摘 要：文章通过分析大小非解禁的影响、上市公司股
利政策及效应。提出上市公司应从配合政策il导、提高上市
公司质量、提高股东信心、重点关注小股东权益保护四方面
减轻大小非解禁对上市公司和市场的负面作用。
关键词：上市公司 大小非 解禁 股利政策
一
、关于大小非解禁的概念及影响
(一)大小非解禁的概念
2005年9月4日．中国证监会颁布了《上市公司股权分置
改革管理办法》。其中规定，改革后公司原非流通股股份的出
售．自改革方案实施之日起。在十二个月内不得上市交易或
者转让：持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股
股东．在前项规定期满后．通过证券交易所挂牌交易出售原非
流通股股份．出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月
内不得超过百分之五。在二十四个月内不得超过百分之十。
在当初的股权分置改革中．一些上市公司部分股票上市
流通的日期是被限制的．即这些上市公司的部分股票暂时不
能上市流通。而从《上市公司股权分置改革管理办法》实施之
日起。限售非流通股便可以上市了，即大小非解禁。大非指的
是占总股本5％以上的、大规模的限售流通股；小非指的是占
总股本5％以内的、小规模的限售流通股。
(二-．)大小非解禁的影响
从2007年12fl起．大小非陆续到了解禁期．而2008年就
被人们誉为“大非解禁狂潮年”。据统计。2008年大小非减持
股数约1000亿股，总额约3万亿元：2009年解禁的限售股权市
值将超过7万亿元，大小非减持股数约6o0o亿股；2010年大小
非减持股数约I(KIO'IL股。大小非解禁的影响主要有四点：
首先．大小非解禁将对A股市场的阶段性资金供求面产
生一定的影响。虽然大小非解禁对资金供求面的总体格局不
会产生根本性的影响．但市场正处于平衡市格局或偏弱市格
局时．大小非解禁毫无疑问将对市场的阶段性走势产生负面
的影响。
其次，对股市的影响弊大于利。虽然市场的总体趋势是
决定大小非解禁能否影响股市的关键因素．但由于目前周边
市场尤其是美国经济走势的不乐观影响．大小非解禁的负面
@ (2009年第13期)财玄厕充
股利效应
及对策研究
影响便不可避免地被放大了
再次．大小非解禁后的套利冲动难以准确估量。尽管大
小非经历了股改送股的成本付出．但由于大小非的购人成本
极低．即使按照股市暴跌后的市价套现。依旧能从中获得暴
利。因此。市场很难准确估量大小非解禁后的套利冲动。从
2008年看．大小非解禁造成了大小非减持的新高，这将会对
市场的发展有抑制作用．也将加大股指下跌的力度。
最后．对个股产生投资机会和回调风险。若市场总体趋
势向好．公司基本面较优秀，投资机会可能由此产生，反之，
若市场总体运行趋势偏淡．且公司基本面乏善可陈，则回调
风险将非常显著。随着大小非减持的增加，投资者的损失也
进一步加大。
二、关于上市公司的股利政策及效应
股利政策是企业的核心财务问题之一。公司股利不仅关
系着公司股东和债权人的利益。也影响着公司未来的发展。
一 般来说．上市公司在制定股利政策时首先要遵循一定的原
则。这些原则包括：纳税优先原则、弥补亏损原则、提取法定
公积金原则、同股同利、股东平等原则。这些原则不仅是上市
公司股利分配的一般原则．也是上市公司保护股东和债权人
权益、保护公司权益、促进公司收益分配规范化的有效手段。
但是。在制定股利政策的同时。影响股利政策的因素也必须
考虑在内 这些因素主要包括九个方面：
第一，法律法规的限制。主要包括《公司法》、《个人所得
税法》和《关于规范上市公司若干问题的通知》的规定；第二，
国家的宏观经济环境。不同的经济发展周期对股利政策的制
定有不同的影响；第三，通货膨胀。当发生通货膨胀时，上市
公司折旧储备的资金往往不能满足重置资产的需要．为维持
原有生产能力．公司需要从留存利润中予以补足，从而调整
股利政策；第四，企业的融资环境。融资环境越宽松，企业实
力越雄厚．其支付股利的能力就越强，而中小规模的公司则
难以采取融资性的股利政策：第五。市场的成熟程度。市场越
有效，成熟度就越高；第六，企业所在的行业。股利政策具有
明显的行业特征．而行业的平均股利支付率同该行业的投资
机会呈负相关关系：第七。企业资产的流动性。企业资产流动
53
性越好．支付现金股利的能力就越强；第八，企业的生命周
期。在企业的成长、发展和成熟阶段，企业的股利政策会受到
不同的影响：第九．企业的投资机会。企业股利政策在很大程
度上会受到投资机会的左右
目前．市场上主要有稳定的股利政策、固定股利加额外
