热点关注美国与中国利率—汇率传导机制的比较分析———兼论对中国汇率机制改革的启示□王 淳 摘要:本文通过对利率—汇率传导机制在美元市场上的表现以美联储开始连续下调美国基准利率,基准利率从615%降至1%,及中国利率—汇率传导机制的缺陷的剖析,得出无论从利率平价理创下美国46年来的新低。从2001年5月份起,美元利率就一直低论角度或国际收支角度分析,利率—汇率传导机制在美国都可以得于欧元利率。利率水平的不断下降直接影响了美国固定收益类金融到良好体现,这主要得益于美国外汇市场的高度发达,市场有效性资产对国际资本的吸引力,导致国际资本向美国流动的动力减弱,强,国际资本可以自由流动等因素。从对中国货币政策与汇率政策成为触发本轮美元贬值的导火线。配合情况的分析中可得出,人民币汇率与利率的相关性较弱,主要二、利率-汇率传导机制:在我国的体现原因是由于金融市场的不健全以及“双率”形成机制的非市场化,外汇管理体制改革后的很长一段时间里,我国虽然名义上实行加之资本账户尚未开放,国际资本流动受到严格管制,汇率缺乏弹以市场供求为基础的管理浮动汇率制度,但是,一方面由于我国现性等制度性因素,制约了市场经济条件下利率—汇率的传导机制的行采用的是银行结售汇制,中央银行对外汇市场上的外汇供给和外运行,利率水平的调整不能立刻反映在汇率走势上,汇率水平的小汇需求的干预过于频繁,另一方面,我国的资本项目尚未真正开幅波动也难以准确反映利率变动的效果。因此在我国新一轮的汇率放,从而形成人民币与美元相对汇率“超稳定态势”,人民币汇率改革中,尤其要注重利率机制与汇率机制的配套改革,加快推进利实际上是一种钉住美元的固定汇率。率市场化改革,形成利率、汇率灵活的传导机制,同时要加快完善111994年至1997年,外汇储备快速增长与高通胀并存,适度汇率形成机制,逐步使汇率水平在市场基础上确定,使得经济向均从紧的货币政策反而加剧通胀衡状态收敛。1994年至1996年的情况是人民币实际汇率趋于上升,但并不关键词:利率;汇率;传导机制;汇率机制改革像名义汇率减去国内通胀率那种简单方法计算的那样多,而且部分一、利率-汇率传导机制在美国的体现已被抵消和消化。在出口退税优惠政策等多种因素的作用下,我国美联储一贯的货币政策是以控制通货膨胀为主要目标,在美国的国际收支出现大额顺差。按照利率平价和购买力平价规律的要的货币市场和外汇市场,无论从利率平价理论角度或国际收支角度求,此时人民币名义汇率应该出现“超调”,即过度升值,然后产分析,利率—汇率的传导机制都可以得到良好的体现,这得益于美生贬值预期,才能与高利率相匹配,保持国内外经济平衡。然而,国外汇市场的高度发达,市场有效性强,国际资本可以自由流动等在固定汇率制下,汇率不可能由市场的自由调节实现均衡,只能是因素。美国经济政策目标的重心并非是单纯地维护汇率稳定,而是通过央行外汇储备的增加干预人民币汇率。央行采取了收回商业银国内经济的稳定健康发展。这就决定了在政策目标的取舍方面更强行贷款的“适度从紧的货币政策”,收缩了中央银行对商业银行的调维护国内货币政策的自主性,防止货币政策成为汇率政策的附再贷款,在货币发行总量没有扩张的前提下,基础货币的发行结构庸。在四大宏观目标中,美国至今始终将国际收支与汇率目标置于进行了调整,以“对冲”基础货币投放额和外汇占款增加额。而外国内经济平衡目标之后,汇率政策基本上围绕国内经济目标而制汇储备的增加又改变了中央银行资产结构和基础货币投放渠道,这定。利率和汇率的配合都是为了稳定国内经济增长率,降低通货膨一适度从紧的货币政策并未能实现外部经济与内部经济的均衡,反胀与失业率而定。而加剧了通货膨胀。上个世纪九十年代初,美国经济的衰退和低迷是利率下调的巨211998年-2000年,外汇储备加速下降与物价持续下跌并存:大压力,利率的下调也旨在使美国经济摆脱衰退,迅速复苏。同期扩张性货币政策意图难以实现美元汇率亦节节下挫。显然,利率下调是致使美元下跌的重要原1997年亚洲金融危机后,1998年我国经济出现紧缩趋势,外因,同期利率和汇率的相关性表现明显。为了遏制经济过热,美联贸出口首次下降,资本项目1993年以来首次呈现逆差,综合反映储于1994年起上调利率,结束了几年来利率不断下降的走势。