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第十章: 股票估值
本章内容安排：
货币的时间价值原理
股利贴现模型
股票估值行为模型
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第一节 货币的时间价值
现在的1元钱要比
未来的1元钱更值
钱.
计息周期越短，利
息产生利息的速度
越快..
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•终值公式
FVn = PV(1 + i)n
FV = n年末的投资价值
i = 年利率
PV = 当前时刻的价值
该公式用于计算一项投资未来某时
刻的终值
复利系数
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72法则
计算投资翻翻所需要的时间
翻翻所需要的年数 = 72 / 年利率
举例：每年利率8%，则需要 72 / 8 = 9
年就可以翻翻
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•现值公式
PV = FVn (PVIFi,n) = FVn /(1 + i)n
PV = 一笔投资的现值
FVn = 一笔投资在n年末的价值
PVIFi,n = 现值系数
该公式用来计算未来一笔资金现在的价
值
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“败家子”的困惑
““败家子败家子””的老爸承诺的老爸承诺4040年后年后
给其￥给其￥500000500000，他现在就打算，他现在就打算
把这笔钱要出来，在利率是把这笔钱要出来，在利率是
6%6%的情况下，这笔钱的现值是的情况下，这笔钱的现值是
多少？多少？
PV = FVPV = FVnn (PVIF (PVIFii,,nn))
PV = PV = ￥￥500,000 (PVIF500,000 (PVIF6%, 40 yr6%, 40 yr))
PV = PV = ￥￥500,000 (.097)500,000 (.097)
PV = PV = ￥￥48,500 48,500
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年金终值公式
FVn = PMT (FVIFAi,n)=
FVn = 年金的终值
PMT = 每期等额支付的数值
FVIFAi,n = 年金终值系数
终值公式用于计算到期时刻所有支付的
汇总价值
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年金现值公式
PVn = PMT (PVIFAi,n)=
PVn = 年金的现值
PMT = 每期等额支付的数值
PVIFAi,n = 年金现值系数
该公式用于计算一些列等额支付的现值
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年金现值计算: 要不要离?
离婚协议约定每年向其前妻支离婚协议约定每年向其前妻支
付付5000050000元的补偿费，并持续元的补偿费，并持续
2525年，在利率为年，在利率为5%5%的情况下，的情况下，
这笔支付的现值是多少？这笔支付的现值是多少？
PV = PMT (PVIFA PV = PMT (PVIFA i,ni,n) )
PV = PV = ￥￥50,000 (PVIFA 50,000 (PVIFA 5%5%, , 2525))
PV = PV = ￥￥50,000 ()50,000 ()
PV = PV = ￥￥704,700704,700
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•买房划算还是租房划算？
利用你所学的货币时间价值理论，比较买房利用你所学的货币时间价值理论，比较买房
与租房两套方案那个更划算，并由此评判我与租房两套方案那个更划算，并由此评判我
国房地产市场存在多大成分的泡沫。国房地产市场存在多大成分的泡沫。
要求要求
以济南市区以济南市区1010年左右房龄的房子为例，年左右房龄的房子为例，
贷款贷款3030年年
通过网络调查类似房产的售价与租金通过网络调查类似房产的售价与租金
计算两种方案成本的现值差异（为了使计算两种方案成本的现值差异（为了使
得两套方案具有可比性，假设租房方案得两套方案具有可比性，假设租房方案
在在3030年后买下房子，房子进行直线折旧，年后买下房子，房子进行直线折旧，
即根据房价即根据房价**(70-(70-房龄房龄-30)/70-30)/70计算残值）计算残值）
考虑通货膨胀与房子折旧的影响考虑通货膨胀与房子折旧的影响
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第二节 股利贴现模型
股票的价值等于该股票未来所有股息
的现值。
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磐石理论认为每一种投资工具都具有所
