2013／08 总第436期 商业研 究
文章编号：1001—148X (2013)08-0151—06
股息率与股票收益：基于中国股市经验证据的研究
熊海斌 ，杨 帆
(湘潭大学 商学院，湖南 湘潭 411105)
摘要 ：本文检验 了中国股市股息率与股票收益之间的关系，通过研 究依 照股息率大小划分的五
个投资组合，发现高股息率的股票拥有较高的风险调整收益，除一月外，其它各月股息率与股
票收益之间的正相关性都很明显；公 司规模 的大小并不影响其股 息率与股票收益之 问的正相 关
关系；公司价值并非决定股息率效应的关键 因素。
关键词：股息收益率；股票收益；风险调整收益
中图分类号：F830．9 文献标识码：A
一
、 引言
股息率和股票收益之间的关 系一直是金 融文
献关注 的焦 点。在 国外 的理论 研究 中，Brennan
(1970)” 最早提 出了税负效应模型 ，认为投资者
为了弥补股息收入所带来的赋税提高 ，往往 要求
更高的税前风险调整收益。这就是说，如果股票实
际表现低于投资者 的期望 ，他们会转 而 “看空”
抛出该股票。因此 ，较高的股息率不仅没有提高股
票的收益 ，反而负面影响了股票收益。然而早期 的
实证研究却得出了与 Brennan税负效应模型不一致
的 结 果。 最 具 代 表 性 的 是 Black 和 Scholes
(1974) 以 及 Litzenberger 和 Ramaswamy
(1979) 的研 究。通 过 对 长 期 股 息 率 的研 究 ，
Black和 Scholes(1974)发现股息率和股票月收益
之间没 有 显著 的关联 性 ，而 Litzenberger和 Ra—
maswamy(1979)的观点则相反 ，他们 的研究结果
表明短期股息率与股票收益之间的关 系为正相关 。
Naranjo等 (1998) 通过 检 验纽 约 证券 交 易所
l 000多家样本公司的数据后发现 ，尽管股息率与
股票收益率之间有很 明显的关联性 ，但股息率对
股票 收 益 的 影 响 程 度 很 难 被 估 计。Kalay和
Michaely(2000) 的研究进一步指 出，股息 率差
异所导致 的股票 收益 变化并 不是横截面 的变化 ，
而是时间序列的变化，因此他们的研究结论否定
了 Brennan的模型。Lemmon和 Nguyen (20o8)
对不征收股利税和资本利得税 的香港市场进行了
研究，认为股息率不是决定股票收益的主要原因，
无税收因素才是 “收益率效应”的关键。
国内至今无学者研究股息率对股票收益的具
体影响。现有 的文献 只是从侧面说明了两者之间
的关系。如 吕长江和王克敏 (1999) 的研究指
出，股利的宣告会带来股票累计超额收益的增加 ；
何涛 、陈晓 (2002) 则发现股利信息不能提高股
票的超额回报 ；孔小文 、于笑坤 (2003) 认为分
配股利的公司未来盈利要好于不分配股利的公司。
陈仲伯、刘道榆 (2006) 。 认为企业的股利政策和
企业价值之间存在着一种内部的正相关关系。总
的来说 ，国内现有的研究侧重于研究上市公司股
利政策对股票价格的影响，而忽视了股息率与股
票收益之间的关系。
对 比中外的股息政策，我国股市有其 自身特
点。首先，我国上市公司一般而言一年只进行一次
派息 ，这与许多发达国家上市公司按照季度分红
的制度不同。其次 ，国外政府都会征收较高的股利
税和资本利得税，而我国投资者只需要交纳股利
税。鉴于以上政策性的差异，我们在借鉴国外学者
研究方法的同时还需要考虑我国股市的实际情况。
二、数据与研究方法
(一)样本选择和描述性统计
本文研究所需 的公司财务 和股票交 易数据均
收稿 日期：2012—12—06
作者简介：熊海斌 (1955一)，男，湖南株洲人，湘潭大学商学院教授，博士生导师：研究方向：金融市场与企业理
论；扬帆 (1987一)，男，湖南永州人，湘潭大学商学院金融学研究生，研究方向：金融市场。
· 152 · 商 业 研 究 2O13／O8
来源于国泰安公司开发的 CSMAR数据库。无风险
利率 (本文采用一年期定期存款利率)数据则来
源于中国人民银行的官网。我们以 2007年至 2011
