：五 责任编辑
： 黄 穗
选定样本，从市场参与者
角度研究行业配置
从市场参与者角度研究行业配
置
行业轮动由宏观基本面、产业
链、行业景气度等基本面因素和行
业估值 及投 资者行 为等 多方面决
定。卖方分析师分析行业基本面，
并传达到投资者一投资者根据行业
基本面形成对行业的预期，结合行
业估值进行投资决策一投资者投资
决策导致行业轮动。卖方分析师的
预期会影响投资者的投资决策 ，投
资者行业配置行为一定程度反映了
投资者的观点。
正是 基于 以上逻 辑 ，本文拟
从市场参与者 (即包括卖方分析师
预期和投资者的投资行为这两个角
度)对行业轮动进行研究，并在此
基础上讨论构建量化行业配置策略
的可行性。
结合量化投资优势和可投资
性，选定二级行业为样本空间
量化投资方法的最大优点是能
分析大量数据，而样本数量越多就
92 证券 导 刊·月讨
基于市场预期的量化配置策略
越能发挥量化投资的优势；另外，
量化投资往往利用一些显著的规
律，样本数量越多，规律稳定性越
高，策略收益就越稳定。
在我们公司制定的申万行业分
类标准中，一级行业有23个，二级
行业有85个，三级行业205个。如果
以一级行业为样本空间，样本数量
较少。
从收益角度看，以二级行业为
样本空间选择进行行业配置潜在的
收益空间大于一级行业。我们模拟
这样一个策略 ：从一级行业 、二级
行业中分别选择表现最好的前20％行
业等权重来构建行业组合 ，组合获
得的收益为实际策略可获得的潜在
超额收益空 间。对比两个组合相对
申万A指的超额收益 ，一级行业组
合月平均超额收益为7．2％，二级行
业月平均超额收益为9．0％，潜在超
额收益提升了25％。如果策略对一级
行业和二级行业样本空间的有效性
相同，基于二级行业样本的策略可
能获得更大的超额收益 。从行业主
题性看 ，二级行业 比一级行业在主
题性上更加 明确，而部分三级行业
股票数量较少 ，可投资性较差 ，因
此 ，选择二级行业作为我们策略的
样本空间。
二级行业总体上适合作为量化
行业配置策略的投资样本 ，但少部
分二级行业 自由流通市值较小 ，自
由流通市值排名最后10％的行业，其
自由流通市值可能小于lOOSE元 ，股
票数量较少，可投资性较差 ，实际
投资需要进一步做流动性剔除。
口 杨国平
基于基金的行业配置较难
构建较好策略
以主动基金为样本。从季报获
取基金行业配置信息
我们以主动型基金为样本，包
括主动股票型基金和混合型基金，
同时剔除了偏债混合型基金，研究
公募基金投资的行业配置行为 。截
止到2012年底，样本持有的股票市
值接近万亿元，占A股自由流通市值
比为l2．6％，作为A股市场上重要的
专业机构投资者，其行业配置行为
可为投资者提供一定参考性。
基金公司在每个季度之后会公
布基金季报，基金季报包含了证监
会行业的配置权重 、十大重仓股持
股市值，季报一般滞后季度末一个
月公布。虽然中报和年报会公布基
金全部持股的市值数据 ，但每半年
才公布一次，而且时间上分别滞后
半年末两至三个月。因此，我们主
要基于基金季报行业配置信息来研
究行业配置策略。
配置基金超配行业能获取一定
超额收益
在基金季报公布之后 ，市场上
往往会关注基金相对市场超配了哪
些 行业 、低配 了哪些行 业 。我们
以证监会门类和次类行业为样本空
间，即基金季报所公布的行业配置
权重数据采用的行业，剔除掉综合
类和其他制造业两个行业 ，共有2O
个行业，以行业超配权重作为我们
行业配置的因子。下面是行业超配
责任编辑：黄 穗
二级行业配置权重，每期平均偏差
为l1％，误 差略有减小 ，但仍然较
高。
基于基金季报行业配置难 以构
建表现较好的量化行业配置策略，
除了二级行业权重难以准确估计，
受样本数量的限制之外 ，还受到调
整频率的限制，基于季报的信息，
策略每年只能对组合调整四次。
基于行业关注度和盈利预
测的策略表现较好
关注度提高的行业表现好于关
注度下降的行业
卖方分析师对行业的关注度一
定程度反映行业的景气程度，景气
度高的行业 ，卖方分析师对其的关
注度也较高 ，因而发布较多的研究
报告 ，因此 ，可以采用分析 师对行
业发布报告的数量来作为其对行业
关注度的指标。
我们利用报告数量变化构建基
于行 业关注 度变化 的行 业配 置策
略 ，样本空 间采用 申万二级行业 ，
同时剔除综合行业 。以关注度环比
变化作为行业配置因子：
，^ tD Re portNum l
Re portNttm ，
其中CRt为t,q行业报告数量环
比变化；ReportNumt为t月行业的报
告数量；ReportNumt-1为行业t一1
月的报告数量 ；报告包括评级 为增
持和买入的一般报告 、调研报告、
深度报告、点评报告。