谓的“内在价值”（Intrinsic Value）；
当市场价格低于其内在价值的时候该买
入，高于其内在价值的时候该卖出。
磐石理论的贡献者：
（1）约翰·B.威廉在其《投资价值分析》
中引入了“贴现”的概念，并以股息收
入为基础估算股票的价值。
（2）杰出经济学家，耶鲁大学教授，欧
文·费雪
（3）本杰明·格雷厄姆的《证券分析》
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磐石理论背后的逻辑
投资投资11期期
投资投资22期期
投资投资∞期期
… …
由此可见：内在价值的计算排除了
短期资本利得的影响，考虑的是对
股票持有者的长期回报
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股票价值决定因素一：股票价值决定因素一：
预期红利增长率越高，股票价值越大（预期红利增长率越高，股票价值越大（gg越大）越大）
预计红利以稳定的速度预计红利以稳定的速度gg增长，即：增长，即：
根据等比公式可得：根据等比公式可得：
…
股票价值决定因素二：股票价值决定因素二：
市场利率越高，股票价值越小（市场利率越高，股票价值越小（kk越大）越大）
股票价值决定因素三：股票价值决定因素三：
股票风险越高，股票价值越小（股票风险越高，股票价值越小（kk越大）越大）
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追寻股利增长之源
现金牛公司与增长前景公司，未来一年预期的现金牛公司与增长前景公司，未来一年预期的
盈利是每股盈利是每股55元。两家公司都将所有盈利用于分红，元。两家公司都将所有盈利用于分红，
从而预计两家公司永远保持从而预计两家公司永远保持55元的红利。投资者对元的红利。投资者对
两家公司所要求的回报率为两家公司所要求的回报率为%%（贴现率）（贴现率）
根据股利贴现模型计算现金牛公司与前景公司根据股利贴现模型计算现金牛公司与前景公司
的股票价值为：的股票价值为： 55÷÷==40（元）（元）
假设前景公司拥有回报率达假设前景公司拥有回报率达15%15%的新项目，则该的新项目，则该
公司把所有的盈利全部发放是否合理？公司把所有的盈利全部发放是否合理？
如果前景公司把如果前景公司把60%60%的盈利用于再投资，则刚开的盈利用于再投资，则刚开
始公司只有每股始公司只有每股22元的红利，由此会降低公司的价元的红利，由此会降低公司的价
值么？值么？
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本期红利：本期红利：5*(1-60%) =25*(1-60%) =2；；
下一期红利：下一期红利：(5+5*60%*15%)*(1-60%)= (5+5*60%*15%)*(1-60%)=
2*(1+9% )2*(1+9% )；；
[ [55++5*60%5*60%*15%+ *15%+ (5+5*60%*15%)*60%(5+5*60%*15%)*60%*15%]* *15%]*
(1-60%) =2*(1+9%)(1-60%) =2*(1+9%)2 2 ；； ……
因此前景公司执行再投资后的价值为：因此前景公司执行再投资后的价值为：
P=2÷ P=2÷（（））==（元）（元）
此外，此外，2*(1+9%) 2*(1+9%) ≈≈55
推论一：净资产回报率越高，红利增长率越高推论一：净资产回报率越高，红利增长率越高
推论二：再投资率越高，红利增长率越高推论二：再投资率越高，红利增长率越高
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现实中盈利是否会影响价格？
埃尔顿、格鲁伯和古特金（埃尔顿、格鲁伯和古特金（11）按照下一年盈利增）按照下一年盈利增
长的大小将股票分为十等分，发现：长的大小将股票分为十等分，发现：未来盈利增长最未来盈利增长最
快的股票提供的超额收益最高（快的股票提供的超额收益最高（% VS %% VS %））；；
（（22）按照市场对盈利增长的共识（分析师估计结果））按照市场对盈利增长的共识（分析师估计结果）
分为十等分，发现：分为十等分，发现：十等分之间收益无差异十等分之间收益无差异；（；（33）按）按
照盈利增长预测误差大小分为十等分，发现：照盈利增长预测误差大小分为十等分，发现：实际盈实际盈
利增长速度高于市场预期的公司收益明显高于正常水利增长速度高于市场预期的公司收益明显高于正常水
平，实际增长速度低的收益则低于正常水平平，实际增长速度低的收益则低于正常水平；；
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多阶段增长模型
多阶段股利贴现模型一般把公司的成长分为几个阶多阶段股利贴现模型一般把公司的成长分为几个阶
段，并假设每个阶段具有不同的红利增长率，然后对段，并假设每个阶段具有不同的红利增长率，然后对
所有阶段的红利进行贴现。所有阶段的红利进行贴现。
