[table_main] 行业报告
2015 年 09 月 01 日 行业报告
传媒 [table_research] 证券分析师： 谢晨
执业编号： S0360115060026
Tel： 021-31163001
Email： xiechen@
研究助理： 王傲野
Tel： 021-31163001
Email： wangaoye@
动漫行业深度报告：从宅腐萌到合家
欢，国漫进军二次元
投资要点 行业评级
行业评级： 推荐
评级变动： 维持
1. 国漫行业处于破冰之处，由低幼市场进军全年龄市场。我们测算，动漫行
业市场空间达 2000 亿。而动漫行业具有特殊的行业属性，是内容产业中唯一可
能诞生巨头的行业，具有万亿的市值空间。
2. 需求旺盛：泛二次元内容具有 1 亿受众，市场广阔；核心二次元内容具有
600 万受众，ARPU 极高。两类受众现在消费都以美漫、日漫为主，存在大量
的进口替代空间。
3. 供给变革：互联网漫画平台兴起，在供给端解决二次元 IP 问题。国漫在代
工期积累下强大的制作能力，对接优质 IP 之后，将进军互联网，分享二次元产
业盛宴。
4. 变现打通：动漫下游产业手游、电影的爆发，为动漫产业变现打通路径。
5. 政策助力：打击暴恐、盗版动漫为国漫带来实质性利好，《大圣归来》撬动
政策杠杆。
6. 代际更替：80 后成为动漫业界和消费主力，量变带动行业质变。
7. 受益环节：在产业链上，我们最为看好新型渠道和漫画平台。
新型渠道：我们看好 A 站与 B 站，认为“弹幕”的运营模式，将使渠道社
区化，可以解决视频网站的粘性问题。
漫画平台：我们认为，漫画平台具备 IP 的批量化生产能力，如果对接上全
产业链运作能力，可以成就平台型的内容公司，向中国迪斯尼挺近。我们
主要看好奥飞与有妖气的资本合作。
8. 海外模式：我们系统研究了美国和日漫动漫产业的运作模式，我们更加看
好美漫模式的发展。
IP 孵化：美漫内容偏向于“合家欢”，市场广阔。日漫内容偏向于“宅腐
萌”，市场较为小众。
产业运作：美漫采取全产业链运作模式，便于发挥协同。日漫采取极致分
工模式，产业链过于复杂
技术路线：美漫采取 3D 路线，成本较低；日漫采取 2D 路线，成本过高。
9. 迪斯尼路径：我们系统研究了迪斯尼的成长路径，得出结论，迪斯尼的成
长前期，主要工作在于打通全产业产业链，后期则向上收购 IP。而奥飞对有妖
气的收购，则是典型的迪斯尼路径。
10. 投资标的：我们认为随着国漫在全年龄段的崛起，将出现行业性的投资机
会。我们首推奥飞动漫，看好奥飞与有妖气的资本合作。另外，也推荐在动漫
领域有所布局的美盛文化、长城动漫、苏宁环球、东方网络、华闻传媒。
推荐公司及评级
公司名称及代码 评级
奥飞动漫（002292） 强推
美盛文化（002699） 强推
长城动漫（000835） 强推
苏宁环球（000718） 强推
东方网络（002175） 强推
华闻传媒（000793） 强推
行业表现对比图(近 12 个月)
2014/9/1～2015/9/1
-1%
35%
71%
107%
143%
14/9 14/12 15/3 15/6
沪深300 传媒
资料来源：港澳
讯
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证券研究报告
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行业报告
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目录
一、二次元：面向全年龄的动漫内容 ........................................................................................... 4
二、动漫产业链与市场空间：内容之王，万亿市值空间 ........................................................... 4
（一）动漫产业链：IP 之源 .................................................................................................. 4
1、IP 产业链：漫画诞生 IP，动画放大受众 .................................................................... 4
2、动漫产业链：IP 为核心的产业链 ................................................................................ 5
（二）动漫巨头市值空间：内容之王，享万亿市值空间 ................................................... 6
1、动漫产业规律 1：虚拟形象胜过真人形象 .................................................................. 6
2、动漫产业规律 2：IP 在全产业拓展 ............................................................................. 7
3、动漫巨头：万亿市值空间 ............................................................................................. 8
（三）动漫行业空间：2000 亿市场盛宴 .............................................................................. 8
三、需求旺盛：1 亿受众的盛宴，等待进口替代 ........................................................................ 9
（一）核心与泛二次元受众数量 ........................................................................................... 9
（二）核心二次元：高消费、高传播、高要求 ................................................................... 9
（三）泛二次元：合家欢，而不是宅腐萌 ......................................................................... 10
（四）核心二次元：毕业即脱宅 ......................................................................................... 11
（五）进口替代，空间巨大 ................................................................................................. 12
四、供给变革：互联网漫画平台崛起，国漫进军二次元 ......................................................... 13