年在沪市交易的上市公司作为原始样本，并依照
以下原则对样本进行了筛选：(1)剔除 ST类上市
公司，以及发行 B股和 H股的上市公司；(2)剔
除金融类上市公 司； (3)剔除数据有缺失 、财务
数据极端异常的上市公司； (4)剔除停牌时间超
过一个月的上市公司； (5)剔除一年中有两次以
上分红派息的公司。在此基础上 ，我们按照公司股
息率的高低把样本公司分为五个组 ，从大到小依
次为最高股息率组、次高股息组 、次低股息组、最
低股息组和零股息率组，具体情况如表 1所示。由
表 1可以看到，各年派息公司的数量分布在1 212
至1 532之间。派息公司的数量随着年份增长而逐
渐上升，但零息公司的数量则没有规律 ，2010年
最多为 835家，20o8年最少为 794家。
表 1 各年样本公司的数量
样本的描述性统计结果如表 2所示。从股息率
来看，全样本的平均股息率为 0．57％，说明当前
我国上市公 司的现金分红 比例仍 然较低。五个组
中，最高股息组的平均股息率为 2．41％ ，这一水
平与发达国家股市的平均股息率相近。最低股息
组的平均股息率为 0．28％。从股价的角度来看，
最高股息组的平均股价亦为最高，这表 明股息率
较高的股票大多数为高价股 (如贵州茅台、张裕 A
等)。值得注意的是 ，零息股票组的平均价格却不
是最低，这一现象与我 国投资者热衷于炒作 “题
材股”、“垃圾股”有关 (这些股票往往以低价股
为主)。从 日成交量来看 ，成交量伴随股息率的提
高而减小，这说明高股息率的股票长线持有者较
多，因此交易活跃度最低。而低股息率的股票由于
总第436期 熊海斌 ：股息率与股票收益：基于中国股市经验证据的研究 ·153 ·
短线投机者的频繁交易 ，导致股票 日成交量较大。
从各组的 日收益 波动率来看 ，最高股息组的波动
率最小，零股息组的波动率最高，这说明高股息的
股票风险相对较低 ，零股息组的风险最高。从股票
的市值上看，各组的差别不是很大。综合以上的分
析，可以看 出股息率和股票收益之间确实可能存
在某种密切的关系。
(二 )研究方法
为了检验中国股市的股息率效应 ，需依次分
析以上五个组的月收益。月收益的计算公式为：In
(P。／p．．．)，其中P。和 P 分别是第 t月和第 t一1月
的股票价格。用 于估计收益率 的股价都是经过调
整后的股价 (考虑 了股票除权、除息、分割等对
股价 的 影 响 )。我 们 使 用 资 本 资 产 定 价 模 型
(CAPM)和 Fama—French三因素模型 u来研究股
票风险调整收益与股息率之间的关系。两个模型
最大的优点在于简单 、明确并且具有非常高的实
用价值 ，可 以使投资者根据绝对风险而不是总风
险来对各种金融资产作出评价和选择，因此在金
融研究中被学者们广为使用。两个模型的表达式
如下 ：
CAPM：Rpl—Rh=Ctp+plp(R t—Rn) +￡pl
FAMA—French：Rpl—Rn= qp+ plp(R mt—
Rh) +p2pSMB。+B3pHML +e pt
其中 R 表示前面的资产组合 P在时间 t的收
益率 ；R 是 t时间的无风险收益率 ；R 是 t时间的
市场收益率；R 一R 表示市场风险溢价；SMB 是
t时间市值因子的模拟组合收益率；HML 为t时间
账面市值比因子的模拟组合收益率。pIp、B：p、p，
分别是三个因子的系数， 是模型的截距项 ，8
是残差项。
表 3 五个小组股票的平均收益
三、实证分析
(一)股息率对股票月收益的影响
各组股票的平均月收益如表 3所示。从表 3的
结果可以看出，各组 的股票收益随着股息率的提高
而增大，这一结果 与 Naranjo等 (1998)、Lemmon
和 Nguyen(2o08)的研究结果类似。其中，从各组
全年的平均收益率来看，最高股息组的收益率与最
低股息组的收益率相差 1．94％。特别的，我们还可
以看到零息组的年平均收益率为负 (一1．20％)，这
一 结果与 Christie(199o) 的研究结果基本一致。
紧接着 ，我们再来看五个组每个月的收益率。Keim
(1985) 曾经指出，股息率对股票收益正的影响通
常集中在每年的一月份，而对其它月份的影响则不
