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产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
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深
度
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行
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计算机行业
NFT：用户生态新元素，元宇宙潜在
的经济载体
——区块链系列报告一
2021年是 NFT元年：从 2021年 1月至今，NFT交易额爆发式增长。 2021
年 8月，NFT主流交易平台 OpenSea的 NFT交易金额超过 10亿美元，占全
球 NFT交易规模的 %。作为对比，OpenSea 2020年全年的交易额不足
2000万美元。
核心观点
⚫ 企业端，NFT可以用以维系用户生态。 （1）NFT具有很好的激励属性，
因此 NFT可以作为某些特定任务的奖励，帮助企业丰富营销手段；（2）
企业可以通过 NFT赋予用户以特殊的权限，如投票权、优先选择权或优先
获取权等；（3）通过 NFT的形式，可以保留部分消耗品的价值，现阶段
运用最丰富的场景即为门票。
⚫ 平台端：国内两大流量平台纷纷抢占 NFT 先机。阿里巴巴和腾讯推出的
NFT产品在可交易性方面缺失且并非去中心化，对于阿里巴巴和腾讯这样
的大平台，现阶段 NFT 产品的布局更多的意义在于方向布局/早期市场占
领。（1）在底层技术方面均使用非去中心化的联盟链；（2）在 IP授权方
面，均采用邀请制，邀请艺术家/创作者创作 IP，而没有开放第三方创作权
限；（3）在二次交易方面均未开放。
⚫ 交易场景：规模爆发，交易所一家独大。交易所流量爆发来自来自供给端
内容的快速丰富，而 OpenSea的统治地位来自 NFT平台简易的入驻方式
以及相较竞争对手而言更低的费用。
投资建议与投资标的
⚫ 现阶段 OpenSea几乎垄断了 NFT的交易，但 OpenSea的概念更偏向于
中心化。与其他区块链资产交易的发展路径类似，NFT的交易模式可能也
将向去中心化模式倾斜，预计会有更多的 NFT 存储在 AR、Filecoin 等存
储项目中，降低对于 OpenSea服务器的依赖，实现元数据去中心化。
⚫ 在商业应用方面，已经有大型平台与企业开始试水 NFT产品，短期内
NFT的作用将更多地存在于维系用户生态方面，应用场景主要仍集中于
艺术品、收藏品以及游戏等领域。建议关注推出 NFT社区业务的视觉中
国(000681，未评级)与推出 NFT产品业务的娱乐公司 Dolphin娱乐
(，未评级)。
风险提示
⚫ NFT渗透率提升缓慢；NFT合规缓慢；NFT缺少成熟估值体系。
Table_Base Info
行业评级 看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国
行业 计算机行业
报告发布日期 2021年 09月 17日
行业表现
资料来源：WIND、东方证券研究所
证券分析师 张颖
021-63325888*6085
zhangying1@
执业证书编号：S0860514090001
联系人 王婉婷
wangwanting@
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HeaderTable_TypeTitle 计算机行业深度报告 —— NFT：用户生态新元素，元宇宙潜在的经济载体
2
目 录
一、 从 NFT热潮中看 NFT的意义和价值................................................. 5
、 什么是 NFT？区块链时代的主流资产。 ............................................................. 5
、 NFT应用：一种潜在的元宇宙经济模式 ............................................................. 6
二、 NFT时代的商业机会 ........................................................................ 9
、 企业端：维系用户生态的新元素 ........................................................................ 9
、 平台端：国内两大流量平台抢占 NFT先机，游戏平台试水 NFT市场 ............. 12
阿里巴巴 12
腾讯 13
Sandbox 14
、 交易场景：2021年可称为 NFT交易元年 ........................................................ 16
OpenSea：统治 NFT的交易市场 16
以太坊的 SFT布局：在 NFT与 FT间寻找无数可能 18
三、 如何看待 NFT的价值 ..................................................................... 19
投资建议与投资标的 .................................................................................... 21
视觉中国(000681，未评级) .............................................................................................. 21
Dolphin Entertainment(，未评级) ....................................................................... 23
风险提示 ...................................................................................................... 25
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HeaderTable_TypeTitle 计算机行业深度报告 —— NFT：用户生态新元素，元宇宙潜在的经济载体
3
图表目录
图 1：CryptoPunks NFT头像 ....................................................................................................... 6
