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固定收益研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
宏观固收
[Table_Title]
专题报告
2017 年 05 月 22 日
[Table_BaseInfo] 一年沪深 300 与中债指数走势比较
市场数据
中债综合指数 116
中债长/中短期指数 114/117
银行间国债收益(10Y)
企业/公司/转债规模(千亿)
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分析：规模继续扩大，杠杆率上升》 ——
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产业链转债分析手册》 ——2018-05-16
《固定收益专题报告：1809 合约的特殊性与机
会》 ——2018-05-18
《固定收益专题报告：2018 年一季报中长期纯
债债基分析：规模上升，净值增长率转正》 —
—2018-05-11
证券分析师：董德志
电话： 021-60933158
E-MAIL： dongdz@
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001
证券分析师：赵婧
电话： 0755-22940745
E-MAIL： zhaojing@
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，
分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断
并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何
第三方的授意、影响，特此声明
专题报告
上市公司股权冻结风险研究
主要结论
通常来说，上市公司股权是流动性较好的优质资产，如果这部分股权被冻结，
对债券持有人来说影响偏负面。我们整理了目前公告的所持有上市公司股权被
冻结的发债人。从企业属性来看，目前被冻结股权的公司既有民企，也有国企。
而且列表中的 15 家公司中，已经有 5 家信用风险暴露，出现违约或者违约可
能性明显增大。也即是说，信用风险发酵的公司，它所持有上市公司股权被冻
结的概率很高。
另外，股权冻结的另一种风险是控制权转移。我们筛选了第一大股东股权被冻
结比例较高的有存量债券的发行人，其中 7 家公司已经信用风险暴露。
M/17 J/17 S/17 N/17 J/18 M/18
沪深300 中债综合指数
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内容目录
所持上市公司股权被冻结的发债人 ............................................................................... 4
森工集团信用风险分析 ........................................................................................ 4
宝塔石化信用风险分析 ........................................................................................ 5
第一大股东股权冻结比例偏高的发债人 ....................................................................... 7
迪马股份信用风险分析 ........................................................................................ 7
国信证券投资评级 ........................................................................................................ 9
分析师承诺 .................................................................................................................. 9
风险提示 ...................................................................................................................... 9
证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 9
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图表目录
表 1：所持有上市公司股权被冻结的发债人列表 .......................................................... 4
