Nankai Business Review
2006, Vol. 9, No. 1, pp
摘要 基于前人关于高管变更和公司控制权市场 的研究,本文分析了上市公司控制权变化后高管变更 和绩效之间的关系。我们假设上市公司控制权变更后, 高管的变更会促进这些公司财务绩效的提高。本文选 用 1996-2001年 间 深 圳 和 上 海 证 券 交 易 所 中 76家 高 管随第一大股东变动而变更的上市公司作为样本,并 设立了 47家第一大股东变动而高管未变更的上市公司 作为对比组,用经过行业调整的财务绩效来分析比较。 结果发现,公司控制权变化后高管变更的公司的绩效 显著提高,而且绩效表现好于公司控制权变化后高管 未变动的上市公司的绩效表现。
关键词 公司控制;运营绩效;高管
*本 文 由 国 家 自 然 科 学 基 金 优 秀 创 新 研 究 群 体 基 金 项 目 (7012001和国家自然科学基金 (70473072资助
引言
自 1932年伯勒和米恩斯(Be r l e 和 M e a n s提出 现代公司所有权和控制权分离的现象之后,学术界对 于 委 托 代 理 问 题 的 研 究 就 成 为 一 个 不 懈 的 热 点 问 题。 而委托代理问题研究的核心就是要让高管的经营决策 行为与股东的利益保持一致。高管的选择和高管的更 替 始 终 是 董 事 会 最 重 要 的 决 策 之 一。 随 着 20世 纪 80年代公司治理研究的兴起,学者们认为,对于高管的 约束和激励可以通过内部治理机制和外部治理机制来 起作用。外部治理机制主要是外部接管市场对于高管 的 威 胁, 还 有 产 品 市 场、 经 理 市 场、 劳 动 力 市 场 等 的 竞争。 [1-2]企业控制权变化后,收购方往往通过对被收 购公司进行并购后的整合(Po s t -m e r g e r I n t e g r a t i o n , P M I ,以求达到并购后的协同与绩效的提高。并购后 被收购企业高管的变动有主动的离职,也有被动地被 更换。但是,由于控制权变动而导致的高管变更对于
并购后高管变更的绩效影响:基于中国上市公司的实证分析 *
○ 陈 健 席酉民 贾 隽
并购后被收购企业绩效的影响,并未引起学者们足够 的注意。
由于中国股票市场上市名额的稀缺性,买壳上市 对欲寻求上市而不符合条件或没有上市指标的企业具 有很大的吸引力。加上我国股票市场运行初期,企业 上市审批不严,一些效益不好的国有企业或包装上市 的企业进入市场,还有一些企业违规操作、大股东侵 占上市公司资产等行为的发生,使得一些上市公司濒 临破产的边缘,这些企业具有很强的重组意愿。因而 买壳上市行为的“供需”双方,往往在当地政府的撮 合之下进行收购重组。买壳上市收购的股份往往是非 流通股,成本低,协商容易。
一些企业尤其是民营企业,通过买壳上市向上市 公 司 注 入 新 的 资 源, 从 而 实 现 上 市 目 的, 同 时, 上 市 公司的大股东也往往由国有或国有法人变成了社会企 业法人,上市公司的控制权发生了转移。当上市公司 控制权转移之后,经常会出现高管变更的现象,一是 由于大股东为了实现对于上市公司的控制而更换原来 的高管;一是由于原有高管自愿离职。
那么,到底控制权变化后高管变更的绩效表现如 何呢?在中国特殊的上市公司和股票市场治理环境之 下, 控 制 权 变 化 后 高 管 变 更 的 影 响 又 如 何 呢 ? 本 文 的 研究就是想通过对于中国控制权变更后高管变化的上 市公司绩效的分析,来实证检验控制权变化所引发的 高管变更是否有利于公司绩效的提高。同时,验证控 制权变化后高管变更与不变更的上市公司绩效变化有 什么不同。
一、文献综述
更换高管对于董事会来说总是最重要的决策之一。 因为它对于一个企业的投资、运营和财务决策来说有
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着长期的影响。
在有关组织的研究中有许多关于高管变更的研究, 焦点集中在高管变更的决定因素,如人口统计学的、心 理的、经济的因素,并基于这些发现理论家们设计了一 些高管变更行为模型。接管经常是高管变更的一个重要 的原因。现有的文献中可以归纳出三个关于接管后高管 变更的原因:“管理变化” 、 “战略转型”和“文化变化” 。 研究显示,超过半数的被并购公司高层领导在并购后三 年内离开了。五年后,这一比例上升到 3/4。 [3]高管的变 更对于并购后被收购公司的生产率和员工士气有重要的 影响, [4-6]对绩效也有重要的影响。 [7, 8]Samuelson et al. [9]等用在七年中主要高管变更的 61个美国公司与 61个高 管没有变更的配对公司进行绩效比较,并与行业平均绩 效进行比较。结果发现,高管变动并不显著影响绩效和 回报率,但是有证据表明新的经理在财务风险上比续 聘的经理要更为谨慎。Mark R. Huson, Robert Parrino. and Laura T. Starks [10]研究了 1971-1994年间 CEO 变 更的情况。