中国股票市场投资实务
FOR：北京大学
窦玉明
关于A股市场的前生和今世
机构投资者的股票分析过程
机构投资者的组合管理流程
基金管理行业简述
讨论内容讨论内容
市场回顾市场回顾
中国A股市场呈现高波动性
台湾持续高波动
市场回顾市场回顾
有趣的对比，中国会重复台湾二十年前的故事吗？
市场回顾市场回顾
香港H股市场-狂热-冷静-癫狂
市场回顾市场回顾
美国市场稳定性高
市场回顾市场回顾
A股历史市盈率
市场回顾市场回顾
市场展望市场展望
台湾股市历史市盈率
市场展望市场展望
H股的历史市盈率
市场展望市场展望
H股对A股的股价贴水
高波动性的第一推动力---多变的政策
市场回顾市场回顾
全面开放
上证创1558
高点
三大政策救市
《人民日报》特约评论员
文章发表
证券法实施
“”行情爆发
历史最高
国有股减持停止
第一单
股权分置
改革正式启动
提高证券交易印花税
《上市公司证券
发行管理办法》出
台 IPO重启
沪深300指数期
货合约浮出水面
央行上调人
民币存贷款基准
利率个百分
点
央行年内第
五次上调人民币
存贷款基准利率
个百分点
高波动性的第一跟随者---散户
市场回顾市场回顾
高波动性的第一跟随者---散户
市场回顾市场回顾
高波动性的幕后黑手—实际控制人
市场回顾市场回顾
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
ST银广夏
东方电子
全面摊薄后每股收益 单位：元
高波动性的幕后黑手—实际控制人
市场回顾市场回顾
高波动性的幕后黑手—实际控制人
市场回顾市场回顾
市场展望市场展望
将高波动性进行到底！
同样的政策制定
同样的情绪化的散户投资者
同样的贪婪的控股股东
市场展望市场展望
下一步何处去
市场展望市场展望
估值贵了
A股和H股的估值数据（在另外的PPT中）
市场展望市场展望
高增长能支持高估值吗？
市场展望市场展望
资金还是非常充裕
市场展望市场展望
结论：顶部是测不准的，短期是无法预测的。
在牛市中预测顶部的有两种人：自大狂和精神病
市场展望市场展望
结论：长线（5-10年）的预期回报是比较低的。
关于A股市场的前生和今世
机构投资者的股票分析过程
机构投资者的组合管理流程
基金管理行业简述
讨论内容讨论内容
分析过程分析过程
衡量现有经济表
现和财务状况
理解成因和建立
价值驱动因素
宏观经济
行业竞争地位
公司要素
我们如何预期上述
要素在将来的变化
预测将来经济表
现和财务需求
主要驱动因素
的影响
波特五法则波特五法则
供应商力量：2
高但逐步减弱
替代产品：2
高但逐步减弱
客户的力量：4
低且稳定
新进入壁垒：3
低但持续加强
竞争对手：5
低且逐步减弱
平均得分：
（数值范围：1－5）
现有状况和可能的变化趋势
计算经营业绩计算经营业绩
毛利 销售成本
固定资产周转率
销售收益
经营
税前RIOC
经营战略
税后RIOC
公司价值
运营资本管理
资产周转
投资
税率
税务
经济利润
资本成本
运营成本
ERP
资金成本
衡量经营业绩衡量经营业绩
利润率
毛利＝毛利/销售
减：运营成本/销售
等于：EBIT利润率（EBIT/销售）
乘以：（1-税率）
等于：税后利润率
资产利用率
运营资本/销售
加上：长期资本/销售
等于：投资资本/销售
1/（投资资本/销售）
等于：资产周转率＝销售/投资资本
乘以
ROIC（税后EBIT/投资资本）
现在和将来的表现现在和将来的表现
短期预测
基于对公司业绩
结果的最佳估计
中期预测
基于行业和公司的报告
投资资本回报率向资本
成本靠拢
GDP增长率向GDP靠拢
长期预测假设
资本回报率等于资本的消耗
真正的增长为0
价值的组成部分价值的组成部分
投资机会的价值投资机会的价值
现有业务价值改进带来的价值现有业务价值改进带来的价值
现有业务价值现有业务价值
业务价值的要素业务价值的要素
核心业务假设没有增长机会（计算公式核心业务假设没有增长机会（计算公式NOPLAT+1/(WACC-g)NOPLAT+1/(WACC-g)））
＋非核心资产的价值＋非核心资产的价值
--非股本要求权（债务非股本要求权（债务//少数股东权益）少数股东权益）
==现有业务价值（现有业务价值（EBVEBV））
将来机会价值将来机会价值
估计股本价值估计股本价值
－现有业务价值－现有业务价值
＝将来业务价值＝将来业务价值
估值矩阵估值矩阵
股本股本 企业企业
相对法相对法 PE,PB,YieldPE,PB,Yield EV/EBITDA etcEV/EBITDA etc
绝对法绝对法 DDM,FCFEDDM,FCFE
DCFDCF，，Economic Economic
