公司财务管理课程报告
2009-12-21
桂 林 三 金 公 司
价值估计及融资决策分析
小组成员名单
邢尧 00728037
王立言 00728059
邢阳 00728148
辛云娜 00728003
刘瑄 00728140
徐晓剑 00728079
目录
摘 要 ....................................................................................................................................4
壹、产业发展 ............................................................................................................................6
一、产业发展沿革与特性 ....................................................................................................6
二、产业特性及市场分析 ....................................................................................................7
三、案例公司主要产品及竞争态势 ....................................................................................8
四、案例公司与上、中、下游的关联性 ..........................................................................11
贰、案例公司信息 ..................................................................................................................13
一、标的公司简介 ..............................................................................................................13
二、公司历史沿革 ..............................................................................................................13
三、公司组织结构 ..............................................................................................................14
四、主要股东与经营团队 ..................................................................................................16
五、集团结构 ......................................................................................................................20
六、人力资源概况 ..............................................................................................................23
七、公司经营模式与经营策略 ..........................................................................................24
八、公司业务内容 ..............................................................................................................25
九、供应链架构 ..................................................................................................................28
十、MAPS 分析、发展远景的优势和劣势因素、SWOT 分析 ......................................29
叁、公司财务状况分析 ..........................................................................................................31
一、 历史性财务报表 .........................................................................................................31
二、 财务比率分析 ............................................................................................................34
肆、价值计算 ..........................................................................................................................42
一、比较数据的选取 ..........................................................................................................42
二、评价方法的说明 ..........................................................................................................44
伍、价值调整 ..........................................................................................................................50
一、非营业用资产调整 ......................................................................................................50
二、非控制权的调整 ..........................................................................................................50
三、非公开交易股权折价 ..................................................................................................50
陆、价值判定 ..........................................................................................................................51
柒、融资建议 ..........................................................................................................................52
一、各种融资方式利弊分析 ..............................................................................................52
二、医药产业融资特点 ......................................................................................................57
三、债券发行决策分析 ......................................................................................................59
四、可转换债券 ..................................................................................................................62
五、融资建议部分总结 ......................................................................................................65
总 评 ....................................................................................................................................66
参 考 资 料 ......................................................................................................................67
图目录 页次
图 1：公司 2008 年主营业务构成图 8
图 2：公司 2006-2008 主营产品增长率 9
图 3： 桂林三金公司组织结构图 14
图 4： 桂林三金股权架构图 21
图 5：桂林三金历年来绩效统计图 33
图 6：企业融资结构一览图 57
表目录 页次
表 1：桂林三金近三年利润表摘要 4
表 2：西瓜霜系列产品主要竞争对手情况比较 9
表 3：三金片系列产品主要竞争对手情况比较 10
表 4：三金脑脉泰的主要竞争产品 11
表 5：三金眩晕宁的主要竞争产品 11
表 6：桂林三金各部门主要业务 15
表 7：桂林三金主要股东及其任职情况 16
表 8：桂林三金董事情况 16
表 9：桂林三金监事情况 17
表 10：桂林三金高级管理人员情况 18
表 11：桂林三金技术负责人及核心技术人员情况 18
表 12：最近三年邹节明先生自身及亲属合并持有发行人股份的情况 19
表 13：最近三年除邹节明先生外其他董事、监事、高级管理人员与核心技术人员合并持
有本公司股份的情况
19
表 14：桂林三金董事、监事、高级管理人员与核心技术人员的对外投资情况 19
表 15：桂林三金董事、监事、高级管理人员与核心技术人员的兼职情况 20
表 16：桂林三金人力资源概况 23
表 17：最近三年主要产品的产能、产量及销量情况 26
表 18：桂林三金公司最近三年营业收入构成情况 26
表 19：桂林三金最近三年主营业务收入的区域分布情况 27
表 20：桂林三金最近三年主导产品的销售群体及销售价格情况 28
表 21：桂林三金公司 2006-2008 年度资产负债表 32
表 22：桂林三金公司 2006-2008 年度损益表 33
表 23：桂林三金近三年资产负债表的同业比较同比分析 35
表 24：桂林三金近三年损益表的同业比较同比分析 37
表 25：桂林三金近三年流动比率分析 38
表 26：桂林三金近三年速动比率分析 38
表 27：桂林三金近两年应收账款周转率分析 39
表 28：桂林三金近两年应收账款周转天数分析 39
表 29：桂林三金近两年存货周转率分析 39
表 30：桂林三金近两年存货周转天数分析 39
表 31：桂林三金近两年总资产周转率分析 39
表 32：桂林三金近三年负债比率分析 40
表 33：桂林三金近三年财务杠杆系数分析 40
表 34：桂林三金近三年纯益率分析 40
表 35：桂林三金近三年股东权益报酬率分析 41
表 36：桂林三金近三年总资产报酬率分析 41
表 37：同业公司选取标准 43
表 38：同业公司比较数据摘要 43
表 39：各参考指标公司各项财务相关信息汇总 43
表 40：市价盈余比法 (P/E 法)计算表 45
表 41：股价净值比法计算表 45
表 42: 股价营收比法计算表 46
表 43：股价 EBITDA 比法计算表 46
表 44：股价净利比法计算表 46
表 45：桂林三金 2006 年至 2008 年合并现金流量表中的主要数据 47
表 46：折现率的计算表 48
表 47：收益还原法计算表 49
表 48：非公开交易股权折价计算结果 50
表49：桂林三金估值方法选取结果 51
摘 要
桂林三金经营状况汇总
自 2001 年“桂林三金药业集团有限责任公司”整体变更为“桂林三金药业股份有限公司”，
从过去经营成效来看，最近三年 2006 到 2008 年度营业收入分别为 亿元、 亿元以
及 亿元，该公司之营运尚能跟上市场趋势，历年营收尚能随市场之成长而成长，主要
系公司今年销售规模进一步扩大，使销售收入增加。与此同时，公司很好地控制了成本，使
毛利率相应增长。销售、财务、管理费用等营业费用从 2006 年 亿元上升到 2008 年的
亿元，税前净利金额亦自 2006 年的 亿元成长至 2008 年盈余 亿元，随市场
变动稳定增长。
表 1：桂林三金近三年利润表摘要
利润表摘要
项目 2008 年 2007 年 2006 年
营业收入(元) 986,157, 893,048, 797,851,
营业成本(元) 253,360, 243,994, 238,081,
毛利(元) 732,797, 649,054, 559,770,
营业费用(元) 406,071, 359,877, 329,300,
营业利润(元) 326,726, 289,176, 230,470,
利润总额(元) 327,558, 297,817, 231,230,
净利润(元) 274,088, 249,497, 195,016,
每股收益(元)
背 景
桂林三金目前主要股东为桂林三金集团股份有限公司、邹节明、王许飞、谢元钢、孙
家琳等，共计持股约%。
桂林三金之主要业务为主要营业项目为咽喉口腔用药系列、抗泌尿系感染用药系列及心
脑血管用药系列中成药等产品的研究、生产与销售，以及其他天然药物和生物制剂等的研究
开发。
产品主要为西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和脑脉泰胶囊等。
本次评价之目的系桂林三金拟为其公司办理初次公开上市，对桂林三金进行企业评价并
出具报告，拟藉由此报告结果作为订定每股销售价格之参考，同时为公司上市之后继续筹集
资金提出建议。
财务分析
桂林三金流动资产占总资产比率从 2006 年的 %上升到 2008 年的 69%，明显高于
同业水平，显示出桂林三金之资金尚属充裕，财务风险不高。负债占资产比率虽较同业略高，
惟其负债组成内容短期借款占据了很大比重，以上市之后不存在如此大规模短期借款考虑，
该比率尚属合理。桂林三金 2006~2008 年度营业收入金额均呈成长，税前净利金额亦自 2006
年之 亿元成长至 2008 年 亿元，惟市场变动快速，该公司仍需积极因应方能维持
竞争力。
预 测
随着中药材资源开发利用的规范化，医药流通体制改革后的流通市场的快速发展，中成
药生产的上下游行业发展有利于中成药生产行业的发展。各厂商除积极扩产以达到规模经济
效益，并积极透过上下游垂直整合策略，藉以降低生产成本，不过因大公司(如同仁堂、云
南白药、东阿阿胶等) 除了有强大的集团资源外，生产成本效率控制较佳，使得中药行业大
小公司的营运规模差异日益明显，大者恒大趋势已逐渐形成，因此各厂商之资本支出及厂商
营运表现差异已可明显看出。加之广西丰富的中草药资源和悠久的民族医药传统，以及脑脉
泰胶囊和眩晕宁等产品发展空间，预期其未来业绩表现将可持续成长。
评 价
本报告中，对桂林三金每股股权企业公平市价之计算，采用方法包括市价盈余比法、股
价净值比法、股价营收比法、股价税前息前盈余比法、股价净利比法及收益还原法，经审慎
评估后，选用市价盈余比法所评价之金额作为本案之结论。利用市价盈余比法所得出价格之
结果，2009年7 月1 日桂林三金药业股份有限公司流通在外10%的股权（45400万股*﹪
=4600万股）在非公开市场交易且不具控制权的状况下，其公平市价为万元或每股
元。
再融资建议
医药产业融资特点分析同传统产业及其他产业相比较，有高投入、高产出、高风险及周
期长等特点，决定了其融资体系具有以下特征：资金需求量大、持续周期长、融资风险高、
高回报。
桂林三金企业的经营状况比较稳定， 管理基本规范，成长性好，核心竞争力己经形成，
并可向投资者展现其发展前景，也拥有足够的业绩记录和资产规模来证明自己的信用，各种
风险大幅度降低。因此在公开发行股票并上市的股权融资之后，融资策略是更多的是以债务
融资方式筹集资金为主。经过分析我们认为，公司可以采用固定收益债券的方式进行金额为
不超过5亿元融资。
融资建议方面，还有通过产权市场来促进医药企业融资、加大对基础研究方面的投入，
设立中长期公司债券 、建立多元化的融资渠道，降低企业融资成本等。目前我国债券市场
还不太完善，不适合发行可转债进行融资。
壹、产业发展
一、产业发展沿革与特性
1、传统中药的起源与发展
中医药在中国已经有数千年的历史，最初来自于古代人类与疾病对抗中的智慧和经验的
总结。据考证，秦汉的时已多有本草（古时称记载药物的书籍为“本草”）流行，但均已亡佚，
无可查证。现存最早的中医药书籍是《神农本草经》，成书于东汉，作者不详，是对前人著
作的修订。此后随着中医药的不断发展，历代多有专门人士总结修订前人成果，编纂更新更
丰富的中医药典籍，其中最为著名，影响最大的当属明代伟大医药学家李时珍所著的《本草
纲目》，其内容的丰富，体系的严谨，达到了前所未有的水准，在十六世纪初便广为刻印，
流传于中外。至清代末期及民国时期，传统中医药经过数千年发展与完善，已经具有比较完
善的体系和显著的治病保健效果，但其工艺流程仍处于比较落后的手工作坊阶段，受到了具
有相对较高机械化生产水平的西药的强烈冲击。
2、现代化中药产业的兴起和演化
任何一个产业都是经济、社会、技术等各方面因素相互作用的结果，这些因素的发展变
化也决定了一个产业的水平与结构。现代中药产业正是现代消费需求的拉动和技术手段的支
持的下得到了飞速发展的机会。
现代中药产业发展的动力首先来源于现代人群提高生命质量的需求，根据 WHO 的研究，
近几十年来人类生活工作和社会的巨大的变化对现代人群的健康产生了深刻的影响，人类疾
病谱的显著变化极大地影响了人群对药品的需求，在“回归自然”的热潮的下，现代中药正是
因为符合这种需求而备受世人关注。
随着生命科学等一些关键科学的迅速发展和应用，中药产业正式从传统技术的制约中挣
