科技信息基于委托代理的碳基金激励契约研究国家税务总局扬州税务进修学院教研二部袁遐［摘要］碳基金是促进节能减排、发展低碳经济的重要金融手段，本文建立了碳基金所有者、管理者和低碳项目提供方的双重委托代理模型，分析了对称信息和非对称信息下碳基金的最优激励选择问题，探讨了影响最优收益比例的主要因素，得出了一些有意义的结论。［关键词］碳基金委托代理收益比例信息不对称日益加剧的全球气候变化对世界社会、经济和自然生态造成了严⑸假定低碳项目提供方的努力成本可以等价于货币成本，用c(a)2重威胁，为共同应对气候变化，国际社会通过制定《联合国气候变化框表示，假定c(a)=1/2ba，式中，b>0代表努力成本系数，b越大，同111架公约》和《京都议定书》来确定全球温室气体减排目标，并采取联合履样的努力水平a带来的负效用越大。约(JI)、排放贸易(ET)和清洁发展机制(CDM)三种机制完成减排任务。为⑹假定低碳基金管理者和低碳项目提供方签定的激励报酬契约采了顺利实现上述三种机制，政府、企业等设立专门的碳基金，致力于在用如下线性形式:全球范围购买碳信用或投资于温室气体减排项目，以此获得碳信用或αs(π)=+π(4)β[1]现金回报，从而帮助改善全球气候变暖。自2000年世界银行设立首其中，是低碳项目提供方的收益分享比例，即项目产出每增加1β个碳基金以来，截止到2009年，国际碳基金的总数已达87只，资金规单位，低碳项目提供方的收益增加单位，换句话说，也就是低碳项ββ模为161亿美元。我国于2007年7月20日成立了绿色碳基金，用于支目提供方在收益π中所占的比例。持中国应对气候变化的活动。面对如此庞大的碳基金规模，基金所有⑺假定按照报酬契约规定，碳基金所有者和管理者共同分享剩余者和管理者如何有效发挥基金的碳减排作用，从而促进低碳项目的顺的收益比例1-，其中碳基金管理者占(1-)，所有者占βγβ利实施就成为一个值得研究的问题。在碳基金的投资运作过程中，碳(1-)(1-)。这里的常数是碳基金所有者为激励管理者合理运用γβγ基金所有者、管理者和低碳项目提供方三者之间存在着双重委托代理资金、选择低碳项目而在契约中规定双方收益分配比例(一般为=)。γ关系，造成彼此之间信息不对称，低碳项目提供方就会利用自己的信息⑻在碳基金投资管理过程中，碳基金管理者作为直接投资方，其职优势隐藏真实的努力水平以最大化自己的效用，从而发生损害基金所能主要是对低碳项目提供方进行监督管理，所有碳基金管理者的其努有者和管理者利益的道德风险，并最终导致市场无效率。众所周知，碳力水平主要体现在：如何缩小低碳项目的预期收益和实际收益之间的基金的投资收益取决于碳基金所有者、管理者和低碳项目提供方共同差距，故碳基金管理者的努力成本可以定义如下:付出的协同程度，但是三者的利益目标各不相同，在追求各自利益最大22222c(a)=1/2b(π-δπ)=1/2b(1-δ)(λa+2λaε+ε)(5)v22化的过程中，三者之间必然会产生激烈的博弈。因此，投资方就需要设式中，b>0为成本系数；δ为在低碳项目提供方努力下的成效系2计一个最优激励合同，以诱导项目提供方在给定自然状态下，从自身利数，低碳项目提供方努力的成效越大，则预期收益与实际收益之间的差益最大化出发选择对投资方最有利的行动。当前，国内外学者的研究距越小；δπ为实际收益，δ<1。文献大多集中在碳基金的内涵、发展态势和模式介绍等内容，李哲、刘⑼碳基金所有者不直接参与碳资金的运作管理，只是通过契约对峰（2010）介绍了英国碳基金的主要内容和运作模式，提出对我国的低碳基金管理者进行监督，为简便起见，本文假定碳基金所有者对管理者[2]碳技术推广的启示；黄海沧(2010)在概述国际碳基金发展现状的基础的监督成本为0。上，归纳出碳基金的三种典型的运行模式，为我国发展碳基金提供了有2.