中央财经大学学报 2007年第 2期
应收账款证券化融资选择问题研究
Study on Financing Arrangement of ARBS
周 颖 李 璞
ZHOU Ying LI Pu
(1．黑龙江大庆市质量技术监督局 大庆 163311 2．中央财经大学会计学院 北京 100081)
[摘 要]应收账款证券化是其中重要的一种，它不但能丰富企业的融资渠道，大大改善企业的财务
管理状况，规范我国资本市场，而且能够推动各类中介机构的发展和完善，从而促进我国推动我国金融改
革进一步深化。本文试图从财务的角度，将应收账款证券化作为金融创新的融资技术来系统讨论。首先，
本文介绍了应收账款证券化的概念、基本流程和应具备的条件。其次，对应收账款证券化融资成本、收益
和风险进行了探讨。最后，对中国网通应收款资产支持受益凭证的发行事件进行了分析，并对在证券化融
资过程中应注意的问题提出建议。
Abstract：Accounts Receivable Backed Securitizations is one kind of Asset Backed Securitizations
(ABS)．Besides being able tO enrich fundraising ways for enterprises and improve financial management，it
can regulate capital market and promote the development of all kinds of agency branches，which will ad—
vance the healthy development of our counrty’S market economy．This dissertation attempts to give an in—
clusive exploration of ARBS from financial way．First，it introduces the concept，operation mechanics and
conditions of ARBS．Then，it discusses the costs，benefits and risks of ARBS．At last，it analyses deeply
about the event of ARBS of CNC．also suggests problems which should be taken attention on in financing
through ARBS．
[关键词]应收账款 应收账款证券化 证券化融资
Keywords：Accounts receivable Accounts Receivable Backed Securitization Financing arrangement
of ABS
[中图分类号]F234．4 [文献标识码]A [文章编号]1000--1549(2007)02--0091--06
一
、 应收账款证券化概述
应收账款证券化 (Accounts Receivable Backed Securitization，ARBS)作为资产证券化的一种，是指
企业将向消费者提供产品或服务所取得的应收账款真实出售给特设机构 SPV，SPV以购买的应收账款组
合资产池为担保发行债券，用发行债券取得的收入购买原始债权人的应收款的过程。经过这样的操作，企
业就可以把自己不流通的存量资产或可预见的未来收入转换为现在的现金流量。这样就可以满足企业对现
金的现实需求，维持正常的生产。
作为应收账款证券化融资流程的第一步，如何选择证券化的应收账款组建成资产池是决定证券化成功
与否的首要因素。
CS第一波士顿和王开国等人的观点基本都是围绕 “能在未来产生可预见的、稳定的现金流”这一核
心来展开的。由此可见，应收账款证券化对于应收账款资产池的要求应包括：(I)应收账款资产池要有统