图 2：Bored Ape Yacht Club（BAYC） NFT头像 ....................................................................... 6
图 3：NFT销售总额、种类及占比，2018-2020年 ...................................................................... 6
图 4：NFT商业模式示意图 .......................................................................................................... 8
图 5：构建元宇宙的 7层要素 ....................................................................................................... 8
图 6：企业端应用 NFT的参考步骤............................................................................................. 10
图 7：传统 NBA球星卡 .............................................................................................................. 10
图 8：NBA Top Shot的 NFT产品 .............................................................................................. 10
图 9：NBA萨克拉门托国王队 NFT门票样式 ............................................................................. 11
图 10：2020 Chinajoy展会 NFT虚拟门票 ................................................................................. 11
图 11：必胜客通过 NFT模式推出世界第一块非同质化披萨 ....................................................... 12
图 12：纸巾品牌 Charmin推出 NFT产品 .................................................................................. 12
图 13：支付宝 NFT付款码存证 .................................................................................................. 13
图 14：支付宝 NFT付款码效果示意........................................................................................... 13
图 15：腾讯音乐 TME数字藏品 ................................................................................................. 14
图 16：腾讯幻核 NFT交易页面 .................................................................................................. 14
图 17：Sandbox像素化游戏界面 ............................................................................................... 15
图 18：NFT在游戏领域的应用场景 ........................................................................................... 15
图 19：DAO服务及商业模式 ..................................................................................................... 16
图 20：各大 NFT交易所市场交易量（月度数据，美元） .......................................................... 17
图 21：Axie Infinity游戏画面：Axie Infinity是一款 TCG（集成式卡牌）NFT游戏 .................... 17
图 22：NFT的始祖：CryptoKitties ............................................................................................. 17
图 23：SFT运行模式 ................................................................................................................. 19
图 24：Beeple的 NFT画作在佳士得拍卖成交价为 6934万美元 ............................................... 20
图 25：Bored Ape #2130 ........................................................................................................... 20
图 26：Bored Ape #2130交易历史信息 ..................................................................................... 20
图 27：NFT价格确立机制 .......................................................................................................... 21
