马里奥特战略
１９８８年４月，丹·考尔，马里奥特公司融资项目部副总裁，正
准备为公司的三个分部都分别推荐一个一年一度的最低报酬率。马里
奥特公司的投资项目是通过把适当的现金流量按每个分部适当的最低
报酬率进行贴现的办法来选取的。
１９８７年，马里奥特公司的销售增长了２４％。它的权益报酬
率（ＲＯＥ）达到２２％。销售和每股盈余在过去的４年中翻了一番。
公司的经营战略是把这种趋势继续下去。马里奥特公司１９８７年的
年度报告这样写道：我们将要保持增长最快的公司这一地位。这意味
着在我们所选择的行业一一提供住宿，合同服务和相关的一些业务的
范围内积极开发适当的机会。在其中的每一个领域中，我们的日标都
是成为首选的雇主，首选的提供者，和利润最丰厚的公司。
考尔认识到马里奥特公司的每一个分部的最低报酬率对公司的财
务和经营战略有重要的影响。就像大拇指规则一样，最低报酬率每增
加１％（例如，从１２％增加到１２．１２％），项目的现金流入的现
值就下降１％。由于成本大致是保持不变的，现金流入的价值变化就
转化成项目净现值的变化。如果最低报酬率增加，马里奥特公司的增
长就会减少，因为曾经盈利的项目可能不再能达到最低报酬率的要求。
反之，如果最低报酬率减少，马里奥特公司的增长就会加快速度。
马里奥特公司还用最低报酬率来决定激励性补偿的多少。年度的
激励性补偿金额占了全部补偿额的相当大的比重。相当于基本工资的
３０％到５０％。奖金奖励的标准主要视具体的工作职责而定，但也
经常包括盈利水平，经理人员完成预算的能力，以及公司的总体业绩。
然而，激励性补偿额的确定在一定程度上确实是建立在分部的净资产
报酬率与以市场为基准的分部最低报酬率二者之间的比较的基础之上
的。补偿计划于是要反映最低报酬率，从而使经理人员对马里奥特公
司的财务战略和资本市场的状况更加敏感。
一、公司背景
马里奥特公司始于１９２７年Ｊ·威廉·马里奥特开办的一个啤酒饮
料摊。在后来的６０年里，其业务发展成为全美头等的食宿服务公司
之一。马里奥特公司１９８７年的销售额为＄６．５亿，创利润＄
２．２３亿。
马里奥特公司主要有三种主要业务：提供住宿、合同服务和饭店。
（它的主
要业务资料参见表：业务部门财务业绩概况）提供住宿的业务包括了
３６１家旅馆，总计１０００００多个房间。旅馆的经营范围包括从
提供整套服务的高质量的马里奥特饭店和套房，到价格较便宜的普通
旅店。住宿服务创造了１９８７年销售额的４１％的利润的５１％。
合同服务向卫生保健、教育机构和公司提供食品和服务管理。它
还通过经营马里奥特机内服务和国际主人两个机构来提供航空食品和
航空服务。合同服务创造了１９８７年销售额的４６％和利润的３３
％。
马里奥特的饭馆包括鲍勃的大男孩、罗依罗恪和热店。饭馆提供
了１９８７年１３％的销售额和１６％的利润。
二、财务战略
马里奥特公司财务战略的最关键的四点是：经营而不是拥有旅馆的
资产；投资于能增加股东价值的项目；
●在资本结构中优先使用负债；
●再购入价值低估的股票。
经营而不是拥有旅馆的资产
１９８７年，马里奥特公司开发了价值十多个亿的旅馆财产。这
使它成为全美十家最大的商业房地产开发商之一。马里奥特公司经历
了一个非常完整的开发过程。它识别市场，制定开发计划，设计项目，
并且评价潜在的获利能力。
开发完毕后，公司就把旅馆的资产卖给具有有限权力的合伙人，
而自己则通过长期管理合同的形式保留作为一般合伙人的经营控制
权。经营费通常等于收入的３％加上折旧和偿债前利润的２０％。其
中收入的３％一般就可以抵补经营旅馆的营业费用。马里奥特公司要
求取得折旧和偿债前利润的２０％。这使它常在投资者赚取预先定好
的收益额之前保持回避不干涉的态度。马里奥特公司还担保了一部分
合伙债务。在１９８７年间，３家马里奥特饭店和７０家庭院式旅馆
通过联合经营创利＄８．９亿。公司运作着价值共计＄７０亿的联合
经营的旅馆。
投资于能够增加股东价值的项目
