市多屬空頭市場，股東在無法獲得正的股票報酬下，較易於注意“員工分紅
配股制度”對其每年權益的稀釋效果。二、近年來，國際上接二連三發生重大的會
計疏失案，在股東尚未釐清狀況前，不啻是打擊股東對企業的信心。
因此，員工分紅配股制度對於公司價值究竟具有何種程度的影響？市場對其
股票報酬影響如何？且其對公司未來經營績效的激勵效果程度？本研究特以資產
報酬率、重估獲利率、兼任比為變數，對高低配股樣本再行深入分析，了解各個
變數對股價及未來公司績效之影響。
近年來，國內晶圓兩大雙雄台積電與聯電，有意推動「員工認股權計劃」，引
起國內公司對員工認股權產生興趣。贊成者大都認為實行員工認股權計劃，對公
司、員工、股東和國家都有一定好處，對股價而言，有正向作用。在公司方面，
實行員工認股權計劃可以激勵員工努力工作，吸收人才，增強競爭力；可擴大資
金來源，獲得低成本資金；可以減輕稅務負擔；可以防止其他公司惡意收購。在
員工方面，可分享公司的經營業績和資本增值，增加收入，減少納稅費用，增強
參與意識。在股東方面，可利用員工認股權計劃收回自已的投資，透過紅利分享
公司利潤，減輕稅賦(股東向員工出售股份可以減免增值稅)。在國家方面，可擴大
對資本的佔有，縮小社會的貧富差距，緩和勞資矛盾，利於提高生產力，促進經
濟發展，也能對失業率產生一定作用(實施員工認股權計劃的公司與員工一般都達
成不裁員的協定)。
在公司治理方面，過去研究大多是以台灣特有的員工分紅為討論重點，研究
員工認股權的相關論文並不多見。而著墨於員工認股權的論文，亦多偏向契約及
制度設計或相關法規條文、財稅會計處理原則及優劣比較之研究，甚或其激勵因
素的誘因效果等。針對員工認股權對於公司價值究竟影響程度、市場對其股票報
酬有何反應、員工認股權對公司未來經營績效具有何種程度的激勵效果等方面的
探討，極為少見。本研究核心特以資產報酬率、高低兼任比為變數，分別對高低
發行員工認股權計畫比率樣本進行分析，來了解各個變數對股價及未來公司績效
之影響。
第二節 研究目的
本研究之目的如下：
一、利用事件研究法，探討「員工分紅配股」之宣告，對該股票報酬的影響：
若市場投資人得知，其投資之公司有實施員工分紅配股制度，認為此舉將
傷害股東本身權益，即給予公司價值負面評價，進而影響股票報酬。
二、探討「員工分紅配股」對未來公司經營績效的影響：若未來公司財務績效
有所成長，則代表員工分紅配股制度確實有激勵的效果；若對未來公司財
務績效不增反減，則否。
三、探討「員工認股權計劃」對該公司股票報酬的影響：若投資人認為公司發
行員工認股權計劃，將會為公司帶來成長，即給予公司股價報酬正面評價。
四、探討「員工認股權計劃」對未來公司經營績效的影響：若未來公司財務績
效相對於發行前有所成長，則代表員工認股權計劃確實對公司價值有激勵
的效果；若對未來公司績效不增反減，則否。
第三節 研究架構
本研究主要探討員工分紅配股與員工認股權計劃，對公司價值與績效的影響。
就員工分紅配股部分，首先，利用經濟新報社資料庫、台灣上市櫃電子公司公開
說明書與年報等資料，蒐集 2000 年 1 月到 2002 年 12 月之公司財務績效、股東大
會日決議事項以及當日股價、高階主管佔董事會席位比例的資料。
其次，利用事件研究法分析配股率高低的不同對股價之反應。再者，先以財
務績效(資產報酬率)個別對高員工分紅配股公司與低員工分紅配股公司進行樣本
切割；檢視高員工分紅配股且低資產報酬率者，其累計異常報酬率是否相對於低
員工分紅配股且高資產報酬率者還要差。再以當年度分紅配股數額費用化，重估
公司獲利率；檢視高員工分紅配股且低重估獲利率者，其累計異常報酬率是否相
對於低員工分紅配股且高重估獲利率者還要差。接下來，再依據高階主管兼任董
事比例，檢視高員工分紅配股且高兼任比者，其累計異常報酬率是否相對於低員
工分紅配股且低兼任比者還要差。其後並探討高員工分紅配股的公司，其對來年
的財務績效是否有明顯的激勵作用。最後，綜合各項實證分析結果，得到結論與
後續研究之建議。
而研究員工認股權計劃對公司績效的影響部分，研究架構同員工分紅配股方
式，只有在變數方面，採取不同變數加以研究，此於第三章會詳加介紹。
本研究共分六章，第一章就研究動機與目的作一概述，接著在第二章對理論
基礎與相關實證文獻作一探討，第三章則為研究方法及員工分紅配股與員工認股
權計劃的基本統計分析，第四章至第五章則為實證結果的分析，最後在第六章為
本研究作一結論。
研究流程示意圖
圖 1-1 研究流程圖
第二章 文獻探討
理論基礎與文獻探討
研究動機與背景
資料蒐集與處理公開資訊觀測
站
台灣經濟 新
報資料庫
研究主題
探討員工分紅配股與員工認股權計劃對股
價與公司績效之影響
以配股率、資產報酬
率、重估獲利
率、兼任比切割樣本
事件研究法 切
割的樣本各對股價之影
響
實證結果分析與結論
聯電自1985年開始實施員工分紅入股計劃後，與員工分紅入股計劃有關的文
獻就相繼的出爐。鄭邦瑋 (1990) 提出，員工分紅入股制度在企業經營方面不但具
有其優良性，且可降低員工流動率與減輕成本負擔外，並可提升企業的生產力，
促使企業整體的利潤增加，使勞資雙方達到雙贏的局面。
由於台灣的員工分紅入股是以十元面值為配發基礎，由會計帳上看來或許只
佔盈餘的一小部份，但若以除權日的市價為換算基礎，有時會產生所分配之盈餘
大於當年度稅後淨利的情況，因此鄭淑芬(1998)在以台灣上市電子公司為研究對象
之實證研究中就提出，公司在決定配股率大小時應考慮的因素有：公司的股價、
盈餘成長率。當公司的股價愈高時，員工分紅入股所造成的稀釋效果就愈大，因
此公司要有較高的盈餘成長率方可維持股價不變。除此之外，其實證研究也發現，
配股率與總盈餘之間不存在顯著的關係，其可能的一個解釋是，員工不一定會因
為高配股就更賣力的工作，為公司創造更高的盈餘，高配股的作用或許僅止於吸
引人才而已。
1998年美國美光科技公司(Micron Technology Inc.) 將台灣半導體公司之員工
配股，以市價換算後，列入製造成本，發現生產成本超過外銷美國的價格，以致
於構成反傾銷，最後被美國國際貿易委員會裁定靜態隨機存取記憶體 (SRAM ) 傾
銷案成立後，台灣的產業界、學術界才警覺到，員工分紅入股之會計處理，是以
盈餘轉增資方式入帳，相較於美國酬勞性認股是以費用科目入帳，是否有欠妥當。
張淑雯(2000)提出，基於會計理論的收益配合原則．員工分紅入股就應列為費用科
目，而非以盈餘轉增資方式入帳。除此之外，投資者是對財務報表盈餘作出反應，
而非調整員工紅利後的盈餘，且實證結果也顯示，員工紅利是股價的決定因素之
一。
陳安斌、王信文(2001)在台式員工分紅入股制度之研究一文中提出，關於台式
員工分紅入股制度的改良與延申，其認為台式員工分紅入股制度可結合員工股票
選擇權並用，將員工分紅入股制度與公司的GDRs或ADRs的發行結合，而使得員
工有機會和公司參與GDRs或ADRs的發行。因此只要在不抵觸法律與會計原則的
前題下，台式員工分紅入股計劃與各種新金融商品結合，將會有新穎的面貌出現。
因此在討論員工分紅入股制度對股價報酬率的影響之前，我們應先對分紅入
股制度有清楚的認識，以利日後討論。
第一節 基本理論
一、效率市場假說
根據效率市場假說(efficient market hypothesis )，股票市場具有資訊方面之效率，
能將可利用之資訊立即而不偏地反應於證券價格。因此，依據市場上可利用之資
訊來進行交易將無法賺取超額報酬，亦即經濟利益(economic profit)為零。
根據Fama(1970)對效率市場的定義：「如果證券價格能充分反應可得之資訊，
則證券市場便是有效率的」。Fama指出在某一時點上，市場上有三組可利用資訊：
即(一)、歷史性的資訊；(二)、所有可獲得之公開資訊；(三)、所有之資訊(包括內
部交易資訊)。而根據這三種可利用之資訊，可將效率市場分成三種形式：弱勢效
率市場(weak form efficiency)、半強勢效率市場(semi-strong from efficiency)、強勢
效率市場(strong from efficiency)，詳細說明如下：
１、若股價能充分反應過去股價之實訊，則市場處於弱勢效率；換言之，利
用過去股價走勢來進行分析與預測，並不能獲得超額報酬，亦即技術分析
無效。
２、若股價充分反應出所有已公開資訊(包括財務報表之資料)，則市場處於半
強勢效率，在半強勢效率下，利用已公開之資訊進行交易將無法賺取超額
利潤。半強勢效率對會計研究之涵意為(1)當投資人在進行投資決策時，財
務報表並非唯一的資訊來源。(2)對財務報表使用者而言，利用財務報表資
訊進行交易將無法取得優勢，因為在財務報表發佈時，股價已充分反應所
有的資訊。
３、若股價充分反應所有的資訊(包括內部資訊)，則市場處於強勢效率，因此
即使投資人取得未公開資訊，也無法獲得超額報酬。
二、市場模式
市場模式可用以探討某些公司的特定事件或情報對公司股價之影響。市場模
式係假設個別證券之報酬率僅與市場投資組合之報酬率有關。由於市場投資組合
之報酬實際衡量不易，因此於實證研究上，一般常以股價指數之報酬率替代，國
內則可以台灣證券交易所編算之發行量加權股價指數來估計。
三、資訊內涵假說
所謂「資訊內涵」，是指某一資訊能使投資人對某些事件預期的結果產生變化，
且此種變化必須大到足以改變投資者之行為，若資訊具有此種特質，即稱此資訊
具有資訊內涵。就員工分紅入股之揭露而言，若將揭露方式改為以市價為評價基
礎且以費用科目入帳，而投資人可依據此種揭露重新評估股票價值，進而改變投
資決策，此代表此資訊具有資訊內涵。
第二節 員工分紅配股制度之基本觀念
一、紅利配股之起源
十八世紀為工業革命時期，近代西方各國在經濟體系上走項資本主義路線，
遂使擁有資本機器坐收利潤的雇主較其勞工功能產生絕對的優越感，並壓迫勞工，
急進剝削之能事。直到 1842 年法國一油漆裝潢公司老闆實施分紅制度，以技術工
人及資深工人為分紅對象。此後工人更加努力工作，亦未發生勞資糾紛，業務從
此蒸蒸日上，此即為最早分紅制度之起源。(李建華，1992，p39-40)
員工入股亦創立於法國 1961 年間，法國立法機關制定法律，規定股份有限公
司中，企業應給予員工一部分股權，並可選出代表出席股東大會，所得利息，由
員工自行分配，離開企業者即喪失其股權(李建華，1992，p39-40)，此為最早入股
制度之實施。
分紅入股皆起源於法國，然後流傳於歐陸的英國、德國，以及亞洲的日本；
而美國是於十九世紀下半葉開始實施分紅入股制度。先進國家有鑑於分紅入股制
度可進勞資關係和諧發展，因此多制定相關法令或透過租稅優惠加以推行。
二、員工分紅配股制度之意義
員工分紅配股制度的定義，應分為「分紅」、「入股」和「分紅入股」 三方面
來討論，簡單的說，「分紅」是指受雇員工在某特定期間的薪資組合中，有一部分
是來自公司在該期間的獲利( Kurse , 1993)；「入股」為雇主協助受雇者取得事業
單位發行之股權，縮短雇主與受雇者間的對立距離(陸光，民 69)；「分紅入股」
則是分紅與入股相連結的一種制度。分別說明如下。
（一）分紅
分配紅利簡稱「分紅」，亦稱利益分享(Profit sharing)，所謂「分紅」是指營利
事業單位於每營利年度終了結算時，除去稅捐、公積金提撥及其他依法應分配之
項目，將其稅後盈餘依照一定的成數，分給參與生產銷售與經營管理的受雇員工。
對員工而言，此筆收入列入所得課徵綜合所得稅；對企業而言，須先行扣除營利
事業所得稅再行分配，不會影響公司的獲利能力。國際分紅會議對分紅所下定義
為「分紅是企業單位於一個繁榮的年度之後，提撥一定比例之盈利，分配給該企
業單位一般被雇用員工之報酬」。此種報酬按自由協約之計畫，事先訂定提撥比率，
一經決定即不得由企業單位自行變更。簡而言之，員工分紅配股是指受雇員工在
其正常薪資外，獲得一部分企業利潤之分配(Thonander，1973)。
由上述定義可知，員工分紅不是工資。一般人常將「分紅｣與「年終獎金｣的
概念混淆，兩者主要的差異在於稅捐、發放時機和計算基率三方面。按照「分紅｣
的定義，是指一種浮動報酬，而非固定數，因為若採固定基數發放紅利，實質上
為工資的延續；「年終獎金｣是營利事業所得稅的減項，獎金多在年底或三個節日
時發放，通常是以底薪若干月來計算，在實務上，不論公司年度盈餘的多寡，均
予於發放年終獎金的慣例，對員工而言這等於是一筆固定的收入。因此員工紅利
非年終獎金，歸納理由為：
１、年終獎金可以費用入帳，公司於課徵營利事業所得稅前發放；員工紅利
則屬於盈餘分配，故需先扣除營利事業所得稅後發放，之後需再併入個人
綜合所得稅，因企業多採歷年制，所以必須等公司年度結算、會計師查帳，
再經董事會決定之後，方可定案。
２、年終獎金常以若干月的底薪來計算，公司按月提撥準備，列之費用，不
論公司盈餘多寡，年終獎金皆已充份準備；員工分紅配股則是就淨盈餘中
按公司所定之標準計算，且公司無發放員工紅利之義務。
３、我國年終獎金大多於農曆春節前發放；員工分紅則因大多數公司採歷年
制，須待公司年度決算、會計師查帳，再經董事會決議之後才發放，所以
分紅時機大約在農曆春節之後，而分配基準多以薪資、年資、職位、工作
成績為計算基準，且依公司法規定，公司無盈餘時，不得分派股息與紅利，
所以基本上紅利是多賺多分，少賺少分，不賺不分(王世榕，民 80 年；王
建安，民 87 年)。
就經濟的角度來看，分紅制度代表所得的重新分配，雇主將企業經營績效的
一部份與員工分享，使企業利潤可在雇主、股東與員工之間重新分配。就員工而
言，分紅是一種非固定的所得，除可激勵員工的生產力之外，當員工獲得紅利後，
往往將其用於投資或消費，具有擴大總合需求、刺激景氣之效果。此外，因員工
和雇主或股東一起參加稅後盈餘之分配，其地位和股東及雇主無異，因此此制度
亦可提升受雇員工的社會地位(劉旭清，民 87)。
（二）、入股
所謂入股，又稱股票持有(Stock Ownership)，即員工成為所屬企業之股東，可
分為狹義與廣義兩種。狹義的員工入股係指公司為使員工取得所屬公司股票而提
供各種便利之制度；廣義的員工入股，則為員工持有公司股票是公司依獎勵、斡
旋、援助等方法，做為推動公司方針或政策的總稱(李建華，民81)。
（三）、分紅入股
所謂「分紅入股」是指企業除將一部份紅利以現金或支票分配給員工外，並
將員工可得之一部份紅利，改以企業所發行之股票分配給員工，使員工不但可分
享企業利潤，尚可獲得企業的股權，一同承擔企業經營失敗的風險(王世榕，
1991)，亦即事業單位不以現金方式發放應給予員工之紅利，而以股票來替(丁幼泉，
1977)。此制度為一種兼具分紅與入股特性的利潤分享制度。其施行如同分紅制度，
可促使財富重分配，但是否真能使財富重新分配，需視此股票之價值而定。
張天開(1983)指出分紅入股所依據的原則為「多賺多分、少賺少分、不賺不
分」，並具有合理、彈性、集中性擴張性、自動投資性等多種特性。且其引用梅資
吉的分析，認為分紅入股有「整體工資」的意義，與員工經常收入的「個別工資」
不同，具有下列五個特點:
１、分紅入股是有彈性的給付，賺得多就分得多，賺得少就分得少。不似個
別工資，不管公司賺錢賠本都得照付不誤。因具有彈性，所以能產生激發
員工努力的情緒。
２、分紅入股是合理的給付，因為它是依據公司營業的年終結算，而非推測
或預料的。若以推測或預料作為給付依據時，將因個人的推算方法之不同，
引起誤會或者發生糾紛，不論給了多少，豈能盡如人意，更遑論激發員工
努力工作的情緒。
３、分紅入股是集體性的給付，公司若有盈餘，是大家努力的結果，非僅單
靠某些人的表現，因此不論是股東或員工都應獲得利益，都可分得紅利。
４、分紅入股是自動投資性的給付，在美國延期分紅所累積的大筆黃金，不
是存在金融機構，而是投入工業生產，成為建設的生力軍。
５、分紅入股是擴張公司業務的給付，分紅加上強迫或任意儲蓄，再加上用
此基金購買自己公司之股票，使得公司資金來源得到保障，經理部門可放
心計畫公司業務之發展，投資獲利後再按預定辦法提撥一定成數分紅員工。
由上述有關分紅入股制度定義的介紹中我們清楚瞭解，無論分紅、入股或分
紅入股皆屬於利潤分享制度，其目的最主要是使企業與員工利益相結合，提高向
心力與生產效率。
三、員工分紅配股之優點
員工分紅入股為一利潤分享制度，它不僅給予員工「從業的報酬」，亦讓員工
分享「創業的報酬」。藉由利潤分享使員工報酬與企業利潤間產生關聯，除可吸收
人才、提升員工薪資、凝聚員工向心力外，尚可激勵員工士氣，提高生產力及降
低員工離職意願，促進勞資關係和諧。
員工分紅入股制度帶來之效益，可由聯華電子公司董事長曹興誠於 1999年3
明發表之「談台灣IC工業之競爭力」中表露無遺:
１、藉由分紅入股，使員工成為股東之一份子，不僅沒有勞資問題，更消彌
勞資之分界。
２、員工分紅入股是一種「公司不賺錢，員工無所得」之制度，促使員工充
滿創業及進取的精神。
３、員工固定薪資低於其他國家，但員工享有股票增值利益，一旦公司獲利，
員工整體所得，反較其他先進國家為高。
４、分紅入股制度是一個極有彈性的制度。公司盈餘可保留至以後年度分配，
或可以現金方式分配，員工分紅比例亦可調整。
５、分紅入股制度，可為員工及股東創造雙贏效果。以聯電為例，股東同意
平均每年以稀釋股本的%，讓員工參與盈餘轉增資；15年來，員工為
原股東，平均每年創造倍之收益率。
６、分紅配股可大幅提升管理效能。
７、分紅配股可解決企業傳承問題在分紅配股制度下，若員工不賣出分紅之
股票，即有機會成為公司主要股東，經營權之傳承，便能在專業經理人間
選賢與能，使企業得以永續經營。
第三節 台灣的分紅配股制度
一、紅配股制度的過去
分紅制度在我國起源甚早，農業社會已經開始採行分紅方法，當時地主對於
佃農之分配收成穀物，即已具備分紅雛形。而我國最早實施員工分紅制度之企業，
首推民國8年的上海印書館，當時公司章程規定每年結帳如有盈餘，先提十分之一
