货币政策研究遥遥Research on Monetary Polic踵中愿银行体系部脆就慷自赔款戴晴酶素的实液麟黛*晏俊1李虹含2(1.中南财经政浩大学金融学院，湖北武汉430073) (2.中国社会科学院金融研究所博士后流动站，华夏银行博士后科研工作站，北京100005) 摘要:一旦银行体系出现流动性罔积现象，商业银行流动性供给这一核心职能就难以发挥作用。中国银行体系的存贷差高达约30万亿，大量流动性资产留存于银行体系不仅会降低银行经营效率，更会导致实体市场中流动性紧张。本文引入外汇占款、证券市场月度筹资额、现金需求比率、储蓄倾向和宏观经济预警指数等指标，利用VAR模型对流动性囤积现象进行了分析，提出了解决商业银行体系过度罔积流动性的对策，包括拓宽商业银行的业务范围，全面提升银行业的流动性管理水平，扩大内需，适当降低储蓄率等。关键词:流动性因积;银行体系;VAR模型中图分类号:文献标识码:A文章编号:1009-3540(2015)03-0021-0004流动性囤积的现象一直存在于银行体系之中，在现金种类的高流动性资产的规模处于高位，甚至超过历次危机之后，西方发达国家长时间实行宽松的货币企业盈利的均衡点。影响银行流动性资产的因素主要政策导致世界货币流动性急剧增加，但泛滥的流动性有外汇储备占款①、资本市场发展情况、现金需求比率、有相当大的比例被留存于银行体系内部。截至2014年居民可支配收入、货币当局的监管。余永定、罩东海10月，金融机构的人民币存贷差近30万亿。大量的流(2006)指出国际收支长期顺差是导致流动性囤积的一动性被留存于银行体系之内，而实体经济却出现贷款个重要因素，其中特别提到FDI@的引人对资本账户和难的问题，这在小微企业中尤为严重。对银行体系流动经常账户都产生了影响。钟妹(2011)认为在相当长的性囤积现象进行研究不仅可以了解出现这些异常状况时期里，发达国家控制着国际金融体系的发展，利用其的原因，对政府监督管理宏观经济也有很大的助益。银货币作为国际货币的地位长期实行宽松的货币政策行体系的流动性对整个金融体系乃至整个经济体系运及财政政策，向全球市场输入大量的流动性，因此本文行有着重要的影响。当银行体系内出现流动性围积现认为贸易顺差和直接投资是发达国家向国内输入流动象时，银行的职能将难以发挥作用，尤其是期限转换和性的重要途径。在人民币升值预期作用下，外汇储备的流动性转换这两项核心职能更是难以完成。银行职能增加直接导致外汇占款的规模不断扩大，为了对冲由不能发挥会影响信贷总量，并对货币流动性产生影响，外汇占款造成的流动性过多的问题，中央银行不断提进而对各类金融资产价格产生影响，影响市场利率和高存款准备金率，这样大量的流动性就留存于银行体物价，更进一步则会影响长期利率，最终影响投资和消系内，无法进入到实体之中。杨继生(2009)指出资本市费，甚至整个经济体系。无论是从了解经济现象的角度场的发展滞后使得直接融资渠道不畅，资金只能通过出发，还是从为货币政策制定提供建议的方面考虑，研间接融资渠道流向市场，大量的闲置资金流入银行体究影响流动性囤积的因素都极富意义O系，导致银行的储蓄存款大幅增加。金融市场业务品种一、文献回顾少、金融工具不多，无法起到分流居民储蓄存款和企业目前专门研究流动性囤积的文献较少，学者们对闲置资金的作用，大量的存款资金沉积在银行系统内于其确切定义有不同的看法，笼统来讲，流动性囤积部，从而造成了流动性资产的囤积。(Liquidity Hoarding)，→般是指企业持有的现金和类万志宏、曾刚(2012)指出以投资为主拉动经济增*基金项目:本文受国家社会科学基金(12BJY154)、国家自然科学基金(71273282)、国家社会科学基金青年项目(12CJY1l3)的资助O作者简介:晏俊(1970寸，女，湖北汉川人，中南财经政法大学金融学院，博士生，研究方向:金融理论与金融市场;李虹含(1986-)，男，河南南阳人，博士，中国社会科学院金融研究所博士后流动站，华夏银行博士后科研工作站，博士后，研究方向:货币理论与政策O扎议会勘2015年第3期21