公司使用现金流量折现法来评价潜在的投资。为每一个具体项目
所指定的最低报酬率是以市场利息率、项目风险和风险补偿的估计值
为基础制定的。现金流量的预测结合整个公司通用标准的假定，使项
目之间能够保持一致。正如马里奥特公司的一位高级管理人员所说：
我们的项目就像是许多的相似的盒子一样。这种相似性规范了预测分
析。我们有关于通货膨胀、边际量、项目寿命、终值、要求重塑的销
售百分比等适用于公司全部项目的宏观数据。项目在它们的整个寿命
期内都要始终受到审视，以核实和更新这些标准的预测假定。分部经
理还是可以自行决定那些特定部门的假定，但是它们必须和整个公司
模式化的假定保持一致。
在资本结构中优化使用负债
马里奥特公司根据它的偿债能力来决定其资本结构中的负债金额。
它使用利息保障倍数目标，而不是目标负债权益比率。１９８７年马
里奥特公司有＄２５亿左右的负债，占其全部资本的５９％。
再购入价值低估的股票
马里奥特公司定期计算它的普通股股票的“有保障权益价值”。只
要股票的市场价格严重低于这个价值，公司就会重新购入它的股票。
有保障权益价值是通过把公司的权益现金流量按其权益资本成本贴现
计算出来的。它的检验方法是运用每一项业务的市价盈余比率来比较
马里奥特公司的股票价格和一些可比公司的股票价格，并为每种不同
类型的所有权结构，如用借款一次性购入，进行估价。与它的股票每
天的市场价格相比，马里奥特公司更相信它对有保障价值的衡量。有
保障价值和市场价格的差距经常会引发再购入，而不是用例如修改最
低报酬率
的办法来修改有保障价值。并且，公司相信重新购回低于有保障价值
的股票比收购或拥有房地产更好地运用了它的现金流量和适度负债。
１９８７年马里奥特公司重新购回了它的１３６０００００股普通股
股票，价值＄４．２９亿。
三、资本成本
马里奥特公司使用资本的加权平均成本（ＷＡＣＣ）来衡量资木用于
具有类似风险的投资项目的机会成本。
_ _
ＷＡＣＣ＝（１－Ｔ）rD（Ｄ／Ｖ）＋rE（Ｅ／Ｖ）
_ _
其中Ｄ和Ｅ分别是负债和权益的市场价值，rD 是税前的债务成本，rE
是税后的权益成本，Ｖ是公司价格（Ｖ＝Ｄ＋Ｅ），Ｔ是公司的税率。
马里奥特公司用这种方法来决定公司整体的资本成本和每个分部的资
本成本。
要决定资本的机会成本，马里奥特公司要用到三个代入量：负债
容量、负债成本，以及与负债金额相适应的权益成本。三个分部的资
本成本各不相同，因为资本成本的三个代入量可能在每一个分部均不
相同。每个分部的资本成本每年更新一次。
举债能力和负债成本
马里奥特公司把它的以偿债能力为基础的财务政策运用于它的每
一个分部。它还以每一个部门的现金流量对于利率变动的敏感程度为
基础为该部门规定必须是浮动利率的负债的比重。当利率发生变动时，
采用浮动利率的负债的利息率也发生变动。如果随着利率的变动现金
流量会增加，那么使用浮动利率的负债会扩大举债能力。
１９８４年４月，马里奥特公司的无担保负债的等级为Ａ级。作
为高质量的公司风险，马里奥特公司预期支付比当时的政府债券更高
的利率。它把每一个分部的负债成本都建立在将分部负债成本作为一
个独立的公司的负债成本这种估计的基础之上。负债利率高于政府债
券利率的差异额因各分部间的风险差异而不同。（参见表：市场价值下
的目标杠杆利率、浮动利率的负债的比重、固定利率的负债的比重，
以及马里奥特公司作为整体及其各分部的债务差异额。）该债务差异
额为吸引投资者借钱给马里奥特所必须的高于政府利率的负债利率溢
价。
表：市场价值下的目标杠杆利率和马里奥特公司及其
各分部的债务差异额
___________________________________________
资本中 浮动利 固定得 负债利
的负债 率负债 率负债 率高于
百分比 的比重 的比重 政府利
(%) (%) (%) 率部分(%)
马里奥特 60 40 60
住宿 74 50 50
