经济纵横.2015年第3期应重点关注货币空转的影子银行传导渠道李祺(郑州大学商学院，河南郑州450001)摘要:货币供应量大幅增长、社会融资量急剧扩张的同时，实体经济发展相对"冷清"这是我国当前经济运行的一个突出现象和问题。这种"货币热、实体冷"的现象说明我国存在货币超友的同时，也存在货币空转问题。影子银行体系是我国货币空转重要的传导渠道，而融资性票据和表外借贷平台是其中最主妥的两条途径。鉴于货币空转的风险和影响，目前尤其应加强对影子银行的监管及推进金融市场改革。应完善相关法律法规，建立影子银行的监管机制和预警机制O加强信息披露，扩大影子银行机构信息披露范围。强化银行业竞争意识，为金融企业自主创新提供空间。完善金融市场体系，扩展技融资渠道，这也是应对货币空特和影子银行的最根本途径。同时，推进利率市场化改革，着力提高银行业服务水平O关键词:货币空转;影子银行;信息披露;金融市场体系;利率市场化中图分类号: 文献标识码:A文章编号:1007-7685(2015)03 -0114 -06 一、货币超发与货币空转截至2013年底，我国广义货币供给M为万亿元，GDP总量为万亿元，M/GDP为221. 950与中国相比，2013年美国广义货币供给盹为65万亿人民币，盹/GDP为 2量一国金融深化程度的指标，无论从每单位货币所对应的GDP看，还是从货币发行总量看，中国都有货币超发之嫌。[IJ根据美国经济学家欧文·费雪提出的交易方程式，在货币流通速度不变的情况下，一国的货币发行量增速M等于该国GDP增速与物价指数(CPI)之和。这意味着，如果一国货币发行量的增速超过GDP增速，则会推高社会物价水平。我国的数据显示，从1990-2013年的24年里，M2实际涨幅为21%，GDP平均实际涨幅为%，CPI平均涨幅为%，实际GDP增长率与CPI增长率之和为% ，远小于M实际涨幅219毛，而我国CPI指数并未因货币供给的快速增加而推高(见图1)02与货币超发相对的另一现象是我国金融系统的"钱荒"02013年6月20日，上海银行间同业拆借利率飘升578个基点，收于毛，盘中更是一度触及30%，创历史新高。2013年12月，相同→幕再度上演，上海银行间7天和14天同业拆借利率从岛上涨到毛的高点。面对"钱荒央行坚持稳健的货币政策，不但连续多次叫停逆回购操作，更是发行20亿元央票以回收流动性。央行一系列出乎意料的政策操作意味着我国并不缺乏流动性。2013年初，我国社会融资规模达万亿元，比上年同期增加30%左右，与此同时，2013年我国GDP增速为%，创14年来新低。因此，可以看到，一方面，货币供应量大幅增长，社会融资量急剧扩张;另一方面，实体经济发展相对"冷清"。这说明，我国存作者简介:李祺，郑州大学商学院副教授。→114一
经济纵横.2015年第3期% % % % % 5.∞% "←M2增速啊_GDP增速叫.-CPI图12001 -20l3年中国M2、GDP、CPI涨幅在货币超发的同时，也存在货币空转的现象。二、货币空转的表现及成因货币空转指由于金融机构、利率结构、汇率结构以及资本可得性等体制和机制扭曲，存在较大套利空间，货币发出之后，其交易只发生于银行间市场或金融机构之间，在金融业务间来回而不进人实体经济。l2]近年来金融热，实体冷"为货币空转的出现创造了条件。[3]尤其是近些年的货币超发，进一步加剧了货币空转问题。[4]此外，有学者认为，票据融资和进出口贸易也是导致我国货币空转问题的重要原因。[5]实际上，货币空转只是一种货币数字的积累，对实体经济的发展并无促进作用。一方面，商业银行等金融机构的盈利模式，导致其资金配置的功能弱化。目前，在利率市场化尚未成熟的背景下，高达八成的银行利润来自于存贷利差。[6]这意味着我国商业银行借助传统的经营业务，就能获得充足利润，从而逐渐形成了商业银行偏好短期利益、厌恶短期风险的经营观念，使银行资金集中投放给大型企业。大型企业在软预算约束下又将资金投入信托、房地产等高风险、高收益领域，成为银行表外业务的主要参与者，使大量资金滞留金融领域而脱离实体经济，造成货币空转。