碳基金投资运作过程的三方委托代理模型[3]益的经验和借鉴；严琼芳、洪洋（2010）从数量与规模、股东结构、设立首先将碳基金所有者和管理者看作一个整体，统称为投资方；由于与管理模式、地理分布、投资方式、投资对象六个方面分析了国际碳基投资方是风险中性的，则投资方的期望效用等于其期望收入。金的运行机理、演变历程及其原因，探讨了制约国际碳基金发展的主要122[4]Ev(π-s(π)-Q-b(1-δ)π因素并展望了碳基金未来的发展前景；鄢德春2(2010)在分析世界银行2系列碳基金运作特点的基础上，提出了借鉴其经验发展我国碳基金的122α[5]=E(6)((1-)π--Q-b(1-δ)π)2政策建议；雷立钧、梁智超（2010）在介绍国际碳基金发展状况的基础β2[6]上，提出我国发展碳基金的六条建议；但是关于我国碳基金的发展激1222α=(1-)λa--Q-b(1-δ)λa2β励研究还相当不足，鉴于碳基金对于我国转变经济增长模式，实现低碳2低碳项目提供方的实际收入为:化发展的重要意义，本文通过构建碳基金所有者、管理者和低碳项目提12供方之间的双重委托代理模型，研究碳基金投资运作过程中最优激励αw=s(π)-c(a)=+π-ba(7)1β2问题，为促进碳基金的设立和发展完善提供理论依据。低碳项目提供方的确定性等价收入为:1.模型假设12212122αW=E(w)-ρσ=+λa-ba-ρσ(8)1⑴假定碳基金所有者、管理者和低碳项目提供方三者都是“经济βββ222人”，严格追求自身利益最大化。122式中：E(w)为低碳项目提供方的期望收入，ρσ为低碳项目提β2⑵设碳基金的规模为Q，为简单起见，假定碳基金所有者对低碳供方的风险成本，ρ为低碳项目提供方的绝对风险规避度量。项目的资金投入量即为碳基金规模Q。设wˉ为低碳项目提供方的保留收入水平，如果低碳项目提供方的⑶假定碳基金所有者和管理者都是风险中性的，他们的期望效用确定性等价收入小于wˉ，低碳项目提供方将不会接受合同。因此，在等于其期望收入，低碳项目是风险规避的，低碳项目提供方的效用函数最优情况下，低碳项目提供方的参与约束即个人理性化约束IR为：具有不变绝对风险规避特征,其效用函数假设为:-ρw12122α+λa-ba-ρσ≥uˉ(9)u=e(1)1ββ22式中：ρ为绝对风险规避度量，w是低碳项目提供方的实际货币低碳项目提供方的激励相容约束IC为:收入。1212212122αα+λa-ba-ρσ≥+λa͂-ba͂-ρσ∀a͂∈A(10)11ββββ⑷假定2222a是一维努力变量，低碳项目提供方的收益函数相同（无论式中：a͂表示低碳项目提供方的努力行动集合A的任意一个努力是经济效益还是碳减排产生的环境效益均采用货币形式表示)，取如下行动。线性形式：3.对称信息情况下模型分析π=λa+ε(2)如果投资方能够观测到低碳项目提供方的努力水平a，即投资方式中，λ≥0为低碳项目提供方的努力程度变量对收益的影响系和低碳项目提供方之间的信息是对称的，低碳项目提供方就不能任意数，即低碳项目提供方的能力系数，一般由低碳项目提供方的资产规选择努力水平a来最大化自己的效用，此时激励相容约束失效，因为任模、信息化水平和节能减排技术等决定；ε是一随机变量，代表不受低何水平的a都可以通过满足参与约束IR的强制合同s(π)来实现。投碳项目提供方努力影响的、由外界不确定因素决定的外生变量，或称自α2资者的问题就变成如何选择和解下列最优化问题：β然状态，并且假设ε服从均值为0、方差为σ的正态分布，即21222αε~N(0,σ)，则max(1-)λa--Q-b(1-δ)λa(11)2βα,β22E(π)=E(λa+ε)=λa；Var(π)=σ(3)12122α+λa-ba-ρσ≥uˉ(12)1ββ低碳项目提供方的努力水平决定产出的均值，但不影响产出的方22差。在最优情况下，参与约束（IR）的等式成立，可以将参与约束通过—118—