（一）动漫产业现状全景：低幼导向、量大质低 ............................................................. 15
（二）互联网动漫：以 IP 为核心的动漫产业链 ............................................................... 16
（三）优质 IP 对接优质制作能力 ....................................................................................... 17
五、变现打通：手游、电影爆发带动动漫 IP 需求 ................................................................... 18
1、手游市场爆发，动漫 IP 需求剧增 ............................................................................. 18
2、《大圣归来》带来国漫电影新机遇 ............................................................................. 19
六、竞对衰落：日漫盛极而衰，国漫历史性机遇 ..................................................................... 20
1、日本遭遇少子化问题，日漫市场前景看淡 ............................................................... 20
2、日本杂志社为核心的商业模式被解构 ....................................................................... 21
七、政策助力：多项政策助推国漫崛起 ..................................................................................... 21
八、代际更替：成长的 80 后，量变到质变 ............................................................................... 22
九、产业链受益环节：漫画平台与新型渠道 ............................................................................. 22
（一）漫画平台：批量生产 IP，助推国漫崛起 ................................................................ 23
（二）新型渠道：弹幕网站，化渠道为社区 ..................................................................... 24
十、海外动漫产业模式：美漫与日漫模式之辩 ......................................................................... 25
（一）IP 孵化：美国的漫威模式与日本的集英社模式..................................................... 25
1、漫威模式：集体创作 ................................................................................................... 25
2、集英社模式：汇聚创意的平台模式 ........................................................................... 26
（二）IP 运作：美国的全产业运作和日本的极致分工模式 ............................................. 27
（三）技术路线：美国的 3D 路线与日本的 2D 路线 ....................................................... 28
十一、迪斯尼路径：先全产业链运营，后 IP 收购 ................................................................... 28
（一）迪斯尼路径之一：全产业链运作 ............................................................................. 28
（二）迪斯尼路径之二：IP 收购与受众扩充 .................................................................... 29
十二、奥飞收购有妖气：“迪斯尼+集英社”的伟大结合 ........................................................ 30
（一）奥飞动漫：中国迪斯尼的产业路径 ......................................................................... 30
（二）奥飞收购有妖气方案： ............................................................................................. 30
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图表目录
图表 1. 二次元定义：面向全年龄的动漫内容 ............................................................... 4
图表 2. IP 产业链 .............................................................................................................. 5
图表 3. 动漫产业链：IP 为核心 ...................................................................................... 6
图表 4. 范冰冰的巨星成长史 ........................................................................................... 7
图表 5. 《十万个冷笑话》的全产业链衍生 ................................................................... 8
图表 6. 迪斯尼：动漫行业的万亿市值空间 ................................................................... 8