按 照关注度变化 ，从大到小将
样本空 间分为五组等权重配置，前
20％个行业为多头 组合 ，后20％个
行业为空头组合 ，每 月调整和再平
衡，回溯时间从2007年1月至2013年
3月，比较基准为剔除 了综合行业的
二级行业等权重组合。
关注度提高的行业表现较好，
而 关注度 下 降的行业 表现较 差 。
2007年1月至2013年3月，中间三组
累 计收益 与二 级行 业平均 的 累计
收 益接近 ，而 第一组 累计收 益为
94 证 券导 刊 。周于I
130％，表现明显好于二级行业平均
的89％，相对二级行业平均月均超额
收益为0．24％，信息比率为0．53，月
度胜率为54．7％；第五组累计收益自
由4O％，明显差于二级行业平均，月
均超额收益为一0．39％，信息比率为
一 0．87，月度胜率为41％。
点评报告对行业关注度的指示
性更强
我们 统计 报告 包含 了一 般报
告 、调研报告 、深度报告和点评报
告等四类报告。点评报告、一般报
告 、调研报告、深度报告平均每月
分别为1152、410、279~N108篇，平
均到每个二级行业分别有14、5、3
和l篇。一般报告，调研报告或深度
报告数量太少 ，构建基于行业关注
度变化的行业配置策略，策略本身
稳定性很差 ，很难发行比较 明显的
规律。
采用点评报告作为行业关注度指
标来构建行业配置策略，各组收益的
单调性更强。从第一组到第五组累计
收益依次减小。第一组的表现也有明
显的提升。2007年1月至2013年3月，
累计收益从130％提升至190％，月均
超额收益从0．24％提升至0。56％，信
息比率从0．53提升至1．17，月度胜率
从54．7％提升至65．3％。从累计收益
看，点评报告比全部报告作为行业
关注度指标对行业关注度的指示作
用更强。其 中原因可能是卖方分析
师撰写不同类型的报告的 目的不一
样 ，点评报告的时效性更强 ，撰写
报告的时间相对较短，分析容易根
据行业景气度短期变化而发布相应
的点评报告，而其他类型报告，尤
其是深度研究报告，撰写报告的时
间相对较长 ，根据行业景气度短期
提升带来的短期行业轮动机会而推
出报告相对较难。
盈利预测调整幅度最高的行业
组合跑赢最低行业
根据卖方分析师盈利预测调整
幅度选股有效 。分析 师盈利预测上
调的股票表现好于下调的股票 ，上
调幅度最大的一组表现最好。将分
析师盈利预测上调和下调的股票按
照调整幅度从大到小分成五组等权
重配置，月度调整和再平衡 ，第一
组股票组合表现明显好于其他组股
票组合。
卖方分析 师盈利预测也可以用
于行业配置。卖方分析师对行业盈
利预测可以作为行业基本面指标，
将盈利预测调整反映基本面的变
化。我们可以基于盈利预测调整的
构建行业配置策略 ，以 申万二级行
业为样本空间，剔除综合行业 ，以
行业一个 月盈利动量作为行业配置
因子：
∑ 点 ．．q
ER 一—~
_
土 —
E—
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—
l
_
— —
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一
, t_1
一
动量指标 ，即分析师对行业盈利预
测的调整幅度；Earn_ei，t为归属行
业第i只股票t月末对本年度的预期净
利润；Earn—ei，t一1为第i只股票t一1
月末对该年度的预期净利润 ；剔除
了预期数据t月Sut一1月不同时存在的
股票，以保证t月SNt-1月统计口径一
致。
按 照一个月盈利动量从大到小
将样本空间分为五组等权重配置，
前20％个行业为多头组合，后20％个
行业为空头组合，每月调整和再平
衡；回溯时间为2007年1月至2013年
3月 ；比较基准为剔除了综合行业的
二级行业等权重组合。
预期净利润调整幅度最高的行
业组合跑赢最低行业。2007年1月
至201 3年3月 ，多头组合累计收益
1 73％，同期二级行业平均水平 为
89％，多头组合跑赢二级行业平均水
平840／0。七十五个月中，有四十九个
月跑赢平均水平，月度胜率为65％，
月均超额收益为0．49％，信息比率为
1．10。而空头组合累计收益为46％，
跑输行业平均水平43％。
基于二级行业策略稳定性明显
高于一级行业
基于二级行业的行业配置策略
责任编辑：黄穗 投资物语
超额收益明显高于基于一级行业的
策略。我们的研究结果表明 ，盈利
预测调整的行业配置策略在一级行
业样本空间同样有效。2007年1月至
2013年3月，一级行业多头组合累计
收益96％，跑赢一级行业平均18％，
但累计收益、超额收益分别低于二
级行业多头的173％、84％。
基于二级行业的行业配置策略