作為公積金及股息常年八釐外，其餘平均分為甲乙兩部分，甲部之半數作為股東
之紅利，其餘部分做為甲部特別公積；乙部之半數做為員工獎勵金，其餘半數作
為特別基金(劉旭清，民87)。
在員工入股制度方面，國內首創者當推民國35年大同股份有限公司的「工者
有其股」制度，保留部分發行新股由公司員工承購，並以贈股或無息貸款方式鼓
勵員工認股份，使員工成為股東(李建華，民81；劉旭清，民87)、
二、分紅配股制度的現在
民國80年王世榕針對國內員工人數介於30~500之間中型企業和員工人教在
500人以上大型企業進行調查，在173份回收的問卷中，有94家實施分紅制度，分
紅的成數多介於1%~5%之間，多數的公司採取現金給付之分紅制度，顯示分紅制
度並未與公司退休制度結合。
隨著時代的發展，勞工參與經營分享公司所有權對企業發展日益重要，員工
入股制逐漸受到重視與採用，黃同圳(民87)曾針對中華徵信所83年出版的「全國五
百大業」抽取製造業前500名及服務業前300名，研究國內目前實施員工入股的狀
況，在分析7160份的有效問卷之後發現，員工入股制度在國內採行的程度並不普
遍，多數公是在近幾年才實施的;而國內企業在實施時多能普及全體員工，且通常
是以低於市場值的價格或票面價格發售股票給員工。就組織結構因素而言，組織
規模越大、資本額越多，實施入股制度的比例越高。
會計研究月刊(民90)依相關法令之規定，將國內入股制度執行的方式分成五種，
包括：員工以技術作股、參與公司現金增資、分派股票紅利、買回庫藏股、發行
員工認股權證。其中有關庫藏股及員工認購權證的部份是民國89年才修法通過，
相關議題於下一部分討論。以下僅就技術作股、參與公司現金增資和分派股票紅
利的相關規定進行探討。
（一）、員工以技術作股
依公司法272條之規定，非公開發行公司之股東得以公司所需的「財產」出資，
充抵資本，所謂的財產，早期多以公司所需之不動產或動產居多。近年來隨著知
識經濟的興起，股東已專門技術作股的案件日增。依科學園區設置條例之規定，
技術做股得在投資額的25%之內，科學園區以外的公司，目前公司法及公司登記相
關法規並無額度的限制，但實務上亦多以25%為上限。至於公開發行公司，證期會
亦同意增資的以技術做股，且案例逐漸增加中。
員工以技術做股是專業員工最喜歡的方式，但是早期曾發生公司因為技術層
次不足，公司虧損累累而宣告解散，但那些技術不足而令公司解散的技術股東卻
仍依法參與公司剩餘財產分配。為了解決此種不合理的現象，目前技術做股，以
股東間的合資協議方式衍生出多種技術做股的合資架構。
（二）、員工參與公司現金增資
依公司法267條之規定。公司以現金增資發行新股時，除經中央主管機關專案
核定外，應保留原發行新股總額的10%~15%，由公司員工承購，公司可依職級、
年資及貢獻制定認股辦法，但是，轉投資公司員工無此項權利，公司亦得限制員
工在3年內不得轉讓股票，但是不得強制員工離職時轉讓予特定對象。早期，多是
由公司主動願意讓員工認股，但近年來，隨著工會勢力的抬頭、員工自主意識的
提昇及勞資關係的考量，由員工依法認股已是主流。
員工認股在實務上有三個關鍵，包括：認股時機、如何公平分配和認股價格。
一般而言，除非公司前景看好，且以朝申請上市、上櫃邁進，否則員工不會輕易
認股。一但錯過早期認股的機會，而公司申請上市上櫃前又無現金增資的需求，
員工會認為公司上市上櫃卻分不到一點油水。二是如何公平合理的分配認股數給
每一個員工，以避免員工產生不公平的威覺。最後是員工認股價格的問題，依據
公司法之規定，每一次增資時的股價應該相同，認股價格過低會引起原有股東的
不滿，而認股價格過高則會導致員工不悅。為了解決這些問題，往往需要會計師
根據增資計劃、有無外界股東介入以及申請上櫃上市之資本及股權規劃來擬定公
司現金增資的細節。
（三）、分派員工股票股利
依公司法第235條及240條之規定，公司應於章程申明定員工分配公司紅利之
成數，且公司得以股票紅利方式分派員工紅利。就企業而言，分配員工紅利是屬
於盈餘分配，而非營運費用，以員工紅利替代年節或績效獎金會使公司獲利能力
提高，若企業以股票市價來換算獎金，差異會更大。例如，假設公司員工績效獎
金為1億元，公司股價為100元，此時公司以股票紅利的方式發放面值1千萬元的股
票給員工，則公司帳上立刻減少1億元的費用，稅前淨利多出1億元，而員工紅利
在帳上也僅列1千萬元。
就員工而言，在稅法上，員工紅利課稅的基礎是一千萬元的股票面值，只要
能將股票賣掉，員工可以立即獲得一筆很大的財富。所以分派員工股票紅利方式
在我國特有的公司法、稅法和與美國不同的會計處理方式下，已成為我國高科技
產業一大利器(有關美國員工認股權計劃的會計處理方式，稍後說明)。不過，此種
入股方式有兩個問題。 一是如何公平合理的分配，另一個問題肇因於國內外會計
處理的不同，分配股票紅利制度依照美國的會計原則是以股票市價列為公司的營
運費用，以上述1千萬元的員工票為例，在同樣的假設條件之下，設立在美國的公
司。其帳面的稅前盈餘會比設立在台灣的公司整整少掉1億元。因此，美國科技公
司常常利用此項差異控告我國廠商「傾銷」。為了應付此項控告，很多高科技公司
會找會計師設算此一影響數。
第四節 員工認股權計畫
一、美國之員工認股權計劃制度介紹
1960 年代末、1970 年代初，美國開始在各類公司中推行「員工持股計劃」
（Employee Stock Ownership Plans,簡稱員工認股權計劃）。截至目前為止，美
國員工所持有股本總額已達 1200 億美元，並持續增加中。成長速度之快，可說是
世界各先進國家中最具代表性的模式。實行員工認股權計劃的，既有非上市公司，
也有上市公司；既有小公司，也有西北航空公司、聯合航空公司等類型的大公司。
譬如 ANIS 汽車出租公司，是一個有 萬名員工、18 億美元資産的跨國性大公司，
其資産全部出售給了公司的員工，成爲美國推行員工認股權計劃的範例。美國員
工持股計畫一般分為兩大類：
(一)、員工入股計畫(Employee Stock Ownership Plan)
美國員工入股計畫是由公司委託專業金融機構成立信託基金，並於每年提撥
部份現金或股票至該信託，由專業機構從事股票的購買、管理、分配與股權代理
行使等項目。受委託之機構運用此基金主要投資於該公司證券，或其他公司之有
價證券，再依公司規定之既定標準，由帳戶中按照公平市價自股票市場或公司庫
藏股購買公司股票，並將這些股票分配至每位參加入股的員工名下。員工分配到
的股票數目取決於薪資、年資等因素，且並非立即配發，須待員工離職或退休後
才能享有個人帳戶內的股票。透過每年的資金提撥，使公司可享用所得扣抵之優
惠措施。此外，公司更可以該計畫之股票為擔保品，取得低利率貸款，等於是為
公司提供了一項新的融資工具。
相較於台灣的入股計畫，美國的員工認股權計劃為了取得租稅優惠，往往必
須遵守較多的規定，例如：美國員工認股權計劃原則上，不得獨厚於高薪受雇者
或管理階層，且為了確定基金利益的歸屬，基金成立要與公司的會計獨立，基金
營運的盈虧與公司無關。另外，在美國會計原則處理上，員工配股應按照市價自
盈餘分配調整為費用。再者，員工除了死亡、殘疾外，必須滿足
1、十年法則：服務年滿十年，或
2、階梯式十五年法則：員工服務滿五年，可取得應得數額之25%，第二個五
年每增加一年就可多得5%，第三個五年每增加一年可多得10%或
3、四十五法則：員工只要符合上述兩個條件之一，且年資與年齡的總合為45
者，即可提領50%，以後每增加一年即可增加10% 。( 湯明輝，民80)
(二)、員工股票選擇權計畫(Employee Stock Option Plan)
員工股票選擇權計畫是由公司以市價買進股票，再以股票選擇權方式發放給
員工，且同意於一定期限內，逐步讓員工以特定價格買進股票。此計畫又以員工
是否可獲得利益而分為：
１、酬勞性認股計畫(Non-compensatory Stock Option Plan)
此目的為募集資金及分散股權。公司並未因給予認股權而付出實質代價，實
質員工認購股份價格與市價相當。股款通常由薪資按每月扣抵，使員工較有負擔
能力。而在會計處理上，無須正式之會計紀錄，僅須於給予認股權時做備忘記錄，
註明認股權數、可認購權數、每股認購價格及有效期限。我國公司法規定員工認
股權發行新股應保留百分之十至十五由員工認購，有點類似於此類計畫。
２、酬勞性認股計畫(Compensatory Stock Option Plan)
以認股權作為員工之額外報酬，通常給予高級職員，也有些為聘僱契約的一
部分。公司方面其有實質上的犧牲，但在給予員工實質利益的同時，公司也可從
員工的服務中獲得補償。可說是公司支付員工的代價。此計劃規定員工應於給予
認購權後，繼續服務滿一訂年限，才能行使認購權。我國公司法所指員工分紅入
股制度，因面值與市價常有重大差異，較為接近此類計畫。
二、台灣證期會所頒布對員工認股權的相關規定如下所示
（一）、每次發行的認購股票總數，不得超過已發行股數的百分之十。
（二）、加計各次員工認股權流通在外的餘額，依認股價格設算認股後的股數，
不得 超過已發行股數的百分之十五。
（三）、給予單一認股權人的認股選擇權數量，不得超過本次發行員工認股權
總數的百分之二十五：且單一認股權人每次的認購金額，不得超過新
台幣三千萬。
（四）、價格不得低於發行當日的市價。
（五）、所有權人持有員工認股權，屆滿兩年後始得執行。員工認股權的存續
期間不得超過十年。
三、台灣資訊電子類上市公司和上櫃公司發行員工認股權憑證之發行條件
內容
公佈的上市上櫃公司員工認股權發行辦法原則上大多雷同，此摘要兩間公司：
聯華電子(上市公司)與台灣半導體(上櫃公司) 做為範例，比較其發行條件之內容差
異性。
表 2-1 聯華電子與台灣半導體之員工認股權計劃發行條件
聯華電子 台灣半導體
發行日期 本員工認股權憑證於主管機關申報生
效通知到達之日起一年內，得視實際需
求，一次或分次發行，實際發行日期由
董事長訂定之。
同左
履約方式 發行新股交付 同左
認股權人 本公司及國內外子公司全職正式員工
為限。認股資格基準日由董事長決定。
實際得為認股權人之員工及其得認股
數量，將參酌服務年資、職等、工作績
效、整體貢獻、特殊功績或其它管理上
需參考之條件等因素，由董事長核定後，
並經董事會同意後認定之
本公司正式編制之全職員
工及國內外由本公司直接
(間接 )轉投資事業持股超
過 50%之子公司全職員工
為限。認股數量將參酌職級、
工作績效及整體貢獻，或其
它管理上須參考之條件等
因素，由董事長核定後，提
報董事會
認股價格 以本員工認股權憑證發行當日本公司
普通股收盤價為認股價格
以不低於發行當日本公司
普通股收盤價格為認股價
格
任一員工被授予之認股權數量，不得超
過本員工認股權憑證總數之百分之十，
且單一認股權人每一會計年度得認購
股數不得超過年度結束日已發行股份
總數之百分之一。
任一員工被授予之認股權
數量，不得超過每次發行員
工認股權憑證總數之百分
之十，且單一認股權人每一
會計年度得認購股數不得
超過年度結束日已發行股
份總數之百分之一
每單位員工認股權憑證得認購本公司
一股之普通股
同左
認 股 權 憑 證 存
續期間
6 年。此一期間內不得轉讓，但因繼承
者不在此限
5 年
行 使 認 股 權 行
程
自被授予日屆滿兩年，可行使 50%，3
年後可行使 75%，4 年後 100%
屆滿 2 年 可行使 33%； 屆
滿 3 年 66% ； 屆 滿 4 年
100%
認股種類 普通股 同左
認股價格調整 遇有本公司盈餘轉增資及資本公積轉
增資，認股價格才應依公式及原則調整
遇有本公司普通股股份發
生變動時（即辦理現金增資、
盈餘轉增資、資本公積轉增
資、公司合併、股票分割及
辦理現金增資參與發行海
外存託憑證等），認股價格
依公式調整
因故離職處理如下列表示
1. 自 願 離 職 或
依 勞 基 法 相 關
規定之解僱
已具行使權之員工認股權憑證，自離職
日起 30 日內行使認股權利，未於前述
期間內行使權利者，視同放棄其認股權
利。未具行使權之員工認股權憑證，於
離職當日即喪失一切權利義務。
具行使權之認股權憑證，得
自離職日起七日內行使認
股權利。未具行使權之認股
權憑證，於離職當日即視為
放棄認股
權利。
2.一般死亡 已具行使權之員工認股權憑證，由繼承
人自認股權人死亡日起一年內行使認
股權利，未於前述期間內行使權利者，
視同放棄其認股權利。未具行使權之員
工認股權憑證，於認股權人死亡日即喪
失一切權利義務。
同左
3.退休 於退休時，可以行使全部之認股權利。
除仍應於被授予認股權憑證屆滿二年
後方得行使外，不受有關時程屆滿可行
使認股比例之限制。應自退休日起或被
授予認股權憑證屆滿二年時起，一年內
行使之。
同左
4.職業災害 受職業災害致無法繼續任職者，於離職
時，可以行使全部認股權利，而不受比
例行使之限制。惟法令另有規定者，不
在此限。認股權利，應自離職日或被授
予員工認股權憑證屆滿二年(二者較晚
者) 起一年內行使之，未於前述期間內
行使權利者，視同放棄其認股權利。
同左
5. 轉 任 至 關 係
企 業 或 其 他 公
司
比照自願離職或依勞基法相關規定解
僱之方式處理。惟因本公司營運所需，
經本公司指派轉任本公司關係企業或
其他公司之員工，其已授予之員工認股
權憑證不受轉任之影響。
比照離職人員方式處理。
6.留職停薪 具行使權之員工認股權憑證，應自
留職停薪起始日起 30 日內行使認股權
利，未於前述期間內行使權利者，視同
放棄其認股權利。未具行使權之員工認
股權憑證，自復職日起回復其權利
已具行使權之認股權憑證，
得自留職停薪起始日起七
日內行使認股權利。未具行
使權利之認股權憑證得於
復職後恢復權益，惟認股權
行使期間應依留職停薪期
間往後遞延，並以認股權憑
證存續期間為限。
7.資遣 具行使權之認股權憑證，應自資遣生效
日起 30 天內行使認股權利，未於前述
期間內行使權利者，視同放棄其認股權
利。未具行使權之認股權憑證，自資遣
生效日起即失效，但經董事長另行核定
及事後報請董事會追認者，不在此限。
資遣生效日起七日內行使
認股權利。未具行使權之認
股權憑證，自資遣生效日起
即視為放棄認股權利，或得
由董事長於權利行使時程
範圍內核訂其認股權利及
行使時限。
資料來源：公開資訊網站
四、股票選擇權之優劣勢
(一)、優點：
１、發行靈活具彈性
我國實務上，多以「工者有其股」的方式來激勵員工，以「員工分紅配股」
及「發行新股時之員工新股承購權」兩種方式為主，但此兩種方式必須於公司辦
理增資發行新股時才可適用；而員工認股權計劃可以搭配公司買回庫藏股不必經
增資發行之繁複程序，更可以掌握公司營運需要而加以靈活運用。
２、激勵效果延續
因員工認股權計劃通常規定員工於規定服務時間屆滿後才可行使，在行使員
工認股權計劃之前，使員工因有預期心理而在未來產生激勵效果延續；若更限制
員工於執行員工認股權計劃後於一定時間內不行賣出股票，更可使其效果延長。
３、降低員工流動率
公司與員工訂定契約時，規定在職員工從授與員工認股權計劃當天起，對其
有一定權力期間；離職員工多規定得以離職後 30 天內執行權力。因此一制度的設
計，使員工的轉換工作成本比過去來得高，亦可使公司優秀人才不輕易選擇跳槽。
４、員工不須承擔金錢成本的風險
員工有權於其持有員工認股權計劃的權利期間內，選擇是否要執行該權力；
亦即，員工亦可於空頭期間，不用執行價購入股票；於多頭期間，以執行價購入
股票。
(二)、缺點：
１、易受景氣影響
員工認股權計劃確實可以於景氣好時，吸引到優秀人才；但於景氣差、股價
低時，員工認股權計劃的價值亦會降低，甚至是無價值可言。
２、股價下跌時，無助員工流動率
因員工認股權計劃的價值來自於員工對公司的信心，如當公司股價時常下跌
到低於員工認股權計劃價值時，易產生員工跳槽的現象。
３、難以精確訂定認購價格
一般會計師會根據公平合理價值訂定員工認股權計劃的價格，但愈是長期的
績效目標愈難決定，且需同時用哪些指標來衡量，亦變得不易；因所用的衡量指
標多為會計資訊，可能使經理人在長期下操弄績效衡量結果。
五、賦稅問題
此一認股權不符合稅法上所規定的激勵認股權。因此接受人在行使此一認股
權時，認購價與行使日市價間之差額，須認定為行使認股權年度之所得，立刻按
其一般稅率被課徵所得稅。課徵金額高低會間接造成員工資金調度上的問題，進
而影響員工接受員工認股權計劃的意願。
第五節 相關實證研究
一、何信威(民92年)在分紅配股及財務績效之研究
以國內資訊電子產業上市公司為例研究中發現：1、 國內上市資訊電子產業
在股票分紅部分，各公司股票分紅依面值計算約佔超額盈餘10％左右，而有將近
六成並未實施員工現金分紅，但現金分紅的金額有逐年提昇的趨勢，顯示現金分
紅的即時激勵效應逐漸被經營者所重視；2、 當年度的員工分紅配股無論是以面
值或市值估算都對當年度資訊電子產業創造超額盈餘產生正向顯著之影響；3、前
一年度的員工分紅配股無論是以面值或市值估算都對當年度資訊電子產業創造超
額盈餘產生正向顯著之影響；4、 當年度分紅配股、前一年度分紅配股，對於超
額盈餘的創造會有正向的影響，而分紅配股的效果優於現金分紅。
二、孫宇杰(民92年)在員工分紅入股制度對企業創新績效的影響
以台灣高科技產業為例研究中發現企業實施員工分紅入股制度確實會對企業
創新績效產生正面顯著影響。進一步探究其間的遞延效果發現，企業創新績效受
分紅入股投入影響的遞延效果，從落後一期至落後四期均顯著。本研究建議，企
業應盡量將分紅入股制度與研發工作、創新活動相結合，如此才能確保員工有意
願長期且持續的對創新投注心力，獲得更佳的創新績效。
三、李凇炫(民92年)在股利政策、員工分紅配股對現金流量報酬率的影響
論文
（一）、企業發放現金股利與股票股利對現金流量報酬率皆有正向影響。
（二）、企業盈餘分紅率對現金流量報酬率有正向影響。
（三）、企業盈餘分紅率與股利政策間有正向影響。