图表 7. 日本动漫产业规模（不含游戏） ....................................................................... 9
图表 8. 核心二次元受众画像 ......................................................................................... 10
图表 9. 合家欢与宅腐萌 ................................................................................................. 11
图表 10. 二次元人群年龄 ................................................................................................. 12
图表 11. 二次元人群分类 ................................................................................................. 12
图表 12. 中国大陆动画电影历史票房前 10 名 ............................................................... 12
图表 13. 核心二次元群体对各国动漫偏好 ..................................................................... 13
图表 14. 有妖气，互联网漫画平台 ................................................................................. 15
图表 15. 低幼与全年龄动漫受众的渠道差异 ................................................................. 15
图表 16. 政府、电视台与动漫企业的三方博弈及后果 ................................................. 16
图表 17. 低幼与全年龄动漫产业链比较 ......................................................................... 17
图表 18. 二次元市场：以 IP 为核心的产业链 ............................................................... 17
图表 19. 动画制作流程与中国优势 ................................................................................. 18
图表 20. 国漫 IP 手游授权价格 ....................................................................................... 18
图表 21. 手游题材分布 ..................................................................................................... 19
图表 22. 游戏授权（EVA 为例） .................................................................................... 19
图表 23. 《大圣归来》排片率和票房占比走势图 ......................................................... 20
图表 24. 日漫在泛二次元领域影响力下降 ..................................................................... 20
图表 25. 日本少子化问题 ................................................................................................. 21
图表 26. 日本人群占比 ..................................................................................................... 21
图表 27. 日本动漫杂志销量下降 ..................................................................................... 21
图表 28. 关闭盗版漫画网站一览 ..................................................................................... 22
图表 29. 国漫 80 后作品 ................................................................................................... 22
图表 30. 漫画平台运作模式（以有妖气为例） ............................................................. 23
图表 31. 有妖气和腾讯动漫比较 ..................................................................................... 23
图表 32. 腾讯内容板块布局 ............................................................................................. 24
图表 33. 弹幕网站（AB 站）特性及盈利模式 .............................................................. 25
图表 34. 漫威系列电影票房 ............................................................................................. 26
图表 35. IP 孵化的集英社模式 ........................................................................................ 26
图表 36. 迪斯尼的全产业整合 ......................................................................................... 27