一
、 清晰而合理的结构，基础资产的债务人有着广泛的地域分布和人口分布；(2)被证券化的应收账款应
收稿日期。20O6—12--8
作者简介：周颖 (1974一)，女，黑龙江人，黑龙江大庆市技量技术监督局会计师；李璞 (1983一)，女，浙江人，中央财经大学会计
学院硕士生．
91
维普资讯
中央财经大学学报 2007年第 2期
具有良好的信用记录或具有相对稳定的坏账统计记录，可以预测未来类似损失的发生概率，以保证能产生
固定的或者循环的现金收入流；(3)应收账款具有标准化、高质量的合同条款；(4)应收账款期限合理；
(5)原始权益人对应收账款拥有完整的所有权。
此外，应收账款证券化还应构建一个严谨有效的交易结构，比如应收账款的所有权应以真实出售的方
式转让给SPV；SPV本身的经营有严格的法律限制和优惠的税收待遇；投资者具备对应收账款证券化的
知识、投资能力和投资意愿等。
二、应收账款证券化融资的成本、收益及风险分析
就企业而言，一个融资计划是否可行，最重要的是看它是否给企业带来利益。也就是融资成本与企业
持有应收账款的成本孰高。若前者较低，那么单从财务的收益角度来说这个融资计划就是可行的。此外，
还应该综合考虑融资计划带来的收益和导致的风险，保证应收账款证券化融资选择的正确性。
(一)应收账款证券化成本分析
应收账款的持有成本，包括：(1)应收账款的机会成本，即现金不能收回而丧失的再投资机会的损
失，如资金投资于有价证券便会有利息收入；(2)应收账款管理成本，指因为进行应收账款管理所发生的
费用。它主要有：调查客户信用情况的费用，催收和组织收帐的费用，其他与管理有关的费用；(3)应收
账款坏账成本，指应收账款不能收回而形成所谓坏账而给企业造成的损失。坏账率的高低取决于企业信用
政策和收帐政策，一般说来，信用政策越是严苛，其坏账率就越低。在其他条件不变的情况下，在一定的
范围内收帐费用越多，坏账损失率就越低，且平均收账期也越短。
应收账款证券化融资成本主要考虑应给投资者的收益、税费支出、信用提高费用、证券承销费、印刷
费、法律咨询费和每年必须支付的公布年报、会计报告费用等等。其中税费成本是决定企业是否进行证券
化的重要因素。在当前我国的税法框架内，证券化所涉及的主要税种有三项，营业税、所得税和印花税。
不同的交易结构会引起不同的税费成本。 。
企业在利用应收账款融资过程中，可以按照以上的项目，根据专业机构的评估预测数据计算出应收账
款融资的成本。同时，企业可以根据信用部门及财务部门的数据估算出企业应收账款的持有成本。对这二
者进行对比，如果应收账款持有成本高于应收账款证券化融资的成本，则企业可以考虑应收账款证券化。
否则，就应放弃应收账款证券化这种方式。
(二)应收账款证券化融资收益分析
企业实施应收账款证券化融资带来的财务效应主要有以下几个方面：
1．企业融资成本大幅降低。企业采用应收账款证券化所支付的融资成本低于其他融资方式。据专家
估计，相对于传统融资方式来说，资产证券化每年能为原始权益人节约至少相当于融资额 0．5 的融资成
本。①这主要归功于较为完善的资产证券化结构安排。通过 “破产隔离”和信用增级等技术，使投资者的
合法权益得到保护，也使得所发行的证券更具魅力，吸引更多投资者的参与。另外，资产证券化交易结构
中介入了大量中介服务机构，彼此之间形成竞争，促使各中介提高服务质量，降低收费标准。对于企业融
资成本而言，这无疑是一种积极影响。
2．应收账款证券化融资提高了资产流动性。在企业生产经营活动中，赊销一批产品获得的现金收入
是以 “应收账款”形式计入资产项的。从会计账面上看，企业当期耗费的成本得到了补偿。但是，如果该
笔应收款因债务人故意违约、拖欠而成为呆账，企业在产品上的价值耗费迟迟不能得到真正意义的补偿，
那么企业获得的仅仅是观念上的收入，企业的资金循环链条很可能由此而中断。而资产证券化交易结构的
设计正是致力于保障功能的充分发挥，最终实现资产变现，变现所获的现金流入同时满足了企业融通资金
的需要。