（四）、企業盈餘分紅率為員工紅利配股制度中，對現金流量報酬率最具影響
力之變數。本研究發現員工紅利配股政策的四個變數(員工現金紅利、
員工配股利、盈餘分紅率、員工分紅對股利比率)之中，以盈餘分紅率
與股利政策間相關性最為顯著；盈餘分紅率亦為員工紅利配股制度中，
對現金流量報酬率最具影響力之變數。而其他的三項變數對現金流量
報酬率相關性都不顯著。
四、何綺盈(民92年)在我國員工分紅與盈餘管理之關聯性研究中發現
（一）、我國上市(櫃)之經理人為獲取高額的員工分紅，而有將當期盈餘正向
管理之情形。
（二）、在當期盈餘可分配的情況下，實證結果支持我國上市(櫃)公司之經理
人，在員工分紅金額愈大時，存有對當期盈餘進行正向管理的自利動
機。在當期盈餘不可分配的情況下，實證結果並未發現我國上市(櫃)公
司之經理人有將當期盈餘負向管理，以待下期盈餘可分配之情形，可
能係公司法規定須先彌補虧所致。
（三）、更進一步分析，並未發現經理人會因預期次年度（第t+1期）之營運狀
況，而對研究年度（第t期）財務報表進行自利之盈餘管理情形，可能
係競爭激烈，經理人無法合理預期次年度營運所致。採行員工分紅制
度可達成良好的激勵效果並加速公司之成長，但也可能如本研究所發
現，引發經理人產生道德危險，進行自利之行為。故於持續採用此制
度時，本研究提出應加強公司治理機制之健全，強化資訊透明度並加
重不法懲罰之建議，用以規範公司經理人進行盈餘管理之自利行為。
五、葉家榮(民92年)在員工分紅入股與股價之關聯性研究
（一）、投資者並沒有能力解讀員工分紅入股的資訊內涵，因而未作出任何反
應。
（二）、有關董監酬勞及現金分紅的部分，可能是投資大眾認為董監酬勞與員
工現金分紅相較於股東 財富所佔的比例不大，因而忽略其對於財富的
縮水效果，故未作出任何反應。
（三）、有關董監酬勞及現金分紅變動數的部分，投資者認為多分給員工一塊
錢的現金紅利所創造的利益，大於其財富移轉的效果(成本)，所以當董
監酬勞及現金分紅發放的金額增加時，對投資者而言是一件好消息。
因為只要移轉一小部分的財富予員工，員工即可為其創造比財富縮減
效果還要大的利益以彌補之，故投資者對董監酬勞及現金分紅的變動
數給予正面評價。
六、陳勝勇(民92年)在台灣上市電子公司股權結構、員工紅利與公司治理
之研究
（一）、台灣上市電子公司股權屬於中度集中型，與公司績效間並無顯著關係
（二）、台灣上市電子公司經理人持股比率與公司績效無顯著關係
（三）、台灣上市電子公司董監事持股比率與公司績效成先增後減之倒U形關
係，此結果隱含存在最適董監持股率，經計算結果為30％。
（四）、台灣上市電子公司員工分紅率（員工紅利總市值對股東股利總市值）
與公司績效成先增後減之倒U形，和前述董監事持股相同，隱含最適
員工分紅率之存在，經計算結果為19％。
（五）、加入員工分紅因素後（員工分紅以費用入帳），並不會對最適董監持
股率產生影響，但會使最適員工紅利率下降，表示員工紅利確實會對
股東權益造成影響。
七、張嘉惠(民國92年)在高科技公司發放員工認股權憑證對公司績效的影
響
以台灣上市上櫃公司為例中發現：無論在發放員工認股權憑證前或後均未有
顯著的類別差異，表示上市公司的發行條件雖然較上櫃公司嚴苛，但營運的績效
會卻不會因此有優劣之分。
八、王世昱(民國92年)在系統性風險對於持有員工認股權證之經理人的誘
因效果分析
GARCH模型 VS. Black-Scholes模型中發現：對於持有傳統型的員工認股權證
的經理人，會有誘因去提高公司的系統性風險。但是相反的，對於持有指數型員
工認股權證的經理人而言，如果公司的系統性風險偏低，經理人會選擇提高系統
性風險使指數型員工認股權證價值增加。但是如果公司的系統性風險偏高，則經
理人會選擇降低公司的系統性風險以提升手中的指數型員工認股權證價值。股東
或董事如果沒有在系統性風險上作有效的監督，將可能會使公司暴露於不當的系
統性風險下，而使公司受到傷害。其實，不論是以Black-Scholes模型評估傳統型或
指數型員工認股權證的價值，都會造成相當大的誤差。
九、楊雨雯(民國92年)在台灣員工認股權與員工分紅對公司績效影響之研
究
發現影響公司發行員工認股權和員工分紅所存在的決定因素，採用的公司績
效衡量有三種：市場績效、營運績效與乘數績效。利用此三種績效，來衡量檢視
台灣公司所發行的員工認股權和員工股票分紅的激勵制度是否會影響公司的績效
表現。結果顯示：公司規模越大或成長機會越高的公司，其代理成本越高，公司
會傾向發行員工認股權跟員工分紅來降低公司代理成本。另外發現，公司發行員
工認股權後，似乎對公司績效沒有顯著的影響。3. 公司給予員工股票分紅會使公
司的營運收入增加，且亦會使公司次年的營收增加。因此，員工分紅制度對公司
而言應該是一種有效的激勵員工的制度。
第三章 研究方法及基本資料分析
股票的價值取決於未來一系列的現金流量，以投資人所要求的必要報酬率折
現後之折現值。在沒有任何事件發生的狀況下，公司股票所提供的報酬率，應等
於投資者所預期的報酬率。但是當有重大的訊息宣布時，將會影響投資人的預期
報酬水準，進而影響該公司的股票形成失衡的狀態。當市場是有效率的，投資人
會立即在股票市場上買進或賣出股票，使股票價格調整到合理的價位而趨於均衡。
因此，當事件所傳達的訊息確實有重大的影響，在事件宣告日當天股票應會有異
常報酬產生。本研究以上市櫃電子公司的員工分紅配股為宣告，觀察其對股票市
場投資人來說是否為影響股價的重大訊息。
而對於公司發行員工認股計畫，是否對投資人及公司產生影響，在事件宣告
日(發行員工認股計畫日)前後，股票是否會有異常報酬的產生。本研究以上市櫃資
訊電子類有發行員工認股計畫之公司為宣告，觀察其對股票市場投資人來說是否
會影響股價的重要訊息，及對公司未來績效的影響。
第一節 資料與變數定義
一、資料來源
本研究的資料來源如下
（一）、根據台灣經濟新報社的財務資料，蒐集自 2000 年到 2001 年上市上櫃
公司的資產報酬率 (Return on Asset，ROA)、總資產 (Assets)、與員工
配股率。
（二）、為取得上市上櫃公司電子業董事、經理人、監察人等的資料，我們從
台灣證券交易所的公開資訊觀測站中，參照上市上櫃電子業的公開說
明書、年報，以確認董事、高階主管、監察人，藉以判定經理人兼任
董事的席位以及其比率。
（三）、為尋找上市上櫃電子業員工股票分紅的宣布日期，我們由台灣經濟新
報社的股東大會會議事項，蒐集 2001 年以及 2002 年上市上櫃電子業
股東大會的日期、當日股價以及股東大會決議的當日員工配股總數和
員工配股率。
（四）、根據公開資訊觀測站的公司彙總報表中的資料(至 2003 年 9 月 28 日
止)，蒐集上市櫃電子公司發行員工認股計畫的發行日、發行總數占已
發行股份總數之比率、發行條件，並參照公開說明書確定已發行之條
件。
二、研究變數的定義與衡量
為了明瞭員工配股、員工認股計畫對股價報酬的影響，我們以下先將相關研
究的變數說明其定義與衡量方法：
（一）、員工配股率：上市上櫃電子業公司員工配股股數對股本的比率。
（二）、發行員工認股計畫總數對已發行股數之比率：
發行員工認股計畫上市上櫃電子業公司員工認股股數對股本的比率。
（三）、資產報酬率：上市上櫃電子業公司稅後淨利對總資產的比率。
（四）、高階管理者佔董事席位的比率：高階管理者兼任董事佔董事席位的比
率；其中，高階管理者定義為副總經理含以上之管理者。
（五）、重估獲利率：前年的稅後淨利扣除今年的員工配股費用化後對前年總
資產的比率。
以 2001 年的重估獲利率為例：
第二節 研究方法
一、樣本分割
年總資 產
員工配股數年股東大會當日決議之年股東大會當日股價年淨利
2000
2001*20012000
(一)員工分紅配股部分
2000 年 1 月到 2002 年 12 月上市上櫃電子業的公司，分別以 2001 年和 2002
年股東大會宣布之員工配股率加以分類。其變數如下：
１、員工配股率：以員工配股率的中位數將所有樣本劃分為三組- (1)高員工配
股 (2)低員工配股率 (3)零員工配股率；
２、將高員工配股率組及低員工配股率組再以以下三變數再次劃分
(１)、2000 年和 2001 年資產報酬率 (Return on Asset，ROA)的產業平均。
將高員工配股率組及低員工配股率組再細分為高資產報酬率組及低資產報酬
率，共四組。
(２)、2000 年和 2001 年高階主管兼任董事席位比率的中位數。
將高員工配股率組及低員工配股率組再細分為高兼任比及低兼任比組，共四
組。
(３)、2000 年和 2001 年重估獲利率的中位數。
將高員工配股率組及低員工配股率組再細分為高重估獲利率組及低重估利率
組，共四組。
(二)、員工認股計畫部分
將 2001、2002、2003 年上市上櫃電子業公司，分別以年為區分，以發行員工
認股計畫佔總發行股份股數之比率加以分類。其變數如下：
１、發行員工認股計畫佔已發行股份股數比率：以中位數切割將所有樣本分
為高低兩組-(1)低發行員工認股計畫佔已發行股數比率、(2)高發行員工認
股計畫佔已發行股數比率。
２、將高低發行員工認股權組再以下面兩變數作細分
(１)、資產報酬率的產業平均
將高發行員工認股權組及低員工認股權組再細分為高資產報酬率組及低資產
報酬率組，共四組。
(２)、高階主管兼任董事席位比率的中位數
將高發行員工認股權組及低員工認股權組再細分為高兼任比組及低兼任比組，
共四組。
二、事件研究法
用來瞭解股票市場證券價格與特定事件間關聯性之實證分析。若此事件顯著，
使該公司股價波動狀況異於無此事件時之表現，則會產生異常報酬率。而事件研
究（Event Study）主要的目的在於利用統計方法檢定異常報酬狀況，藉以明瞭該事
件是否對公司股價造成影響。
(一)、變數定義
本研究將採用事件研究法進行實證分析因此先就相關名詞加以定義，如下所
述：
１、選樣股
員工分紅部分為 2000 年 1 月到 2002 年 12 月上市上櫃電子業公司；員工認股
計畫部分為 2000 年 1 月至 2002 年 12 月已發行員工認股計畫之上市上櫃電子股。
２、事件宣告日
事件宣告日指該事件訊息首次公開的時點。本研究所定義之宣告日，員工分
紅部分為股東大會日；員工認股計畫部分以發行員工認股計畫當日為事件宣告日。
３、相對日數
實證研究以事件宣告日為「０天」，而以－t 日表示是宣告日前的第 t 個交易日，
以＋t 日表示宣告日後的第 t 個交易日。
４、事件期間
定義為宣告日前第 20 天起到宣告日後第 20 天止，共 41 個交易日。
所謂事件研究法其目的在於探討某一事件的宣告是否會造成股票持有者賺得
異常報酬，也就是說，透過觀察事件宣告日前後數天股票報酬率以檢測市場對某
一事件的的反應。為了探討員工分紅配股及員工認股計畫對股價報酬的影響，所
以本文以事件研究法觀察事件宣告前後，累積異常報酬的變化。本研究將分成時
間參數的選擇、異常報酬的計算以及統計檢定方法三部分加以說明。
(二)、時間參數的選擇
本研究將以上市上櫃電子業公司員工分紅配股、員工認股計畫被公開揭露的
那一天為事件宣告日(t=0)，而對於估計股票正常報酬的估計期間，應避免太過接
近宣告日而且也不可過短，故選擇 180 天為估計期。此外，將事件期間定義為宣
告日前後各 20 天，共計 41 天。
(三)、異常報酬的計算
事件研究法乃根據研究的目的，選擇一特定事件的宣告以研究宣告前後，觀
察樣本報酬的變化，進而解釋特定事件對樣本報酬的影響。本文採用市場指數調
整模式來計算股票的異常報酬，其模式如下：
ARit=Rit－(αi+βiRmt) (1)
Rit=該公司在 t 期的股價報酬
Rmt=在 t 期的台灣證券交易所加權股價指數報酬率
求出每一證券的異常報酬後，針對事件期間內每一觀察日，將同為第 t 天的各
樣本的異常報酬予以加總，並除以樣本數以求出平均異常報酬率 ARt (average
abnormal return)，其計算方式如下：
(2)
j=1,2……………n
其中 N 表總樣本數
此 外 ， 為 了 看 出 事 件 宣 告 效 果 ， 本 文 進 一 步 計 算 累 積 平 均 異 常 報 酬
CAR(cumulative average abnormal return)，以觀察一段期間內異常報酬的累積效果。
N
AR
AR
n
j
tj
t
1
,
其計算方式如下：
(3)
其中 b 表示計算累積異常報酬的起始日
其中 e 表示計算累積異常報酬的中止日
(四)、統計檢定
１、為分析事件期間之股價異常報酬，本研究採用普通橫剖面法(ordinary
cross-sectional method)T 檢定。
２、檢定統計量
３、為檢定員工分紅配股、員工認股計畫分別與公司異常報酬的差異
本研究報告分別依資產報酬率、重估獲利率、高階管理者兼任董事席位比率
等三變數，將高低員工配股作畫分為三組，此三組中樣本各作兩兩差異檢定，觀
察其在期間(-20,20)、(-5,5)、(-1,1)個區間的累積平均異常的變化。
三、檢定方法
(一)、成對檢定：
１、觀察同一批實驗對象前後某種指標的變化。本研究分別對 2001 年 2002
年的高低員工分紅配股與高低兼任比的財務績效加以比較分析;同時另針對 2001
年 2002 年的高低員工分紅配股與高低資產報酬率的財務績效,加以比較分析；再針
對 2001 年 2002 年的高低員工分紅配股與高低重估獲利率加以比較分析，藉以了
解前後公司績效的變化情形。
２、觀察同一批實驗對象前後某種指標的變化。本研究分別對 2001 年 2002
年的高低發行員工認股計畫量(發行股數/股本)與高低兼任比的財務績效加以比較
分析;同時另針對 2001 年 2002 年的高低發行員工認股計畫量(發行股數/股本)與高
e
bt
tt ARCAR
N
i
N
i
i
i
CAR
OCSM
N
ttCAR
ttCAR
NN
ttCAR
ttCARVAR
ttCAR
t
1
2
1
21
21
21
21
21
),(
),(
)1(
1
),(
)),((
),(
低資產報酬率的財務績效,加以比較分析，藉以了解前後公司績效的變化情形。
H0：
H1：
檢定統計量 t= )/
,
當 時拒絕 Ho，表示繼任前後公司績效有差異。
(二)、T 檢定(假設變異數相等)：
１、員工分紅配股：將 2001 年之員工分紅配股發行公司的資產報酬率視為一
組樣本,再以最新已公佈之現年資產報酬率(2002 年資產報酬率)為另一組樣本，並
將兩組樣本的資產報酬率扣除產業平均，即控制產業因素的影響後作 T 檢定，以
分析其兩組財務績效是否有差異。(即財務績效是否有提升)
２、員工認股計畫:將 2001 年已發行(且現屆滿兩年已可執行)之員工認股計畫
發行公司的發行前一年資產報酬率視為一組樣本,再以最新已公佈之現年資產報酬
率(2002 年資產報酬率)為另一組樣本，並將兩組樣本的資產報酬率扣除產業平均，
即控制產業因素的影響後作 T 檢定，以分析其兩組財務績效是否有差異。(即財務
績效是否有提升)
H0：兩組樣本的財務績效無差異
H1：兩組樣本的財務績效有差異
檢定統計量 t= 其中
為扣除產業平均之相對平均數
021 d
021 d
dd ( ds
,iii yxd
n
d
d
1//22 nnddsd
nss dd /
2
2
1
2
21
n
s
n
s
xx
pp
2
ˆ1ˆ1
21
2
22
2
112
nn
snsn
s p
21 XX
2
,1
n
tt
當 時拒絕 Ho，表示兩組樣本的財務績效有差異。
第三節 基本統計分析
一、員工分紅配股：
(一)、配股率
從 2001 年和 2002 年上市上櫃電子業公司樣本統計分析資料中，我們可以發
現，2001 年高員工分紅配股的公司，其平均原稅後淨利 億元，而其平均重
估稅後淨利 億元，由這兩個數字的差距可知，員工分紅配股費用化計算後對
公司稅後淨利的影響很大。
2002 年，高員工分紅配股的公司平均原稅後淨利 億元，而其平均重估稅
後淨利 億元，明顯較 2001 年少了許多，但在低員工分紅配股的公司，其 2001
年平均原稅後淨利 億元，至 2002 年其原稅後淨利為 億元，而零配股的
公司 2001 年平均原稅後淨利 億元到 2002 年甚至跌至- 億元，所以不論
是高、低或零配股，2002 年的平均原稅後淨利都比 2001 年的相對較低，有可能是
因為經濟產業環境因素所致，單從高低配股的基本統計量中，無法清楚看出員工
分紅配股是否有激勵效果，所以以下又以高階管理者兼任董事席位比率、重估獲
利率、資產報酬率來分樣本並加以分析。
表 3-1 2001 年上市上櫃電子業公司依配股率之不同的基本統計分析
（1）. 2001 年全樣本
平 均
數 ( 億
元)
中 間
值 ( 億
元)
標 準
差 ( 億
元)
最 小 值
(億元)
最 大 值
(億元)
個數 四分之
一位數
(136)(億
元)
四分之
三位數
(408)(
億元)
重估後
稅後淨
2
,221
nn
tt
利 545
原稅後
淨利
545
淨利差
異
0 0 545 0
（2）. 2001 年高配股率
平 均
數 ( 億
元)
中 間
值 ( 億
元)
標 準
差 ( 億
元)
最小值
(億元)
最 大 值
(億元)
個數 四分之
一位數
(25)(億
元)
四分之
三位數
(75)(億
元)
重估後
稅後淨
利 102
原稅後
淨利
102
淨利差
異
102
（3）. 2001 年低配股率
平 均
數 ( 億
元)
中 間
值 ( 億
元)
標 準
差 ( 億
元)
最小值
(億元)
最 大 值
(億元)
個數 四分之
一位數
(25)(億
元)
四分之
三位數
(75)(億
元)
重估後
稅後淨
利 105
原稅後
淨利 105
淨利差
異
105
表 3-2 2002 年上市上櫃電子業公司依配股率之不同的基本統計分析
（1）. 2002 年全樣本
平 均
數 ( 億