图表 37. 分业式投资制作委员会模式（以海贼王为例） ............................................. 27
图表 38. 美漫的“写实”与日漫的“写意” ................................................................. 28
图表 39. 迪斯尼重要事件与市值图 ................................................................................. 28
图表 40. 迪斯尼的业务扩展步伐 ..................................................................................... 29
图表 41. 迪斯尼 IP 库的扩充 ........................................................................................... 29
图表 42. 奥飞路径：全产业运营+IP 收购 ...................................................................... 30
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一、二次元：面向全年龄的动漫内容
二次元，本意为二维世界，与三次元（三维世界，即现实世界）对应，后用来指代动漫内容。
在动漫界，对二次元有多种定义，而本文采取的是最为广泛的定义。我们定义二次元为，面
向全年龄的动漫内容。
那么我们定义的二次元中，既包括传统的日漫，也包括美漫，也包括面向全年龄段的国漫。
图表1. 二次元定义：面向全年龄的动漫内容
资料来源：互联网，华创证券
二、动漫产业链与市场空间：内容之王，万亿市值空间
（一）动漫产业链：IP 之源
1、IP 产业链：漫画诞生 IP，动画放大受众
我们将 IP 产业链分为诞生层、培育层和变现层，其中漫画处于诞生层，可以诞生海量伟大
IP，动画处于放大层，可将 IP 的受众大面积放大：
诞生层（文学、漫画）：低利润、低制作成本、低试错成本。市场较小，合计约 50 亿，
故利润较低。但由于作品数量极为庞大，容易获取最优质的剧情，诞生最伟大的 IP。
放大层（电视剧、动画）：中利润、中制作成本、中试错成本。市场中等，约 150 亿，
可以将文学和漫画的 IP 影响力放大，持续、大面积的影响受众。
变现层（游戏、电影）：高制作成本、高利润，高试错成本。根据预期，2015 年电影市
场达 400 亿，游戏市场可达 1000 亿。游戏和电影，尤其游戏，基本无法诞生和培育 IP，
但利润丰厚，可以最快最多的将 IP 的价值变现。
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图表2. IP 产业链
资料来源：互联网，华创证券
2、动漫产业链：IP 为核心的产业链
IP 是动漫产业链的核心，整个动漫产业链都围绕动漫 IP 展开，其主要环节包括漫画制作、
动画制作、动漫电影、动漫游戏、衍生品等。
价值分配：
漫画家与漫画平台：漫画平台负责版权运作，买断模式与后续收入的分成模式均存在。
游戏 IP 授权：保证金+分成。
电影 IP 授权：买断为主，也有部分分成模式
衍生品 IP 授权：买断为主
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图表3. 动漫产业链：IP 为核心
资料来源：互联网，华创证券
（二）动漫巨头市值空间：内容之王，享万亿市值空间
动漫产业空间巨大，是内容产业里唯一可能诞生巨头的产业。从海外经验来看，真正从内容
行业中走出的千亿美金级别巨头只有迪斯尼一家。这是由动漫产业的特殊属性决定的。
1、动漫产业规律 1：虚拟形象胜过真人形象
动漫产业使用虚拟形象，其稳定性远远大于真人形象。我们可以看到，电影、电视剧等行业，
由于具有演员这一不稳定的因素，难以出现巨头。
首先，在参演成功的作品之后，演员价格往往会迅速上升。而动漫不存在这一上游环节。
其次，艺人经纪模式，只能对演员的流动性进行缓冲，依旧无法获取演员的长期价值。
我们选取了天后级巨星范冰冰的成长史，加以说明。
第一步：1997 年，出演《还珠格格》，一炮而红。次年，即与琼瑶解约，独立发展。
第二步：2000 年，签约经纪人王京华，并于 2002 随王进入华谊兄弟，出演《手机》、《河
东狮吼》、《封神榜》等经典影视作品，人气进一步飙升。
第三步：2006 年，合约到期后离开华谊兄弟，2007 年成立范冰冰工作室，独立发展。
从范冰冰的成长史中，我们可以看到，艺人经纪只能对演员的流动性进行缓冲，长期而言，
无论是琼瑶的公司，或者华谊兄弟，均无法完整获取范冰冰的 IP 价值。这就是真人内容的
局限性，而反观动漫内容，米老鼠、唐老鸭等经典形象，在问世 80 年后依然为迪斯尼贡献
价值。
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图表4. 范冰冰的巨星成长史
资料来源：互联网，华创证券
2、动漫产业规律 2：IP 在全产业拓展
同样为虚拟形象 IP，动漫内容的 IP 拓展性显著强于网络文学内容。
原因 1：网络文学内容在 IP 的游戏化和影视化中往往需要舍弃一个，而动漫内容可以全产
业拓展。
通常而言，男频（男性频道，即受众以男性为主的网络文学内容）网络文学 IP，容易游戏化，
但难以影视化。因为男频作品若影视化，在内容审核有一定障碍，且因特效场景较多，面临
成本过高问题。但其中包含的打斗场面，非常适合游戏化。
女频文学作品，容易影视化，但难以游戏化。女频作品，通常是感情故事，易于形成影视，
且成本可控。但缺少打斗场面，难以游戏化。
《花千骨》作为女频作品，取得了影视游戏的双双成功，在于其特殊性：1、《花千骨》虽为
女频作品，却有大量打斗场景；2、《花千骨》的全版权归慈文传媒所有，故在影视作品中增
加了较多打斗场面，以配合 IP 的游戏化。
而动漫内容，从漫画到动画、游戏，都非常顺畅，因为审查标准、成本都比较类似。仅仅在
电影改编的环节，可能会遇到短篇向长篇转化的障碍。
原因 2：动漫具有形象，IP 可向衍生品延伸
网络文学 IP，缺乏形象，在衍生品开发上较为困难。而动漫不存在这样的问题。举例而言，
《倚天屠龙记》中的倚天剑和屠龙刀，或者《盗墓笔记》中的蛇眉铜鱼，我们并不知道其形
象。但是动漫作品，如《海贼王》中的服饰，《银魂》中的武器，可以很容易的做出衍生品。
综上所述，动漫的 IP 拓展性强于网络文学，我们也可以看到，知名国漫 IP《十万个冷笑话》
就进行了全产业链的衍生。
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图表5. 《十万个冷笑话》的全产业链衍生
资料来源：官网，华创证券
3、动漫巨头：万亿市值空间
我们可以看到，全球而言，内容产业中诞生的巨头只有动漫行业中的迪斯尼。而迪斯尼，已
经达到万亿的市值（人民币）。
迪斯尼业务可以划分为两个大块：1、IP 驱动的业务，包括动漫影视、主题公园、消费品销
售、互动娱乐等。2、非 IP 驱动的业务，主要是媒体网络。按照 2014 年财报，迪斯尼 IP 驱
动业务收入占比 57%，利润占比 44%。以此计算，迪斯尼内容板块业务市值约 4000-5000 亿
人民币。