另一方面，中小企业融资条件有限增加了从银行获得资金的难度。中小企业融资结构单一，银行贷款是其主要的融资渠道。但由于自身融资条件有限，与中小企业匹配的中小金融机构数量不足，导致中小企业很难与银行建立紧密的银企关系，从而使银行资金游离于中小型以及新兴产业的企业之外，致使大量银行资金"空转"而无法进入实体经济。中国人民银行发布的{2014年一季度社会融资规模统计数据报告》显示，目前全国有70%的城市出现中小银行停贷现象。[7]商业银行等金融机构对利润的追逐所导致的资金套利，以及众多企业的融资瓶颈所导致的融资难，使得大量资金通过理财产品、票据贴现等所谓影子银行业务进入房地产、政府融资平台等高风险、高收益领域。三、影子银行是我国货币空转的重要传导渠道影子银行指游离于金融监管体系之外又从事与商业银行类似金融活动的非银行机构，这些机构包一115一
经济纵横.2015年第3期括货币市场基金、对冲基金、证券经纪商、结构投资工具和渠道以及非银行抵押贷款机构等。①实际上，并非所有的非银行金融机构都是影子银行，只有发挥商业银行中介服务功能的非银行金融机构才属于影子银行范畴。目前国内外对影子银行的界定尚未统一，但从我国实际看，影子银行应具备以下特征:一是传统商业银行的非传统银行部门，不以吸收存款为主要资金来源。二是替代或发挥部分或全部的传统商业银行的中介、期限转换和流动性转换功能。[8J因此，传统银行的表外业务，如融资性票据、理财产品、银信合作产品、委托贷款等筹集资金并投向实体企业，则属于影子银行的范畴;其他非银行金融机构、金融产品等，如担保公司、民间借贷、地下钱庄、委托贷款、小额贷款公司、信托公司等发挥部分或全部商业银行中介、信用功能的机构也属于影子银行范畴。目前，各方关于中国影子银行规模的测算结果并不一致。全球金融稳定理事会(FSB)发布的~2014全球影子银行监测报告》指出，根据广义非银行金融中介(MUNFI)的数据，中国MUNFI资产2013年底达3万亿美元。[9J影子银行弥补了传统金融服务的一些短板，在一定程度上有存在的合理性，但在实际运行中却"有名无实"。由于信息披露不透明及存在监管套利空间，影子银行潜藏的问题日渐显现，加之我国的双轨制利率结构等因素，也使其成为我国货币空转的重要传导渠道。其中，融资性票据和表外借贷平台是我国货币空转影子银行传导最主要的两条途径O首先，通过融资性票据实现货币空转。2008年国际金融危机以来，中国票据市场发展迅速，对于通过信用承兑和贴现融资支持企业应对危机影响，以及维持宏观经济稳健运行发挥了重要作用。尽管目前国内对票据融资的影子银行属性界定仍存在争议，但本文认为，非正规金融体系票据融资交易、不具有真实贸易背景签发的以融资为目的票据及票据理财业务等是影子银行的交易对象，属于典型的影子银行交易行为。融资性票据在货币空转中的作用表现在，企业将自有资金存入银行形成存款，再以银行存款作为保证金开出承兑汇票，将汇票在其他银行贴现后再作为保证金继续开出承兑汇票，通过不断重复这一过程，实现货币空转。这种持续不断的循环操作造成票据市场的表面繁荣，但贴现资金并未进入实体经济，而是在企业账户上空转。资金通过融资性票据空转，一方面，承兑行可以要求企业将保证金作为存款存人该行从而增加存款规模，企业将承兑汇票在其他行承兑后，又将资金作为保证金继续开立承兑汇票，如此往复不仅增加了银行的存款规模，而且增加了承兑行的承兑费用收入。由于票据可以再贴现和转贴现，货币资金就可以通过这些贴现来扩大贷款规模、降低不良资产率。因此，融资性票据往往成为一些中小银行青睐的业务模式。2013年，全国企业累计签发商业承兑汇票万亿元，同比增长%，期末商业汇票未到期金额9万亿元，同比增长%，其中中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二。[叫中国人民银行相关数据显示，2013年，中资全国性大型银行人民币票据融资占其贷款总规模约为%，而中资全国性中小型银行人民币票据融资占比约为%，比全国性大型银行平均高出个百分点。