元)
中 間
值 ( 億
元)
標 準
差 ( 億
元)
最 小 值
(億元)
最 大 值
(億元)
個數 四分之
一位數
(164)(億
元)
四分之
三位數
(492)(
億元)
重估後
稅後淨
利 585 0
原稅後
淨利
585 0
淨利差
異
.39 0 0 585 0
（2）. 2002 年高配股
平 均
數 ( 億
元)
中 間
值 ( 億
元)
標 準
差 ( 億
元)
最小值
(億元)
最 大 值
(億元)
個數 四分之
一位數
(35)(億
元)
四分之
三位數
(105)(
億元)
重估後
稅後淨
利 140
原稅後
淨利
0 140
淨利差
異
140
（3）. 2002 年低配股
平 均
數 ( 億
元)
中 間
值 ( 億
元)
標 準
差 ( 億
元)
最小值
(億元)
最 大 值
(億元)
個數 四分之
一位數
(38)(億
元)
四分之
三位數
(114)(
億元)
重估後
稅後淨
利 152
原稅後
淨利
0 152
淨利差
異
152
(二)、員工配股率和高階管理者兼任董事席位比率
2001 年，高配股率且高高階管理者兼任董事席位比率其平均原稅後淨利
億元，比低配股率且低高階管理者兼任董事席位比率的平均原稅後淨利 億元
大；但其平均重估後稅後淨利 億元 較低配股率且低高階管理者兼任董事席位
比率平均重估後稅後淨利 億元 小。
2002 年，高配股率且高高階管理者兼任董事席位比率其原平稅後淨利
億元，比低配股率且低高階管理者兼任董事席位比率的平均原稅後淨利 億元
大；雖其平均重估後稅後淨利 億元 較低配股率且低高階管理者兼任董事席
位比率平均重估後稅後淨利 億元 大，但其差距比 2001 年時平均重估後稅後
淨利的差距小，可能是因為高配股在員工分紅費用化後使得平均重估後稅後淨利
下降。所以我們推測，高配股率且高高階管理者兼任董事席位比率的公司，因其
較多董事兼任管理者，所以要求的員工分紅配股比其他的公司相對上來的高。
表 3-3 2001 年員工配股率和高階管理者兼任董事席位比率
平 均
數 ( 億
元)
中 間
值 ( 億
元)
標 準
差 ( 億
元)
最 小
值 ( 億
元)
最 大 值
(億元)
個數 四 分 之
一 位 數
(億元)
四 分 之
三 位 數
(億元)
2001 年高配股率且高高階管理者兼任董事席位比率
重 估 後
稅 後 淨
利
47
原 稅 後
淨利
47
淨 利 差
異
47
2001 年高配股率且低高階管理者兼任董事席位比率
重 估 後
稅 後 淨
利
52
原 稅 後
淨利
52
淨 利 差
異
52
2001 年低配股率且高高階管理者兼任董事席位比率
重 估 後
稅 後 淨
利
53
原 稅 後 53
淨利
淨 利 差
異
53
2001 年低配股率且低高階管理者兼任董事席位比率
重 估 後
稅 後 淨
利
55
原 稅 後
淨利
55
淨利差異 55
表 3-4 2002 年員工配股率和高階管理者兼任董事席位比率
平均
數(億
元)
中間
值(億
元)
標準
差(億
元)
最小
值(億
元)
最大值
(億元)
個數
四分之
一位數
(億元)
四分之
三位數
(億元)
2002 年高配股率且高高階管理者兼任董事席位比率
重估後
稅後淨
利
68
原稅後
淨利
0 68
淨利差
異
68
2002 年高配股率且低高階管理者兼任董事席位比率
重估後
稅後淨
利
75
原稅後
淨利
0 75
淨利差
異
75
2002 年低配股率且高高階管理者兼任董事席位比率
重估後
稅後淨
利
75
原稅後
淨利
0 75
淨利差
異
75
2002 年低配股率且低高階管理者兼任董事席位比率
重估後
稅後淨
利
74
原稅後
淨利
74
淨利差異 74
(三)、配股率和重估獲利率
2001 年，高配股率且低重估獲利率的公司，他們的平均原稅後淨利 億元、
平均重估後稅後淨利 億元，比低配股率且高重估獲利率的公司的平均原稅後
淨利 億元、平均重估後稅後淨利 億元，明顯的低了許多。
2002 年，高配股率且低重估獲利率的公司，他們的平均原稅後淨利 億元
雖比低配股率且高重估獲利率的公司的平均原稅後淨利 億元高，但其平均重
估後稅後淨利 億元卻比低配股率且高重估獲利率的公司的平均重估後稅後淨
利 億元小。
2001 年高配股率且低重估獲利率的公司，他們的平均原稅後淨利和平均重估
後稅後淨利的差距比低配股率且高重估獲利率的公司大上許多，可見高配股率且
低重估獲利率的公司員工分紅配股多，但至 2002 年，高配股率且低重估獲利率的
公司，其平均原稅後淨利反而較 2001 年時少。
表 3-5 2001 年配股率後重估獲利率
平均
數(億
元)
中間
值(億
元)
標準
差(億
元)
最小值
(億元)
最大值
(億元)
個數
四分之
一位數
(億元)
四分之
三位數
(億元)
2001 年高配股率且高重估獲利率
重估後
稅後淨
利
46
原稅後
淨利
46
淨利差
異
46
2001 年高配股率且低重估獲利率
重估後
稅後淨
利
56
原稅後
淨利
56
淨利差
異
56
2001 年低配股率且高重估獲利率
重估後
稅後淨
利
53
原稅後 53
淨利
淨利差
異
53
2001 年低配股率且低重估獲利率
重估後
稅後淨
利
52
原稅後
淨利
52
淨利差異 52
表 3-6 2002 年配股率和重估獲利率
平均
數(億
元)
中間
值(億
元)
標準
差(億
元)
最小
值(億
元)
最大值
(億元)
個數
四分之
一位數
(億元)
四分之
三位數
(億元)
2002 年高配股率且高重估獲利率
重估後
稅後淨
利
68
原稅後
淨利
68
淨利差
異
68
2002 年高配股率且低重估獲利率
重估後
稅後淨
利
76
原稅後
淨利
76
淨利差
異
76
2002 年低配股率且高重估獲利率
重估後
稅後淨
利
75
原稅後
淨利
75
淨利差
異
75
2002 年低配股率且低重估獲利率
重估後
稅後淨
利
73
原稅後
淨利
73
淨利差異 73
(四)、配股率和資產報酬率
2001 年高配股率且低資產報酬率的公司，在平均原稅後淨利 億元、平均
重估後稅後淨利 億元，比低配股率且高資產報酬率公司的平均原稅後淨利
億元、平均重估後 億元小。
2002 年高配股率且低資產報酬率的公司，在平均原稅後淨利 億元、平均
重估後稅後淨利 億元，比低配股率且高資產報酬率公司的平均原稅後淨利
億元、平均重估後 億元，明顯小了許多。
高配股率且低資產報酬率的公司，在 2001 年施行高員工分紅配股，但至 2002
年其平均原稅後淨利並無有效提昇，甚至遠低於低配股率且高資產報酬率的公司。
表 3-7 2002 年配股率和資產報酬率
平均
數(億
元)
中間值
(億元)
標準差
(億元)
最小值
(億元)
最大值
億元)
個數
四分之
一位數
(億元)
四分之
三位數
(億元)
2001 年高配股率且高資產報酬率
重估後
稅後淨
利
69
原稅後
淨利
69
淨利差
異
69
2001 年高配股率且低資產報酬率
重估後
稅後淨
利
33
原稅後
淨利
33
淨利差
異
33
2001 年低配股率且高資產報酬率
重估後
稅後淨
72
利
原稅後
淨利
72
淨利差
異
72
2001 年低配股率且低資產報酬率
重估後
稅後淨
利
33
原稅後
淨利
33
淨利差異 33
表 3-8 2002 年配股率和資產報酬率
平均
數(億
元)
中間
值(億
元)
標準
差(億
元)
最小值
(億元)
最大值
(億元)
個數
四分之
一位數
(億元)
四分之
三位數
(億元)
2002 年高配股率且高資產報酬率
重估後
稅後淨
利
129
原稅後
淨利
0 129
淨利差
異
129
2002 年高配股率且低資產報酬率
重估後
稅後淨
利
11
原稅後
淨利
11
淨利差
異
11
2002 年低配股率且高資產報酬率
重估後 74
稅後淨
利
原稅後
淨利
74
淨利差
異
74
2002 年低配股率且低資產報酬率
重估後
稅後淨
利
78
原稅後
淨利
0 78
淨利差異 78
（六）有無配股和資產報酬率
表 3-9 2001 年員工分紅配股和資產報酬率
2001 年 有員工分紅配股 沒有員工分紅配股
平均資產報酬率 ％ ％
2001 年上市上櫃電子業公司有員工分紅配股的家數是 207 家，其資產報酬率
的四分之一位數是 ％，中位數是 ％、四分之三位數是 ％，而其平
均的資產報酬率是 ％。
2001 年上櫃電子業公司沒有員工分紅配股的家數是 338 家，其資產報酬率的
四分之一位數是 ％，中位數是 ％、四分之三位數是 ％，而其平均
的資產報酬率是 ％。
表 3-10 2002 年員工分紅配股和資產報酬率
2002 年 有員工分紅配股 沒有員工分紅配股
平均資產報酬率 ％ ％
2002 年上櫃電子業公司有員工分紅配股的家數是 292 家，其資產報酬率的四
分之一位數是 ％，中位數是 ％、四分之三位數是 ％，而其平均的
資產報酬率是 ％。
2002 年上櫃電子業公司沒有員工分紅配股的家數是 293 家，其資產報酬率的
四分之一位數是 ％，中位數是 ％、四分之三位數是 ％，而其平均
的資產報酬率是 ％。
（七）平均員工分紅配股金額佔原稅後淨利的比率
表 3-11 平均員工分紅配股金額佔原稅後淨利的比率
平均員工分紅配股金額佔原稅後淨利的比率 2001 年 2002 年
高員工分紅配股率的公司 ％ ％
低員工分紅配股率的公司 ％ ％
2001 年、2002 年上市上櫃電子業公司平均員工分紅配股金額佔原稅後淨利的
比率分別是 ％、％。
2001 年上市上櫃電子業公司高員工分紅配股的公司，其平均員工分紅配股金
額佔原稅後淨利的比率為 ％，低員工分紅配股的公司其平均員工分紅配股金
額佔原稅後淨利的比率是 ％。
2002 年上市上櫃電子業公司高員工分紅配股的公司，其平均員工分紅配股金
額佔原稅後淨利的比率為 ％，低員工分紅配股的公司其平均員工分紅配股金
額佔原稅後淨利的比率是 ％。
2001 年和 2002 年上市上櫃電子業公司平均員工分紅配股金額佔原稅後淨利
的比率，分別皆低於當年度的高、低員工分紅配率的公司的平均比率，可見 2001
年和 2002 年有許多公司並未施行員工分紅配股。
二、員工認股權計劃
(一)、以發行筆數為主
由發行員工認股權計劃的全樣本統計分析資料中可知，2001 年上市上櫃電子
業公司因對於發行員工認股權計劃屬於起步階段，所以發行員工認股權計劃的件
數只有 28 件，平均每次發行數額佔已發行股數 %。若以發行總數占已發行股
份總數之比率的高低來看，依序為
１、立生半導體股份有限公司發行比率 10%最高，其於 12 月 24 日發行 30 百
萬股，權利期間為 6 年，於屆滿 2 年後認股比例為 50%，3 年得全數認股。
２、其次發行比率高的電子業公司依次為神達電腦股份有限公司發行比率
%，於 10 月 18 日發行 99 百萬股，存續期間 6 年，行使認股權於屆滿
2 年 50％，屆滿 3 年 75％，屆滿 4 年 100％；
３、世紀民生科技股份有限公司發行比率 %，在 7 月 27 日發行 20 百萬股，
存續期間為 10 年，行使認股比例時間為 2 年 50%，3 年 100%；
４、漢磊科技股份有限公司發行比率 %，於 11 月 22 日發行 百萬股；
５、友尚股份有限公司發行比率 %，於 11 月 2 日發行 百萬股。
隨著各上市櫃電子業公司對發行員工認股權計劃產生興趣，認為發行員工認
股權計劃對公司未來會有正向的影響，可藉由發行員工認股權計劃留住優秀人才、
提高公司績效等優點，所以於 2002 年發行員工認股權計劃的件數共達 114 件，平
均每筆發行數額佔已發行股數 %，因證期會針對員工認股權計劃有所規定，每
次發行認購股數不得超過已發行股數的 10%，故最大筆發行員工認股權計劃比率
為 10%，也因為這個原因，和 2000 年比較，發現平均每筆發行比率相近，發行員
工認股權計劃比率全距不大。而 2001 年以發行總數占已發行股份總數之比率的高
低來看，依序為
１、蔚華科技股份有限公司發行比率 10%，於 11 月 7 日發行 百萬股，存
續期間為 6 年，屆滿 2 年得認股 50%，滿 3 年 75%，滿 4 年 100%；
２、佰鈺科技股份有限公司發行比率 10%，於 12 月 30 日發行 5 百萬股，存
續期間為 5 年，屆滿 2 年得認股 40%，滿 3 年 70%，滿 4 年 100%；
３、華孚科技股份有限公司發行比率 10%，於 9 月 30 日發行 百萬股，存
續期間為 4 年，屆滿 2 年認股 50%，屆滿 3 年 100%；
４、茂達電子股份有限公司發行比率 10%，於 7 月 25 日發行 百萬股，存
續期間至 97 年 12 月 28 日止，屆滿 2 年得認股 50%，屆滿 3 年全數認回；
５、亞全科技股份有限公司發行比率 %，於 3 月 19 日發行 4 百萬股，存
續期間為 6 年，屆滿 2 年得認股 50%，滿 3 年全數認回。
因 2003 年的資料是截至 9 月 28 日，故知至 9 月 28 日為止發行員工認股權計劃的
件數達 71 件，往後件數可能更多，而至目前為止發行比率最高的五家公司分別：
１、發行比率 10%的凌越科技股份有限公司，在 8 月 28 日發行 5 百萬股，存
續期間為 6 年，認股行使滿 2 年 50%，滿 3 年 75%，滿 4 年 100%；
２、旺玖科技股份有限公司發行比率 10%，於 1 月 27 日發行 百萬股，存
續期間為 4 年，屆滿 2 年得認股 60%，2 年 100%；
３、視達科技股份有限公司發行比率 10%，於 3 月 3 日發行 6 百萬股，存續
期間為 5 年，認股行使滿 2 年得 50%，滿 3 年 75%，滿 4 年 100%；
４、茂迪股份有限公司發行比率 %，於 2 月 12 日發行 百萬股，存續
期間為 7 年，滿 2 年得認股 20%，往後每一年皆多認 20%至權利時間終止；
５、晶磊半導體發行比率 %，於 4 月 2 日發行 4 百萬股，存續期間 7 年，
認股行使滿 2 年得 50%，滿 3 年 75%，滿 4 年 100%。
表 3-12 2001 年全樣本、高低發行比率樣本之基本統計量(以發行筆數)
2001 年 個數 平均數(%) 標準差(%) 四分之一位數(%) 中位數(%) 四分之三位數(%) 最大值(%) 最小值(%)
全樣本 28 10
低發行比率 14
高發行比率 14 10
表 3-13 2002 年全樣本、高低發行比率樣本之基本統計量(以發行筆數)
2002 年 個數 平均數(%) 標準差(%) 四分之一位數(%) 中間值(%) 四分之三位數(%) 最大值(%) 最小值(%)
全樣本 114 10
低發行比率 57
高發行比率 57 10
表 3-14 2003 年全樣本、高低發行比率樣本之基本統計量(以發行筆數)
2003 年 個數 平均數(%) 標準差(%) 四分之一位數(%) 中間值(%) 四分之三位數(%) 最大值(%) 最小值(%)
全樣本 71 10
低發行比率 36
高發行比率 35 10
(二)、以發行公司數為主
由表知，於 2001 年發行員工認股權計劃的公司數只有 24 家，平均每家發行
員工認股權計劃數佔總發行股數 %，而發行最多比率的公司分別為立生半導體
股份有限公司發行比率 10%、揚智科技股候有限公司發行比率 10%、神達電腦股
份有限公司發行比例 %、世紀民生科技股份有限公司發行比例 %、漢磊科
技股分有限公司發行比例 %。
同 2001 年每筆發行員工認股權計劃之基本統計量比較，其中有兩家因多次發
行，故特別說明，揚智科技股份有限公司分別於 2001 年 6、7 月發行員工認股權
計劃佔總發行股數 %、%，共發行 百萬股，存續期間為 4 年，滿 2 年
可行使認股 50%，滿 3 年 100%；漢磊科技股份有限公司，分別於 10、11 月發行
員工認股權計劃佔總發行股數 %、%，共發行 20 百萬股。
2002 年發行員工認股權計劃的筆數雖有 114 筆，但發行公司家數為 96 家，平
均每家發行員工認股權計劃數佔總發行股數 %，和 2001 年比較，發現 2002 年
度發行員工認股權計劃的公司比 2001 年發行員工認股權計劃的公司增加了 72 家，
推測此乃電子業公司對員工認股權計劃產生信心，認為發行員工認股權計劃可促
進公司未來績效的影響。發行比率最多的公司有茂綸股份有限公司發行比率為
%、萬國電腦股份有限公司發行比率為 %、茂達電子股份有限公司發行比
率為 10%、華孚科技股份有限公司發行比率為 10%、佰鈺科技股份有限公司發行
比率為 10%。
其中因萬國及茂綸多次發行，故特別說明。萬國電腦股份有限公司分別於 2002
年 5、7 月份發行員工認股權計劃佔已發行股數 %、%，共發行了 百萬
股，存續期間為 6 年，於屆滿 2 年即可認股 40%，滿 3 年 100%；茂綸股份有限公
司則於 11、12 月分別發行員工認股權計劃佔已發行股數 %、%，共發行
了 5 百股，存續期間為 8 年 6 個月，滿 2 年得行使認股權 25%，之後每年增加 %
權力至權力期間屆滿。
因 2003 年的資料是截至 9 月 28 日，2003 年發行員工認股權計劃的公司家數
共有 57 家，平均每家發行員工認股權計劃數佔總發行股數 %，發行比率最多
的公司有凌越科技股份有限公司、旺玖科技股份有限公司、視達科技股份有限公
司及晶磊半導體。
將每筆發行員工認股權計劃基本統計量，和每家發行員工認股權計劃基本統
計量做比較，可發現隨著年度的增加，每家公司對員工認股權計劃的需求增加(2001
年 24 家公司發行員工認股權計劃件數有 28 筆；2002 年 96 家公司發行 114 筆員工
認股權計劃；2003 年 9 月止有 57 家公司發行 71 筆員工認股權計劃)，但限於證期