肇缝货币政策研究匾θ包θarchon Monetary Policy 长的模式，以及投资结构失衡导致了经济结构性失衡，行、中国银监会、中国证监会和中国银行业协会公布数经济结构性失衡的结果是货币的结构性过剩和短缺同据直接得到或者经过推算得到。考虑到却05年之前我时存在，货币流动性过剩与资本相对稀缺并存。国商业银行进行了三次大规模的不良资产剥离，对流Gorton(2009)指出，随着金融市场的发展，金融机动性资产占比具有较大影响，不利于实证分析，因此本构创造的金融衍生品越来越复杂，风险模型的应用大文选取2006年1月至2014年10月各变量的月度数大增加了监管的难度，也增加了商业银行控制风险的据进行分析。各变量的含义与计算说明性内容见表10难度，出于对风险的控制要求以及对金融衍生品复杂表l变量设定及说明性难以把握和交易方偿债能力的担忧，银行选择留存变量变量含义变量计算及说明LH 流动性囤积指标存贷差减去法定准备金，数据来源于中央银行公流动性而拒绝放贷。布数据Gale(2011 )指出在面临市场冲击的时候，银行为FE 外汇占款数据来源于中央银行公布数据防止出现挤兑现象，出现支付危机，或者为防止以过高CM 证券市场月度筹资额用来表示资本市场的发展情况，数据来源于证监会公布数据价格融入资金，会进行流动性囤积，这被称作预防性围CD 现金需求比率MO;M2.根据中央银行数据推算积。而市场上出现定价错误时，一些优质的非流动性资HH 居民储蓄倾向储蓄存款占全部存款的比重，根据中央银行数据产的价值会出现估值较低的状况，此时如果银行持有推算充足的流动性，则可以逢低买入，待市场发现其真正价WI 宏观经济预警指数代表宏观经济运行情况，数据来源于国家统计局公布数据值时，银行就可以获得巨大的收益。除此之外，Acharya (2011)认为银行出于战略考在所选取的变量中，流动性围积指标、外汇占款是虑，也会进行流动性囤积，因为流动性充足的银行在与存量，证券市场月度融资额是增量。为了实证分析的合缺乏流动性的银行进行交易时，有更强的议价能力，压理性，以及各变量之间量级关系的统一性，本文对流动低对方资产价格，迫使对方以较低价格出售资产，在获性囤积指标、外汇占款进行一阶差分并取对数处理，对得现时收益的同时，也可以打击对手的实力，使己方在证券市场月度筹资额取对数，预处理后的六个变量表未来的市场竞争中处于更加有利的地位。示符号分别为lnLHl、lnFEl、lnCM、CD、HH、WI然后对二、流动性固积的模型选择及鼓据处理六个变量进行VAR模型分析。学者对于流动性囤积的定量研究大多为线性模三、流动性囤积的实证分析及结果型，考虑到各变量之间可能存在相互影响关系，根据杨(一)ADF单位根检验继生(2009)和Achaηa(2011)的研究，本文采用向量自VAR模型要求数据序列是平稳序列，因为时间序回归模型进行分析(VAR)对该问题进行探讨。列数据不平稳会导致虚假回归，因此首先对数据进行(一)模型选择单位根检验③，本文采用了ADF检验，通过差分将非平VAR模型的表达式如(1): 稳序列@转化为平稳序列⑤，公式如(2):y,=A,y,_,+ +ANY’_N+Bx,+E, (1) y，=α+ßT+PY，-'+ LγiYt-i+εt (2) 其中y，是一个内生变量列向量，只是外生变量列向量，A，...A和B是待估的系数矩阵，εt是误差向量。N其中α为常数项，t为时间趋势项，p为捕后阶数。在进行VAR模型分析时首先应对其平稳性进行其原假设为Ho:p=O，备择假设为Ht:p<O。若计算得到的检验，然后通过Granger因果关系检验观察各变量之t统计量大于临界值则接受原假设，说明序列为非平稳间的格兰杰因果关系，最后采用脉冲响应函数分析各序列，需要对时间序列进行差分，直至为平稳序列;若变量在受到冲击时的反应情况。由于影响银行体系流计算得到的t统计量小于临界值则拒绝原假设，说明动性囤积因素分为外部因素和银行自身动机两个方序列为平稳序列O检验结果如表2所示。