合同服务 40 40 60
饭店 42 25 75
—————————————————————
表:美国政府利息率，1988 年 4 月
————————————
期限 利率(%)
30 年
10 年
1 年
————————————
由于旅馆等住宿资产有很长的有效寿命，所以马里奥特公司使用
长期负债的成本来计算它的住宿资本成本。它使用期限更短的负债来
计算饭馆和合同服务的负债成本，因为这些资产约有效寿命期更短。
(参见:表 1988 年 4 月美国政府证券的固定利息率)。
权益成本
马里奥特公司认识到要达到它的只进行增加股东价值的项目这一
财务战略，就必须使用股东对权益成本的衡量。资本资产定价模型最
初是由约翰·林特纳和威廉·夏普于２０世纪６０年代初建立的。它已经
被财务界的职业人士广泛接受。根据资本资产定价模型，权益成本，
或者相同地，权益的预期报酬率，是这样决定的：
预期报酬率＝Ｒ
＝无风险报酬率十风险补偿
其中风险补偿是整个市场证券组合的预期报酬率与无风险报酬率之
差。
资本资产定价模型最重要的内涵是风险必须与例如普通股等风险
资产的完全分散了风险的组合联系起来来衡量。这句简单的格言“不要
把你所有的鸡蛋都放在一个篮子里”表明投资者可以通过持有完全分
散的资产组合来把他们的风险降至最低。一种资产的风险不是由它本
身的个别风险来衡量的。这项资产对完全分散或市场组合的风险的贡
献才是重要的。这种风险通常被称为系统风险，由贝他系数衡量。
贝他系数可用简单的线性回归分析法从普通的历史数据中计算得
到。马里奥特公司用从１９８３年到１９８７年这段期间中每个月的
股票报酬率计算出来的贝他系数值为１．１１。
两个问题限制了在计算项目的最低报酬率时贝他系数历史估计值
的使用。首先，公司通常都从事多类业务。因此一个公司的贝他系数
是各类业务的贝他系数的加权平均值。其次，杠杆会影响贝他系数。
公司增加负债时，即使公司资产的风险程度保持不变，也会增加其权
益贝他系数。这是因为最安全的现金流量流向了债权人。当负债增加
时，股东所保留的现金流量变得风险更大。所以，除非一个项目的风
险和杠杆程度都与公司总体的风险和杠杆程度相同，否则对公司贝他
系数的历史估计值在用作该项目的贝他值之前必须重新解释和调整。
（在住宿和饭店行业的其他可与马里奥特公司相比的公司的贝他
系数、杠杆和其他相关信息参见：可比的旅馆和饭店行业的公司的资
料）
为了选择用于计算最低报酬率的适当的风险补偿，考尔先生考察
了公司股票和债券市场的各种贝他系数。（持有期间政府和公司债券，
以及标准普尔５００家公司普通股股票的综合指数的报酬率的历史资
料参见：选择出的证券和市场指标的年持有期报酬率）持有期的报酬
率指证券持有者已实现的报酬率，包括持有者所收到的任何现金付款
（例如普通股股利和债券的息票）加上证券的任何资本性收益和损失。
例如，１９８７年标准普尔５００家普通股股票的综合指标中持有期
报酬率为５．２３％，即３．２０％的股利报酬与２．０３％的资本
性收益之和。１９８７年的美国长期政府债券的持有期报酬率为－
２．６９％。它是７．９６％的息票利息与－１０．６５％的资本性
收益之和。（参见：标准普尔５００家股票综合报酬率高于国库券、美
国政府债券，和高级别的长期公司债券的差异额的资料）
考尔先生非常关心，特别是在表：选择出的证券和市场指标的年
持有期报酬率和表标准普尔５００家股票综合报酬率高于债券报酬率
的差异额所示的债券市场具有高报酬率并且变化不定的情况下，衡量
这些平均值的正确时间间隔。
表:业务部门的财务业绩概况，1983－1987
_________________________________________________
1983 1984 1985 1986 1987
住宿
销售 $ $ $ $ $
营业利润
可辨认资产
折旧
资本性支出
合同服务
销售 $ $ $ $ $
营业利润
可辨认资产
折旧