快速增长期快速增长期 过渡期过渡期 稳定增长期稳定增长期
多阶段估值案例多阶段估值案例
gg
%E5%A4%9A%E9%98%B6%E6%AE%B5%E8%82%A1%E5%88%A9%E8%B4%B4%E7%8E%B0%E6%A8%A1%E5%9E%
%E5%A4%9A%E9%98%B6%E6%AE%B5%E8%82%A1%E5%88%A9%E8%B4%B4%E7%8E%B0%E6%A8%A1%E5%9E%
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市盈率的决定因素
思考：市盈率高的股票好还是市盈率低的股票好？思考：市盈率高的股票好还是市盈率低的股票好？
市盈率决定因素的实证检验
Whitbeck, Kisor Whitbeck, Kisor利用市盈率对股利支付率、盈利增利用市盈率对股利支付率、盈利增
长速度与增长率标准差长速度与增长率标准差((风险风险))进行回归：进行回归：
还有其他能够解释市盈率的变量吗？还有其他能够解释市盈率的变量吗？
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第三节 股票估值行为模型
股票的价值完全取决于别人愿意支付的价格股票的价值完全取决于别人愿意支付的价格
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主要观点
通过通过分析大众投资者的心理与行为趋势分析大众投资者的心理与行为趋势，从而，从而
得出大众投资者对股票的估值情况，并以此作为得出大众投资者对股票的估值情况，并以此作为
股票买卖的依据。股票买卖的依据。
由于投资者由于投资者非理性行为的普遍存在性非理性行为的普遍存在性，导致价，导致价
格经常偏离内在价值。格经常偏离内在价值。
主要贡献者
凯恩斯凯恩斯：：““大多数人所关心的，并不是对企业在大多数人所关心的，并不是对企业在
生命期内的可能收益进行超长期预测，而是企图生命期内的可能收益进行超长期预测，而是企图
稍微先于公众预测到传统估值基础发生的变化稍微先于公众预测到传统估值基础发生的变化””
罗伯特罗伯特··希勒希勒：：““非理性繁荣非理性繁荣””
奥斯卡奥斯卡··摩根斯坦摩根斯坦：：““博弈论与经济行为博弈论与经济行为””
丹尼尔丹尼尔··卡尼曼卡尼曼：：20022002年诺贝尔经济学奖年诺贝尔经济学奖
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空中楼阁理论的行为基础
11、过度乐观：容易高估自己的能力；人们通常认、过度乐观：容易高估自己的能力；人们通常认
为自己对局面有很好的控制能力（实际上控制能力有为自己对局面有很好的控制能力（实际上控制能力有
限），并且有自我归因偏差。限），并且有自我归因偏差。
22、过度自信：在不确定性事件上往往高估自己判、过度自信：在不确定性事件上往往高估自己判
断准确的概率断准确的概率
33、认知失调：当人们面对证明自己的信念或者设、认知失调：当人们面对证明自己的信念或者设
想错误的证据时所经历的心智冲突（不愿否定自己）想错误的证据时所经历的心智冲突（不愿否定自己）
4 4、证真偏差：人们希望去寻找与自己观点相一致、证真偏差：人们希望去寻找与自己观点相一致
的信息的信息
5 5、表征性启发：人们在评估事情时倾向于依据相、表征性启发：人们在评估事情时倾向于依据相
似性而非概率做出判断（似性而非概率做出判断（HTHTHT / HHHTTTHTHTHT / HHHTTT））
6 6、易获得性偏差：人们在评判事情发生的概率的、易获得性偏差：人们在评判事情发生的概率的
时候倾向于依据事件涌上心头的容易程度（被鲨鱼吃时候倾向于依据事件涌上心头的容易程度（被鲨鱼吃
掉的概率与乘坐飞机死亡的概率）掉的概率与乘坐飞机死亡的概率）
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个案分析
11、荷兰郁金香球茎泡沫、荷兰郁金香球茎泡沫
1593 1593年植物学家把郁金香带到荷兰年植物学家把郁金香带到荷兰→→
小偷偷走了球茎小偷偷走了球茎→→在未来在未来1010年里郁金年里郁金
香开始流行香开始流行→→感染病毒感染病毒→→郁金香风靡起来郁金香风靡起来→→大量人选大量人选
择存储投机择存储投机→→贵族、农民、商人、海员、女佣全部投贵族、农民、商人、海员、女佣全部投
机，导致传统工业下滑机，导致传统工业下滑→→出现看涨期权出现看涨期权→→大家出现不大家出现不
安安→→抛售，内阁部长说话也无济于事抛售，内阁部长说话也无济于事→→价格不抵洋葱价格不抵洋葱
22、英国南海泡沫、英国南海泡沫
英国经济的长期繁荣与投资渠道缺乏英国经济的长期繁荣与投资渠道缺乏
→→股票成为特权的象征股票成为特权的象征→→17111711年南海年南海
公司成立，承担了公司成立，承担了10001000万英镑的政府万英镑的政府
债务债务((为了恢复国债的信心为了恢复国债的信心))，并获得，并获得
了南海地区贸易独占权了南海地区贸易独占权→→