3．改善企业财务结构。企业应收账款的大量存在，会造成企业经营的现金流严重不足，同时增加企
① 王开国等：《资产证券化论》，上海财经大学出版社，1999年版。
92
维普资讯
中央财经大学学报 2007年第 2期
业的经营成本。利用证券化的技术，将资产作价出售，以满足现金需求，因而并不增加资产负债表中的负
债金额。同时，资产负债表左方的资产金额也不会增加。发生变化的只是资产负债表左方资产的结构与形
式，有利于降低企业的资产负债率，提高资产收益率，因此给投资者和市场传递信息的都是正向的。企业
通过证券化融资不仅不会降低其融资能力，还能对其再融资有所助益。
4．“真实销售”转移了信用风险。由于 “真实销售”一般不附有追索条款，通过 “真实销售”，企业
将拟证券化资产上未来现金流收益权出售给 SPV，完成这一步骤之后，企业不再拥有对该出让资产上的
未来收益的控制权，因而也不必直接承担该部分资产上的风险。组合资产的偿付能力，一般不再与融资企
业相联系。这样，资产中所隐含的原始债务人违约风险便由融资企业转移和分散给资本市场和投资者。
(三)应收账款证券化融资的风险分析
在应收账款证券化过程中，如果应收账款资产池产生的现金流无法满足偿付资产支撑证券本息的要
求，发行人将面临无法支付的风险，这就是应收账款证券化融资风险。而应收账款产生的现金流受到应收
账款本身的质量、信用增级的方式、交易参与者的欺诈行为以及法律环境的变化等多种因素的影响。因
此，应收账款证券化融资的风险按引发的不同因素，可分为作为基础资产的应收账款本身的风险、证券化
融资过程产生的运作风险和其他外部风险。
应收账款本身风险，包括：(1)违约风险，是指债务人拖欠付款导致发行人不能按时对证券本息支付
所引发的风险；(2)应收账款资产池过度集中风险。同一债务人的应收账款占整个资产池应收账款的比率
不能超过一定的限度。同样的，同一地区的应收账款比率也有一定的限度 (这里所称的同一地区主要是指
受同一宏观环境影响的经济地区)；(3)等级下降风险。由于证券化交易中包含许多复杂的因素，应收账
款证券化特别容易受到等级下降的损害。在引起等级下降的原因中，较直观的是信用增级机构信用级别的
下降，尤其是提供担保和保险的外部增级机构，将直接影响资产支撑证券的信用等级；(4)季节性波动风
险。由于贸易应收账款的季节性和较短的期限，使得 SPV采用的是循环结构以保证基础资产的期限与发
行证券的期限相匹配，然而循环期内己收回的应收账款和新购买的应收账款不可能完全相同，所以资产池
的价值也会随之产生波动，从而导致季节性波动风险。
应收账款证券化运作风险，包括：(1)信用增级和评级风险。信用增级和评级是防范资产证券化过程
中信用风险的有力屏障，是证券化过程中必不可少的，能对投资者的投资行为起到重大影响。信用等级越
高，证券筹资成本就相应越低，证券化的收益越大，因此相关机构信用增级和评级的准确性对证券化的成
功至关重要；(2)承销和发行风险，比如在证券承销和发行过程中要进行资产证券化的产品设计，这是资
产担保类证券发行成功及交易顺利的关键。如果没有将风险与收益合理分配，导致风险与收益的不匹配，
最终使证券发行不成功，影响融资的正常进程，将会给发起人带来经济损失；(3)服务风险，指在证券发
行后，服务商和受托管理人不能履行各自责任而引发的风险。如服务商没能有效管理基础资产现金流，使
资产恶化，导致降级等；(4)过度依赖风险。在证券化融资结构中，中介机构的作用不可小窥，为了降低
交易风险，中介机构会提出的专家意见书或评估咨询报告等。然而过度依赖专家意见的结果是一旦中介机
构的报告未能及时递交，或者是报告的撤回，都可能使得整个证券化交易的破产；(5)欺诈风险。在应收
账款证券化的每个环节上，都有可能发生欺诈，由此引发风险。随着参与者数量的增加与交易复杂成的增
加 ，产生欺诈风险的可能性就越大。
其他外部风险包括：(1)法律风险。法律法规的变化和不确定性是应收账款证券化运作过程中的法律