表 2：森工集团主要财务数据 ...................................................................................... 5
表 3：森工集团存量债券 .............................................................................................. 5
表 4：宝塔石化主要财务数据 ...................................................................................... 6
表 5：宝塔石化存量债券 .............................................................................................. 6
表 6：第一大股东股权冻结比例偏高的发债人 ............................................................. 7
表 7：迪马股份主要财务数据 ...................................................................................... 8
表 8：迪马股份存量债券 .............................................................................................. 8
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进入 2018 年，上市公司信用事件明显增多。本文从上市公司股权冻结的角度，
寻找信用状况不确定性较高的发债人。
所持上市公司股权被冻结的发债人
通常来说，上市公司股权是流动性较好的优质资产，如果这部分股权被冻结，
对债券持有人来说影响偏负面。我们整理了目前公告的所持有上市公司股权被
冻结的发债人，列表见表 1。
从企业属性来看，目前被冻结股权的公司既有民企，也有国企。而且表 1 中的
15 家公司中，已经有 5 家信用风险暴露，出现违约或者违约可能性明显增大。
也即是说，信用风险发酵的公司，它所持有上市公司股权被冻结的概率很高。
表 1：所持有上市公司股权被冻结的发债人列表
公司名称 代表债券 企业属性 被冻结的股权
亿阳集团股份有限公司 16 亿阳 03 民企 ST 信通
内蒙古博源控股集团有限公司 13 博源 MTN001 民企 远兴能源
上海华信国际集团有限公司 15 华信债 民企 *ST 华信
安徽盛运环保(集团)股份有限公司 17 盛运 01 民企 金洲慈航
神雾科技集团股份有限公司 16 神雾债 中外合资企业 神雾环保
青海省国有资产投资管理有限公司 13 青国投 MTN001 地方国企 盐湖股份
宝塔石化集团有限公司 14 宁宝塔 MTN001 民企 *ST 宝实
太原煤炭气化(集团)有限责任公司 14 太煤 PPN001 地方国企 蓝焰控股
浙江大东南集团有限公司 16 东南 01 民企 大东南
山西潞安矿业(集团)有限责任公司 17 潞安 MTN003 地方国企 潞安环能
中国蓝星(集团)股份有限公司 16 蓝星 01 央企 安迪苏
湖南华菱钢铁集团有限责任公司 09 华菱债 地方国企 华菱钢铁
北京电子控股有限责任公司 17 电控 01 地方国企 京东方 A
辅仁药业集团有限公司 16 辅仁药业 PPN001 民企 辅仁药业
中国吉林森林工业集团有限责任公司 15 森工集 MTN001 地方国企
长白山
吉林森工
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理；
下面我们重点分析表 1 中的森工集团和宝塔石化。
森工集团信用风险分析
整体来看，2016 年和 2017 年以来公司盈利水平大幅下降，净利润亏损严重，
公司债务规模持续上升且短期债务占比较高，面临较大的偿债压力。
基本情况：吉林森工集团是我国四大森工集团之一，也是我国重要的木材生产
基地。公司营业收入主要来源于森林资源经营（原木、锯材）、林木精深加工（素
面刨花板、贴面刨花板、纤维板）和森林食品医药（矿泉水、种植产品、林化
产品）等板块，2016 年营收占比分别为 %、%和 %。2016 年受人
造板及房地产销售收入增长影响，公司营业收入同比增长%至亿元，
但受毛利率水平大幅下降影响，当期公司亏损严重，净利润为 亿元。2017
年亏损延续，公司净利润为 亿元。
盈利能力：毛利率方面，根据评级报告，2016 年受林木精深加工及其他主营业
务盈利能力大幅下降影响，公司整体营业毛利率同比下降 %至 %。
具体来看，由于 2015 年后公司停止林木采伐，森林资源经营板块收入同比大
幅减少 亿元至 亿元，毛利率从 2015 年的 %下降至 %；
同时林木精深加工板块受低价出售库存影响，毛利率从 %降至 %。
另外，2016 年公司营业外收入为 亿元，其中包括 亿元的天然林保护
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工程补助资金及 亿元的停伐补贴，但来自政府的补贴资金不足以使其扭亏
为盈。2017 年，公司整体毛利率较 2016 年小幅上升 %至 %，但由于
