胜遇研究
引言：
弱化并非恶化，穆迪下调不改市场预期
——煤炭行业深度
2025 年 8 月初，穆迪将山东能源及子公司兖矿能源的家族评级由 Ba1 降至 Ba2。这不仅是一次企业
个体信用的调降，更是煤炭行业在能源转型与周期下行双重压力下的深度缩影。表面上看， 此次评级下
调直接源于杠杆高企、债务攀升与盈利走弱；深层次却映射出整个行业的结构性困境： 一方面，清洁
能源加速替代致使电煤需求持续收缩，地产低迷更拖累炼焦煤价格；另一方面，供给过剩未解，煤
企仍陷于“量增价跌”的利润困局。山东能源同样需抵御行业洪流与自身大额资本开支带来的杠杆压力，
但其资源禀赋优势突出，且具备较强的融资能力，债务风险整体可控。本报告将以此次评级事件为切
口，从企业经营、债务结构、现金流韧性、或有风险等多维度展开分析，同时对煤炭行业供需加以
审视，并对未来煤价走势以及煤企的盈利情况进行预测。
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胜遇研究
目 录
（一）评级调整事件回顾................................................................................................................3
（二）山东能源主体分析................................................................................................................4
（1） 盈利 .................................................................................................................................4
（2） 债务 .................................................................................................................................6
（3） 现金流..............................................................................................................................8
（4） 或有债务..........................................................................................................................9
（5） 外部支持..........................................................................................................................9
（三）煤炭行业趋势与影响因素分析 ..........................................................................................11
（1） 煤炭价格........................................................................................................................11
（2） 需求端............................................................................................................................11
（3） 供给端............................................................................................................................13
（四）总结......................................................................................................................................16
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胜遇研究
（一）评级调整事件回顾
2025 年 8 月 1 日，穆迪评级将山东能源集团有限公司(以下简称“山东能源”)及其子公司兖
矿能源集团股份有限公司(以下简称“兖矿能源”，持股 )的公司家族评级(CFR) 由 Ba1 下调至
Ba2，展望调整为稳定。同时，穆迪评级将山东能源的基础信用评估 (BCA)由b1 下调至 b2，并
将兖矿能源的 BCA 由 ba3 下调至 b1。此前，早在 2025 年 5 月 6 日，上述两家公司就已被穆迪列
入下调观察名单，预示了本次下调的可能性。
表 山东能源及子公司兖矿能源2025年以来穆迪家族评级结果
发布日期 本次评级 本次展望 评级变动 展望变动 上期评级 上期展望
2025/8/1 Ba2 稳定 下降 上升 Ba1 信用观察
2025/5/6 Ba1 信用观察 持平 下降 Ba1 负面
数据来源：Wind、胜遇研究团队整理
穆迪评级分析师指出，本次下调山东能源的评级反映了穆迪评级预期其杠杆率在未来
12-18 个月内将维持在约 倍的高位，这主要是由于其资本支出水平居高不下导致债务水平持
续高企，以及煤价疲软导致其 EBITDA 下降。而兖矿能源的评级下调紧随其母公司山东能源之
后，原因是它们之间存在紧密的信用关联，兖矿能源的基础信用评估受到其母公司信用质量较弱
的制约，并可能发生潜在的资金流失。
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胜遇研究
（二）山东能源主体分析
山东能源是山东省最大的煤企，第一大股东和实际控制人均为山东省国资委，股东背景雄
厚。公司业务以煤炭为主，贸易、化工、金融等业务为辅。2024 年山东能源营业收入主要来自
于贸易、煤炭和其他业务，占比分别为 、和 。煤炭业务方面，山东能源煤
炭资源储量丰富，煤炭产品品种主要为动力煤、喷吹煤、无烟煤、炼焦用气精煤等， 其中出产的