风险。每个国家的法律法规都可能在债券期限内发生变化，这是无法预测的；(2)利率波动风险。对于固
定利率的证券化产品，利率上升时，证券化产品的价格会下跌，反之亦然，如果投资者可以在到期日前出
售证券，那么利率的上升会导致资本的损失。这就是所谓的利率风险；(3)通货膨胀风险，又称为购买力
风险，是指由于通货膨胀而导致证券现金流的实际价值发生变化的风险，该风险通过现金流的实际购买力
来衡量。
下表是对于上述各类风险的汇总。 ·
93
维普资讯
中央财经大学学报 2007年第 2期
应 收 账 款 证 券 化 融 资 风 险
应收账款风险 证券化运作风险 其他外部风险
违 约 风 资 产 池 等 级 下 季 节 性 信 用 增 承 销 和 服 务 风 过 度 依 欺 诈 风 法 律 风 利 率 波 通 贸 膨
过 度 集 波 动 风 级 和 评 发 行 风 险 降风险 险 赖风险 险 险 动风险 胀风险
中风险 险 级风险 险
三、应收账款证券化的案例研究：中国网通应收款资产支持受益凭证
(一)中国网通集团应收账款证券化融资背景介绍
中国网通应收款资产支持受益凭证于今年 3月 14日成功完成募集，发售受益凭证面值为 103．4亿元，
共计融资 103．15亿元，包括 lO期产品，产品简称为网通 O1至网通 lO，产品代码为 121011至 121020，
存续期为2个月至 4年零 8个月，年收益率为 2．5O 至3．8O％，在上海证券交易所大宗交易市场进行转
让。中国国际金融公司担任计划管理人和簿记管理人，为这一产品提供双边报价服务。各期网通受益凭证
均获得中诚信国际信用评级公司AAA信用评级，由中国工商银行提供无条件连带责任担保。
本受益凭证所募集资金，将专门用于购买未来中国网络通信集团公司从中国网通 (集团)有限公司获
得的应收款，因该应收款所产生的现金流在扣除相应费用后，将用于向受益凭证持有人以定期支付或到期
一 次性支付的方式支付本金和投资收益。
(二)中国网通集团应收账款证券化融资的分析
根据本文第二部分对应收账款证券化融资应具备的条件，对网通集团此次证券化行为进行可行性分
析：
1．本次基础资产的质量较高，品质很好。中国网通 O5年经营收入为人民币 872．32亿元；EBITDA
为人民币421．49亿元，比2004年增长 9．9 ，EBITDA率由2004年的 48．5 上升至 50．3％；净利润达
人民币 104．83亿元，每股盈利为人民币 1．59元，经营效率持续增长，企业的盈利和偿债能力较高，因此
作为基础资产的应收账款质量较高。
2．产品与以往证券化产品相比更具有吸引力。此次产品标准化程度有较大突破。相对于以前 “收益
计划”，“资产支持受益凭证”更准确反映了该金融产品的本质特征。以前的资产池结构比较复杂，种类过
多，参差不齐，此次网通产品在交易结构安排、产品设计等方面标准化程度大为提高；此外，此次受益凭
证的期限长。网通应收款受益凭证期限最长将近 5年，并为市场所接受。这些都大大提高了对投资者的吸
引力，促使交易顺利进行。
3．本次融资成本较低。首先，各期网通受益凭证均获得中诚信国际信用评级公司AAA信用评级，由
中国工商银行提供无条件连带责任担保，高评级带来的是低廉的融资成本；其次，网通项目在量上有重大
突破。以前单笔企业债最高额 8O亿，这次发行规模首次超过 100亿，是我国迄今为止最大规模的资产证
券化项目，也是最大规模的企业单笔直接债务融资。从以往国内外的经验可以看出，每次证券发行的规模
越大，相对融资成本会越低，有利于公司节约成本；最后，证监会等政府部门对资产证券化都实行了相应
的支持和税收优惠政策，使交易成本大大降低。
4．流通性收益有进一步改善。上交所大宗交易平台转让时间，从目前半小时 (15：00—15：30)调
整到 (9：3O一15：00)。另外，网通公司和中金公司还在寻求运用回购等其他方式改善收益的流通性。
5．首次引入分销机制。此次发行证券选择了中信、招商、国泰君安等 11家创新券商参与本次网通受