而国际收支状况的外汇储备增幅连续减少,金融危机的影响逐步显之后美元汇率却大幅下跌,直至1995年4月份的低点后探底回升。现。我国经济在1996年实现“软着陆”以后,1998年开始国内各汇率的变动比利率变动后移了一年。利率的提高意味着美元预期收类价格指数总体上均呈下降态势,其中商品零售价格指数连年负增益的提高,有利于美元汇率的坚挺。然而1994年以后利率的上升长。为此,1998年央行实施了一系列的扩张性货币政策,包括中央也使当时经济强劲发展之势减缓。使人们对复苏不久的经济前景信银行先后8次调低存贷款利率、开征利息税,取消对商业银行的贷心不定,加之双高赤字及突发事件的影响,使美元在1994年及款规模限制,实行资产负债比率管理,取消超额准备金的要求,降1995年初跌势不止,直至1995年下半年起上调的利率对美元汇率低商业银行的法定准备金率和准备金利息率的措施等等。然而,由的升势才起到推动作用。于公开市场操作由于市场的不成熟,对基础货币的影响力有限,加2002年开始的又一轮美元贬值,其原因也能够从利率的变化中之商业银行信贷萎缩及利率非市场化等因素,阻滞了货币政策的有得到很好的解释。随着2000年新经济的泡沫的破灭,美国经济开效传导,致使央行通过对国有商业银行再贷款扩大基础货币投放量始出现衰退,而作为经济衰退背景下经济政策的自然反应,2001起的政策意图难以实现。实践也表明,这些政策却导致了货币供应量17
y郋FINANCE&ECONOMY 金融经济增速放缓和物价疲软。轮的汇率改革中,要注重利率机制与汇率机制的配套改革,主要包312001年至2004年,通货紧缩与稳定的人民币汇率并存:宽括以下三个方面。松的数量政策受到阻滞首先是要加快推进利率市场化改革,形成利率、汇率灵活的传这一期间,央行货币政策操作上注意了与财政政策的协调配导机制,并推行一系列的制度建设与改革。由于我国目前利率变动合,通过调整存贷款利率和存款准备金率控制信贷规模,同时积极对汇率传导的基础不完善,利率调整不能对汇率产生直接的、有效推进利率市场化,改革外币管理体制,加强信贷政策指导,引导资的影响;影响经济主体所获信息的真实性和时效性,难以准确地调金流向,积极推进货币市场建设。这一时期的货币政策传导机制有整其经济行为。这样,切断了利率变动与资本实际供求之间的联系所改善,但依然不畅,政策效果不明显。一些阻滞因素,如货币市和汇率变动与外汇市场中实际供求之间的联系,无法发挥利率和汇场发展不完善,参与主体不足,市场供求反应不充分,市场分割现率对宏观调控的杠杆作用。此外,由于我国现行利率缺乏弹性,使象较为严重,利率市场化程度依然偏低等,影响货币政策效果的发外资流入所引起的货币供应量上升和通货膨胀无法通过利率变化得挥。从实际效果来看,为了治理通货紧缩,央行在2001年至2003以缓解,同样也无法借助利率上升来阻止资本外逃。利率管制使利年间逐年加大了货币供应量;2001、2002、2003年的M1分别比上率与汇率之间的传导受阻,因此,人民币汇率制度的改革必须与利一年增加1217%、1618%、2012%,而M2则增加了1414%、率市场化改革相配套。1618%、2018%,其中2002年央行基础货币余额达415万亿元,同其次是加强汇率政策与其他宏观经济政策的搭配。金融稳定既比增加1119%,M2增幅甚至比同期GDP增速和消费物价涨幅之和取决于金融体系自身的稳定,也取决于宏观经济运行状况,在某些还高916个百分点:2003年M1和M2的增长幅度约高于上半年时期宏观经济运行状况还是金融稳定与否的决定性因素。因此,宏GDP和居民消费物价增长幅度之和10个百分点。然而,虽然从2002观经济政策不单是要促进银行和非银行金融机构稳健经营,更要保年3月起物价水平开始有所回升:2003年1月,国内生产资料市场价持宏观经济的稳定,这就要求经济政策的相互协调和配合。所谓政格总水平环比增涨019%:消费物价指数增涨1120%,但其增幅远没策的配合是指运用不同的政策工具实现国内经济状况改善和国际收达到理论意义上的高度。由此可见,2001-2003年宽松的货币数量支平衡。汇率政策属于一种支出转换政策,即不改变总需求和总支政策虽然使我国物价水平有所上升,但政策效果并不显著。