“兖矿煤”以“三低三高”而著称，主要分布于山东、山西、陕西、内蒙古、新疆、贵州等地，境外
煤炭业务由下属企业兖州煤业澳大利亚有限公司（以下简称“兖煤澳洲”）和兖煤国际（控股）有限
公司（以下简称“兖煤国际”）运营。截至 2024年末，山东能源煤
炭资源总量 亿吨；可采储量为 亿吨，在发债煤企中位列第 5 位；核定生产能力
亿吨/年，在煤企中位居第 2，仅次于国家能源投资集团有限责任公司（以下简称“国家能源
集团），煤炭资源禀赋优势突出。
（1） 盈利
从盈利来看，山东能源盈利能力受煤炭价格波动影响显著，2021-2022 年在行业上行周期
中，随着煤炭价格持续走高，净利润持续增长，在 2022 年增至历史高位 亿元；然而 2023
年以来在煤炭价格下行周期中，随着煤炭价格回落，净利润持续下滑，2024 年降至
亿元。毛利率亦由 2022 年的 降至 ，在发债煤企中位列第 55 位，远于同期
行业均值 水平，主要系其收入占比较大的贸易业务毛利率偏低（均不足 1），拉低了综
合毛利率。从煤炭业务来看，2024 年山东能源煤炭业务毛利率 ，在头部煤企中处于
中游水平。2024 年，山东能源净利润在发债煤企中位列第 7 位，在行业中仍处于较高水平，
盈利能力良好；山东能源净资产收益率仅 ，在行业中排名 49 位，远低于行业均值 。
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图 山东能源 2020 年以来销售毛利率、销售成本率以及净利润情况（单位： 、亿元）
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销售毛利率( ) 销售成本率( ) 净利润（亿元）
数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理
2025 年 1-6 月，山东能源净利润同比下降 至 亿元，降幅同比有所收窄（前值为-
）。同期，子公司兖矿能源净利润同比大幅减少 至 亿元，但高于其控股股东
山东能源当期净利润规模，主要系山东能源受非煤业务成本以及高昂的管理费用和财务费用侵
蚀；EBITDA 进一步下降 至 亿元。考虑到 2025 年以来煤炭价格处于低位，为上年
同期 80 左右水平，预计全年净利润总体将进一步下降，但降幅将有所收窄。
图 山东能源净利润与动力煤价格走势情况（单位：亿元、元/吨）
2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-12-31 2024-12-31
天津港:平仓价(含税):动力煤(Q5000,国产) 秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5000,山西产)
陕西:黄陵:坑口价:动力煤(A26-32 ,V32 , ,Q5000) 内蒙古:包头:车板价:动力煤(A20 ,V30, ,Q5000)
净利润(右坐标轴）
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国家能源集团兖矿能源山东能源
2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-12-31 2024-12-31 2025-06-30
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数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理
（2） 债务
从债务压力来看，山东能源资产负债率总体呈现上升趋势，2020 年末为 ，尽管此
后煤炭价格有所上升，但由于投资支出压力较大，资产负债率在此后两年持续走高，并于2023
年末突破 70 。近两年随着煤炭价格的回落，杠杆率处于较高水平，2024年末为 ，较行业
均值（）高出约 10 个百分点，债务负担偏重。同时，子公司兖矿能源资产负债率波动
较大，在煤炭价格上行阶段，杠杆率有所改善，2022 年末降至 ，但随着 2023 年煤炭价格
回落，杠杆率再度回升，2025 年 6 月末为 ，尽管其债务负担与控股股东山东能源相比
相对较轻，但仍略高于行业平均水平。
债务结构方面，2025 年6月末，山东能源总有息债务合计亿元，较年初
亿元增长 亿元，增幅为 ；其中短期有息债务 亿元，占总有息债务的比重
为 ，期末现金等价物对其保障倍数 倍，短期偿债保障有待继续提升。同期，子公司兖
矿能源有息债务 亿元，较年初 亿元增加了 亿元，增幅，主要是
项目资金需求推动的杠杆增加；其中短期有息债务 亿元，占比 ，期末现金等价物对其
保障倍数 倍，略低于控股股东水平。
图 山东能源、兖矿能源、国家能源集团资产负债率走势情况（单位： ）
数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理
从存续债券来看，截至 2025 年 9 月 16 日，山东能源本部存续债券共 39 只，余额合计
亿元，以行权计一年内到期规模 亿元。2025 年以来共发行 2 只债券，规模合计
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胜遇研究
亿元，期限均为中长期，票面利率在 ，略低于其 2024 年发行债券平均票面利
率水平（）。同期，子公司兖矿能源存续债券 25只，余额合计亿元，以行权计一年
内到期规模 亿元，2025 年以来累计发行 5 只债券，规模合计 亿元， 票面利率在
之间，较 2024 年平均票面利率（）出现显著下降。总体来看，山东能源及其子
公司兖矿能源 2025 年在一级市场债券融资成本有所降低，市场认可度较高， 并未明显受到煤
炭价格下行或是评级下调等外部负面因素的冲击。
表 山东能源及子公司兖矿能源2025年以来债券发行情况（单位：亿元、 ）
发行主体 证券简称 证券类别 发行期限 发行总额 发行日期 票面利率
兖矿能源 25 兖矿 K3 一般公司债 5Y 2025-09-05
兖矿能源 25 兖矿能源SCP001 超短期融资债券 140D 2025-07-23
兖矿能源 兖矿KY04 一般公司债 2Y(2+N) 2025-06-20
兖矿能源 25 兖矿 K2 一般公司债 5Y 2025-06-04
兖矿能源 25 兖矿能源MTN001 一般中期票据 2Y(2+N) 2025-04-28
山东能源 25 鲁能源MTN001(科创票据) 一般中期票据 3Y(3+N) 2025-04-24
山东能源 25 山能 01 一般公司债 5Y 2025-04-22
数据来源：Wind、胜遇研究团队整理
再来看存量债券的估值情况
1
，2025 年以来，山东能源及其子公司兖矿能源存量债券估