面，其中外部因素主要包括外汇占款、资本市场发展状表2各变量的单位根检验结果况、现金需求比率、居民储蓄倾向、宏观经济预期等。银临界值变量ADF值F值结论1% 6% 10辄行自身动机主要由于银行为日常交易所需预留的交易1nUll -4. 069641 -3. 363633 -5. 168205 O.∞∞平稳lnFEl -5. 166190 平稳性囤积和为规避外部环境变化所带来的风险而采取的lnCM -2. 260616 -4. 166449 0∞∞平稳预防性囤积，而交易性囤积所占比重较小，因此实证分① 0∞∞平稳HH -3. 362912一 O. 2717 不平稳析中主要考虑预防性囤积这一因素O因此选取下述数 .HH O.∞∞平稳据进行实证模型的检验与处理。WI -5. 165121 不平稳6WI -3. 361686 -5. 165121 平稳(二)数据选取及处理本文所选取的各变量的数据主要由中国人民银由表2可以看出，在5%显著水平下，除HH川TI2015年第3期~~会an
货币政策研究谧Resθarch on Monθtary Policl圈两个变量外，其他变量均为平稳序列，而HH、WI经过模型确定之后，可利用脉冲响应分析法来分析各一阶差分后，也成为平稳序列。因i此比，我们对HH变量在受到冲击时的反应。脉冲响应函数分析方法用进行一阶差分。来描述一个内生变量对由误差项所带来的冲击的反(二)Granger因果检验应，即在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击后，各变量之间是否存在因果关系需通过Granger因对内生变量的当期值和未来值所产生的影响程度O脉果检验进一步分析⑥。其基本原理是看变量y能够在多冲响应函数分析结果如图1所示。大程度上被过去的x解释，加入x的滞后值是否使解Re 5 P 0 ns e 01 LN C M to C n 0 le s ky "，ρo n ~ e 0 f LN F E 1阳Ch0 les ky 00 e S 0 10 n ova t阳"'。neS 0 In n 0 va tlo n s 释程度提高，如果x与y的相关系数在统计上显著，就"’0 00’ 可以说"y是由xGranger引起的"。该模型的表达式如006 式(3):0"’ 002 ~一→000 -(3) Yt严=~三LαE肌y讥t-i+(t=1,2,3, ,T) --------002 2,2 1主S---6 「一川"__LNFEl 卜→川M一山ε1==6611 其中，扣Yt品为指标向量，α叽E、β2为待估系数，εt为自一一-'"ιH1一←→-HHl百1一LNLHl--HHl --co R铠也ponseotW 11 10 C nOlesky F司..，巳n理叶飞toCnolesky噪声序列OOn e S 0 In n ova阳"'。(les 0 In n 0 va tlO n s 表3展示了各变量经过格兰杰检验所呈现出来的结果。表3各变量Granger检验结果~飞\\、-变量零假设F统计值P值结论吃苦苦号lnFEl与lnll!11nFEldoes not Granger Cause lnLHl O. 73∞80人0847*~纯1卡?~ ~ lnll!1 does not Granger Cause lnFEl O. 3784 接受lnCM与lnUlllnCM does not Granger Cause lnll!1 3.∞64 7 *芫纯lnll!1 does not Gr明erCause lnCM O. 57929队5624接受阿'"口nseofH刺1to C h ole 5kγ R e s po n s e 0 I C D to C h 0 le s ky 。们eS 0 ln!气。咽ttanso n e S 0 11’11’10 咱们", ω与lnll!1CD does not Granger Cause lnUll *拒绝lnll!1 does not Granger Cause ω 2. 