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政府债券持有者可以转成南海公司股票政府债券持有者可以转成南海公司股票→→贩卖黑人贩卖黑人
奴隶，并未赚钱奴隶，并未赚钱((死亡率太高死亡率太高)→)→把运往墨西哥的羊把运往墨西哥的羊
毛绒运到西班牙毛绒运到西班牙→→董事会豪华镀金大班椅与豪宅董事会豪华镀金大班椅与豪宅→→
法国出现密西西比公司法国出现密西西比公司((有英国流犯创立有英国流犯创立))，创立是，创立是
为了创造流动性为了创造流动性((响应政府发纸币响应政府发纸币))，股票价格从，股票价格从100100
涨到涨到2000→2000→英国权贵产生英国权贵产生““爱国情绪爱国情绪””，承担了政，承担了政
府府亿英镑的债务亿英镑的债务→→免费给支持该法案的权贵看涨免费给支持该法案的权贵看涨
期权期权→→以以300300英镑的价格发行新股，分英镑的价格发行新股，分88次付清次付清→→几几
天后以天后以400400英镑再次发行新股英镑再次发行新股((首付首付10%10%，其余一年，其余一年
结清即可结清即可) →) →最终涨到最终涨到10001000英镑英镑//每股每股 → →其他公司迅其他公司迅
速创立并发行新股速创立并发行新股((例如主营业务是从黄瓜种抽取例如主营业务是从黄瓜种抽取
阳光阳光) →) →南海公司董事把股票抛售一空南海公司董事把股票抛售一空 → →股票成为股票成为
废纸废纸 → →牛顿也成为大输家牛顿也成为大输家
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33、、19291929年的股市大崩盘年的股市大崩盘
1928 1928年开始，股市投机成为一种消遣，所有人都年开始，股市投机成为一种消遣，所有人都
沉浸在美国的商业繁荣中。沉浸在美国的商业繁荣中。
28 28年年33月到月到2929年年99月的涨幅与月的涨幅与2323年到年到2828年相同。年相同。
借款炒股（借款炒股（保证金交易保证金交易）的资金从）的资金从2121年的年的1010亿增亿增
长到长到2929年的年的9090亿。亿。
证券证券 19281928年年33月月33开盘价开盘价 19291929年年33月最高价月最高价 1818个月内增长率个月内增长率
美国电话电报公司美国电话电报公司 8787
伯利恒钢铁公司伯利恒钢铁公司
通用电气公司通用电气公司 207207
蒙哥马利和沃特公司蒙哥马利和沃特公司
全国现金出纳公司全国现金出纳公司
美国无线电公司美国无线电公司 505505
%E9%BB%84%E9%87%91T+D%E2%80%9C%E7%A7%92%E6%9D%80%E2%80%9D%E5%81%9A%E7%A9%BA%E8%80%
%E9%BB%84%E9%87%91T+D%E2%80%9C%E7%A7%92%E6%9D%80%E2%80%9D%E5%81%9A%E7%A9%BA%E8%80%
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操盘手们热衷于帮助公众建立操盘手们热衷于帮助公众建立““空中楼阁空中楼阁””：：
一些交易者为了操纵特定股票而聚集在一起一些交易者为了操纵特定股票而聚集在一起→→指定指定
一位高手，保证会员之间不要欺诈一位高手，保证会员之间不要欺诈 → → 秘密吸货，囤积秘密吸货，囤积
目标股票目标股票→ → 拉拢交易大厅里的交易员成为同盟（大众拉拢交易大厅里的交易员成为同盟（大众
的底牌在他们手里）的底牌在他们手里）→ → 交易团伙开始炒作（哈斯卡以交易团伙开始炒作（哈斯卡以
4040美元的价格卖给辛迪美元的价格卖给辛迪200200股，辛迪再以股，辛迪再以的价格的价格
卖给哈斯卡，接下来重复相同的操作，只是把价格变卖给哈斯卡，接下来重复相同的操作，只是把价格变
为为和和，股票变为，股票变为400400股股……））→→所有这些信息都所有这些信息都
会记录在收报机的纸带上会记录在收报机的纸带上 ，进而传递给成千上万的盯，进而传递给成千上万的盯
纸带的人纸带的人→→在团活动控制下，众多在团活动控制下，众多““内情内情””报告者和报告者和
股评家公开散布激动人心的好消息股评家公开散布激动人心的好消息 → → 有时候公司管理有时候公司管理
层也参与进来层也参与进来→ → 大量公众涌入，投资团伙的大量公众涌入，投资团伙的““回馈回馈””
开始了开始了→→抛盘越抛越快，等过山车停下的时候，投资抛盘越抛越快，等过山车停下的时候，投资
团伙已经腰缠万贯。团伙已经腰缠万贯。
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1929 1929年年99月月33日，股市指数达到了顶峰，在后日，股市指数达到了顶峰，在后1/41/4个世纪个世纪
中始终未被打破。接下来无限繁荣的链条开始断裂了：中始终未被打破。接下来无限繁荣的链条开始断裂了：
巴布森崩盘巴布森崩盘““我还是重复强调两年前这个时候的观点，我还是重复强调两年前这个时候的观点，
崩盘迟早会出现崩盘迟早会出现””。。