图 28：美国说唱歌手 Jay-Z的专辑封面被制作成 NFT商品 ....................................................... 21
图 29：视觉中国总营收，2011-2021H1，亿元 .......................................................................... 22
图 30：视觉中国净利润，2011-2021H1，亿元 .......................................................................... 22
图 31：AI Lab图片功能 ............................................................................................................. 22
图 32：500px社区摄影作品交易平台 ......................................................................................... 23
图 33：Dolphin Entertainment营收（万美元） .......................................................................... 23
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4
图 34：Dplohin Entertainment净利润（万美元） ...................................................................... 23
图 35：Dolphin Entertainment子公司 ........................................................................................ 24
图 36：Dolphin Entertainment与 Hall of Fame合作发布的 NFT产品 ....................................... 25
表 1：NFT与其他资产特征对比 ................................................................................................... 5
表 2：NFT的主要应用场景 .......................................................................................................... 7
表 3：Visa认为 NFT是新的商业机会 .......................................................................................... 9
表 4：NFT可以丰富企业的营销策略 .......................................................................................... 11
表 5：NFT项目历史交易量排名 ................................................................................................. 16
表 6：主流 NFT市场平台服务费及版税设计 .............................................................................. 18
表 7：ERC-20与 ERC-721代币对比 ......................................................................................... 18
表 8：FTX是排名前 5的中心化交易所 ...................................................................................... 24
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我们将针对区块链技术的发展、应用进展以及热门概念落地情况发布区块链系列研究报告。首篇
报告中，我们将结合最近热门的 NFT概念探索行业的商业机会。
一、 从 NFT热潮中看 NFT的意义和价值
、 什么是 NFT？区块链时代的主流资产。
NFT（Non-fungible Token） 代表不可替代的代币，是可以用来表示独特物品所有权的代币。NFT
让艺术品、收藏品甚至房地产等事物标记化。 他们一次只能拥有一个正式所有者，并且他们受到
以太坊等区块链的保护，没有人可以修改所有权记录或复制/粘贴新的 NFT。
表 1：NFT与其他资产特征对比
维度 NFT 数字商品 实物商品
数字化 去中心化链上存储 中心化服务器 非数字化
所有权 实际所有权 名义所有权 实际所有权
不可复制性 不可复制 可快速复制 不可复制
存在周期 永久 永久/非永久 非永久
流通性 自由流通 可被限制流通 可被限制流动
二次开发 支持 取决于所有者 会造成形态改变
数据来源：东方证券研究所
NFT 的诞生基于 2017 年以太坊中一个叫做 CryptoPunks 的像素头像项目，这些像素头像总量上
限为 1 万，任何两个像素头像都不能相同，拥有以太坊钱包的人当时可以免费领取 CryptoPunks
的像素头像，且可以将自己拥有的像素头像投入二级市场交易。
NFT具有不可互换性、独特性、不可分性、低兼容性以及物品属性，可应用于流动性挖矿、艺术品
交易、游戏/VR以及链下资产 NFT化等场景，大幅提升数据流转效率。2021年 8月 28日，NFT
交易平台 OpenSea交易额达 亿美元，创下历史新高。其中 CryptoPunks交易额排名第一，
交易额超 万枚 ETH（约 亿美元），交易额排名 2-5位的 NFT产品为 Bored Ape Yacht
Club （ 万枚）、Mutant Ape Yacht Club （ 万枚）、Cool Cats NFT （5716 枚）、Art
Blocks Curated （5195 枚）。
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6
图 1：CryptoPunks NFT头像 图 2：Bored Ape Yacht Club（BAYC） NFT头像
数据来源：CryptoPunks，东方证券研究所 数据来源：BAYC，东方证券研究所