[IIJ另一方面，参与融资性票据的企业也可通过定期存款利率与贴现率的差额获取额外收益。我国近两年再贴现率保持在毛，而2014年1月份同业拆借加权平均利率水平为% ，两者相差近个百分点。因此，企业也乐此不疲地参与融资性票据形式的货币空转。商业银行尤其是中小型银行和企业都有参与货币空转的积极性，剌激了我国融资性票据市场的表面繁荣，某种程度上加剧了货币空转。中国人民银行相关数据显示，2013年6月，全国银行新增贷款中有70%以上① 美国纽约联邦储备银行把影子银行界定为从事期限、信用和流动性转换，但不能获得中央银行提供的流动性担保或公共部门提供信贷担保的金融中介。(ZoltanPozs盯，Tob阳Adrian，Adam Ashcraft, Hayley Boesky. Shadow Banking. Federal Reserve Bank of New York Staff Reports. no. 458,2010 -01】10)国内学者则认为，影子银行是为企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务，从而在不同程度上替代商业银行核心功能的工具、机构、企业或市场。(参见:吴晓灵:{"影子银行"在制造金融泡沫中的作用引起关注}，2011年10月28日， htm) 一116一
经济纵横.2015年第3期是票据融资。[12J其次，通过表外借贷平台实现货币空转。我国影子银行是一个体系，除了包括上述融资性票据及票据理财业务外，更主要的是指那些脱离银行资产负债表的表外借贷平台及信用工具。从机构层面看，表外借贷平台由一系列非银行金融机构组成，主要包括信托机构、民间借贷机构、担保公司、地下钱庄、委托贷款、小额贷款公司、典当行寄卖、期货配资、融资租赁等。从产品层面看，表外借贷平台的信用工具主要包括理财产品、信托计划、贷款委托、资产证券化、网上洗钱、私募股权、虚拟货币等。货币空转的表外借贷平台传导指货币资金经过上述金融机构以及不同金融产品等多个环节后，进入房地产、矿产等高利润行业及投机性领域。近年来，国内经济发展面临较多不确定因素，实体经济增速逐渐放缓，产能过剩依然存在，一些企业亏损甚至破产倒闭，整体设备利用率只有750毛左右。[日]与传统行业发展低调徘徊形成鲜明对比的是，房地产业近年来蓬勃发展。在国家相关政策的调控下，房地产业的贷款需求受到较多限制。因此，货币资金绕开"偏冷"的实体经济，通过影子银行体系进入房地产业及矿产业等，以赚取更高收益。用益信托网数据显示，2013年，信托公司累计发行集合信托产品5886个，规模合计11276. 86亿元。其中，房地产类集合信托产品1104个，发行规模亿元，规模占比为350毛(见图2)。我国房地产类集合信托产品的最高收益率为毛，最低收益率为 % ，平均收益率为毛，在各类集合类信托产品中最高，也远远超过银行存款利率水平。[叫综合比较看，货币空转通过表外借贷平台传导的规模更大，隐藏的风险更高。①4回435% 35% 3α% 25% 2回615% 1α% 5% 0% 其他投向工商企业金融产业基础产业房地产圈22013年各类集合信托产晶规模占比四、应重点加强对货币空转影子银行传导渠道的监管货币空转对实体经济和银行体系都会带来一定的不良影响:一方面加剧了银行的经营风险，并会在一定条件下导致"钱荒"出现;另一方面增加了实体经济虚拟化运行的风险，造成实体经济萎缩、中小企业贷款难度增加，同时也增加了资产价格泡沫化风险。此外，个别大型银行和中小型银行在信贷规模扩大的趋势中，分别扮演着拆出行和拆进行的角色，使货币空转对新增信贷造成挤出效应，导致资金无法①2013年，我国社会融资及影子银行贷款规模均创新高，全年社会融资规模同比增长%，达到万亿元的年度历史最高水平，全年新增人民币贷款同比增长%0信托公司和其他影子银行实体提供贷款增至创纪录的万亿元左右，占社会融资总额的309奋，这一比例高于2012年的239岛。(参见:若离:(中国2013年社会融资及影子银行贷款规模均创新高}，2014年1月15日，华尔街见闻. 一117一