0444 7 O. 1355 挂号是HH与lnll!1HH do es not Gr田18er Cause lnUll 3. 34884 o. 0396牌fE鲍lnll!1 does Ilot Granger Cause HH o.口3828o. 9625 接受WI与lnll!1WI does not Granger Cause lnUll * 扛萝色1时且也esnot Granger Cause WO. 09296 O. 9113 搂受2 注:*、**、***分别表示10%、5%、1%的统计水平上显著。主3LNCM -.---LNFE 1 --w" 由表3的结果可以看出变量lnFEl、lnCM、CD、__LNLHl←HH二coHH、WI与lnLHl的格兰杰因果关系，1nFEl、lnCM、图l脉冲响应结果图CD 、HH、WI不是lnLHl的格兰杰原因的可能分别为根据图1，外汇占款和居民储蓄倾向对流动性囤、、、、，因此，在10%的积具有正向冲击。外汇占款的增加会使基础货币增加，置信水平下，他们都是lnL凹的格兰杰原因。这说明我进而影响货币供应量，最终造成银行体系的流动性增国银行体系的流动性囤积确实受这几个因素的影响，加，由图中可以看出外汇占款对流动性囤积的冲击程符合之前理论分析。度十分剧烈，但是在第四期冲击作用之后逐渐平稳。本(三)脉冲响应分析文认为这种现象有两方面原因:一是中央银行为对冲VAR模型常用于预测相互联系的时间序列系统因外汇占款而带来的过多流动性，发行央票、提高法定及分析随机扰动对变量系统的冲击，从而解释各种经存款准备金率，使得市场上的流动性减少;二是因为银济冲击对经济变量形成的影响。首先要确定最优的滞行也会开展业务释放流动性。居民储蓄率对流动性囤后长度，我们通过表4可以看出，模型的最优滞后阶数积的影响更为直接，储蓄率的增加会直接造成商业银为庐，从而确定建立VAR(6)模型。行流动性的增加，其影响大约持续四期左右的时间，之表4模型最优阶数的选择后趋于平缓。Lag LogL LR FPE AIC sc 闲此外，从图1中数据可以看出宏观预警指数对于O寸3日 22.ω651 1 -531. 0833 132. 3471 * 21. 43217 银行体系流动性囤积具有反向冲击。这意味着宏观经2 21. 6140 1 3 31. 92190 21. 92169 济形势的好坏对流动性囤积具有影响。这符合本文提4 ω2* 21. 63812 25. 14583 21. 78834 出的观点，经济形势向好时，商业银行出于预防性目的5 21. 60749 6 * 18.ω491* 21. 22815* 进行囤积的动机会小一些而经济形势走弱甚至下行注:*表示在该标准下最优的滞后阶数。时，商业银行则会进行预防性囤积，从而使得银行体系点A会批2015年第3期n
谧货币政策研究匾θSθarchon Monθtary Policy 的流动性囤积现象加重。信用体系建设，完善金融市场。总之，解决商业银行流(四)方差分解动性囤积问题是一项系统工程，需要各方相互配合，相通过脉冲响应函数，我们知道了银行体系的流动互协调O只有综合运用各种措施，才能有效地缓解商业性囤积对于各个影响因素的冲击随着时间的推移会作银行流动性大量围积的现状，将流动性囤积所带来的出何种反应。下面通过方差分解来确定各个影响因素负面影响降到最低。A在对流动性囤积产生影响时的相对重要性O方差分解结果如表5所示。注释表5流动性固积指标的方差分解结果①外汇占款是指受资国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。Fer iod S. E. OCM LNFEl WIl LNIHl ffill CD 1. 746918 97. 28533 O.∞∞∞o∞ (FDI: Foreign Direct Investment的缩写形式，即外国(商)直接2 投资。