益凭证的分销工作，并向国际上有效销售机制接轨，从而大大提高了受益凭证的流通性和被认可度。
6．本次证券化风险较小。中国网通公司优质的应收账款大大减小了由基础资产带来的风险。但由于
我国证券化市场发展不够成熟，因此在会计和税收操作方面还难以预料会出现哪些问题，而且目前缺乏法
律保障，特别是在具体证券化操作方面缺乏法律依据也会引起风险。但是，包括人民银行、银监会、证监
94
维普资讯
中央财经大学学报 2007年第 2期
会、财政部和国家税务总局在内的主管部门都对此项目持支持态度，另外，操作机构规范的操作和监管力
度也将加强，这些都会使运作风险和其他外部风险降到最小。
(三)中国网通应收账款证券化融资的意义
1．提高了受益凭证发放的稳定性和安全性。该项目的进行以公司优质应收账款作为支持，凭证的发
行及成本较少地受国际债务和资本市场的影响，投资者在评判风险时，主要考虑的是网通集团应收账款的
风险，网通集团应收账款质量保持良好，则凭证的发行风险系数较低。
2．获得了更为理想的资本结构。资产负债率是反映企业基本财务结构是否健全合理的重要指标。网
通集团母公司发行 103．15亿元应收款资产支持受益凭证，将应收账款 “移出”资产负债表，有效优化了
母公司债务与资本结构，降低资产负债率，降低资金成本。
3．偿债能力有所提高。反映企业偿债能力的主要指标有：流动比率，速动比率，它们是为了分析企
业流动资产的变现能力的。而账面上的应收账款是否都变成现金，实际坏账的多少都是影响企业偿债能力
可信度的重要因素。因此，此次证券化将应收账款置换为流动性最强的现金，自然会提高企业的偿债能
力。
4．降低了融资成本。与同期银行贷款利率相比，以资产证券化方式融资所产生的融资成本远小于贷
款成本，根据相关数据计算，该方式为网通节省了大约3亿元的融资成本。
5．提高了应收账款管理水平。本次交易是以网通集团未来应收账款作为基础资产的，在不同阶段将
会进行评级，因此，公司将面临评级的压力。一旦信用降级，将会影响证券的流通性，使市场大幅度波
动。另外，按要求，公司的每一笔应收账款应做及时登记、更新、报送、出售等管理工作，因此中国网通
及网通集团通过该项目的实施，将原来的应收账款管理加以规范，提高了应收账款、财务管理系统化水平
乃至集团整体管理水平。
6．树立企业良好形象。网通公司经过这次受益凭证的发行工作，促进了续存企业的管理和网通在南
方的发展，也使内地资本市场树立中国网通的良好形象。从此次网通受益凭证的发行受到机构投资者的一
致欢迎，全部 103亿元额度已一次性认购完毕，就充分显示了机构投资者对中国网通的发展信心。
由以上对网通应收账款证券化案例分析可见，无论从证券化产品、交易结构安排、相关部门的政策还
是此次项 目对企业的意义等方面来说，网通应收款资产支持受益凭证的发行都具备了充分的可行性和现实
意义的，而且成功融资 103．15亿元的事实也证明此次证券化活动取得了圆满成功。
四、对应收账款证券化融资选择的若干建议
本文从财务的角度对应收账款证券化融资的系统进行了探讨，分析了这种融资方式的成本、收益和相
关风险，并剖析了中国网通应收款资产支持受益凭证的案例。通过上述分析，笔者认为在应收账款证券化
融资选择过程中应充分注意以下几个问题：
1．注意选择应收账款资产池的质量。如前案例，中国网通公司经营业绩突出，因此被证券化的应收账款
信用级别高，品质好。各期网通受益凭证均获得中诚信国际信用评级公司 AAA信用评级。由此可见，企业
应结合本文对应收账款资产池的要求，重点分析应收账款的质量，从而决定是否对其进行证券化。
2．注意应收账款证券化融资成本问题。如文章第二部分分析，应收账款持有成本包括应收账款机会
成本、应收账款管理成本、坏账成本。应收账款融资成本主要考虑应给投资者的收益、信用提高费用、证
券承销费、印刷费、法律咨询费、年成本等。对这二者进行对比，是融资选择的关键之一。企业应密切关
注应收账款周转率，结合应收账款帐龄分析和信用评分等手段对应收账款进行分析，准确测算应收账款持
有成本和融资成本。