收益的稳定性 明显高于基于一级行
业的策略。二级行业 多头相对比较
基准的信息比率和月度胜率分别为
1．10~g65％，明显高于一级行业多头
的0．25和57％。
盈利动量为短期有效指标，策
略换手率较高
以过去 l一3月行业盈利预测调
整，构建多头组合，多头组合净值
走势基本一致，但当观察期高于3M
时，收益开始下降。说明盈利动量
短期更有效，基本面变化反映到分
析师对行业盈利预测的调整上 ，分
析师盈利预测调整的消息短期再传
导到投资者。
需要注意的是，像盈利预测变
化率这类指标通常自相关性不强，
换手率是不能忽视的问题。盈利动
量第一组的行业，下期仍在第一组
的行业约25％，这意味着月度调仓每
月需要换75％的行业 ，换手率相当
高。
基于盈利动量的行业配置策略
表现较好
根据前面研究，我们以盈利动
量因子构建行业配置多头策略。
样本空 间优化 ：以 申万二级行
业作为样本空间，同时作三方面的
优化剔除：
l、主题性剔除 ：剔除综合行
业、其他轻工制造、其他采掘、其
他电子行业。
2、流动性剔除 ：剔除 自由流通
市值后1 0％的行业，股票数量小于5
只的行业。
3、代表性剔除 ：剔除行业内拥
有预期数据的股票自由流通市值占
比小于3O％的行业。
策略构建 ：按 照盈利动量 因子
从大到小选择前20％的行业；等权
重或自由流通市值加权配置行业组
合；每月调整和再平衡。
回溯时间：从2007年1月一2013
年3月。
自由流通市值加权盈利动量行
业组合表现稳健。从2007年1月至
2013年3月，自由流通市值加权行业
组合累计收益142％，同期沪深300
仅为22％，组合跑赢沪深300指数
120％，61％的月份跑赢沪深300，每
个自然年均跑赢沪深300，策略的信
息比率为1．23。
等权盈利动量行业组合表现优
异。从2007年1月至2013年3月，等
权行业组合累计收益214％，同期二
级行业平均仅为87％，组合跑赢二
级行业平均126％，每个 自然年相对
二级行业平均均获得了正的超额收
益，63％的月份跑赢二级行业平均，
策略的信息比率为1．45。
盈利动量与关注度共振行业组
合提升收益
行业关注度变化采用指标为行
业的报告数量变化率作为指标。某
些报告数量较少行业，报告数量增
加或减少一篇，报告数量变化率可
能很大或很小。对于报告数量较少
行业，报告数量作为行业关注度的
指标稳定性不够，因此，不推荐利
用报告数量作为行业关注度指标单
独构建行业配置策略，但我们可以
将其结合权盈利动量因子 ，寻找盈
利动量与关注度提升两者共振的行
业组合 ：
首先，利用盈利动量因子选择
前面20％的行业，再从这些行业中，
选取关注度 (点评报告数量)提高
前40％的行业，构建盈利动量与关注
度提升共振行业组合。
选取的行业数量减少会降低可
投 资容量 ，但 却能较 确定 地提升
累计收益。从2007年1月至2013年3
月，盈利动量与关注度提升共振行
业组合累计收益321％，表现优于盈
利动量单因子行业组合的214％。
结论与建议
结合量化策略的优势和可投资
性，选用二级行业作为行业配置样
本空间 ；基于二级行业样本的策略
超额收益空间比一级行业大。
配置基金超配的行业能获得一
定超额收益 ，基金超配下降的行业
表现略差 ；受到样本量和调整周期
的限制，基于基金季报公布的行业
配置信息较难构造表现较好的量化
行业配置策略。
行业报告数量一定程度上反映
了分析 师对行业的关注程度 ，关注
度提高的行业表现较好，点评报告
对分析师关注度的指示作用更强；
以点评报告数量环比变化作为关注
度变化指标构建行业配置的策略表
现稳健：2007年1月至2013年3月累
计收益190％，同期二级行业平均水
平为89％，月均超额收益0．56％，月
度胜率65％，信息比率1．17。
卖方分析师对行业盈利预测可
以作为行业基本面指标，盈利预测
调整反映基本面的变化；分析9币盈
利预测调整不仅在选股有效 ，用于
行业配置同样有效 ；2007年 1月至
201 3if-3月 ，基于分析师盈利调整
自由流通 市值行 业组 合累计 收益
l42％，跑赢沪深300指数120％，61％
月份跑赢沪深300，信息比率1．23；
等权重行业组合 累计收益214％，
跑赢二级行业平均126％，63％月份
跑赢沪二级行业平均，信息比率为
1．45。
盈利调整与关注度提升共振策
略表现优于盈利预测单因子策略，
2007年1月至2013if-3月共振等权重
行业组合累计收益321％，高于盈利
动量单因子等权行业组合的214％。
以自相关性不强的变化率指标
构造量化策略，换手率是不容忽视
的问题。
__(作者单位 ：申银万国)
执业证书编号：A023051 1 04001 4
证券 导 刊’周刊 95