、 NFT应用：一种潜在的元宇宙经济模式
NFT 由于自身的数字稀缺性被率先运用于收藏、艺术品以及游戏场景，这一特征被保持至今。根
据 Statista 的数据，2018年，NFT的销售出现了短期的繁荣，随后与 2019年进入泡沫化的谷底
期，2020年市场略微回暖，2021年 NFT市场再次出现了火热的表象。在这一过程中，元宇宙、
艺术品及游戏场景在 NFT销售总额中占比不断提升：NFT为艺术家提供销售或者拍卖的收入，也
为游戏玩家在游戏中提供专属的个性化资产（皮肤、头像或服装等）。
图 3：NFT销售总额、种类及占比，2018-2020年
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7
数据来源：Statista，东方证券研究所
表 2：NFT的主要应用场景
应用场景 解释
收藏
NFT带来的数字稀缺性非常适合收藏品或资产，其价值取决于供应有限。一些最早
的 NFT用例包括Crypto Kitties和Crypto Punks（10,000个独特的像素化字
符），像Covid Alien这样的单个Crypto Punk NFT售价为 1175万美元。最
近，流行品牌正在创建基于 NFT的收藏品，例如 NBA TopShot，这些 NFT包
含来自 NBA比赛的视频精彩瞬间而不是静态图像。
艺术品
NFT使艺术家能够以其自然的形式出售他们的作品，而不必印刷和出售艺术品。此
外，与实体艺术不同，艺术家可以通过二次销售或拍卖获得收入，从而确保他们的
原创作品在后续交易中得到认可。致力于基于艺术的 NFT市场，例如 Nifty
Gateway 7，在 2021年 3月销售/拍卖了超过 1亿美元的数字艺术。
游戏
由于 NFT引入的所有权机会，NFT还为游戏提供了重要的机会。虽然人们在数字
游戏资产上花费了数十亿美元，例如在堡垒之夜中购买皮肤或服装，但消费者不一
定拥有这些资产。NFT将允许玩基于加密的游戏的玩家拥有资产，在游戏中赚取资
产，将它们移植到游戏之外，并在其他地方（例如开放市场）出售资产。
数据来源：Visa《NFTs：Engaging Today’s Fans in Crypto and Commerce》，东方证券研究所
非同质化代币 NFT 生态系统中最常见的盈利方式是出售 NFT，在直接销售 NFT 的营收模式基础
上可衍生二级市场交易手续费、游戏内部经济中的交易费等营收方式。
⚫ 区块链游戏开发者可从其开发的物品二级市场交易中收费，如 OpenSea 平台开发者可设置
0-99%之间的二级市场销售抽成。
⚫ 开发者也可从用户生成的 NFT 交易中收费，如在 Cryptovoxels 虚拟世界中，用户可自行创
建 NFT配件，Cryptovoxels 开发者可从此类游戏原生市场中向用户收取少量交易 NFT产品
的费用。
此外，NIFTEX、NFTfi等平台为 NFT创造了新的商业模式。
⚫ NFT拆分平台 NIFTEX允许用户投入高价值的 NFT并将其拆分为 10,000个 ERC20代币，
还可将此类 ERC20代币用于 NIFTEX市场上进行交易。
⚫ NFT开发者可借助 NFTfi等 NFT抵押贷款平台，利用其创造的 NFT资产作为抵押而快速获
得贷款，因此 NFT开发者无需通过传统的银行系统来获取短期贷款。
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图 4：NFT商业模式示意图
数据来源：东方证券研究所
根据美国游戏创作者 Jon Radoff的描述，构建元宇宙的 7层要素由外至内（由浅及深）依次为体
验、发现、创作者经济、空间计算、去中心化、人机交互与基础设施。元宇宙的诞生需要依赖多项
底层技术的搭建与完善，包括但不限于芯片、通信、VR/AR、AI、区块链等。在此基础上，元宇宙
仍需要在提供游戏、社交、应用商店等功能的基础上给予用户自主权，搭建 UGC平台，并为用户
创作的内容提供广告网络、内容分发、中介等系统，为用户提供游戏、社交、电子竞技、剧院、购
物等多方面虚拟体验。
图 5：构建元宇宙的 7层要素
数据来源：Jon Radoff《Building the Metaverse》，火星财经，东方证券研究所
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我们认为，NFT在元宇宙中将扮演关键角色：
⚫ 首先，区块链是连接元宇宙概念的重要技术：区块链基于自身的技术特性，天然适配元宇宙
的关键应用场景。区块链是一种按时间顺序将不断产生的信息区块以顺序相连方式组合而成
的一种可追溯的链式数据结构，是一种以密码学方式保证数据不可篡改、不可伪造的分布式
账本。区块链借助自身的特性可以用于数字资产、内容平台、游戏平台、共享经济与社交平
台的应用。区块链技术是连接元宇宙底层与上层的桥梁。
⚫ 其次，在元宇宙的整体架构中，在基础设施、数据和算法层之上、应用层之下，需要一套完
善、缜密且成熟的技术系统支撑元宇宙的治理与激励：（1）元宇宙治理环节的特征在于，元
宇宙由无数中心化机构和无数个人共同参与构建，因此应该是分布式、去中心与自组织的；
（2）元宇宙激励环节的特征在于确保数字资产的不可复制，因此可以保障元宇宙内经济系统
不会产生通货膨胀，确保元宇宙社区的稳定运行。凭借区块链技术，元宇宙参与者可以根据
在元宇宙的贡献度（时间、金钱、内容创造）等获得奖励。
⚫ 而 NFT可以充当元宇宙激励环节的媒介：NFT是依附于区块链的资产，与区块链结合的技术
无需调试，而每个 NFT之间均拥有稀缺度和价值的区别，可标记所有权，在元宇宙中可以扮
演关键资产的角色。
二、 NFT时代的商业机会
、 企业端：维系用户生态的新元素
Visa于 2021年 8月发布 NFT白皮书，在白皮书中，Visa表达了公司对于 NFT的观点。Visa认
为 NFT可以为企业带来新的商业机会，主要体现于 NFT可以让粉丝（用户）更加融入企业创造的
生态，同时帮助企业更有效地进行客户关系管理流程，并为企业创造潜在的营收来源。
表 3：Visa认为 NFT是新的商业机会
NFT特征 释义
粉丝参与
NFT不仅仅是收藏品或艺术品，精明的品牌认识到最成功和最长期相关的 NFT
将是具有持续价值和效用的 NFT。例如，NFT可以通过为球队决策提供投票权、
获得独家优惠以及获得奖励的能力，更好地将球迷与他们最喜欢的球队或品牌联系
起来。
客户关系管理
与实物商品不同，NFT是可追踪的，因此可以查看它们所在的钱包地址。NFT可
以根据与拥有/购买的 NFT相关的可追踪因素开启独特的细分和参与策略。这可能
包括拥有的 NFT的类型、拥有的数量或持有它们的持续时间。
潜在营收来源
由于 NFT实现了数字稀缺性，品牌可以销售独家、有限的数字商品。与实物商品
不同，NFT可以包含一个智能合约，该合约以内容创建者指定的版税百分比进行
编码。因此，NFT的后续销售或拍卖可以为原始 NFT创建者创造收入，在出售
或拍卖时提供持续的潜在收入流