1929 1929年年1010月月2929，，““黑色星期二黑色星期二””，成交量，成交量16401640万股，万股，
市场平均下跌市场平均下跌40%40%。。
挽救的声音：价值理论的先驱、耶鲁大学教授欧文挽救的声音：价值理论的先驱、耶鲁大学教授欧文..费费
雪雪““股市已经达到了一个永不跌落的高原平台股市已经达到了一个永不跌落的高原平台””；胡；胡
佛总统佛总统““美国的基本商业立足于健全与繁荣的基础之美国的基本商业立足于健全与繁荣的基础之
上上”” 证券证券 19291929年年99月月33日每股日每股
最高价最高价
19291929年年1111月月1313日日
每股最低价每股最低价
19321932年每股最低年每股最低
价价
伯利恒钢铁公司伯利恒钢铁公司
通用电气公司通用电气公司
蒙哥马利和沃特公司蒙哥马利和沃特公司
全国现金出纳公司全国现金出纳公司 5959
美国无线电公司美国无线电公司 101101 2828
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4、高飞的60年代
电子繁荣与太空梦想
只要挂上只要挂上““电子电子”“”“太空太空””后缀的股票就会飙升，后缀的股票就会飙升，
哪怕业务毫无干系。所以众多哪怕业务毫无干系。所以众多““trons-” “-onics”trons-” “-onics”的公的公
司纷纷涌现，例如司纷纷涌现，例如Astron, Dutron, Vulcatron, Transitron, Astron, Dutron, Vulcatron, Transitron,
…, Circuitronics, Supronics, Videotronics,……, Circuitronics, Supronics, Videotronics,…甚至有些公甚至有些公
司全挂上了司全挂上了““Powertron Ultrasonics”Powertron Ultrasonics” 。。
美国一个推销留声机与唱片的公司，上市前改名美国一个推销留声机与唱片的公司，上市前改名
为为““太空旋律太空旋律””，上市一周内由，上市一周内由22美元涨到美元涨到1414美元。锌美元。锌
矿厂改为矿厂改为““太空金属公司太空金属公司””……
生产了生产了4040年的鞋带公司经营不错，只有年的鞋带公司经营不错，只有66倍市盈率，倍市盈率，
改为改为““电子硅片动能催化公司电子硅片动能催化公司””(Electronics and (Electronics and
Silicon Furth-Burners)Silicon Furth-Burners)就可以值就可以值4242倍市盈率倍市盈率
（（(6+15)*2(6+15)*2））
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承销商的承销商的惜售惜售————把大部分热门股卖给了内部人把大部分热门股卖给了内部人
证券交易委员会证券交易委员会也无法阻止傻瓜与人分享自己的财富：也无法阻止傻瓜与人分享自己的财富：
““警告：本公司无任何资产、无任何收益，在可预见警告：本公司无任何资产、无任何收益，在可预见
的将来也无力派发股息。股票是高风险投资的将来也无力派发股息。股票是高风险投资” ”
证券证券 博登电子博登电子 美国地球美国地球
物理物理
太空水疗太空水疗
技术技术
妈妈甜点妈妈甜点
发行时间发行时间
发行价格发行价格 1414 33 1515
上市首日开盘上市首日开盘
价价
2727 77 2323
19611961年最高价年最高价 5858 77 2525
19621962年最低价年最低价 11 99 11 77
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并购风潮
并购中的协同作用：生产线互补，提高营销能力，提并购中的协同作用：生产线互补，提高营销能力，提
高融资能力，为管理天才提供更好的平台高融资能力，为管理天才提供更好的平台……最终表现最终表现
为为2+2=52+2=5。。
但是即便协同作用为但是即便协同作用为00，照样可以创造出，照样可以创造出““增长增长””业绩：业绩：
19651965年合并前年合并前
（（3:23:2换股）换股）
19661966年第一次合并后年第一次合并后
（（1:11:1换股）换股）
19671967年第二次年第二次
合并合并
公司公司 爱博爱博 贝克尔贝克尔 协同协同 查理查理 协同协同
收益水平收益水平 11百万百万 11百万百万 22百万百万 11百万百万 33百万百万
发行股数量发行股数量 2020万万 2020万万 万万 1010万万 万万
每股收益每股收益 66 1010
市盈率市盈率 2020 1010 2020 1010 2020
股价股价 100100 5050 120120 100100 138138
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大家所看到的大家所看到的 “ “业绩业绩””
很明显，很明显，诀窍诀窍在于以自己高市盈率的股票换取低市在于以自己高市盈率的股票换取低市