图表6. 迪斯尼：动漫行业的万亿市值空间
资料来源：wind，华创证券
（三）动漫行业空间：2000 亿市场盛宴
2013 年日本动漫产业规模达 14913 亿日元，占 GDP 总额 %，且统计数据中不包含动漫
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游戏市场。若中国动漫市场达到同样比例，按照 2014 年 GDP 总额计算，市场空间达 1968
亿，若考虑动漫游戏市场，空间将更加广阔。
图表7. 日本动漫产业规模（不含游戏）
资料来源：《2014 日本动漫产业报告》，华创证券
三、需求旺盛：1 亿受众的盛宴，等待进口替代
根据我们的调研和研究，我国二次元需求非常庞大，泛二次元受众可达 1 亿，核心二次元受
众也有 600 万。但从供给端来说，目前国漫缺乏高质量内容，受众所消费的内容，以日漫、
美漫为主，进口替代空间巨大。
我们将二次元群体分为核心二次元与泛二次元，前者人数约 600 万，具有较高的付费意愿与
消费频次，以消费日漫为主。后者人数约 1 亿，市场空间更大，以消费美漫为主。
（一）核心与泛二次元受众数量
目前市场并没有二次元用户数的权威统计数字，根据我们对产业和一级市场的多次调研，大
致有如下结果。
核心二次元：受众约 600 万，我们对核心二次元受众的定义是，首先会观看较多的动漫
作品，其次会去观看较多的同人作品（同人，即基于原作剧情的再创作，如我们说《大
话西游》是《西游记》的同人作品）。这批受众往往是对动漫最为狂热的群体。
次核心二次元：受众约 3000 万，定义为观看较多的动漫作品，但不会看同人作品的受
众。
泛二次元：受众约 1 亿。定义为一年内观看动漫内容在 3 次以下、1 次以上的人群。
（二）核心二次元：高消费、高传播、高要求
我们对核心二次元的受众画像进行分析，这个群体的特征大致包括：高消费、高传播、高要
求三点。
高消费：群体消费的 ARPU 并不算很高。但是这个群体，为二次元消费占生活支出的比
例非常高。譬如，在核心二次元群体中，很多人为了买几千元的正版手办，可以吃一个
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月的泡面。
高传播：群体在现实中与外界交流较少，社交渠道严重依赖互联网。所以群体的互联网
传播力非常强。而且，据我们调研，这个群体的受众，微博的使用率远高于平均水平。
高要求：由于投入较大，且容易传播，故核心二次元产品，如果品质较好，会随着口碑
迅速传播与发展，如品质不够，则会迅速崩溃。如二次元游戏《崩坏学园》利用 B 站渠
道推广，就因为良好的品质，取得了性价比极高的营销结果，在 14 年初就取得了月流
水 3000 万的成绩。
图表8. 核心二次元受众画像
资料来源：互联网，华创证券
（三）泛二次元：合家欢，而不是宅腐萌
泛二次元群体规模达到 1 亿，是一个更为广阔的市场。对于泛二次元群体，其主要受众特点，
在于群体所接受的内容形式，更偏向于“合家欢”，而非“宅腐萌”。
合家欢（泛二次元）：
内容创作：体现为“尽力满足更多人的喜好”，内容中规中矩，老少咸宜。
观看场景：经常出现父母带子女一同观看的场景。
典型案例：包括迪斯尼、梦工厂代表的绝大多数美漫，以及宫崎骏为代表的少数日漫。
宅腐萌（核心二次元）：
内容创作：体现为“极致满足小众人群的特殊爱好”，内容想象力极为旺盛。
“宅腐萌”就是核心二次元中典型的内容。“宅腐萌”三个词均为核心二次元圈内黑话，后
部分进入了大众流行词汇，但含义有所改变。
宅：来自日语“御宅族”，指代沉迷于 ACG（即 Animation、Comic、Game，动画、漫
画、游戏的总称）中而不可自拔的个人或群体。御宅族以男性为主，所以衍生出“宅男”的
说法。
图 9 中下图为《叛逆的鲁鲁修》中的主人公鲁鲁修，是典型的为“宅男”打造的动漫作
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品。其男性角色出身为王子，相貌英俊，拥有巨大的超自然力量，可以满足少年男性对自我
的极致幻想。
腐：来自日语“腐女子（ふじょし）”，主要指热爱耽美文化的女性受众。耽美文化，即
男与男的爱情故事。在“腐女”群体中，通常认为男与女的爱情是有杂质的，而男与男的爱
情最为纯净。
而腐文化的一大特点是，往往来自于成功内容的同人文。譬如，在国产内容中，比较著
名的有《盗墓笔记》中的瓶邪（张起灵与吴邪）、《全职高手》中的各个主人公，《剑网三》
中的莫雨与穆玄英等。而出于对腐文化市场的重视，《盗墓笔记》等作品在创作后期都对腐
文化有所迎合。
萌：来自日语“燃え”，本意指读者看到美少女角色时，产生一种热血沸腾的精神状态。
和目前大众词汇中以“萌”代指“可爱”不一样，“萌”的本意是指对完美女性形象的感情。
而动漫中的“萌”系角色，往往具有完美、梦幻的外貌特征，如粉色长发、紫色大眼睛等等。
综上所述，核心二次元群体中，对内容的偏好有所分化，分割成更小的亚文化群体。而
内容创作的宗旨也是“极致满足小众群体的所有需求”，在商业价值上，体现为群体数量少，
ARPU 值高，但论总体市场规模，较“合家欢”类型小。
图表9. 合家欢与宅腐萌
资料来源：互联网，华创证券
（四）核心二次元：毕业即脱宅
根据调查，核心二次元群体，往往在毕业之后对二次元不再保持同样的热情，进入次核心二
次元或泛二次元群体。这被称为“脱宅”现象。
核心二次元群体以学生为主
多年的调查之中，都发现在 25-27 岁年龄段中，核心二次元群体数量呈现断崖式下跌。
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图表10. 二次元人群年龄 图表11. 二次元人群分类
资料来源：《ACG 爱好者匿名社会调查》，华创证券 资料来源：《ACG 爱好者匿名社会调查》，华创证券
（五）进口替代，空间巨大
目前无论是泛二次元受众，还是核心二次元受众，都以消费海外动漫内容为主。未来进口替
代空间巨大。
对于泛二次元群体，消费以美漫为主，中国动漫电影票房排行中，Top10 中仅 2 部国漫，1
部日漫，其余均为美漫。
图表12. 中国大陆动画电影历史票房前 10 名
名次 动漫电影 票房（亿元） 制作国
1 大圣归来 中国
2 功夫熊猫2 美国
3 多啦A梦 日本
4 超能陆战队 美国
5 冰河世纪 美国
6 驯龙高手2 美国
7 疯狂原始人 美国
8 神偷奶爸2 美国
9 冰雪奇缘 美国
10 熊出没之雪岭熊风 中国
资料来源：互联网资料，华创证券
对于核心二次元群体，消费以日漫为主。我们可以看到，在核心二次元聚集的社区中，所讨
论的内容基本是日漫。
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图表13. 核心二次元群体对各国动漫偏好
资料来源：北大文化研究院，华创证券
四、供给变革：互联网漫画平台崛起，国漫进军二次元
互联网漫画平台的出现，是国漫供给端的巨大变革。之前，国漫极度依赖政策保护，集中在
低幼动漫市场，无法形成具有互联网竞争力的动漫 IP。但随着互联网漫画平台的崛起，二次
元领域出现大批优质国漫。
而在供给端，中国动漫产业在长期代工后的状况是，长于技术、弱于剧情。而互联网动漫 IP
的兴起，将补足国漫创意环节，促使国漫由代工走向原创。
作品名 动画 影视 手游 网络小说
十万个冷笑
话
第一集在新浪微博
发布后，3小时转发
破万，转发热度在
当天排名第一
三天内播放总量迅