数据来源：Visa《NFTs：Engaging Today’s Fans in Crypto and Commerce》，东方证券研究所
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图 6：企业端应用 NFT的参考步骤
数据来源：东方证券研究所
相较传统球星卡片形式的粉丝参与方式，NBA Top Shot是一个展示 NBA球星的视频短片的 NFT
产品。与传统的 NBA周边产品 NBA球星卡对比，NBA Top Shot形式更为丰富，且不可复制，球
迷可以完整地拥有某一个视频片段。这会给粉丝带来与 NBA更加紧密的联系，因此会变现一部分
粉丝付费的意愿，NFT产品也可以为 NBA带来潜在的营收来源。
图 7：传统 NBA球星卡 图 8：NBA Top Shot的 NFT产品
数据来源：NBAHOOPS，东方证券研究所 数据来源：NBA Top Shot，东方证券研究所
NFT可以丰富企业的营销策略，为企业创造更有效的维护用户生态的方式：
⚫ NFT 具有很好的激励属性，因此 NFT 可以作为某些特定任务的奖励，帮助企业丰富营销手
段；
⚫ 企业可以通过 NFT赋予用户以特殊的权限，如投票权、优先选择权或优先获取权等；
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⚫ 通过 NFT 的形式，可以保留部分消耗品的价值，现阶段运用最丰富的场景即为门票。例如
NBA萨克拉门托国王队发布了 NFT的门票，Chinajoy和网易大会也使用了类似 NFT门票的
方式，在门票使用过后，门票 NFT部分的价值依然被保留。
表 4：NFT可以丰富企业的营销策略
维护用户生态的方式 具体措施
游戏化
NFT可以用作奖励或忠诚度机制来激励某些行为。消费者可以通过标准方式
购买 NFT，然后在他们的钱包中收到 NFT；消费者也可以通过完成任务来
赚取 NFT，例如在特定商家处进行购买。
用户社群治理
NFT可用于使粉丝能够影响团队或品牌的决策和结果。公司开始探索授予粉
丝某些权限的 NFT资产，例如团队决策的投票权、在游戏和排行榜中竞争
的能力，以及获得与其团队相关的独特奖励和 VIP体验。
元宇宙的运用
先前发行的 NFT可以在游戏发行中变成资产或授予对未来 NFT和体验的访
问权，从而增加 NFT的效用和价值。
伪匿名数据
公有链的透明度使感兴趣的实体能够知道公钥持有的 NFT，从而在不透露其
身份的情况下描绘了该消费者的画像。这可以帮助公司丰富营销策略以及如
何以持续的方式与消费者互动。
门票
除了作为收藏品之外，NFT还可以与活动门票结合使用以提供对活动的访
问。这些门票可以提供可验证的真实性，在二次销售或拍卖时提供版税，甚
至将数字门票变成独特的纪念资产。
数据来源：Visa《NFTs：Engaging Today’s Fans in Crypto and Commerce》，东方证券研究所
图 9：NBA萨克拉门托国王队 NFT门票样式 图 10：2020 Chinajoy展会 NFT虚拟门票
数据来源：Sacramento kings，东方证券研究所 数据来源：Chinajoy，东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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12
图 11：必胜客通过 NFT模式推出世界第一块非同质化披萨 图 12：纸巾品牌 Charmin推出 NFT产品
数据来源：PizzaHut，东方证券研究所 数据来源：Charmin，东方证券研究所
、 平台端：国内两大流量平台抢占 NFT先机，游戏平台
试水 NFT市场
阿里巴巴
支付宝付款码：2021 年 6 月 23 日，支付宝在“蚂蚁链粉丝粒”小程序上限量发售两款“敦煌飞
天，九色鹿”付款码 NFT皮肤。这两款 NFT皮肤基于敦煌美术研究所创作的敦煌 IP推出，发行
方是杭州鲜活万物品牌管理有限公司，用户可以以 10 支付宝积分+ 元进行兑换，购买后 NFT
皮肤会显示在付款码上方，蚂蚁链相关负责人表示蚂蚁链此举旨在鼓励并推动数字创作的知识产
权保护。6 月 24 日，支付宝限量发行 16000 份由支付宝和伍六七合作的“伍六七”付款码皮肤，
价格同样为 10支付宝积分+元人民币。
NFT艺术品：根据公开信息，在阿里 520拍卖节上，阿朵、陆蓉之、高孝午等多名艺术家推出 NFT
数字艺术品公益拍卖的活动。所有 NFT数字艺术品进行公开拍卖，最终所得捐献给壹基金旗下的
“壹乐园音乐教室”公益项目。5月 25日，歌手阿朵在微博发布一条新作《WATER KNOW》demo，
这也是国内第一支通过蚂蚁链对歌曲进行加密的区块链音乐作品。
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图 13：支付宝 NFT付款码存证 图 14：支付宝 NFT付款码效果示意
数据来源：支付宝，东方证券研究所 数据来源：支付宝，东方证券研究所
腾讯
腾讯音乐布局 NFT：8 月 10 日，腾讯音乐开启首批数字藏品（胡彦斌《和尚》20 周年纪念黑胶
NFT）预约活动。用户可在 QQ音乐平台开启购买资格的抽签预约，限量发售 2001张。抽签时间
为 8月 14日 10:00，正式发售时间为 8月 15日 10:10。腾讯音乐成为中国首个发行数字藏品 NFT
的音乐平台。根据凤凰网报道，接下来腾讯音乐还将发布张楚的个人音乐创作片段、摄影作品 NFT
《楚天广阔》，莫西子诗采风、创作的片段及书法作品 NFT《诗意万物》，张尕怂的赛博朋克风格
3D手办 NFT 《土潮歌》，以及周传雄 、中国著名摄影家肖全和一棵小葱基于腾讯音乐人“伯乐
计划”跨界联动，向最美人像作品“易知难”及三十年时光的致敬 NFT《时光宛转·三十年易知
难》等一系列“TME数字藏品”。
腾讯 PCG事业部上线 NFT APP幻核：8月 15日，腾讯 NFT交易软件“幻核”联合 GGAC合作
艺术家周方圆，计划于 8月 20日 15:00 正式发售“万华镜”数字民族图鉴 NFT。本次将发行 56
种 NFT商品，象征 56个民族，共计 3136枚 NFT，其中 112枚随机图鉴将用于活动和赠送给用
户使用，其余将限量出售，且后续不以任何形式增发。“幻核”将启动“NFT艺术家计划”，未来
将出售更多 NFT数字艺术商品。
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HeaderTable_TypeTitle 计算机行业深度报告 —— NFT：用户生态新元素，元宇宙潜在的经济载体
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图 15：腾讯音乐 TME数字藏品 图 16：腾讯幻核 NFT交易页面
数据来源：腾讯音乐，东方证券研究所 数据来源：唯一艺术，东方证券研究所