脱出来。在原材料层面上，从传统的零散采集、培育逐渐向集约化、工业化发展，大型的原
材料培育、养殖基地不断新建，在现代技术的支持下，提供优质而充足的原材料以满足产业
内日益上升的巨大需求；而在材料炮制加工和产品设计上，由于中药产业尚处于现代化进程
的起步阶段， 在传统中医药学已有的记载的基础的上如何对上万种不同中药材进行开发利
用就成为了现代中药产业的核心问题，技术创新因而成为推动中药产业发展的核心因素。
3、中国现代中药产业的发展历程
建国初期，由于当时中西医对立及对传统中医中药的偏见和歧视，中医中药只在民间私
人药店中进行作坊式的手工生产，阻碍了中医药的健康发展。从 1953 年开始，党中央开始
正视中医中药发展问题，逐步成立了专门部门对中药材进行统一经营、管理和核算，同时逐
步分离了中药材的生产加工和经贸活动，在 60 年代初步形成了中国中药产业的雏形。经过
多次波折与体制改革，到 1980 年底，中成药工业体系基本形成。1983 年，国务院批转了由
国家医药管理总局提交的《关于中药问题工作的报告》，中药工作在全国上下得到进一步重
视。以 1985 年《中华人民共和国药品管理法》为起点的一系列法律法规的颁布标志着中药
管理体制开始向规范化、法制化迈进。经过“七五”、“八五”两个五年计划的蓬勃发展，国内
中药产业在规模、技术等方面都达到了一定的高度，为真正实现现代化打下了良好基础。1995
年，国家科委、国家中医药管理局等部门第一次提出了“中药现代化”的概念。次年，十八部
委研究完成“中药现代化发展战略”和“中药现代化科技产业行动计划”，并在“九五”计划中得
到实施。在的后的“十五”计划中又启动了科技攻关重大项目“中医药现代化研究与产业开
发”。2002 年末，我国第一部中药现代化发展的纲领性文件——《中药现代化发展纲要》颁
布，并在全国范围内得到了不同程度的落实，现代中药产业正式走上了全面、健康发展的轨
道。近年来，在国际天然药物市场高速增长的环境的下，国内的现代中药产业得到了再一次
飞跃的难得机遇。同时，面对国际竞争也将是一次艰难的挑战。
二、产业特性及市场分析
1、国际环境
目前世界植物制品销售额约 300 亿美元，其中天然药物销售额已达 160 亿美元，并在“回
归自然”热潮的推动的下，以每年 10%的速度高速增长。而在中国成功加入世界贸易组织
（WTO），世界经济一体化日趋明显的今天，中药产业的国际化趋势已不可抵挡。据不完全
统计，中医药已在过去 10 年中传播到了世界 120 多个国家和地区。我国目前的中药出口的
四个主要目的地分别为：东南亚、日本韩国、欧洲和美国。
（一）、东南亚。东南亚诸国由于华人华侨较多，又长期受中国传统文化影响，中成药
已得到广泛应用，各国政府也大多承认我国出口的中药产品，另外新加坡、马来西亚、泰国
等国家每年还从中国进口大量中药材，因此该市场是最容易进入的。
（二）、日本韩国。由于历史上长期受中国文化影响，日本和韩国形成了今天的汉方药
和汉医学（韩国称“韩医学”），并得到了大力的发展，尤其是日本的汉方药，在国际上已处
于较为先进的水平，具有一定的影响力。中药在两国已具有合法身份，也为两国政府所重视，
并被民众接受，从这个角度看，中药进入日韩市场的难度较小，但另一方面，由于其国内汉
方药和汉医学的发展，中国中成药的进入必定会面对激烈的竞争和阻力。目前，两国主要从
中国进口大量中药材，其中日本是中国最大的中药材出口国。
（三）、欧洲。由于中西医药分属于两个完全不同的哲学体系，中药和西药在成分以及
药理等方面有着本质的差别，因此没有一款中药能够达到只适用于西药的药品注册标准，长
久以来，中药一直以“食品添加剂”、“保健品”或者医药原料的身份进入欧洲市场，缺少药品
的合法身份打打阻碍了中药在欧洲市场的发展，也降低了国内中药出口企业的收益。2004
年，欧盟颁布了《传统植物药注册程序指令》，允许已在欧盟市场以“膳食补充剂”身份销售
的草药产品在 7 年内以传统草药简化申请的途径来获取药品的合法地位。2007 年 3 月，中
法两国签署了《中医药领域合作协议》，双发就在基础研究、临床研究、中药研发、企业交
流合作等方面展开广泛合作达成协议，给中药在欧洲获得合法身份带来了一线希望。2009
年 9 月，欧盟又将启用《欧盟人用药品与兽药 GMP 指南》，其中对草本药品生产环节进行
了专门的规范，国内相关专家研究表示，这些规范意味着中药进入欧盟市场的门槛进一步提
高。
（四）、美国。中药产品进入美国市场首先要通过 FDA（美国食品药物管理局）认证，
不仅耗费的资金大且和欧洲境况相似，难以达到药品的认证标准，目前为止还没有一款中药
以要药品的身份通过该认证。但随着传统植物药在世界范围内的兴起，美国政府也正在放宽
对中药进口的限制，已出台的《植物药在没上市批准法》和《关于植物药品研究指南》为中
药产品在美国市场获得药品身法创造了机会。
（资料来源：互联网）
2、国内中药产业基本情况
为促进中药行业的发展，2002 年国家出台了《中药现代化发展纲要》，2003年颁布了
《中华人民共和国中医药条例》，这些政策受到全社会的普遍关注和产学研各界的广泛认同，
“十五”期间中药领域成为医药行业的投资热点。2005 年中药工业完成现价总产值1202 亿元，
2000～2005 年年均递增%；实现销售收入1109 亿元，年递增%。目前我国向日本、
韩国、美国、欧盟等国家和地区出口大量的中药材和植物提取物，2005 年中药材出口金额
达 亿美元，植物提取物 亿美元，出口量和出口额持续增长。全国已在24 个省(区、
市)建立了448 个中药材规范化种植基地，其中，18 个省(区、市)规范化种植面积已达1424
万亩，形成中药农业发展的基本雏形。不难看出我国中药行业市场潜力巨大、发展前景广阔。
（数据来源：国家发改委《医药行业“十一五”发展指导意见》）
三、案例公司主要产品及竞争态势
1、主要产品及经营情况
桂林三金药业股份有限公司拥有注册中药品种 194 种，共 11 种剂型；其中国家基本药
物品种 42 个，自主开发的拥有独立知识产权的品种 39 个，列入《国家基本医疗保险和工伤
保险药品目录》的品种 60 个，国家中药保护品种 20 个（其中 19 个为独家保护品种）。
公司以治疗口腔咽喉、尿路感染和心脑血管类中成药为主导品种，主要产品有西瓜霜系
列产品、三金片、脑脉泰胶囊和眩晕宁等。其中西瓜霜系列产品的年销售量超过 25 亿片，
居国内喉口类中成药市场第一位，年销售收入超过 4 亿元，居国内喉口类中成药市场第二位，
三金片系列产品年销售量超过 18 亿片，年销售收入将近 4 亿元，市场占有率居国内抗泌尿
系感染中成药市场的第一位。
从2006年到2008年，公司营业收入年均增速达到11%，2008年度营业收入达到亿元，
其中西瓜霜系列产品和三金片系列产品共占公司营业收入的81%。西瓜霜润喉片、桂林西瓜
霜和三金片是公司的主力产品，分别占公司营业收入的%、%和%，大致步
入产品成熟期，西瓜霜润喉片等其他西瓜霜系列产品、三金通尿灵、脑脉泰、眩晕宁等产品
所占营业收入比例较小，正处于产品导入期和成长期，是公司未来收入增长的动力所在。
图1：公司2008年主营业务构成图
图2：公司2006-2008主营产品增长率
2、各类主导产品的主要竞争对手及竞争状况
（一）西瓜霜系列产品
概况：西瓜霜系列产品对应于喉口类中成药市场。由于咽喉口腔类疾病属常见病和多发病，
发病人群广，使得咽喉口腔用药拥有巨大的消费群体和市场发展潜力，统计显示，咽喉药市
场大约有20亿元的市场容量，并以年均10%-20%的速度增长。在该市场上，西瓜霜系列产品
的主要竞争对手主要包括金嗓子喉片、江中草珊瑚等传统对手和慢咽舒柠颗粒、华素片和吴
太咽炎片等各细分市场中的领军产品。
表2：西瓜霜系列产品主要竞争对手情况比较
序号 产品名称 产品市场份
额
产品年销售
额
生产企业
1 金嗓子喉片 24% 亿元 广西金嗓子有限责任公司
2 三金西瓜霜系列产品 20% 亿元 桂林三金药业股份有限公司
3 复方草珊瑚含片 10% 亿元 江中药业股份有限公司
（数据来源：中国医药工业企业经济指标分析系统、江中药业2007年年报）
三金西瓜霜系列产品的竞争优势
（1） 配方科学、先进，疗效突出，服用安全。主成分西瓜霜至今已有200余年临床应
用历史，被历代医家视为喉口圣药，其疗效与安全性具备专业竞争优势；
（2） 适用范围广泛。不仅对咽喉，而且对口腔多种疾患有良效。药效学研究也表明，
抗菌谱较广，有明显的抗菌、抗病毒、抗炎、止痛、促进溃疡愈合、提高机体免疫功能等作
用；
（3） 配方中主药材立足本地（广西）特色中草药，具有药材资源优势；
（4） 三金牌西瓜霜系列产品已行销二十余年，遍布全国各地及海外14 个国家和地区，
累计销售数百亿片/支。其有效性及安全性，久经市场考验，而且有良好的性价比，建立了
广泛的品牌知名度和美誉度；
（5） 三金西瓜霜系列产品拥有不同处方、不同剂型、不同特点的西瓜霜产品，形成了
产品的多维梯队结构阵容，其中桂林西瓜霜和西瓜霜润喉片目前处于成长期并开始进入成熟
期，西瓜霜清咽含片等分别处于导入期、成长期的其他三金西瓜霜产品梯队发展良好，从而
保障三金西瓜霜系列产品的较高市场占有率与可持续发展。
（二）三金片系列产品
概况：三金片系列产品属于抗泌尿系统感染类中成药，属于祛湿通淋市场。泌尿系统感染属
于一种常见的多发性疾病，其发病率占总人口的%。据统计，祛湿通淋市场规模约11-15
亿元，其销售额占中成药总销售额的%-3%。三金片系列产品的主要竞争对手有贵州新天
药业生产的宁必泰胶囊、承德颈复康药业集团有限公司生产的复方石韦片、浙江正大青春宝
药业生产的尿感宁、重庆希尔安药业有限公司生产的八正合剂、贵州益佰制药股份有限公司
生产的四季草颗粒、贵州威门药业有限公司生产的热淋清颗粒。
表3：三金片系列产品主要竞争对手情况比较
序号 产品名称 产品市场份额 产品年销售额 生产企业
1 三金片 33% 亿元 桂林三金药业股份有限公司
2 宁泌泰胶囊 % 亿元 贵州新天药业
3 复方石韦片 % 亿元 承德颈复康药业集团有限公司
4 尿感宁 % 亿元 浙江正大青春宝药业
（数据来源：三金药业市场部2007年市场调研报告）
三金片的竞争优势
（1）配方科学、先进，是在广西壮、瑶族民间长期用药基础上根据中医药学理论结合
现代医药科技成果创新而成，具备专业的民族用药历史竞争优势；
（2）标本兼治，功效独特，服用安全；对泌尿系感染疗效显著。药效学实验研究表明，
药效作用强，具有良好的抗菌、抗炎、止痛、利尿等作用，而且可提高机体免疫功能，从而
有效地控制尿路感染的反复发作；
（3）配方主药材立足广西特色中草药，具有药源优势；
（4）该产品已行销35年，销售区域遍布全国各地，其有效性及安全性久经市场考验，
而且价格适中，有良好的性价比，建立了广泛的知名度和美誉度，目前产品处于成长期。
（三）心脑血管类中成药
产品：脑脉泰胶囊
据WHO2005年公布的研究结果表明，我国中风发病率为‰，居世界第二位，另据2004
年国家卫生部、科技部、统计局3方数据显示，我国每年新增中风病历200万，中风复发率高
达30%，居世界之首。因此中风预防和恢复药品具有十分巨大的市场空间，而目前针对中风
治疗的中成药约有2000多种，但没有一个强势的领军品牌，而在中风预防方面则更是一个空
白。三金牌脑脉泰胶囊是根据中医药学理论，采用现代医药科技自主创新的一种现代中药制
剂，主要用于缺血性小中风、中风早期与恢复期以及血管性老年痴呆的防治，正好填补了此
类疾病的中成药市场空白。产品已获国家发明专利，被国家科技部列为重点推广产品，具有
不错的市场发展前景。
表 4：三金脑脉泰的主要竞争产品
品名 生产厂家 规格 日服量 是否医保
步长脑心通胶
囊
咸阳步长制药有限公司 粒 4 粒/次，12 粒/日 否
溶栓胶囊 山西中远远威药业有限公司 粒 2-3 粒/次，6-9 粒/日 否
心脑舒通胶囊
吉林敖东洮南药业股份有限
公司
*30 粒/盒 2-3 粒/次，3 次/日 是
通心络胶囊
石家庄以岭药业股份有限公
司
*30 粒,2-4 粒/次，3 次/日 是
血府逐瘀胶囊 天津宏仁堂药业有限公司 *24 粒/盒 6 粒/次，12 粒/日 是
（来自桂林三金公司年报和 wind 数据）
产品：眩晕宁
三金牌眩晕宁是在广西壮药、瑶药基础上，开发出来的一种新型中成药制剂，已获国家
发明专利，并被列为国家中药保护品种、国家基本药物及国家医保品种。其目标市场定位于
有椎基底供血不足、血压异常引起的眩晕症市场。椎基底供血不足多由血栓或高血脂引起。
根据广州标点医药信息有限公司2006年的统计数字，我国脑血栓用药市场容量大约70亿元，
高血脂用药市场容量达到300亿元。在目前的眩晕症用药市场上，约有100种同类产品，其中
较为强势的有西比灵、都可喜、敏使郎等化学品牌。而在中药品种中，则只有养血清脑颗粒、
强力定眩片、全天麻胶囊成为眩晕宁的主要竞争产品。
表 5：三金眩晕宁的主要竞争产品
品名 生产企业 规格 服用方法
是否医
保
养血清脑颗
粒
天津天士力制药股份有限
公司
4g*10 袋 1 袋/次，3 次/天 是
强力定眩片
陕西汉王药业有限责任公
司
*36 片
4～6 粒/次，3 次/
天
是
全天麻胶囊
贵州神奇第二制药有限公
司
×24 2-6 粒/次，3 次/天 是
（来自桂林三金公司年报和wind数据）
四、案例公司与上、中、下游的关联性
桂林三金药业股份有限公司及其子公司目前从事中成药的研发、生产和销售。
原料供给：
公司所在地广西中草药、天然药用资源丰富，仅次于云南，排名全国第二，其中中草药
资源4600多种，壮族、瑶族等民族用药1021中，传统地道中药材28中，药材种植面积达52万
亩，是全国四大药材产区之一。与当地药材种植基地的长期稳固的合作关系，不仅保证了充
足的原料供给，也减少了原料采购上的费用支出。而广西地区民族医药历史悠久，为公司未
来的持续创新提供了强有力的支持。
销售渠道：
公司产品的销售主要集中在医药经营单位、零售药店和各级医疗机构领域，销售区域遍
布除台湾、西藏以外的30个省、市、自治区。
公司近年来不断开拓销售市场，建立了一支经验丰富、市场开拓能力突出的一流销售队
伍，目前已与500多家经销商、2300多家二级甲等以上的医院和21000余家药店建立了长期稳
定的客户关系。
贰、案例公司信息
一、标的公司简介
桂林三金药业股份有限公司是三金集团的核心企业，主营中成药、天然药物的研发和生
产，是国内最早生产现代中药制剂的厂家的一。中药是国粹，作为地道的广西制药企业和传
统产业中的一员，三金在崛起的初，就确立了“继承不泥古，发扬不离宗”的研发方向，并坚
持以中医药理论为指导，现代科技为手段，依托广西本地资源，摒弃低水平仿制的老路，自
主创新独家特色产品，创自己的名牌。三金拥有桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片、脑脉
泰胶囊等自己开发的独家特色品种几十个，代表产品桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片为
中国中药名牌产品，三金片等品种已通过澳大利亚等国药品注册；三金在咽喉、口腔用药和
泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势，“三金”牌商标被国家工商行政管理局认定
为“中国驰名商标”，“三金”牌产品已行销海内外，并享有良好声誉。
二、公司历史沿革
1967 年 5 月 18 日，公司前身桂林中药厂成立
1981 年 12 月 11 日，公司在桂林市工商行政管理局办理了工商登记，领取了营业执照
1985 年 11 月 18 日，公司更名为“桂林市中药厂”，并办理增资
1989 年 9 月，桂林市中药厂与中国药材公司成立联营企业——桂林中药制药厂
1993 年 7 月，公司实行新财务制度——固定资金等科目转为实收资本科目
1994 年 3 月，组建桂林三金药业集团公司
1994 年 6 月，中国药材公司转让权益退出联营，将其持有的 %权益转让给民泰公司
1997 年 12 月，公司内部职工购买 %国有产权，同时桂林三金药业集团公司改制为股
份 合作制企业
1998 年 1 月，公司内部职工收购民泰公司 %权益
1998 年至 2000 年，公司实收股本变化，以未分配利润转增了实收资本
2001 年 4 月，桂林三金药业集团公司变更为桂林三金药业集团有限责任公司
2001 年 12 月，工会委员会转让股份，同时增加注册资本至 12,000 万元
2001 年 12 月 28 日，桂林三金药业集团有限责任公司依法整体变更为桂林三金药业股份有
限公司
2007 年 3 月 16 日，公司 2006 年度股东大会审议通过了《2006 年度利润分配议案》，同时发
放现金和股票股利
2008 年 6 月 19 日，公司披露首次公开发行招股说明书申报稿
2008 年 6 月 23 日，首次公开发行招股说明申报稿通过发审委审核
三、公司组织结构
公司位于广西壮族自治区桂林市金星路 1 号
1、组织结构图
图 3： 桂林三金公司组织结构图
（资料来源：2008 年 6 月 19 日首次公开发行招股说明书申报稿 1-1-61）
质
量
保
证
部
销
售
部
市
场
部
生
产
部
企
管
部
财
务
部
技
术
开
发
部
综
合
部
董事会
副总经理副总经理
总经理
董事长秘书 董事会办公室
监事会
股东大会
提名委员会
战略与投资委员会
审计委员会
薪酬与考核委员会
2、各主要部门所营业务
表 6：桂林三金各部门主要业务
部门 主要业务
董事会办公室 负责董事会的日常工作，包括董事会对外信息发布管理、公司股权管理、
董事会制度建设管理及股东大会、董事会会议管理等；负责投资开发规划、
投资项目开发及管理、负责企业发展战略研究、资本经营研究、产业产权
经营研究
销售部 负责产品销售、销售终端拓展、对外经贸、售后服务、仓储及物资运输管
理等工作
市场部 负责制订并监督执行公司各种产品营销战略、营销计划、广告计划，制定
公司产品及产品结构整体规划，树立企业及产品形象
技术开发部 负责公司的技术创新、技术进步、新产品的开发、老产品的改进、重大工
艺改进、专利管理、技术情报收集管理以及生产制造过程的技术管理、技
术指导和质量监督工作
质量保证部 负责公司质量保证体系的建立运行、协调、控制与管理，GMP 管理，产
品质量检验等工作
企管部 负责公司生产经营综合管理、标准化管理、方针目标管理、员工培训管理、
计算机应用开发及管理、综合信息管理、综合统计分析和控股子公司业绩
考核管理等
生产部 负责公司生产计划、生产调度、生产统计、生产定额管理、生产物资采购
供应等，确保生产计划下达及生产制造过程符合 GMP 有关要求；负责公
司公用工程系统及设备、电器、计量、仪表、能源、技术改造项目、安全
生产、环境保护等管理工作
财务部 负责公司财务预算、财务核算、资金调控、项目资金筹措管理、生产经营
中的会计核算与财务管理等工作
综合部 负责公司人事、劳动用工、工资分配制度的管理、人力资源开发与管理、
技术职称管理、公司的文秘、档案管理、公司行政业务接待与公关活动和
公司日常行政事务管理；负责公司党务、工会、共青团；负责公司治安保
卫、社会综合治理、员工思想政治工作、企业文化建设、精神文明建设，
普法教育等业务的开展与管理；公司员工生活服务与行政办公服务等
（资料来源：2008 年 6 月 19 日首次公开发行招股说明书申报稿 1-1-61）
四、主要股东与经营团队
1、主要股东及其任职情况
股东名称 所持股份（股） 比例 任职情况
桂林三金集团股份有限
公司
277,440,000 % ——
邹节明 41,072,806 % 董事长
王许飞 12,097,479 % 董事、总经理
谢元钢 5,833,322 % 董事、副总经理