速突破1000万
仅半日票房就突破
千万
最终票房亿；
中国电影史上第一
部票房过亿的非低
龄国产动画电影
上线当日，活跃
用户142万，单
日流水超过500
万元
上线3日，App
Store的iPhone
免费榜排名第
6，畅销榜排名
第13
雏蜂
有妖气斥资一千万
启动
2015年的7月23日播
出
剧魔影业、奥飞影业
等领衔打造
2016 或 2017 年上映
蓝港互动获得
手游授权，正在
开放中
尸兄
开播5个月登顶百度
指数排行榜国产动
画第一
2014年点击率超过
14亿
与光线传媒、新丽传
媒、柠萌影业、唐人
影视、原力动画等影
视行业合作
预计 2016 年上映
5000W 授权中清
龙图
创中国动漫作
品版权手游授
权的最高价格
记录
2014 年 5
月 8 日创
世中文网
首发
累计超过
30亿点击
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
行业报告
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中国惊奇先
生
每月活跃用户超过
2000万
正版、盗版总点击量
全网超过40亿次
王牌御史
腾讯动漫公司李豪
凌执导
2014年6月27日开
播
端脑
预计 2016 年上映，
总投资约超过 1 亿
好莱坞美剧编剧参
与剧本改编，封闭式
集中创作
镇魂街
剧魔影业、奥飞影业
等领衔打造
2016 或 2017 年上映
资料来源：互联网资料，华创证券
互联网漫画平台，典型如有妖气，漫画家可以选择在有妖气平台上发布自己的作品，对于优
秀作品，有妖气会将其挑出，进行商业化运作。如《十万个冷笑话》，就是有妖气平台孵化
出的优秀作品。
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图表14. 有妖气，互联网漫画平台
资料来源：奥飞动漫公告，华创证券
（一）动漫产业现状全景：低幼导向、量大质低
1、产业现状全景 1：电视端保护政策，国漫占领低幼市场。
2006 年，广电总局出台政策，要求自 2006 年 9 月 1 日起，全国各级电视台所有频道在每天
17：00——20：00 之间，不得播出海外动漫内容。
由于典型的动漫受众，在 10 岁之前，观看渠道以电视为主，而 10 岁以后，逐步过渡到以互
联网为主。故受益于政策保护，国产动漫在低幼市场形成了绝对强势。而在全年龄段市场所
依赖的互联网渠道，国漫市场则相当有限。
图表15. 低幼与全年龄动漫受众的渠道差异
资料来源：互联网资料，华创证券
2、 产业现状全景 2：补贴政策，引致量大质低
2006 年，政府出台政策，对登陆电视台的动漫作品，按照分钟数进行补贴。根据技术（二
维或三维）、登陆平台（中央或者地方）等的不同，补贴额 1000—4000 元/分钟不等。
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在补贴模式下，造成了大量小型动漫公司特殊的商业模式。即低成本制作动画内容（通常在
500 元/分钟以下），低价（甚至交纳一定播出费用）给予电视台，通过政府补贴（1000-4000
元/分钟）盈利的商业模式。
图表16. 政府、电视台与动漫企业的三方博弈及后果
资料来源：互联网资料，华创证券
（二）互联网动漫：以 IP 为核心的动漫产业链
随着互联网漫画平台的兴起，全年龄动漫受众空间被打开。而二次元动漫（即全年龄向动漫）
市场的产业链，和低幼市场具有本质区别。
低幼动漫市场：核心竞争力是玩具衍生品销售能力。譬如目前低幼市场龙头企业奥飞动漫，
由于玩具衍生品销售能力强大，可以支持高成本、高质量的动漫创作，内容质量远高于“赚
政府补贴”的小型动漫公司，从而牢固把控住电视渠道。
二次元市场：核心竞争力是 IP 孵化能力与全产业链运作能力。
首先，相较低幼动漫市场，二次元动漫需要增加漫画这一产业环节。由于低幼受众对内容辨
识能力较低，全年龄段受众对内容要求极高，故采用原创剧本模式制作的动画风险极高，主
要成功作品来自于漫画改编动画。
其次，相较低幼动漫市场，二次元动漫受众年龄较大，具备电影、游戏的消费能力。故二次
元动漫的变现，很大程度依靠电影和游戏。
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图表17. 低幼与全年龄动漫产业链比较
资料来源：华创证券
所以我们看到，二次元市场，龙头企业必须具备漫画 IP 的掌控能力，以及全产业链的运营
能力。与低幼市场不同，二次元市场对内容要求极高，整个市场的核心就是动漫 IP。
图表18. 二次元市场：以 IP 为核心的产业链
资料来源：华创证券
（三）优质 IP 对接优质制作能力
经历了多年的动漫代工潮，中国动画制作能力一直很强。但由于缺乏上游优质 IP，故国产动
漫往往陷入优质画面、低质剧情的困境，无法突破低幼市场。随着互联网漫画平台的出现，
我们认为优质 IP 对接优质制作能力之后，二次元国漫的大时代即将到来。
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如果将动漫产业的流程，简单分为剧情、配音、制作三部分。则中国在经历 30 年代工后，
制作能力一直很强，美国的《猫和老鼠》、日本的《千与千寻》等知名动画作品，其制作环
节都是在中国完成的。
图表19. 动画制作流程与中国优势
资料来源：华创证券
但中国的弱势，在于剧情和配音。其中剧情部分，可以由互联网漫画平台的兴起加以弥补。
今后，从互联网漫画平台筛选 IP，通过动画将 IP 影响力放大，通过游戏和电影进行变现的
工业化 IP 孵化与变现模式，将成为二次元动漫产业的新常态。
五、变现打通：手游、电影爆发带动动漫 IP 需求
变现的打通，使国漫产业进入正循环，“优质 IP 获得良好变现，良好变现促进 IP 诞生”的
良好生态得以持续。
手游和电影行业爆发式增长，带动上游动漫 IP 价值井喷。而由于手游 IP 可以多次授权，价
值高于电影 IP。但由于 IP 的运营能力，比 IP 本身更为关键。我们判断，出售 IP 模式，并
不能支持大市值公司，只有 IP 的全产业链运作公司，才能诞生巨头。
1、手游市场爆发，动漫 IP 需求剧增
游戏开发公司急需短时间完成优质 IP 的构建，动漫 IP 具有天然的世界观和视觉效果，是最
为优质的 IP 品类。近 2 年游戏行业热度高涨，尤其移动游戏数量暴涨，导致 IP 需求暴增
而根据统计，动漫 IP 是除三国、西游两大免费 IP 后，使用度最高的 IP 类型，在手游 IP 中
占比 20%。随着日漫 IP 手游用户被“洗”多次，国漫 IP 价值会进一步凸显，国漫 IP 价格
也从几年前的数百万涨到《尸兄》的 5000 万。
图表20. 国漫 IP 手游授权价格
资料来源：互联网，华创证券
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图表21. 手游题材分布
资料来源：艾瑞咨询，华创证券
而游戏的多次授权模式，也进一步增加了动漫 IP 的价值。以日本知名动漫《EVA》为例，
其大陆手游改编权同时授予了三家厂商，分别拥有基于 45°视角的 RPG、横版 RPG 与卡牌
的授权。
图表22. 游戏授权（EVA 为例）
EVA
授权公司 新浪游戏 掌聚互动 龙会洲
授权类型 基于45°视角的RPG类型授权 横版 RPG 类型授权 卡牌类型
资料来源：华创证券