盈率的股票。所以只要收购后的每股收益保持增长，盈率的股票。所以只要收购后的每股收益保持增长，
就不会有人受到伤害。就不会有人受到伤害。
除了玩除了玩直接换股直接换股外，还有更好的把戏，比如通过外，还有更好的把戏，比如通过
发行可转债发行可转债进行收购；现在甚至可以不要求被收购公进行收购；现在甚至可以不要求被收购公
司具有较低的市盈率，只要其资产收益率超过可转债司具有较低的市盈率，只要其资产收益率超过可转债
的票面利率就可以产生业绩增长效应（很多投资者忽的票面利率就可以产生业绩增长效应（很多投资者忽
略了转股的稀释作用）。略了转股的稀释作用）。
19651965年年 19661966年年 19671967年年
协同公司协同公司
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自动喷洒装置公司自动喷洒装置公司(Automatic Sprinkler Corporation)(Automatic Sprinkler Corporation)
便是一个优秀的例子：便是一个优秀的例子：1963~19681963~1968年间，公司的销售额年间，公司的销售额
增加了增加了1400%1400%多，其中多，其中19671967年年中，短短年年中，短短2525天内完成天内完成44
起收购，被收购对象都是清一色的低市盈率股票。面起收购，被收购对象都是清一色的低市盈率股票。面
对骄人的对骄人的““增长增长””业绩，市场的反应是，业绩，市场的反应是，55年中从每股年中从每股
88美元涨到每股美元涨到每股美元。美元。
当然，这也与该公司总裁菲吉先生不断的向华尔当然，这也与该公司总裁菲吉先生不断的向华尔
街喷洒言论有关：公司具有革新和技术的市盈率，所街喷洒言论有关：公司具有革新和技术的市盈率，所
有的收购都是在考察了有的收购都是在考察了20~3020~30家公司后慎重做出的。华家公司后慎重做出的。华
尔街对每一句话都表现出了由衷的热爱。同时，尔街对每一句话都表现出了由衷的热爱。同时，CEOCEO
们也不断提出新的语言，例如市场矩阵、核心技术支们也不断提出新的语言，例如市场矩阵、核心技术支
点、结构化模块、核子增长理论等。点、结构化模块、核子增长理论等。
当时仅靠收购的当时仅靠收购的““增长增长””不能维持很久，随着集不能维持很久，随着集
团业界的大哥大林敦产业业绩败露（短期内股价下跌团业界的大哥大林敦产业业绩败露（短期内股价下跌
了了40%40%），也引起了政府对收购的重视。有趣的是，），也引起了政府对收购的重视。有趣的是，
9090世纪世纪8080年代又出现了年代又出现了““非集团化非集团化””浪潮浪潮——剥离无关剥离无关
业务。业务。
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5、酸楚的70年代
漂亮50
70 70年代，华尔街发誓要回归到年代，华尔街发誓要回归到““理性原则理性原则””，所以，所以
概念退场，蓝筹股登台。特别是迷恋概念退场，蓝筹股登台。特别是迷恋5050只股票，譬如只股票，譬如
IBMIBM、施乐、柯达、麦当劳、宝丽莱、迪斯尼等。买、施乐、柯达、麦当劳、宝丽莱、迪斯尼等。买
了这些公司的股票可以一边打着高尔夫，一边享受长了这些公司的股票可以一边打着高尔夫，一边享受长
期回报。期回报。
但是机构投资者们忽略了这样一个事实：没有任但是机构投资者们忽略了这样一个事实：没有任
何一家大规模的公司具有足够的增长速度，可以支撑何一家大规模的公司具有足够的增长速度，可以支撑
起起80~9080~90倍的市盈率。倍的市盈率。
“ “天下没有不散的宴席天下没有不散的宴席””，石油禁运，天然气获取，石油禁运，天然气获取
困难，迪斯尼遭受重创；宝丽莱受新型相机生产障碍困难，迪斯尼遭受重创；宝丽莱受新型相机生产障碍
的打击，股价石沉大海，雅芳因一个封面故事而跌去的打击，股价石沉大海，雅芳因一个封面故事而跌去
进进50%...50%...
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真正的原因在于定价过高，真正的原因在于定价过高，““金融万有引力定律金融万有引力定律””
最终会起作用的。最终会起作用的。
证券证券 市盈率（市盈率（19721972）） 市盈率（市盈率（19801980））
索尼索尼 9292 1717
宝丽莱宝丽莱 9090 1616
麦道麦道 8383 99
国际香料国际香料 8181 1212
迪斯尼迪斯尼 7676 1111
惠普惠普 6565 1818
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6、喧嚷的80年代
概念股卷土重来概念股卷土重来——生物科技泡沫生物科技泡沫
1984 1984年年《《商业周刊商业周刊》》封面故事封面故事《《生物技术的来临生物技术的来临
》》，特别是基因嫁接进程，特别是基因嫁接进程““已经远远超过了最为乐观已经远远超过了最为乐观
的预期的预期””
1980 1980年年““基因科技基因科技””开盘开盘2020分钟翻了三倍，因为分钟翻了三倍，因为
