接服守使公此弄购具有特续'除于浩洲摘要:现代企业并购方式主要为现金收购和换股井购。对于井购企业米说，现金收购需要大规模融资，在资金来源以负债为主的融资模式下，会面临着一个必然的逻辑，即随着企业不断地收购扩张，只资产负侦率会不断攀升，侦务相关指标会不断恶化，并购企业面临的财务风险会不断增加;而不断恶化的财务状况反过来又会恶化企业进-tjJ·扩张的能力，从而使企业并购不具有持续性。换股井购指井购方以新发行的股票替换被井购方的股栗。由于换1世并购只涉及到Jt购双方股票的发行，不需要进行债务融资，不会受到融资规樵的限制;同时又由于这种并购方式在一定程度上能够兼顾并购双方股东的利益，肉此从财务角度而言，换股并购能使企业并购具有持续性。关键词:换股并购;资产负债率;持续性绪论强强联合的横向并购为主，并由罔内收购走向了跨同兼现金收购需要大规模融资，资金来源以负债为主的并;这个阶段的企业Jt.购，最明显的特点之一就是规模融资模式使企业并购不具有持续性。换股井购只涉及到大，数量多，金额巨。乎是们以2∞3年全球十大并购案为井购双方股票的发行，从财务角度不需要大规模融资，例便可得知。可以不受J}购规模的限制，闪而能使企业并购具有持续表12∞3年仓球十大并购案性。11包fl(Cj} 在收购专岳、且Lm f，购巧是美同诺贝尔经济学奖获得者乔治.施带楠勒曾经指1:’ ).(11111 主1.在主眨离队I~~. fJl 书明与山U.跑呵It气，:;.l!世旺4l丑闻Ji!iU同出发达同家的大型企业无一不是通过兼并联合发展.0:J<剧Oli\ï'111且主胡lLi，\~~') ~r.'f，) 起来的"。随着世界经济一体化的不断深入，我同企业面 Hitii.团....ltj,.! Ir,1. 3b !ff<件"1临着需要做大做强甚至"走:1:去"的R大挑战，而在迎接L飞审问1~7. !J Jl:f<排归1.\H1 i:" 这-p大挑战的过程中，首当其冲所要面临的一个重要\'盹且4制j鼻冒?冉、il)htllIZ位<并自" 问题就是如何快速提升企业的核心竞争力。要快速提升J, ’. )!Fr 王飞川1F110.’;0 陆盹持U企业的核心竞争力创造更多价恒增值，一个快捷而有效b À\，JilJ问'h'，4民r..1.!:;h!ll. ,11> 性~lfi.问的途径就是通过产业整合，实现优势互补和规模经济，9 },’ 1lf< U,W ~!J.导JR主收问1\1 j;:". Ordn~气1，.闹I<~:t响提高企业的盈利能力。企业并购已成为企业快速发展的最有效捷径之资料米源、:中同并购交易网对于同内上市公司而言，民期以来由于融资渠道不在企业并购过程中，并购支付方式的选择对并购企通畅导致的资金来源问题已成为制约大规模收购扩张业有着非常重要的意义，一方面决定着并购方能再成功的主要瓶颈之一。由于同内企业并购的资金来源主要以收购被并购方，另一方面对并购方并购以后企业的长足负债为主，随着企业不断地收购扩张，规模不断扩大，一发展有着拳足轻重的作用。根据企业并购支付方式相关个不得不面临的严重问题就是并购企业的资产负债率理论的研究，现金支付和股票支付是企业并购的两种基会不断攀升;随着资产负债率不断攀升，财务杠杆持续本方式，由于现金支付具有金额明确、交易便利等特点，上升且居高不下，财务风险不断增加，不断增加的财务因而现金支付是最为常见的一种;但随着井购交易金额风险不断弱化并最终恶化并购企业的财务状况，从而使的不断扩大，完全使用现金支付远远不能满足交易的需并购企业丧失进一步扩张的能力。因此从财务的角度如要，在同际金融环境日趋宽松，特别是金融贸易自由化何能够使并购具有持续性成为同内企业并购不得不考发展的前提条件下，股票支付被得到了大量应用;由于虑的问题。股票支付不受获现能力的制约，在财务上可以合理避税西方发达国家企业并购从诞生之日起已经历了一和产生股票预期增长效应，换股并购得到空前流行。个多世纪的历程，在这个过程中，企业并购掀起了几次为便于比较同内外企业并购的差异状况，我们以同并购浪潮，每次浪潮都有不同的特点，每次高潮都促进内的湘火炬和同外的通用电气为例。了垄断资本的发展和企业规模的扩大。而20世纪90年湘火炬在企业发展战略上始终坚持着投资与并购代以来的企业并购特点尤为突出，主要表现为以产业内相结合的创新性投资理念，以资本运作为纽带，通过产33