阿里巴巴与腾讯的 NFT布局较为一致，主要体现于三个方面：
⚫ 在底层技术方面，幻核的底层技术由腾讯参与的联盟链“至信链”提供，用户在实名认证后
可获得一个基于该联盟链的地址。幻核的底层技术与支付宝的 NFT产品底层技术一致，均使
用联盟链，且并非去中心化；
⚫ 在 IP授权方面，阿里巴巴与腾讯均邀请艺术家/创作者创作 IP，而没有开放第三方创作权限，
注册用户不能自行创作自己的 NFT产品，不开放个人创作 NFT产品上传；
⚫ 在二次交易方面，阿里巴巴与腾讯均强调创作者的版权问题，强调推出 NFT是为了帮助创作
者维护应有的权益，所以没有开放二次交易这一环节，仅支持个人收藏及使用功能。
综合而言，阿里巴巴和腾讯推出的 NFT产品在可交易性方面缺失且并非去中心化，对于阿里巴巴
和腾讯这样的大平台，现阶段 NFT产品的布局更多的意义在于方向布局/早期市场占领。
Sandbox
Sandbox是一款建立在区块链上的沙盒游戏，玩家们可以在 Sandbox中建立自己的世界、创造自
己的物品、开发自己的游戏供他人使用。
Sandbox 创造了 SAND 代币，通过拥有 SAND 代币，玩家可以参与 Sandbox 中去中心化组织
（DAO）的治理。而 Sandbox的玩家可以创建 NFT资产，并将其上传至位于 NFT中的市场，同
时 Sandbox与 Atari、Crypto Kitties、小羊肖恩等厂商/IP合作创建“Play to Earn”游戏平台。
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图 17：Sandbox像素化游戏界面 图 18：NFT在游戏领域的应用场景
数据来源：Sandbox，东方证券研究所 数据来源：火星财经，东方证券研究所
Sandbox计划以区块链的模式让用户自主管理社区。去中心化组织（Decentralized Autonomous
Organization，DAO）是基于区块链核心思想理念，由达成同一个共识的群体自发产生的共创、共
建、共治、共享的协同行为衍生出来的一种组织形态，是区块链解决信任问题后的附属产物。DAO
将组织的管理和运营规则以智能合约的形式编码在区块链上，从而在没有集中控制或第三方干预
的情况下自主运行。DAO 具有充分开放、自主交互、去中心化控制、复杂多样以及涌现等特点，
可成为应对不确定、多样、复杂环境的有效组织 。与传统的组织现象不同，DAO不受现实物理世
界的空间限制，其演化过程由事件或目标驱动，可快速形成、传播且高度互动，并伴随着目标的消
失而自动解散。DAO可帮助基于区块链的所有商业模式治理、量化参与其中的每个主体的工作量，
包括加密货币钱包、APP以及公有链。DAO的主要营收来源为收取交易服务费用，支付方式一般
为数字货币。
在 DAO 的基础之上，Sandbox 推出 SAND 代币，并鼓励用户创建 NFT 以维持游戏内的经济体
系。将数字货币与 NFT引入游戏的优势在于，区别于传统的游戏资产，数字货币与 NFT不可以无
线复制，在维持游戏内经济体系不会剧烈“通货膨胀”的同时给予用户更强的真实体验。另一方面，
Sandbox也可以通过 NFT激励交易来保持游戏活跃，充分调动玩家的创造性。
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图 19：DAO服务及商业模式
数据来源：各公司官网，东方证券研究所
、 交易场景：2021年可称为 NFT交易元年
OpenSea：统治 NFT的交易市场
2021年是属于 NFT的一年：从 2021年 1月至今，NFT交易额爆发式增长，而 OpenSea利用自
己 NFT用户、NFT资产种类等优势快速统治了 NFT交易所的市场份额。2021年 8月，OpenSea
的 NFT交易金额超过 10亿美元，占全球 NFT交易规模的 %。作为对比，OpenSea 2020年
全年的交易额不足 2000万美元。
表 5：NFT项目历史交易量排名
排名 项目 历史交易总量（亿美元）
1 Axie Infinity
2 CryptoPunks
3 Art Blocks
4 Bored Ape Yacht Club
5 Mutant Ape Yacht Club
6 0N1 Force
7 Bored Ape Kennel Club
8 Cool Cats
9 World of Women
10 PUNKS Comic
数据来源：CoinMarketCap，东方证券研究所
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第一，NFT交易额的爆发来自供给端内容的快速丰富。NFT项目的数量快速增加，2021年 8月总
交易量超过 1以太币的 NFT项目达 2776个，较年初不足 700个 NFT的项目总量已经增长至少 3
倍。以游戏场景为代表的 Axie Infinity和以社交场景为代表的 CryptoPunks、Bored Ape Yacht Club
的使用人数快速提升。2021年 8月 28日，Axie Infinity 在推特上称其安卓版本的日活用户数达到
为 101万（首次突破 100万人），其中 Axie Infinity Windows版本日活用户数超 38万，Mac版本
日活用户数约为 万，iOS版本日活用户数约为 万。
图 20：各大 NFT交易所市场交易量（月度数据，美元）
数据来源：Dune Analytics，东方证券研究所
图 21：Axie Infinity游戏画面：Axie Infinity是一款 TCG
（集成式卡牌）NFT游戏
图 22：NFT的始祖：CryptoKitties
数据来源：Axie Infinity，东方证券研究所 数据来源：CryptoKitties，东方证券研究所
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第二，OpenSea 的统治地位来自 NFT 平台简易的入驻方式以及相较竞争对手而言更低的费用。
OpenSea 的创作者入驻方式未设限制，创作者可以简单地在 OpenSea 上申请账号并发布自己创
作的 NFT产品，入门门槛低，而 OpenSea的竞争对手均需要申请或定向邀请才能参与发布 NFT
产品或交易；OpenSea的手续费为 %，尽管较常规的加密货币交易手续费明显更高，但相较其
他 NFT交易平台可能达 10%或 15%的交易手续费，OpenSea的交易手续费维持在行业内最低的
水平，且 OpenSea 对创作者版税的收取也更低。另外，为了确保创作者的唯一性，OpenSea 无
法将版税分配到多个地址，所以接收版税的地址只能为最初创作者申请的地址，NFT 创建者无法
将其部分版税费用通过 OpenSea直接用于其他目的。
表 6：主流 NFT市场平台服务费及版税设计
NFT市场 成立时间 创造者入驻方式 首次销售服务费 转售服务费 创作者版税 总融资额