2、《大圣归来》带来国漫电影新机遇
2015 年 7 月上映的国漫大电影《大圣归来》，创造了 亿的票房（截止 8 月 31 日），是国
漫票房纪录，而且就国产全年龄段动漫而言，将之前《十万个冷笑话》保持的 亿票房纪
录翻了近 8 倍。
我们判断，虽然《大圣归来》的成功具备一定偶然因素。但是作为国漫电影史上里程碑式的
作品，《大圣归来》的成功可以撬动政策、资本、产业等多方面的杠杆。
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图表23. 《大圣归来》排片率和票房占比走势图
资料来源：猫眼，华创证券
六、竞对衰落：日漫盛极而衰，国漫历史性机遇
二次元市场，一直被日漫、美漫占据。而最为繁荣的日漫市场，自身遭遇问题，走向衰落。
给国漫带来历史性机遇。
而我们也可以看到，日本在 85-95 年间诞生了《少年 JUMP》三大漫《龙珠》、《圣斗士》、《北
斗神拳》，以及非《少年 JUMP》系的《乱马》、《美少女战士》等，95-05 年间诞生了《火影
忍者》、《死神》、《海贼王》三大漫，但在 05-15 年间，真正在泛二次元领域具有巨大影响力
的动漫作品只有《进击的巨人》一部。
图表24. 日漫在泛二次元领域影响力下降
资料来源：华创证券
1、日本遭遇少子化问题，日漫市场前景看淡
日本社会进入少子化局面，日漫市场被各界看淡。
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图表25. 日本少子化问题 图表26. 日本人群占比
资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券
2、日本杂志社为核心的商业模式被解构
日本动漫产业界，杂志社为核心的商业模式被解构，而新商业模式尚未建立。
在日本，杂志社依然是漫画产业链的核心，但随着移动互联网的兴起，传统模式被解构，《少
年 Jump》、《少年 Magazine》、《少年 Sunday》三大日本漫画杂志近年销量持续下降。
互联网缺乏“搭售”模式，盈利性不足，产业失血严重。例如在杂志社模式下，为了观看《银
魂》，需要购买整本《少年 JUMP》，而在互联网模式下，只需要为《银魂》买单。
图表27. 日本动漫杂志销量下降
资料来源：华创证券
七、政策助力：多项政策助推国漫崛起
政策对国漫产业扶持力度加大，并且我们判断，今后政策力度会得到进一步加强。
政策事件 1：中宣部举办《大圣归来》研讨会，强调“要加大扶持力度，完善保障措施，
为国产动画电影发展创造良好条件要加大扶持力度，完善保障措施，为国产动画电影发
展创造良好条件”。中宣部是副国级单位，在行政级别上高于文化部和广电总局，是有
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史以来动漫产业最高规格的会议。
政策事件 2：文化部和广电总局打击暴恐动漫、盗版网站。打击暴恐动漫，虽然对海外
与国内一视同仁，但实际上，国内动漫内容会进行改编，合格后重新上架，但海外内容
不会因此改编。而打击盗版动漫，则进一步封锁了海外日漫的渠道。
图表28. 关闭盗版漫画网站一览
资料来源：文化部官网，国家版权局官网，华创证券
八、代际更替：成长的 80 后，量变到质变
80 后，是第一批从小接受动漫文化熏陶的人。只 80 后大量涌入产业界和消费端时，国漫在
二次元领域才拥有量变引起质变的根基。
而我们也看到，目前国漫领域，最为成功的漫画家均为 80 后。
图表29. 国漫 80 后作品
资料来源：华创证券
九、产业链受益环节：漫画平台与新型渠道
在国漫迅速崛起的背景下，我们看好产业链上两个环节：1、漫画平台；2、新型渠道。前者
主要看好奥飞动漫与有妖气合作后的效应，后者主要看好 AB 站等弹幕网站。
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（一） 漫画平台：批量生产 IP，助推国漫崛起
漫画平台，一般是指 UGC 漫画平台，典型如有妖气、腾讯动漫。漫画平台的主要运作模式
是，漫画家发表漫画，平台对漫画进行修改、推荐、商业化运作。
目前，漫画平台并不具备独立的盈利能力，但其批量生产 IP 的特性，可有效弥补内容公司
的项目制属性，助力内容公司向平台化公司跃迁。所以，我们并不看好独立的漫画平台，而
是看好具备全产业链运作能力且拥有漫画平台的企业。
目前，漫画平台的两强是腾讯动漫与有妖气。截止 2015 年 6 月 30 日，有妖气网站累计合作
漫画作者达 17076 位，获得 6478 部授权作品，累计 730 万注册用户，平台日活量达 53 万。
图表30. 漫画平台运作模式（以有妖气为例）
资料来源：奥飞动漫公告，华创证券
腾讯动漫和有妖气模式略有区别，腾讯动漫采购了大量正版日漫，采取了“正版日漫养国漫”
的模式，而有妖气是纯国漫平台。目前，腾讯动漫的流量高于有妖气，但是原创内容的核心
粉丝数上，两者没有明显差别。
图表31. 有妖气和腾讯动漫比较
资料来源：互联网，华创证券
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相较于腾讯动漫，我们更加看好有妖气与奥飞动漫的整合。腾讯对内容产业的布局非常广泛，
但内容毕竟不是腾讯最核心业务，我们不看好腾讯旗下内容板块的整合，而看好奥飞动漫和
有妖气的协同效应。
腾讯内容板块布局包括：
IEG（互动娱乐事业群）：腾讯文学、腾讯动漫、腾讯游戏。其中腾讯文学即阅文集团，
为腾讯控股子公司，腾讯动漫负责漫画与动画业务。
OMG（网络媒体事业群）：包括腾讯视频、腾讯门户、腾讯微博等。其中真人内容制作
部分，由腾讯视频负责。
WXG（微信事业群）：包括微信电影票。
图表32. 腾讯内容板块布局
资料来源：腾讯官网，华创证券
（二）新型渠道：弹幕网站，化渠道为社区
弹幕网站，起源于日本的 niconico 网站，主要特点是，观看时大量以字幕形式显示的评论同
时出现的现象，而这种评论就被成为弹幕。
弹幕网站，主要包括 Acfun（A 站）和 bilibili（B 站），均起源于核心二次元群体，但慢慢进
入泛二次元领域。AB 站的优势在于，通过引入弹幕机制，以高质量的弹幕吸引用户，将渠
道社区化，解决了在线视频网站的粘性问题。
而 AB 站的主要盈利模式，除了通常视频网站的广告费与会员费之外，还有游戏联运、淘宝
周边等盈利模式，而由于用户画像十分精准，未来可想象空间也非常巨大。
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图表33. 弹幕网站（AB 站）特性及盈利模式
资料来源：华创证券
十、海外动漫产业模式：美漫与日漫模式之辩
动漫产业最为发达的国家为美国和日本，通过研究两者模式和兴衰，我们判断美漫内容及模
式，将全面胜过日漫内容及模式，未来美漫将占领二次元产业。
IP 孵化：美漫采取集体创作模式，内容偏向于“合家欢”，市场广阔。日漫采取“个人
+平台”模式，内容偏向于“宅腐萌”，集中于小众市场。
产业运作：美漫采取全产业链运作模式，便于发挥各产业协同。日漫采取极致分工模式，
产业链过于复杂
技术路线：美漫采取 3D 路线，成本较低，而且随摩尔定理会进一步降低；日漫采取 2D
路线，成本过高，且短期内没有降低趋势。
（一）IP 孵化：美国的漫威模式与日本的集英社模式
IP 的孵化，主要包括美国的漫威模式，以及日本的集英社模式。漫威模式是公司集体创作的