大家都认为自己买了大家都认为自己买了““下一个下一个IBM”IBM”
掀起第一波生物技术热潮的是抗癌新药掀起第一波生物技术热潮的是抗癌新药——干扰素。干扰素。
分析师们预测，到分析师们预测，到19921992年，干扰素的销售总额将会超年，干扰素的销售总额将会超
过过1010亿美元，并且两年后出现爆炸式的增长。（其实，亿美元，并且两年后出现爆炸式的增长。（其实，
到到19891989年的销售额还不到年的销售额还不到22亿美元，但是这并不能浇灭亿美元，但是这并不能浇灭
投资者构建投资者构建““空中楼阁空中楼阁””的梦想）的梦想）
一些生物技术股票因为前期根本没多少盈利，所一些生物技术股票因为前期根本没多少盈利，所
以不得不采取其他的定价方法，例如改成了产品定价以不得不采取其他的定价方法，例如改成了产品定价
法，使得股价卖到了销售额的法，使得股价卖到了销售额的5050倍。倍。
8080年代后期，生物技术股损失了年代后期，生物技术股损失了3/43/4的市值，直到的市值，直到
9090年代初期，真个行业还以每年年代初期，真个行业还以每年4040亿的速度亏损着。亿的速度亏损着。
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7、大胆的90年代
日本地产和股市泡沫
1955 1955年到年到19901990年日本的房价涨了年日本的房价涨了7575倍；截止倍；截止19901990
年，日本所有财产的价值为年，日本所有财产的价值为2020万亿美元，是美国的万亿美元，是美国的55倍；倍；
所以卖掉东京就可以买下美国所有财产，卖掉皇宫就所以卖掉东京就可以买下美国所有财产，卖掉皇宫就
可以买下加利福尼亚州。可以买下加利福尼亚州。
1955 1955年到年到19901990年日本的股价则涨了年日本的股价则涨了100100倍，到倍，到19891989
年的最高点，市值是美国的年的最高点，市值是美国的倍；市场平均市盈率超倍；市场平均市盈率超
过了过了6060倍；日本野村证券的市值比全美所有券商的市倍；日本野村证券的市值比全美所有券商的市
值之和还要多。值之和还要多。
两个神话推动了日本房地产与股市的膨胀：一是两个神话推动了日本房地产与股市的膨胀：一是
日本的地价永不会跌落，二是股票只能上升。传统上日本的地价永不会跌落，二是股票只能上升。传统上
的强制储蓄，另一方面极低的储蓄回报的强制储蓄，另一方面极低的储蓄回报((低于低于1%)1%)，为，为
两个神话提供了支持。两个神话提供了支持。
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在闲余资金多、利率低的情况下，炒股成了当务在闲余资金多、利率低的情况下，炒股成了当务
之急，因此日本通勤车上的男性不再习以为常的留恋之急，因此日本通勤车上的男性不再习以为常的留恋
色情漫画书，转而关注股市里的轶闻趣事。另外，日色情漫画书，转而关注股市里的轶闻趣事。另外，日
本的企业也可以开立税率优惠的投机账户，并且利润本的企业也可以开立税率优惠的投机账户，并且利润
经常超过生产产品的所得。经常超过生产产品的所得。
市盈率高么？不高，日本企业所提折旧较高。股市盈率高么？不高，日本企业所提折旧较高。股
价是账面价值的价是账面价值的66倍，危险么？不危险，账面资产没有倍，危险么？不危险，账面资产没有
反应日本土地巨大的升值空间。日本土地价格高，合反应日本土地巨大的升值空间。日本土地价格高，合
理么？十分合理，因为日本人口密度大，政府对土地理么？十分合理，因为日本人口密度大，政府对土地
管制多，并且政府可以治疗土地价格下跌的管制多，并且政府可以治疗土地价格下跌的““疾病疾病””。。
但是金融万有引力不适合日本国情的神话破灭了，但是金融万有引力不适合日本国情的神话破灭了，
而且先让苹果掉下来的竟然是政府的加息政策！日本而且先让苹果掉下来的竟然是政府的加息政策！日本
的银行系统也因持有大量的房地产与股票而元气大伤。的银行系统也因持有大量的房地产与股票而元气大伤。
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8、二十一世纪—冲浪时代
互联网泡沫
互联网揭开了科技革命的新纪元，向大家展示了比互联网揭开了科技革命的新纪元，向大家展示了比
““非理性繁荣非理性繁荣””更繁荣的一幕。思科的市盈率已经超更繁荣的一幕。思科的市盈率已经超
过了三位数，期望思科过了三位数，期望思科15%15%收益简直是对网络科技股收益简直是对网络科技股
的侮辱（如果在接下来的的侮辱（如果在接下来的2525年中，思科按年中，思科按15%15%增长，增长，
而经济增长为而经济增长为6%6%，则在，则在60006000亿美元的基础上思科将超亿美元的基础上思科将超
过整个经济的规模）过整个经济的规模）
虽然亚马逊销售书籍的收入相对有限，但是其市虽然亚马逊销售书籍的收入相对有限，但是其市
值却超过了所有实体书店的市值总和。价格在线值却超过了所有实体书店的市值总和。价格在线
（（）虽然主要销售空余机票，但是市值却）虽然主要销售空余机票，但是市值却