值整体保持平稳，但在两个时间段出现小幅波动：1 季度末和 8 月下旬，两个阶段波动主要与
基本面因素有关，包括煤炭价格走弱以及公司财务表现有所弱化，导致市场对煤炭债的估值产
生轻微上行压力。值得注意的是，穆迪今年两次调整（2025 年 5 月 6 日和 8 月 1 日） 相关评级
并未对其二级市场造成显著冲击，市场反应总体平稳，反映出投资人对其基本面和信用资质的
预期相对稳定。
1
此处选取了较具代表性的公司债券，分别为 5 年期的 23 山能 02 和 10 年期的 23 兖矿 04。
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“23山能02”估值收益率( ) “23兖矿04”估值收益率( )
胜遇研究
图 山东能源及子公司兖矿能源存量债券估值收益率情况（单位： ）
数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理
（3） 现金流
从现金流表现来看，山东能源经营活动现金流呈现较大波动，2021-2022 年连续两年受益
于煤炭价格回暖，经营活动现金流净流入规模持续增加；2023 年因煤炭价格回落，经营性现
金流出现明显下滑。2024 年，尽管煤炭价格延续下行，但由于处置交易性金融资产规模扩
大以及其支付其他与经营活动有关现金减少，经营性现金流净额有所回升。
图 山东能源 2020 年以来现金流走势（单位：亿元）
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2020年 2021年 年 2023年 2024年 2025年1-6月
期末现金及现金等价物余额 经营活动产生的现金流量净额
投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额
数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理
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投资活动方面，山东能源近年来持续对在建项目保持较大规模投入，投资活动现金流长期
处于较大规模净流出状态。截至 2024 年末，其在建及拟建项目计划总投资高达 亿
元，尚需投资 亿元，未来仍面临较大的投资支出压力。2025 年山东能源拟投资
亿元，相较于 2023 年投资规模有所收缩。
山东能源筹资活动现金流亦持续净流出，2023 年及 2024 年净流出规模较大，主要系股利
分配和利息支出规模较大，两年分别高达 亿元和 亿元。同期，期末现金及
现金等价物余额有所波动，2022 年末以来均维持在千亿元以上，截至 2025 年 6 月末为
亿元。
（4） 或有债务
2025 年 6 月末，山东能源对外担保合计 亿元，担保比率 。截至 2025 年
3 月末，对关联方山东裕龙石化有限公司（以下简称“裕龙石化公司”）担保金额高达
亿元，占当期全部对外担保（ 亿元）的 ,较 2023 年末的 亿元和 2024
年末的 亿元分别增加了 亿元和 亿元，对裕龙石化公司融资担保的金额持续增
加。裕龙岛炼化一体化项目是山东省实施新旧动能转换的标志性工程，旨在通过整合地炼产能、
延伸高端化工新材料产业链，推动石化行业向高端化、清洁化转型，项目总投资高达 3876 亿元，
于 2020 年 10 月启动建设，其中一期核准总投资 亿元，已完成投资
亿元。截至 2025 年 6 月末，裕龙石化公司总资产 亿元，净资产 亿元。山
东能源作为裕龙石化公司第二大股东（持股），近年来对其进行持续增资，截至 2024 年
末长期股权中对裕龙石化的投资账目价值合计 亿元，较 2023 年末减少了
亿元，主要系裕龙石化公司 2024 年净利润出现大额亏损导致（ 亿元），亏损的原因
主要是项目前期投入较多，尚未产生规模性收益导致。考虑到裕龙岛炼化一体化项目仍需较大
的后续资金投入，山东能源作为其重要股东及融资的担保方，其或有债务负担预计将继续加重。
（5） 外部支持
外部支持方面，山东能源作为山东省主要的国有煤炭企业，在山东省地方经济发展中占有
重要地位，在资源收购、产业整合、项目审批、信贷支持等方面均获得了一定的政策支持。此外，
2022-2024 年，山东能源获得计入其他收益科目的政府补助分别为 亿元、
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胜遇研究
亿元和 亿元，计入营业外收入科目的与日常经营活动无关的政府补助分别为 亿
元、 亿元和 亿元，获得资源压覆款分别为 亿元、 亿元和 亿元，
2022-2023 年持续获得了政府拨付的城镇建设资金 亿元等。2023 年 3 月，山东能源股
东会作出决议——增加出资 亿元，增资后其注册资本变更为 亿元。
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（三）煤炭行业趋势与影响因素分析
（1） 煤炭价格
从煤炭价格来看，2025 年以来，煤炭价格整体呈现下行趋势，平均价格约为 2024 年同期
80左右，7 月起价格出现一定反弹，这主要是受煤炭减产、供给收缩，加强安全检查力度以
及节前补库需求增加等因素支撑。但考虑到长期需求端仍未实质性改善，清洁能源的发展挤压
了火电的空间，煤炭供需格局尚未发生根本扭转，未来价格仍面临一定压力。
图 煤炭价格走势（单位：元/吨）
数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理
（2） 需求端
从需求端来看，动力煤方面，近年来，随着我国清洁能源的迅速发展，逐步替代火电，
动力煤消费受到清洁能源加速替代的明显压制。2023 年 8 月，清洁能源装机容量首次超过火
电；2025 年 7 月末，太阳能发电和风电发电装机容量较 2024 年末的分别增长 和，
远超火电装机 的增幅。受此影响，火电发电装机容量占比持续下降，火电占发电量的占
比亦呈现波动下降的趋势，截至 2025 年 8 月末上述占比分别降至 和，火电需
求的减少对动力煤消费需求进行持续压制。
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宁波港:库提价(含税):动力煤(Q5500,国产) 中国:主要港口:平均价:炼焦煤(中国)
广州港:库提价(含税):澳洲煤(A20 ,V28 , ,Q5500)秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)
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中国:发电量:火力:累计值
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中国:发电量:核能:累计值
