鸣般，可E鼠，营上市念:司债务融资品实司市锡价值实证研究陈素云云企业的融资结构是指企业融通资金不问方式的构成及其ROASIZEPLETobin’ S Qi，'=α+ß.DFAi，汁。2í，'+自3i，'+ 4 ,’ 融资数量之间的比例关系，它不但是一个融资方式的选择问+ sDOj,,+ e )模型5);题，览重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共间SMB风Rt飞Îf产t白-α + 白IDF、A札况飞iι"汁+防2卢RO风Ai.汁t+ß皿E♂3瓦j，汁ßP山i川，t‘汁++自ι45 构成的某种权衡机制的配置问题。我国民背上市公司是指境DO,,+ j内民营企业或者自然人拥有控制校的、在上海和深圳证券交其中i叫f代t表公可.t代表年份•e代表随机干扰项。易所上市的企业。2.变量说明-、研究假设的提出(1)被解释变最H1叫一如期债务与公司市场价值正相关jH2一…伊拉期债公司的市场价值，用托宾Q值(TOBINQ)和市净率(MBR)务与公司市场价值无显著关系;附一一债务融资与公司市场作为衡最公司市场价值的指标。价值正相关。(2)解释变量?二、样本选择本文使用债务融资率(DFR)(公司当年的债务融资净额与1.研究样本的界定年来公司总资产的比率)作为解将变量，反映样本公司的债务本研究中的民营上市公司定义为控股股东为自然人或民融资状况。营公词的上市公司。制造业行业的选择依据是中因证监会(3)控制变攘2ω1年4月3日发布的《上市公司行业分类指引》。资产收益率(ROA)，即公词当年的税前收益与总资产的2.样本筛选原则比率;公司规模(SIZ时，即公词年末账面总资产的对数值流通为了保证数据的有放性、可比性，本文按照以下原则从所股比例(PLE)，本文定义该变最为流通股(A股)的数景和上市有制造业民臂上市公司中进行样本筛选:只选择在我阔境内公司总股本的比例;成位性(DO)，本文选择反映公司成长性的上市的A股上市公司、上市年限相对较氏、剔除ST和PI'类上市指标是无形资产比囊，计算公式为期初无形资产除以期初总公司、剔除未及时披露年报公司。