资本性支出
饭店
销售 $ $ $ $ $
营业利润
可辨认资产
折旧
资本性支出
—————————————————————————
表:可比的旅馆和饭店行业的公司的资料
__________________________________________________
算术平均 权益贝 市场 1987 年收
公司和业务性质 报酬率 a 他系数 b 杠杆 c 入($10 亿)
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马里奥特公司 % 41%
(拥有、经营和管理旅
馆、饭店、航空和机
构等的食品服务)
旅馆
希尔顿饭店公司 14
(拥有、管理和授予旅
馆执照;经营俱乐部)
假日公司 79
(拥有、管理和授予旅
馆和饭店执照，经营
俱乐部)
拉快因他汽车旅馆 69
(拥有、经营和授予汽
车旅馆执照)
罗漫达旅店公司 65
(拥有和经营旅馆和饭
店)
饭店
教堂炸鸡 4
(拥有及授予娱乐业务
和饭店特许经营权)
克丽丝国际食品公司 10
(经营肯德基炸鸡特许
经营店和价格适中的
饭店)
弗瑞思饭馆 6
(经营和授予饭店
特许经营权)
罗必思自助餐厅 1
(经营自助饕厅)
麦当劳 23
(经营和授予饭店特
许经营权和提供饭店
服务)
温蒂斯国际 21
(经营和授予饭店特
许经营权，提供饭店
服务)
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a·计算的期间为 1983 一 1987 年。
b·用 1983 一 1987 年五年间每月的数据估计得到。
c·负债的账面价值除以负债账面价值与权益市场价值之和。
表:选择出的证券和市场指标的年持有期报酬率，1926 一 1987
_________________________________________
年份 算术平均值 标准离差
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短期国库券报酬率
1926-1987 % %
1926-1950
1951-1975
1976-1980
1980-1985
1986
1987
长期美国政府债券报酬率
1926-1987 % %
1926-1950
1951-1975
1976-1980
1981-1985
1986
1987
高等级长期公司债券报酬率
1926-1987 % %
1926-1750
1951-1975
1976-1980
1981-1985 @
1986
1987
标准普尔 500 家股票指数
综合报酬率
1926-1950
1951-1975
1976-1980
1981-1985
1986
1987
————————————————————
表:标准普尔 500 家股票综合报酬率高于债券报酬率的差异额
____________________________________________
年份 算术平均值 标准离差
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标准普尔 500 家股票综合报酬率
与短期债券之间的差异额
美国国库券的报酬率
1926-1987 20·60%
1926-1950
1951-1975
1976-1980
1981-1985
1986
1987
标准普尔 500 家股票综合报酬率与长
期债券之间的差异额
1926-1987 % %
1926-1950
1951-1975
1976-1980
1981-1985
1986
1987
标准普尔 500 家股票综合报酬率与高等级
的长期公司债之间的差异额
1926-1987 % %
1926-1950
1951-19@5
1976-1980
1980-1985
1986
1987
——————————————————————