股利政策、剩余股利政策和固定比率股利政策四种。上市公
司一般会综合考虑各种因素．并对各种不同的股利政策进行
比较并最终选择一种符合本公司特点与需要的股利政策 其
中，稳定的股利政策应用最为普遍，而对于中国市场来说。固
定比率的股利政策更有利于调动员工的积极性并进一步提
高公司的经营业绩
三、~／MIE解禁对上市公司股利效应的影响及对策
从理论上讲．股权分置改革是一项制度性变革．其影响
必将非常深远。这项改革一方面可以消除长期阻碍中国证券
市场顺利发展的结构性障碍．但同时也打通了金融资本和实
业资本的套利通道．这就必然使得国内的A股市场股价面临
较大压力。因此。要减轻或者消除大小非解禁对A股市场的压
力．必须不断压缩套利空间，减轻直至消除套利机制的运行。
而面对大小非的解禁和减持的增多．上市公司应充分认识其
对投资者收益和信心的影响．从公司长远发展的角度出发，
制定有效的措施。减少大4"ql~解禁对上市公司的负面影响。
对于上市公司来说，需要采取以下几点措施：
(一)保持理性、客观的态度增强股东信心
在一定程度上．市场的弱势是由投资人整体的投资信心
不足或恐慌造成的。面对大4"q!z解禁，上市公司应保持理性、
客观的态度分析市场．同时还要鼓励大小股东对上市公司的
未来经营状况充满信心．并积极采取措施维护股东的信心。
(二1配合政策j1导减少大小非解禁对市场的直接冲击
为了引导和规范上市公司现金分红．证监会于2008年起
草了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定(征求意
见稿)》，并向社会公开征求意见。其中明确提出，此后上市公
司分红送配股票可不经审计．并将3年内累计送配比例由不得
低于2O％提高至不得低于3O％．此外，还将加强对送配的监管。
证监会要求上市公司应在年度报告中详细披露公司的
现金分红政策 如上市公司能够进行现金分红而未进行分
红．上市公司应披露未分红的具体原因，并说明未用于分红
的资金留存公司的使用用途．使广大投资者对公司未来发展
具有明确预期。同时．为降低分红成本，证监会还允许上市公
司中期进行现金分红．其财务会计报告可以不经会计师事务
所审计。
此外．针对大小非减持状况．相关部门也出台了系列政
策加以引导．其中包括证监会推出大小非大宗交易平台、上
证所发布《证券异常交易实时监控指引》等。上市公司应严格
按照政策进行操作，不得违规操作，以减少大小非解禁对市
场的直接冲击
(三)提高上市公司质量从根本上缓解大小非减持的动力
对于上市公司来说．应把重点放在提高上市公司质量
上。首先，上市公司要完善公司的治理，提高其经营管理和规
范运作水平。其中包括完善上市公司的法人治理结构、建立
健全公司内部控制制度、提高公司运营的透明度、加强对高
级管理人员及员工的激励和约束、增强上市公司核心竞争力
和盈利能力等。其次．上市公司要着力解决影响其质量的突
出问题，实现标本兼治：不仅要切实维护上市公司的独立性．
也要规范募集资金的运用、坚决遏制违规对外担保并规范关
联交易行为。同时．上市公司应坚决禁止编报虚假财务会计
信息行为。
只有将上市公司做优做强．才能采取有效措施．从根本
上缓解大小非减持的动力 上市公司应加强持股计划与持股
期限信息的传递．鼓励股东长期持有大小非．同时也要合理
地对市场情绪加以疏导，从而减轻市场的心理压力。降低市
场对大小非减持的预期。此外．上市公司应鼓励股东采取发
行存量可交换债券的形式获取所需资金．并应将股份减持时
间进行技术性后置等
f四)重点关注小股东权益的保护
中小投资者是证券市场的主体．其权益能否得到有效的
保护．决定着市场能否有效健康地发展。在中国资本市场尚
不完善的环境中．中小投资者的权益往往无法得到有效的保
障．在大小非解禁后．受到最大冲击的就是中小投资者。因为
大小非的持有者通过解禁而套取了现金并获取暴利，因此而
造成了股市的下跌．而股市的下跌又使得投资者长期持有股
份而等待分红、收回投资的情况却不容乐观。上市公司应充
分认识到中小投资者的处境以及对上市公司的作用．严格按
照实际情况披露利润情况．严格限制虚拟利润用于分配和考
核经营管理者经营业绩的情况，有效防止损害小股东利益情
形的发生
参考文献：
[1]蔡宁．“大小非”减持中盈余管理与监管问题研究(J]，
财会通讯，2008(11)．
f2]贾靖峰．中国石油解禁领跌，中国股市猪年“绿盘”收
官[0L]．中国新闻网 。2008—02—05．
◇作者信息：冀中能源邢矿集团化工筹备处
◇责任编辑：张力恒
◇责任校对：张力恒
⑥ (20o9年第13期)财玄确秃