OpenSea 2018 未设限 % % 最高 10% 超 亿美元
SuperRare 2018 申请制 15%
3%减去收藏者
版税
10% 900万美元
Rarible 2019 申请制 %（价内） %（价外） 最高 50% 1600万美元
MakersPlace 2018 定向邀请及申请 15% % 10% 3400万美元
Nifty Gateway 2018 定向邀请及申请 未知 5%+ USD 自行设置 被Gemini收购
币安 NFT市场 2021 申请制
Premium：最高
10%
Marketplace：
最低 1%
1% 1% 无
Foundation 2020 定向邀请及申请 15% 5% 10% 无
Zora 2020 定向邀请及申请 无 无 自行设置 200万美元
数据来源：链闻，东方证券研究所
以太坊的 SFT布局：在 NFT与 FT间寻找无数可能
最初的 NFT诞生于以太坊，开创了 NFT与 FT代币共存的生态。区块链中代币可分为 NFT与 FT
（同质化代币），且均被广泛使用。以以太坊为例，以太坊的 ERC-20（FT）与 ERC-721（NFT）
代币数量巨大，但在现阶段的应用中均有限制，主要的限制是：ERC-20缺少对于转账事件的反馈，
而 ERC-721无法规模化交易，而且 ERC-20与 ERC-721之间彼此不兼容，这大幅增加了区块链
应用的设计逻辑。
以太坊推出更有效地使用资源和调度的方式：ERC-1155。ERC-1155的创建将 ERC-20与 ERC-
721联合起来，克服了原有应用中出现的局限性，提高基于以太坊各项应用管理的效率。不仅如此，
ERC-1155 避免了目前存在的代币碎片化问题，允许相同类型的合约控制两种类型的代币。基于
ERC-1155，dApp的开发者可以创建 SFT（半可替代代币），并使用同一合约注册可替代代币和
不可替代代币，使资源利用更加有效。
表 7：ERC-20与 ERC-721代币对比
ERC-20 ERC-721
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互换性
协议下的代币可相互置换
不可互换性
独一无二，不可置换，如艺术品产权证明书
统一性
代币相同，功能相同
独特性
代币之间各不相同，有稀缺度和价值的区别，故
可标记所有权
可分性
可以无限细分为 10^18份
不可分性
只可作为整体进行交易，最小单位为“1”
兼容性强
与多种加密货币兼容，故可向多个第三方应用提供服
务，ICO占比 95%
兼容性低
需要证明所有权，追踪物品动向，所以有意锁定
在区块链某一种代币中
主要功能是作为金钱（money-like）
类似印钞机，产出的货币基因是一样的
主要功能是作为物品（thing-like）
标记物品所有权
数据来源：金色财经，东方证券研究所
图 23：SFT运行模式
数据来源：东方证券研究所
三、 如何看待 NFT的价值
随着 NFT 概念的火热，NFT 商品的价格也随之暴涨。艺术家 Beeple 从 2007 年起每天创造一幅
画作，他将这些画作通过计算机合成，并将这幅画上链 NFT 化，命名为《Everydays：The First
5000 Days》。这幅 NFT画作在佳士得拍卖成交价达到 6934万美元。
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图 24：Beeple的 NFT画作在佳士得拍卖成交价为 6934万美元
数据来源：佳士得拍卖行，东方证券研究所
潜在的名人效应。NBA球星斯蒂芬库里花费 55 ETH（约 18万美元）购买了 BAYC的头像，引起
了国内外社交媒体对于 NFT商品的广泛讨论。而在 BAYC社区，最贵的 NFT商品价格达到了 740
ETH（约 292万美元）。以 BAYC #2130号产品为例，其交易历史价格由第一次交易的 ETH，
仅经过 3次交易，就达到了 250 ETH，价值增长了超过 3000倍。名人效应可能带动 NFT商品被
广泛关注，但 NFT价格的快速增长不仅仅与名人效应有关。
图 25：Bored Ape #2130 图 26：Bored Ape #2130交易历史信息
数据来源：NonFungible，东方证券研究所 数据来源：NonFungible，东方证券研究所
我们认为，NFT 商品价格的确定来自于客观 NFT 商品的稀缺性以及主观对于 NFT 商品的情感溢
价两方面：
⚫ 客观方面，尽管 NFT商品可以不断的产生，成立最早的 NFT项目的 NFT产品数量有限，随
着 NFT的发展，早期项目的价值在社区内也会不断增长；另外，一些名人效应可能带动 NFT
价格的增长：由于区块链资产的交易历史会被记录与公开，被名人持有过的 NFT商品或者拥
有名人信息的 NFT商品可能会被粉丝以高价购买并珍藏。
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⚫ 主观方面，NFT 暴涨的价格与情感溢价有关，这一点可以将 NFT 商品与艺术品类比。一方
面，交易者可能因为对于 NFT商品的艺术品属性为其付出较高的价格并作为藏品收藏，另外
很多 NFT系列商品具有一些与现实联系的元素，这些元素（如颜色、数字等信息）也可能会
让交易者产生某些情感共鸣，并对交易者产生额外的交易价值。
图 27：NFT价格确立机制 图 28：美国说唱歌手 Jay-Z的专辑封面被制作成 NFT商品
数据来源：东方证券研究所 数据来源：Crypto-Trends，东方证券研究所
投资建议与投资标的
现阶段 OpenSea几乎垄断了 NFT的交易，但 OpenSea的概念更偏向于中心化。与其他区块链资
产交易的发展路径类似，NFT的交易模式可能也将向去中心化模式倾斜，预计会有更多的 NFT存
储在 AR、Filecoin等存储项目中，降低对于 OpenSea服务器的依赖，实现元数据去中心化。
在商业应用方面，已经有大型平台与企业开始试水 NFT产品，短期内 NFT的作用将更多地存在于
维系用户生态方面，应用场景主要仍集中于艺术品、收藏品以及游戏等领域。建议关注推出 NFT
社区业务的视觉中国(000681，未评级)与推出 NFT产品业务的娱乐公司 Dolphin娱乐(，
未评级)。
视觉中国(000681，未评级)
公司是一家国际知名的以“视觉内容”为核心的互联网科技文创公司。公司整合全球优质版权内容
资源，基于大数据、人工智能技术，通过互联网版权交易平台提供亿级的高质量、专业性的图片、
视频及音乐素材，为内容生态中的生产者与使用者提供全方位的版权交易和增值服务。2021年上
半年，公司合并层面营业收入 亿元，同比增长 %，归属母公司股东净利润 9,万
元，同比增长 %。报告期内，公司毛利率保持稳定，客户数持续保持增长，公司直接签约客
户数超过 13,000家，同比增长超过 40%；其中年度销售额 10万元以上的长协客户续约率进一步
提升，达到 85%。