是很明显。从表 3的第二行可以看到，五个小组中，
最高股息率组的一月收益反而为负，其它各组的一
月收益与股息率的正相关性也不明显。这说明中国
股市 “一月效应”并不明显。相反，表 3中零股息
组在一月的表现却超过了派息的四个小组 ，这一现
象同 Christie(1990)研究美国股市得 出的结果类
似。更有趣的是，表 3中二月份各小组收益率与股
息率的正相关性却表现得非常明显，这一现象可能
与我国投资者热衷 于二月份炒作股票 的 “年报行
情”有关。总的来说 ，表 3的结果表明，股息率与
股票收益整体上具有正相关性。
(二 )股息率对股票风险调整收益的影响
为了研究风险调整收益与股息率之间的关系，
使用前面的CAPM和 Fama—French三因素模型来
控制股票 收益 的风险。表 4给出 了五个小组 的
CAPM和 Fama—French三因素模型估计结果。其
中各组的 R2值都介于 0．56和 0．88之间，说明
CAPM和 Fama—French三因素模型能够合理地解
· 154 · 商 业 研 究 2013／O8
释股票的横截面收益变化。各组回归方程的截距
项总体来说 随着股息率的提高而增大 ，这表 明股
票风险调整收益 与股息率正相关。当使用 CAPM
时，最高股息组和次高股息组的截距项在 1％的水
平下显著为正。当使用 Fama—French三因素模型
时，最高股息组和次高股息组的截距项都在 10％
的水平下显著为正。同时我们还可以看到 ，使用
CAPM进行估计时，最高股息组风险调整收益与最
低股息组风险调整收益的差为 2．o6％ ；当使用 Fa—
ma—French三因素模型时，两组的差则为 1．47％。
因此 ，这一现象表明Brennan(1970)提出的 “税
负效应”模型在中国股市得不到支持。
表4 五个小组的CAPM和 Fama—French三因素模型回归结果
我们再来看零息组 的截距项。从表 4可 以看
到 ，当使用 CAPM进行估计 时，零息组 的截距项
为 一1．97％ ，当使用 Fama—French三因素模型进
行估计的时候 ，其截距项为 一1．93％ ，并且以上两
个估计值都在 1％的水平下显著为负。对比Christie
(1990)和 Lemmon等 (2008)的研究结果 ，我们
发现中国股市零息股票的 “负超额收益”要远低
于美国股市和香港股市 ，这表 明中国股市零息股
票的风险要远大于其它股市零息股票的风险。
(三)稳健性检验
以上五个小组超额收益率 的差异还可能与各
小组股票的公司市值大小有关。Keim (1985)发
现纽约股票交易所 的小 (大)公司对应较高 (较
低)的股息率 ，因此他认为股息率对股票收益的
影响 主要 集 中在 小 公 司股 票 里 面。Naranjo等
(1998)验证 了股息率与公司市值之间的相互 关
系。他们按照公司市值的大小把公司分成五个组
(最大市值组、中上市值组、中等市值组、中下市
值组、最小市值组)，结果表明：中下市值组公司
股票收益与股息率 的正相关性最强 ，而最大市值
组最弱。为了验证中国股市是否存在以上的现象，
依照公 司市值 的大小把样本分为两个次级样本，
即大市值公 司股票样本和小市值公 司股票样本 ，
然后依 旧使用前面的研究方法对两个次级样本依
次进行检验 ，结果如表 5所示。从表 5可以看到 ，
无论大公司组还是小公 司组，股息率对股票收益
的影响都比较明显 ，从这一点上看我们得到的结
果与国外学者的研究结论不大一致。换一个角度 ，
我们再来分析考虑公司市值后的五个小组股票风
险调整收益 的大小。小公司股票样本的 CAPM 回
归结果中，最高股息组的风险调整收益为 2．81％，
最低股息组 的为 一0．47％，两者相差 3．28％；大
公司股票样本的 CAPM 回归结果 中，最高股息组
的风险调整收益 为 1．57％ ，最低 股息组 的为 一
0．55％ ，两者相差 2．12％。可见，由于公司市值
规模的不 同，最高股息组和最低股息组的收益差
明显不同 (3．28％ >2．12％)。同理，两个次级样
本Fama—French模型估计的结果中，小公司股票
样本最高股息组的风险调整收益为 1．05％ ，最低