业整合为其引进新技术和新产品，增强其核心竞争力，三项财务指标，我们还会发现，总负债和财务杠杆两项同时在全球范围内积极寻求战略合作以提高市场占有财务指标的增长率都高于资产负债率的增长率，这说明率，通过不断追求产业升级使其成为产业领域内新价值湘火炬困债务大幅增长而带来的财务杠杆效应增长要的发现者和创造者。湘火炬发展模式可以概括为:科技远远大于资产负债率的增长(见图2)。表3湘火炬产业整合财务结果单位:亿元先导，实业投资与资本运作相结合，发展生产与开拓国际市场相结合。我们来分析一下湘火炬扩张以来的财务理严盟章，革幢幢四草明量P筝，*'ji胃部阜事"警血R鞭事咽k恒地霄H.轩 al! 地丑事川自正事t平增t草状况。说r1.~ j..J.) ,,’\ Il’\ n隐表2湘火炬产业整合财务状况单位:亿元蝉it: 1J6 111 响5 搞民精→通 啕0<1l睛1\ . ~J 咀til4坡喜属I::\ 单咂#营盘收λEBlT J:J "1 吁阿a指标总资产营业愤λEBlT 剧捕~Eti 12..J6 '.地 l\ 陆11:、M 讨‘增-50事增玉事虫t*事f也! ... s 16.~ 4号‘I~ M 15:咱坤' 3 l~iφ7 。.34~ ;. 电ιíll".l’! Wl\ 1~.H 正确21~、J岛嗡‘l l协85. 27 H辑l ω llJ\ ox 白。‘J、市JiO.!! 盹31占34民。).'-31, 录'‘ 1999 l:!1唱 109\ -13\ -飞平均恤蛐HI吨 5 i 200呻23. 锐!\ 1~8、 lı8\ 资料来源:湘火炬1997-2∞3年财务报表2001 30. ]Jl 22. 13 4弛1. 75 11\ 31 2002 5-1. ºl 孤立飞U>I 81 l !i’ !!:l2糊火炬产业'声合财务指标比较.lOO:l 101. 5~ 103. H 163\ 10-1\ 86 3口惆平均值;:\ 114、92 20鸣资料来源:湘火炬1997-2∞3年财务报表10m, 通过表2我们可以发现，在1997年至2∞3年之间nq昆随着湘火炬产业规模的不断扩张，总资产、营业收入、-10’)’1, EBIT兰项财务业绩指标都出现了大幅度增长，这说明帽-负产负债，萃-忌负债-财斜杠杆湘火炬产业整合取得了实质性的成果，产业整合对湘火炬产业大规模快速扩张起到了举足轻重的作用;同时对圄2湘火炬产业整合财务指标比较比总资产、营业收入、EBIT这三项财务指标，我们还会资产负债率的不断上升意味着企业的债务在不断发现，营业收入和EB町两项财务指标的增长率都高于地侵蚀企业的资产，财务杠杆增长率的速度超过资产负总资产的增长率，这说明湘火炬产业整合后的经营状况债率增长率的速度意味着企业财务风险增加的速度超呈良性循环(见图1)。过了债务侵蚀资产的速度;同时债务的大幅增长必然会引起财务费用的大幅增加。因此从财务的角度我们可以t!ll糊火~产业整合财务指标比较断定，湘火炬的产业扩张模式不具有持续性。ZO(~电通用电气自1896年创立以来已经由一家生产灯泡150茸的小企业成长为一家久负盛名的国际大公司，其一百多JOC电年发展历史所取得的伟大成就却与其数以千计的并购密不可分，并购被认为是其最成功的秘诀之一。通用电5(1也气在扩张模式上也主要采用了收购扩张这一途径，这一 ’lJ 点与湘火炬的扩张途径有异曲同工之处，但在具体支付-!j!亮方式上却大相径庭E通用电气并购支付方式主要以现金资严-篱i牧λ-也lT支付和股票交换为主，而一些较大的并购则主要以股票交换为主，如2∞3年全球十大并购案中通用电气占据图1湘火柜辛业整分财务指标比较两席，交易规模都非常巨大，并且都采用换股方式。换股再来了解一下湘火炬产业扩张的财务结果。井购对通用电气的大规模并购扩张起到了举足轻重的根据表3我们可以看出，随着湘火炬产业规模的不作用。下面费们就分析一下通用电气大规模产业扩张以断扩张，资产负债率增长率、总负债增长率、财务杠杆增来的财务状况。长率三项财务指标都出现了大幅度增长，这说明湘火炬通过表4我们可以发现，在1997年至2∞3年之间在产业扩张的同时带来了债务负担的大幅增加;同时对随着通用电气产业规模的不断扩张，总资产、营业收入、比资产负债率增长率、总负债增长率、财务杠杆增长率34