他们发现 CEO 变更活动随时间的变化而不 同。强制的 CEO 变更的次数和外部继任都在增加。但 是,不论内部的治理机制如何显著变化,强制的 CEO 变更的可能性与公司绩效之间的关系在整个期间内并 没有显著变化。还有证据表明,接管市场强度的变化 与 CEO 变更对企业绩效的敏感度变化没有联系。 很多文献都指出,接管后管理层变更的比率高。一 些研究者研究当被收购公司在被收购后高管变更时的绩 效影响问题。Morck、Shleifer、Vishny [11]和 Walsh [12]也 指出收购后高管变更的高比率。一个流行的观点是,接 管 是 外 部 市 场 对 于 公 司 控 制 的 惩 罚。 因 此, 接 管 经 常 被认为是替代效率低下的高管团队的一种机制。但是, Choi [13]认为,接管后高管的变动频率在混合并购中要高 于横向并购。
Martin、McConnell [14]用 1958-1984年 间 发 生 的 253个 成 功 的 要 约 收 购 样 本 来 分 析 公 司 接 管 的 惩 罚 作 用。他们发现,目标公司的高管变动率随着成功的要 约收购而快速增加。从要约收购宣布日到接管结束后 12个月的期间内(平均 14个月 ,目标公司高管变更 的频率是 %,而要约收购前五年年平均的变更频 率是 %。
Martin、McConnell (1991[14]评 估 了 这 些 被 接 管 公 司 接 管 前 的 绩 效。 结 果 显 示, 平 均 来 看, 所 有 的 来 自产业界的被接管的目标公司比市场表现要好,惩罚 性接管的目标公司在他们的行业中表现不好,而非惩 罚性接管的目标公司与行业平均绩效水平相当。
企业控制权变化,大多是由于企业经营效益不好, 外部投资者接管所致。成熟的股票市场上,外部接管 市场是对于经理人的重要威胁。经营不善、股价下跌、 资产缩水,就有被收购的可能,而经理人同时很可能 被更换。作为经理人本身由于文化冲突、心理压力等 原因,在企业控制权变化后也存在着主动离职的情况。 因为高管的变更可能会影响到被收购公司员工的士气, 新的高管与被收购企业有磨合的过程,但变更后新的 高管会在战略实施上与新的控制股东更好地保持一致, 同时替换理论上来说原来企业效率低下的高管。因而 高管变更对于被收购企业绩效的影响有待进一步验证。 本文的目标是用中国上市公司的样本来检验高管 变更对于目标公司绩效的影响效果。根据文献回顾,我 们的假设是接管后高管变动会提高被收购公司的绩效。
二、假设和方法
当上市公司控制权发生变化时,新的大股东总会 用一些方法来积极地促进公司效率的提高,如在母公 司(大股东和上市公司之间转移资产、引入一些新 的 技 术、 整 合 公 司 的 资 源、 削 减 员 工、 改 变 主 营 生 产 的 方 向、 变 更 高 管 团 队 等。 所 以, 公 司 控 制 权 变 化 后 高管的变更,从某种程度上说,体现着新的大股东提 高目标公司绩效中的决心,要在目标公司(即收购回 来的上市公司中贯彻大股东的战略意图。同时,改 变原来的高管团队也促进了提高了目标公司管理和决 策能力,减少了新股东和高管之间的不必要的冲突。这 样,高管会在执行公司战略上与新的控制者更为一致。 结合上述分析,我们提出了两个假设:
假 设 1:控 制 权 变 化 后 高 管 变 更 会 促 进 目 标 公 司 绩效的提高
假 设 2:控 制 权 变 化 后 高 管 变 更 的 公 司 比 控 制 权 变化后高管不变更的公司更能够提高其绩效
为检验这两个假设,我们比较了上市公司控制权 变化后高管变更的公司在高管变更前后公司的财务绩 效。 为 了 排 除 行 业 景 气 的 影 响, 我 们 使 用 行 业 调 整 的 ROA(总资产回报率和 ROE(股东权益回报率 。行 业分类代码来自“上市公司行业分类指引” 。我们将样 本组行业调整的绩效与对比组行业调整的绩效进行比 较,来看是否高管的变更对于绩效有显著的影响,行 业调整的绩效是用公司的实际绩效减去行业平均绩效 水平得到的(使用行业调整的绩效的目的是为了排除 行业发展(景气度变化对于绩效的影响 。我们用单 因素方差分析的方法来检验两个组的行业调整的绩效 增长值的差异。
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三、数据来源和样本描述
本文中,深圳和上海 A 股市场的中国上市公司样 本 数 据 来 自 CSMAR 数 据 库, 并 通 过 查 阅 公 司 年 报 和 公司公告等公开资料进行验证和校正。上市公司控制 权(第一大股东变化后往往涉及企业决策管理层的 重大变更,其中最重要的就是董事长和总经理的变更。 而且我国上市公司的总经理往往兼任董事(甚至是副 董 事 长、 董 事 长 , 实 际 上 国 外 的 CEO 与 我 国 兼 任 董 事(甚至副董事长、董事长的总经理来说具有相似 的权力。因此,对于公司重大决策的制定和执行中起 关键作用的人物就是董事长和总经理。我们认为,董 事长和总经理的变更是公司大股东变化后管理和决策 层中最重要的人员变更。