孙家琳 5,101,901 % 董事、财务负责人
韦葵葵 4,385,282 %
董事、副总经理、董事会
秘书
王淑霖 4,385,282 % 董事
谢忆兵 4,385,282 % ——
李荣群 4,010,756 % 监事
翁毓玲 4,004,211 % ——
合计 362,716,321 %
表 7：桂林三金主要股东及其任职情况（来自桂林三金公司年报和 wind 数据）
2、董事情况
持有股份职称 姓名 选任日
期
任期
股数 比例
主要（经）学历
董事长
邹 节
明 3 年
41,072,806
%
毕业于武汉大学生物系药用植物专业，本科学历，教授级
高级工程师、广西中医学院兼职教授、执业药师
历任公司技术员、研究室主任、研究所所长、厂长兼总工
程师、董事长兼总经理等职
董事
王 许
飞 3 年
12,097,479 %
本科学历，高级经济师
毕业于广西中医学院药学系中药专业
历任本公司技术员、生产科主任、技术科主任、销售科科
长、厂长助理、副厂长、董事兼副总经理等职
董事
谢 元
钢 3 年
5,833,322 %
本科学历，高级经济师
毕业于广西中医学院
历任公司质检员、质检科主任、企管办主任、营销部部长、
董事兼副总经理等职
董事
孙 家
琳 3 年
5,101,901 %
大专学历，高级会计师
毕业于广西电大工业会计专业
历任本公司会计、会计科科长、财务部部长等职
董事
王 淑
霖 3 年
4,385,282 %
本科学历，高级工程师
毕业于广西中医学院中药专业
历任本公司工艺员、车间副主任、研究所所长、副总工程
师、生产部部长
董事
韦 葵
葵 3 年
4,385,282 %
本科学历，高级工程师，执业药师
毕业于广西中医学院中药专业
历任公司丸药车间技术员、技术副主任、质检科副科长、
企管办副主任、技术部部长等职
独立董
事
玉 维
卡 3 年 0 0
专科学历，中国注册会计师、中国注册税务师
历任中国石油天然气六公司会计、广西桂林台联酒店财务
经理、广西桂林千诚审计事务所业务助理、广西立信会计
师事务所审计部主任、所长助理、广西桂林君安联合会计
师事务所所长
独立董
事
莫 凌
侠 3 年 0 0
法学硕士，毕业于西南政法大学民法专业
桂林仲裁委员会仲裁员，广西师范大学政治与行政管理学
院教授、国际经济法专业硕士生导师
先后担任数十家国家机关、大型企、事业单位的法律顾问
独立董
事
周 永
生 3 年 0 0
管理学博士，毕业于中南大学工商商学院，现任桂林工学
院管理学院院长，硕士生导师、研究方向为企业管理
历任湖南省冶金厅助理工程师，桂林工学院讲师，湖南永
州众友绝热制品有限公司总经理，湖南双华水泥有限公司
董事长等职
表 8：桂林三金董事情况（来自桂林三金公司年报和 wind 数据）
3、监事情况
职称 姓名 选任日
期
任期 主要（经）学历
监 事 会 主
席
李荣群 3 年
大专学历，高级经济师
历任丸药车间试制员、党委办秘书兼人事干事、
总经办任主任、人事部部长、人力资源部部长、
公司综合部部长、监事等职
监视 汤一锋 3 年
大专学历，毕业于广西药科学校中药专业，工程
师
历任提取车间工艺技术员、车间副主任、片剂车
间任车间技术副主任、公司三分厂技术副主任、
第一副主任及分厂厂长，公司政工部副部长兼董
事会秘书、企管部副部长、投资部副部长、公司
董事会办公室主任、监事等职。
监视 徐润秀 3 年
大专学历，毕业于广西中医学院药学系，工程师
历任本公司质检科化验员、技术科工艺员、质监
处副处长、中药制药厂厂长、车间主任、公司监
事等职
表 9：桂林三金监事情况（来自桂林三金公司年报和 wind 数据）
4、高级管理人员情况
姓名 主要（经）学历
王 许
飞
本科学历，高级经济师
毕业于广西中医学院药学系中药专业
历任本公司技术员、生产科主任、技术科主任、销售科科长、厂长助理、副厂长、
董事兼副总经理等职
谢 元
钢
本科学历，高级经济师
毕业于广西中医学院
历任公司质检员、质检科主任、企管办主任、营销部部长、董事兼副总经理等职
韦 葵
葵
本科学历，高级工程师，执业药师
毕业于广西中医学院中药专业
历任公司丸药车间技术员、技术副主任、质检科副科长、企管办副主任、技术部部
长等职
孙 家
琳
大专学历，高级会计师
毕业于广西电大工业会计专业
历任本公司会计、会计科科长、财务部部长等职
表 10：桂林三金高级管理人员情况（来自桂林三金公司年报和 wind 数据）
5、技术负责人及核心技术人员情况
职称 姓名 主要（经）学历
董事长 邹节明
毕业于武汉大学生物系药用植物专业，本科学历，教授级高级工
程师、广西中医学院兼职教授、执业药师
历任公司技术员、研究室主任、研究所所长、厂长兼总工程师、
董事长兼总经理等职
董事、主管技
术副总经理、
董事会秘书
韦葵葵
本科学历，高级工程师，执业药师
毕业于广西中医学院中药专业
历任公司丸药车间技术员、技术副主任、质检科副科长、企管办
副主任、技术部部长等职
技术开发部部
长
吕高荣 本科学历，毕业于中国药科大学药物制剂专业，高级工程师
历任桂林中药制药厂二分厂技术员、质检科中心化验室主任、质
检处负责人、工艺技术处处长兼技术部办公室主任、技术开发部
副部长、技术开发部部长
表 11：桂林三金技术负责人及核心技术人员情况（来自桂林三金公司年报和 wind 数据）
6、董事、监事、高级管理人员与核心技术人员及其近亲属持有本公司股份的情况
（因三金集团持有发行人68%的股权，金科创投持有三金集团%的股权，因此，合并持
有发行人股权比例＝直接持有发行人股权比例＋持有三金集团股权比例×68%＋持有金科
创投股权比例×68%×%)
表12：最近三年邹节明先生自身及亲属合并持有发行人股份的情况
姓名 截至目前（2008年6月） 2006年底 2005年底
邹节明 % % %
翁毓玲 % % %
邹洵 % — —
邹准 % — —
合并持有 % % %
（来自桂林三金公司年报和 wind 数据）
表 13：最近三年除邹节明先生外其他董事、监事、高级管理人员与核心技术人员合并
持有本公司股份的情况
姓名 截至目前（2008年6月） 2006 年底 2005 年底
王许飞 % % %
谢元钢 % % %
韦葵葵 % % %
王淑霖 % % %
孙家琳 % % %
李荣群 % % %
汤一锋 % % %
徐润秀 % % %
吕高荣 % % %
7、董事、监事、高级管理人员与核心技术人员的对外投资情况
姓 名 持有三金集团股权比例 持有金科创投股权比例
邹节明 % %
王许飞 % %
谢元钢 % %
韦葵葵 % %
王淑霖 % %
孙家琳 % ——
李荣群 % ——
汤一锋 % ——
徐润秀 % ——
吕高荣 % ——
表 14：桂林三金董事、监事、高级管理人员与核心技术人员的对外投资情况（来自桂林三金公司年报和 wind
数据）
8、董事、监事、高级管理人员与核心技术人员的兼职情况
姓名 本公司任职 其他公司任职
邹节明 董事长 三金集团董事长、总裁金科创投执行董事
王许飞 董事、总经理 三金集团董事
谢元钢 董事、副总经理
三金集团董事、湖南三金董事长、南宁三金、
三金包装执行董事
韦葵葵 董事、副总经理、董事会秘书
三金集团董事、金可保健品执行董事、三金
生态执行董事
王淑霖 董事 三金集团监事
孙家琳 董事、财务负责人 金地房地产监事
玉维卡 独立董事
广西桂林君安联合会计师事务所经理、桂林
安年财税咨询有限公司经理
莫凌侠 独立董事
同盛吉成律师事务所律师、桂林市仲裁委员
会委员
周永生 独立董事 桂林工学院管理学院院长
李荣群 监事
三金医药执行监事、三金包装执行监事、三
金大药房执行监事
汤一锋 董事会办公室主任、监事 三金集团监事
徐润秀 监事 三金集团监事
吕高荣 技术开发部部长 三金集团董事、创新医药董事
表 15：桂林三金董事、监事、高级管理人员与核心技术人员的兼职情况
（来自桂林三金公司年报和 wind 数据）
五、集团结构
1、公司股权结构
桂林三金公司股权结构示意图如下：
图 4： 桂林三金股权架构图
（资料来源：2008 年 6 月 19 日首次公开发行招股说明书申报稿 1-1-60）
2、公司控股子公司、参股子公司简要情况
（一）三金集团桂林三金生物药业有限责任公司
公司持有其100%股权
营业范围：药品、薄荷脑、薄荷油、西瓜霜痱子粉、西瓜霜花露水生产、销售。
（二）桂林三金医药有限公司
公司直接持有其90%股权，通过全资子公司三金生物间接持有其另外10%股权，合计持
有100%股权
营业范围：批零兼营中药材、中药饮片、中成药、化学原料药、化学药制剂、抗生素、
生化药品、生物制品（除疫苗）、第二类精神药品、定性包装保健食品、日用化妆品。
（三）桂林三金大药房有限责任公司
公司直接持有其90%股权，通过全资子公司三金生物间接持有另外10%股权，合计持
有100%股权
营业范围：零售中药饮片、中成药、化学药制剂、抗生素、生化药品、生物制品（除
疫苗、血液制品）；日用化妆品、定型包装食品、保健品。
（四）桂林三金包装印刷有限责任公司
公司直接持有其90%股权，通过全资子公司三金生物间接持有另外10%股权，合计持有
100%股权
营业范围：包装装潢印刷、其他印刷品印刷。
（五）三金集团湖南三金制药有限责任公司
公司持有其70%股权，常德市城市建设投资开发有限责任公司持有其30%股权
营业范围：生产销售原料药、片剂、胶囊剂、颗粒剂、煎膏剂、糖浆剂；中药材种植，
生物基因资源开发，保健品开发生产、销售
（六）桂林创新医药投资有限公司
公司持有其%的股权
营业范围：创新医药的研究开发及成果转让；相关项目投资和服务。
（七）广西医保贸易有限责任公司
公司持有其20%的股权
营业范围：中药材、中成药、中药饮片、化学原料药及其制剂、抗生素、生化药品、
生物制品（限血液制品），Ⅱ、Ⅱ类医疗器械（Ⅱ类不包括植入材料、人工器官）、化工产
品（除危险化学品）、日用百货、服装、羽绒、皮革类畜产品、土特产品、电子机械、建筑
材料的销售；自营和代理各类商品和技术的进出口（但国家限定公司经营或禁止进出口的商
品和技术除外）。
（八）桂林市商业银行股份有限公司
公司持有其%的股权
该行主要从事经中国人民银行批准的存贷款等金融业务。
（九）福建同春药业股份有限公司
公司持有其%的股权
该公司主要从事医药产品的批发业务。
六、人力资源概况
年度 2008年6月 2009年6月
高级职称 23 23
中级职称 129 125
初级职称 191 146
执业药师 72 72
其它 134 154
在
册
员
工
合计 549 520
短期合同工 1128 1035
员
工
人
数
合计 1677 1555
研发、技术人员 % %
生产人员 % %
管理人员 % %
销售人员 % %
专
业
分
布
比 合计 100% 100%
硕士及以上 % %
本科 % %
大专 % %
高中及以下 % %
学
历
分
布
比 合计 100% 100%
30岁以下 % %
30—40岁 % %
40—50岁 % %
50岁以上 % %
年
龄
分
布
比 合计 100% 100%
表16：桂林三金人力资源概况（资料来源：首次公开发行股票招股说明书）
七、公司经营模式与经营策略
1、主要经营模式
设计+生产+销售型经营模式
公司的经营业务主要包括：药品生产及销售业务和药品零售业务。公司生产的主要产
品均是采用经销商销售模式销售，具体表现为公司将产品销售给各地经销商，由各地经销
商面向最终渠道（医院、药房等）进行销售；药品零售业务主要发生在控股子公司桂林三
金大药房有限责任公司，该公司经营的产品采用零售模式销售，通过各地药房门店直接对
终端客户销售。药品生产及销售业务和药品零售业务的主要业务流程如下：
1) 药品生产及销售业务
Ⅱ主要业务流程包括：
A、销售部门在收到客户订单后准备货物，并编制发货通知单安排发货；
B、仓库根据销售部门的发货通知单组织发货并开具发货单；
C、货物送到合同约定的交货地点后，客户相应人员在发货凭单上签收；
D、销售部门根据发货单和经客户验收确认的发货凭单开具销售发票；
E、财务部门根据销售发票及发货凭单确认销售收入。
Ⅱ结算方式：
该等销售方式下，公司根据客户情况、销售协议的规定和公司给予客户年度内的信用额
度，选择采用款到发货或赊销的方式结算。
Ⅱ收入确认方式
该等销售方式下，以货物发出并经客户验收确认的当天作为风险报酬的转移时点并确认
销售收入。
2) 药品零售业务
Ⅱ主要业务流程包括：
A、各药房门店出售货物时输入货物编码，公司物流系统自动结转库存；
B、各药房门店当日将收到的款项存入银行，并将现金缴款单和刷卡记录清单上交财务部；
C、财务部根据物流系统记录、现金缴款单和刷卡记录清单确认销售收入。
Ⅱ结算方式
该等销售方式下，公司采用现金收付或医保卡刷卡方式结算。
Ⅱ收入确认方式
该等销售方式下，以物流系统转出并收到现金缴款单和刷卡记录清单的当天
1. 单一化经营模式
公司是一家专门从事中药、天然药物研究和生产的医药企业，也是中国最早生产现代中
药制剂的厂家的一。
2、主要经营策略
（一）采购
公司由生产部供应科统一向国内厂商和经销商采购原材料。供应科根据生产部生产计划
处制定的整体生产计划，确定最佳采购和储存批量，统一负责编制采购计划。大宗的原药材、
原辅料、包装材料和燃料以招投标的方式进行采购，原辅料和包装材料从合格的物料供应商
进行采购，原药材的采购进行固定区域采购。
在采购过程中，由质量保证部根据物料质量标准及供应科提供的基本情况，经对供方质
量保证体系、产品质量、供货价格等多因素比较，与供应科共同确定供货厂家。
（二）生产
公司以自有生产设备将各类原材料进行加工炮制，形成净药材，然后进行处方配料，
再经过各种加工工序，制成各类片剂、散剂、颗粒剂等。
公司严格按照药品生产质量管理规范组织生产，由生产部制定各车间的生产计划，协
调和督促生产计划的完成，同时对产品的制造过程、工艺纪律、卫生规范等执行情况进行
监督管理，由各生产车间负责具体产品的生产流程管理。在整个生产过程中，由质量保证
部对关键生产环节的原料、中间产品、半成品、产成品的质量进行检验监控。
（三）销售
公司的主要药品为OTC 品种，而且公司长期以来以在各地寻找经销商，以进行渠道调
拨为主要销售模式，主要的客户群也以区域调拨为主的营销方式进行销售，因此，公司主要
采用OTC 大市场运作辅以医院临床推广、专柜运作结合的销售模式，在经销商运作模式上
以经销制为主，部分产品和区域实行代理制。公司的主导产品三金片、桂林西瓜霜、西瓜霜
润喉片、西瓜霜清咽含片等以经销制为主。
公司与全国500多家主要经销商都有长期稳定的合作关系，这些经销商本身有较为完善
的经销体系，多以调拨、批发为主，适合大市场运作。如九州通、双鹤、新龙、国药控股等
都是跨区域的全国经销商，均是本公司的长期合作伙伴。
另外，为加强公司在医院、药店渠道终端的竞争力，公司在2006年度调整了销售组织
结构，专门成立了医学部，由医学部专职负责全国医院、药店渠道终端网络的建设和学术
推广工作。截至目前，公司已经在国内将近180个城市开展终端营销工作，已经拥有将近400
人的终端代表队伍，其中主要集中在国内省级以上大型城市，共拥有2300多家二级甲等以
上的医院和21000余家药店。
八、公司业务内容
1、主要产品及服务项目
公司拥有广西食品药品监督管理局颁发的《药品生产许可证》，有效期至2010 年12
月31 日止，许可证号：桂Zb20060056。业务经营范围为：片剂、硬胶囊剂、散剂、颗粒
剂、酊剂（外用）（中药提取），片剂（中药前处理）、软胶囊剂、滴丸剂，中药前处理
和提取的生产（有效期至2010 年12 月31 日）；医药科技开发；进出口贸易（国家有专项
规定的出外）。
公司目前主要从事咽喉口腔用药系列、抗泌尿系感染用药系列及心脑血管用药系列中
成药等产品的研究、生产与销售，以及其他天然药物和生物制剂等的研究开发。主要产品
为西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和脑脉泰胶囊等。
2、营收与销售市场概况
（一）最近三年主要产品的产能、产量及销量情况
表 17：最近三年主要产品的产能、产量及销量情况
（来自桂林三金公司年报和 wind 数据）
（二）最近三年营业收入构成情况（单位：万元）
表 18：桂林三金公司最近三年营业收入构成情况
序号 产品名称 指标 2008 年 2007 年 2006 年
产能（万片） 391,134 391,134 391,134
产量（万片） 272,877 297,252 346,426
销量（万片） 222,691 271,606 288,451
产能利用率（%）
1 西瓜霜润喉片
产销率（%）
产能（万支） 2,977 2,977 2,977
产量（万支） 3, 3,179 2,706
销量（万支） 3, 3,286 2,676
产能利用率（%）
2 桂林西瓜霜
产销率（%）
产能（万片） 16,819 16,819 16,819
产量（万片） 23,693 19,031 20,364
销量（万片） 25, 17,375 18,217
产能利用率（%）
3
西瓜霜
清咽含片
产销率（%）
产能（万片） 230,400 230,400 230,400
产量（万片） 204,597 220,363 205,144
销量（万片） 184, 210,891 206,933
产能利用率（%）
4 三金片
产销率（%）
（来自桂林三金公司年报和 wind 数据）
（三）最近三年主营业务收入的区域分布情况（单位：万元）
2008 年 2007 年 2006 年
地区
销售收入 比例% 销售收入 比例% 销售收入 比例%
华南地区 11, 11, 10,
西南地区 14, 9, 10,
华中地区 22, 15, 13,
华北及东北地区 28, 20, 19,
华东地区 15, 23, 19,
其他地区 6, 7, 5,
出口
合计 98, 100 89, 100 79, 100
表 19：桂林三金最近三年主营业务收入的区域分布情况（来自桂林三金公司年报和 wind 数据）
（四）最近三年主导产品的销售群体及销售价格情况
公司主导产品的终极消费群体主要为患有咽喉口腔疾病、尿路感染、心脑血管疾病的患
者，产品主要通过招投标到经销商，再由经销商分销到各零售药店，由患者购买。公司主导
产品西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜、三金片三种药品自 2008 年开始在全国销售区域内逐步实
施提价，具体如下表所示：
2008 年 2007 年 2006 年
药品名称
销售收入 比例% 销售收入 比例% 销售收入 比例%
西瓜霜润喉片 20, 18, 19,
桂林西瓜霜 15, 13, 9,
西瓜霜清咽含片 4, 2, 2,
其他西瓜霜系列产品
西瓜霜系列产品合计 40, 34, 31,
三金片 39, 38, 33,
三金通尿灵
三金片系列产品合计 39, 38, 33,
脑脉泰胶囊 1,
眩晕宁片 1, 1,
眩晕宁颗粒
其他药品 14, 13, 11,
其他药品合计 18, 16, 13,
主营业务收入 98, 89, 79,
其他业务收入
营业收入 98, 89, 79,
药品名称 2008 年 2007 年 2006 年
西瓜霜润喉片20s
西瓜霜润喉片24s （）
西瓜霜润喉片48s （）
桂林西瓜霜 （）
西瓜霜清咽含片
三金片36s （）
三金片54s 11 11 11
三金片72s （）
脑脉泰30s
脑脉泰40s
眩晕宁片（糖衣片）
眩晕宁片（薄膜衣片18s）
眩晕宁片（薄膜衣片24s）
眩晕宁颗粒
眩晕宁颗粒（无糖）
表20：桂林三金最近三年主导产品的销售群体及销售价格情况
注：上述价格为公司核定的含税出厂价，括号内的价格是部分省市（北京、上海和云南）尚未实行提价的