股息组的为 一1．03％ ，两者相差 2．08％；大公 司
股票样本的最高股息组的风险调整收益为 1．02％ ，
最低股息组的为 一0．26％，两者相差 1．28％。因
此 ，Fama—French模 型估计 的结 果 (2．08％ >
1．28％)与 CAPM估计 的类似。从这一点看，我
总第436期 熊海斌：股息率与股票收益：基于中国股市经验证据的研究 ·155 ·
们的结论与 Naranjo等 (1998)的基本一致，即大 值公司弱。
市值公司股息率对其股票收益率的影响要 比小市
表 5 考虑公司规模的五个小组 CAPM和 Fama—French三因素模型回归结果
四、结论与政策建议
本文检验了中国股市股息率 与股票收益之间
的关系。实证结果表明股息率与股票收益之间存
在正相关性 。其 中股息率的 “一月效应”在我国
股市表现不 明显，相反 由于我国投资者热衷于炒
作年报行情，二月份股票收益率与股息率的正相
关性却非常明显。为了明晰股息率与股票风险调
整收益之 间的关系 ，我们使 用 CAPM 和 Fama—
French三因素模型对样本小组进行估计 ，结果表明
股票风险调整收益与股息率之间的关系仍然为正
相关 ，并且我 国股市零息股票的 “负超额 收益 ”
要远低于成熟市场的水平 ，这说 明中国股市零息
股票的风 险要远大于成熟市场零息股票的风险。
稳健性检验的结果显示大公司和小公司的股票收
益都受股息率影响，这说明公司市值并不是决定
股息率效应的关键因素。从本文的研究结论来看，
虽然我国股市投机氛围浓厚，但是价值投资的理
念 (注重公司价值和股息分红 )在我 国仍然是有
意义的。因此，想要在中国股市树立起价值投资的
· 156 · 商 业 研 究 2013／08
大旗 ，就需要上市公 司给广大投资者提供更高 比
例的股息率。从 目前的情况看，我国上市公司的分
红意愿要远低于成熟 的市场，管理决策层大多缺
乏主动回报二级市场股东的意识，上市公司股息
率整体偏低。基于当前我国股市分红的现状 ，证券
监管部门需要做好以下几点：
1．强化对上市公司利润分配决策过程和执行
情况的监管。管理层要细化其监管内容 ，具体包括
上市公司的长远分红规划，公司管理层执行股利
政策的科学性和民主性，外部监督人和广大中小
股东的意愿诉求是否得到充分反映，公司分红信
息的透明度等等。对于那些存在不当分红行为的
上市公司，监管部门要严加处理。
2．强制分红 ，将上市公司分红与其再融资挂
钩。监管部门要鼓励上市公 司在不影响公司经营
生产的前提下提高其分红派现水平。对于那些有
大量盈余而又不进行现金分配的上市公司，必须
强制其披露不分配的具体理 由。对 于那些无正 当
理 由的公司，当每股未分配利润达到一定金额后 ，
必须向股东支付现金股利，否则监管层可以通过
强制性手段督促其进行股利分配。同时 ，证监会还
可 以将上市公司的历年分红情况作为其申请再融
资的资格条件。对于那些历年鲜有分红的 “铁公
鸡”，应该毫不留情地否定其再融资申请。
3．提高拟上市公司的质量。对于首次在 A股
公开发行股票的公司，证监会发审委员会应该重
点审查其公司招股说 明书中的股东回报计划、分
红政策和分红规划。同时，对那些公司治理结构不
完善、管理混乱、盈利能力低的上市公司要采取一
票否决制。
参考文献：
[1] Brennan M．Tax，market valuation and corporate finan-
cial policy[J]．National Tax Journal，1970(23)：417—
427．
[2] Black F，M Scholes．The effects of dividend—yield and
dividend policy on common stock prices and returns
[J]．Journal ofFinancial Economics，1974(1)：1—22．
[3] Litzenberger R，K Ramaswamy．The effect of personal
taxes and dividends on capital asset prices：Th eory and