因此,本文定义的高管变更是指在公司第一大股东 变化的当年,董事长(董事会主席或总经理的变更, 或者是两者同时变更,而且这些变化的人选来自新的第 一大股东。样本数据的区间是从 1996-2001年。我们发 现,上市公司控制权变化(第一大股东变化后高管变 动的有 356起。我们通过去掉未完成的交易或数据不详 的案例,选择一些可用的数据。然后,我们删除了所有 并购发生时属于 ST 类(特别处理的上市公司,因为 这些公司往往与其它上市公司相比有特殊的特征,其控 制权的变化和高管的变更以及绩效的变化有更多特殊因 素的影响。并且,为了评价高管变更的绩效,我们只保 留了高管变更后任期超过一年的公司。通过这些筛选程 序,我们最终保留了 76个样本。其中,样本组中第一 大股东变化的当年上市公司高管变更的情况为:只有董 事长变更的公司为 36家、只有总经理变更的公司为五
为了比较样本公司的绩效,我们用 47个上市公司 作为对比组。这些对比公司在公司控制权变化后一年 内没有发生高管的变动,我们也得到了所有样本和对 比公司的行业绩效数据来排除行业发展(景气度变 化对于绩效的影响。由于上市公司控制权变化和高管
变更的频繁,为了保证上市公司的绩效不受其它因素 的影响,我们只能确保样本组和对比组三年间(控制 权 变 化 前 后 各 一 年 及 控 制 权 变 化 当 年 的 绩 效 数 据, 而 无 法 扩 展 到 更 多 的 年 份。 表 1和 表 2分 别 是 样 本 数 据 和 对 比 组 数 据 的 年 度 分 布 和 行 业 分 布(表 2中 行 业 代码所代表的行业参见中国证监会 2001年颁布的《上
四、结果和分析
表 3是样本公司真实绩效和行业调整后绩效的统 计 描 述。 我 们 能 够 发 现 在 高 管 变 更 后,ROA 和 ROE 增长显著。样本公司实际的 ROA 的均值从高管变更前 一年的 %增长到高管变更后一年的 %。样本 公司实际的 ROE 的均值从高管变更前一年的 %增 长到高管变更后一年的 %。样本公司经行业调整 的 ROA 的均值从高管变更前一年的 %增长到高 管变更后一年的 %。样本公司经行业调整的 ROE
的 均 值 从 高 管 变 更 前 一 年 的 %增 长 到 高 管
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表 4是对比组公司实际绩效和行业调整后的绩效 的统计描述。对比组公司实际的 ROA 的均值从控制权 变更(第一大股东变更前一年的 %微增到高管 变更当年的 %,然后下降到控制权变更后一年的 %。 对 比 组 公 司 实 际 的 ROE 的 均 值 从 控 制 权 变 更 前一年的 %增长到控制权变更当年的 %,然 后下降到控制权变更后一年的 %。对比组公司经行 业调整的的 ROA 的均值从控制权变更前一年的 %增长到控制权变更当年的 %,然后下降到控制权变 更后一年的 %。对比组公司经行业调整的的 ROE 的均值从控制权变更前一年的 %增长到控制权变更
将 样 本 组 和 对 比 组 的 绩 效 进 行 比 较, 我 们 发 现, 样本组的绩效相对于对比组的绩效有显著提高;而对比 组的绩效不仅没有增加,反而有所下降。样本组公司行 业调整的 ROE 在控制权变化后一年高于行业平均水平。 而对比组公司行业调整的 ROE 在控制权变化后一年低 于行业平均水平。从描述统计结果看,公司控制权变化 后,高管变更的公司绩效要好于高管没有变更的公司。 为了进一步进行验证,我们对样本组经过行业调 整的绩效进行配对样本检验(见表 5 。主要是将样本 组公司控制 权变化后高管 变更当年、前一年、后 一年 的 ROA 和 ROE 分 别 进 行 配 对 比 较。 从 表 5中 我 们 可 以发现,配对组 ROA
+1
-ROA
-1
和 ROE
+1
-ROE
-1
有显著 区别(P < 。说明样本组公司控制权变化后高管变 更后一年的绩效要明显好于高管变更前一年的绩效。表 6是对比组经过行业调整的配对样本检验。主要是将对 比组公司控制权变化当年、前一年、后一年的 ROA 和 ROE 分别进行配对比较。从表 6中我们发现所有配对 组各年绩效比较差异都不显著。
这两个表说明,控制权变化后高管变更的公司绩 效有显著提高,而控制权变化后高管没有变更的公司 绩 效 没 有 显 著 提 高。 因 此, 假 设 1通 过 了 验 证。 表
7显示了样本公司和对比组的行业调整的绩效增长值的 单因素方差分析结果。通过比较组间偏差和组内偏差,
根 据 表 7结 果 显 示, 我 们 发 现 ROA
1
-ROA
-1
, 即 控 制 权 变 化 后 (高 管 变 更 后 一 年 较 前 一 年 ROA 的 增 长 值, 在 样 本 组 和 对 比 组 间 差 异 显 著 (P <。