管理费用相对刚性，管理费用占营收比重进一步提高，公司营业利润改善度一
般，再加上 2017 年营业外收入减少，2017 年公司净利润依然大幅为负。
现金流：经营活动方面，根据评级报告，2016 年受垫付棚户区改造款及往来支
出减少的影响，公司经营活动现金流出规模有所下降，当年经营活动净现金流
由负转正，为 亿元。2017 年，整体经营现金流进一步改善，达到
亿。投资活动方面，公司近年来投资活动规模较大，导致投资活动净现金流持
续流出，2016 年和 2017 年分别为 亿和 亿。
偿债能力：长期偿债能力方面，由于盈利能力大幅下降，2016 年和 2017 年公
司 EBITDA 断崖式减少，2017 年略微改善但绝对水平仍在低位。公司长期偿债
能力恶化严重。短期偿债能力方面，2015-2017 年，公司流动比率分别为
倍、 倍和 倍；速动比率分别为 倍、 倍和 倍，短期偿债
能力不佳且不断下降。另外，2015-2017年，公司短期刚性债务占比分别为 70%、
%和 %，短期有息债务占比非常高。总体来看，公司偿债能力很大。
股权冻结情况：根据公告，截至 2018 年 4 月 26 日，森工集团累计被冻结持有
的吉林森工股份为 3,500 万股，占本公司总股本的 %。然后另外持有的长
白山 %股份于 2017 年 9 月 29 日被辽宁省中级人民法院司法冻结，冻结期
限两年。
表 2：森工集团主要财务数据
2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31
营业收入（亿元）
净利润（亿元）
毛利率(%)
经营性净现金流（亿元）
EBITDA（亿元）
长期债务（亿元）
全部债务（亿元）
EBITDA/债务总额
EBITDA 利息倍数(倍)
资产负债率（%）
全部债务资本化比率（%）
短期刚性债务占比（%）
货币资金/短期债务
资料来源: WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理
表 3：森工集团存量债券
债券简称
债券类
型
主体评
级
债项评
级
当前余额（亿
元）
剩 余 期
限
票 面 利
率
收益率（考虑回
售）
15 森工集
MTN001
中期票
据
A+ A+ +N % %
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
宝塔石化信用风险分析
整体来看，公司资产流动性弱，短期债务较多，有一定的短期偿付压力。
基本情况：公司收入主要来源包括石化板块、化工板块、生产及机械加工板块
和油品贸易板块，2016 年营收占比分别为 %、%、%和 %。
石化板块为公司的核心业务板块，石化产品以汽、柴油以及燃料油为主，此外
还包括少量的丙烯、聚丙烯及民用烃类产品。2016 年公司实现营业收入
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亿元，利润总额 亿元。公司是自然人控制的公司，孙珩超为公司实际控
制人。
盈利能力：毛利率方面，2016 年石化板块毛利率为 %，同比增长 个
百分点；化工板块毛利率为 %，同比下降 个百分点；生产及机械加工
板块毛利率为 %，同比增长 个百分点；收入占比较高的油品贸易板块
毛利率同比下降 个百分点至 %，带动公司整体毛利率同比下降
个百分点至 %。2016 年公司营业外收入 亿元，主要为政府补助和取
得子公司的投资成本小于可辨认净资产公允价值份额产生的收益，公司非经常
性损益对利润水平影响不大。整体看，公司盈利能力一般。
现金流：经营活动方面，2016 年公司经营活动产生的现金流量净额为 亿
元，同比增长了 亿元，公司经营活动获现能力有所增强。投资活动方面，
2016 年公司投资活动现金流量净额为 亿元，2015 年为 亿元，公
司当期投资活动现金支出压力大幅下降。另外，2016 年公司筹资活动产生的现
金流量净额为 亿元，主要是公司偿还较多债务所致。
偿债能力：长期偿债能力方面，2015 和 2016 年，公司 EBITDA 有所增长，分
别为 亿元和 亿元；但受资本化利息支出增长的影响，EBITDA 利息
倍数分别为 倍和 倍；EBITDA/债务总额分别为 倍和 倍，
EBITDA 对债务覆盖度较低。短期偿债能力方面，2015 和 2016 年，公司流动
比率分别为 倍和 倍；速动比率分别为 倍和 倍，短期偿债
能力不佳。另外，2015和 2016年公司短期刚性债务占比分别为 %和 65%，
短期有息债务占比较高。总体来看，公司短期债务压力较大。
股权冻结情况：公司所持下属上市子公司宝塔实业股份有限公司股份全部处于
轮候冻结状态，主要是因为集团公司涉及多起诉讼。
表 4：宝塔石化主要财务数据
2015/12/31 2016/12/31 2017/3/31
营业收入（亿元）
净利润（亿元）
毛利率(%)
经营性净现金流（亿元）
EBITDA（亿元）
长期债务（亿元）
全部债务（亿元）
EBITDA/债务总额
EBITDA 利息倍数(倍)
资产负债率（%）
全部债务资本化比率（%）
短期刚性债务占比（%）
货币资金/短期债务
资料来源: WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理
表 5：宝塔石化存量债券
债券简称 债券类型
主体评
级
债项评
级
当前余额（亿
元）
剩余期
限
票 面 利
率