會的相關規定 ，每筆發行員工認股權計劃股數不得超過佔已發行總數的 10%，故
若電子業公司欲藉由發行多數員工認股權計劃以激勵員工士氣，需採分批發行員
工認股權計劃來達到其發行的目標。
表 3-15 2002 年全樣本、高低發行比率樣本之基本統計量(以公司家數)
2001 年 個數 平均數(%) 標準差(%) 四分之一位數(%) 中位數(%) 四分之三位數(%) 最大值(%) 最小值(%)
全樣本 24 10
低發行比率 12
高發行比率 12
表 3-16 2002 年全樣本、高低發行比率樣本之基本統計量(以公司家數)
2002 年 個數 平均數(%) 標準差(%) 四分之一位數(%) 中位數(%) 四分之三位數(%) 最大值(%) 最小值(%)
全樣本 96
低發行比率 48
高發行比率 48
表 3-17 2003 年全樣本、高低發行比率樣本之基本統計量(以公司家數)
2003 年
個
數
平均數(%)
標 準 差
(%)
四分之一位數
(%)
中位數(%)
四分之三位數
(%)
最 大 值
(%)
最 小 值
(%)
全樣本 57 10
低 發 行 比
率 28
高 發 行 比
率 29 10
第四章 員工分紅配股之實證結果
第一節 股價反應
本節主要在探討員工分紅配股和事件期間(-20,20)之股價異常報酬的關連。
一、高配股之樣本、低配股之樣本及零配股之樣本
表 4-1 與表 4-2 為事件期間之員工分紅配股率對累計異常報酬的影響，在事件
期間(-20,20)將樣本區分為高配股(2001 年樣本數：102 家、2002 年樣本數：140
家)、低配股(2001 年樣本數：105 家、2002 年樣本數：152 家)及零配股(2001 年樣
本數：326 家、2002 年樣本數：293 家)。在 2001 年之高配股樣本中，其累計異常
報酬(CAR)在事件日之前大致上介於-1%~0%之間，在事件日之後，其累計異常報
酬皆顯著為負值，且下跌的趨勢更為確定；且其事件日後第 20 日之累計異常報酬
為 %。在 2001 年之低配股樣本中，其累計異常報酬在事件日之前大致上趨
近於 0，在事件日之後，其累計異常報酬顯著為負值，且呈現一路下滑的趨勢；且
其事件日後第 20 日之累計異常報酬為 %。在 2001 年零配股樣本中，其累
計異常報酬在事件日之前大致上趨近於 0，在事件日之後第 6 日起至第 10 日，其
累計異常報酬顯著為負值，且呈現一路下滑的趨勢，但事件日後之第 10 日起，其
累計異常報酬有上揚的趨勢；其事件日後第 20 日之累計異常報酬為 %。比
較 2001 年此三組之第 20 日 CAR 可發現，高配股及低配股之樣本其第 20 日的
CAR 表現，比零配股之樣本來的差。其中，低配股之樣本的第 20 日 CAR，竟比
高配股之樣本來的差。
在 2002 年之高配股樣本中，其累計異常報酬(CAR)在事件日之前皆小於 0 且
亦有一路下滑的趨勢，在事件日之後，其累計異常報酬顯著為負值，且跌幅甚至
比事件日之前的跌幅還來得大；且其事件日後第 20 日之累計異常報酬為%。
在 2002 年之低配股樣本中，其累計異常報酬在事件日之前皆顯著為負值，在事件
日之後，其累計異常報酬亦顯著為負值，且呈現下滑的趨勢；且其事件日後第 20
日之累計異常報酬為%。在 2002 年零配股樣本中，其累計異常報酬在事件
日之前皆顯著為負值，在事件日之後，其累計異常報酬亦顯著為負值，且呈現一
路下滑的趨勢；且其事件日後第 20 日之累計異常報酬為 %。比較 2002 年
此三組之第 20 日 CAR 可發現，高配股之樣本其第 20 日的 CAR 表現竟優於低配
股樣本及零配股樣本之 CAR，且低配股樣本之 CAR 亦優於零配股樣本之 CAR。
由以上兩年度之實證結果可發現，市場上給予高配股之公司、低配股之公司
與零配股之公司皆為負面的評價，推測其可能原因為，2001 年與 2002 年時，台灣
股市為空頭市場，故此三組之累計異常報酬皆為負值。但在 2001 年時，市場上給
予高配股之公司及低配股之公司，相較於零配股之公司有較大的懲罰；然而在 2002
年之實證研究發現，市場上給予低配股之公司及零配股之公司，相較於高配股之
公司有較大的懲罰。
由於以配股率之高低切割全樣本之實證研究發現，2001 年與 2002 年之結果不
盡相同，故接下來再以財務績效(ROA)、重估獲利率及兼任比，切割兩年度之高配
股樣本及低配股樣本。
表 4-1 2001 年事件期間(-20,20)之配股率對累計異常報酬的影響
表 4-1 2001 年全樣本(樣本數:533 家)
高配股(樣本數:102 家) 低配股(樣本數:105 家) 零配股(樣本數:326 家)
日期 CAR(%) t(CAR) CAR(%) t(CAR) CAR(%) t(CAR)
-20 **
-19 **
-18
-17
-16 **
-15
-14
-13
-12
-11
-10
-9
-8
-7
-6 *
-5 * *
-4 ** **
-3 ** **
-2 ** ***
-1 *** **
0 *** ***
1 *** **
2 *** ***
3 *** ***
4 *** ***
5 *** ***
6 *** *** *
7 *** *** *
8 *** *** *
9 *** *** **
10 *** *** **
11 *** *** **
12 *** *** **
13 *** *** *
14 *** *** **
15 *** *** *
16 *** *** *
17 *** ***
18 *** ***
19 *** ***
20 *** ***
* 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
圖 4-1 2001 年高配股---CAR(-20,20)
2001年低配股---CAR(-20,20)
-4
-3
-2
-1
0
1
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
2001年高配股---CAR(-20,20)
-4
-3
-2
-1
0
1
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
圖 4-2 2001 年低配股---CAR(-20,20)
圖 4-3 2001 年零配股---CAR(-20,20)
表 4-2 2002 年事件期間(-20,20)之配股率對累計異常報酬的影響
表 4-2 2002 年全樣本(樣本數:585 家)
高配股(樣本數:140 家) 低配股(樣本數:152 家) 零配股(樣本數:293 家)
日期 CAR(%) t(CAR) CAR(%) t(CAR) CAR(%) t(CAR)
-20
-19 ** ***
-18 *** ***
-17 * ** ***
-16 ** *** ***
-15 ** *** ***
-14 *** ***
-13 ** *** ***
-12 ** *** ***
-11 ** *** ***
2001年零配股---CAR(-20,20)
-3
-2
-1
0
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
-10 *** ***
-9 *** ***
-8 *** ***
-7 *** ***
-6 * *** ***
-5 ** *** ***
-4 ** *** ***
-3 ** *** ***
-2 ** *** ***
-1 * *** ***
0 ** *** ***
1 *** ***
2 * *** ***
3 *** ***
4 ** *** ***
5 ** *** ***
6 ** *** ***
7 *** *** ***
8 *** *** ***
9 *** *** ***
10 *** *** ***
11 *** *** ***
12 *** *** ***
13 *** *** ***
14 *** *** ***
15 *** *** ***
16 *** *** ***
17 *** *** ***
18 *** *** ***
19 *** *** ***
20 *** *** ***
* 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
圖 4-4 2002 年高配股---CAR(-20,20)
圖 4-5 2002 年低配股---CAR（-20,20）
2002年低配股---CAR(-20,20)
-3
-2
-1
0
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
2002年高配股---CAR(-20,20)
-3
-2
-1
0
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
2002年零配股---CAR(-20,20)
-4
-3
-2
-1
0
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
圖 4-6 2002 年零配股---CAR(-20,20)
接下來再以事件期間(-20,20)，顯著水準為 1%下，以高配股率為基準，檢定低
配股率以及零配股率，其兩年度的平均累計異常報酬(CAR)之差異：
如表 4-3，在 2001 年時，高配股之樣本其平均 CAR，為%、低配股之
樣本其平均 CAR 為%、零配股之樣本其平均 CAR 為%；其中可發
現高配股之樣本，其平均 CAR 略高於零配股之樣本，但並不顯著。表 4-4，為 2002
年時，高配股之樣本其平均 CAR 為%、低配股之樣本其平均 CAR 為
%、零配股之樣本其平均 CAR 為%；其中發現高配股之樣本，其平
均 CAR 高於低配股之樣本，且亦高於零配股之樣本。由於以上兩年度之平均差異
檢定其結果並不一致，故接下來再以財務績效(ROA)、重估獲利率以及兼任比例為
基準，切割兩年度之高配股率樣本及低配股率樣本。
表 4-3 2001 年高低零配股率之平均累計異常報酬差異檢定
高配股 低配股 零配股2001 年
()1
()2
() 1
() 2
1.兩組平均數差異值
值 * 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
表 4-4 2002 年高低零配股率之平均累計異常報酬差異檢定
2002 年 高配股 低配股 零配股
() 1
() 2***
() 1
() 2***
1.兩組平均數差異值
值 * 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
(二) 高配股且低資產報酬率之樣本與低配股且高資產報酬率之樣本
表 4-5 為事件期間之員工分紅配股率對累計異常報酬的影響，在事件期間
(-20,20)將樣本區分為高配股且低資產報酬率(2001 年樣本數：33 家 、2002 年樣
本數：11 家)、低配股且高資產報酬率(2001 年樣本數：72 家、2002 年樣本數：74
家)。在 2001 年之高配股且低資產報酬率樣本中，其累計異常報酬(CAR)在事件日
之前大致上皆小於 0，且有一路下滑的趨勢，在事件日之後，其累計異常報酬皆顯
著小於 0，且下跌的趨勢更為確定；且其事件日後第 20 日之累計異常報酬為
%。在 2001 年之低配股且高資產報酬率樣本中，其累計異常報酬在事件日
之前大致上趨近於 0，在事件日之後的第 13 日起，其累計異常報酬顯著小於 0，
且亦呈現一路下滑的趨勢；且其事件日後第 20 日之累計異常報酬為 %。比
較 2001 年此兩組之第 20 日 CAR 可發現，高配股且低資產報酬率之樣本其第 20
日的 CAR 表現，比低配股且高資產報酬率之樣本來的差。
在 2002 年之高配股且低資產報酬率樣本中，其累計異常報酬(CAR)在事件日
之前皆小於 0 且亦有一路下滑的趨勢，在事件日之後第 15 日起，其累計異常報酬
有顯著小於 0，且跌幅甚至比事件日之前的跌幅還來得大；且其事件日後第 20 日
之累計異常報酬為%。在 2002 年之低配股且高資產報酬率樣本中，其累計
異常報酬在事件日之前大致上介於-1%~0%之間，在事件日之後的第 11 日起，其
累計異常報酬有顯著小於 0，且呈現下滑的趨勢；且其事件日後第 20 日之累計異
常報酬為%。比較 2002 年此兩組之第 20 日 CAR 可發現，高配股且低資產
報酬率之樣本其第 20 日的 CAR 表現，比低配股且高資產報酬率之樣本來的差。
由以上兩年度之實證結果可發現，市場上給予高配股且低資產報酬率之公司
與低配股且高資產報酬率之公司皆為負面的評價，推測其可能原因為，2001 年與
2002 年時，台灣股市為空頭市場，故此兩組之累計異常報酬皆為負值，但前者所
受到市場上的懲罰遠比後者還要來得大。
表 4-5 2001 年及 2002 年高配股且低資產報酬率樣本與低配股且高資產報酬率樣
本對累計平均異常報酬的影響
表
4-5
2001 年樣本 2002 年樣本
高配股且低資產報
酬率(樣本數:33 家)
低配股且高資產報
酬率 ( 樣本數 :72
家)
高配股且低資產報
酬率 (樣本數:11
家)
低配股且高資產
報 酬 率 ( 樣 本
數:74 家)
日期
CAR(%
)
t(CAR)
CAR(%
)
t(CAR)
CAR(%
)
t(CAR)
CAR(
%)
t(CAR)
-20
-19
-18 *
-17 **
-16 **
-15 * *
-14 *
-13 **
-12 **
-11 * *
-10 *
-9 *
-8 *
-7 *
-6
-5 * *
-4 ** * *
-3 ** **
-2 ***
-1 ***
0 ***
1 ***
2 ***
3 ***
4 ***
5 ***
6 ***
7 ***
8 ***
9 *** *
10 ***
11 *** *
12 *** *
13 *** * *
14 *** ** **
15 *** ** * **
16 *** ** * **
17 *** ** * **
18 *** ** * **
19 *** ** * **
20 *** ** * **
* 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
圖 4-7 2001 年高配股且低資產報酬率---CAR(-20,20)
圖 4-8 2001 年低配股且高資產報酬率---CAR(-20,20)
圖 4-9 2002 年高配股且低資產報酬率---CAR(-20,20)
2001年高配股且低ROA---CAR(-20,20)
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件日期
CAR CAR
2001年低配股且高ROA---CAR(-20,20)
-3
-2
-1
0
1
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
圖 4-10 2002 年低配股且高資產報酬率---CAR(-20,20)
接下來再以事件期間(-20,20)，顯著水準為 1%下，比較以資產報酬率切割兩年
度之高低配股率的平均累計異常報酬(CAR)：
如表 4-6，在 2001 年時，高配股且低資產報酬率之樣本其平均 CAR，為
%、高配股且高資產報酬率之樣本其平均 CAR 為%、低配股且高資
產報酬率之樣本其平均 CAR 為%；其中可發現高配股且低資產報酬率之樣本，
其平均 CAR 除了顯著低於高配股且高資產報酬率之樣本，其平均 CAR 更是顯著
低於低配股且高資產報酬率之樣本。
表 4-7 ， 為 2002 年 時 ， 高 配 股 且 低 資 產 報 酬 率 之 樣 本 其 平 均 CAR 為
%、高配股且高資產報酬率之樣本其平均 CAR 為%、低配股且高資
產報酬率之樣本其平均 CAR 為%；其中亦可發現高配股且低資產報酬率之
樣本，其平均 CAR 除了顯著低於高配股且高資產報酬率之樣本，其平均 CAR 更
是顯著低於低配股且高資產報酬率之樣本。
2002年高配股且低ROA---CAR(-20,20)
-6
-4
-2
0
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
2002年低配股且高ROA---CAR(-20,20)
-2
-1
0
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
由以上兩年度之平均差異檢定，可推論得知，市場上給予低配股且高資產報
酬率之公司較正面的評價；相對於高配股且低資產報酬率之公司，市場即給予較
負面的評價。
表 4-6 2001 年以資產報酬率切割高低配股率之平均累計異常報酬差異檢定
2001 年 高配股 低配股
低資產報酬率 %
%
(%) 1
() 2
高資產報酬率
%
(%) 1
() 2***
%
(%) 1
() 2***
1.兩組平均數差異值
值 * 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
表 4-7 2002 年以資產報酬率切割高低配股率之平均累計異常報酬差異檢定
2002 年 高配股 低配股
低資產報酬率 %
%
(%) 1
() 2
高資產報酬率
%
(%) 1
(t>10) 2***
%
(%) 1
(t>10) 2***
1.兩組平均數差異值
值 * 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
(三)高配股且低重估獲利率之樣本與低配股且高重估獲利率之樣本
表 4-8 為事件期間之員工分紅配股率對累計異常報酬的影響，在事件期間