科技信息α固定项代入目标函数，上述最优化问题可以表述如下：碳基金管理者的最大期望收入为:∙∙21222E(v)=E(E(v)-1/2b(π-δπ))α22mγaxE(v)=max(1-)λa--Q-b(1-δ)λa2ββ2(13)4æöλ121221222=ç-uˉ-Q÷=maxλa-ba-ρσ-uˉ-Q-b(1-δ)λaγç÷2222412β2(bλ+bρσ+b(1-δ)λ)β222112(28)èø对目标函数求一阶导数并令其为零，得最优化的一阶条件为：424λ-1/2b(1-δ)λ∗∗λ22=0;a=(14)22224β22bλ+bρσ+b(1-δ)λ()112b+b(1-δ)λ12将上述结果代入低碳项目提供方的参与约束得：显然，投资方的期望收入与低碳项目提供方的努力水平系数λ成2正比，即低碳项目提供方工作越努力，则投资方的期望收入越高。bλ∙121α=uˉ+ba=uˉ+(15)125.非对称信息情况下碳基金投资运作最优激励模型拓展分析2222b+b(1-δ)λ()122bλ∗∗1从式=可知，在非对称信息情况下，这就是帕累托最优合同。因为投资方是风险中性的，低碳项目提β22224bλ+bρσ+b(1-δ)λ112供方是风险规避的，帕累托最优风险分担要求低碳项目提供方不承担∗∗低碳项目提供方分享的收益比例取决于低碳项目提供方的能力水β任何风险，即=0。投资方支付给低碳项目提供方的固定收入刚好等β平系数λ、努力成本系数b、努力成效系数δ、风险规避度ρ、外生随机1于其保留效用加上努力的成本。2变量方差σ以及碳基金管理者的努力成本系数b。2上述分析表明，当投资方能够观测到低碳项目提供方的努力水平22242bλbρσ-b(1-δ)λ()时，帕累托最优风险分担和最优努力水平能够同时实现，最优激励合同112∗∗∂∂λ=≥0，即低碳项目提供方的β2可以表述为：22224bλ+bρσ+b(1-δ)λ()112∗∗∗αa≥as(π)=s=(16)能力水平系数λ与收益分享比例正相关。也就是说，低碳项目提供β{α∗a<a-方能力水平越高，其分享的收益比例就越大。∗β上式表明，如果投资方观测到低碳项目提供方选择a≥a，投资方22422∗∗λb(1-δ)λ-bρσ()21αααα给低碳项目提供方支付；否则，投资方将支付（<wˉ<）。∗∗--∂∂b=≤0，即低碳项目提供方的1β2222244.非对称信息情况下模型分析bλ+bρσ+b(1-δ)λ()112事实上，在碳基金投资运作过程中，当投资方把资金投入到低碳项努力成本系数b与收益分享比例负相关，也就是说，低碳项目提供1β目提供方后，不可能时时刻刻去监督项目提供方的行为，此时投资方和方的努力成本系数越大，其分享的收益比例就越小。β低碳项目提供方之间的信息是非对称的，作为代理人的低碳项目提供62bb(1-δ)λ∗∗12方为了改进自己的福利水平，可能利用自己拥有的信息优势选择较低∂∂δ=≥0，即低碳项目提供方的β222224的努力水平bλ+bρσ+b(1-δ)λa，而作为委托人的投资方很难观测到项目提供方的努力()112水平a，此时激励相容约束IC是有效的。投资者的问题就变成如何选努力成效系数δ与收益分享比例正相关。也就是说，低碳项目提供βα择和解下列最优化问题：β方努力成效系数越高，其分享的收益比例就越大。β1222232αmax(1-)λa--Q-b(1-δ)λa(17)λbσ2β∗∗1α,β2∂∂ρ=-≤0，即低碳项目提供方的β22222412122bλ+bρσ+b(1-δ)λ()112α+λa-ba-ρσ≥uˉ(18)1ββ22绝对风险规避度ρ与收益分享比例负相关，也就是说，低碳项目提供β1212212122αα+λa-ba-ρσ≥+λa͂-ba͂-ρσ∀a͂∈A(19)11ββββ方的绝对风险规避度ρ越大，其分享的收益比例就越小。