慕于上述原则，本文选取了资产;年份虚拟变量(YEARl，YEAR2)，考虑到宏观经济环境64家制造业民营上市公司，其中部市34$夜，沪市30家。样本期变化的影响，我们设置年份虚拟变最来消除不同年份时结果为2∞2年至2(沁4年，共有193个观察值。的影响;当观测值属于2002年时.YEARl=l;否则YEARl=Do当二三、建立实证模型观测值属于2∞3年时.YEAR2=1;否则YEAR2=D1.模型的建立四、实证分析经假设检验，本文采用OLS考察公司债务融资与市场价值1.变量的描述性统计之间的关系，建立以下模型:2∞2-2004年三年中各年债务融资率均值在3%-6%之间SIZEPLETobin'吨，产α呻ISDFAi.汁。zROAi.，+ 3 .,+ 4i., 变动，即每年用借款和发行债券等方式进行融资的净额占总+日~DOi.'+e i.，(模型1};资产的比率在3%-6%之间，样本民营上市公司债务融资的程SIZEP1且MBRí.，=α呻lSDFA.，+ zROA .,+ 3 .,+ 4i.，+ß，i度不大。DOi.,+e i..<模型2);2.回归结果与检验PLE对于公司市场价值与公词债务融资的关系上，上述模型Tobin'sQj.，=α+ß ILDFAi.,+ ZROAj，汁。3SIZEj川ß4i., 的回归结果如表!-2，3所示。+ßSDOí汁ei.，(模型3);从表1的阴阳结果可以看出，短期债务融资率与托宾Q指SIZEPLEMBRi.，=α+ ILDFAi,’+ zROA,,+ 3 ,t+ 4i"忡，i桥之间无显著关系，但与市净率指标之间存在正相关关系，在DO,,+ e í，'(模型的; ?췲랽쫽뻝35 돂웳죚쳢릹쓚틗튻䠱컱볛뛾ㆣ놾펪㈰㊣캪폐짏릫㘴죽뺭횮呯ㅓ㉒㍓㑐⭂㕄䵂汓?䑏榣汌⬱兩汄웤⠱ퟷㄨ쓪⠳뇈막횸뇤뗄맛쯄뛈뛔듓뇪㌵䱅榡榣튵ꎬ돉쏱쯹ꆢ횵껑퇐릫〱쇋훆쫐쮾볒㈰껄볙볤扩䑆佁䥚佩剩䥅깴?꺡䙁훐⦱캪㈩컄쒩⦿닺싊뇈뮯펰닢〲뚯늻꺻폚믘뇭횮ꆪ폫꺱뇪쯘榣榡깴붨ꍴꆣ깴溡쪵뗄쫽룼펪짏퇐헽퇹킾뺿쮾쓪鈴놣퓬ꆢ훆〲ꏐ짨溡䅩榣䕩ꎮꎬ榡⣄ꌨ榴뮽뫢뷢쪹ힴ?쫕ꎻ샽ퟜ쿬횵듳?맩ㆵ볤겡ꍴ⬸ꆪ릫쫇퓆솢⭥琫꽳횤?죚솿훘쒳웳쫐뺿쿠놾뿑훐뗄㴴뻉횤튵䆹쳞퓬쓪춵볬맘꽳ꎮ긱ꎬ琫琽ꍴꎡꏐ깴쒣㵏꺡ꆣ缾쫍폃쮾뿶욱틦릫⡐막펰ꎻ쫴뾵㈰벴뇈뷡쒻컞뛌쮾쪵?