经济纵横.2015年第3期落实到产业升级等重要领域，从而增加了中国经济出现滞胀的风险。具体看，货币空转的影响还表现在三方面:第一，造成资金配置效率低下o2013年底，我国GDP总量为万亿元，同期社会融资规模为万亿元，比上年增加万亿元，社会融资规模增量对总产出的支持率为% ，这一数字尽管低于2013年第一季度的% ，但还高于上年同期水平，说明社会的资金配置效率明显下降。第二，造成企业景气下降，进而影响商业银行信贷质量。2013年4月，全国工业生产者出厂价格同比下降% ，环比下降%，同时，全国规模以上工业企业应收账款约万亿元，同比增长约15%。可见，全国工业企业资金占用规模较大，但盈利水平下降，短期内盈利水平较难明显改善。同时，我国同期商业银行不良贷款余额连续6个季度上升，不良贷款率约为1%，高于2012年四季度末。可见，货币空转造成实体经济资金面较紧，企业景气下降对商业银行信贷资产质量影响较大。第三，助长了社会资金套利动机。货币空转中，一部分资金向房地产市场集中的态势明显。2013年一季度，全国住宅销售规模增长%，相比住宅销售面积增速高出约249毛。尽管2014年全国房价受宏观调控的影响而涨幅放缓，但也不能用市场刚需来合理解释，一定程度上显示出社会资金较强的套利动机[15J这种套利行为的背后存在较大的风险隐患。据统计，2013年全国家庭民间金融市场规模为万亿元，年利率平均为% ，大大超过银行同期的存款或贷款利率。[叫鉴于货币空转的风险和影响，目前尤其应加强对影子银行的监管及推进金融市场改革。第一，完善相关法律法规，建立影子银行监管机制和预警机制。影子银行概念的提出及相关研究时间并不长，但从长远看，明确影子银行的相关立法非常必要，其内容可以涵盖影子银行资本金要求、杠杠交易限制、资金来源规范等。监管方面，有关部门应根据影子银行机构和产品风险程度的高低，采取不同的监管措施，让影子银行成为完善社会投融资体系的有益补充。此外，还应构建有效的风险和危机预警机制，深入研究影子银行的活动特征和业务状况，对影子银行的规模及风险进行评估，依次建立完善有效的预警和应急联动机制。第二，加强信息披露，扩大影子银行机构信息披露范围。信息是金融市场重要的资源，信息披露充分与否是金融市场运行效率高低的关键，信息披露越充分，市场的运行效率就越高，而内幕信息充斥市场必然扭曲投资者的投资行为。我国影子银行机构能够规避监管并获得监管套利，除了现行监管体制不完善外，信息披露不充分也是诱致因素。影子银行信息披露不完全，使影子银行的市场风险、操作风险等无法识别，很难被市场机制及政府监管所制约。因此，堵住货币空转的影子银行传导渠道，需要完善影子银行信息披露制度，扩大影子银行机构的信息披露范围。除财务状况外，信息披露还应涵盖公司治理状况等，以提升影子银行机构信息披露的违规成本。第二，强化银行业竞争意识，为金融企业自主创新提供空间。事实上，对传统银行业务管制越严，影子银行就越蓬勃发展。如，我国对银行资本监管及信贷投放要求较高，导致银行发行银信理财产品，而由信托公司负责筹集资金的运作，或以信托(委托)贷款的方式形成银行表外资产，迈过传统银行部门，直接进入影子银行体系，最终流向地方融资平台或房地产等投资领域。在传统银行格局仍相对垄断的情况下，传统银行只会依据合规条款和监管指标进行风险管理，对一些中小企业的融资需求缺乏有效发现的动力，导致这些企业融资困难，进而给影子银行创造了盈利机会。因此，应强化传统银行业的竞争意识，适度放开民间资本成立地方银行的限制，推动国有资本减持银行股份，提高银行业的服务效率和意识。此外，传统银行自主创新程度不够，导致银行业务只能严格限制在规定范围内。如，对中小企业及小微企业的金融支持，监管部门要求各家银行成立独立的部门或机构来操作，而不是调动金融企业的积极性，构建合理、多层次的市场投融资体系。在市场变化和技术更新背景下，很多业务领域经过分化-118一