EBIT三项财务业绩指标都出现了增长的情况，说明通于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大用电气产业整合也取得了实质性的成果;但对比总资于企业投资收益率，且产权比率越高，财务杠杆利益越产、营业收入、EBIT这三项财务指标，我们发现，营业收大;因此，较高的资产负债率不一定意味着企业就需要入和EBIT两项财务指标的增长率都不高于总资产的增承担较大的财务风险。结合通用电气1997年至2003年长率。通用电气在其支付方式下大规模产业扩张所带来期间的财务状况以及每股净利润变化情况(见表6)，我的增长业绩并不如湘火炬理想。们可以得知，尽管其营业收入和EBIT的平均增长率不表4通用电气产业整合财务状况单位:亿美元高于总资产的平均增长率，但营业收入和EBIT却呈现出与总资产同步增长的趋势，资产负债率也相对比较稳总资产营业收λ[BIT 对问:1旨1号且资产营业收λE !T 定，每股净利润逐年上升，因此我们可以断定，通用电气i曾是事增怪事地去事这种较高的资产负债率是充分利用了财务杠杆，其整体1997 61. 43 53. .10 财务状况表现出了良性的变化趋势。1993 : ~2面51. 55 -3’; 13ω ~O也表6通用电气历年每股净利润 11\ 剧创s\ 13唱阳"型时阻9ι，-1:~ 15回l ,35 18骂如 13有6s守盯19.;.1 i\ 10’1 如 14\ 8曾19. -I 2!l 资料来源:通用电气1997-2003年财务报表 13’i -4也 !\ 2∞3 结论平均值15~ 。唱10’1 现金支付和股票支付是企业并购的两种基本方式。资料来源:通用电气1997-2003年财务报表相对于现金支付，股票支付可能会因为股票的发行而降再分析一下通用电气大规模产业扩张以来的财务低企业的收益率，但由于股票支付不需要大规模融资，结果。不会提高并购企业的资产负债率，因而不会提高并购企表5通用电气产业整合财务结果单位:亿美元业的财务杠杆效应，从而不会受到井购规模的限制。因~I'且目东单民自!Hiq茧~!如i前蛊仁F此，从财务的角度换股可使企业并购具有持续性。时间.'f!T如e贾产单J\p.在育最帽事陋草气E增王草增丘事把事，曾在亭参考文献:19向 :~ ~~.Ol 1:1 I!~ &) [1] 王巍.中国并购报告2003[M].北京.人民邮电出版社，l告9G1<.6; 精虫叮记S811 :? \ 3’ ’S 4i11 ~$. 础20<;、12'、 53悔t桶2004. '"锦: " 2坦伽%.77 41♀% ,i;! 51创唱，.3电47’881 1 [2]刘崇明企业并购支付方式合理选择的因素与对策[凡武:UOI l惦η司9，<19、5袖55.;嘈1!l’I 51也97也10 汉.财会月刊，2008(30).20J2 u乱与i~~\. &9 ，~ 创η12’1 5:.’1 941 3、" ))阻a?!1) t ,I)5 41、10岛;, 00飞-1.，~‘ .. [3]李冰.跨国并购财务风险控制研究[M]杀r~州到1州大学出平均惺<S’l :l\ 1:1’1 92习、高版社，2013.资料来源:通用电气1997-2003年财务报表[4]杨静东如何构建企业核心竞争力[M].北京.北京大学出根据表5我们可以看出，随着通用电气产业规模的版社，2004.不断扩张，资产负债率增长率、总负债增长率、财务杠杆[5]张宗新中国融资制度研究[M].北京中国金融出版社，增长率三项财务指标都没有出现大幅度增长的趋势，资2003. 产负债率一直在平均值4813毛左右波动，并没有带来债务[6]李艾洋企业并购中的财务问题研究田.成都.经营管'理负担的大幅增加，这说明通用电气在大规模产业扩张时者，2011(14)不是主要依靠现金支付来得以实现的，换股并购起到了[7]曾秋根民营企业并购整合融资模式的财务风险分析[1].巨大的作用;同时对比资产负债率增长率、总负债增长武汉财会通讯，2006(9).率、财务杠杆增长率三项财务指标，我们还会发现，总负[8]凌琴通用电气企业多元化战略研究[1]北京.今日财富，债和财务杠杆两项财务指标的增长率都不高于资产负2012(1) 债率的增长率，这说明通用电气产业规模虽然在不断地[9]王信生，邹俊亮企业并购的财务研究与分析[1].哈尔滨.扩张，财务风险却没有增加。黑龙江财会，2∞3(8).那么48%的资产负债率是否意味着通用电气也要[10](美)罗思柴尔德，杨斌通用电气成功全书阳].北京机械承担较大财务风险?根据财务杠杆理论，只要企业的投工业出版社，2∞8.资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由(作者单位:泰科电子(上海)有限公司)35