ROE
1
-ROE
-1
, 即 控 制 权 变 化 后 (高 管 变 更 后 一 年 较 前一年 ROE 的增长值,在样本组和对比组间差异也接 近 的 显 著 性 水 平 (P =。 其 余 各 组 绩 效 增 长
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值的比较并不显著。这可能是因为高管变更对于绩效 的影响效果要到新的高管进入后的下一年才能体现出 来。所以,假设 2部分通过了验证。
五、结论和建议
通过对于样本组和对比组的分别进行的配对样本 检验,我们发现控制权变化后高管变更的公司绩效有 显著提高,而控制权变化后高管没有变更的公司绩效 没有显著提高。通过运用单因素方差分析来检验在样 本组和对比组之间行业调整的绩效增长值,我们部分 证实了公司控制权变化后高管变更的公司绩效要好于 公司控制权变化后高管没有变更的公司的绩效。
我国资本市场发展时间不长,控制权变更的公司 更 是 少 数。 为 了 保 证 不 受 其 它 因 素 的 影 响, 本 文 去 掉 了 一 些 不 合 格 的 公 司, 经 过 了 严 格 的 筛 选, 虽 然 达 到 了统计的要求,但是样本数量还是不够丰富。这个缺陷 在现有对中国上市公司的研究中是无法避免的,在未 来随着中国证券市场的发展以及同类样本量的增 长 会 加深对于此问题的研究和验证。作者认为,后续的深 入研究可以对国外的样本进行跨国(多国比较研究, 来检验文章中假设的普遍有效性以及国别差异。此外, 对于本问题进一步的研究还可以使用其它的方法(如 事件研究法来检验文中的假设,以及在此基础上深 入分析公司控制权变化后高管变更影响公司效率变化 背后的机理。
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作者简介 陈健,西安交通大学管理学院博士研究生、西 安 工 业 学 院 经 济 管 理 学 院 讲 师 ; 席 酉 民 , 西 安 交 通 大 学 副 校 长 、 教 授 、 博 士 生 导 师 ; 贾 隽 , 西 安 交 通 大 学 经 济 管理学院讲师
Effect of Top Management Turnover on Target Firm’s
Performance after a Takeover: An Empirical Study on Chinese Listed Companies
Chen Jian, Xi Youmin, Jia Jun
Abstract In this paper, we analyzed the relationship between turn-over of top management and performance of listed companies after takeover, according to the previous researches on corporation gover-nance and corporate control market. We made a hypothesis that after equity change of listed corporations, the turnover of top manage-ment improved the performance of these corporations. We chose the sample of listed corporations in Shenzhen and Shanghai security ex-changes which had equity change, and we used the assessment of the Operating Performance Methodology to analyze the performance of these listed corporations empirically. We find that the company which had turnover of top management after the corporate control right changed, had significant performance improvement, and had better performance than the company which had not had turnover of top management after the corporate control right changed.
Key Words Corporate Control; Operating Performance; Top Man-agement Turnover
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