中国:发电量:太阳能:累计值
中国:发电量:水力:累计值
火电占比（右坐标轴)
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图 各类发电装机容量及累计发电量走势（单位：万千瓦、亿千万时、 ）
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中国:发电装机容量:火电:累计值 中国:装机容量:太阳能发电:累计值
中国:发电装机容量:风电:累计值 中国:发电装机容量:水电:累计值 中
国:发电装机容量:核电:累计值 中国:发电装机容量:累计值
数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理
炼焦煤方面，其需求与钢铁行业景气度高度相关，而钢铁消费又很大程度上依赖于房地产
行业。近年来地产行业持续处于下行通道，房地产开发投资额累计同比增速持续为负， 2025 年
1-8 月跌至 。在房地产低迷的背景下，钢铁需求将继续维持震荡格局，难以
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实现实质性增长，因此炼焦煤需求也将相应承压。
图 钢铁产量及房地产开发投资额增速情况（单位：万吨、 ）
数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理
（3）供给端
从供给端来看，近年来煤炭产量整体呈现增长趋势，供给持续处于高位。2025 年以来， 煤炭
存货不断累积，持续处于较高水平，同时产能利用率大幅下滑，2025年 6月末降至，产能过剩
问题进一步加剧。
图 我国煤炭存货与产能利用率、原煤产量走势（单位：万元、万吨、 ）
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中国:存货:煤炭开采和洗选业
中国:工业产能利用率:煤炭开采和洗选业:当季值（右坐标轴）
中国:产量:原煤:当月值 中国:产量:原煤:当月同比（右坐标轴）
数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理
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中国:房地产开发投资完成额:累计同比(右坐标轴）中国:产量:钢材:重点钢铁企业:当月值
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3,
2,
4,
5,
6,
,
,
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-0
6
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-0
9
20
20
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-0
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6
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21
-0
9
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21
-1
2
20
22
-0
3
20
22
-0
6
20
22
-0
9
20
22
-1
2
20
23
-0
3
20
23
-0
6
20
23
-0
9
20
23
-1
2
20
24
-0
3
20
24
-0
6
20
24
-0
9
20
24
-1
2
20
25
-0
3
20
25
-0
6
20
22
-0
7
20
22
-0
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20
22
-0
9
20
22
-1
0
20
22
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20
22
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2
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-0
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-0
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-0
3
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-0
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-0
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-0
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1
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-0
1
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2
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-0
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5
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0
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-0
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6
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9
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24
-1
2
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25
-0
3
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25
-0
