高收益债券概念篇.pdf

下载

下载

16积分

20积分

下载

20积分

VIP价：16积分

基金小學堂基金小學堂 -- 高收益高收益債券概念篇債券概念篇 June 2009 大綱 高收益債券名詞解釋與歷史演進 高收益債券的特性 高收益債券的價格變化因子 高收益債券的參與者與組成內容 附錄 – 其他名詞解釋 高收益債券 - 名詞解釋 4 何謂高收益債券  信用評等較差的企業所發行的高收益率債券，過去一般稱之為”垃圾債券”或”投 機等級公司債”。  通常債務發行公司評等未達BBB(標準普爾)或Baa(穆迪)等級，或未經信用評等 機構評等之債券。也就是說，就是信用等級較弱、違約風險較高的債券。因此 違約風險貼水（利差）較高。  投資報酬較高 –主要報酬來源 -利息收入、資本利得。 5 高收益債券歷史演進  垃圾債券興起於70年代中期，年發行量最初只有約20億美元，至1985年達到高 峰時，已快速膨脹到330億美元，成長速度驚人。  興盛的原因： (1)70年代後期，景氣情況進入二次戰後第一次長期衰退，企業營運陷入困境，不易向銀 行取得資金融通，發行高收益債券，吸引投資人，是企業取得周轉資金之重要管道。 (2)80年代中期以後，購併案日漸增多，需要龐大資金，多由發行垃圾債券取得。 6 跟投資等級債最大區別 -- 債信等級 公司債分類 Moody’s 公司債信評 S&P 公司債信評 風險程度 舉例 墜落天使 (Fallen Angel) 投資等級公司債 (Investment Grade) Aaa Aa A Baa AAA AA A BBB 風險最低 風險低 風險低 風險中等 微軟 Aaa 投機等級公司債 (Speculative Grade) / 高收益債 (High Yield Bond) / 垃圾債券 (Junk Bond) Ba B Caa Ca C BB B CCC CC C DDD 風險較高 風險較高 風險偏高 風險偏高 (接近)違約 違約 福特汽車Ca 信 評 降 級 Source: Investpedia, Bloomberg, 2009/3/31 7 高收益債的七大風險來源 【5月美林歐洲地區信用調查報告】指出，約40%的投資人認為影響信用市場上揚的最大風險 來源為經濟數據惡化，明顯超越對違約率攀升擔憂的10%及債券低回復率的4%。 企業盈餘衰退 央行升息 供給過多低回復率經濟衰退風險 金融體系惡化違約率超越預期 資料來源: Merrill Lynch，資料日期：2009年5月26日 (投資人數的百分比) 高收益債券的特性 9 特性(一): 信用評等愈差，違約率與信用利差將愈高 Source: Moody’s, Merrill Lynch Bond Indices (May 2008) 0 5 10 15 20 25 AAA AA A BBB BB B Cs % 平均違約率 (1994-2007) 平均信用利差 (1998-2007) 10 特性(二): 信用評等愈差，提供愈高的殖利率 Source: Bloomberg (June 2008). For illustration purposes only as duration differences hinder accuracy 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 3 月 6 月 1 年2 年 3 年4 年 5 年 7 年 10 年 15 年 20 年 25 年 30 年 到期日 美國公債 美國工業產業公司債 AAA 美國工業產業公司債 BBB 美國工業產業公司債 BB 殖利率 (% ) 債券殖利率曲線 公債 公司債AAA 公司債BBB 公司債BB 11 特性(三):報酬與風險介於股票與債券中間 Source: FIL Limited. 預期年報酬率(%) 預期年化標準差(%) 國庫券 公債 投資等級公司債 高收益公司債 大型股/ 全球股 小型股/ 單一國家股 新興市場股 原物料股 景氣復甦 景氣轉差 12 特性(四): 與美股相關係數較高;與公債相關係數較低 高收益債與各類型資產之相關係數矩陣 由相關係數分析來看，高收益債接近股票的程度更甚於接近債券 13 特性(五): 位於企業資本結構的中間位置 企業資產負債表 資產 負債 股東權益 優先償還順位、有擔保品貸款 (AAA) 優先償還順位、無擔保品貸款 (A) 次級償還順位、無擔保品債券 (BB) 可轉換公司債 優先股 普通股 現金 應收帳款 存貨 固定資產 