含税出厂价。
九、供应链架构
1、重要行业与其上下游行业的间的关联性及发展状况
（一）上游行业：中药材的种植与供应
中药行业的上游行业为原料中药材的种植和供应，就目前来看，上游中药材价格基本保
持稳定，中药行业的原料成本变化不大。但从长远来看，中成药原料药材大部分来源于野生
自然生长、季节采集的地产药材，产地分布具有明显的地域性，目前暂时无法实施大面积种
植，由于野生药材生长速度无法跟上采挖的速度，而且中药资源的开发利用缺乏法规保护，
目前处于无序开发的状况，如果发生自然灾害或经济环境等因素发生较大变化，可能会出现
原材料短缺或价格上涨的情况，导致供求关系出现比较大幅度的波动。
（二）下游行业：医药流通市场发展状况
中药行业的下游行业为医药流通市场，近年来医疗流通体制的改革步伐加快，由于人口
老龄化以及对中药产品在慢性病治疗中安全性疗效认识的增强，中药市场消费需求活跃，中
药商业销售稳步增长。跨地区、跨行业的购并重组加速了医药流通领域的规模化、集约化。
连锁经营、现代物流和信息技术的应用，加快了医药流通领域的结构调整和经营方式的现代
化。在不断加剧的市场竞争中，医药零售市场保持了较快的发展势头，年增幅在 15%左右。
随着农村两网建设和新型合作医疗制度改革的推进，农村药品市场也得到了发展。2004 年
全国七大类医药商品销售中，农村销售额为 245 亿元，成为我国医药市场新的增长点。
随着中药材资源开发利用的规范化，医药流通体制改革后的流通市场的快速发展，中成
药生产的上下游行业发展有利于中成药生产行业的发展。
十、MAPS 分析、发展远景的优势和劣势因素、SWOT 分析
1、国内中药行业发展基本情况
为促进中药行业的发展，2002 年国家出台了《中药现代化发展纲要》，2003 年颁布了
《中华人民共和国中医药条例》，这些政策受到全社会的普遍关注和产学研各界的广泛认同，
“十五”期间中药领域成为医药行业的投资热点。2005 年中药工业完成现价总产值 1202 亿元，
2000～2005 年年均递增 %；实现销售收入 1109 亿元，年递增 %。目前我国向日本、
韩国、美国、欧盟等国家和地区出口大量的中药材和植物提取物，2005 年中药材出口金额
达 亿美元，植物提取物 亿美元，出口量和出口额持续增长。全国已在 24 个省(区、
市)建立了 448 个中药材规范化种植基地，其中，18 个省(区、市)规范化种植面积已达 1424
万亩，形成中药农业发展的基本雏形。不难看出我国中药行业市场潜力巨大、发展前景广阔。
我国医药行业 2006 年实现利润总额 413 亿元，同比增长 % ，其中中成药制造行
业 2006 年实现利润总额 104 亿元，同比增长 %，均处于历史低位。2006 年以来，在上
游原辅材料、水电煤运价格处于高位压力的同时，企业开工严重不足等原因使得企业成本费
用持续上升，药品价格持续走低，导致行业毛利水平下降。
从发展趋势来看，医药行业效益持续 20 多年高速增长的态势正在发生变化，效益水平
趋降，进入平稳增长期。2007 年，在深入展开整顿与规范药品市场秩序专项行动和治理医
药购销领域商业贿赂专项工作的大背景下，医药行业经济效益水平将维持在 10%～12%水平。
（数据来源：国家发改委《医药行业“十一五”发展指导意见》暨《医药行业 2006 年运行分析及 2007 年趋
势预测》）
2、 SWOT 分析——优势
（1）技术与研发优势：公司具有 30 多年的西瓜霜系列产品、三金片系列产品的生产历史，
技术积淀深厚。
（2）品牌优势
（3）区位优势:广西丰富的中草药资源和悠久的民族医药将为公司未来的持续创新发展提供
强有力的保证。
（4）稳固的销售渠道: 公司目前已与 500 多家经销商、2300 多家二级甲等以上的医院和
21000 余家药店建立了长期稳定的客户关系。
3、 SWOT 分析——劣势
（一）企业规模较小。截至 2008 年 12 月 31 日，公司拥有总资产 116, 万元、净资产
77, 万元。同国内几家主要药品生产企业相比，资产规模较小，抗风险能力较弱。
（二）国际市场开发不足：在出口方面，公司目前已实现了 12 个品种分别在 14 个国家和
地区以药品或食品进行注册并销售，但出口的规模并不大，2008 年出口额为 万元，
不到主营业务收入的 1%，公司的国际市场开发能力有待于加强。
4、 SWOT 分析——机会
（一）经济全球化促进多元文化相互交融为中药行业带来广阔的发展前景。
（二） 人口的增长及老龄化加大了对中药产品的需求。
（三）医疗卫生体制改革的加速进行，使得医药行业面对更大的发展空间。
（四）农村医药市场需求旺盛。
（五）医学模式的转变为中医药充分发挥作用创造了有利条件。
5、SWOT 分析——威胁
（一）市场占有相对饱和：销售进一步提升的难度加大。
（二）国内企业规模普遍较小，产品同质化竞争严重：同时由于中药产业良好的发展前景及
这些药物巨大的市场潜力，未来将会有更多的企业进入到中药产业，现有中药企业也会加大
对这类市场领域的投入。
（三）跨国医药公司的进入。
（四）行业内的无序竞争。
叁、公司财务状况分析
一、 历史性财务报表
财务状况：
桂林三金公司上市的前三年（2006-2008），主要会计科目的变动分析如下：
1.现金科目在 07 年有显著增长。主要原因是 07 年公司借入短期借款尚未投入使用及公
司 07 年度销售规模扩大，货款回笼增加。
2.应收票据和应收账款有较大幅度增长。这主要是由于随着销售收入的增长，较多地采
用票据方式结算货款所致。
3.预付账款在 07 年有所下降，08 年显著回升。主要系公司 07 年度中央电视台广告费已
于 06 年预付较多，而在 08 年度预付了较多 09 年广告费所致。
4.无形资产在 08 年有显著增加。是因为在 08 年公司购入了价值 2,600 万元的土地使用
权。
5.短期借款在 07 年有显著增长。主要原因一是公司生产规模扩大而增加流动资金借款，
以满足生产资金需求；二是子公司三金集团湖南三金制药有限责任公司为归还其股东往来款
而借入流动资金借款。
6.预收款项持续增长。是公司销售形势良好，销售规模扩大所致。
7.实收资本在 07 年大幅增加。是因为公司在 07 年召开股东大会通过决议，以盈余公积
和未分配利润向全体股东按每 10 股送 24 股的比例转增股份总额 亿股。
8.资本公积在 07 年有较大幅度下降。是因为转出了 06 年因尚未形成长期股权投资而产
生的资本公积调增。
9.未分配利润 07 年下降，08 年略有上升。未分配利润的变化是由利润的转入和派发股
利等共同决定，07 年派发大额现金股利，并以未分配利润转增股本，所以导致了较大幅度
的变化。
桂林三金公司 2006-2008 年度资产负债表如下：
表 21：桂林三金公司 2006-2008 年度资产负债表
项目 2008 2007 2006
流动资产：
货币资金 306,061,410 379,583,947 197,386,183 % % %
应收票据 356,655,751 220,743,686 125,882,932 % % %
应收账款 64,171,989 55,393,400 54,186,201 % % %
预付款项 28,257,960 15,354,158 23,861,223 % % %
其他应收款 5,516,542 8,118,502 9,097,569 % % %
应收股利 - - 46,136 % % %
存货 46,376,298 58,039,227 56,265,714 % % %
流动资产合计 807,039,949 737,232,920 466,725,958 % % %
非流动资产：
长期股权投资 3,600,393 4,327,929 4,565,014 % % %
投资性房地产 984,200 1,028,006 1,071,812 % % %
固定资产 284,851,338 294,324,944 308,214,523 % % %
在建工程 1,457,551 3,696,416 3,091,078 % % %
无形资产 52,212,818 27,382,272 29,237,301 % % %
商誉 5,059,606 5,059,606 5,059,606 % % %
长期待摊费用 1,211,151 916,479 935,894 % % %
递延所得税资产 9,335,769 4,865,045 12,909,408 % % %
非流动资产合计 358,712,827 341,600,697 365,084,638 % % %
资产总计 1,165,752,776 1,078,833,617 831,810,595
%
%
%
流动负债：
短期借款 177,000,000 179,000,000 - % % %
应付账款 35,864,104 45,027,197 41,973,568 % % %
预收款项 48,791,748 23,558,778 12,631,606 % % %
应付职工薪酬 25,259,980 33,144,007 38,022,505 % % %
应交税费 40,002,771 23,893,954 16,062,983 % % %
应付利息 271,501 323,000 - % % %
应付股利 - - 420,000 % % %
其他应付款 41,693,170 35,825,521 79,826,478 % % %
一年内到期的非流动负债 1,100,000 - - % % %
流动负债合计 369,983,275 340,772,457 188,937,140 % % %
非流动负债：
长期应付款 6,606,000 8,806,233 8,806,233 % % %
其他非流动负债 2,060,000 6,740,000 % % %
非流动负债合计 8,666,000 8,806,233 15,546,233 % % %
负债合计 378,649,274 349,578,690 204,483,373 % % %
所有者权益：
实收资本(或股本) 408,000,000 408,000,000 120,000,000 % % %
资本公积金 5,224,531 5,224,531 8,794,531 % % %
盈余公积金 81,139,751 55,194,026 99,610,724 % % %
未分配利润 283,898,954 252,358,080 390,763,673 % % %
归属于母公司所有者权益合
计
778,263,235 720,776,637 619,168,928 % % %
少数股东权益 8,840,266 8,478,290 8,158,294 % % %
所有者权益合计 787,103,502 729,254,927 627,327,222 % % %
负债和所有者权益总计 1,165,752,776 1,078,833,617 831,810,595
%
%
%
桂林三金公司 2006-2008 年度损益表如下：
表 22：桂林三金公司 2006-2008 年度损益表
绩效表现：图 5：桂林三金历年来绩效统计图
项目 2008 年 2007 年 2006 年 2008 年 2007 年 2006 年
一、营业收入 986,157, 893,048, 797,851,
%
%
%
减：营业成本 253,360, 243,994, 238,081, % % %
毛利 732,797, 649,054, 559,770, % % %
营业税金及附加 14,745, 12,692, 11,280, % % %
销售费用 306,241, 265,478, 246,615, % % %
管理费用 76,958, 76,707, 72,037, % % %
财务费用 7,328, 4,758, -1,262, % % %
资产减值损失 230, 288, 1,077, % % %
加：公允价值变动净收益 - - - % % %
投资净收益 -565, 48, 448, % % %
其中：对联营企业和合营企业的投资收益 -691, -237, -868, % % %
营业费用 406,071, 359,877, 329,300, % % %
二、营业利润 326,726, 289,176, 230,470, % % %
加：营业外收入 2,324, 9,590, 1,026, % % %
减：营业外支出 1,491, 949, 266, % % %
其中：非流动资产处置净损失 75, 791, 23, % % %
三、利润总额 327,558, 297,817, 231,230, % % %
减：所得税 53,470, 48,319, 36,213, % % %
四、净利润 274,088, 249,497, 195,016, % % %
息税前利润 EBIT 334,887, 302,575, 229,967, % % %
息税折旧摊销前利润 EBITDA 359,122, 326,524, 249,889, % % %
（资料来源：桂林三金 2006-2008 年经会计师查核签证的财务报表）
就营业收入面观的，2006~2008 年度营业收入分别为亿元、 亿元以及 亿
元。营业收入2008年度较2007年度增加金额占2008年度利润总额的%（绝对额增加9，
311万元）、营业收入2007年度较2006年度增加金额占2007年度利润总额%（绝对额增
加9，520万元），主要系公司2008年度、2007年度销售规模进一步扩大，使销售收入增加。
就毛利率观的，营业收入2008年度较2007年度增长%，但营业成本仅增长%，
营业收入2007年度较2006年度增长%，但营业成本仅增长%，主要系西瓜霜系列产
品和三金片产品出厂价格提高所致。
就销售费用面观的，销售费用2008年度较2007年度增加金额占2008年度利润总额%
（绝对额增加4，076万元），主要系本期公司为了进一步扩大销售规模，提高产品知名度，
投入了较多的广告费和产品营销费用所致。
就财务费用面观的，2008年度财务费用发生额较2007年度增加257万元，主要系公司及
子公司2008年度借入的短期借款实际借款利率较2007年度提高所致。2007年度财务费用发生
额较2006年度增加602万元，主要系公司及子公司2007年度借入短期借款，导致银行借款利
息支出增加。
就资产减值损失面观的，2007年度发生额较2006年度减少%，主要系公司2007年
应收账款周转情况较2006年进一步提高，在销售收入增加的情况下，2007年末应收账款余额
及账龄与2006年末基本持平，相应2007年末按照账龄分析法计提的坏账损失金额较2006年末
减少所致。
就投资收益面观的，2008年度发生额较2007年度减少61万元，主要系公司本期对联营企
业按权益法核算的损益较上年减少45万元。2007年度发生额较2006年度减少40万元，主要系
公司2006年投资开放式基金取得投资收益126万元，而本期无此项收益；此外，公司本期对
联营企业按权益法核算的损益较上年增加63万元。
就营业外收支情况观的，2008年度营业外收入较2007年度减少727万元，主要系公司收
到的政府补助较2007年度大幅减少所致。2007年度较2006年度增加856万元，主要系公司将
收到的政府补助按照《企业会计准则第16号—政府补助》的规定计入9，351，723元所致。2008
年度营业支出发生额较2007年度增加54万元，主要为本期捐赠支出增加所致。2007年度发生
额较2006年度发生额增加68万元，主要系子公司南宁三金制药有限责任公司2007年注销时发
生固定资产处置损失所致。
就所得税费用方面观的，2007年度发生额较2006年度增长%，绝对额增加1，211
万元，主要系公司应纳税所得额增加相应增加所得税费用所致。
综合分析：桂林三金2006~2008 年度营业收入金额均呈成长，税前净利金额亦自2006
年的 亿元成长至2008 年盈余 亿元，随市场变动稳定增长，该公司仍需积极保有其
稳定的成长性，维持竞争力。
二、 财务比率分析
比率分析是最常用来衡量财务报表数据的技术，财务比率可些微透露出各报表间的关联
性。这些比率亦可用来与同产业的其它公司相较；当单一比率无法看出端倪时，则可利用综
合比率来分析。
所谓水平分析，系分析超过两年期以上的财务报表中各项目的增减变动，这些增减变化
可以就金额及比率来看。变动比率的计算，是将该项目变动金额，除以该项目基期金额所计
算出来。
垂直分析系应用于单一期间财务报表中各项目的检视。该种分析的计算，系将财务报表
中某项目金额，与同期间相同财务报表中的某项合计数相比较后的结果。例如：资产负债表
中，通常为某项目占总资产的比率；损益表则为某项目占营业收入净额的比率；这些结果通
常以百分比表示。
（一）资产负债表分析
资产负债表分析包括：
1. 就最近几年度资产负债表数据进行分析，以确定特定资产负债的性质及其变化趋势
2. 与同业其他公司比较其资产负债表组成项目，以了解公司的特点、价值及风险动因。
以下是资产负债表的同业比较同比分析：
表 23：桂林三金近三年资产负债表的同业比较同比分析
2008 年同比 2007 年同比 2006 年同比
行业 三金 行业 三金 行业 三金
流动资产：
货币资金(元) % % % % % %
交易性金融资产(元) % % % % % %
应收票据(元) % % % % % %
应收账款(元) % % % % % %
预付款项(元) % % % % % %
其他应收款(元) % % % % % %
应收股利(元) % % % % % %
存货(元) % % % % % %
流动资产合计(元) % % % % % %
非流动资产：
可供出售金融资产(元) % % % % % %
长期股权投资(元) % % % % % %
投资性房地产(元) % % % % % %
固定资产(元) % % % % % %
在建工程(元) % % % % % %
无形资产(元) % % % % % %
商誉(元) % % % % % %
长期待摊费用(元) % % % % % %
递延所得税资产(元) % % % % % %
非流动资产合计(元) % % % % % %
资产总计(元) 100% 100% 100% 100% 100% 100%
流动负债：
短期借款(元) % % % % % %
应付票据(元) % % % % % %
应付账款(元) % % % % % %
预收款项(元) % % % % % %
应付职工薪酬(元) % % % % % %
应交税费(元) % % % % % %
应付利息(元) % % % % % %
应付股利(元) % % % % % %
其他应付款(元) % % % % % %
一年内到期的非流动负债(元) % % % % % %
其他流动负债(元) % % % % % %
流动负债合计(元) % % % % % %
非流动负债：
长期应付款(元) % % % % % %
其他非流动负债(元) % % % % % %
非流动负债合计(元) % % % % % %
负债合计(元) % % % % % %
所有者权益(或股东权益)：
实收资本(或股本)(元) % % % % % %
资本公积金(元) % % % % % %
盈余公积金(元) % % % % % %
未分配利润(元) % % % % % %
外币报表折算差额(元) % % % % % %
少数股东权益(元) % % % % % %
归属于母公司所有者权益合计(元) % % % % % %
所有者权益合计(元) % % % % % %
负债和所有者权益总计(元) 100% 100% 100% 100% 100% 100%
1).资产分析：