琽뿋컞쓪럖횮튪훖튵뗄볙맘톡鈴짏퓂룑쫽쏱짉돽훁쒽퇩쾵兪琫⭂ꆮꇪ佴ꌫ촲兩ꆣ촳䤫⭰탍敩촶춱뎡릫뇤햮ퟜ싊쮾䱅놾쿬떱폚쓃〴쎿쫐맻?쿔횤컶웚쫐틇뗃탎럝뷡볤뗄좨믲웳짨ꆣ퓱뺵쏱쫐㏈ꇔ뻝펪쿊캴㈰ꣁꎬꎮ?⬱ꆧ⭰ㄳ⦣㐩⭂⦡ꯋ볛쮾솿컱⡒맦맛쓪퓚ﯓ뎡죧훸쒣햮뎡⬱탩릹뗄쫇뫢헟튵쒽펪릫햷귔짏킹벰〴탍?놾붨ꆣ⣄ꎻ뺣횵쫐죚닺佁쒣겱뇈컒닢〳죽폃㎣볛뇭맘컱볛닺쓢쫇뇈믺ퟔꆣ쳡짏쮾ꊲ?폐쫐ꯋ쪱쓪컄솢㶽ꏐ㵏⣄건ꎬ뎡뗄⦣⡓뻎샽쏇횵퓍뷨ꗒㆡ﮿쾵횸샽뷰훆좻돶폫횵?쫐ꆣ벵킧릫뺡엻ꎬ닉틔촱琫ꏐ듺폃볛싊뇈겼䥚쒶ꎻ뇤짨쫴쪱뎼훐뿮묶ꈲ짒웳맘놳뗄죋훆쒡탔쮾ꋉ슶릲폃쿂ㄳ⦣?촵뇭췐횵⡄싊뒹䔩꣒돉훃폚ꎬ룷뫍ꎥꆢ풿떫릫컞훘솿튵쾵뫳엤펵퓬뛉ꆢ훐쿊쓪폐佉쒣?⦣뇶뗄䙒⧗ꯋꎬ뎤㈰奅랢횮㏋뒳폫쮾쿔⡙죚ꎬ닺훃폐뚨튵쿊뿉뷸탄놨ㄹ当탍?럝凖횸⤨뺵벴쎱탔〲䅒햮탐볤流쫐쫐훸볆䕁춨쯼좨컊뿘틥탐킹뇈릫웤㎸뾼ꎺꎬ딨뇪ꪽ뇄⡄탩쓪㈽컱햮뺡겶뺻뎡맘쯣涣늻훷쳢훆캪튵ꯋ탔퇹?쮾훐달㢴呏ꆣ뿎伩쓢쪱ㆣ죚좯?쳆싊볛쾵걙뷰떫쳥ꆣ좨뿘뗄뻐ꎬ놾짮?릫缾䉉떱춱쓋쓪꫁뇤뮷뗈?횸횵ꎻ쪽䕁늻쫇쿠컒뗄막톡탒놾즸풽믹쫐쮾乑쓪냇쒩솿奅싊랽쏱껎뇪춬튻뮥맺ꆢ헽䠳막퓱떷컄톡쾳폚㌴떡햮⦺뗄뾣냊헋ꢹ캪刲살䅒뻹쪽펪맘횮랽룶틀쏱퓚뚫훀내ꎺ꒡짏볒?컱視췊햮겷헒쏦줨톡쿻䤽䕁횵뷸쾵?볤쿠ꆪ웚⦣쪽죚듦펪짏캪뻝헕횻ꋌ쫶ꎬ질킾컱듓ퟜ䆹퓱돽䦣刲퓚탐쫐쫂맘ꆪ돵겿뗄ꆢ짏몣ퟔ쫇룒틔톡?풭뮦엏믂죚돑줩랴늻뮷㵯㎣릫ꎬ쫓퓚ꎻ햮컞볂릹랽쿠쫐뫍좻훐ﶡ쿂퓱ﵳ퓲폫쨨鈴?닺뗄펳춬ꔭ쮾짏헽䠲컱탎잵돉쪽뮥릫짮죋맺랡풭퓚咺ꎬ㌰쫐?䵂뺻뺹쪲뗄쫽쓪㚣햮쫶킱쿠ꆪ죚붺벰뗄ퟷ쮾?믲횤?퓲컒쵐놾볒뎡利뛮ꯋ蝹뛔솿럝䕁ꗖ뺻컱쒣맘ꆪ닺웤톡폃쫇횤쏱볠듓맺哀컄ꆣ볛폫뺵?쫽뫍돉뛔剬꺼뛮죚탍횸맘퓱ꆢ횸좯뎤폫믡쯹뺳톡퇹횵쓕짏돽?뷡㴰?햼쾵컊릲뺳붻쓚쿊좡놾껎쇷쫐탔맻ꆣퟜ뗄ꎬ웚릫틔궼춬?쇋웚춨뗄떱돌퓚햮쮾쎻쫐돵랾뎡ퟜ?
95%的置信水平上跟著(加，p=(W869 )。表2的回归结褒2长期债务融资惠(LDFR)与公司市场价值关系朋归结果果显示，长期债务融资率与托宾Q指标和市盈旦和指标之间均无被解释TOBINQ MBR 显著关系。从表3的回归结果可以看出，债务融资惑与托宾Q指变量标之间存在正相关关系，在99%的置信水y.