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图 29：视觉中国总营收，2011-2021H1，亿元 图 30：视觉中国净利润，2011-2021H1，亿元
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
公司经过多年发展积累海量内容数据，在图像识别、搜索算法、智能大数据分析、云服务等方面不
断创新，建立了以大数据和人工智能为核心技术的商业模式，为上下游海量的供稿方、使用方以及
平台方提供基于“优质内容+智能技术”的高效服务。
图 31：AI Lab图片功能
数据来源：公司官网，东方证券研究所
视觉中国的 NFT 布局：2021H1，公司在持续提升 500px 的社区交流、版权变现功能的基础上，
筹备启动 500px社区的区块链改造，根据视觉数字艺术资产属性与特点，利用 NFT技术对社区进
行升级，并对创作者持续赋能，拓展全球市场以及领域。根据视觉中国 2021H1半年报，500px社
区将在技术、运营等各个环节为创作者创作 NFT艺术作品赋能，协助其将图像、视频作品同步打
包成链上的 NFT资产，并为创作者存储、推广以及销售其作品提供一站式的服务。
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图 32：500px社区摄影作品交易平台
数据来源：500px社区，东方证券研究所
Dolphin Entertainment(，未评级)
Dolphin娱乐是美国佛罗里达州的独立娱乐营销和优质内容开发公司，旗下子公司主要包括公关公
司、营销公司以及创意公司等。
图 33：Dolphin Entertainment营收（万美元） 图 34：Dplohin Entertainment净利润（万美元）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2017 2018 2019 2020 2021H1 -600
-400
-200
0
200
400
600
800
2017 2018 2019 2020 2021H1
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图 35：Dolphin Entertainment子公司
数据来源：公司公告，东方证券研究所
Dolphin Entertainment持续在NFT市场布局，结合2021年NFT的热潮，Dolphin Entertainment
已在 NFT产业中具有较高知名度。2021年 3月，Dolphin Entertainment宣布将成立一个新的业
务部门，致力于为自己和客户设计、制作、发布和推广 NFTs，并将与 Hall of Fame合作发布橄榄
球赛事相关的 NFT 产品。2021 年 8 月，全球排名前五的加密交易平台 FTX 宣布将与娱乐公司
Dolphin Entertainment 合作推出 NFT 交易市场，预计该 NFT 交易市场将专注于体育、电影、电
视、音乐、游戏、电子竞技、烹饪、生活方式和慈善行业等领域。
表 8：FTX是排名前 5的中心化交易所
CoinMarketCap排名 交易所 Coingecko排名 所属地区
1 币安 1 开曼群岛
2 Coinbase 3 美国
3 Kraken 6 美国
4 火币 2 塞舌尔群岛
5 FTX 4 安提瓜和巴布达
6 KuCoin 14 塞舌尔群岛
7 7 美国
8 Bitfinex 8 英属维京群岛
9 10 中国香港
10 Bithumb 21 塞舌尔群岛
数据来源：CoinMarketCap，Coingecko，东方证券研究所
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图 36：Dolphin Entertainment与 Hall of Fame合作发布的 NFT产品
数据来源：公司官网，东方证券研究所
风险提示
⚫ NFT渗透缓慢：NFT推进热度持续能力仍待观察；
⚫ NFT合规风险：不同国家与地区对于 NFT交易可能颁布限制政策，从而影响 NFT的流通；
⚫ NFT 缺少成熟估值体系：NFT 底层价值难以确认，估值体系待确定，可能造成 NFT 价格大
幅波动，从而影响 NFT的交易活跃程度
依
据
《
发
布
证
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Table_Disclaimer分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证
券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该
股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公
司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不
确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股
票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预
测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的
研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究
依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明
本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。
。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接
收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。
本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客
户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时
期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但
可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认
为适当的时候不定期地发布。
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的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的
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