是一国的投资者(自然人、法人或其他团体组织)跨国境 投入资本或其他生产要素，以获取或控制相应的企业经营管理4 5 于 3. 569840 5. 118549 73. 38896 5. 56历 权为核心，以获得利润或稀缺生产要素等为目的的投资活动o6 ω 73. 36250丘 ③单位根检验主要用于检验变量序列是否平稳，常见的单位根 江 8 5. 163ω3 73. 33509 5.历 检验方法有DF检验、ADF检验、PP检验等。9 73. 32504 ④非平稳序列是指包含趋势性、季节性或周期性等特性的序10 列，它可能只含有其中的一种成分，也可能是几种成分的组合。⑤平稳序列是指联合概率分布函数不随时间改变的随机序列。我们发现各个影响因素对于流动性囤积指标的影⑥Granger因果检验是由Granger( 1969)提出，Sims (1972 )推广响在第二期之后逐渐开始显现，其中，现金需求比率显的检验变量间因果关系的-种重要方法。得更为重要一些。这可能与其对流动性囤积的影响路⑦确定VAR模型滞后阶数有AIC检验、LR检验、LM检验、SW径有关，现金需求比率的变化影响货币乘数的大小，进检验和Q统计检验等，较为常用的有AIC准则，统计量为AIC而影响到货币供应，最终对流动性囤积现象产生影响。T 1(k)=log(l’L, u~ )+2kl。经过检验，宏观经济预警指数确实对流动性囤积现象有着重要的影响，最终证明了银行自身基于宏观经济形势的变化而进行的预防性囤积是造成流动性囤积的[参考文献]一个重要因素。[1]邹新全球经济失衡、流动性过剩及其对中国经济的影响[N].中国经济时报，2006一07-03.四、结果分析与对策建议[2]余永定，罩东海.中国的双顺差:性质、根源和解决办法[J].世(一)结果分析界经济，2006，(3). 通过以上实证分析，可以说明外汇占款、证券市场[3]钟妹.浅议我国商业银行流动性过剩成因及其对策口].经济管筹资额、现金需求比率、居民储蓄倾向、宏观经济预警理者，2011，(6). 指数都是我国银行体系流动性囤积的影响因素。脉冲[4]杨继生.通胀预期、流动性过剩与中国通货膨胀的动态性质响应函数可知，外汇占款、储蓄率对银行体系的流动性[J].经济研究，2009，(1). 囤积具有正向冲击，而证券市场筹资额、现金需求比[5]万志宏，曾刚.后危机时代美国银行体系的流动性囤积与货币率、宏观经济预警指数具有反向冲击。其中外汇占款政策传导[J]国际金融研究，2012，(10). [6]Gorton Gary. Liquidity and the (Ongoing) Panic of 2007. 对于流动性囤积的影响最为直接、初期反应最为剧烈，American Economic Review, 2009. 而现金需求比率对于对流动性囤积的冲击持续时间比[7]Gale Douglas and Yorulmazer Tanju. Liquidity Hoarding. 较长远O由方差分解可知，现金需求比率对于银行体系Federal Reserve Bank of New Y ork Staff Reports, 2011. 流动性囤积的影响更大，而外汇占款和资本市场发展[8]Acharya Viral and David Skeie. A Model of Liquidity Hoarding 情况对于其影响重要性相对较小，此外，居民储蓄倾向and Term Premia in Inter-Bank Markets. Working Paper,New 和银行对于宏观经济形势的反应也有重要影响。York University, 2011. (二)对策建议根据本文的分析，要解决我国银行业流动性罔积责任编辑:王露璐现象，应该从完善商业银行自身经营管理和改善商业(校对:FGL)银行外部经济环境两个方面推动。一是要积极拓宽传统银行业的经营范围;二是要全面提升银行业的风险管理水平:三是要扩大内需，适当降低储蓄率;四是要改革汇率形成机制，推进走出去战略:五是要加快国家剖2015年第3期或品公融