高收益債具有夾層債券(Mezzanine) 亦即受償順序居中的特性 14 特性(六): 價格走勢，具進可攻、退可守的跟漲抗跌特性 Source: Bloomberg, 2009/5/29 美林美國高收益債指數 MSCI世界指數 高收益債券的價格變化因子 16 高收益債券的價格變化因子 資料來源：Bloomberg，資料日期：2009年6月12日 觀察因子 價格變化 價格影響 信用利差(Spread) 擴大 負向 縮窄 正向 信用違約交換價格(CDS) 提高 負向 降低 正向 總體經濟數字 改善 正向 惡化 負向 信用評等 調升 正向 調降 負向 發行量 溫和增加 正向 持續大量發行 負向 利率 剛開始升息 經濟復甦正向 剛開始降息 成本降低正向 持續升息至利率高點而停止 經濟終將下滑負向 持續快速降息 經濟狀況不好負向 持續升息至利率高點而停止 刺激經濟正向 違約率(落後指標) 創新高 正向 創新低 負向 17 價格漲跌受到公債殖利率&高收益債信用利差共同影響 信用利差 公債殖利率 信用利差 公債殖利率 信用利差 公債殖利率 信用利差 公債殖利率 高收益債殖利率 時間 經濟減緩,FED降息,信 用利差擴大 經濟復甦,FED升息,信 用利差縮小 經濟減緩,FED降息,信 用利差擴大 18 信用利差大幅擴大，預先反應違約率上揚的風險 信用利差 vs. 違約率 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 0 2 4 6 8 10 12 14 Telecom Tech Bubble/ Corporate Fraud Cycle US subprime/ credit crunch Sept 11, 2001 LBO Default 美國高收益債信用利差 (左軸) 美國高收益債違約率 (右軸) 信用利差(基本點) Source: FIL Ltd, Bloomberg, Merrill Lynch US High Yield Index, Moodys ( to ) 違約率(%) 19 在股市轉空時表現優於股票，且通常持續到股市復甦初期 美國高收益債相對美股表現 Source: Bloomberg, Merrill Lynch US High Yield 100 and US High Yield Master Indices - spliced series ( to ) 股市復甦初期-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 年報酬率(%) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 指數美國高收益債相對美股表現 MSCI美國指數 20 未來兩季將面臨違約攀升及持續震盪，正可低檔佈局 Source: Bloomberg, Merrill Lynch US High Yield Index ( to ) 通常在開始降息之後的兩年，信用利差會開始出現較顯著的縮小，而今年9月聯準會降息將滿兩年 。這意味著未來半年行情可能還會繼續震盪，但正好可趁機逢低分批佈局 信用利差循環 vs. 美國聯邦利率循環 兩年 兩年 兩年 0 500 1000 1500 2000 2500 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 B a s i s p o i n t s p r e a d 0 2 4 6 8 10 12 % 美國高收益債信用利差 聯邦利率 (RHS) 21 債券信用評等遭調降，債券價格會領先下跌 此為General Motors的某一高收益債券，信評遭Moody’s 不斷調降的二大階段: 1. 從Baa1調降至B1: 10/12/2004 – 11/01/2005 2. 從Caa1調降至C: 07/15/2008 – 12/03/2008 債券價格領先走跌。 