(-20,20)將樣本區分為高配股率且低重估獲利率(2001 年樣本數：56 家 、2002 年樣
本數：76 家)、低配股且高重估獲利率(2001 年樣本數：53 家、2002 年樣本數：75
家)。在 2001 年之高配股且低重估獲利率之樣本中，其累計異常報酬(CAR)在事件
日之前皆小於 0，且有一路下滑的趨勢，在事件日之後，其累計異常報酬皆顯著小
於 0，並且下跌的幅度更為擴大；且其事件日後第 20 日之累計異常報酬為 %。
在 2001 年之低配股且高重估獲利率之樣本中，其累計異常報酬在事件日之前大致
上趨近於 0，在事件日之後的第 2 日起，其累計異常報酬顯著小於 0，且有一路下
滑的趨勢；且其事件日後第 20 日之累計異常報酬為 %。比較 2001 年此兩
組之第 20 日 CAR 可發現，高配股且低重估獲利率之樣本其第 20 日的 CAR 表現，
比低配股且高重估獲利率之樣本來的差。
在 2002 年之高配股且低重估獲利率之樣本中，其累計異常報酬(CAR)在事件
日之前皆小於 0 且亦有一路下滑的趨勢，在事件日之後的第 2 日起，其累計異常
報酬有顯著小於 0，且跌幅甚至比事件日之前的跌幅還來得大；且其事件日後第 20
日之累計異常報酬為%。在 2002 年之低配股且高重估獲利率之樣本中，其
累計異常報酬在事件日之前皆顯著小於 0，在事件日之後其累計異常報酬呈現顯著
小於 0，且是下滑的趨勢；且其事件日後第 20 日之累計異常報酬為%。比較
2002 年此兩組之第 20 日 CAR 可發現，高配股且低重估獲利率之樣本其第 20 日
的 CAR 表現，比低配股且高重估獲利率之樣本來的差。
由以上兩年度之實證結果可發現，市場上給予高配股且低重估獲利率之公司
與低配股且高重估獲利率之公司皆為負面的評價，推測其可能原因為，2001 年與
2002 年時，台灣股市為空頭市場，故此兩組之累計異常報酬皆為負值，但前者所
受到市場上的懲罰遠比後者還要來得大。
表 4-8 2001 年及 2002 年高配股且低重估獲利率樣本與低配股且高重估獲利率樣
本對累計平均異常報酬的影響
表
4-8
2001 年樣本 2002 年樣本
高配股且低重估獲
利率(樣本數:56 家)
低配股且高重估獲
利率(樣本數:53 家)
高配股且低重估獲
利率(樣本數:76 家)
低配股且高重估獲
利率(樣本數:75 家)
日
期
CAR(%) t(CAR)
CAR(%
)
t(CAR)
CAR(%
)
t(CAR)
CAR(%
)
t(CAR)
-20
-19 * **
-18 *** **
-17 * **
-16 * **
-15 * **
-14 **
-13 * **
-12 * **
-11 * **
-10 * **
-9 **
-8 **
-7 * **
-6 * *
-5 ** *
-4 *** *
-3 *** * *
-2 *** * *
-1 *** * *
0 ***
1 ***
2 *** * *
3 *** *
4 *** ** * *
5 *** * *
6 *** * **
7 *** ** ** **
8 *** ** ** **
9 *** ** *** **
10 *** ** *** **
11 *** *** *** **
12 *** *** *** **
13 *** *** *** **
14 *** *** *** **
15 *** *** *** **
16 *** *** *** ***
17 *** *** *** ***
18 *** *** *** ***
19 *** *** *** ***
20 *** *** *** ***
* 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
圖 4-11：2001 年高配股且低重估獲利率---CAR(-20,20)
圖 4-12：2001 年低配股且高重估獲利率---CAR(-20,20)
2001年高配股且低重估獲利率---CAR(-20,20)
-5
-4
-3
-2
-1
0
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
2001年低配股且高重估獲利率---CAR(-20,20)
-3
-2
-1
0
1
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
圖 4-13：2002 年高配股且低重估獲利率---CAR(-20,20)
圖 4-14：2002 年低配股且高重估獲利率---CAR(-20,20)
接下來再以事件期間(-20,20)，顯著水準為 1%下，比較以重估獲利率切割兩年
度之高低配股率的平均累計異常報酬(CAR)：
如表 4-9，在 2001 年時，高配股且低重估獲利率之樣本其平均 CAR 為
%、低配股且高重估獲利率之樣本其平均 CAR 為%；其中可發現高
配股且低重估獲利率之樣本，其平均 CAR 顯著低於低配股且高重估獲利率之樣本。
表 4-10，為 2002 年時，高配股且低重估獲利率之樣本其平均 CAR 為%、
低配股且高重估獲利率之樣本其平均 CAR 為%、高配股且高重估獲利率之
樣本其平均 CAR 為%；其中高配股且低重估獲利率之樣本，其平均 CAR
並無顯著低於低配股且高重估獲利率之樣本；但再比較高配股且低重估獲利率之
2002年高配股且低重估獲利率---CAR(-20,20)
-4
-3
-2
-1
0
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
2002年低配股且高重估獲利率---CAR(-20,20)
-3
-2
-1
0
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
樣本，其平均 CAR 有顯著低於高配股且高重估獲利率之樣本。由 2001 年之平均
差異檢定，可推論得知，市場上給予低配股且高重估獲利率之公司較正面的評價；
相對於高配股且低重估獲利率之公司，市場即給予較負面的評價。在 2002 年時，
此兩組之平均 CAR 無顯著差異，但市場上給予高配股且高重估獲利率的公司，相
較於高配股且低重估獲利率之公司有顯著之正面反應。
表 4-9：2001 年以重估獲利率切割高低配股率之平均累計異常報酬差異檢定
2001 年 高配股 低配股
低重估獲利率 %
%
(%) 1
() 2
高重估獲利率
%
(%) 1
(t>10) 2***
%
(%) 1
() 2***
表 4-10：2002 年以重估獲利率切割高低配股率之平均累計異常報酬差異檢定
2002 年 高配股 低配股
低重估獲利率 %
%
(%) 1
() 2***
高重估獲利率
%
(%) 1
() 2**
%
(%) 1
() 2
1.兩組平均數差異值
值 * 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
(四)高配股且高兼任比之樣本與低配股且低兼任比之樣本
表 4-11 為事件期間之員工分紅配股率對累計異常報酬的影響，在事件期間
(-20,20)將樣本區分為高配股率且高兼任比(2001 年樣本數：47 家 、2002 年樣本數：
68 家)、低配股且低兼任比(2001 年樣本數：55 家、2002 年樣本數：74 家)。在 2001
年之高配股且高兼任比之樣本中，其累計異常報酬(CAR)在事件日之前趨近於 0，
在事件日之後的第 4 日起至第 20 日，其累計異常報酬有顯著的負值；且其事件日
後第 20 日之累計異常報酬為 %。在 2001 年之低配股且低兼任比之樣本中，
其累計異常報酬在事件日之前介於-1%~0%之間，在事件日之後其累計異常報酬亦
呈現顯著的負值；且其事件日後第 20 日之累計異常報酬為 %。比較 2001
年此兩組之第 20 日 CAR 可發現，高配股且高兼任比之樣本其第 20 日的 CAR 表
現，比低配股且低兼任比之樣本來的佳。
在 2002 年之高配股且高兼任比之樣本中，其累計異常報酬(CAR)在事件日之
前皆趨近於 0，在事件日之後的第 6 日起至第 20 日，其累計異常報酬有顯著的負
值；且其事件日後第 20 日之累計異常報酬為%。在 2002 年之低配股且低兼
任比之樣本中，其累計異常報酬在事件日之前大致上皆小於 0，在事件日之後其累
計異常報酬呈現顯著的負值；且其事件日後第 20 日之累計異常報酬為%。
比較 2002 年此兩組之第 20 日 CAR 可發現，高配股且高兼任比之樣本其第 20 日
的 CAR 表現，比低配股且低兼任比之樣本來的佳。
由以上兩年度之實證結果可發現，市場上給予高配股且高兼任比之公司與低
配股且低兼任比之公司皆為負面的評價，推測其可能原因為，2001 年與 2002 年時，
台灣股市為空頭市場，故此兩組之累計異常報酬皆為負值，但前者較受到市場上
正面的評價。
表 4-11 2001 年及 2002 年高配股且高兼任比率樣本與低配股且低兼任比率樣本
對累計平均異常報酬的影響
表
4-11
2001 年樣本 2002 年樣本
高 配 股 且 高 兼 任
比(樣本數:47 家)
低 配 股 且 低 兼 任
比(樣本數:55 家)
高 配 股 且 高 兼 任
比(樣本數:68 家)
低 配 股 且 低 兼 任
比(樣本數:74 家)
日期 CAR(
%)
t(CAR) CAR(
%)
t(CAR) CAR(
%)
t(CAR) CAR(
%)
t(CAR)
-20 *
-19 **
-18 *** *
-17 ** *
-16 * ***
-15 ***
-14 ***
-13 ***
-12 ***
-11 **
-10 **
-9 **
-8 **
-7 * ***
-6 ** **
-5 * **
-4 * ***
-3 * ***
-2 * ***
-1 ***
0 **
1 **
2 * **
3 * **
4 * * **
5 * ** **
6 ** ** ** ***
7 ** *** ** ***
8 ** *** ** ***
9 ** *** ** ***
10 ** *** *** ***
11 ** *** *** ***
12 ** *** *** ***
13 ** *** *** ***
14 ** *** *** ***
15 ** *** *** ***
16 ** *** *** ***
17 ** *** *** ***
18 ** *** *** ***
19 *** *** *** ***
20 *** *** *** ***
*顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
圖 4-15：2001 年高配股且高兼任比---CAR(-20,20)
圖 4-16：2001 年低配股且低兼任比---CAR(-20,20)
2001年高配股且高兼任比---CAR(-20,20)
-3
-2
-1
0
1
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
2001年低配股且低兼任比---CAR(-20,20)
-4
-3
-2
-1
0
1
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
圖 4-17：2002 年高配股且高兼任比---CAR(-20,20)
圖 4-18：2002 年低配股且低兼任比---CAR(-20,20)
接下來再以事件期間(-20,20)，顯著水準為 1%下，比較以兼任比率切割兩年度
之高低配股率的平均累計異常報酬(CAR)：
如表 4-12，在 2001 年時，高配股且高兼任比率之樣本其平均 CAR，為
%，低配股且低兼任比率之樣本其平均 CAR 為%；其中高配股且高
兼任比率之樣本，其平均 CAR 並無顯著高於低配股且低兼任比率之樣本。表
2002低配股且低兼任比---CAR(-20,20)
-4
-3
-2
-1
0
1
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
2002年高配股且高兼任比---CAR(-20,20)
-4
-3
-2
-1
0
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
事件期間
CAR CAR
4-13，為 2002 年時，高配股且高兼任比率之樣本其平均 CAR 為%，低配股
且低兼任比率之樣本其平均 CAR 為%；其中高配股且高兼任比率之樣本，
其平均 CAR 顯著高於低配股且低兼任比率之樣本。由 2001 年之平均差異檢定，
推測當年度市場上或許尚未以兼任比率之高低作為其投資之資訊，故此兩組之平
均差異並無顯著效果。但在 2002 年之平均差異檢定發現，市場上竟給予高配股且
高兼任比率之公司較正面的反應，與原先我們預期高配股且高兼任比之公司會有
負面反應的結果有所不同。
表 4-12：2001 年以兼任比率切割高低配股率之平均累計異常報酬差異檢定
2001 年 高配股 低配股
高兼任比 %
%
(%)1
()2*
低兼任比
%
(%) 1
() 2
%
(%) 1
() 2
表 4-13：2002 年以兼任比率切割高低配股率之平均累計異常報酬差異檢定
2002 年 高配股 低配股
高兼任比 %
%
(%) 1
() 2
低兼任比
%
(%) 1
() 2
%
(%) 1
() 2***
1.兩組平均數差異值
值 * 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
第二節 員工分紅配股對未來激勵的效果
本節主要用後一年的資產報酬率跟前一年的比較，檢視其績效有無進步。
一 、變數：配股
(一)高配股、低配股之樣本
(以 2001 年為例) 為了檢視是否發了比較多的員工配股就會有激勵員工的效用，
首先把樣本分為高配股(2001 年樣本數：102 家)、低配股(2001 年樣本數：105 家)。
分別以發了員工配股當年的資產報酬率(2002)和前一年的資產報酬率(2001)相減
(用 2002-2001)，若反應的結果是正的，表示績效確實有進步。再比較高低配股之
間，何者的績效進步為多，若是高配股的績效進步為多，我們便可以證實員工配
股的確有激勵員工之效。
實證發現：高配股的公司激勵員工的程度竟比低配股公司差。表（高配股率：
%＜低配股率：%）；亦即，發了較多股票的公司其績效並無
顯著增加。值得一提的是，不管高配股或是低配股的公司在配完股票後的隔一年，
其資產報酬率都沒有增加，推測其原因為台灣近年來景氣不佳的緣故。
平均數、T 值整理之後如下表所示：
表 4-14 2001 年高低配股率之平均資產報酬率差異檢定
高配股 低配股
2001 年
%
%
(%) 1
() 2
1.兩組平均數差異值
值 * 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
二、兩個變數
除了配股之外再加上其他因素，檢視其對績效的影響。
(一)2001 高配股且低資產報酬率、2001 低配股且高資產報酬率之樣本
原本以配股率把全樣本分為高、低兩群。在先前實証之中，發現高配股並沒
有顯著的增進公司績效。現在再加入資產報酬率的因素，直接觀察：1.高配股且低
資產報酬率(2001 年樣本數：33 家)、2.低配股且高資產報酬率之樣本(2001 年樣本
數：72 家)兩群。原先預測低資產報酬率的公司，不應該配比較多的股票，如果公
司採高配股，本身體質卻是低資產報酬率者，對公司隔年的績效應有不好的表現。
實證的結果：高配股且低資產報酬率的公司，其激勵效果並沒有比低配股且
高資產報酬率的公司佳。
平均數、T 值整理之後如下表所示：
表 4-15 2001 年以資產報酬率切割高低配股率之平均資產報酬率差異檢定
2001 年 高配股 低配股
低資產報酬率 %
%
(%) 1
() 2
高資產報酬率
%
(%) 1
() 2
%
(%) 1
() 2
1.兩組平均數差異值
值 * 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
(二) 2001 高配股且低重估獲利、2001 低配股且高重估獲利之樣本
接著把資料分為 1.高配股率且低重估獲利率(2001 年樣本數：56 家)、2.低配股
且高重估獲利率(2001 年樣本數：53 家)來評估。我們認為：若公司的重估獲利不
理想，也不應該多配股票，這種行為會傷害到投資人。
實證的結果：低配股且高重估獲利的公司，其隔年的績效顯著的比高配股且
低重估獲利的公司好。證明了低重估獲利的公司實不可採高配股的行為來激勵公
司治理。
平均數、T 值整理之後如下表所示：
表 4-16 2001 年以重估獲利率切割高低配股率之平均資產報酬率差異檢定
2001 年 高配股 低配股
低重估獲利率
%
%
(%) 1
() 2
高重估獲利率
%
(%) 1
() 2
%
(%) 1
()
1.兩組平均數差異值
值 * 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
(三)高配股率且高兼任比、低配股率且低兼任比之樣本
最後採 1.高配股率且高兼任比 (2001 年樣本數：47 家)、2.低配股率且低兼任
比兩群 (2001 年樣本數：55 家)。因為本研究預測，高配股率且其高階經理人且有
兼任董事的情形的公司，應對投資者是一種傷害，對公司治理並沒正面的影響，
所以特別要去觀察其隔年的績效是否較發行前優。
實證的結果：這些高配股率且高兼任比的公司隔年績效的確較不佳，但做 T
值檢定後，沒有顯著關係。我們推論：由於高度兼任比例的公司，較有動機將員
工分紅配股率提高，而較無激勵效果。
平均數、T 值整理之後如下表所示：