ProfitProfit
三类投资人三类投资人
相对价值投资者：共同基金经理
绝对价值投资者：巴非特，实业投资者
套利者：对冲基金经理
三类投资人三类投资人
相对估值方法之一：相对估值方法之一：PEPE的内在含义的内在含义
质量 可持续性 增长前景 准确性
国家风险 公司风险
未来每股盈利
＝股票价格
股本成本
财务风险
决定适宜决定适宜PEPE倍数倍数
……在无增长或再投资的情况下
股票价格＝每股盈利/股本成本，即EPS/Ke
所以PE＝1/股本成本
假定存在未来增长
股票价格＝未来每股盈利/（股本成本－恒定的收益增长率）
PE（预期）＝1/（Ke－g）
假定通过收益投资来实现增长
PE(预期)＝（1－（g/r））/(Ke-g)
价值型和成长型投资者价值型和成长型投资者
增长率
估值
成长投资
价
值
投
资
高
便宜
价值型和成长型投资者价值型和成长型投资者
成长投资
价值投资
成长投资
价值型和成长型投资者价值型和成长型投资者
绝对估值法：绝对估值法：DCFDCF是核心是核心
确定正确的现金流
折现率——应该应用何种利率
流向股本的自由现金流流向股本的自由现金流
整个业务产生的现金和其他融资渠道
核心业务的息税前利润
- 非现金项目
+/-营运资本的变化
+/-资本性支出
其他现金收入
利息支付
税收支付
非股本融资变化
= 流向股本的自由现金流
二二//三阶段估价三阶段估价
显性期模型
衰退期——N年
半显性模型
ROIC靠近资产成本
增长率向GDP衰退
持续期
长期假设：
ROIC＝资本成本
增长率＝0％
ROIC
巴非特的二巴非特的二//三阶段估价三阶段估价
显性期模型
衰退期——N年
半显性模型
ROIC>资产成本
增长率向GDP衰退
持续期
长期假设：
ROIC>资本成本
增长率＝0％
ROIC
资本成本资本成本
负债股本
债务
平均后得出
资产/未负债股
本
含通涨因素
真实
股本成本股本成本
股本成本有股票投资者要求的回报率决定
股本成本最通常由资本资产价格模型（CAPM）决定
股本成本（Ke）＝必要股本汇报＝Rf＋b（ERP）
Rf＝“无风险”利率，通常采用政府长期债券收益水平
B＝BETA因素，对股票与市场相比较的相对的系统性风险进行测量
ERP＝股本溢价，指投资者所要求的用以补偿承担股票投资高于无
风险资产投资的额外风险的额外收益
驱动因素的上限驱动因素的上限
宏观经济 行业地位 公司地位
价格×数量
收入
收益 资本要求
决定价值创造决定价值创造
行业分析
Structural
Factors and
Trends
Average return
Spread and
Growth of
Market（s） Over
Time
竞争地位
Differentiation and
Economic Cost
Position and
Trends
Relative return
Spread and
Growth Over
Time
财务决定因素
Average
ROIC/WACC
Spread Over Time
Average Noplat
Growth Over Time
价值创造
经济利润经济利润
经济利润（EP）＝NOPLAT-（资本成本×投资资本）
经济利润（EP）＝NOPLAT-（资本成本×投资资本）
or
关于A股市场的前生和今世
机构投资者的股票分析过程
机构投资者的组合管理流程
基金管理行业简述
讨论内容讨论内容
投资理念
11 主动投资主动投资
11 被动投资被动投资
投资理念
1主动投资方法分类:
4自上而下
4自下而上
投资理念
1主动投资方法分类:
4定性投资
4定量投资
投资目标
1 绝对收益-对冲基金
1 相对收益-共同基金
决策及
测试
研究
执行
风险分析及
业绩评价
投资管理流程
证券分析
行业研究
上市公司研究
资讯小组
数据库及应用系统开发
研究资讯产品
研
究
部
策略分析
宏观经济、政策研究
数量化投资策略
定量金融技术研究
投资管理流程-研究
决策及
测试
研究
执行
风险分析及
业绩评价
投资管理流程？
自上而下的大类资产配置三种不同的方案：自上而下的大类资产配置三种不同的方案：
买入持有买入持有
固定比例组合投资固定比例组合投资
组合保险策略组合保险策略
投资流程—决策与测试
股票资产自上而下的行业配置策略：股票资产自上而下的行业配置策略：一个实例一个实例
投资流程—决策与测试
在当前宏观状态下，对未来三个月行业超额收益的预测结论：
当前宏观因素所处状态：
结合前面结论，对下个季度行业的预测情况：
注：判断宏观变量对股市的影响需要使用长期历史数据，然而由于国内可以获得的数据较短，使得结论不可避