桂林三金的流动资产占总资产比率与行业平均水平相差不大，但它的流动资产组成却与
同业其他公司截然不同，差异主要集中在应收票据和存货科目上。
以 2008 年为例，桂林三金的应收票据占到了总资产的 30%以上，是行业平均水平的
倍。这是因为桂林三金公司在经营中过多采用票据方式结算货款，过高的应收票据比例
也意味着桂林三金公司面临比同业其他公司高得多的坏账风险。而同时，桂林三金的存货仅
占总资产的 4%，要远远低于行业平均的 20%左右。这说明了桂林三金的存货周转较为有效
率，良好的存货管理有助于公司的长期发展。
非流动资产方面，桂林三金的长期股权投资水平较低，在建工程水平较低，而商誉则明
显高出同业平均。
2).负债与股东权益分析：
桂林三金的短期借款水平高于同业公司，是因为三金公司目前正处于扩张阶段，大量借
款用于扩大经营。其余负债项目都与同类公司接近。值得注意的是，公司的长期负债比例非
常的低，仅占总资产规模的千分的五左右，而且这一现象在行业中普遍存在。我们认为，这
是由制药行业的特点决定的，制药行业普遍有大量的富余自由现金流，公司掌握着充裕的现
金，这从行业平均的现金比例达到 20%可见一斑，在现金流充足的情况下，企业自然不需
要通过长期负债的形式筹集资金。
股东权益中，桂林三金的实收资本比例高于行业平均，而资本公积和少数股东权益低于
行业平均，未分配利润与行业平均水平相当接近。
（二） 损益表分析：
桂林三金损益表和同业平均水平的比较
表24：桂林三金近三年损益表的同业比较同比分析
2008 同比 2007 同比 2006 同比
项目 行业 三金 行业 三金 行业 三金
一、营业收入(元) 100% 100% 100% 100% 100% 100%
减：营业成本(元) % %
%
% % %
毛利 % %
%
% % %
营业税金及附加(元) % % % % % %
销售费用(元) % %
%
% % %
管理费用(元) % % % % % %
财务费用(元) % % % % % %
资产减值损失(元) % % % % % %
投资净收益(元) % % % % % %
其中：对联营企业和合营企业的投资
收益(元)
% % % % % %
营业费用 % %
%
% % %
二、营业利润(元) % %
%
% % %
加：营业外收入(元) % % % % % %
减：营业外支出(元) % % % % % %
其中：非流动资产处置净损失(元) % % % % % %
三、利润总额(元) % %
%
% % %
减：所得税(元) % % % % % %
四、净利润(元) % %
%
% % %
息税前利润 EBIT % %
%
% % %
息税折旧摊销前利润 EBITDA % %
%
% % %
通过将桂林三金的利润数据和同业平均水平进行比较的后，我们可以看到不论是同业水
平下还是桂林三金，2006-2008年的毛利率水平都是在稳步上升中的，这可以表明整个医药
行业在2006年至2008年间保持着一个很好的发展势头。与此同时，桂林三金的毛利率水平显
著高于同行业平均水平，桂林三金2006-2008的毛利率基本保持高出同业平均水平20个百分
点左右，显示出很强的盈利能力，主要得益于其主营业务突出这一特点。在桂林三金的主要
产品中,西瓜霜系列产品的年销售量居国内喉口类中成药市场第一位,年销售收入居国内喉口
类中成药市场第二位;三金片系列产品市场占有率居国内抗泌尿系感染中成药市场的第一位，
都显示了很高的市场占有率和品牌知名度。
但是桂林三金的营业费用率较同业平均水平而言相对较高，2006-2008桂林三金的营业
费用率基本高于同期同业水平3到4个百分点。这主要源于桂林三金保持其较高市场占有率和
品牌知名度的需要，因此销售费用较同业水平偏高。但也需注意到，通过企业内部管理的逐
步科学化、流程化，桂林三金的管理费用在逐步减少，由2006年的高于同业水平已经发展至
2008年低于同业水平，也从另一个方面凸显了其竞争实力。
营业外收支占营业收入比率均小于同业，但是比例很小，大多不到1%，故税前净利润受毛
利率影响，总体而言是高于同业平均水平的，达到同业水平的两倍。
（三） 基本比率分析:
产业财务比率比较分析除了前述的垂直与水平分析外，第三种比率分析乃系将各不同财
务报表中的项目相互参照比较，该种分析称的为基本比率分析。一般而言，这些比率通常用
来衡量四个部分：
1、企业资产流动性。
2、企业效率。
3、财务杠杆。
4、获利能力。
藉由计算同公司的这些比率，并透过不同期间在相同比率的比较，可以看出该公司状况
的优劣趋势。此外，也将这些比率与同产业中其它公司比较，用以判断该公司所处的地位，
并了解其风险较其它同业高或低，以及相较于同业的表现状况为何。
1. 企业流动性比率：这些比率乃用以衡量企业面临短期资金需求的反应能力。
(1) 流动比率 流动比率系流动资产除以流动负债，该比率系衡量流动资产足以清偿流
动负债的能力，或公司面临短期资金需求的应变能力；该比率愈高，流动性愈好。
表 25：桂林三金近三年流动比率分析
2006 年 2007 年 2008 年
桂林三金
同业平均
（来自桂林三金公司年报和 wind 数据）
桂林三金近三年的流动比率，介于 倍到 倍的间，且呈一个下降的趋势，与同
业平均水平相比略显低。主要系因三金公司目前正处于扩张阶段，大量借款用于扩大经营，
导致短期借款水平高于同业公司，而公司流动资产占总资产比率与行业平均水平相差不大，
导致流动比率要略低于同业公司。
(2) 速动比率 该比率系将公司立即能变现的资产（如：现金、有价证券、应收帐款）
除以流动负债，利用该比例以更保守估计企业的流动性。
表 26：桂林三金近三年速动比率分析
2006 年 2007 年 2008 年
桂林三金 *
同业平均
*(466,725,958-56,265,714-23,861,223)/ 188,937,=
速动比率方面，桂林三金近三年均高于同业平均水平，而且与流动比率相差很小，相比
的下同业平均速动比率要比流动比率小很多。主要系在计算速动比率时，存货等不能立即变
现的资产被排除在外，而从上面的资产负债表分析看到，桂林三金的存货仅占总资产的 4%
到 6%，要远远低于行业平均超过 20%的水平，因此速动比率与流动比率相差很小，并且使
得桂林三金的速动比率要超出同业平均水平，而这一比率更能反映出企业的流动性，因此可
以判断桂林三金流动性要好于同业平均水平。
2. 企业效率比率：使用损益表项目相对于资产负债表项目所计算的比率，可用来衡量
公司是否有效率应用公司资产负债表中的要素。
(1) 应收帐款周转率 系销货收入除以平均应收帐款，该比率用以衡量销货收入的平均
收款次数。
表27：桂林三金近两年应收账款周转率分析
2007 年 2008 年
桂林三金 *
同业平均
*893,048,
［ (220,743,+55,393,+8,118,+125,882,+54,186,+9,097,)/
2］
(2) 应收帐款周转天数 系 365 天除以应收帐款周转率，该比率用以衡量销货收入的平
均收款天数。
2007 年 2008 年
桂林三金
同业平均
表 28：桂林三金近两年应收账款周转天数分析
桂林三金应收账款周转率和周转天数，从 2007 年到 2008 年情况变差，与同业公司相比
亦为差，主要系应收票据一项变大所致，2008 年应收票据一项占总资产比例达到 %，
超过同业公司的 3 倍多，过高的应收票据比例意味着资金呆滞在客户手里的时间比较长，桂
林三金公司面临比同业其他公司高得多的坏账风险。
(3) 存货周转率 系营业成本除以平均存货，该比率用以衡量存货的平均销售次数。
2007 年 2008 年
桂林三金
同业平均
表 29：桂林三金近两年存货周转率分析
(4) 存货周转天数 系 365 天除以存货周转率，该比率用以衡量存货的平均销售天数。
2007 年 2008 年
桂林三金
同业平均
表 30：桂林三金近两年存货周转天数分析
桂林三金的存货周转率和周转天数，较同业公司为优，说明了桂林三金采用良好的存货
管理，使存货周转较为有效率。
(5) 总资产周转率 系销货收入除以平均总资产，藉以衡量利用资产创造营收的效率。
2007 年 2008 年
桂林三金
同业平均
表 31：桂林三金近两年总资产周转率分析（来自桂林三金公司年报和 wind 数据）
桂林三金总资产周转率高于同业公司，显示出公司利用资产创造营收的效率比同业水平
要高。
3. 财务杠杆比率分析：
在对资产负债表的分析中我们已经注意到，在制药行业中普遍存在着长期负债比例很小
的现象并已做出分析，因此，这里不再分析长期负债比例。接下来将分析公司的负债比例和
财务杠杆系数。
(1).负债比率：
负债比率是以负债总额除以资产总额，用来衡量企业的财务结构。
2006 2007 2008
桂林三金 % % %
同业平均 % % %
表 32：桂林三金近三年负债比率分析
从数字可见，桂林三金在 06 年的负债比率略低于行业平均，在 07 年出现了显著的增幅，
07、08 两年都要高于行业平均。这是因为桂林三金及其控股子公司分别出于扩大经营和偿
债的目的，在 2007 年共借入 亿元，而在此的前，企业不存在短期借款。就公司发展状
况及公司的现金流状况而言，归还这一笔短期借款的后再次进行大额度借款的可能性很小。
而观其经营性短期负债，与同类公司水平接近。故预计企业的负债比率将在未来期间中逐渐
回落至行业平均水平。
(2). 财务杠杆系数：
财务杠杆系数是以息税前利润（EBIT）除以息税前利润减利息的后的净额，它用以衡
量企业在资本结构决策中对于债务筹资的应用。
2006 2007 2008
桂林三金
同业平均
表 33：桂林三金近三年财务杠杆系数分析（来自桂林三金公司年报和 wind 数据）
可见，桂林三金的财务杠杆系数低于平均水平。在前面的分析中我们知道，三金公司相
比同行业其他企业，应收款的比例更高，加上企业的大量现金，产生了较多的利息收入。而
在 2006 年，三金公司只有极少量的长期借款，没有短期借款，需要支付的利息费用极少，
因此当年公司不但没有利息费用，反而产生了利息收入，这导致当年财务杠杆小于 1。07、
08 年企业有较大额的短期借款，因此这两年利息费用超过了利息收入，不过与同类企业相
比，利息费用仍只占利润额很少的一部分。总的，桂林三金的低财务杠杆使得公司的财务风
险非常低。
4. 获利能力比率分析
这些比率用来衡量其相对规模的获利能力。
(1) 纯益率：以本期净利润除以营业收入净额，该比率用以衡量营收创造获利的绩效
表34：桂林三金近三年纯益率分析
2006 2007 2008
桂林三金 % % %
同业平均 % % %
就纯益率观的，桂林三金营收创造获利的绩效水平是明显优于同业平均水平的。这主要
取决于其主营业务突出这一特点。在桂林三金的主要产品中,西瓜霜系列产品的年销售量居
国内喉口类中成药市场第一位,年销售收入居国内喉口类中成药市场第二位;三金片系列产品
市场占有率居国内抗泌尿系感染中成药市场的第一位，都显示了很高的市场占有率和品牌知
名度。但是，从数据发展趋势上来看，桂林三金的营收获利能力的增速要低于同业平均增长
速度，甚至在2008年增长速度有放缓的趋势，未来营收获利能力面临着考验。
(2) 股东权益报酬率：以税后净利除以股东权益，用以衡量股东权益的获利能力
表35：桂林三金近三年股东权益报酬率分析
2006 2007 2008
桂林三金 % % %
同业平均 % % %
桂林三金公司2006-2008年度股东权益回报率均高于同业平均水平，然而值得注意的是，
同行业平均股东权益报酬率呈现较高的增长率水平，相比较的下桂林三金公司的成长性不足，
表明其股东权益的获利能力成长性不足。
(3) 总资产报酬率：以（税后净利+利息支出*（1-有效税率））÷平均总资产，该比率用以
衡量公司总资产的获利能力
表36：桂林三金近三年总资产报酬率分析
2006 2007 2008
桂林三金 % % %
同业平均 % % %
（来自桂林三金公司年报和wind数据）
桂林三金公司2006-2008年其总资产报酬率均高于同业平均水平，但是其增长性略低于
同业平均水平，显示其未来获利能力成长性较为不足。
5.分析总评
就企业流动性比率观的，桂林三金的了流动比率虽不如同业平均，然而更加能反映流动
性的速动比率优于同业平均，故该公司的流动性尚属良好。
就企业效率比率观的，桂林三金除应收款项周转率外，存货周转率、总资产周转率均优
于同业。经上述分析，该公司唯一应注意的是应收账款的回收，除此的外无其他异常。
就财务杠杆观的，桂林三金负债占资产比率近年逐年提升，且较同业略高，财务杠杆度
亦略低于同业，显示该公司财务操作尚属合理。
就获利能力指标分析，该公司的纯益率、股东权益报酬率及总资产报酬率逐年成长，且
保持远优于同业的水平，显示该公司获利能力已具有相当优势。
肆、价值计算
完整的评价评估报告需要考虑所有可能影响企业价值的相关信息，例如公司进行企业估
值的目的、企业的历史与经营绩效、企业财务状况、未来产业前景及企业在产业中所处的地
位；同时也要考虑经营管理团队的专业能力、公司所拥有的无形资产及同业公司在公开市场
交易的价值，并且取得合理可信的左证数据，以适用不同评价方法计算企业的价值。另外，
企业本身资产的存在性、正确性与完整性也是评价人员应考虑的事项。评价过程中也须参考
相关同业的现状，例如同业的历史与现状、产业与经济发展、获利情形与账面价值、同业的
规模及同业股权在公开市场上的交易的价格等。
一、比较数据的选取
1、比较数据选取说明
股权交易参考数据可由公开交易市场的信息取得，该项交易信息有助于未来股权交易价
格的订定；其中有关同业公司的选用，应考虑下列因素，包括同业公司的经营规模、产品种
类与获利比重、市场的竞争地位、公司的获利能力、经营管理团队与员工的专业能力、公司
股权结构与公司内部控制能力等，均为企业评价的重要因素。指标公司一般可分上市公司或
者非上市公司。上市公司的股权交易市场具有下列特征，较未上市公司更适合作为标的公司
价值。
估计的比较同业：
1. 上市公司财务信息均需按照一般公认会计原则并遵照中国证券监督管理委员会的相关规
范编制。
2. 上市公司的规模较大，财务以及相关管理制度较为完整。
3. 有公开交易价格供投资人作交易参考。
鉴于桂林三金公司所处的中药行业有多家上市公司以及未上市公司，基于前述上市公司
作为同业参考数据相较未上市公司有很多优势的考虑，另外本次公司估值的目的是为了桂林
三金公司上市挂牌交易前的定价问题的考量，故此交易的性质不属于与特定交易人的间的德
大额交易，而是对于非特定交易人的小额股权交易，与未上市公司在非公开市场交易的性质
不同。故在同行业的公司选取方面我们将不考虑未上市公司，而仅就上市公司进行选取。并
根据以下几点考虑因素，并参考桂林三金公司的具体情况来选取较具比较性的同业。
同业公司选取标准如下表所示：
表 37：同业公司选取标准
2、比较数据的选取
表 38：同业公司比较数据摘要 单位：万元（RMB）
股票代码 600085 600750 600976
股票名称 同仁堂 江中药业 九芝堂
2008 年度营业利润 408,09 173,83 107,69
2008 年度净利润 350,64 129,48 200,01
（来自 wind 数据）
目前在国内的中药材及中成药加工业，上述三家上市公司较为符合前面提到过的同业公
司的选取标准。上述三家公司均在重要行业的第一梯队中，并且在各自的行业细分市场中占
有行业领先地位或者享有一定知名度，这与桂林三金公司的行业地位状况较为接近。从总资
产规模来看，除同仁堂以 亿元位居行业第 4 位的外，江中药业和九芝堂均以十几亿的
总资产位居行业前 20 位行列中，较为接近桂林三金 亿元、行业排名第 16 位的总资产
规模。从获利能力（营业利润同比增长率）观，江中药业获利能力在同行业整体排名中较为
靠前，为第 7 位，同仁堂与桂林三金公司的获利能力情况基本一致，九芝堂则不如桂林三金
公司，平均起来具有较好的相关性。
综上所述，选择同仁堂、江中药业和九芝堂为桂林三金公司的同业比较企业是较为合理的。
行业界定：属于中药材及中成药加工业
行业地位：选取公司在中成药的若干细分市场的居行业领先地位，在中药行业中处于
第一梯队的地位
资产状况：选取同行业中依据总资产排名情况（以 2008 年年报数据为基准）选取排名
与桂林三金较为接近的公司两家（十一到二十名），以及排名较桂林三金相
对居前和在行业前十名的一家来进行平均
获利能力：选取同行业中依据营业利润同比增长率的排名情况（以 2008 年年报数据为
基准）选取排名与桂林三金较为接近的公司两家，以及排名较桂林三金相
对居前的企业一家来进行平均
交易时间：于最近三年之内（2006、2007、2008 年度）有上市股权流通交易的公司
交易型态：不特定大众在公开市场上买卖的股票
价格制定标准：市场定价，即依据公开市场价格的合理评估，而不是由策略投资人决
定的操纵性价格制定
投资人：不特定
各参考指标公司各项财务相关信息汇总情况如下表：
表 39：各参考指标公司各项财务相关信息汇总
项目 同业平均 同仁堂 江中药业 九芝堂
2008 年平均股价（元）
2008 年平均市盈率
2008 年平均股价净值比
2008 年平均股价营收比
2008 年平均股价 EBITDA 比
2008 年年度 EPS（元）
2008 年底每股净值（元）
2008 年底净值（千元） 1,802,879 3,677,987 969,415 1,230,826
2008 年底股本（千元） 272,285 520,826 295,877 3,157,592
2008 年底股数（千股） 380,668 671,043 311,709 297,605
2008 年年度营业利润（千元） 200,032 408,092 173,827 1,101,093
2008 年年度 EBDITA（千元） 269,598 514,051 249,532 226,158
2008 年年度净利（千元） 226,711 350,637 129,481 200,014
2008 年平均股价净利比
（资料来源：三家上市公司 2008 年经审核后发布的年报信息以及 Wind 资讯金融终端相关数据）
二、评价方法的说明
1、本次评价不选用的评价方法
依照本次评价标的企业的行业特性、交易目的并考虑股权交易的市场性等条件，本次评
价工作将不采取下列方式进行估值：
（1）参考评价标的企业过去股权买卖交易的价格作为企业价值计算的方法
桂林三金公司此次是IPO，即首次公开发行股票，与已上市企业不同，过去不存在在公
开市场上的股权买卖交易行为，其股权交易性质也有所不同，因此在本次估值评价中并不采
用该方法。
（2） 购并法(Merger and Acquisition Method)
购并法的概念主要是买方经由取得具控制力的股权后，取得公司整体的营收、业务与营
运资金，而非于公开交易市场买入少数股权，获取资本利得；为取得具有控制权的股权可以
运用该法计算其具有控制能力股权的价值。桂林三金此次是首次公开发行股票，欲发行的股
份数属于公司的少数股权，仅占全部股本的%，投资人取得该项股权的后并无取得控
制权，因此在此次评估中该方法也并不适用。
（3）股利比较法
桂林三金在此次IPO过程中欲出售的是少数股权，投资人取得该项股权的后，对于股利
分配与发放的政策并无主导权利，且股利发放的比例与金额的多少，对于股权买卖发行的价
格评估并没有直接的影响，因此在本次估值过程中并不采用该方法。
（4） 清算价值法
清算价值法是由于公司经营绩效不彰、负债金额过高导致企业无法继续经营，公司所
拥有的资产无法以正常市价出售，公司与资产的一部或全部需以极低的价格方有机会出售，
该出售价值即为清算价值。依据本次桂林三金公司的价值评估意图和其经营现状，我们可以
预见未来桂林三金有持续经营的能力，因此清算价值在此次评估中也不适用。