表 4-17 2001 年以兼任比率切割高低配股率之平均資產報酬率差異檢定
2001 年 高配股 低配股
高兼任比 %
%
(%) 1
() 2
低兼任比
%
(%) 1
() 2
%
(%) 1
() 2
1.兩組平均數差異值
值 * 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
三、個案
(一)、為了更清楚地讓投資者知道哪些公司高配股後其績效並沒有顯著進步，
甚至退步，特別列出了前十名於 2001 年採取高配股，績效卻嚴重下滑的公司供大
家參考。
表 4-18 採高配股且績效嚴重下滑的前十大公司
2001 年高配股率
2002 資產報酬率-2001 資
產報酬率(%)
3025(星通)
2314(台揚)
2407(陞技)
3021(衛道)
2337(旺宏)
2327(國巨)
2388(威盛)
5466(泰林)
2444(友旺)
5395(普揚)
表 4-19 採高配股且高兼任比，績效嚴重下滑之前十名公司
2001 年高配股率且高兼任
比
2002 資產報酬率-2001 資
產報酬率(%)
2314(台揚)
3021(衛道)
2337(旺宏)
2388(威盛)
5426(振發)
5302(太欣)
2480(敦陽)
2380(虹光)
5471(松翰)
2377(微星)
表 4-20 採高配股且低資產報酬率，績效嚴重下滑之前十名公司
2001 年高配股率且高資產
報酬率
2002 資產報酬率-2001 資
產報酬率
5466(泰林)
5426(振發)
2464(盟立)
5381(合正)
3047(訊舟)
2397(友通)
2398(博達)
2359(所羅門)
2389(世昕)
3037(欣興)
表 4-21 採高配股且低重估獲利，績效嚴重下滑之前十名公司
2001 年高配股且低重估獲利 2002 資產報酬率-2001 資產報酬率
3025(星通)
2314(台揚)
3021(衛道)
2337(旺宏)
2388(威盛)
5466(泰林)
5426(振發)
2480(敦陽)
2380(虹光)
5471(松翰)
(二)、為清楚讓投資者了解 2001 年高配股公司，其資產額因高配股制度對公
司獲利產生的變化。
為了更清楚地讓投資者了解採行高配股公司，其資產額相對於其它公司是否
為高，故特別列出了前十名於 2001 年採取高配股公司的資本額供大家參考；並計
算前十大公司的平均資產，因當年度高配股之相對平均資產報酬率的下跌，而對
公司獲利能力之影響下跌四十五百萬元。
表 4-22 2001 年前十大高配股公司其總資產
90 年上市櫃公
司
配股率(%) 資產(億元)
5302 太欣
3026 禾伸堂
2437 旺詮
5471 松翰科技
5473 矽成
3021 衛道
5434 崇越
3035 智原
2379 瑞昱
2398 博達
前十大高配股公司平均資產為 億元
億元*(%)=-45 百萬元
第五章 員工認股權之實證結果
第一節 股價反應
本節主要在探討員工認股權和事件期間(-20,20)之股價異常報酬的關連。
一、 年高低發行員工認股權計劃比率之樣本
表 5-1 為事件期間之員工認股權發行比率高低對累計異常報酬的影響，在事
件期間(-20,20)將樣本區分為 2001 年度低發行比率(樣本數：14 家 )、2001 年度高
發行比率(樣本數：14 家)。2002 年度低發行比率(樣本數：57 家 )、2002 年度高發
行比率(樣本數：57 家)。
在 2001 年度低發行比率之樣本中，在事件日之前 20 日皆是負的累計異常報
酬，且呈現持續下滑的現象，在事件日當天其 CAR 為此樣本共 41 日事件期間中
最低點%。事件日後開始逐漸上升，但仍未超越 0%，最後在事件日第 20
日當天其累計異常報酬為%。而在 2001 年度高發行比率之樣本，在事件日
前就已呈現累計異常報酬持續往上的狀態，在事件日前第 12 日開始轉而為正，事
件日後 CAR 更是穩定中成長，在其第 20 日當天為 %。
在 2002 年度低發行比率之樣本中，事件日之前其累計異常報酬呈現從 0 漸漸
往下的趨勢，在事件日達到%，雖然事件日後開始緩慢的抬升，但在第 10
日又驟然往下，其第 20 日的累計異常報酬為%。至於 2002 年度高發行比率
之樣本，在事件日前 20 日逐漸下降的趨勢比上一組樣本更為明顯，在事件日的累
計異常報酬甚至到達%，但是在事件日發生之後，累計異常報酬開始向上竄
升，不過仍然低於 0%，而在事件日後第 9 日的%，又開始以持平的方式維
持在%左右，在事件日後第 20 日的累計異常報酬為%。
由 2001 年度、2002 年度之實證結果可發現，市場上對高發行員工認股權計劃
比率之公司評價較好，在發行日當天後其累計異常報酬皆有上升的趨勢。且在事
件日後第 20 日的 CAR 皆高於低發行比率的公司。不過在 2002 年度，不論是高發
行比率或是低發行比率的公司，其兩者的股價水準皆偏低。
表 5-1： 年事件期間(-20,20)之配股率對累計異常報酬的影響
2001 年樣本 2002 年樣本
低發行比率 高發行比率 低發行比率 高發行比率
CAR(%
)
ｔ值(CAR)
CAR(%
)
t 值(CAR)
CAR(%
)
ｔ值(CAR)
CAR(%
)
t 值(CAR)
-20
-19
-18 *
-17 * *
-16
-15
-14
-13
-12 *
-11 **
-10 * **
-9 * *
-8 *
-7 *
-6 *
-5 * *
-4 ** *
-3 * **
-2 * * ***
-1 * ** ***
0 ** ** * ***
1 * ** **
2 * ** **
3 * ** *
4 **
5 **
6 **
7 **
8 **
9 **
10 **
11 **
12 ***
13 ***
14 **
15 ***
16 ***
17 ***
18 ***
19 ***
20 ***
* 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
圖 5-1 2001 年低發行比率---CAR(-20,20)
2001年低發行比率--CAR(-20~20)
-3
-2
-1
0
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
圖 5-2 2001 年高發行比率---CAR(-20, 20)
圖 5-3 2002 年低發行比率---CAR(-20, 20)
2001年高發行比率--CAR(-20~20)
-2
0
2
4
6
8
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
2002年低發行比率---CAR(-20~20)
-2
-1
0
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
圖 5-4 2002 年高發行比---CAR(-20, 20)
(二) 2001 年以資產報酬率高低切割高低發行員工認股權計劃比率之樣本
表 5-2 為事件期間之員工認股權發行比率高低對累計異常報酬的影響，在事
件期間(-20,20)將樣本區分為低發行比率且低資產報酬率(2001 年樣本數：6 家 )、
低發行比率且高資產報酬率(2001 年樣本數：8 家)、高發行比率且低資產報酬率
(2001 年樣本數：6 家)、高發行比率且高資產報酬率(2001 年樣本數：8 家)。
在低發行比率且低資產報酬率樣本中，其累計異常報酬(CAR)在事件日之前大
致上皆小於 0，在事件日之後，其累計異常報酬慢慢開始小幅度的超越 0 並上升，
累計異常報酬從事件日後第 12 日之 %至第 13 日的 %後，皆處在 2%
之上，且事件日之後第 20 日累計異常報酬為 %。在低發行比率且高資產報
酬率樣本中，其累計異常報酬在事件日之前，尤其是前 10 日，皆顯著小於 0 且呈
現明顯持續下滑趨勢，在事件日之後累計異常報酬開始漸漸回升，但在事件日後 5
日仍顯著小於 0，直到第 20 日後，其累計異常報酬為%。在高發行比率且
2002年高發行比率--CAR(-20~20)
-3
-2
-1
0
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
低資產報酬率樣本中，在事件日前 10 日已開始突破 0，且在事件日後成長幅度略
大於事件日前 10 日，在第 20 日之累計異常報酬已增加到 %。最後，在高
發行比率且高資產報酬率樣本中，發現其累計異常報酬在事件日前即已穩定成長，
在事件日已達到 %，且事件日之後累計異常報酬皆大於 4%，甚至在事件日
後第 17 日已上升至 %，再第 20 日累計異常報酬達 %。比較 2001 年此
四組樣本之第 20 日 CAR 可發現，高發行員工認股權計劃比率且高資產報酬率之
樣本其第 20 日的 CAR 表現最好，而低發行比率且高資產報酬率之樣本表現較差，
且呈現小於 0 的局面。
表 5-2 2001 年以資產報酬率高低切割高低發行員工認股權計劃比率之樣本對累計
平均異常報酬的影響
2001 年樣本
低發行比率低資產報
酬率(樣本:6 家)
低發行比率高資
產報酬率(樣本:
8 家)
高 發 行 比 率 低 資
產報酬率(樣本 :6
家)
高 發 行 比 率 高 資
產報酬率(樣本:
(樣本:8 家)
CAR(%) ｔ值(CAR)CAR(%) ｔ值(CAR)CAR(%)
ｔ 值
(CAR)
CAR(%
)
ｔ值(CAR)
-20
-19 **
-18
-17
-16
-15
-14
-13
-12
-11
-10
-9 *
-8 *
-7 *
-6
-5
-4 * *
-3 * *
-2 ** **
-1 ** **
0 *** **
1 ** **
2 ** **
3 ** ***
4 ** **
5 * * **
6 **
7 **
8 ** *
9 ** *
10 ** *
11 *** *
12 *** *
13 *** *
14 *** *
15 ** *
16 *** **
17 *** **
18 *** **
19 *** **
20 ** **
* 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
圖 5-5 2001 年低發行比率低資產報酬率---CAR(-20, 20)
圖 5-6 2001 年低發行比率高資產報酬率---CAR(-20，20)
圖 5-7 2001 年高發行比率低資產報酬率---CAR(-20, 20)
2001年低發行比率低ROA--CAR(-20~20)
-4
-2
0
2
4
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
2001年低發行比率高ROA--CAR(-20~20)
-5
-4
-3
-2
-1
0
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
2001年高發行比率低ROA--CAR(-20~20)
-2
0
2
4
6
8
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
圖 5-8 2001 年高發行比率高資產報酬率---CAR(-20, 20)
在事件期間(-20,20)，比較以資產報酬率切割兩年度之高低配股率的平均累計
異常報酬(CAR)：
利用 Tukcy HSD 多重比較，2001 年發行員工認股權計劃之各上市上櫃司，以
高低發行比率、高低資產報酬率切割成四組 CAR 資料作兩兩比較。
於檢定測試前，認為發行員工認股權計劃比率高的公司，其對員工的激勵效
果會較低發行比率的公司為大，應會產生較佳的公司績效，又以高低資產報酬率
切割來比較，則應是高資產報酬率的公司所產生的累積異常報酬為佳，故以高發
行比率高資產報酬率為比較基準，檢定另三組與其的研究差異結果是否有顯著關
係。
結果呈現 2001 年高發行比率高資產報酬率組的相對平均 CAR 為 %，對
高發行比率低資產報酬率組的相對平均 CAR 為 %，有顯著差異 %；
對低發行比率低資產報酬率相對平均 CAR 為 %，有顯著差異 %；對
低發行比率高資產報酬率的相對平均 CAR 為%，有顯著差異 %。此
結果完全符合先前的預測，市場給予高發行比率高資產報酬率的公司正面的評價。
2001年高發行比率高ROA--CAR(-20~20)
-2
0
2
4
6
8
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
表 5-3 2001 年高低發行員工認股權比率與高低資產報酬率，相對平均累績異常報
酬平均數比較
2001 年 高發行比率 低發行比率
高資產報酬率 %
%
(%)1
(t>10)2***
低資產報酬率
%
(%)1
()2***
%
(%)1
(t>10)2***
1.兩組平均數差異值
值 * 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
(三)2002 年以資產報酬率高低切割高低發行員工認股權計劃比率之樣本
下表為事件期間之員工認股權發行比率高低對累計異常報酬的影響，在事件
期間(-20,20)將樣本區分為低發行比率且低資產報酬率(2002 年樣本數：33 家 )、低
發行比率且高資產報酬率(2002 年樣本數：24 家)、高發行比率且低資產報酬率
(2002 年樣本數：26 家)、高發行比率且高資產報酬率(2002 年樣本數：31 家)。
在低發行比率且低資產報酬率樣本中，其累計異常報酬(CAR)在事件日之前大多小
於 0，在事件日與其前一天及後一天更是顯著小於 0，事件日之後開始慢慢爬升(仍
未超過 0)，但在第 11 日後又開始往下探，終使在事件日第 20 日之累計異常報酬
為%。低發行比率且高資產報酬率樣本中，其累計異常報酬在事件日前也大
致上皆小於 0，事件日當天為%，且其在事件日之後只有小小提升的趨勢(但
仍在 0 之下)之後隨即又向下，在第 11 日後可明顯看出逐漸下滑的局面，在第 20
日的累計異常報酬為%。高發行比率低資產報酬率樣本顯示，從事件日前 20
日至事件日，累計異常報酬從 %就未見起色的直墜至%，但事件日後
有開始呈現回升，雖然仍是只在-1%附近徘徊的趨勢，沒有跨越 0 大關，在事件日
第 20 日，累計異常報酬為%，略高於上述另兩組樣本。而高發行比率高資
產報酬率樣本，其累計異常報酬起初在事件日前也只是在 0 下徘徊，甚至在事件
日前 6 日到事件日，從%向下跌至%，形成此樣本事件期間共 41 日中
最低點局面，但事件日後開始逐漸上升，甚至在事件日之後第 8 日，破除 0 大關，
為 %，之後確定在 1%附近上下起伏，再事件日後第 20 日其累計異常報酬
為 %，為四組樣本中較具表現的一組。
由 2001 年度、2002 年度之實證結果可發現，市場上給予高發行比率且高資產
報酬率之公司正面評價最高，而高發行比率且低資產報酬率之公司的評價也較優
於累計異常報酬成負值的低發行比率且高資產報酬率之公司。推斷員工認股權激
勵的因素使高發行員工認股權計劃公司受到了市場肯定，股價相較之下呈現反應
較好的局面：而資產報酬率雖高，卻傾向低發行員工認股權計劃比率的公司，可
能因為缺少了發行員工認股權的激勵，受到了市場負面的評價。
表 5-4 2002 年以資產報酬率高低切割高低發行員工認股權計劃比率之樣本對累計
平均異常報酬的影響
2002 年樣本
低發行比率低資產
報酬率 (樣本
33 家)
低 發 行 比 率 高 資
產報酬率(樣本
24 家)
高發行比率低資產
報酬率(樣本
26 家)
高發行比率高資產
報酬率(樣本
31 家)
CAR(%) ｔ值(CAR)CAR(%)
ｔ 值
(CAR)
CAR(%) ｔ值(CAR)CAR(%) ｔ值(CAR)
-20
-19
-18 ***
-17 ***
-16
-15
-14 *
-13
-12 *
-11 *
-10 *
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3 *
-2 **
-1 * **
0 ** **
1 * *
2 *
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
*顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
圖 5-9 2002 年發行比率低資產報酬率---CAR(-20, 20)
圖 5-10 2002 年低發行比率高資產報酬率---CAR(-20, 20)
2002年低發行比率低ROA--CAR(-20~20)
-2
-1
0
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
2002年低發行比率高ROA--CAR(-20~20)
-2
-1
0
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
圖 5-11 2002 年高發行比率低資產報酬率---CAR(-20, 20)
圖 5-12 2002 年高發行比率高資產報酬率---CAR(-20, 20)
在事件期間(-20,20)，比較以資產報酬率切割兩年度之高低配股率的平均累計
2002年高發行比率低ROA--CAR(-20~20)
-2
-1
0
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
2002年高發行比率高ROA--CAR(-20~20)
-3
-2
-1
0
1
2
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
異常報酬(CAR)：