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胜遇研究
从月度数据来看，原煤产量波动下行，同比增速也出现明显放缓。2025 年 7 月以来，
受产地持续强降雨影响，尤其是部分露天煤矿被迫减产，加上“反内卷”背景下国家能源局综合
司发布了超产核查文件《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，
推动了多地煤矿进行超产核查以及停产整顿，上述因素共同导致了 7 月原煤产量同比出现下降，
7-8 月同比分别同比下降 和 。2025 年 9 月 16 日，内蒙古自治区能源局发布《关于全区
生产煤矿生产能力核查情况的通报》（以下简称“《通报》”）。《通报》显示， 此次核查覆盖 2024 年至
2025 年 6 月生产或阶段性生产的 299 处煤矿，发现有 93 处煤矿存在超产，其中有 15 家煤矿产量
超过公告产能 10，对此一律责令停产整改。此外，据应急管理部消息，按照 2025 年度中央
安全生产考核巡查工作安排，11 月份，22 个中央安全生产考核巡查组将陆续进驻 31 个省、自
治区、直辖市和新疆生产建设兵团开展年度考核巡查。巡查组进驻后，将对煤炭超产等安全隐
患进行核查整改，或导致煤炭供给的进一步收缩，进而对煤价形成一定支撑。
进口煤方面，2025 年以来煤炭进口整体呈现收缩，主要来源国煤炭进口总量同比有所
减少，3-7 月同比降幅均超过 10，8月进口量尽管环比有所回升，但同比降幅仍达到 ，进口
煤补给力度有所减弱，对煤炭价格形成一定利好。
图 主要进口国煤炭进口月度数据（单位：吨）
数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理
2025 年以来煤炭价格整体呈下行趋势，清洁能源加速替代叠加地产投资低迷抑制了动
力煤及炼焦煤需求，供给端受国内产量因强降雨及超产核查政策有所收缩，同时煤炭进口量
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中国:进口数量:煤炭:印度尼西亚:当月值
中国:进口数量:煤炭:俄罗斯:当月值
中国:进口数量:煤炭:澳大利亚:当月值
中国:进口数量:煤炭:蒙古:当月值
四国进口当月合计数
35,000,
30,000,
25,000,
20,000,
15,000,
10,000,
5,000,
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
20
23
-0
2
20
23
-0
3
20
23
-0
4
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23
-0
5
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23
-0
6
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23
-0
7
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23
-0
8
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23
-0
9
20
23
-1
0
20
23
-1
1
20
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2
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-0
1
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2
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3
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24
-0
4
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24
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5
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24
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6
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24
-0
7
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24
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8
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7
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同比减少，对价格形成一定支撑，7 月起煤炭价格有所反弹。预计未来随着煤炭供应端的调整
优化以及供暖季用煤需求的逐步释放，煤炭价格有望企稳，并延续区间震荡走势。
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胜遇研究
（四）总结
总体来看，穆迪本次下调山东能源的评级事件，本质上是煤炭行业周期下行与个体经营叠
加的必然结果。山东能源虽受煤炭行业下行以及自身持续大额资本性支出影响，杠杆率处于相
对较高水平，但其资源禀赋优势突出，且具备较强的融资能力，债务风险整体可控。外资评级下
调并未对其二级市场造成显著冲击，市场反应总体平稳，反映出投资人对其基本面和信用资质的
预期相对稳定。
从行业层面来看，尽管煤炭需求端呈现疲软态势，清洁能源加速替代叠加地产投资低迷共
同抑制了动力煤及炼焦煤需求，供给端面临产能过剩与库存高企的压力，行业整体呈现供需宽
松格局。但在此背景下，国家层面推出的“反内卷”政策正在逐步落实，有望对煤炭价格形成有效
支撑。随着供应端的调整优化以及供暖季需求的逐步释放，短期内煤炭价格有望企稳，并延续
区间震荡走势。对于煤企而言，2025 年全年利润预计虽将随煤价回落有所下降，但预计降幅
将有所收窄，行业整体抗压韧性仍较强。
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胜遇研究
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