免会产生一定偏差。
投资流程—决策与测试
模型的目的：
在当前宏观状态下，预测未来3个月各行业超额收益状况以做投资参考
模型的基本原理
（1）首先对原始宏观经济数据进行标准化处理；
（2）针对某一宏观因素，判断当前月以及历史上各月该因素所处的状态。例如，判断当前月在某一
宏观因素下的状态，只需要比较当前月该宏观因素标准化后的值与过去一段时间内该宏观因素标准
化后的值的中位数，若前者小于等于后者，则定义当前月在该宏观因素下的状态为1，若前者大于后
者，则定义当前月状态为2；
（3）模型1：若当前月状态为1，则计算历史上属于状态1的月份，未来3个月行业超额收益率的均值，
以此值作为未来3个月超额收益的预测值；若计算结果当前月的状态为2，同理。由此可计算出在各
宏观因素下，各行业未来3个月的预测值；
（4）模型2：统计历史上各行业在不同宏观状态下超额收益超过5%和低于-5%的比例，当超额收益超
过5%的情况明显多于低于-5%的情况时，可以认为在该状态下未来三个月该行业表现较好，反之亦然。
（5）综合上述两个模型结果，得到未来三个月看多和看空的行业；
注：本模型基本原理参考Morgan Stanley行业轮换模型
投资流程—决策与测试
模型1：1998年12月－2003年9月各行业在各宏观状态下的平均超额收益情况
上图：5表示超额收益高的分组，1表示超额收益低的分组
上图：5表示超额收益高的分组，1表示超额收益低的分组
续上表
在不同宏观状态下超额收益差异比较显著的行业
注：上表所列行业在状态1和状态2间平均超额收益至少相差3个等级。括号中的数字表示在该状态下未来三个月行业表
现优异。
模型2：各行业在不同宏观状态下超额收益大于5%和低于-5%的比例：
说明：
－比例的差值在30％－70％之间，
代表超过5％的概率较大，
代表低于-5％的概率较大。
－比例差值为70％以上，
代表超过5％的概率较大，
代表低于-5％的概率较大。
续上表
嘉实组合风险管理与绩效评估系统
研究员的定性分析
研究员定量分析
分析上市公司基本面
预测上市公司业绩
股票估值、股票投资建
议
宏观政策及策略建议
设计股票定量筛选策略
各基金经理小组
构建 备买股票库
各基金经理小组
进行资产配置、
行业配置
股票库的建立
一级长期买入
二级短期推荐
三级持有
四级卖出类
无法判断
黑名单禁止买入类
组合测试
风险评估
VaR市场风险管理
压力测试
多因子风险分析
流动性风险控制
投资组合构建
开
放
式
基
金
产
品
对其中100只核心股票，
研究员每年至少实地调研
一次，每月至少电话交流
一次。
一级+二级>60%
一二三级合计>90%
其它投资限制
动态再平衡自上而下资产配置
股票债券现金比例
自下而上证券选择
确定股票债券品种
自下而上投资组合的构建流程
投资流程—决策与测试
研究员的定性分析
研究员定量分析
各基金经理小组
构建 备买股票库
各基金经理小组
进行资产配置、
行业配置
股票库的建立
一级长期买入
二级短期推荐
三级持有
四级卖出类
无法判断
黑名单禁止买入类
组合测试
风险评估
投资组合构建
组合测试
风险评估
决策及
测试
研究
执行
风险分析及
业绩评价
投资流程—决策与测试
决策
及
测试
研究
执行
风险分析
及
业绩评价
投资流程
指与基金投资相关的市场风险、流动性风险等，对于投资风险
的管理，主要通过模型化、电脑化的风险测量技术，对其进行追踪
分析和测量，通过调整投资组合来控制风险的限额。
系统性风险：通过VAR和组合贝塔值监控系统来控制
非系统性风险：通过组合结构分析系统，控制偏离度，有效控
制非系统风险
流动性风险：通过流动性风险控制系统来监控
投资流程—风险分析—股票投资风险
投资流程—风险分析—股票投资风险
与同业的对比分析
与业绩基准的对比分析
业绩归因分析
大类资产配置能力
时机选择能力
股票选择能力
投资流程—业绩评价
投资流程—业绩评价
关于A股市场的前生和今世
机构投资者的股票分析过程
机构投资者的组合管理流程
基金管理行业简述
讨论内容讨论内容
资产管理行业的定位
资本密集的增加
A. 风险承保
B. 风险证券化
C. 商业贷款
D. 资产管理
E. 证券承销
F. 证券分销
G. 并购咨询
H. 支付系统
I. 银行保险
D
F E
B
G
A
H
I
C
商业银行
保险公司
投资银行／证券公司
共同基金和养老基金
负
债
流
动
性
的
增
加
基金公司发展的棒状图
资产管理行业—基金公司现状
基金数量发展的棒图
资产管理行业—基金公司现状
基金资产数量发展的棒图
资产管理行业—基金公司现状
单位:亿元