empirical evidence[J]．Journal of Financial Economics，
1979(7)：63—196．
[4] Naranjo A，M Nimalendran，M Ryngae~．Stock returns，
dividend yields and taxes[J]．Journal of Finance，1998
(53)：2029—2057．
[5] KMayA，R Michaely．Dividends and taxes：Are—exami．
nation[J]．Financial Management，2000(29)：55—57．
[6] Lemmon M，T Nguyen．Dividend yields and stock re—
turns：Evidencefrom a countrywithouttaxes[J]．Asia—
Pacific Journal of Financial Studies，2010(39)：736—
751．
[7] 吕长江，王克敏．上市公司股利政策的实证分析[J]．
经济研究，1999(12)：30—39．
[8] 何涛，陈晓．现金股利能否提高企业的市场价值[J]．
金融研究，2002(8)：26—38．
[9] 孔小文，于笑坤．上市公司股利政策信号传递效应的
实证分析[J]．管理世界，2003(6)：114—118．
[10] 陈仲伯，刘道榆．股利政策与企业价值的关系[J]．
系统工程，2006(3)：103—105．
[11]Fama E F，K R French．Common risk factors in the re—
turns on stocks and bonds[J]．Journal of Financial Eco—
nomics，1993(33)：3—56．
[12] Christie W．Dividend yield and expected returns：The
zero—dividend puzzle[J]．Journal of Financial Eco-
nomics，1990(28)：95—125．
[13]Keim D．Dividend yields and stock returns：Implication
of abnormal January returns[J]．Journal of Financial E—
conomics，1985(14)：472—489．
Dividend Rate and Stock Returns：Evidence from China Stock Market
XIONG Hal—bin．YANG Fan
(Business School，Xiangtan University，Xiangtan 411105，China)
Abstract：This paper examined the relation between dividend rate and stock returns in the China stock market．For five
portfolios ranked by the dividend rate，we find that stocks with higher dividend rate earn higher risk—adjusted returns．
Interestingly，the positive relation between dividend rate and stock returns is common in all months except January in the
China stock market，and is observed in both large—firm and small—finn stocks．Th e corporate value is not the key fac-
tots determ ining dividend rate effect．
Key words：dividend yields；stock returns；risk—adjusted returns
(责任编辑：王奇)