2、本次评价选用的评价方法
（1）市价盈余比法（P/E 法）
市价盈余比法关注的是公司每股盈余与该公司出售股权价格间的关系，由目前已取得的
同业指标公司的市盈率信息，来做为桂林三金公司依据IPO前最近一年度年报中的每股盈余
推算出本次出售的股权价值。
表 40：市价盈余比法 (P/E 法)计算表
桂 林 三 金 2008 年 度
EPS（元）
同业 2008 年度
平均市盈率
桂林三金每股
市价估算（元）
发行后总股
本（万股）
企业整体股权价
值（万元）
45,400 786,001
由上表显示，以 2008 年度同业平均市盈率计算出的桂林三金公司的每股市价为 元。
（2）股价净值比法
股价净值比法是通过探讨公司每股净值与该公司出售股权价格间的关系，由目前已取得
的同业指标公司的股价净值比信息，以作为桂林三金公司依据IPO前最近一年度年报中的每
股净值推算出本次出售的股权价值。
表 41：股价净值比法计算表
桂林三金 2008 年每股净值
（元）
同 业 2008
年度平均股
价净值比
桂林三金每股
市价估算（元）
发行后总股
本（万股）
企业整体股权价
值（万元）
45,400 290,
由上表显示，以 2008 年度同业平均股价净值比计算出的桂林三金公司的每股市价为 元。
（3） 市价与营（盈）收比法(P/S；P/EBIT；P/Net Income)
市价与营（盈）收比法是藉由探讨公司股权出售价格与公司各项营（盈）收指标如：营
业收入、税前息前盈余、净利等的关系，此评估方法通过分析指标同业公司出售股权市价与
该公司各项盈收指标的差异，进而作为估计桂林三金公司股权出售的总价及每股金额。
表 42：股价营收比法计算表
桂 林 三 金 2008 年 营
业收入（元）
同 业 2008 年 度
平均股价营收比
桂林三金每股
市价估算（元）
发行后总股
本（万股）
企业整体股权价
值（万元）
1,986,157, 45,400 581,944
表 43：股价 EBITDA 比法计算表
桂林三金 2008 年 EBITDA
（元）
同 业 2008
年 平 均 股
价 EBITDA
比
桂林三金每股
市价估算（元）
发行后总股
本（万股）
企业整体股权价
值（万元）
359,122, 45,400 659,349
表 44：股价净利比法计算表
桂林三金 2008 年净利润
（元）
同 业 2008
年平均股价
净利比
桂林三金每股
市价估算（元）
发行后总股
本（万股）
企业整体股权价
值（万元）
274,088, 45,400 757,033
（来自桂林三金公司年报和wind数据）
由于选取的三家同业公司营业规模有相当的差距，如未经过考虑资本规模大小的影响因
素来消除规模差距，而仅以营业收入、EBIDTA、净利润等绝对金额，计算出的每股股价。
这相对于有考虑资本规模的大小来消除规模差距的方法（如以每股税后净利、每股净值）所
计算出的每股股价在客观性上稍差一些。由上述三种方法计算出的每股市价的差异颇大，其
结果分别为：股价营收比法下每股市价 元，股价EBITDA比法下每股市价为 元，
股价净利比法下每股市价为 元。
（4） 收益还原法(Capitalization of Earnings Method)
收益还原法是以现在与未来长期稳定的收益来评估企业的价值，这应该是对企业价值评
估最合理的方法的一。它考虑到企业持续经营，并考虑企业未来长期稳定的收益及成长率。
在收益还原法中，将标准的预期收益折现，得到企业的预估价值。基于上述说明，运用收益
还原法计算企业的价值，应该关注以下两点：
1）应审慎选择未来收益的种类，这些收益必须具有被资本化的条件，这些收益可以为
净利润、现金流量或股利收入等。
2）对于不同的收益种类，应选择适当的折现率作计算。若评估多年以上的收益，则必
须考虑以加权平均计算合理的折现率。
自由现金流量，是企业产生的、在满足了再投资需要的后剩余的现金流量，这部分现金
流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，
自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures)
的差额。我们认为选择企业的自由现金流作为收益还原法的对象来进行对企业价值的评估是
最为合理的。
表 45：桂林三金 2006 年至 2008 年合并现金流量表中的主要数据 （单位：元）
项 目 2006 年 2007 年 2008 年
经营活动产生的现金流量净额 217,665, 164,390, 190,965,
投资活动产生的现金流量净额 -35,420, -9,794, -34,289,
筹资活动产生的现金流量净额 -65,348, 17,400, -232,528,
现金及现金等价物净增加额 117,108, 172,197, -75,822,
（来自桂林三金公司年报和 wind 数据）
根据自由现金流的定义，可以得到这三年桂林三金的自由现金流分别为 182,245,
元，154,596, 元和 156,676, 元（经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的
现金流量净额）。可以看出桂林三金的自由现金流在这三年基本保持在了较为稳定的水平上。
而且公司也称可以保证现金流充足，因此我们认为可以将 2008 年的数据作为本报告估算未
来自由现金流的参考值。
折现率的考虑
折现率应考虑投资者投资于桂林三金药业股份有限公司的风险，一般而言，折现率=无
风险利率+股市系统风险贴水+公司规模贴水+产业风险贴水+公司个别风险贴水
以下针对上述各项利率及贴水予以说明：
A. 无风险利率
无风险利率代表任何不具有风险性的投资所应获得的最低报酬率。任何投资的报酬率如
果低于此利率，就可以将资金转移至无风险资产上，无须再冒任何风险。在评估企业价值时，
一般都以长期国债利率来代表无风险利率，这是因为一般认为政府不会破产，没有无法偿还
国债本息的风险。而我国情况比较特殊，国债没有市场化，加的中国人民银行不允许各商行
的间存在利率上的竞争而统一制定了利率，而各大商行也基本不存在破产风险。因此，以一
年期定期存款的利率作为无风险利率是比较恰当的。央行公布的 2008 年一年期整存整取利
率为 %。在以下计算中，我们将以该数据作为无风险利率的参考值。
B. 股市系统性风险贴水
股市系统性风险贴水(Systematic Risk Premium)是用于补偿投资者投资于股市任何一种
股票所可能遭受的风险的，而该风险代表整个股市的风险。在市场中的企业，均有可能遭受
经济循环的影响，或某些特定因素，如石油危机的波及。这些因素影响着每一个企业，也影
响每个股票的股价，而这种风险是无法通过投资组合来规避的。这些影响企业的因素不但影
响上市公司，未上市的公司也同时会遭受波及。投资人除非投资于无风险的银行定期存款，
否则投资的价值将会遭到减损。系统性风险是以整个股市的报酬率减除无风险利率来计算的。
桂林三金将在深圳证券交易所上市，因此我们根据深证成指近十年的情况来估算系统性
风险贴水。根据深圳证券交易所公布的近十年（1998 年 12 月 31 日至 2008 年 12 月 31 日）
每年度的深证成指的涨幅计算出其平均值为 ﹪，它与无风险利率的间的差异为 %，
我们以该值作为本报告估算股市系统性风险贴水的参考值。
C. 公司规模贴水
一般而言，小公司有筹集资金较为困难、产品与市场不够多元化、客户基础不稳固、依
赖少数供货商、管理技术经验不足与仅依赖公司内少数管理人员等问题，因此投资者投资于
小公司时，必需要求较高的报酬率，此报酬率即为规模贴水。依据深交所统计，在深交所共
有 819 家 A 股上市公司，从公司总资本、总股本和员工人数三方面进行排名，桂林三金药
业股份有限公司的位置分别为 337、226 和 369，均排名前 50%。加的桂林三金的产品具有
一定的垄断性，客户基础也比较稳固，因此我们认为桂林三金不属于小型企业，不存在小型
企业所面临的困难，因此在资本市场不需调整其公司规模贴水。
D. 产业风险贴水
不同的产业在同一时期的发展情形各不相同，因此在股价的表现上也会有所不同，产业
风险贴水是用来补偿投资者投资在股市中某一产业的股票所可能遭受的风险。因此，有必要
将 公 司 所 在 的 产 业 加 以 分 析 ， 计 算 其 风 险 。 以 CAPM 可 计 算 出 产 业 预 期 报 酬 率 ，
【E(Ri)=Rf+Beta(Rm-Rf)】，再以产业预期报酬率减去股市系统性风险即可得出产业风险贴
水。如前所述，无风险利率（Rf）为 %，而股市系统性风险（Rm）为 ﹪。另外桂
林三金处于中药行业，经计算及调整得到该行业的 Beta 值为 ，这样就可以估算出该
产业的预期回报率 E(Ri)为 %。因此，中药行业的产业风险贴水为 %﹪
=%。
E. 个别公司风险贴水
除了上述有关股市与产业的因素外，公司本身的个别风险也是决定折现率的重要因素的
一。公司本身的个别风险受到公司的营运历史与特质，管理人员的经验、能力，筹资的财务
风险等各种因素的影响。由此可知，个别公司的风险贴水也应该加入折现率。个别公司的风
险贴水，主要由评价人员就其对企业的评估做出独立的判断。考虑到桂林三金药业股份有限
公司有着悠久的历史、稳定的客户和良好的信誉，因此我们决定该公司的个别公司风险贴水
为 0。
F. 长期稳定成长率 (Long-Term Sustainable Growth Rate)
除了上述折现率的要素外，还应考虑公司从设立初期快速成长至一定规模后，将以长期
稳定的成长率成长。长期稳定的成长率体现在营业收入、净利润等指标的增加上，但也应与
企业整体价值成长率相当，甚至与整个行业乃至整体经济成长率相当。根据获得的医药行业
各企业营业收入的数据，我们计算出医药行业的平均年销售收入及其增长率（2005 年-2008
年），分别为 %、%、%、%，其算数平均值为 %，而根据桂林三金
报表上近三年的数据，我们可以知道，公司 06、07、08 三年营业收入的同比增长率分别为
%、%、%，经过对比、分析，我们认为，以行业近几年的平均营业收入增长
率作为对桂林三金长期稳定成长率的估计比较合理。因此，我们以 %作为本报告估算
企业长期稳定成长率的参考值。
将上述各要素加总，即可得到自由现金流量的折现率。
表 46：折现率的计算表
要素 利率% 说明
无风险利率 央行公布的 2008 年一年期整存整取利率
股市系统性风险贴水 深证成指的近十年年涨幅平均数减去无风险利率的
间的差异
公司规模贴水 0 大小公司股价报酬率的差
产业风险贴水 个别产业股价报酬率的差，即以中药产业 Beta 值预估
该产业的预期报酬率，将其与股市系统性风险利率的
差作为产业风险贴水
个别公司风险贴水 0
净现金流折现率 应用于税后无成长的现金流量
减：长期稳定成长率
净现金流量资本化折现率
折现率还应考虑到企业未来持续的成长率以及评价报告编写与股票真正上市的间的时
间差的影响。我们的评估时间点的选择截止到 2008 年 12 月 31 日，而桂林三金药业股份有
限 公 司 预 计 于 半 年 后 上 市 ， 因 此 需 对 其 自 由 现 金 流 进 行 六 个 月 的 调 整 ， 调 整 率
(1+*%)*(1+*%)=，以得出预估 2009 年 7 月 1 日桂林三金制药股份有
限公司的整体企业价值。
表 47：收益还原法计算表
自由现金流量(元) A 156,676,
调整后折现率 B %
调整时间价值 T
推估 的企业价值(元) (A/B)*T 1,547,987,047
拟发行后总股数(股) 454,000,000
预估每股价值(元)
依 上 述 方 法 计 算 出 桂 林 三 金 药 业 股 份 有 限 公 司 上 市 时 的 企 业 价 值 为 人 民 币
1,547,987,047 元，该公司拟发行后总股数 454,000,000 股，可估算出每股价值 元。
伍、价值调整
一、非营业用资产调整
计算公司公平市价时应对非营业用资产进行调整。桂林三金非营业用资产包括长期股权
投资和投资性房地产，以 2008 年 12 月 31 日资产负债表信息，桂林三金长期股权投资和投
资性房地产分别为 3,600,393 元和 984,200 元。
二、非控制权的调整
少数股权或缺乏控制能力的股权价值，由于无法左右公司的盈余分配或任何营业上的重
大变动，买方并不愿意支付相对于企业价值所换算的每股股价，所以相对于有控制权的股权，
其价值较低，故应对股权进行适当折价。此次发行股数只占总股本的 10%，所以取得桂林
三金股权的投资大众并不能取得控制权，因此价格应予折价。目前股权折价范围一般为 20﹪
至 40﹪，本案选取 20﹪为折价基础。
三、非公开交易股权折价
桂林三金虽然是公开发行股权，但其股权尚未在流通性强的公开交易市场（本案例中指
深圳证券交易所）交易，所以在价值调整时，需要扣除非公开交易流通性折价。公司本次股
权交易采用网下向询价对象询价配售发行与网上资金申购定价发行相结合的方式，同时也采
用余额包销的承销方式，它虽然是对非特定人群的公开销售，但公司先订定出售价格再售予
买方，这与一般股票上市后，不特定买方和卖方利用公开市场进行交易撮合后再决定成交价
格的方式不同，因此需要进行非公开交易股权折价，按照一般折价比率 5﹪计算。
表 48：非公开交易股权折价计算结果
市价与营（盈）收比法
评价方法 市价盈余
比法
股价净值
比法
股价营收
比法
股价
EBITDA
比法
股价净利
比法
收益还原法
调整前企
业价值
786,001 290, 581,944 659,349 757,033 154,798
（万元）
非营业用
资产
458 458 458 458 458 458
非控制权
折价20%
NA NA NA NA NA 20%
非公开交
易股权折
价
5% 5% 5% 5% 5% 5%
企业公平
市价
746, 275, 552, 625, 718, 146,623
（来自桂林三金公司年报和wind数据）
陆、价值判定
方法选用
评价方法的选取与决定，应考虑被评价公司的现况与评价的目的，不同的评价目的配合
公司所处的现况，可能产生不同的结论。
经评估股价净利比法和收益还原法所评估出的企业公平市价是偏低的。由于公司具有良
好的品牌形象和高额的品牌附加值，毛利率和资产回报率一直在行业前端，所以在使用市净
率估值时也应给予一定溢价。另外，因为桂林三金此次为首次上市，所以我们只能掌握公司
近三年的财务数据，不能从中总结出规律，所以很难根据其预测企业未来的经营状况，因此
无法应用现金流定价模型。此外，收益还原法的计算受未来现金流量以及该公司未来成长率、
股市系统风险、公司规模贴水、产业风险贴水及长期稳定成长率等影响，而该公司IPO后现
金流将会有大幅度的提高，若折现率与现金流量考虑未够周延则计算出来的企业价值结果差
异将会很大。而股价税前息前盈余比法虽有考虑公司经营成效的优Ⅱ， 但是对于首次IPO
的桂林三金公司，仅用最近年度的EBDITA无法真正反应未来的获利能力。营业收入较易受
到会计方法选用的影响，同前所说，用股价营收比估值时也应对其给予一定溢价。本案中三
金公司%股权IPO的承销价，依实务惯例与同业公司的P/E ratio有所关联，投资人也会
通过P/E ratio来决定是否参与认购。此外,经营稳定的公司在收益方面的差异是比较稳定的，
在本案中，该比率最能代表公司未来获利能力，进而作为估计公司股权出售的总价及每股金
额。
经参考目前相关同业的营收与股价表现，我们认为市盈率更适合作为相对估值的参考指标，
最终选用市价盈余比法所评估的金额做为最后的结论。
表49：桂林三金估值方法选取结果
市价与营（盈）收比法
评价方法 市价盈余
比法
股价净值
比法
股价营收
比法
股价
EBITDA
股价净利
比法
收益还原法
比法
企业公平
市价
746, 275, 552, 625, 718, 146,623
选用方法 选用 不选用 不选用 不选用 不选用 不选用
企业公平
市价结论
746,（万元）
取得10%
股权的公
平市价
（万元）
每股公平
市价
（元）
结论
2009年7 月1 日桂林三金药业股份有限公司流通在外10%的股权（45400万股*﹪
=4600万股）在非公开市场交易且不具控制权的状况下，其公平市价为万元或每股
元。
柒、融资建议
一、各种融资方式利弊分析
1、融资方式的划分
企业融资是指企业在发展扩张中筹集所需资金的行为，其目的是为了满足企业战略调整、
产业扩张、现金周转等方面的需要。短期资本通过货币市场筹集，长期资本则通过资本市场
筹集。
企业融资方式指的是企业获取资金的形式、手段、途径和渠道。
企业融资的方式很多,大致可以作如下分类：
按照融资过程中资金来源的不同方向，可以把企业融资方式分为内源融资（Internal Finance）
和外源融资（External Finance）。最早进行这种划分的是美国经济学家格利（Gurley .）和
爱德华·S·肖（Shaw ），他们是按照融资方式的储蓄与投资的联系方式来划分的。内源融
资是企业创办过程中原始资本积累和运行过程中剩余价值的资本化。即财务上的自有资本及
权益。在市场经济体制中，企业的内源融资是由初始投资形成的股本、折旧基金以及留存收
益（包括各种形式的公积金和公益金、未分配利润等）构成的。外源融资，是企业通过一定
方式向企业的外的其他经济主体筹集资金。包括发行股票和企业债券、向银行借款，从一定
的意义上说，企业的间的商业信用、融资租赁等也属于外源融资的范围。
按照融资过程中资金运动的不同渠道，又可以把企业融资方式分为直接融资和间接融资。
这种划分的核心是，储蓄向投资转化是否经过银行这一金融中介机构。直接融资，是企业自
己或通过证券公司向金融投资者（即储蓄者）出售股票和债券而获取资金的一种融资方式。
直接融资借助于一定的金融工具（股票、债券）完成出资者和融资者的资金联系，资金供给
者与资金需求者不通过银行这个金融机构的媒介。间接融资，是通过银行（包括各种信用社）
中介职能，把分散的储蓄集中起来，然后供应给筹资者，筹资者通过银行间接获取储蓄者资
金的一种融资方式。
按照企业融资行为带来的不同义务，融资方式主要分为债务融资和股权融资两大类别。
债务融资主要是指企业从外部借款，按期承担还本付息的义务，主要包括银行贷款、信托计
划、短期融资券、企业债、可转债、资产支持证券等。股权融资主要是指企业通过公开发行
股票或者私募的方式增加资本，借以融资，无需还本付息，但需要分配红利，主要包括境内
外公开发行股票并上市、私募。
2、各种融资方式特点分析和利弊比较
内源融资的特点：
内源融资具有自主性。内源融资的资金来源是企业的自有资金，企业在使用上具有较大
的自主性，受外界其他因素的制约和影响较小；
内源融资具有有限性。内源融资的可能性受企业自身积累能力的影响，融资规模受到较
大限制；
内源融资具有低成本性。内源融资的财务成本小，不需要直接向外界支付相关的融资成
本和费用；
内源融资具有低风险性。一方面与其低成本性的特点有关，另一方面它不存在支付危机。
外源融资的特点：
外源融资可以分为直接融资和间接融资
直接融资具有长期性、不可逆性和无负担性特点。直接融资具有长期性，直接融资筹措
的资金具有永久性，无到期日，不需归还；直接融资具有不可逆性，企业采用直接融资无须
还本，投资人欲收回本金，需借助于流通市场；直接融资具有无负担性，直接融资没有固定
的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司经营需要而定。
间接融资具有短期性、可逆性和负担性特点。间接融资具有短期性，间接融资筹措的资
金具有使用上的时间性，需到期偿还；间接融资具有可逆性，企业采用间接融资方式获取资
金，负有到期还本付息的义务；间接融资具有负担性，企业采用间接融资方式获取资金，需