Source: Bloomberg, General Motors Bond @%, Exp. 1/15/2011 高收益債券組成內容與參與者 23 高收益債是企業籌資的重要管道 Source: MAPERS, Alternatives to traditional fixed income, 2008/6 美國高收益債約佔總體公司債市場發行量的三成 (歐洲約佔兩成) 24 BB, B , CCC以下, BB, B , CCC以下, BB, B , CCC以下, 高收益債券指數 - 信用等級分布 美國高收益債券指數信用等級分布，% 資料來源：Bloomberg，美林債券指數資料日期：2009年4月30日 歐洲高收益債券指數信用等級分布，% 亞洲高收益債券指數信用等級分布，% 美國、歐洲及亞洲高收益債券指數 信用等級分布以BB等級比重最高， 分別有%、60%及%，若 合計BB及B等級，則以亞洲高收益 債券比重最高達% 25 美國, 巴西, 英國, 加拿大, 百慕達, 荷蘭, 俄羅斯, 其他, 現金, 高收益債券指數 - 區域配置比重 美國高收益債券指數區域配置比重，% 資料來源：Bloomberg，美林債券指數資料日期：2009年4月30日 美國, 加拿大, 義大利, 法國, 德國, 英國, 盧森堡, 比利時, 荷蘭, 芬蘭, 丹麥, 西班牙, 南非, 哈薩克, 其他, 愛爾蘭, 奧地利, 俄羅斯, 香港, 現金, 台灣, 巴基斯坦, 南韓, 澳門, 馬來西亞, 菲律賓, 泰國, 印度, 印尼, 新加坡, 中國, 歐洲高收益債券指數區域配置比重，% 亞洲高收益債券指數區域配置比重，% 亞洲高收益債券指數區域配置 前五大國家分別為印尼、香 港、印度、中國及新加坡，其 中香港與中國合計佔% 26 Industrial, Financials, Utilities, Cash, Industrial, Financials, Cash, , Industrial, Cash, , Financials, 高收益債券指數 - 產業配置比重 美國高收益債券指數產業配置比重，% 資料來源：Bloomberg，美林債券指數資料日期：2009年4月30日 歐洲高收益債券指數產業配置比重，% 亞洲高收益債券指數產業配置比重，% 美國、歐洲及亞洲高收益債券指 數產業配置主要以工業、金融業 及公用事業組成，並以工業為最 大宗，比重分別為%、 %及% 27 機構投資人為高收益債券主要投資人持有比重超過4成 Source: MAPERS, Alternatives to traditional fixed income, 2008/9 美國高收益債的投資者分佈 主要投資者為政府退休基金及保險公司，持有比重超過40% 28 高收益債發行產業中不乏0違約率的模範生 資料來源：J. P. Morgan，HSBC, 北美市場 產業別 2006 2007 2008 能源 % % % 資訊 % % % 公用事業 % % % 無線通訊 % % % 金屬/原物料 % % % 服務 % % % 健康醫療 % % % 製造 % % % 有線通訊 % % % 零售 % % % 金融 % % % 食品/菸草 % % % 賭博/休閒 % % % 不動產_住宅 % % % 附錄 – 其他名詞解釋 30 債券評價公式 I I I I+M P =---------+-------- +‧‧+--------- + --------- (1+YTM)1 (1+YTM)2 (1+YTM)t-1 (1+YTM)t P ：債券價格 I ：票面利息 M ：債券面額 t ：期數 YTM ：(到期)殖利率 在I、M、t固定之下，影響債券價格(P)關鍵—YTM(殖利率) 如何評估債券價值 31 相關名詞解釋 (一) - 票面利率 vs. 殖利率  票面利率: 利率，是資金市場供給與需求所決定的價格，也就是使用資金者 付予提供資金者的成本。票面利率就是債券發行條件上所記載的發行機構支 付給債券持有人的利率。  殖利率: 投資人買進債券並持有至到期日，這段期間的年投資報酬率稱為債 券殖利率，又稱「到期殖利率」(Yield to maturity，簡稱YTM)。殖利率也是 用以計算債券價格時的折現率，殖利率上升，債券價格下跌，殖利率下降， 債券價格上升。  票面利率與殖利率之不同: 在於票面利率是指不論市場利率走勢如何變動， 債券持有人每年領取固定的債息；而殖利率則會隨著市場利率變動而改變持 券的報酬率。亦即債券雖為固定收益的投資工具，但市場利率波動會影響債 券殖利率變動，進而影響債券價格上漲或下跌，其所產生的資本利得或損 失，遠超過固定的利息收入。 32 相關名詞解釋 (二) – 利差 vs. 信用評等  利差 (Spread):高收益債與政府公債的利率(殖利率)差異 ， 利差擴大意謂的是 市場違約風險也加大;反之為利差收斂。例:美林高收益債的利差基本點數指 的是高收益債與美國十年政府公債之間的利差。  信用評等(Credit Rating) : 指信用狀況或償債能力之評等，評估債務人依債務 所定之條件，按時支付利息及到期償還本金的能力及意願。 