经济纵横.2015年第3期和整合，己经形成复杂的体系，这就要求监管部门给金融企业留下更多的自由创新空间。第四，完善金融市场体系，扩展投融资渠道。"完善金融市场体系"是党的十八大提出的重要任务，也是应对货币空转和影子银行的最根本途径。在当前的金融市场体系中，银行信用占据主导。一方面，资金供给者面对财富管理渠道狭窄、有效投资产品缺乏、资产配置模式单一等问题，且通货膨胀和实际负利率又使财富面临缩水问题;另一方面，资金需求者特别是中小企业和小微企业除了银行信贷外，没有太多获得资金的渠道，且股票市场和债券市场对于企业的限制较多。资金供给者与资金需求者无法顺利对接，影子银行机构就有了可乘之机，货币空转通过影子银行传导也就元法避免。因此，构建全方位、多层次、多渠道的金融市场体系，让资金供给者能以合理价格提供资金，资金需求者能以合理价格获得资金，那么影子银行及货币空转问题自然就会消退。第五，推进利率市场化改革，着力提高银行业服务水平。影子银行的兴起使资本市场的存贷款双向都表现为明显的双规制利率结构。[叫我国的利率管制使市场上资金供给者和需求者无法以合理的价格完成交易，影子银行实际就是两者之间的一种平衡。推进利率市场化，消除双轨制利率结构，影子银行就会在一定程度上失去吸引力，货币空转通过银子银行传导的途径也会受阻。当然，推进利率市场化改革，需要切实提高银行业的服务水平和竞争意识，否则，利率市场化反而会进一步推高实体经济融资成本，使资金无法进入实体经济，而"空转"现象也将无法避免。参考文献:[1]陈龙.钱都去哪了[J]财经，2014(17):22-24. [2]李扬看不懂"的季度数据[J]财经国家周刊，2013(9) : 15 -19. [3]张莱楠.全球金融空转蕴藏巨大风险[N].深圳商报，2013-05 -20 [4]宗良，孙字.我国金融热与实体经济偏冷问题研究[J].中国市场，2013(31):45 -50. [5]耿同劲.货币空转:中国银行业"钱荒"的起点及防范[J).财经科学，2014(2):1-9. [6J陆出民峰，陶瑞.商业银行高额利润现象的平抑对策[J].财经科学，2012(5):1-9. [7)2014年一季度社会融资规模统计数据报告[EB/OL].[2014 -05 -08J 中国人民银行网站..[8J周莉萍.影子银行体系的顺周期性:事实、原理及应对策略[1).财贸经济，2013(3):71 -78. [9] Financial Stability Board. Global Shadow Banking Monitoring Report[ R]. 2014, http://publicinteUigence. net/fsb -shadow -banking -2014/. [ 10]汪办兴2013年中国票据市场发展囚顾与展望[EB/OL].[2014 -02 -25].中国经济网，http://finance. ce. cn/rolling/2014021 25/120140225_2369970. shtml [ 11]中国人民银行.2013年金融机构信贷收支统计[EB/OL].νdia田hatongjisil4035/. [ 12)董云峰.中国式钱荒背后:监管层剑指货币空转[EB/OL]. [2013 -06 -24] 第一财经日报， 2013/06/2803518. html. [13 J聂欧空转"之谜[J]财经国家周刊，2013(9):10-13. [ 14]慧然.2013年信托产品收益率统计分析[EB/OL].[2014 -08 -20].政经资讯. 403270781. shtml. [15 J项崎-警惕!资金在脱离实体经济"空转..[N].上海证券报，2013-05 -29. [16]陈春林.我国家庭民间借贷规模超过5万亿[N].扬子晚报，2014-02 -27 [ 17]范大路.影子银行、互联网金融与金融监管[J].银行家，2014(7):54 -57. (责任编辑:杜磊)一119一