超过了主要航空公司超过了主要航空公司——联合航空、达美航空、美国航联合航空、达美航空、美国航
空市值之和。空市值之和。
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空前的新股发行风潮
名字为名字为.的公司大量涌现：的公司大量涌现：, , , ,
, , …, , …其商业模式则其商业模式则
五花八门，例如为虚拟社区五花八门，例如为虚拟社区““擦粪便擦粪便””的电子纸公司的电子纸公司
（（）。）。
The 的业务是线上留言板系统，并希望的业务是线上留言板系统，并希望
通过出售广告赚取大量收入。在以前，该公司是没法通过出售广告赚取大量收入。在以前，该公司是没法
上市的，因为没有实实在在的收入和利润。但是随着上市的，因为没有实实在在的收入和利润。但是随着
新世纪的来临，瑞士信贷第一波士顿帮助派特诺和克新世纪的来临，瑞士信贷第一波士顿帮助派特诺和克
里兹曼（公司创始人）以里兹曼（公司创始人）以99美元的价格上市，随后马上美元的价格上市，随后马上
飙升到飙升到9797美元。美元。
CNNCNN曾经播出，派特诺身着塑料黑裤，和自己的战曾经播出，派特诺身着塑料黑裤，和自己的战
利品利品——一位美女模特在纽约夜总会大跳一位美女模特在纽约夜总会大跳““桌上舞桌上舞””。。
在其那本无所不言的在其那本无所不言的《《一场绝对的公开发行一场绝对的公开发行》》中承认中承认
自己对经营企业知之甚少。自己对经营企业知之甚少。
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Palm Palm 的例子：的例子：PalmPalm公司归属于另外一家叫做公司归属于另外一家叫做3Com3Com
的公司所有。的公司所有。 3Com3Com准备把准备把PalmPalm分拆上市后卖给自己的分拆上市后卖给自己的
股东。股东。PalmPalm被吹捧为数字革命的必要条件，所以被吹捧为数字革命的必要条件，所以PalmPalm
被认定为一只令人激动的股票。被认定为一只令人激动的股票。20002000年年初，在年年初，在PalmPalm
公开发行之际，公开发行之际，3Com3Com减持了减持了5%5%的股份，令的股份，令3Com3Com做梦做梦
都想到的是都想到的是PalmPalm的市值竟然是的市值竟然是3Com3Com的两倍，此时的两倍，此时
3Com3Com手里还持有手里还持有Palm 95%Palm 95%的股权！的股权！PalmPalm公司公司95%95%的股的股
权市值接近权市值接近250250亿，而亿，而3Com3Com的总市值为的总市值为150150亿左右，这亿左右，这
样相当于样相当于3Com3Com其他资产的价值为负其他资产的价值为负100100亿。亿。
财务欺诈扼杀了这次互联网泡沫。安然只不过是财务欺诈扼杀了这次互联网泡沫。安然只不过是
冰山一角，众多的财务欺诈实施在毫无戒备的投资者冰山一角，众多的财务欺诈实施在毫无戒备的投资者
身上。最终，像思科、亚马逊、朗讯、价格在线雅虎身上。最终，像思科、亚马逊、朗讯、价格在线雅虎
等都损失了等都损失了90%90%以上的市值。以上的市值。
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炒股之歌
作词：高金窑作词：高金窑
抓不住涨停的我抓不住涨停的我
总是眼睁睁看它溜走总是眼睁睁看它溜走
世界上赚钱的人到处有世界上赚钱的人到处有
为何不能算我一个为何不能算我一个
为了钱孤军奋斗为了钱孤军奋斗
早就吃够了短线的苦早就吃够了短线的苦
在投资中惨败的人到处有在投资中惨败的人到处有
而我就是其中一个而我就是其中一个
损失越来越多损失越来越多
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我不要继续执着我不要继续执着
每一个投资的人得看透每一个投资的人得看透
想赚钱就别太心切想赚钱就别太心切
找一个最爱的深爱的低估的股票来告别短线找一个最爱的深爱的低估的股票来告别短线
一个空想的虚幻的夸张的破灭的泡沫来给我伤痕一个空想的虚幻的夸张的破灭的泡沫来给我伤痕
热门的股票那么多热门的股票那么多
有价值的没有几个有价值的没有几个
不要投过了赔过了留下了不要投过了赔过了留下了
被套的我独自哀歌被套的我独自哀歌
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炒股的人那么多炒股的人那么多
赚钱的没有几个赚钱的没有几个
不要炒过了赔过了留下了被套的我独自哀歌不要炒过了赔过了留下了被套的我独自哀歌
找一个平凡的冷落的熟悉的低估的股票来长期持有找一个平凡的冷落的熟悉的低估的股票来长期持有
一个个科技的生物的网络的泡沫来给我伤痕一个个科技的生物的网络的泡沫来给我伤痕
亏损的人那么多亏损的人那么多
我应该谨慎地过我应该谨慎地过
不要炒过了赔过了留下了被套的我独自哀歌这首通俗不要炒过了赔过了留下了被套的我独自哀歌这首通俗
的稳健的赚钱的投资之歌的稳健的赚钱的投资之歌
谁与我来合谁与我来合