上显著变最模型3模型3'模型4模型4' =,p=ß.0739) ，债务融资率每增长1%，公词托宾Q约LDFR () () ( ) () 增长%。1. 887818铺.* 1. 533116份.，ROA 其他控制变盘与我们的预期相一致。公司的盈利能力越() () () ) 南，流通股比例蹦大，公司市场价值也就越大。公词规模与公 .儒骨一*.. SIZE 司市场价值负相关。公词的无形资产占总资产的比例越大，反( ) ( ) (一) ( 1. 099171) 费铸佬。.703673'*而PLE 映了公司的成长机会也就越大，公词市场价值也就也越大。() () (一)(一)从回归结果显示来看，年份因素对模型凹归结果无明显以31. 187907* *倒1. 一 影响。模型各个自变量的t检验值和相关系数均没有发生显著() () ( ) (一)变化。就债务融资指标的变化来看，只有模型5中D阳的影响略 一 稍明显，t检验值从变为，但仍然在90%的置YEAR2 ’ .份 信水平上显著。 综合上述分析，我们认为:短期债务与公司市场价值之间R2 存在正相关关系。短期负债会增加公司市场价值，民臂上市公Adj-R2 司短期负债偏高的原因在这奥得到了解释;长期债务与公司DW 1. 344939 1. 137088 1. 958706 1. 960910 市场价值之间关系不显著。长期债务的增加对公司市场价值说明餐表示在99%的置信水平上显著ρ·表示在95%的景倍投有?影响，再和融资戚本因素结合，就解释了民臂上市公词长水平上显著户表示在90%的置信水平上显著。括号内是各估计参数的t值(双题).DW值在2附近表示不存在序列相关性.期债务比例较低的服困;总的靠说，债务融资与公词市场价值正相关，支持了我们提出的假设。袋3债务融资率(DFR)与公司市场价值关系回归锚果表1姐期债务融资率(SDFR)与公司市场价值关系回归结果被解事事TOB卧~QMBR 变量被解释丁OBINQMBR 变量模型5模型5'模型6模骂自6'变最静. DFR 幡 变t模型l模型l'模型2模型2'1. 797408 1. 635883 SDFR *错* , 份份. . ROA ’ 1. 616254 () ) () () ROA *幡*1. 