收益率（考虑回
售）
14 宁宝塔
MTN001
中期票据 AA AA % %
14 宁宝塔
MTN002
中期票据 AA AA % %
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
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第一大股东股权冻结比例偏高的发债人
股权冻结的另外一种风险是控制权转移。我们筛选了第一大股东股权被冻结比
例较高的有存量债券的发行人，列表见表 2。其中 7 家公司已经信用风险暴露。
表 6：第一大股东股权冻结比例偏高的发债人
名称 第一大股东 公司属性 持股比例 发行债券
盛运环保 开晓胜 民企 17 盛运 01
ST 保千里 庄敏 民企 16 千里 01
神雾环保 神雾科技集团股份有限公司 民企 16 环保债
*ST 中安 深圳市中恒汇志投资有限公司 民企 16 中安消
*ST 柳化 柳州化学工业集团有限公司 地方国企 11 柳化债
乐视网 贾跃亭 民企 15 乐视 01
中弘股份 中弘卓业集团有限公司 民企 16 中弘 01
迪马股份 重庆东银控股集团有限公司 外资企业 15 迪马债
华谊嘉信 刘伟 民企 17 华谊 01
晓程科技 程毅 民企 17 晓程 01
华昌达 颜华 民企 17 华昌 01
经纬纺机 中国纺织机械(集团)有限公司 央企 16 经纬纺织 MTN001
山东钢铁 济钢集团有限公司 地方国企 18 鲁钢 01
潞安环能 山西潞安矿业(集团)有限责任公司 地方国企 17 环能 01
索菱股份 肖行亦 民企 17 索菱债
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
下面我们重点分析表 2 中的迪马股份。
迪马股份信用风险分析
整体来看，公司债务规模较大，偿债压力不小。考虑到目前存量债券中有 26
亿马上进入回售期，如果集中回售，短期偿债压力将明显增大。
基本情况：公司业务主要分为两块，一块是专用汽车，一块是房地产销售及物
业服务。从趋势来看，近些年专用车业务在不断的萎缩。2017 年两项业务营收
占比分别 %和 %，毛利润占比分别为 %和 %。2017 年公司
实现营业收入 亿元，同比%。同期，公司利润总额 亿元，净利
润 亿元。公司实际控制人为罗韶宇。
盈利能力：毛利率方面，2017 年公司综合毛利率为 %，较 2016 年提升
%。具体来看，专用车毛利率 %，较 2016 年下滑 %；房地产销售毛
利率 %，较 2016 年提升 6%。另外，2015 年-2017 年，公司营业外收入
较少。
现金流：2015-2017年公司经营活动现金流量净额+筹资活动现金流净额为
亿、 亿和 亿，公司现金流表现不错。
偿债能力：长期偿债能力方面，2015-2017 年，公司净负债率为 %、%
和 %，负债水平偏高。短期偿债能力方面，2015-2017 年，公司流动比率
分别为 倍、 倍和 倍，呈波动下降趋势；速动比率分别为 倍、
倍和 倍，也是下降趋势；货币资金/短期债务比率为 倍、 倍和
倍，覆盖比率逐年上升。再考虑到目前存量债券中有 26 亿马上进入回售期，
公司的短期偿债压力明显增大。总体来看，公司长短期偿债压力均不小。
股权冻结情况：根据公告，目前公司控股股东重庆东银控股集团有限公司所持
股份已经被司法轮候冻结。另外，公司第一大股东的一致行动人硕润石化、赵
洁红所持股份，也已经被司法轮候冻结。
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表 7：迪马股份主要财务数据
2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31
营业收入（亿元）
净利润（亿元）
毛利率(%)
经营性净现金流（亿元）
EBITDA（亿元）
长期债务（亿元）
全部债务（亿元）
EBITDA/债务总额
EBITDA 利息倍数(倍)
资产负债率（%）
全部债务资本化比率（%）
短期刚性债务占比（%）
货币资金/短期债务
资料来源: WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理
表 8：迪马股份存量债券
债券代码 债券简称 债券类型
主 体 评
级
债 项 评
级
当前余额（亿元）
剩 余 期
限
票面利率（%） 收益率（考虑回售，%）
15 迪马债 一般公司债 AA AA 20 +2Y
16 迪马 04 私募债 AA AA 3
16 迪马 05 私募债 AA AA +1Y
16 迪马 06 私募债 AA AA +1T
16 迪 马 实 业
MTN001
一般中期票
据
AA AA 4
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间
卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上
分析师承诺
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通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影
响，特此声明。
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