2222β23在最优情况下，投资方希望参与约束(IR)的等式成立，激励相容约λbρ1∗∗2∂∂σ=-≤0，即低碳项目提供方β2束(IC)意味着低碳项目提供方将选择a最大化自己的确定性等价收22224bλ+bρσ+b(1-δ)λ()112入。参与约束(IR)和励相容约束(IC)重新表述如下:2的外生随机变量方差σ与收益分享比例负相关，也就是说，低碳项β12122αIR+λa-ba-ρσ=uˉ(20)1ββ222目提供方的外生随机变量方差σ越大，其分享的收益比例就越小。βICa=λ/b(21)261βb(1-δ)λ∗∗1∂∂b=-≤0，即努力成本系数b22将参与约束βIR和激励约束IC代入目标函数，得：222224bλ+bρσ+b(1-δ)λ()1121222αmaxE(v)=max(1-)λa--Q-b(1-δ)λa2ββ2与低碳项目提供方的收益分享比例负相关，也就是说，努力成本系数β121221222b越大，低碳项目提供方的分享的收益比例就越小，而投资方分享的2β=maxλa-ba-ρσ-uˉ-Q-b(1-δ)λa12(22)ββ222收益比例就越大。212212212426.结论=maxλ/b-λ-ρσ-b(1-δ)λ-uˉ-Q12ββββ2β2b212b1基于三方委托代理的碳基金投资激励模型分析表明，在非对称信用目标函数对求一阶导数并令其为零，得最优化的一阶条件为：β息情况下的最优激励合同要求投资方提供给低碳项目提供方更多的收令∂E(v)222242益分享比例，且收益分享比例取决于低碳项目提供方的能力水平ββ=λ/b-(λ/b+ρσ+b(1-δ)λ/b)=01121β∂β系数λ、努力成本系数b、努力成效系数δ、风险规避度ρ、外生随机变1(23)22bλ量方差σ以及碳基金管理者的努力成本系数b等因素。分析表明：收∗∗12⇒=>0β22224bλ+bρσ+b(1-δ益分享比例与低碳项目提供方的能力水平系数λ和努力成效系数δ)λ112β2显然，与对称信息情况相比较，非对称信息情况下的最优激励合同正相关；与努力成本系数b、风险规避度ρ、外生随机变量方差σ和碳1要求低碳项目提供方需要享受更大的收益比例。基金管理者的努力成本系数b负相关，随着低碳项目提供方工作越努23λ∙力，则投资方的期望收入越高。a=λ/b⇒a=(24)1β22224bλ+bρσ+b(1-δ)λ112将上述结果代入低碳项目提供方的参与约束得：参考文献4［1］NinaKozlecka,，ICFInter-∙1212224λα=wˉ-(bλ+bρσ+b(1-δ)λ)(25)11222224222(bλ+bρσ+b(1-δ)λ)nationa［lJ］.January,2009:进一步得到：［2］李哲,刘峰.碳基金:英国推广低碳技术的重要支撑［N］.经济参4考报,2010-09-09.λ∙E(v)=-uˉ-Q(26)22224［3］黄海沧.国际碳基金运行模式研究［J］.广西财经学院学报,20102(bλ+bρσ+b(1-δ)λ)112(10):95-98.按照碳基金所有者和管理者之间签订的契约，碳基金所有者和管∙［4］严琼芳,洪洋.国际碳基金：发展、演变与制约因素分析［J］.武汉理者对于期望收入E(v)的分成比例分别为(1-)和，因此，碳基金γγ金融,2010(10):20-23.所有者的最大期望收入为:∙∙［5］鄢德春.世界银行碳基金运作模式对发展我国政策性碳基金的E(v)=E((1-)E(v)-Q)1γ启示［J］.上海金融,2010(6):(27)æöλ［6］雷立钧,梁智超.国际碳基金的发展及中国的选择［J］.内蒙古财=(1-)ç-uˉ-Q÷-Qγç÷222242(bλ+bρσ+b(1-δ)λ)112经学院学报,2010(3):50-54.èø—119—