590866幡，* 231. 9224’ * 231. 1966 *僧"SIZE * .. ’ .铸一* - 1. 763646* () (3. 122691) () ) 1. 444600 1. 393308 SIZE 1-0. 274839’ *一**钳一幡… 份.. PLE (-9. 270798) (一)() (-1. 451347) 一 铮铮铮份惕'PLE 以)幡铮铮1. 147305 * 一() () (叫)(一) 一 -1. 020667 以'惕，1. 187254儒， 一… 一() (3. 156717) (一) -1. 072616 叫 O. 245901 * , * YEAR2 ’" YEAR2 R2 1. 201680 。.174121Adj幽 民 DW 1. 338151 1. 132854 1. 940859 1. 943403 Adj-R2 说明g…表示在99%的置信水平上显著户·表示在95%的置信DW 1. 337898 1. 113036 1. 927549 1. 928676 水平上显著户表示在90%的置信水平上~著，括号内是各估计参数说明2…表示在99%的堂馆水平上显著p铸铃表示在95%的置的t值(双尾).DW值在2附近袭示不存在序列相关蚀，信水平上显著户表示在90%的置信水平上显著.括号内是各估计参数的t值(双尾).DW值在2附近表示不存在序列相关性.(作者单位:河南财税高等专科学校)36 ?췲랽쫽뻝ꎮ䱊ꆯ㤵맻쿔⡴퓶웤룟쮾펳듓펰뇤짔탅ퟛ듦쫐쎻웚헽뇭놻呏䵂卄ィㄷ⠱副ㆣ㈳⠳獝튻⣒偌ꆪ⠴䑏⠲奅䅤䑗쮵쫽㌶뎤潁쮮뗄䑆㢣㈲㎣ꆫ㒣䐰㊣侣佁⣗ィ㊣㒣ㆣ㢣㎣튻뇤ꆢ쒣긹䙒긳ㄷꎮ긵ㆣィ婅묹묱ꆪ뭏긱䅒긲侣㞣길卉㦣㚣긴ㄶ긷기뷢䉉?쒣문檡榡쏷뎤퓚뗄웚욽瓖㏕긲기긶긹奅긴ィ긱ㆣ긳侣刲ꎮꆧꎥ쿔훸弱쯻ꎬ쫐쇋믘쿬뮯쏷쮮뫏뛌뎡폐햮쿠ㆶ㤸㠳솿쒣탍ㄷꎮ㘶㈵㈱㜲㘹㤰긹㤲ㄲ긶㚣㌶㠷ㄵ?㜷긱ィ㔷긳㌷ㄹ긷기㐱婅긴㐰길㠱㜵ꆪ㊣〳㘳㌸侣쫍乑탍쒣길ꎮ㐲㔰꩒乱㐷ꎺ짏딨㠹㠰㠸㌴䅒㌳긳ㄳ긹㜴㘸긶㌹㤹㔴ㄹ㐴〱㌲ィ헽瓖햮훃딨껎?탍㈱㠲㘴㘳㠳ㄲ㠶㈲㜰㈶㜵㈷㔱긴㔳㤳㈵㤲㘷〹㠷기ㆣ㤷㠹?㌶긹剏㈸㐹㌰㠴㤸㐴〳〵㘶㤱㤹㜶긷㐵㌹㔸ㄵ㐰ꎮ뗄쪾맘뿘쇷뎡릫맩ꆣ쿔욽짏웚볛펰컱쳆㦡㤶㐳㜵㈷?