工业化模式，集英社模式是漫画家创作、平台挑选的平台模式。
通过集体创作模式，漫威更容易创作出“合家欢”的内容，面向泛二次元市场，空间广阔。
而日漫创作出的多为“宅腐萌”内容，面向核心二次元市场，空间相对小。
1、漫威模式：集体创作
漫威创建于 1939 年，旗下拥有蜘蛛侠、钢铁侠、美国队长、雷神托尔、绿巨人、金刚狼、
超胆侠、恶灵骑士、蚁人等 8000 多名漫画角色和复仇者联盟、神奇四侠、X 战警、银河护
卫队等超级英雄团队。2008 年底被迪士尼以 亿美元收购。
漫威模式的核心在于集体创作，交叉推广，通过这种模式构建出大量“合家欢”的优质内容。
IP 归公司所有，不归漫画家个人。如漫画家不愿再画，公司可以另外找人继续画。
先有设定，后有剧情。首先搭好角色形象，再进行剧情创作。
集体创作，集体审核。多位编辑共同基于设定创作，内容审核委员会统一审核。审核主
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要针对商业化成分，如为增加黑人受众的好感度，加入黑珍珠角色。
IP 之间交叉推广。漫威构建完整世界观，不是单独作品，复仇者联盟系列和银河护卫队
（二线英雄）让漫威的超级英雄 IP 库充分发挥。每部漫威超级英雄电影作品，都有一
些桥段，为其它作品进行宣传和预热。如《绿巨人 2》结尾，钢铁侠角色的出现，即为
《钢铁侠 2》和《复仇者联盟》预热。
图表34. 漫威系列电影票房
资料来源：公开资料整理，华创证券
2、集英社模式：汇聚创意的平台模式
株式会社集英社，是日本最大的出版社之一，旗下拥有《少年 jump》周刊漫画，产生了《火
影忍者》、《死神》、《海贼王》等著名漫画。
集英社模式即传统的杂志社模式，由漫画家投稿（或杂志社进行约稿），杂志社刊登优秀作
品，并进行商业化运作。通过对个人创意的汇聚，集英社平台诞生了大量优质漫画内容。因
为个人漫画家往往希望在细分领域竞争，故日漫逐渐走向细分、小众的“宅腐萌”路线。
图表35. IP 孵化的集英社模式
资料来源：华创证券
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（二）IP 运作：美国的全产业运作和日本的极致分工模式
绝大多数内容产业，往往会经历“聚集”—“专业化”—“并购整合”三个阶段。美国动漫
产业龙头企业迪斯尼，通过收购兼并，拥有全产业运作能力。而日本动漫行业，受制于并购
文化的缺失，产业处于极致分工阶段。
IP 的各环节协同运作非常重要，对发挥 IP 价值极为重要。譬如电影和游戏，如果在同期上
线，电影热度可以有效带动游戏热度。如果没有产业链的协同，则很难完成。我们判断，长
期来看，全产业链协同的美漫模式，将胜过极致分工的日漫模式。
美国模式：迪斯尼公司通过收购整合，获取全产业链运营能力。
图表36. 迪斯尼的全产业整合
资料来源：华创证券
日本模式：各环节极致分工，由不同巨头公司负责。如漫画巨头集英社、动画巨头东京电视
台、以及周边巨头南梦宫万代。各环节通过投资制作委员会进行风险分担与协调。
图表37. 分业式投资制作委员会模式（以海贼王为例）
资料来源：华创证券
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（三）技术路线：美国的 3D 路线与日本的 2D 路线
美漫采取 3D 路线，大部分可以通过电脑建模完成，成本较低，且随着摩尔定理有进一步下
降的趋势。而日漫采取 2D 路线，主要依靠手绘，成本较高，且短期没有技术替代解决方案。
我们判断，随着技术的进步，美漫成本将进一步压缩，获得比日漫更广阔的成长空间。
而日漫，无法采取 3D 路线。是因为美漫继承自西洋油画，是“写实”的创作风格，与真人
形象接近，易于 3D 化。而日漫继承自中国国画，是“写意”的创作风格，与真人形象差距
巨大，难以通过 3D 建模进行模拟。
图表38. 美漫的“写实”与日漫的“写意”
资料来源：互联网，华创证券
十一、迪斯尼路径：先全产业链运营，后 IP 收购
迪斯尼是全球第一大内容巨头，具有近 2000 亿美金的市值。迪斯尼的产业路径是，首先在
有限 IP 基础上，发展全产业链运营，然后进行 IP 收购。
图表39. 迪斯尼重要事件与市值图
资料来源：wind，华创证券
（一）迪斯尼路径之一：全产业链运作
迪斯尼早期仅有米老鼠、白雪公主等少数针对儿童与女性的低幼 IP。但通过资本手段，打造
全产业链运营，完善乐园、媒体渠道、消费品等多种变现手段。
行业报告
图表40. 迪斯尼的业务扩展步伐
资料来源：互联网资料，华创证券
（二）迪斯尼路径之二：IP 收购与受众扩充
2000 年前：迪斯尼的 IP 形象以儿童和女性两类经典形象为主，同样是低幼向。
2000 年后：迪士尼在 06 年、09 年、12 年分别收购皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、
卢卡斯影业（Lucas Film），迪士尼由此构建了全年龄 IP 矩阵，尤其漫威为迪斯尼提供
了大世界观，助其发力动漫改编的真人电影。
图表41. 迪斯尼 IP 库的扩充
资料来源：华创证券
行业报告
十二、奥飞收购有妖气：“迪斯尼+集英社”的伟大结合
奥飞具备全产业链开发能力，但缺乏上游二次元 IP。有妖气具备二次元 IP 的连续孵化能力，
缺乏 IP 的全产业链运作能力。我们认为，两者的合作，会产生“迪斯尼+集英社”的效应，
有妖气连续提供优质 IP，奥飞进行 IP 运作变现。我们认为，此次收购会复制迪斯尼 2008 年
底收购漫威后的巨大协同效应。
（一）奥飞动漫：中国迪斯尼的产业路径
奥飞动漫先期打造了全产业链运营能力，先后进军玩具、媒体、游戏、电影等 IP 运营下游
行业，后向上收购 IP 平台有妖气，有望成为中国迪斯尼。
图表42. 奥飞路径：全产业运营+IP 收购
资料来源：华创证券
（二）奥飞收购有妖气方案：
1、总体事项：以 亿收购四月星空（有妖气）100%股权。
2、交易方案：以发行股份方式支付 亿，共发行 1262 万股，发行价格不低于 元/
股，其余 亿以现金方式支付。
3、任职期限：1）创始团队周靖淇、董志凌、于相华、聚铭骋志的其他 2 名合伙人张志、李
兵承诺自交割日起，仍需至少在四月星空（有妖气）任职一年；2）周靖淇在离职后三年内
可以继续担任公司的董事会董事职务。3）创始团队周靖淇、董志凌、于相华、聚铭骋志的
其他 2 名合伙人张志、李兵一年内竞业禁止。
4、有妖气主要财务状况：2015 年 1-6 月营收 3299 万，净利润 20 万，2014 年营收 4446 万，
净亏损 1567 万
华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)
公司投资评级说明：
强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以上；
推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%－20%；
中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%－10%之间；
回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。
行业投资评级说明：
推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。