3．注意证券化融资的风险，并进行风险的防范。应收账款证券化融资的风险包括应收账款本身的风
险、证券化融资过程产生的运作风险和其他外部风险。在制定融资计划过程中应全面分析风险，通过相应
手段进行控制或预防。比如对于应收账款违约风险，应通过信用增级技术来降低其对整个资产池的影响；
对于利率风险最好用设计浮动利率的资产支撑证券。
95
维普资讯
中央财经大学学报 2007年第 2期
4．注意加强应收账款的管理。企业应该建立一套科学、完善的应收账款管理制度，组建一个信用管
理的部门加强应收账款管理，控制应收账款质量，为企业扫清内部融资障碍，为以后利用应收账款证券化
提供条件。此外，要重视对应收账款事前、事中、事后三个阶段的管理，包括前期的资信调查和评估机
制、中期的债权保障机制以及后期的应收账款管理和回收机制。 ‘
5．注意 SPV的选择。SPV的选择是资产证券化的关键。如网通就选择了中国国际金融公司担任受益
凭证计划的管理人和簿记管理人。目前在我国实施应收账款证券化时，SPV的设计有两种选择：政府设
立的公司型 SPV和信托型 SPV。从成本和效率上看，前者是较好的选择。因为：(1)政府设立的SPV具
有较高的信誉度和权威性，能够得到证券市场的广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展；(2)政府
设立的 SPV较容易得到债务人对应收账款转让的同意，从而降低应收账款证券化的成本；(3)政府设立
的SPV易于突破法律对劳动和社会保障部门基金结余使用渠道上的限制，利于扩大市场需求；(4)政府
设立的 SPV可以利用政策优势享受税收方面的优惠，提高证券化交易的效率。
6．注意承销商的选择和承销方式的选择。发行人应该与承销商共同策划、组织证券的发行过程，以
确保发行过程符合法律、法规、会计、税收等的要求，实现融资者的目的。承销商在证券发行中起者重要
的作用，承销商的营销渠道越多，覆盖面越广，承销经验越丰富，则证券发售成功的几率将越大。承销方
式的选择决定着证券发行风险的大小。包销的风险最小，但费用也最高；代销的费用最低，但风险也最
大；余额包销所花费的费用与承担的风险则介于前二者之间。证券发行人应在对市场和投资者做出充分的
预测和判断后决定合适的发行方式。
7．注意服务商和受托管理人的选择。由于发起人对基础资产比较熟悉且与原始债务人建立了联系，
因此服务商一般由发起人来担当，发起人从中收取服务费。当然，服务商也可以是独立于发起人的新实
体，此时，发起人必须把相关文件的全部内容移交给新服务商，以便新服务商掌握全部信息。而且，发起
人还要采用适当的方式通知每个原始债务人将以后的本息偿付直接交给新服务商。当然，企业还应注意对
受托管理人履行责任能力的评价。
8．注意防范法律和金融风险。在应收账款证券化融资过程中，政策法律风险仍然是主要风险。因为
目前还在摸索阶段，政策上的不明朗必然引起随之而来的法律上的风险，目前只有央行和银监会的试点办
法和监督管理办法，法规体系还不健全。因此，一些机构在具体操作过程中通过种种方法来规避一些法律
障碍，显然会带来一些潜在的风险。此外，利率和通货膨胀等金融风险也不能忽视。 ．企业要有防范法律和
金融风险的强烈意识，平时注意积累相关的法律和金融知识，关注有关证券化融资的法律法规和政策。
参考文献：
[1]沈沛．资产证券化的国际运作 [M]．北京：中国金融出版社，2000．
rz]王开国等 ．资产证券化论 [M]．上海，上海财经大学出版社．1999．
[3]何小峰等 ．资产证券化，中国的模式 [M]．北京：北京大学出版社，2002．
[4]李耀 ．资产证券化——基本理论与案例分析 [M]．上海：上海财经大学出版社·2001．
Is]白亚铭．孔祥印．公司财务管理和再融资的全新视角：应收账款证券化 [J]．民生研究，2002，(2)．
[6]斯蒂文 ·L·西瓦兹 ．结构金融——资产证券化原理指南 [M]．清华大学出版社，2003． (责任编辑；韩元)
96
维普资讯