支付债务利息，从而形成企业的固定负担。
就各种融资方式而言，内源融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少企业的现金
流量；同时由于资金来源于企业内部，不发生融资费用，使内源融资的成本远低于外源融资，
因而内源融资成为企业首选的融资方式。
（一）银行贷款
我国以银行间接融资为主导的企业融资，其传统方式主推流动资金贷款和固定资产贷款。
流动资金贷款是为满足企业在生产经营过程中短期资金需求，保证生产经营活动正常进
行而发放的贷款。按贷款期限可分为一年期以内的短期流动资金贷款和一年至三年期的中期
流动资金贷款；按贷款方式可分为担保贷款和信用贷款，其中担保贷款又分保证、抵押和质
押等形式；按使用方式可分为逐笔申请、逐笔审贷的短期周转贷款，和在银行规定时间及限
额内随借、随用、随还的短期循环贷款。流动资金贷款作为一种高效实用的融资手段，具有
贷款期限短、手续简便、周转性较强、融资成本较低的特点，因此成为深受广大客户欢迎的
银行业务。
固定资产贷款是指银行为解决企业固定资产投资活动的资金需求而发放的贷款。企业固
定资产投资活动包括：基本建设、技术改造、开发并生产新产品等活动及相关的房屋购置、
工程建设、技术设备购买与安装等。申请对象为经工商行政管理机关（或主管机关）核准登
记，实行独立核算的企业法人、事业法人和其他经济组织。固定资产贷款有投资项目背景，
能结合项目计划在事前分析投资的安全性和回报率，属于有目的，有方向的融资。并且以具
体项目限定贷款使用方向，通过贷款行的监督，比较能避免盲目贷款，不计成本，滥用信贷
资金现象的发生，使信贷资金的安全性、盈利性得到保证。从而更好地为企业生产建设服务。
（二）股权融资
股权融资指企业采用自己出资、政府有关部门投资、吸收直接投资、与其他企业合资、
吸引投资基金以及公开向社会募集发行股票等方式，通过出让企业的股权来为企业融得资金
的经济活动。
1）股权融资的特点
股权融资具有长期性。与间接融资相比，股权融资的期限更长，只要企业仍在存续经营，
股权融资所得资金的本金就无需归还。投资者要回收投资，须于证券市场进行股份的转让，
只是不同投资者间利益的转移，不直接影响被投资企业的现金流量。
股权融资的融资成本较高。股票市场需要企业建立完善的信息披露制度，需要有代表各
方出资者利益的经营监督机制，需要有协调企业各利益主体关系的机制。在经济发展水平较
低，证券市场不发达的阶段，建立这些机制的代理成本较高。而投资者投资于股票市场，也
要承担大量的信息搜集与分析成本、股票买卖的佣金等成本。
股权融资具有分散风险的功能。股权融资的个体风险小于信贷融资。由于股权融资中信
息的公开化程度较高，以及股权融资中投资者出资的相对稳定性特点，使得股权融资往往具
有分散风险的功能。
股权融资的综合效率较高。借助股权融资，能够促进储蓄向投资的转化，改善公司的治
理结构，并为政府利用公开市场业务对经济进行宏观调控创造条件。
2）股权融资的优势
股权融资因其长期性、稳定性的自身特点，能够为企业提供永久不必偿还第一章我国企
业融资方式的演进的资本，对于企业资金的稳定性和降低财务支付风险有一定作用。这也是
股权融资颇受欢迎的原因的一。
股权融资有利于转变企业经营机制，建立现代企业制度。首先，股票的发行、企业的上
市有一整套严格的审核程序，经过对资产价值、财务报告的客观评价，并要求企业实行全面
的信息披露。这些都有力地促进了上市企业的规范化管理；其次，为了符合法律法规要求，
达到上市标准，企业将自觉地转变经营机制，提高管理水平和技术力量，增强企业的市场竞
争力；第三，经过股权的出让，投资者的间的关系产生变化，使企业的发展模式和管理方式
也发生了相应变化。股权融资有利于提高企业形象，增强企业竞争力。公司上市对企业知名
度的提高勿庸质疑。上市公司能比同业中的非上市公司更容易被顾客知道，而市场上的需求
者对上市公司的信用预期要高于非上市公司。经营同类产品的企业中，消费者在初次接触的
情况下，对上市公司的信任度往往更高，使上市企业比非上市企业获得的市场机会更多，竞
争力也就更强。
股权融资能够推动社会信用水平的提高。企业上市，须保证企业信息的公开性和真实
性，受到广大股民、证券监管机构、会计师事务所、新闻媒体等社会各界的外部监督。企业
不论主动还是被动，都将努力提高经营管理水平，保持诚信经营。而股权融资中的信息公开
化要求，也为信用水平的提升创造了条件。当社会经济活动中越来越多的个体有了一定的信
用意识，全社会的信用水平自然随的提高。
（三）、票据融资
1）票据融资的特点
票据，是体现一定财产权利的有价证券。它最基本的功能就是一种支付工具。关于票据
的概念，有广义和狭义的分，广义上的票据包括各种有价证券和凭证，如股票、国库券、企
业债券、发票、提单、仓单等；狭义上的票据则是指票据法上的票据。我国票据法上的票据
指的是出票人依法签发的，约定自己或委托付款人在见票时或指定的日期向收款人或持票人
无条件支付一定金额并可转让的有价证券，包括汇票、本票和支票。
票据融资的需求由资金短缺企业的融资需求和各社会主体的投资需求两部分构成。影响
资金短缺企业对其需求的因素，一是其他融资方式的现实困难性，二是票据融资本身具有的
灵活、高效、低成本等特点。
利用票据融资，目前有两种票据可供选择，即商业承兑汇票与银行承兑汇票。商业承兑
汇票与银行承兑汇票相比，其特点是，签发和流转都是依靠企业的商业信用，而不是类似银
行承兑汇票以银行信用为基础，相比而言，企业的商业信用远不如银行信用容易被接受；但
是商业承兑汇票与银行承兑汇票相比最大的优势在于其手续简便，出票无须在银行柜台办理，
也无须交纳银行承兑汇票开票的手续费。而商业承兑汇票保贴业务就是在银行给予企业授信
额度范围内予以保证贴现的业务，它将商业信用与银行信用有效结合，突出了商业承兑汇票
在手续、费用方面的优势，增强了其流动性。
2）票据融资的优势
在我国中小企业数目庞大，资金极其短缺时情况下，利用票据融资，有其自有优势，能
为企业带来多方面的便利。最显而易见的优势，就是票据能延长企业付款期限。票据期限最
长可达到六个月。采用票据支付的企业可获得最长达六个月的延期支付信用，从而获得票据
期限内的资金融通，其相对低的融资成本也为广大企业所乐于接受；而收款企业的选择也很
灵活，在资金充足的时候，可以将票据持有到期，获取利息收入。有资金需求时，持票人又
可以通过银行贴现提前获取资金。
票据贴现的融资成本也低于流动资金贷款，目前票据贴现的贴现率远低于银行贷款利率，
且在银行方面贴现的信用调查程序较贷款要简单得多，这样相对低的融资成本与相对简便的
办理手续，也是吸引企业采用票据贴现代替流动资金贷款的主要原因。目前票据贴现利率是
少数可以自由浮动的金融业务品种，贴现利率执行人民银行的利率政策标准是，在人民银行
再贴现利率和贷款利率的间浮动；目前市场贴现年利率一般不超过 4%，远远低于人民银行
规定的贷款基准利率 %。通过贴现，可以为企业降低融资成本，节省财务费用。
票据还可以帮助企业间实现相互信用支持，向银行融资。中小企业可以抵押的方式，将收到
的银行承兑汇票抵押给银行，获得流动资金贷款或向银行申请开立新的承兑汇票融资；也可
以联合上下游企业，与银行签定协议，开展特定企业开立的商业承兑汇票保贴业务，使出票
企业和持票企业都取得融资的机会。中小企业由于资信等级不高，难以获取银行授信，融资
难一直困扰着中小企业的发展。票据结算可以使中小企业顺利通过上下游企业的整体信用获
取更多融资的机会。
（四）利用担保融资
1）我国融资担保体系的构成
在企业融资过程中，中小企业因信用等级不够，不能通过银行的风险审查，导致贷款无
法取得的情形时有发生。若能灵活利用担保，提升信用等级，对企业的顺利融资定能起到推
动作用。
目前我国中小企业融资担保体系主要由三部分构成：一是政策性的融资担保机构。此类
担保机构不以营利为目的，其资金来源主要靠财政注入资金和向社会发行债券，也可吸收中
小企业出资和社会捐资，属非金融机构，不从事金融业务和财政信用，不以盈利为主要目的；
二是互助性担保机构。即中小企业自愿组成，凭借自身的力量联合出资，发挥联保互保作用
的融资担保机构，由会员企业出资为主、以会员企业为服务对象，不以营利为目的；三是民
间投资的中小企业商业性担保机构，以营利为目的，商业化运作的民营融资担保机构。这三
类担保体系归纳起来称为信用担保、互助担保和商业担保,它们构成了完整的中小企业融资
担保体系。
2）利用担保融资的优势
利用担保融资，经过多年实践，其优势已得到显现。
企业方面，在企业自身信用不足以符合银行审贷条件时，利用担保，可以提高中小企业的信
用等级，降低中小企业向银行融资的难度，为其取得银行信贷支持创造条件。企业信用担保，
为我国的企业融资创造了更有利的条件，拓宽了渠道。
银行方面，担保降低了银行信贷资金的风险。担保人在为被担保人作出担保承诺的前，
都会有一个对被担保人信用状况的调查评估过程，有些担保人与被担保人事实上就是母子公
司的紧密关系。基于担保人对被担保人的了解，对被担保人的信用评估准确性相对有保障。
拥有了对担保人的追索权，银行可以在一定程度上避免贷款本金的损失。
担保方式也很灵活，担保人可以根据具体情况，作出不同选择。如：签定担保文件为单
笔确定金额的贷款作担保，亦可借助开立备用信用证等形式提供担保。
3）债券融资与银行贷款筹资比较：
1. 规模方面：更加灵活
2. 利率方面：我国银行贷款利率一般高于债券利率，因此融资成本相对较高。若是担保
贷款或贷款按季付息，则需要支付的费用更高。另外，如果存在未来资金成本高息的预期，
则债券融资有助于企业锁定资金成本。
3. 弹性方面：银行贷款的弹性大些。如偿还期等方面。
4. 程序繁简方面：在企业在取得银行贷款的活动中，各种融资条款包括融资方式的选择、
融资数量的多少、期限的长短、利率的高低，都要与银行进行长时间的谈判，最终由银行对
企业借款申请审核后决定，主动权基本上掌握在银行手里；在债券融资中，融资方式灵活，
各项融资条款基本上由企业自己决定。
5. 债务约束方面：债券融资的资金运用相对灵活，避免了银行对公司财务安排的限制与
监督。
6. 融资主动权方面：在债券融资中，融资方式灵活，各项融资条款基本上由企业自己决定
反的，从融资成本上看，我国银行贷款利率一般高于债券利率，因此融资成本相对较高。
7. 资金运用方面：债券融资的资金运用相对灵活，避免了银行对公司财务安排的限制与监
督。
4）企业融资结构组成
企业从不同来源渠道获取的资金在融资成本、融资风险方面各不相同，股东和债权人
在企业治理结构中的作用也不尽相同，因而企业在融资过程中，将根据成本效益原则，选择
适当的融资结构。企业融资结构是指企业通过不同渠道筹措的资金的有机结合以及各种资金
所占的比例，具体指企业所有的资金来源项目的间的比例关系，即自有资金及借入资金的构
成态势，它是资产负债表右边的基本结构，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项
目的间的比例关系
图 6：企业融资结构一览图
二、
医药产业融资特点：
我国医药产业起步较晚、但发展迅速；研究开发能力薄弱，缺乏具有自主知识产权的新
产品，高技术含量和高附加值产品少；存在重复生产、后劲不足的特点。这与我国资本市场
不够完善，医药企业又缺乏合理的融资策略，很难筹集到发展所需的资金有关。医药企业作
为资金需求主体，其融资渠道的选择在理论上应遵循利润最大化与融资成本最小化的原则。
医药产业融资特点分析同传统产业及其他产业相比较，有高投入、高产出、高风险及周
期长等特点，决定了其融资体系具有以下特征：
1) 资金需求量大
医药产业研发到产出必须有大量的资金投入作为保证。研发是药品开发的关键环节，尤其需
要投入大量的资金。一个完全拥有自主知识产权的新药从研究开发到获准上市，需要耗资
1000～3000 万元，甚至上亿元的大量资金。
2) 持续周期长
药品开发一般要经过研发、临床试验、申报、规模生产等几个阶段。开发一种新药周期较长，
一般需要 10 年左右的时间。这决定其在长短期融资选择时，是偏向于进行长期债务融资或
者进行股权融资。这种投资特点是也决定了其进行融资时成本高于其他产业。
3) 融资风险高
这主要是指医药产业技术研发及成果转化失败率高。美国新药成功率大约为 1／5000，日本
为 1／4000，这使得投资机构投资者无法判断投资风险是否在其风险承受范围之内，导致医
药企业融资比较困难。
4) 高回报
是指研发技术一旦经由产业化阶段转为现实产品，将具有确定的消费市场、高额的附加值、
垄断的市场份额以及高额的利润。这就决定了医药企业有必要通过多种方式和途径扩大融资
规模，即不仅仅通过股权融资，而且可以通过债务融资方式扩大其融资规模。
1、不同阶段医药企业融资策略
通常情况下医药企业用于发展的资金来源有以下几种： 自有资金、股票市场、银行贷款、
政府资助、私募基金、风险资本、债务市场等，在不同发展阶段的主要融资策略有：
1) 初创阶段的融资策略
在初创阶段， 由于要对新产品进行基础研究和产品开发，使新产品逐渐符合安全有效的市
场需求，资金主要投入产品基础研究、安全有效性评价以及临床前研究和申报。此阶段，
医药企业的主要融资策略是政府的各种支持资金和个人资本。
2) 创业阶段的融资策略
创业阶段是指创业人员将其具有商业开发前景的项目成果，通过创业来实现科技成果向产品
化转变的阶段，也是医药高新技术企业创立形成的阶段。这一阶段资金主要用于产品的专利
研究和申报、产品中试、临床试验、注册等工作，医药企业采取项目融资或孵化器融资，从
而最终寻找到合适的投资，解决资金问题。
3) 成长阶段的融资策略
在该阶段， 由于医药企业的经营状况比较稳定， 管理基本规范，成长性好，核心竞争力己
经形成。并可向投资者展现其发展前景，也拥有足够的业绩记录和资产规模来证明自己的信
用，各种风险大幅度降低。这一阶段融资策略是在通过债务融资方式筹集资金的基础上，考
虑通过公开发行股票并上市的股权融资。
2、我国医药产业融资存在的问题
1) 医药产业资本市场不够发达
与发达国家相比， 我国医药产业资本市场还很不发达。以美国为例 ，其发达的资本市场为
医药产业的发展提供了巨额、持续的资金支持。从 1998 年开始，美国资本市场每年的融资
额都在 1OO 亿美元以上， 其中证券市场融资和风险投资是两大支柱。以 2003 年为例，当
年总共有 169 亿美元的融资额中，上述两项投资占到当年融资总额的 97．6％。由于资本市
场的成熟，投资人对风险的承受能力较强，资本市场的健康运转使得美国的民间和工业界的
投资远远超过政府投资。根据美国的税务政策，投资成功的资本所得因为要承担风险可以给
予优惠， 即使投资失败也可以抵扣当年收入直至全额抵完，这让风险基金使投资人有更大
的耐心和激情去投资和扶持具有创新性的生物医药企业，使源源不断的资本注入到新的生物
医药项目中去。
2) 医药产业风险投资市场不够完善
医药产业的特点决定了其需要巨额的资金支持。风险投资是缓解资金短缺的有效途径。然而，
我国的医药产业风险投资市场不够完善。这极大制约了我国医药产业的发展。美国风险投资
业是世界上最发达的。1998 年～2000 年内，美国用于生物医药技术公司的风险资本数额为
31 亿美元，1 9 家生物技术公司的股票首次上市就融资 22 亿美元，平均每家公司融资 1．14
亿美元，2001 年生物技术部门筹集资金达到 80 亿美元。2001 年大部分投资额来自风险资本
家与社会公共机构投资商，他们确信生物技术行业比其他高技术发展部门具有更长期的价值。
风险资本家把约 24 亿美元投入到私营生物技术公司。上市公司从社会公共机构投资商等投
资中得到的筹资总额达 36 亿美元，再加上风险资本， 总共占 2001 年生物技术部门筹资总
额的 75％。因此，要发展医药产业，解决资金问题，风险投资是一个有效的途径。
3、融资对策建议
1) 建立多元化的融资渠道，降低企业融资成本
从国际经验看，资金投入强度直接影响生物医药高科技产业化的发展速度， 发育良好的资
本市场是生物医药产业健康发展的基础。因此。要建立多元化的融资体系，形成既有政府拨
款，又有非政府自筹资金既有国内金融贷款， 又有国外资本投入； 既有无偿使用经费，
又有有偿使用资金的多渠道、多形式投资。
管理机制、价格发掘机制、风险防范机制和退出机制等一系列制度设计来保证投资者权益和
规避投资风险，已成为私募资本进入的重要渠道，从而促进医药企业的融资。
2) 加大对基础研究方面的投入，设立中长期公司债券
风险投资机构和风险投资基金在我国上市公司融资结构中，短期融资比例远远超过长期融资
比例。由于我国医药行业上市公司规模普遍偏小，经营业绩不是很理想，偿债能力不高，导
致上市公司负债集中于短期借款；我国资本市场不够完善，银行借款的软约束，股权融资成
本低，债券融资困难，也造成融资渠道单一。这可能会导致两种后果，一是短期融资对长期
融资的替代，从而使公司财务成本提高；二是公司业务发展所需要的长期资金必然以股权融
资为主。过分的股权扩张，容易造成每股收益的稀释。因此，增加公司长期债务既能平衡负
债期限结构，有助于减少融资中股权对债权的替代。政府应考虑调整现有的债券发行的制度，
适当放松发行债券的限制，建立更加合理的证券监管体系，为更多的企业，尤其是中小企业
提供发行中长期公司债券的平台。
3) 通过产权市场来促进医药企业融资
产权市场作为一种新兴的融资方式， 已受到越来越多的重视。产权市场通过会员制、聚集
效应、中要加大对基础研究方面的投入，政府可以设立技术创新基金， 实行无息贷款， 以
及用减免新产品税、调节税的方法鼓励企业自己设立技术创新基金。应大力发展风险投资，
不断扩大融资范围， 与商业资本和民间资本合作；还应采取积极措施，鼓励证券公司等社
会上的资金管理公司参与风险投资，吸引国际风险资本投资。可以建立一个政府科技职能部
门参与的医药产业风险投资基金。基金可以是股份制的， 政府职能部门的参与必须是以其
投资来参股。同时将风险基金的大股份卖给愿意参与该基金的企业和个人。在这种风险基金
中， 政府的职能部门除了自己的股份所赋予的权利外，任何权力的决定必须是投股的多少。
只有在风险基金中，建立起这种平等的机制， 才能发挥风险基金应有的作用，推动和发展
我国的医药产业。
三、债券发行决策分析
我国现在的上市公司主要依靠发行股票，包括增发新股、配股等股权融资手段获取资金，
这样就导致负债的比率过低，这样的资本结构可以说是不理性的。而即使企业中有负债，也
大多数来自于银行贷款，很少的公司会选择发行债券。由上面的分析我们可以知道，发行公
司债相比发行股票和银行贷款有一定的优势，因此，在选择获取资金渠道时，发行债券应当
作为一个重要手段进入公司的视野。一旦决定选择发行债券，那么公司就需要考虑一系列的
问题，包括：债券发行规模决策、债券发行时机地点决策、债券到期期间决策、债券利率决
策等。接下来我们将具体分析这些决策过程。
1.债券发行规模决策
按照我国《中华人民共和国公司法》第五章“公司债券”的相关规定，公司为筹集资金而
发行债券必须满足以下条件：（1）净资产额不低于三千万元人民币；（2）累计债券总额不
超过公司净资产额的百分之四十；（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的
利息；（4）筹集的资金投向符合国家产业政策；（5）债券的利率不得超过国务院限定的利
率水平；（6）发行公司债券筹集的资金必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损
和非生产性支出。由此可见，发行债券是受到国家严格的监管的控制，公司不能随意发行债
券，发行债券规模受到法律限制，发行债券筹集资金的用途受到国家控制。
对于桂林三金公司，2008 年的净资产达到 亿元，而公司之前没有发行过公司债，