出而改变其方向的政策。改革开放以来,我国宏观政策的搭配基本三、中国利率—汇率的传导机制受阻之原因探究突出财政政策和货币政策,而汇率政策几乎缺失。随着我国金融开11资本管制政策造成本国资产与外国资产之间的“不完全替放程度的日益提高,汇率的弹性也将逐渐加大,人民币汇率制度将代”由中间道路向浮动汇率制度演进,汇率政策对经济的调节作用也将为了有效地管理实际汇率,中国央行需要对外汇市场实施干日益突出。但与此同时,中国经济所面临的内外均衡矛盾也将随之预,而这种干预往往是通过调控信贷规模的方式进行的,即抛售本出现,并呈现出不同的特征,汇率政策应与财政政策和货币政策相国证券同时买入外国证券,紧缩国内可信贷资金的规模,而严格的互协调,合理搭配。由于人民币目前面临着升值的压力与通货膨胀资本管制使得国内外利息差的调整成为可能。简言之,在这种利率压力并存,因此,要加强货币政策与汇率政策的协调,在货币政策-汇率的传导机制下,资本管制的政策(而非私人偏好)使得私人方面中央银行一方面要遏制人民币升值的压力,另一方面又要防止资产组合中的本国资产与外国资产之间形成了“不完全替代”的关通货膨胀的发生;而在研究制定汇率政策时,要注意汇率与利率的系。在这样的制度安排下,货币政策与汇率政策之间存在明显的冲全盘考虑。同时要加快完善汇率形成机制,着眼长期必须坚持货币突,加之货币政策自身传导机制不畅,政策效果亦不显著。政策的独立性,逐步使汇率水平在市场基础上确定,使得经济向均21外部经济与内部经济的均衡的冲突衡状态收敛。在当时的汇率制度下,利率-汇率的传导作用会受到限制。因参考文献:为在固定汇率制度下,即期利率不变,而远期汇率和国际利率是由[1]黄瑞玲1汇率稳定机制--以钉住汇率制下的货币危机为视角国际市场决定,可变动的只有国内市场利率。在大量资本流入的情1社会科学文献出版社,2005年版1况下,货币当局不得不通过买入外币而卖出人民币以冲销外币供给[2]章丽群1货币政策与汇率制度的相关性分析1国际商务研究,增大对汇率的冲击,但人民币投放较大又会加大通货膨胀的压力。2005年第3期1而在资本大量流出的情况下,资本项目下的逆差会造成本币贬值的[3]张志超1汇率制度理论的新发展:文献综述1世界经济,2002压力,为维护汇率稳定,需要减少外汇储备,同时也造成国内货币年第1期1供应减少,从而使利率上升而投资增长下降,严重的会导致经济衰[4]姜波克1开放经济下的货币市场调控1复旦大学出版社,1999退。以上两种情况均会出现为维护外部平衡而损害内部平衡的问年版1题。[5]薛荣俊1外汇市场与证券市场相互传导机制研究1经济论坛,同样,在固定汇率制度下,也会使旨在维护内部经济平衡的各2005年第11期1项政策失效。因为当经济出现衰退迹象时,货币当局通过放松银[6]万解秋,孙文基1开放经济下利率市场化的必要性与制度分析根,降低国内利率,就会出现大批国内资本外逃,从而减少国内资1世界经济,2004年第4期1本供给,使国内利率趋近于国际市场利率水平,国内宏观扩张政策[7]王番红1利率政策对汇率传导机制研究1中国外汇管理,2000无法实现。故在开放资本账户;保持固定汇率制度、运用独立的货年第1期1币政策这三大政策目标之间只能同时选择中的其二而不是其三。[8]NBERWorkingPaperNo189631TheModernHistoryofExchange从以上对中国货币与汇率政策的分析可得出,人民币汇率与利RateArrangements:AReinterpretation,May20021率的相关性较弱,这在一定程度上导致了货币传导机制运行不畅。[9]MichaelMussa、PaulMasson、AlexanderSwoboda、EstebanJadre2其主要原因是金融市场的不健全以及“双率”形成机制的非市场化。sic、PaoloMauro、andAndyBerg,ExchangeRateRegimesinan四、利率-汇率的传导机制研究对人民币汇率制度改革的启示IncreasinglyIntegratedWorldEconomy,20051基于对美国利率-汇率政策配合的研究,笔者认为在我国新一(作者单位:对外经济贸易大学)18