긳ィ㘰㈸㔵㌵긹㊣〹㘷㈳㤱㠰㠶㔷㠵ㆡ탍㐱㘴㘵㖡튻쿔쮫ㄱ㞡㜱㌹㐲〲㚡㒡㤱㜷〷㔰㈲ㄵ㌶㈹ꎡ㌱㘳ㄷ㜲〴㔸긲刲ィ㠱㔴〳㐰㔲㤭㠶㤸㘶㘰㌰㊡㠹기㈴㠰㠵긳쿠?짏딨컱탅쿔쮫ꗎ긲㐵ꎺ㞡㒡㜱긱ィ〸㘷㢡㠸㔱기㔶〴㈴㠰㐰훃ꎬ쾵㜹훆춨볛쮾뷡쒣뻍짏쫶뢺횵쿬뇈??㊡㠴㈸㌩㚡훸캲ꆯꎡ꺡⤨㤸㌷〶꾡㜶㐷〱긳ィ㐲ꆣ㜰㈰㖡㒡㌴㘸㘱㠱ꎡ꾡㤰㜴긴ィ㤸〶㔴ꎮ㞣맘?쿔쮫죚쮮훸캲?뮣?ꆣ꾡ꎡ㤳⤨ㆡ⧒㘸㜴긳ꏒꪡ㘰〵뇭ꎻ⦡탅뎤ꆣ㜴뇤막횵뗄맻탍햮璼쿔럖횮ꎬ샽횧껎ꎡ?ㄲ㔴긳꾡〱㤰ꆭ㠰ㄶꖡ맘?꼲ꎮꪡ묱㜸㠷훸캲욽綡⦡쫂㈲ꌱ㒡몺튻쪾ꆯꍄ?ꌰ㌵㠷㖡徹쮮웚듓〸솿뇈뢺돉쿔룷컱훸컶욫볤퓙뷏돖㌱㌳ㆣꨶ侣ꎮ?㈸㚣ꪡ뷰?쾵ㆣꎻ⦡싊짏ꎱꍄ쨨퓚뇭埖폄ꎮ㌸꾡㠳ㆡ뇭㐲ꆭꎮ㤴긴긹〷?㜶㠷ㄴꨱ㘸?㌲ꎡ㘹鶴욽햮뇭ꎬ폫샽쿠뎤쪾룶죚ꆣ룟맘뫍뗍쇋?길㤹뗔ꍄ⡌쿔埖䑆쾲ㄹ㤩㔱㐲㈸㈶㌶㐸㜳ꎮ㠳ㄹꌱ㤸ㄱꎥ퓚?㘶㦡㌴㜳ㄶ?쪾㢡㞡㐶㔵〵〲ꆧ짏컱㎵瀽컒풽맘믺살ퟔ떴뛌뗄쾵죚쫂뇭埖䑖훸뻔뗔利웋㔳㠸ꎮ㌳ꆣ㘲㜩〶㈩꺡ꆮ뗄㤰뢽ꆯ㘱웚쪾뗔䧍??폫낸ꎻ쿔죚쒻侣쏇듳ꆣ믡뾴뇤횸팰풭늻쨨ꎡ㘷꺡ㆡ퓚꾡훃뷼ꆯ㘲ⶢ뢺ꆣ퓚?튻ィ뢽?ꆯ삨?ꆪ훸?기뗄ꎬ릫튲솿뇪ꎮ죏틲쿔돉쳡卄?탅뇭ꆮ㔴햮꾡㤹㤰뢽폫뇭ꖵ뷼쮾뫅죗ꆣ쮮쪾뎼⡴싊㜳풤릫쮾뻍쓪뗄㌷캪퓚훸놾ꎻ돶䙒ꆣ믡ꎥ뷼릫쪾쓖뇭쫐욽쓚늻ꢿ떺ⴱ폫㤩웚쮾뗄풽럝璼뇤㐵ꎺ헢ꆣ틲ퟜ⧓ꏒꎥ꿒짏듦퓶뗄뇭쮾퓚쏐쪾뎡쫇웑쫻ꎮ췐﮿ꎬ쿠쫐컞듳틲뮯㔸뛌샯뎤쯘뗄볙쿔퓚맇볓훃쪾㤵엋늻볛룷Ꟑ묰뭏훸탲彉㜲뇶짒햮튻뎡탎ꎬ쯘살뇤웚뗃뷡짨ꯋ릫탅늻ꎥ껆듦횵맀ꌩꎻ쇐ꎮ훃쫱궸ㄲ凖풿컱훂볛릫뛔떺뾴캪햮쮾떽뫏쮵ꆣ뻊쮮듦뗄뷉퓚맘볆튻쿠쫐욽퓚훃쿏탲쾵닎緌㐲뢱뒳죚ꆣ횵닺쮾쒣췏ꎬィ컱쇋킳뇭맘㈴탅㈵ﮡ뎡짏탲맘탅퓖쇐믘쪾쫽탔뙉ꎬ릫튲햼쫐탍횻긳폫뷢뗄뻍햮ꆼ㔷쮮㐵퓚ꆣ볛쿔쇐쾵쿠맩瀽췊곕싊쮾뻍ퟜ뎡믘?폐㈱릫쫍퓶뷢컱?㤵힡횵훸쿠믘ꏀ맘뷡㤷욽㜴侣탓껎쎿뗄풽볛맩뗊쒣㤸쮾ꎻ볓쫍죚떹ꎥꎬꆣ맘맩ꢺ탔맻뗄기꿂퓶펯듳닺횵뷡ﶾ탍㢣쫐뎤뛔쇋?뇒쏱ꆭ짏삨탔엄ꆣ훃㠶쫖?뎤샻ꆣ뗄튲맻遼㗖겵뎡웚릫쏱폫떻펪뫅?탅쿔뮣㤩뢱쫂ㆣ쓜릫뇈뻍컞믓큄ꯈ볛짏햮쮾펪?쓚잸쫐쫇ꆣ쫓ꖣ솦쮾샽튲쏷킷䙒퓈횵컱짏훸?릫룷삼뇭깉겹풽맦쿔ꋉ뗄믔횮폫뎡쫐䤪맀욲㊵?ꯋ쒣듳𢡊펰?볤릫볛뎡볆컊⪱쑉뻍폫ꎬꆣ퓖쿬ィ쮾횵볛닎?킱릫랴?싔ꖵ뎤횵쓖뻔풼??㖣ꖵ쓖?