累计债权总额为 0，而最近三年的平均净利润约为 亿元。由此可见，桂林三金公司满足
了发行债券的一些硬性指标，有发行债券的资格。
而且，在 2009 年 7 月三金公司通过上市筹集到大量资金，其净资产达到了 17。07 亿元。
按照公司法的相关规定，若桂林三金公司发行债券，则其上限不得超过 亿元。
当然，这只是法律要求的上限，具体选择何种发行规模，需要从以下三个方面分析：
1).企业的融资需求。
由于公司法的限制，企业发行债券一定是因为有需要投资的经营性项目，否则将无法通
过国家相关机构的审核。项目需要的资金减去企业在不影响日常经营情况下可以动用的现金
就是企业需要进行融资的金额。
通常情况下，企业不能只依靠一种方式进行融资，企业可以根据资金需求的时间压力等
因素来决定其中有多少用发行债券的方式融资。
2).企业的盈利能力和偿债能力。
发行债券之后需要支付利息，因此，公司应有足够的盈利能力进行偿付。企业的偿债能
力可以用流动比率衡量，盈利能力可以用净资产收益率衡量。三金公司的流动性比率为
，净资产收益率为 31%，二者均强于行业平均，因此可以认为三金公司有相当不错的盈
利能力的偿债能力。尤其是在 09 年上市之后，有 8 亿元现金流入企业，三金的流动性比率
已经超过 ，可以毫无疑义地说，三金公司发行债券时候有足够的本息偿付保障。
3).公司的现有财务结构
三金公司在 2008 年的负债比率为 %，在 2009 年上市之后，将有大额的现金流入，
同时，短期债务将被清偿，因此，届时三金公司的负债比率将有极大幅度的下降。就 2009
年三季报来看，三金公司的负债比率已经低于 5%，而且公司没有长期负债。
国际上一般认为 30%左右的负债比率是比较合理的，同时长期负债应当占到一定的比
例，我们可以看到桂林三金公司已经大大偏离了这一比率。若要通过发行债券来平衡资产负
债比例，则发行规模应该在 4 亿元左右。
综合以上的分析，我们认为，三金公司有足够的能力和需求发行公司债券。因此，在确
实有资金需求的情况下，桂林三金公司可以最多承受 5-6 亿元左右的发行规模。根据公司现
有的财务状况，我们推荐 3-4 亿元的发行规模。
2、固定收益债券
期间决策
对于公司债券的期限决策主要从以下几个方面考虑：
1、投资项目的性质和建设期。由于在本案例中并没有明确桂林三金融资的目的，那么
按照一般的情况来考虑，可以分成几类来研究：短期流动资金缺口、生产性投资项目和研发
性投资项目。
对于短期流动资金缺口这种暂时性的资金短缺问题，发行期限应控制在一年以内以减少
利息的支付，而具体期限，则要根据公司在此之后短期内预期的现金流来确定，在确保还本
付息的情况下，尽可能缩短发行期限。但考虑到目前国内债券市场的发展现况，投资人对于
非国有中央级企业发行的债券持有比较谨慎的态度，此外进行信用评级和通过相关部分的发
行审核也需要付出相当可观的费用和时间。因此，在国内债券市场发展并不完善的情况下，
通过发行债券来满足短期流动资金缺口并不是一种十分理想的方式。
对于生产性投资项目的资金筹集，因为一般要等到项目正式建设完成投入正常运行并获
利之后才有偿债能力，因为发行期限要相对长一些，一般在 5 年以内，也称为中期债券，具
体期限则根据具体项目的建设期和获利能力来权衡决定。
对于研发性投资项目，考虑到制药行业的行业特性，开发一种新药往往需要数年甚至十
数年的时间，而且在研发成功之后能否成功打入市场并获得预期收入也难以估量，因此常规
的研发费用一般都从公司的利润中提取，不在此处讨论范围之内。此处我们考虑的是在研发
取得一定进展，需要加大投入进一步深入研究情况下的资金筹集。由于研发—投产—宣传—
获利的周期较长，此时发行的债权的期限也需要比较长，根据具体项目的收益预期，控制
在 5—10 年甚至更长。
2、要有利于公司债务还本付息在年度间均匀分布。这是说，在考虑发行债券是应考虑
公司现有债务的还本付息时间，避免债务偿还集中于特定年份或月份，平滑公司还债的压力
和风险。根据公司近几年的负债情况来看，上市之前的资产负债率保持在 30%左右，是比
较适宜的，其中流动负债高达 97%，因此在发行短期债券时要充分考虑这个问题。根据 2009
年中报数据来看，公司的流动比率和速动比率分别为 和 ，已获利息倍数（EBIT/利
息费用）达到 ，预计成功上市之后随着数亿资金的流入，流动比率和速动比率可以达
到 10 以上，证明公司具有很强的偿债能力，因此这个问题对债券的发行影响不大。
3、考虑债券交易的方便程度。债券市场的发达程度影响了债券的流通能力，在目前国
内债券市场并不完善的情况下，投资者会担心债券的变现能力，而桂林三金地方性的非国有
企业的性质又可能导致投资者对公司的债权尤其是长期债券信心不足，因此对于较长期限的
债权的发行要谨慎考虑。
4、利息负担能力，即要有利于降低债券的利息成本。一般来说，长期举债要比短期举
债成本更高，另一方面，市场利率的走势水平也会产生影响，在利率走高的情况下，长期债
券比较合适，而利率走低的情况下，短期债券比较合适。国内的利率水平受到国家宏观调控
的严格控制，从目前的走势来看，利率水平随着物价水平缓慢上升，处于一种比较稳定的状
态。
利率水平决策
1、最高值：现行的《企业债券管理条例》第十八条规定“企业债券的利率不得高于银行
相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。
2、最低值：不能低于居民定期储蓄存款的利率水平。
3、其他影响因素：企业的信用级别和等级、企业债券发行的期限、偿债能力、市场利
率水平与走势、债券的担保等其它附加条件。
1）企业的信用级别和等级
根据中国市场监测中心的评估报告，桂林三金药业股份有限公司 2007 年至 2008 年的信
用等级均为优+，同时公司也是桂林市纳税信用等级 A 级企业，具有较高的信用度。根据公
司历年的经营数据和偿债能力来预计，如果发行债券，应该能取得一个较高的信用级别。那
么，在发行债券是就可以适当降低利率。
2）企业债券发行的期限
债券的期限越长，那么投资者面临的风险就越大，所以要求的回报率也会较高，那么利
率就要相应提高。从这个角度看，在债券市场不够完善的情况下应避免发行期限太长的债券，
比如 15 年甚至更长。
3）企业偿债能力
为了保证能按期还本付息，保证公司的出资信用，需要对投资项目的经济效益做出合理
预测，结合公司自身的财务状况决定利率水平。根据前文所提到的 2009 年中报的数据，桂
林三金药业股份有限公司的资产总额为 亿元，负债总额 亿元，资产负债率为
%，债务结构合理；流动比率 ，速动比率 ，表明公司对于长期和短期债务都
有较强的偿还能力，而且这些只是公司上市之前的数据，随着公司成功上市，大量资金的引
入，将更能保证公司的偿债能力。
4）市场利率水平与走势
市场利率是由市场的资金供求状况决定的，其水平与走势对债券的投资价值判断有着显
著影响。利率调整决策主要有三种方法，即财务成本法、市场判断法和计量模型分析法。我
国目前主要依据的是财务成本法。由于利率的调整要参照经济增长、物价水平、资金供求关
系、国家经济政策、国际利率水平等指标，我国利率上升的压力大大减轻，也就是说在短期
内利率会保持一种稳定的态势；而从长期来看，利率水平存在一个稳步上升的预期。
5）债券的附加条件
抵押、担保等附加条件影响了债券本身的投资风险，从而影响利率水平的决策。比如国
债由于有国家财政收入作为抵押，使其风险降低至几乎为零，所以可以以较低的利率发行。
公司债券根据其不同的风险程度在当前同期国债利率的基础上必须加上一个代表其风险程
度的利差。因此，为了降低利率，降低融资成本，在发行债券时要甚重考虑抵押和担保的问
题。一般来说，可以以债券的承销商作为担保人，那么在选择承销商时就要挑选发展成熟，
具有良好市场声誉的承销商。而在抵押方面，也需要权衡利弊，既要保证抵押物能获得投资
者信任，又要防止在该投资项目万一失败时不至于因为此次抵押而对公司运营产生太大影响。
另外，随着国内债券市场的日益发展，利率的决定方式也将越来越市场化，通过承销商
向投资者直接询价的方式，掌握当前投资者的意愿，来确定一个合适的利率也将是一个值得
考虑和借鉴的方式。
四、可转换债券
1、政策背景
首先应了解可转换债券发行的条件：看桂林三金这个公司是否具备以下条件：
（1）《公司法》中有关条款
上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定
具体的转换办法。
1)发行可转换为股票的公司债券，应当报请国务院证券管理部门批准。公司债券可转换为股
票的，除具备发行公司债券的条件外，还应当符合股票发行的条件。
2)发行可转换为股票的公司债券，应当在债券上标明可转换公司债券字样，并在公司债券存
根簿上载明可转换公司债券的数额。
3)发行可转换为股票的公司债券的，公司应当按照其转换办法向债券持有人换发股票，但债
券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权。
（2）中国证监会《上市公司发行可转换公司债券实施办法 (2001 年 4 月 28 日 )》主要要求（中
国境内的上市公司申请在境内发行以人民币认购的可转换公司债券，并在证券交易所上市交易，
适用本办法）
发行条件：较详细中国证监会《上市公司发行可转换公司债券实施办法(2001 年 4 月 28
日 )》中提出了 11 条主要要求。如：
1）在最近三年特别在最近一年是否以现金分红，现金分红占公司可分配利润的比例，以及
公司董事会对红利分配情况的解释。
2）发行人最近三年平均可分配利润是否足以支付可转换公司债券一年的利息。
3）是否有足够的现金偿还到期债务的计划安排。
4）主营业务是否突出。是否在所处行业中具有竞争优势，表现出较强的成长性，并在可预
见的将来有明确的业务发展目标。
5）募集资金投向是否具有较好的预期投资回报。前次募集资金的使用是否与原募集计划一
致。如果改变前次募集资金用途的，其变更是否符合有关法律、法规的规定。是否投资于商
业银行、证券公司等金融机构（金融类上市公司除外）。
6）发行人法人治理结构是否健全。近三年运作是否规范，公司章程及其修改是否符合《公
司法》和中国证监会的有关规定，近三年股东大会、董事会、监事会会议及重大决策是否存
在重大不规范行为，发行人管理层最近三年是否稳定。
7）发行人是否独立运营。在业务、资产、人员、财务及机构等方面是否独立，是否具有面
向市场的自主经营能力；属于生产经营类企业的，是否具有独立的生产、供应、销售系统。
8）是否存在发行人资产被有实际控制权的个人、法人或其他关联方占用的情况，是否存在
其他损害公司利益的重大关联交易。
9）发行人最近一年内是否有重大资产重组、重大增减资本的行为，是否符合中国证监会的
有关规定。
10）发行人近三年信息披露是否符合有关规定，是否存在因虚假记载、误导性陈述或者重大
遗漏而受到处罚的情形。
11）中国证监会规定的其他内容。
发行条款：发行人申请发行可转换公司债券，应由股东大会作出决议。股东大会作出的决议
至少应包括 1）发行规模、3）转股价格的确定及调整原则、债券利率、2）转股期（5 年）、
还本付息的期限和方式、4）赎回条款及回售条款、向原股东配售的安排、募集资金用途等
事项。
掌握可转换债券的转换办法
债券期限可转换公司债券的期限最短为三年，最长为五年，由发行人和主承销商根据发
行人具体情况商定。
转股价格可转换公司债券的转股价格应在募集说明书中约定。价格的确定应以公布募集
说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度。具体上浮幅度由
发行人与主承销商商定。可转换公司债券计息起始日为可转换公司债券发行首日。
转股时间可转换公司债券自发行之日起六个月后方可转换为公司股票。
赎回、回售规定
（1）发行人每年可按约定条件行使一次赎回权。每年首次满足赎回条件时，发行人可赎回
部分或全部未转股的可转换公司债券。但若首次不实施赎回的，当年不应再行使赎回权。
（2）可转换公司债券的持有人每年可依照约定的条件行使一次回售权。每年首次满足回售
条件时，持有人可回售部分或全部未转股的可转换公司债券。首次不实施回售的，当年不应
再行使回售权。
（3）可转换公司债券持有人可按约定的条件在规定的转股期内随时转股，并于转股完成后
的次日成为发行人的股东。
上述约定应体现权利与义务对等的原则，不得损害可转换公司债券持有人的利益。
盈利预测：发行人披露盈利预测，发行后利润实现数未达到盈利预测的，凡不属于发行人管
理层事前无法预测且事后无法控制的原因，发行人董事长、发行聘请的注册会计师、主承销
商的法定代表人、业务负责人和项目负责人应当在股东大会及指定报刊上公开作出解释；利
润实现数未达到盈利预测 80％的，如无合理解释，上述人员应当在指定报刊公开道歉；未
达到盈利预测 50％的，中国证监会对发行人给予公开批评；发行人发行可转换公司债券当
年出现亏损的，中国证监会自作出公开批评之日起二年内，不再受理该发行人公开发行证券
的申请。
特别注意事项
1）利率方面：债券利率 2%，与同期银行存款利率比较可转换债券不同于普通债券，因为
它可以给债券的持有人带来很好的预期效益，所以，它通常低于普通债券利率和同期银行存
款利率
2）转股价格及调整原则：（制度有具体规定 30 个交易日平均收盘价，再上浮一定比率）
转股价格转股价格是指转换为每股股价所支付的价格。是最麻烦的一件事，因为转股价格高，
对投资者吸引力小；转股价格低，就会影响发行者的筹资数额，所以，转股价格要给投资者
一个转换空间。
（1）转股价格的确定：可转换公司债券的转股初始价格以公布募集说明书前 30 个交易
日公司股票（A 股）平均收盘价格为基础上浮 10％－22％的幅度，并授权董事会在该幅度
内与主承销商协商确定具体转股初始价格。
（2）调整原则：在本次发行之后，当公司派发红股、转增股本、增资扩股（不包括可转
换公司债券转换的股本）、配股、派息等情况使股份或股东权益发生变化时，转股价格按下
述公式调整：送股或转增股本：P＝P0/（1＋n）；增发新股或配股：P＝（P0＋Ak）/（1＋
k）；两项同时进行：P＝（P0＋Ak）/（1＋n＋k）；派息：P＝P0－D 注：设初始转股价为 P0，
送股率为 n，增发新股或配股率为 k，增发新股价或配股价为 A，每股派息为 D，调整转股价
为 P。
（3）转股价格修正条款：一般来讲，当本公司股票（A 股）在任意连续 30 个交易日中
至少 20 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80％时，本公司董事会有权在不超过 20％
的幅度内向下修正转股价格。修正幅度为 20％以上时，由董事会提议，股东大会通过后实
施。
修正后的转股价格不低于关于审议修正转股价格的董事会召开日前 20 个交易日本公司
股票（A 股）收盘价格的算术平均值。董事会行使向下修正转股价格的权利在每个计息年
度不得超过一次。
向下修正的条款主要是为保护发行人而设置的，如果股价长期低靡，始终没有涨到转股
价格之上，投资者就不会去转股，那么，长期没有转股，发行者就是失败。因为公司发行可
转换债券的目的是调整资本结构就没有实现。公司就要用一大笔现金来还本付息或者回购。
为什么向下修正还要有限度，因为过度向下修正会给老股东带来不利影响。
4）赎回条款： 一般来讲，如本公司股票（A 股）连续 20 个交易日的收盘价格高于当期转
股价格的 130％、140%、160%时，本公司有权按面值 102%、102%、103%的价格赎回未转
股的本公司可转换公司债券。赎回的目的是为了保证发行人的利益。
Ⅱ自本次可转换公司债券发行之日起满 24 个月后至 36 个月期间内，如本公司股票（A
股）连续 20 个交易日的收盘价格高于当期转股价格的 130％时，本公司有权按面值的价格
赎回未转股的本公司可转换公司债券。
Ⅱ自本次可转换公司债券发行之日起满 36 个月后至 48 个月期间内，如本公司股票（A
股）连续 20 个交易日的收盘价高于当期转股价格的 140％，本公司有权赎回未转股的本公
司可转换公司债券。
Ⅱ自本次可转换公司债券发行之日起满 48 个月后至 60 个月期间内，如本公司股票（A
股）连续 20 个交易日的收盘价高于当期转股价格的 160％，本公司有权赎回未转股的本公
司可转换公司债券。
5）回售条款：一般来讲，在可转换公司债券到期日前，如果公司股票（A 股）收盘价连续
20 个交易日低于当期转股价格的 70％时，债券持有人有权将持有的全部或部分可转换公司
债券以面值 103％（含当期利息）的价格回售予发行公司。回售条款的目的是为了保证债券
持有人的利益。如果股价过度低靡，就使得转换无法实现。因此，国家就要求债券发行者必
须按高于面值一定比率收回，以让债券持有人有一定的收益。
回售条款的高低，反映了对债券持有人（投资者）利益的保护程度。
对新老股东的配售安排将对股权结构和股东收益产生的影响，在此不予讨论。
可转债部分小结：
桂林三金的资产负债率在 2008 年为 %，但是其中有一半是短期借款，因此我们预
计企业的负债比率将在未来期间中逐渐回落至一个较低的水平。如果发行可转换债券，可能
的结果是进一步降低资产负债率，从而没有充分发挥负债的杠杆作用。又及，中国债券市场
尚不完善，观中国近几年发行可转债的公司之中，大部分均未能取得预期的效果，对于这种
融资方式目前究竟能有多少把握很难判断。因此，从选取最优融资方式的角度，可转债并不
是公司的理想融资方式。
五、融资建议部分总结：
基于桂林三金公司的财务数据，结合各种融资方式的优缺点，综合考虑目前国家宏观经
济状况和行业发展阶段，我们建议，桂林三金上市之后再融资的手段首先考虑内源融资，但
是由于内源融资仅能解决较小的资金缺口，当公司有较大的资金需求时，我们建议采用固定
收益债券的方式融资，具体发行金额为不超过5亿元。再加上国内债券市场的发展情况，我
们不建议公司发行可转换债券。
总 评
1、桂林三金价值评估结果：
基于桂林三金近几年财务数据，综合宏观经济走势和中药行业情况分析，我们认为公司
基本面看好。采用相对更可信的市价盈余比法（P/E 法），我们得出桂林三金药业股份有限
公司流通在外 10%的股权（45400 万股*﹪=4600 万股）在非公开市场交易且不具控制
权的状况下，其公平市价为 万元或每股 元。因此，我们建议公司上市发行价
格为每股 元。
2、后续融资建议：
桂林三金上市之后再融资的手段首先考虑内源融资，但是由于内源融资仅能解决较小的
资金缺口，当公司有较大的资金需求时，我们建议采用固定收益债券的方式融资，具体发行
金额为不超过5亿元。再加上国内债券市场的发展情况，我们不建议公司发行可转换债券。
参 考 资 料
《公司理财》，乔纳森·伯克 彼得·德马佐 著
2008 年 6 月 19 日《桂林三金公司首次公开发行招股说明书申报稿 1-1-61》
桂林三金 2006-2008 年经会计师查核签证的财务报表
《桂林三金公司首次公开发行股票招股说明书》
桂林三金公司上市审计报告
同仁堂、江中药业及九芝堂 2006、2007 及 2008 年度经审核后发布的年报信
息
Wind 资讯金融终端相关行业分析数据
群创光电股份有限公司 20%股权公平价值评估报告
《吴越仪表发行可转换债券》，《财务案例研究》学习辅导（2）
《2001 年长江三峡工程开发总公司债券发行》，《财务案例研究》学习辅导
（2）
《财务报表分析与证券投资》， 姜国华 著
卢霞：《上市公司融资方式选择影响因素分析》，《财会通讯》2009 年，第 8
期
曹弋博，江 滨，史录文：《我国医药企业上市融资策略研究》，《中国药
事》，2007 年，第 21 卷，第 12 期
汤真：《浅谈医药企业的融资渠道选择》，《科技咨询导报》，2007 年，第二
期