33 相關名詞解釋 (三) – 違約率 vs. CDS  違約率 (Default Rate):債券發行人無法按時償還本金或利息的機率，即債務 人面臨破產或倒閉的危機/風險 。  信用違約交換(Credit Default Swap, CDS) :是一種可讓’信用提供者(放款人)’ 移轉信用風險的衍生性金融商品。 – 舉例來說，今日甲銀行放款五億元給某公司，甲銀行為了降低違約風險便與乙銀 行簽訂CDS合約，支付乙銀行相當於保險費的價金，日後若發生違約情形乙銀行 就需負擔甲銀行的損失。違約風險由原本的甲銀行轉移給乙銀行故稱’信用違約交 換’  違約回復率(Recovery Rate): 當信用事件或違約事件發生，以致於公司違約 或無力償債而破產時，根據公司法規定，公司可以要求進行資產清算程序， 或可要求進行公司重整。此時債權人可以取回多少比例的本金，亦即債權人 最後回收的百分比有多少。 34 【滙豐中華投信 獨立經營管理】基金經金管會核准或同意生效，惟不表示基金絕無風險，基金經理公 司以往之經理績效不保證基金最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責基 金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。各銷售機構備有基金公開說 明書，歡迎索取。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本公司基金之績效，基金投資風險請詳閱基金 公開說明書。本資料僅供參考，滙豐中華投信已盡力就可靠之資料來源提供正確之意見與消息，但無 法保證資料來源之完整性。投資人應依其本身之判斷投資，若有損益或因使用本資料所生之直接或間 接損失，應由投資人自行負責，滙豐中華投信無須負擔任何責任。請勿將本資料視為買賣基金或其他 投資之建議或邀約。匯率走勢亦可能影響所投資之海外資產價值變動。內容涉及新興市場部分，因其 波動性與風險程度可能較高，且其政治與經濟情勢穩定度可能低於已開發國家，也可能使資產價值受 不同程度之影響。投資人應注意基金投資之風險包括匯率風險、利率風險、債券交易市場流動性不足 之風險及投資無擔保公司債之風險；基金或有因利率變動、債券交易市場流動性不足及定期存單提前 解約而影響基金淨值下跌之風險，同時或有受益人大量贖回時，致延遲給付贖回價款之可能。由於高 收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故本基金可能會因 利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。本基金不適 合無法承擔相關風險之投資人。有關基金應負擔之費用（境外基金含分銷費用）已揭露於基金之公開 說明書或投資人須知中，投資人可至公開資訊觀測站或境外基金資訊觀測站中查詢。 基金小學堂 - 高收益債券概念篇 大綱��高收益債券名詞解釋與歷史演進��高收益債券的特性� �高收益債券的價格變化因子� �高收益債券的參與者與組成內容��附錄 – 其他名詞解釋� � 高收益債券 - 名詞解釋 何謂高收益債券 高收益債券歷史演進 跟投資等級債最大區別 -- 債信等級 高收益債的七大風險來源 高收益債券的特性 特性(一): 信用評等愈差，違約率與信用利差將愈高 特性(二): 信用評等愈差，提供愈高的殖利率 特性(三):報酬與風險介於股票與債券中間 特性(四): 與美股相關係數較高;與公債相關係數較低 特性(五): 位於企業資本結構的中間位置 特性(六): 價格走勢，具進可攻、退可守的跟漲抗跌特性 高收益債券的價格變化因子 高收益債券的價格變化因子 價格漲跌受到公債殖利率&高收益債信用利差共同影響 信用利差大幅擴大，預先反應違約率上揚的風險 在股市轉空時表現優於股票，且通常持續到股市復甦初期 未來兩季將面臨違約攀升及持續震盪，正可低檔佈局 債券信用評等遭調降，債券價格會領先下跌 高收益債券組成內容與參與者 高收益債是企業籌資的重要管道 高收益債券指數 - 信用等級分布 高收益債券指數 - 區域配置比重 高收益債券指數 - 產業配置比重 機構投資人為高收益債券主要投資人持有比重超過4成 高收益債發行產業中不乏0違約率的模範生 附錄 – 其他名詞解釋 如何評估債券價值 相關名詞解釋 (一) - 票面利率 vs. 殖利率 相關名詞解釋 (二) – 利差 vs. 信用評等 相關名詞解釋 (三) – 違約率 vs. CDS Slide Number 34