利用 Tukcy HSD 多重比較，2001、2002 年發行員工認股權計劃之各上市上櫃
司，以高低發行比率、高低資產報酬率切割成四組 CAR 資料作兩兩比較。
而 2002 年高發行比率且高資產報酬率組的相對平均 CAR 為–%，對高
發行比率且低資產報酬率組之相對平均 CAR 為%，有顯著差異 %；
對低發行比率且低資產報酬率組之相對平均 CAR 為 %，有顯著差異
%。雖然高發行比率且高資產報酬率之公司，顯著大於發行員工認股權計劃
且為低資產報酬率之公司，但市場上，對於 2002 年所有發行員工認股權計劃的公
司皆給予負面的評價。
表 5-5 2002 年高低發行員工認股權與高低資產報酬率，相對平均累績異常報酬平
均數比較
2002 年 高發行比率 低發行比率
高資產報酬率 %
%
(%)1
()2
低資產報酬率
%
(%)1
()2***
%
(%)1
()2***
1.兩組平均數差異值
值 * 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
(四) 2001 年以董監事兼任比高低切割高低發行員工認股權計劃比率之樣本
下表為事件期間之員工認股權發行比率高低對累計異常報酬的影響，在事件
期間(-20,20)將樣本區分為低發行比率且低兼任比(2001 年樣本數：7 家 )、低發行
比率且高兼任比(2001 年樣本數：7 家)、高發行比率且低兼任比(2001 年樣本數：7
家)、高發行比率且高兼任比(2001 年樣本數：7 家)。
低發行比率低兼任比的樣本，從事件日前 16 日之負的累計異常報酬%
至事件日的%，皆是處於 0 之下，事件日後以緩慢的步伐向上，終至第 15
日轉而為正，但在事件日後第 20 日仍只以累計異常報酬 %收尾。至於低發
行比率高兼任比的樣本，股價低迷比起上一組更是有過之而無不及，事件日前 20
日完全處在負的累計異常報酬，事件日當天更是只顯示%的累計異常報酬，
而事件日後雖有向上探的呈現，仍然皆處於 0 之下，第 20 日以%為其累計
異常報酬。高發行比率低兼任比的樣本，在事件日前 20 日，累計異常報酬大多分
布在 0%附近，且以微小的速度抬升，在事件日之後股價反應更為正面，在第 20
日以 %的累計異常報酬為此樣本共 41 日事件期間中最高點。而高發行比率
高董監比之樣本，在事件日前累計異常報酬就已明顯向上，甚至在事件日已達
%，而在事件日之後累計異常報酬更是穩定成長，在事件日後第 20 日的累
計異常報酬為 %。
表 5-6 2001 年以兼任比高低切割高低發行員工認股權計劃比率之樣本對累計平均
異常報酬的影響
2001 年樣本
低發行比率低兼任比
(樣本：7 家)
低發行比率高兼任比
(樣本：7 家)
高發行比率低兼任比
(樣本：7 家)
高發行比率高兼任比
(樣本：7 家)
CAR(%) ｔ值(CAR) CAR(%) ｔ值(CAR) CAR(%) ｔ值(CAR) CAR(%) ｔ值(CAR)
-20 *** **
-19 ***
-18 **
-17
-16
-15
-14
-13
-12
-11
-10 **
-9 ** **
-8 ** **
-7 ** **
-6 * **
-5 * **
-4 ** **
-3 ** *
-2 *** **
-1 *** **
0 *** **
1 *** ***
2 *** ***
3 *** **
4 ** ***
5 ***
6 **
7 **
8 **
9 **
10 ***
11 ***
12 ***
13 * **
14 **
15 * **
16 ** ***
17 ** ***
18 ** ***
19 ** ***
20 ** ***
* 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
2001年低發行比率低兼任比--CAR(-20~20)
-3
-2
-1
0
1
2
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
圖 5-13 2001 年低發行比率低兼任比---CAR(-20, 20)
圖 5-14 2001 低發行比率高兼任比---CAR(-20, 20)
圖 5-15 2001 年高發行比率低兼任比---CAR(-20，20)
2001年低發行比率高兼任比--CAR(-20~20)
-4
-3
-2
-1
0
1
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
2001年高發行比率低兼任比--CAR(-20~20)
-2
0
2
4
6
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
圖 5-16 2001 高發行比率高兼任比---CAR(-20, 20)
在事件期間(-20,20)，比較以兼任比率切割兩年度之高低配股率的平均累計異
常報酬(CAR)：
利用 Tukcy HSD 多重比較，2001 年發行員工認股權計劃之各上市上櫃公司，
以高低發行比率、高低兼任比切割成四組 CAR 資料作兩兩比較。
於檢定開始前，預測發行員工認股權計劃對員工有激勵效果，應使公司績效
成長，又以公司內部兼任比低的公司所產生的累積異常報酬為佳，，故以高發行比
率低兼任比組為比較基準，檢查另三組與其的研究差異結果。
發現 2001 年高發行比率低兼任比組的相對平均 CAR 為 %，對低發行比
低兼任比相對平均 CAR 為%有顯著的平均差異 %；對低發行比高兼
任比組相對平均 CAR 為%有顯著的平均差異 %；但結果並不完全符
合我們的預期，因高發行比率低兼任比組有顯著小於高發行率高兼任比組%。
推測股東因公司於 2001 年發行員工認股權計劃，認為此行為對公司未來有正面的
影響，故對其有信心，有累積異常報酬，但或許尚未以兼任比率之高低作為其投
2001年高發行比率高兼任比--CAR(-20~20)
-5
0
5
10
15
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
資之資訊，而產生高發行比率高兼任比的公司對其他組別的公司有顯著的正向反
應。
表 5-7 2001 年高低發行比率與高低兼任比，相對平均累績異常報酬平均數比較
2001 年 高發行比率 低發行比率
低兼任比 %
%
(%)1
(t>10)2***
高兼任比
%
(%)1
(t>10)2***
%
(%)1
(t>10)2***
1.兩組平均數差異值
值 * 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
(五) 2002 年以董監事兼任比高低切割高低發行員工認股權計劃比率之樣本
表 5-8 為事件期間之員工認股權發行比率高低對累計異常報酬的影響，在事
件期間(-20,20)將樣本區分為低發行比率且低兼任比(2002 年樣本數：57 家)、低發
行比率且高兼任比(2002 樣本數：57 家)、高發行比率且低兼任比(2002 年樣本數：
57 家)、高發行比率且高兼任比(2002 年樣本數：57 家)
由低發行比率且低兼任比之樣本來看，雖然事件日當天為負的累計異常報
酬%，但事件日後第 5 日至 10 日有略為增為正的累計異常報酬，只不過之後
又每況愈下，至事件日後第 20 日，其累計異常報酬為%。而低發行比率且
高兼任比之樣本，從圖來看可看出從事件日前 20 日至後 20 日皆呈現持續下降的
趨勢，在事件日當天的累計異常報酬為%，而到事件日後第 20 日則跌到
%。再來看高發行比率且低兼任比之樣本，從事件日前 20 日至事件日後 20
日，其累計異常報酬皆處於 0%以下，甚至在事件日當天更是下滑到%，雖
之後有些微的上升，但也都維持在-2%上下徘徊，在事件日後第 20 日當天，其累
計異常報酬為%。高發行比率且高兼任比之樣本若依圖解釋，可看出是四組
樣本中唯一在事件日後有明顯的上升趨勢，如表中所示，事件日當天累計異常報
酬為%，在事件日第 3 日轉而為正的.%，最後在第 20 日的累計異常報
酬為 %，也是四組樣本中累計異常報酬在 0 之上的。
由 2001 年度及 2002 年度之實證結果可發現，高發行比率且高兼任比的樣本
公司股價反應較佳，相較之下，市場似乎給予低發行比率高兼任比的公司的評價
較為負面，皆是最低的異常累計報酬。在這發現，兼任比對股價水準的影響似乎
不太顯著，推斷或許市場對董監事兼任比高低與否的資訊短時間較不易得知。
表 5-8 2002 年以兼任比高低切割高低發行員工認股權計劃比率之樣本對累計平均
異常報酬的影響
2002 年樣本
低發行比率低兼任比低發行比率高兼任比高發行比率低兼任比高發行比率高兼任比
CAR(%) ｔ值(CAR) CAR(%) ｔ值(CAR) CAR(%) ｔ值(CAR) CAR(%) ｔ值(CAR)
-20
-19
-18
-17 ***
-16
-15
-14
-13
-12 **
-11 * **
-10 **
-9 ** **
-8 ** **
-7 ** **
-6 ** *
-5 *** **
-4 *** **
-3 ** ***
-2 ** ***
-1 ** ***
0 *** ***
1 ** ***
2 ** **
3 ** **
4 ** *
5 **
6 **
7 **
8 **
9 ***
10 ***
11 ***
12 ***
13 ***
14 ***
15 ***
16 **
17 **
18 **
19 **
20 **
* 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
圖 5-17 2002 年低發行比率低兼任比---CAR(-20, 20)
圖 5-18 2002 年低發行比率高兼任比---CAR(-20,20)
圖 5-19 2002 年高發行比率低兼任比---CAR(-20, 20)
2002年低發行比率低兼任比--CAR(-20~20)
-1
0
1
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
2002年低發行比率高兼任比--CAR(-20~20)
-4
-3
-2
-1
0
1
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
2002年高發行比率低兼任比--CAR(-20~20)
-5
-4
-3
-2
-1
0
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
2002年高發行比率高兼任比--CAR(-20~20)
-1
0
1
-20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 19
事件期間
CAR CAR
圖 5-20 2002 年高發行比率高兼任比---CAR(-20，20)
在事件期間(-20,20)，比較以兼任比率切割兩年度之高低配股率的平均累計異
常報酬(CAR)：
利用 Tukcy HSD 多重比較，2001 年發行員工認股權計劃之各上市上櫃公司，
以高低發行比率、高低兼任比切割成四組 CAR 資料作兩兩比較
2002 年高發行比率低兼任比組的相對平均 CAR 為%，對低發行比率低
兼任比相對平均 CAR 為%有顯著的平均差異%；對高發行比率高
兼任比相對平均 CAR 為 %有顯著的平均差異%。結果完全不符合原
先的預期結果，市場對於 2002 年發行員工認股權計劃的公司皆給予負面的評價反
應。
表 5-9 2002 年高低發行比率與高低兼任比，相對平均累績異常報酬平均數比較
2002 年 高發行比率 低發行比率
低兼任比 %
%
(%)1
(t>10)2***
高兼任比
%
(%)1
(t>10)2***
%
(%)1
()2
1.兩組平均數差異值
值 * 顯著水準為 **顯著水準為 ***顯著水準為
第二節 員工認股權對未來的激勵效果
雖員工認股權計劃在美已行之有年，但於台灣對公司治理方面，仍是屬於新
興的激勵工具，特別是對於上市上櫃電子業公司而言，自 2001 年發行員工認股權
計劃至今因已屆滿凍結期 2 年，故可執行員工認股權計劃的權力，而 2002 年可執
行的公司家數僅僅有 24 家。發現只有 3041 揚智科技股份有限公司、6104 創惟科
技股份有限公司、5314 世紀民生科技股份有限公司，其發行員工認股權計劃前後
的績效有明顯的提升 20%以上；但就整體看來，91 年績效與 89 年績效相較之下，
91 年績效只有略具提升|(91 年-89 年平均績效為 %)。
表 5-10 2001 年發行員工認股權計劃之公司發行前後的績效比較
公司代號 2002 年調整後
資產報酬率(%)
2000 年調整後
資產報酬率(%)
2002 年績效
-2000 年績效(%)
5326
5455
5487
5347
5436
2344
2369
3042
5346
5351
2471
2485
2465
3028
5489
2403
2315
3036
2459
2360
2408
5314
6104
3041
2002 年-2000 年平均績效(%)
第六章 結論與建議
本章根據第四章與第五章所進行之實證分析結果作一總結，彙整說明本研究
之結論與分析結果，進一步提出建議。
第一節 員工分紅研究結論
基於實證結果，茲將本研究之結論歸納如下：
一、以過去績效評論員工分紅配股之合理性
（一）、公司在過去財務績效(ROA)表現比產業平均低，卻在下一年度配高員
工股票分紅，其累計異常報酬表現是最差的。
（二）、公司在過去重估獲利率的表現比產業平均低，卻在下一年度有高額的
員工分紅配股，其累計異常報酬表現不良。
（三）、高員工分紅配股且高兼任比例的公司，其累計異常報酬率並不是最差
的。可見市場投資人並不關心高階管理者兼任董事席位的多寡，故市
場上並未給予高員工分紅配股且高兼任比例的公司任何懲罰。
二、以當年度員工分紅配股評論對來年的激勵效果
（一）、高員工分紅配股之公司，其來年的資產報酬率並無顯著高於低員工分
紅配股之公司，故高員工分紅配股並未替公司帶來激勵的效果。
（二）、公司過去財務績效表現不佳，欲利用下一年度的高員工股票分紅來激
勵員工，但結果發現公司來年的財務績效並無顯著上升反而還退步了。
（三）、公司過去的重估獲利率表現不良，而在下一年度實施高額員工分紅配
股，其來年的財務績效也是退步的。其顯示高員工分紅配股率只會稀
釋公司的獲利能力，且降低來年的資產報酬率，對未來並無任何激勵
的效果。
（四）、高員工分紅配股且高兼任比例的公司，其來年的資產報酬率低於低員
工分紅配股且低兼任比的公司。由於高度兼任比例的公司較有動機將
員工分紅配股率提高，而前述高配股之實證結果已顯示並無激勵效果，
故高度兼任比例的公司實施高員工分紅配股制度有圖利自己傾向。
第二節 員工認股權研究結論
基於實證結果，茲將本研究之結論歸納如下：
一、以過去績效評論員工分紅配股之合理性
（一）、若單純以發行員工認股權計畫的高低比率來看，而不加入其他變數的
考量下，結果發現，在 2001 年、2002 年，市場上對於高發行比率的
公司皆給予的正面評價，低發行比率公司股價水準較差。可推論相較
於美國行之有年的情況下，2001 年台灣為首次推行員工認股權計畫，
其制度設計賦予投資人的激勵效果強，投資人普遍持較高期待，但發
行家數少。而 2002 年後，可能因為發行員工認股權計畫公司增多，投
資人對其期待與評價反若不如前一年高，故股價水準不論是高發行比
率或低發行比率皆偏低。
（二）、以資產報酬率高低切割高低發行員工認股權計畫比率之樣本的實證結
果可發現，此兩年度 (2001、2002 年) 市場上給予高發行比率且高 ROA
之公司正面評價最高，推斷員工認股權激勵的因素使高發行員工認股
權計畫公司受到了市場肯定，且高資產報酬率的公司又較不會因發行
員工認股權計畫而使股東權益稀釋嚴重，因此股價相較之下呈現反應
較好的局面；而資產報酬率雖高，卻傾向低發行員工認股權計畫比率
的公司，可能因為缺少了發行員工認股權的激勵，違背了市場普遍希
望其採發高員工認股權計畫的意願，因而受到了市場負面的評價。
（三）、以董監事兼任比高低切割高低發行員工認股權計畫比率之樣本的實證
結果可發現，此兩年度 (2001、2002 年) 高發行比率且高兼任比的樣
本公司，其市場評價反應較佳，相較之下，市場給予低發行比率高兼
任比的公司的評價較為負面，皆是最低的異常累計報酬。在這發現，
兼任比對股價水準的影響似乎不太顯著，推斷或許市場投資人在短期
間較不易獲得關於董監事兼任比高低與否的資訊。
二、以當年度員工分紅配股評論對來年的激勵效果
由於過去的績效是影響發行員工認股權計畫的關鍵，故對於現年已可執行的
員工認股權計畫，透過其發行前一年的績效(2000 年)，與現年可得的績效(2002
年)，可發現 2002 年公司績效相對於 2000 年的公司績效有正面提升影響。
參考文獻
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University of Pennsylvania.
附錄
附錄 1 平均異常報酬的影響
附
錄
2001 年樣本 2002 年樣本
高配股且高資產報
酬率(樣本數:69 家)
低配股且低資產報
酬率(樣本數:33 家)
高配股且高資產報
酬率(樣本數:129 家)
低配股且低資產報
酬率(樣本數:78 家)
日
期
CAR(%
)
t(CAR)
CAR(%
)
t(CAR)
CAR(%
)
t(CAR)
CAR(%
)
t(CAR)
-20
-19
-18 *
-17
-16 *
-15 *
-14 **
-13 **
-12 **
-11 *
-10 **
-9 * *
-8 *
-7 * *
-6 **
-5 **
-4 **
-3 ***
